關(guān)于我國(guó)A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

1、 HYPERLINK ./ HYPERLINK ./ 更多資料請(qǐng)?jiān)L問(wèn).HYPERLINK E:還未拷貝企業(yè)管理公司治理(http:.)(.) HYPERLINK ./ HYPERLINK ./ 更多資料請(qǐng)?jiān)L問(wèn).HYPERLINK E:還未拷貝企業(yè)管理公司治理(http:.)(.)更多企業(yè)學(xué)院： HYPERLINK ./Shop/ ./Shop/中小企業(yè)管理全能版183套講座+89700份資料 HYPERLINK ./Shop/40.shtml ./Shop/40.shtml總經(jīng)理、高層管理49套講座+16388份資料 HYPERLINK ./Shop/38.shtml ./Shop/38.sh

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4、市公司治理的研究文獻(xiàn)有很多，主要集中在理論研究、應(yīng)用研究和實(shí)證研究等幾個(gè)大的方面。文章通過(guò)綜述對(duì)我國(guó)A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，對(duì)已有的研究文獻(xiàn)和研究現(xiàn)狀進(jìn)行系統(tǒng)性分析和簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)，以期為我國(guó)研究上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效提供有益的梳理和借鑒。關(guān)鍵詞A股上市公司；公司治理；實(shí)證分析目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于A股上市公司股權(quán)治理與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)主要集中在股權(quán)構(gòu)成(結(jié)構(gòu))和股權(quán)的集中度與公司績(jī)效的影響兩個(gè)方面。因此，我們的文獻(xiàn)回顧將主要圍繞股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩方面進(jìn)行。值得我們注意的是，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究中對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取存在很大差異，國(guó)外學(xué)者多采用反映股權(quán)集中度的赫芬爾達(dá)指數(shù)、第一大股東持股比例

5、、前五名大股東所占股份比例、前十名大股東所占比例、內(nèi)部持股比例(董事會(huì)成員、CEO、高層管理人員持股)等，而我國(guó)學(xué)者在研究我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)將股本分為國(guó)家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股;流通股與非流通股等(何浚，1998；張宗新，2001等)。這種分類是基于我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的特殊情況產(chǎn)生的。一、股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效目前我國(guó)學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的研究也越來(lái)越重視。我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)的構(gòu)成是按照股東的性質(zhì)分類的，即國(guó)家股、法人股和流通股三類。由于我國(guó)的上市公司許多是由國(guó)家股占控股地位的，以下本文重點(diǎn)對(duì)國(guó)家股與公司績(jī)效方面的文獻(xiàn)進(jìn)行研究，對(duì)法人股和流通股也將進(jìn)行

6、相應(yīng)的分析。(一)關(guān)于A股上市公司國(guó)家股(國(guó)有股)比重與公司績(jī)效的關(guān)系從我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)家股與公司績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)果看，這類研究文獻(xiàn)可以分成三類:一是認(rèn)為國(guó)家股所占比重與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)家股比重越高，則公司績(jī)效越低。我國(guó)學(xué)者支持這種觀點(diǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)另外兩種觀點(diǎn)占了大多數(shù)，似乎傾向于支持國(guó)家股比重對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論。如:許小年、王燕(2000)運(yùn)用19931995年上市公司的集合數(shù)據(jù)(時(shí)間序列與橫截面數(shù)據(jù)的集合)，以國(guó)有股占總股份的比重為自變量，以市值與賬面價(jià)值之比MBR、股權(quán)回報(bào)率ROE和資產(chǎn)回報(bào)率ROA等三個(gè)比率來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)，其實(shí)證研究結(jié)

7、果認(rèn)為公司業(yè)績(jī)與國(guó)有股所占的比重都具有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA中是回歸顯著的。陳曉、江東(2000)以相對(duì)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量公司業(yè)績(jī)，以電子電容、商業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，其結(jié)論發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響，國(guó)有股有負(fù)面影響的預(yù)期只有在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的其他兩個(gè)行業(yè)則不成立。劉國(guó)亮、王加勝(2000)分別使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)反映公司績(jī)效，以1999年的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)論認(rèn)為，公司績(jī)效與國(guó)家股的大小呈負(fù)相關(guān)。杜瑩、劉立國(guó)(2002)選取1998年上市的108家公司為研究對(duì)象，199

