量化專題報(bào)告：大類資產(chǎn)定價(jià)系列之一可轉(zhuǎn)債的擇時(shí)與擇券

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 一、可轉(zhuǎn)債的基本概念 HYPERLINK l _TOC_250021 四項(xiàng)基礎(chǔ)條款 HYPERLINK l _TOC_250020 四個(gè)分析指標(biāo) HYPERLINK l _TOC_250019 兩個(gè)博弈對(duì)手 HYPERLINK l _TOC_250018 三種投資目的 HYPERLINK l _TOC_250017 二、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的特征 HYPERLINK l _TOC_250016 市場(chǎng)規(guī)模與數(shù)量 HYPERLINK l _TOC_250015 投資者結(jié)構(gòu) HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)與風(fēng)格分布 HYPERLI

2、NK l _TOC_250013 三、可轉(zhuǎn)債投資：從配臵的角度 HYPERLINK l _TOC_250012 可轉(zhuǎn)債vs正股：孰強(qiáng)孰弱？ HYPERLINK l _TOC_250011 提升資產(chǎn)配臵的有效前沿 HYPERLINK l _TOC_250010 可轉(zhuǎn)債的宏觀風(fēng)險(xiǎn)特征 HYPERLINK l _TOC_250009 四、可轉(zhuǎn)債投資：從擇時(shí)的角度 HYPERLINK l _TOC_250008 可轉(zhuǎn)債 = 債底價(jià)值 + 期權(quán)價(jià)值 HYPERLINK l _TOC_250007 相對(duì)估值：可轉(zhuǎn)債vs正股 HYPERLINK l _TOC_250006 絕對(duì)估值：可轉(zhuǎn)債vs利率債 HYP

3、ERLINK l _TOC_250005 五、可轉(zhuǎn)債投資：從擇券的角度 HYPERLINK l _TOC_250004 可轉(zhuǎn)債因子投資：債性與股性 HYPERLINK l _TOC_250003 可轉(zhuǎn)債的三因子擇券模型 HYPERLINK l _TOC_250002 基于市場(chǎng)狀態(tài)的動(dòng)態(tài)因子模型 HYPERLINK l _TOC_250001 六、總結(jié)與展望 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示圖表目錄圖表1：可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流與期限4圖表2：可轉(zhuǎn)債的四個(gè)基礎(chǔ)分析指標(biāo)5圖表3：可轉(zhuǎn)債的兩個(gè)博弈對(duì)手6圖表4：可轉(zhuǎn)債的三個(gè)投資目的7圖表5：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模與數(shù)量8圖表6：可轉(zhuǎn)債的投資

4、者結(jié)構(gòu)8圖表7：可轉(zhuǎn)債的投資者結(jié)構(gòu)8圖表8：不同行業(yè)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模9圖表9：不同行業(yè)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模占比9圖表10：可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的風(fēng)格屬性9圖表11：可轉(zhuǎn)債指數(shù)與正股指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)對(duì)比10圖表12：可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)與正股等權(quán)指數(shù)的對(duì)比11圖表13：配臵可轉(zhuǎn)債可以提升資產(chǎn)配臵的有效前沿國(guó)內(nèi)情況11圖表14：配臵可轉(zhuǎn)債可以提升資產(chǎn)配臵的有效前沿國(guó)外情況12圖表15：國(guó)盛量化-宏觀隱含因子體系12圖表16：可轉(zhuǎn)債的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露13圖表17：可轉(zhuǎn)債價(jià)格的分解：債底價(jià)值+期權(quán)價(jià)值14圖表18：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均價(jià)格從未跌破債底價(jià)值14圖表19：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)區(qū)間15圖表20：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債

5、-正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)15圖表21：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)15圖表22：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債正股輪動(dòng)區(qū)間16圖表23：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)16圖表24：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)17圖表25：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債正股輪動(dòng)區(qū)間17圖表26：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)18圖表27：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)18圖表28：基于純債溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)區(qū)間19圖表29：基于純債溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-利率

6、債輪動(dòng)策略表現(xiàn)19圖表30：基于純債溢價(jià)率的絕對(duì)估值策略表現(xiàn)19圖表31：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債利率債輪動(dòng)區(qū)間20圖表32：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)20圖表33：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的絕對(duì)估值策略表現(xiàn)21圖表34：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)區(qū)間21圖表35：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)22圖表36：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的絕對(duì)估值策略表現(xiàn)22圖表37：可轉(zhuǎn)債與正股漲跌相關(guān)性23圖表38：可轉(zhuǎn)債的有效因子列表23圖表39：大類因子的擇券能力24圖表40：正股成長(zhǎng)因子表現(xiàn)24圖表41：正股動(dòng)量因子表現(xiàn)25圖表42：轉(zhuǎn)債價(jià)值因子表現(xiàn)25圖表43：大類因

7、子的相關(guān)系數(shù)矩陣以及三因子策略表現(xiàn)25圖表44：可轉(zhuǎn)債三因子等權(quán)打分策略26圖表45：不同市場(chǎng)狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債的有效因子26圖表46：可轉(zhuǎn)債動(dòng)態(tài)因子模型27圖表47：動(dòng)態(tài)因子打分策略表現(xiàn)27圖表48：動(dòng)態(tài)因子打分策略的改善效果28一、可轉(zhuǎn)債的基本概念2017 四項(xiàng)基礎(chǔ)條款T+1 6 贖回條款：贖回條款分為有條件贖回與到期贖回兩種。有條件贖回為提前贖回，即當(dāng)股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)，公司有權(quán)利贖回該轉(zhuǎn)債，贖回價(jià)格為面值加上應(yīng)計(jì)利息?；厥蹢l款：在回售期內(nèi)，當(dāng)任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的某比例時(shí)，投資者有權(quán)利將轉(zhuǎn)債按照面值

8、加應(yīng)計(jì)利息回售給公司。回收條款的目的在于保護(hù)投資者的利益。然而回售期相對(duì)較短，一般為最后兩年。同時(shí)一般情況下，每年回售條件滿足時(shí)，投資者只有一次提出回售的機(jī)會(huì)，使得回售條件更為苛刻。下修條款：值，使得投資者更傾向于轉(zhuǎn)股。圖表 1：可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流與期限到期贖回票息票息票息票息票息發(fā)行日上市日轉(zhuǎn)股期、有條件贖回期、有條件下修期票息票息票息票息票息發(fā)行日上市日回售期資料來(lái)源： 到期贖回期四個(gè)分析指標(biāo)平價(jià)：平價(jià)又稱為轉(zhuǎn)股價(jià)值，即每 100 面值的轉(zhuǎn)債執(zhí)行轉(zhuǎn)股之后得到的股票價(jià)值：100平價(jià) =轉(zhuǎn)股價(jià) 目前股價(jià)因此可以看出，平價(jià)為可轉(zhuǎn)債立刻執(zhí)行時(shí)所能獲得股票的價(jià)值。債底：債底又稱為純債價(jià)值，即僅僅考慮了可

9、轉(zhuǎn)債作為公司債的價(jià)值，其計(jì)算公式為現(xiàn)金流貼現(xiàn)：Sbondnni1ct1ri r)T其中：r 為可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)的到期收益率，ct 為每一期的票面利率，F(xiàn)V 為最后得到的債券面值， T 為可轉(zhuǎn)債距到期日的時(shí)間。純債溢價(jià)率：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其債券價(jià)值的溢價(jià)水平，計(jì)算公式如下：轉(zhuǎn)債價(jià)格 債底價(jià)值純債溢價(jià)率 =債底價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)水平，計(jì)算公式如下：轉(zhuǎn)債價(jià)格 平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 =平價(jià)若轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低，則轉(zhuǎn)債價(jià)格接近平價(jià)，主要受到股票的影響，彈性較足進(jìn)攻性強(qiáng)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，則轉(zhuǎn)債價(jià)格遠(yuǎn)離平價(jià)，可轉(zhuǎn)債彈性較弱適于防守。還有其他因素會(huì)影響轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，后文會(huì)詳細(xì)解釋。轉(zhuǎn)債