8、92001年為樣本區(qū)間，將企業(yè)分成制造業(yè)和非制造業(yè)兩類，以會(huì)計(jì)利潤(rùn)率(總資產(chǎn)收益率ROA)和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)(經(jīng)過(guò)修正的市凈率AMBR)來(lái)反映公司績(jī)效的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。其結(jié)論認(rèn)為，國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，流通股比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。更進(jìn)一步，法人股比例在017.86%之間時(shí)，公司績(jī)效下降;在17.86%64.84%之間時(shí)，公司績(jī)效上升；在64.84%100%之間時(shí)，公司績(jī)效又顯著下降。(二)關(guān)于法人股比重與公司績(jī)效的關(guān)系從我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，這類文獻(xiàn)可以主要分成兩類:一是大多數(shù)學(xué)者支持法人股比重與公司績(jī)效存在正的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。如:許小

9、年、王燕(1999)、周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)、張紅軍(2000)經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后認(rèn)為法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。值得注意的是，我國(guó)學(xué)者盡管在實(shí)證研究時(shí)基本是以法人股所占比重作為自變量的，但在選擇因變量時(shí)卻有較大的差別。如周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)是僅選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)的，而許小年、王燕(1999)等學(xué)者選用了ROA、ROE以及MBR作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。二是少量文獻(xiàn)認(rèn)為法人股比重與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。如:高明華(2001)以ROE和EPS作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，認(rèn)為法人股比重與公司績(jī)效不相關(guān);劉國(guó)亮、王加勝(2000)以ROA、ROE

10、和EPS作為解釋變量，結(jié)論認(rèn)為法人股比重對(duì)公司績(jī)效的影響雖然體現(xiàn)出正的方面的趨勢(shì)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；陳小悅、徐曉東(2001)則以ROA、CROA作為被解釋變量，但結(jié)果也認(rèn)為法人股比例與公司績(jī)效之間不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的相關(guān)關(guān)系。從總體上看，我國(guó)學(xué)者對(duì)法人股與公司績(jī)效的關(guān)系在實(shí)證結(jié)果方面取得了比較一致的結(jié)論，即基本上支持認(rèn)為二者之間存在著在統(tǒng)計(jì)上顯著的正相關(guān)關(guān)系，即隨著法人股比例的提高上市公司的業(yè)績(jī)也會(huì)相應(yīng)提高。當(dāng)然，我國(guó)學(xué)者盡管只有少量的文獻(xiàn)認(rèn)為法人股比例與公司績(jī)效之間可能存在著負(fù)向關(guān)系或不相關(guān)，但這種不一致的結(jié)論也是值得我們重視的，即法人股與公司績(jī)效的關(guān)系還值得進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。(三)關(guān)于流通

11、股比重與公司績(jī)效的關(guān)系目前我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)有股比重與公司績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)論尚未統(tǒng)一。從我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究結(jié)果看，這類研究文獻(xiàn)有可以分成三類：一是認(rèn)為流通股比重與公司績(jī)效存在著正的相關(guān)關(guān)系。如陳曉、江東(2000)、劉國(guó)亮、王加勝(2000)、張紅軍(2000)等。二是認(rèn)為流通股比重與公司績(jī)效存在著負(fù)的相關(guān)關(guān)系。如陳小悅、徐曉東(2001)、于東智(2001)等。三是認(rèn)為流通股比重與公司績(jī)效不存在統(tǒng)計(jì)意義上顯著的相關(guān)關(guān)系。如高明華(2000)、董麓、肖紅葉(2001)等。二、股權(quán)集中度與公司績(jī)效。從我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論看，這類文獻(xiàn)可以分成四類:一是認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)存在正的相關(guān)關(guān)系。如:許小年

12、、王燕(1999)選擇上市公司前10名大股東占有股權(quán)的比重以及賀芬戴爾指數(shù)(HERF)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量所有權(quán)集中度，分別考察了它們與衡量公司業(yè)績(jī)的ROA、ROE、MBR之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)(MBR)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但它與利潤(rùn)率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張紅軍(2000)對(duì)上市公司前5大股東持股比例與托賓Q值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，由于前5大股東度量的主要是國(guó)家股東和法人股東持有的股權(quán)集中度比率，流通股所占比例很小，因此他的結(jié)論也相應(yīng)解釋為T(mén)obinsQ比率與國(guó)家股東和法人股東持有的股權(quán)集中度比率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而不是和一般意義上