10、價(jià)格140平價(jià)120轉(zhuǎn)股溢價(jià)率100債底80406080轉(zhuǎn)債價(jià)格140平價(jià)120轉(zhuǎn)股溢價(jià)率100債底80406080平價(jià)純債溢價(jià)率資料來(lái)源： 兩個(gè)博弈對(duì)手/130 當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格處于低位：轉(zhuǎn)債價(jià)格140債，而不是轉(zhuǎn)股發(fā)行者：804060轉(zhuǎn)債價(jià)格140債，而不是轉(zhuǎn)股發(fā)行者：80406080120平價(jià)投資者：由于虧損有限因此持有時(shí)間更長(zhǎng)，期待未來(lái)的正股股價(jià)反彈；另外投資者可利用回售條款將轉(zhuǎn)債賣回給企業(yè)；資料來(lái)源： 三種投資目的我們可以從三個(gè)不同的維度分析可轉(zhuǎn)債投資的目的：權(quán)益投資者的角度：債 = 正股 + + 收益互換()債券投資者的角度：= 信用債 + 認(rèn)購(gòu)期權(quán)，其核心目的是通過(guò)可轉(zhuǎn)債的上行彈性來(lái)增

11、加基金收益；資產(chǎn)配臵者的角度：圖表 4：可轉(zhuǎn)債的三個(gè)投資目的權(quán)益投資的角度權(quán)益投資資產(chǎn)配置的角度投資目的投資資料來(lái)源： 債券投資的角度二、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的特征市場(chǎng)規(guī)模與數(shù)量可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模與政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境有很大的關(guān)系：2005年-20062006年-20092010 年-2014 2010 6 （400 億） 2014 年-2016 11842017 年-2019 2019 9 2814 178 圖表 5：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模與數(shù)量0可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模 （20018016014012010002006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 投資者結(jié)構(gòu)上交所每個(gè)月會(huì)公布可轉(zhuǎn)債

12、市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，不同投資者投資可轉(zhuǎn)債的目的區(qū)別是很大的：一般法人，目前占比 44%；低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)，目前占比 22%；QFII高風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)，目前占比 30%；A圖表6：轉(zhuǎn)債投資結(jié)構(gòu)圖表7：轉(zhuǎn)債投資結(jié)構(gòu) 201606201612201706201712201806201812201906201909 自 然 人 信托年金QFII基金高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)低風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自然人一般法人26%24%26%24%25%39%28%21%28%28%30%22%31%25%31%25%51%21%52%17%29%44%47%38%38%39%201606 201612 201706 201712 20180

13、6 201812 201906 20190925%39%28%21%28%28%30%22%31%25%31%25%51%21%52%17%29%44%47%38%38%39%資料來(lái)：上所, 資料來(lái)：上所, 行業(yè)與風(fēng)格分布-2014 80%2017 40%2017 11%、10%10%；圖表8：同行的可債規(guī)模圖表9：同行的可債規(guī)比1600 信息技術(shù) 公用事業(yè) 醫(yī)療保健 可選消工業(yè)房地產(chǎn)日常消費(fèi)材料能源金融信息技術(shù)公用事業(yè)醫(yī)療保健可選消費(fèi)工房地產(chǎn)日常消費(fèi)材料能源金140012001000100%金融020062008201020122014201620180%200620082010201220

14、1420162018資料來(lái)：Wind, 資料來(lái)：Wind, 10年-2014 低 b而 2017 圖表 10：可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的風(fēng)格屬性 市值因子露估值因子露成長(zhǎng)因子露beta因子暴露2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02007200920112013201520172019資料來(lái)源：Wind, 三、可轉(zhuǎn)債投資：從配臵的角度vs正股：孰強(qiáng)孰弱？但事實(shí)上我們上述的分析已經(jīng)表明，無(wú)論是從行業(yè)、風(fēng)格還是個(gè)股上，上證轉(zhuǎn)債指數(shù)和上證綜指都無(wú)法很好地匹配。為了解決投資標(biāo)的不匹配的問題，我們構(gòu)建了可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)和正股等權(quán)指數(shù)：從結(jié)果來(lái)看，可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)的長(zhǎng)期收益并不明顯低于正股等權(quán)指

15、數(shù)，而且年化波動(dòng)率和最大回撤都要明顯低于正股，夏普比率要明顯優(yōu)于正股。其根本原因可以從收益率和波動(dòng)率兩個(gè)維度進(jìn)行分析：=+（1.%s189%從波動(dòng)的角度：（20.4% s 3.%A 20%1 = 2 2回到可轉(zhuǎn)債和正股的分析，雖然從算術(shù)收益率的角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)債低于正股，但是由于可轉(zhuǎn)債的年化波動(dòng)率要低得更多，因此可轉(zhuǎn)債的“波動(dòng)率損耗”要比正股少得多，因此其長(zhǎng)期收益能夠與正股相媲美。圖表 11：可轉(zhuǎn)債指數(shù)與正股指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)對(duì)比指數(shù)幾何收益算術(shù)收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)12.6%13.8%20.4%55.9%0.71正股等權(quán)指數(shù)13.7%18.9%34.6%76.6%0.54資料來(lái)

16、源：Wind, 圖表 12：可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)與正股等權(quán)指數(shù)的對(duì)比正股等權(quán)數(shù)可轉(zhuǎn)債等指數(shù)12.00.02006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 提升資產(chǎn)配臵的有效前沿-13 。Invesco （圖表財(cái)指數(shù)商品南華總國(guó)債中債黃金meCo富企業(yè)油轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)數(shù)指等權(quán)圖表 13：配臵可轉(zhuǎn)債可以提升資產(chǎn)配臵的有效前沿-國(guó)內(nèi)情況財(cái)指數(shù)商品南華總國(guó)債中債黃金meCo富企業(yè)油轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)數(shù)指等權(quán)20%16%化收益（化收益（）10%15%20%25%30%35%40%化波動(dòng)（）資料來(lái)源：Wind, 圖表 14：配臵可轉(zhuǎn)債可以提升資產(chǎn)配臵的有效前沿-國(guó)外情況資料來(lái)源：Invesc

17、o, 可轉(zhuǎn)債的宏觀風(fēng)險(xiǎn)特征在資產(chǎn)配臵 vs Mimicking 圖表 15：國(guó)盛量化-宏觀隱含因子體系宏觀風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)因子隱含因子經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)GDP同比 -預(yù)期GDP同A 股指數(shù)、港股指數(shù)、住宅價(jià)格指數(shù)、CRB 工業(yè)原料指數(shù)利率風(fēng)險(xiǎn)10年期國(guó)債收益率中債-國(guó)債總財(cái)富指數(shù)(7-10年)通脹風(fēng)險(xiǎn)通脹風(fēng)險(xiǎn)0.3*PPI+0.7*CPI原油、螺紋鋼、豬肉信用風(fēng)險(xiǎn)AA中票(3年)-國(guó)債(3年AA(3-5空：國(guó)債(3-5波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)萬(wàn)得全波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)萬(wàn)得全A三個(gè)月波動(dòng)率萬(wàn)得全A三個(gè)月波動(dòng)率資料來(lái)源： 從圖表 16 delta的特征。夠提升資產(chǎn)配臵有效前沿的核心原因。圖表 16：可轉(zhuǎn)債的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露Beta VGw

18、RnCVoStock2.220.09-0.190.35-0.10Bond1.260.62-0.121.00-0.06GovBondCorpBond0.780.53-0.010.79T VGwRnCVoStock9.740.40-2.880.63-2.77Bond8.342.17-2.022.38-1.79GovBondCorpBond15.20-1.291.5710.409.660.06資料來(lái)源：Wind, 四、可轉(zhuǎn)債投資：從擇時(shí)的角度可轉(zhuǎn)債 = 債底價(jià)值 + 期權(quán)價(jià)值17 90%底價(jià)值的波動(dòng)僅占 3.2%18 債底價(jià)值決定的是可轉(zhuǎn)債的防守屬性，屬于絕對(duì)估值范疇（即可轉(zhuǎn)債vs利率債；（即可轉(zhuǎn)債