13、的股權(quán)集中度比率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐二明、王智慧(2001)對(duì)上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)戰(zhàn)略績(jī)效關(guān)系的研究表明，股權(quán)集中度與公司價(jià)值成長(zhǎng)能力存在密切正向相關(guān)關(guān)系，大股東可以促進(jìn)公司相對(duì)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。陳小悅、徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在其他條件都相同的情況下，第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系隨行業(yè)的不同而變化，非保護(hù)性行業(yè)第一大股東的持股比例與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成正比。適當(dāng)提高第一大股東的持股比例，能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生激勵(lì)和壓力，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。肖作平(2003)的研究表明，TobinQ與股權(quán)集中度成顯著正相關(guān)，與第一大股東持股比例和其他三大股東持股比例之差成顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東

14、確實(shí)能起一定的作用。股權(quán)有一定的集中度，并有其他大股東的存在，對(duì)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，總體上來(lái)說(shuō)是較有利的。二是認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。劉國(guó)亮、王加勝(2000)選取上市公司前五位大股東擁有的公司股份份額計(jì)算衡量股權(quán)分散性程度的HE盯指數(shù)，結(jié)果證明股權(quán)的進(jìn)一步分散化對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正的效應(yīng)，即股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。三是認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本不相關(guān)。高明華(2001)以1999年度的473家上市公司為樣本，對(duì)三個(gè)股權(quán)集中度指標(biāo)(最大股東持股比例、前三位股東持股比例、前五位股東持股比例)分別與凈資產(chǎn)收益率和每股收益進(jìn)行偏相關(guān)分析檢驗(yàn)，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與凈資

15、產(chǎn)收益率和每股收益的皮爾遜相關(guān)系數(shù)都很小，雙尾檢驗(yàn)不相關(guān)的概率，除了最大股東持股比例與每股收益之間略低于0.05外，其他都高于0.05，這意味著除了最大股東持股比例與每股收益之間呈現(xiàn)極微弱的正相關(guān)外，其他基本上不相關(guān)?？傮w上看，股權(quán)集中度與公司績(jī)效是基本上不相關(guān)的。張宗益、宋增基(2003)分別采用TobinsQ與ROE兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，用前十大股東持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表變量，運(yùn)用聯(lián)立方程組對(duì)123家滬市工業(yè)公司在19%一2000年的樣本數(shù)據(jù)，就股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了最小二乘估計(jì)(oLS)和二階段最小二乘估計(jì)(ZSLS)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)?nèi)狈Ρ厝坏?/p>

16、聯(lián)系。董麓、肖紅葉(2001)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度作為解釋變量不能排除在模型系數(shù)中系數(shù)為零的假設(shè)，因此股權(quán)集中度對(duì)上市公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。費(fèi)鵬、屠梅曾(2002)對(duì)電子電器行業(yè)第一大股東比例與公司業(yè)績(jī)的回歸分析結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)即便有正相關(guān)關(guān)系，效果也是微乎其微的，這說(shuō)明股權(quán)集中在少數(shù)人手中未必增加公司的業(yè)績(jī)，關(guān)鍵在于掌握大多數(shù)股權(quán)的少數(shù)人是否具有驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的能力，并且是否愿意這樣做。朱武祥、宋勇(2001)以市凈率MBR為被解釋變量，選擇F10(公司前10名大股東持股比例之和)、FS(公司前5名大股東持股比例之和)、HE舒(公司前10名大股東持股比例的平方和)、FS

17、L(國(guó)家股和法人股比例之和)作為股權(quán)集中度的代表變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)只有HERF顯示出與公司價(jià)值稍微的相關(guān)性，F(xiàn)10、F5、FSL均不能通過(guò)T檢驗(yàn)，與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。四是認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在著曲線關(guān)系。與前面學(xué)者認(rèn)為的二者關(guān)系單調(diào)相關(guān)(線性關(guān)系)不同的是，少數(shù)學(xué)者提出了二者關(guān)系不同區(qū)間上是單調(diào)正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的。如:孫永祥、黃祖輝(1999)對(duì)第一大股東占全部股份的比例與托賓Q之間的關(guān)系進(jìn)行考察后認(rèn)為，它們之間存在著倒U型關(guān)系，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)在總體上有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的績(jī)效趨于最大。杜瑩、劉

18、立國(guó)(2002)和吳淑餛(2002)也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，因此適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，使公司治理效率趨于最大化。李豫湘等(2002)運(yùn)用綜合評(píng)分法和相關(guān)性檢驗(yàn)來(lái)分析股權(quán)集中與公司治理效率的相關(guān)關(guān)系。他們將139家滬深上市公司按第一大股東的持股情況將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分成三類，一是股權(quán)高度集中的上市公司，公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股股東，其持股比例在50%以上；二是股權(quán)高度分散的上市公司，公司第一大股東的持股比例在20%以下;三是股權(quán)適度集中的上市公司，公司擁有相對(duì)控股的股東，公司第一大股東的持股比例在2030%之間，同時(shí)有少數(shù)股東可以與第一大股東制衡。結(jié)果