19、s正股；圖表17：可債價(jià)格分解債價(jià)值+期權(quán)價(jià)值圖表18：轉(zhuǎn)市場(chǎng)平價(jià)格未破債底值期權(quán)價(jià)值債底價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格5.0%91.8%3.2%3005.0%91.8%3.2%協(xié)方差250200150100020142016資料來(lái)：Wind, 資料來(lái)：Wind, vs正股由于可轉(zhuǎn)債的股性明顯強(qiáng)于債性，也就是說(shuō)可轉(zhuǎn)債的走勢(shì)與股票相關(guān)性更高，因此我們嘗試構(gòu)建指標(biāo)來(lái)描述可轉(zhuǎn)債相比于正股的估值高低，即可轉(zhuǎn)債的股性估值問題。下文我們將介紹三種不同的方式來(lái)判斷可轉(zhuǎn)債和正股的相對(duì)估值，各有優(yōu)劣。第一個(gè)方法是基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。事實(shí)上，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可以算是國(guó)內(nèi)分析可轉(zhuǎn)債股性估值最常用的指標(biāo)，其計(jì)算方式也非常直觀：轉(zhuǎn)債價(jià)格相比于平價(jià)

20、（可理解為正股的價(jià)格） 的溢價(jià)水平。我們通過(guò)設(shè)計(jì)具體的策略來(lái)說(shuō)明轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的實(shí)際擇時(shí)能力：1)：20081月-20199輪動(dòng)策略95-120 20 。圖表 19：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)區(qū)間60%可轉(zhuǎn)債配臵區(qū)間轉(zhuǎn)股溢價(jià) 滾動(dòng)中位數(shù)50%40%30%20%10%0%200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 20：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配區(qū)間策略凈值正股指數(shù)3.02.52.01.51.00.50.0200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 21：基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)相對(duì)估值策略年化收益年

21、化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)3.5%19.5%56.0%0.27轉(zhuǎn)股溢價(jià)率策略3.5%28.7%72.1%0.26資料來(lái)源：Wind, 第二個(gè)方法是比較期權(quán)隱含波動(dòng)率。事實(shí)上轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是轉(zhuǎn)債價(jià)格和正股價(jià)格的比價(jià)， 由于可轉(zhuǎn)債是一個(gè)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，由于無(wú)套利定價(jià)理論，期權(quán)價(jià)格肯定要比正股更貴，否則就會(huì)出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)套利的機(jī)會(huì)，因此把期權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債和正股放在一起比較并不公平。50ETF 50ETF 指標(biāo)計(jì)算 2015 2015 50ETF95-120 22-24 50ETF 圖表 22：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與 50ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪

22、動(dòng)區(qū)間差值（右）可轉(zhuǎn)債隱波動(dòng)率50ETF隱含波動(dòng)40%20%60%40%20%200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 0%-20%-40%-60%圖表 23：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與 50ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配臵區(qū)間策略凈值正股指數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 24：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與 50ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)相對(duì)估值策略年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)

23、3.5%19.5%56.0%0.2750ETF 隱含波動(dòng)率策略8.4%25.5%56.7%0.45資料來(lái)源：Wind, 第三個(gè)方法是比較可轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率和正股真實(shí)波動(dòng)率。既然第二個(gè)方法我們已經(jīng)用了50ETF 期權(quán)的隱含波動(dòng)率作為判斷依據(jù)，為什么還要退而求其次，采用正股的真實(shí)波動(dòng)率呢？這種方法的優(yōu)缺點(diǎn)如下： 50 指數(shù)的大盤價(jià)值風(fēng)格屬性的背離將越來(lái)越明顯。使用正股波動(dòng)率可以完全解決可轉(zhuǎn)債和50ETF策略細(xì)節(jié)如下：指標(biāo)計(jì)算輪動(dòng)策略95-120 從圖表 25-圖表 27 的結(jié)果來(lái)看，基于正股波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)策略也可以提升組合收益，其效果略優(yōu)于基于 50ETF 隱含波動(dòng)率的輪動(dòng)策略，不過(guò)缺點(diǎn)是

24、信號(hào)噪聲較大。圖表 25：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)區(qū)間140%差值（右）可轉(zhuǎn)債隱波動(dòng)率正股波動(dòng)50%120%100%80%60%40%20%30%10%-10%-30%-50%-70%0%200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, -90%圖表 26：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的可轉(zhuǎn)債-正股輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配臵區(qū)間策略凈值正股指數(shù)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 27：基于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股真實(shí)波動(dòng)率的相對(duì)估值策略表現(xiàn)相對(duì)估值策

25、略年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)3.5%19.5%56.0%0.27正股波動(dòng)率策略9.1%21.9%47.1%0.51資料來(lái)源：Wind, vs利率債由于國(guó)內(nèi)債券基金的投資標(biāo)的限制，可轉(zhuǎn)債成為它們獲取股性收益的唯一手段，因此不少投資者關(guān)心可轉(zhuǎn)債和利率債的輪動(dòng)策略。在這個(gè)章節(jié)我們同樣將介紹三種不同的方法來(lái)判斷可轉(zhuǎn)債和利率債的估值水平。第一種方法是基于純債溢價(jià)率。上面我們?cè)?jīng)將可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的債底價(jià)值分離出來(lái)，發(fā)現(xiàn)歷史上從沒出現(xiàn)過(guò)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格跌破平均債底價(jià)值的情況，因此純債溢價(jià)率可能是一個(gè)較好的判斷可轉(zhuǎn)債下行空間的估值指標(biāo)。我們通過(guò)設(shè)計(jì)具

26、體的策略來(lái)說(shuō)明純債溢價(jià)率的實(shí)際擇時(shí)能力：1)：20081月-20199輪動(dòng)策略從圖表 28-圖表 30 的結(jié)果來(lái)看，純債溢價(jià)率在 10%以下，基本上可轉(zhuǎn)債的下行空間已；10%50%圖表 28：基于純債溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)區(qū)間200%可轉(zhuǎn)債配區(qū)間純債溢價(jià)率滾動(dòng)中位數(shù)150%100%50%200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 29：基于純債溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配區(qū)間策略凈值可轉(zhuǎn)債指數(shù)3.02.52.01.51.00.50.0200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 30：基于純債溢價(jià)率的絕對(duì)估值策略表

27、現(xiàn)絕對(duì)估值策略年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)3.5%19.5%56.0%0.27純債溢價(jià)率策略3.5%8.1%18.0%0.46資料來(lái)源：Wind, 第二個(gè)方法是基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一個(gè)非常簡(jiǎn)單的想法是，如果我們已經(jīng)能夠基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)做出效果還不錯(cuò)的股債輪動(dòng)策略，而可轉(zhuǎn)債走勢(shì)還是以股性為主，那么我們能否直接把股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略移植到可轉(zhuǎn)債-利率債的輪動(dòng)策略里面來(lái)？具體策略如下:10輪動(dòng)策略31-33 -10.8%9.2%，夏普1.16。32 2016 -2017 年（圖表 31：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)區(qū)間6.0%風(fēng)險(xiǎn)溢

28、價(jià)右軸）10年期國(guó)債益率中證紅利數(shù)股息3.0%-1.0%-2.0%0.0%200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, -3.0%圖表 32：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配區(qū)間策略凈值可轉(zhuǎn)債指數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.5200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 33：基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的絕對(duì)估值策略表現(xiàn)絕對(duì)估值策略年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)3.5%19.5%56.0%0.27股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略10.8%9.2%19.8%1.16資

29、料來(lái)源：Wind, 第三種方法是對(duì)原始股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行修正。為了調(diào)整正股和可轉(zhuǎn)債的相對(duì)估值錯(cuò)位， 我們使用 50ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率/可轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率作為調(diào)整系數(shù)：修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) = 中證紅利股息率50ETF 10 2015 50 2015 50ETF 10輪動(dòng)策略35-36 2016 年-2017 10.8%9.2%19.8%12.6%1.16 提升到 1.20，策略各方面性能均有所提升。圖表 34：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)區(qū)間25%修正后風(fēng)溢價(jià)（軸）10年期國(guó)債益率修正后中紅利指股息10%20%15%10%200820102012201420162018資料來(lái)源：Win

30、d, -2%-6%圖表 35：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債配區(qū)間策略凈值可轉(zhuǎn)債指數(shù)3.53.02.52.01.51.00.5200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 36：基于修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的絕對(duì)估值策略表現(xiàn)絕對(duì)估值策略年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率正股等權(quán)指數(shù)1.3%33.6%76.6%0.21可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)3.5%19.5%56.0%0.27修正股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略10.6%8.7%12.6%1.20資料來(lái)源：Wind, 五、可轉(zhuǎn)債投資：從擇券的角度可轉(zhuǎn)債因子投資：債性與股性200 在進(jìn)行具體的因子有效性測(cè)算之前，我們可以先估算可