19、發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例過(guò)于集中和過(guò)于分散都不利于企業(yè)的長(zhǎng)期治理效率;而適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于前幾大股東的制衡作用對(duì)公司治理的完善具有較大的促進(jìn)。三、對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者研究文獻(xiàn)的簡(jiǎn)要評(píng)論綜合我國(guó)學(xué)者的研究文獻(xiàn)可以看出，我國(guó)學(xué)者近年對(duì)股權(quán)治理與公司績(jī)效關(guān)系的研究取得了很大的進(jìn)展，也較多地吸取了國(guó)外學(xué)者的成果，但在實(shí)證研究結(jié)果方面卻呈現(xiàn)出了較大的區(qū)別，甚至得出了完全相反的結(jié)論。我們認(rèn)為，目前我國(guó)學(xué)者在研究方法等方面還存在著一定的局限性，對(duì)實(shí)證結(jié)論的影響較大。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是在解釋變量和被解釋變量的選擇方面存在著較大的混亂。我國(guó)學(xué)者在實(shí)證研究時(shí)在選擇變量方面具有較大的差異，成為研究結(jié)論不一致非

20、常關(guān)鍵的原因。我國(guó)學(xué)者的研究大多是以各種股權(quán)所占比例為解釋變量。由于有的學(xué)者將國(guó)有性質(zhì)的法人股歸結(jié)到國(guó)有股中，而有的學(xué)者在實(shí)證分析時(shí)沒(méi)有將國(guó)有法人股歸結(jié)到國(guó)有股中，而是法人股中。因此實(shí)際上在比較我國(guó)學(xué)者的實(shí)證結(jié)論時(shí)嚴(yán)格說(shuō)來(lái)是不能簡(jiǎn)單比較的，應(yīng)注意具體分析，否則就會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。在公司績(jī)效指標(biāo)的選擇方面，大多數(shù)學(xué)者如周業(yè)安(1999)、陳曉、江東(2000)、陳小悅、徐曉東(2001)、吳淑餛(2002)注重選擇會(huì)計(jì)利潤(rùn)率指標(biāo)，而如孫永祥、黃祖輝(1999)、張紅軍(2000)、朱武祥、宋勇(2001)注重選擇企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，只有少數(shù)學(xué)者如許小年、王燕(1999)、施東暉(2000)同時(shí)選取兩種

21、指標(biāo)。實(shí)際上，會(huì)計(jì)利潤(rùn)率指標(biāo)反映了企業(yè)的盈利能力，而公司價(jià)值反映了市場(chǎng)表現(xiàn)，他們從不同角度反映了公司績(jī)效，各有利弊。由于我國(guó)學(xué)者在實(shí)證研究時(shí)選取了不同的解釋變量，從而可能在對(duì)實(shí)證結(jié)論進(jìn)行比較分析時(shí)受到影響，缺乏一定的可比性，因?yàn)椴煌淖兞孔鳛橐蜃兞靠赡苁箤?shí)證結(jié)果發(fā)生較大的變化。值得注意的是，許小年、王燕(1999)在實(shí)證研究時(shí)由于選取了不同的變量從而得出了不同的結(jié)論，他們分別以ROA、ROE以及MBR為被解釋變量，結(jié)論認(rèn)為個(gè)人股占的比重與以MBR、ROE衡量的公司業(yè)績(jī)沒(méi)有任何相關(guān)關(guān)系:個(gè)人所持流通A股比重在ROE、ROA回歸中關(guān)系不顯著，在MBR回歸中顯著負(fù)相關(guān)。這再一次說(shuō)明了在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公

22、司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)應(yīng)該注意解釋變量的選擇，尤其是進(jìn)行結(jié)論比較時(shí)更應(yīng)如此。二是主觀地認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量，而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的可能的內(nèi)生性沒(méi)有考慮。盡管我國(guó)絕大部分學(xué)者傾向于支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間具有某種或多或少的關(guān)系，其中公司績(jī)效是內(nèi)生變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量。但有少數(shù)學(xué)者得出了截然不同的結(jié)論，即公司績(jī)效是內(nèi)生變量，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量。如張宗益、宋增基(2003)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)部生成變量，不支持股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績(jī)效的理論假設(shè)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與Demsetz(1983)股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)相一致。不管所有權(quán)分散或高度集中，股東所期待的最大限度