31、轉(zhuǎn)債的漲跌幅與正股漲跌幅之間的相關(guān)性，因?yàn)槿绻赊D(zhuǎn)債與正股的漲跌完全不相關(guān)，那么我們?cè)诠善倍嘁蜃臃矫娴姆e累可能對(duì)于可轉(zhuǎn)債來(lái)講完全沒有意義。372008比較高，這個(gè)現(xiàn)象本質(zhì)上來(lái)自于可轉(zhuǎn)債“下可保底，上不封頂”的期權(quán)特征。2008 年至今可轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅的平均相關(guān)性為 0.58，也就是說(shuō)可轉(zhuǎn)債既受正股長(zhǎng)期走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)，但同時(shí)也受自身的轉(zhuǎn)債屬性影響。圖表 37：可轉(zhuǎn)債與正股漲跌相關(guān)性1.0轉(zhuǎn)債與正收益截相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)債平均格（右250200820102012201420162018500資料來(lái)源：Wind, 可轉(zhuǎn)債的三因子擇券模型基于國(guó)盛金工組在A 280 280 大類因子ICICIR大類因子ICICI

32、R多空收益信息比率每股收益同比增速3.8%0.1435.1%0.41一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速4.9%0.18110.1%0.74單季度凈利潤(rùn)同比增速4.5%0.16211.0%0.81單季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增速3.7%0.1348.5%0.63過(guò)去 3 個(gè)月一致預(yù)期 EPS 變化率5.5%0.2058.3%0.65過(guò)去 3 個(gè)月一致預(yù)期凈利潤(rùn)變化率4.9%0.1828.8%0.69過(guò)去 1 個(gè)月的正股漲跌幅6.9%0.2189.0%0.61過(guò)去 3 個(gè)月的正股漲跌幅6.2%0.20310.1%0.67過(guò)去 6 個(gè)月的正股漲跌幅7.5%0.2339.2%0.63過(guò)去 1 個(gè)月的正股與可轉(zhuǎn)債漲跌幅差異11.

33、7%0.38013.3%1.05轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-3.7%-0.1019.0%0.56轉(zhuǎn)債價(jià)值隱含波動(dòng)率-8.4%-0.2447.9%0.82隱含波動(dòng)率-正股波動(dòng)率-4.9%-0.1487.4%0.77正股成長(zhǎng)正股動(dòng)量資料來(lái)源：Wind, 三大類因子的邏輯是：AA39-圖表42 1) 回測(cè)時(shí)間：2006 年 1 月-2019 年 9 月；輪動(dòng)策略9可轉(zhuǎn)債等權(quán)配臵。這個(gè)操作是為了避免某些歷史截面由于可轉(zhuǎn)債標(biāo)的數(shù)量太少引發(fā)的收益異動(dòng)；圖表 39：大類因子的擇券能力大類因子IC多空年化收益多空信息比率正股成長(zhǎng)6.3%12.8%0.87正股動(dòng)量8.9%12.6%0.83轉(zhuǎn)債價(jià)值5.9%13.7%1.06資料

34、來(lái)源：Wind, 圖表 40：正股成長(zhǎng)因子表現(xiàn)低成長(zhǎng)中成長(zhǎng)高成20 多空收益右軸）65154103251002006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 41：正股動(dòng)量因子表現(xiàn)低動(dòng)量中動(dòng)量高動(dòng)15 多空收益右軸）651043521002006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 圖表 42：轉(zhuǎn)債價(jià)值因子表現(xiàn)低價(jià)值中價(jià)值高價(jià)20 多空收益右軸）761554103521002006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind, 正股成長(zhǎng)、正股動(dòng)量和轉(zhuǎn)債價(jià)值因子都能區(qū)分未來(lái)收益，并且三者的相關(guān)性并不高，因此我們將三個(gè)大類因子等權(quán)打分作為最后的選股綜合指標(biāo)，三因子策略表現(xiàn)相比于單因子策略能夠在收益上得到進(jìn)一步的提升，具體結(jié)果可見圖表 43。圖表 43：大類因子的相關(guān)系數(shù)矩陣以及三因子策略表現(xiàn)相關(guān)系數(shù)矩陣正股成長(zhǎng)正股動(dòng)量轉(zhuǎn)債價(jià)值正股成長(zhǎng)1.0