23、回報(bào)來(lái)自于市場(chǎng)力量的相互作用。當(dāng)將管理層持股作為內(nèi)生變量看待時(shí)，其對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著性影響。另外，還如馮根福、韓冰、閏冰(2002)對(duì)上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的實(shí)證分析也表明，上市公司績(jī)效越好，股權(quán)集中度越高。這說(shuō)明公司績(jī)效是影響上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的一個(gè)主要因素。但上市公司績(jī)效與股權(quán)集中度二者之間不是互為因果的關(guān)系，絕不能反過(guò)來(lái)說(shuō)股權(quán)集中度越高，上市公司績(jī)效越好。三是行業(yè)因素對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的影響受到忽視。值得注意的是，目前我國(guó)上市公司已經(jīng)達(dá)1300多家，分布在不同的行業(yè)，而不同的行業(yè)有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其國(guó)有股的比例是不同的，從而對(duì)公司績(jī)效的影響也不同。因此在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，應(yīng)該區(qū)分不

24、同行業(yè)的上市公司股權(quán)配置對(duì)公司績(jī)效的影響。由于我國(guó)不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況不同，有的行業(yè)基本上處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，有的行業(yè)在基本上處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如果在實(shí)證研究時(shí)樣本公司橫跨多個(gè)行業(yè)而沒(méi)有進(jìn)行區(qū)分，則難以剔除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，而不同行業(yè)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是有差異的，因此有必要在實(shí)證研究時(shí)引入代表行業(yè)因素的虛擬變量。四是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系僅限于線性關(guān)系的研究，沒(méi)有考慮可能存在的非線性關(guān)系。我國(guó)學(xué)者絕大多數(shù)是研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的線性關(guān)系，但實(shí)際上存在的可能是非線性關(guān)系。如吳淑餛(2002)、肖作平(2003)等學(xué)者經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后即得出了類似的結(jié)論

25、。因此，我們認(rèn)為對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究是非常必要的，如果僅限于他們之間的線性關(guān)系進(jìn)行研究有可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這種可能存在的非線性關(guān)系的研究文獻(xiàn)還是非常少的，大多數(shù)學(xué)者集中于對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效線性關(guān)系的實(shí)證分析在方法上過(guò)于簡(jiǎn)單，而對(duì)如二次、三次函數(shù)等的非線性關(guān)系的研究方法也是可以改進(jìn)的。因此我們認(rèn)為，對(duì)二者關(guān)系的研究應(yīng)該包括線性的和非線性的研究。五是絕大多數(shù)學(xué)者應(yīng)用的截面數(shù)據(jù)模型由于沒(méi)有動(dòng)態(tài)地考慮到時(shí)間因素影響而具有較大局限性。從我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究所選擇的數(shù)據(jù)模型看，絕大多數(shù)學(xué)者選擇的是某一年度或連續(xù)某幾年度的樣本數(shù)據(jù)，而沒(méi)有考慮不同年度樣本數(shù)據(jù)的差異

26、對(duì)實(shí)證結(jié)論的影響。如孫永祥、黃祖輝(1999)選用的是1998年的樣本數(shù)據(jù)，朱武祥、宋勇(2001)選用的是19942001年的混合數(shù)據(jù)，吳淑餛(2002)選擇的是19972000年的混合數(shù)據(jù)。只有杜瑩、劉立國(guó)(2002)等少數(shù)學(xué)者注意區(qū)分了不同年度樣本數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)論的影響，在實(shí)證模型中引入了年度虛擬變量，觀察了不同年度股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。我們認(rèn)為，由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，不同時(shí)期上市的公司在治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面由于受宏觀政策和市場(chǎng)因素的影響而發(fā)生較大的變化，不同年度的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是表現(xiàn)不一樣的，一般新上市的公司業(yè)績(jī)相對(duì)較好，而早期上市的公司目前大多業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如人意。因此時(shí)間因素的影響不容忽視的。在用于因果分析的經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，截面數(shù)據(jù)模型仍是應(yīng)用最多的一種模型，還可以在模型中選擇包括企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)類型、財(cái)務(wù)杠桿等因素作為解釋變量，分析這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。但與時(shí)間序列模型相比，截面數(shù)據(jù)模型無(wú)法分析在一個(gè)行