金融工程學(xué)（第五版）第4章期權(quán)工具及其配置

1、期權(quán)工具及其配置044.1期權(quán)交易概述4.2期權(quán)定價4.3期權(quán)交易策略4.4外匯期權(quán)4.5利率期權(quán)4.6股票指數(shù)期權(quán)4.7股票期權(quán)4.8期貨期權(quán)4.9奇異期權(quán)4.10期權(quán)工具、案例分析外匯期權(quán)寶4.11ETF期權(quán)期權(quán)交易的基本概念及原理期權(quán)價格與定價期權(quán)交易策略幾種常見的普通期權(quán)奇異期權(quán)與外匯期權(quán)寶點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本金融期權(quán)是在20世紀70年代以來的國際金融創(chuàng)新中發(fā)展起來的又一種新的頗具特色的衍生金融工具，自產(chǎn)生以來發(fā)展迅速，應(yīng)用非常廣泛，尤其是在金融風(fēng)險管理中，它更是一種頗受投資者歡迎的套期保值的新型金融工具。截至目前，我們所討論的金融工具都具有一種共同的特性，

2、即線性特性，這是因為使用前幾種金融工具時，多空雙方都有相同的獲利與虧損機會，這筆交易的期望值為0。所以，買賣雙方都不需要預(yù)付對方一筆期初費用。而期權(quán)可以使買方在某個方向的市場走勢中獲利，卻不會在相反的走勢中發(fā)生虧損。期權(quán)是變化最復(fù)雜的金融工具之一，它所具有的靈活性，創(chuàng)造了無限的機會，它與各種金融工具相配置，組合出具有各種特性的金融交易工具。期權(quán)的種類本身也繁衍出一個龐大的紛繁復(fù)雜的“家族”，而且期權(quán)還經(jīng)常隱藏在其他的金融工具當(dāng)中。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述期權(quán)交易由來已久。根據(jù)亞里士多德的政治學(xué)記載，古希臘人已開始使用期權(quán)交易為農(nóng)作物買賣進行保險。追溯歷史，我

3、們會發(fā)現(xiàn)，期權(quán)交易是由期貨交易逐漸演變而來的，并隨著期貨交易的發(fā)展而得以發(fā)展和完善。4.117世紀初在荷蘭18世紀后期在美國19世紀中后期芝加哥期貨交易所點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述由于沒有一個適當(dāng)?shù)慕灰字贫?，在許多市場出現(xiàn)了獨家或合伙操縱以及欺詐等過度投機現(xiàn)象，加上政治經(jīng)濟危機等外部環(huán)境的影響，期權(quán)交易經(jīng)歷了極為曲折的發(fā)展道路，無論在荷蘭、英國還是美國，期權(quán)交易都曾被指責(zé)為加劇現(xiàn)貨市場和期貨市場價格波動的罪魁禍首，曾先后被宣布為非法而一度明令禁止或取消。20世紀30年代西方經(jīng)濟大危機時，英國于1931年禁止期權(quán)交易，美國于1936年也明令禁止商品期權(quán)交易。英國

4、于1958年，而美國直到20世紀70年代初期權(quán)才得以恢復(fù)并合法化。1973年4月26日芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立并推出了股票期權(quán)交易，1994年3月，該所月成交量就超過美國期權(quán)場外市場1922年的全部成交量，成為期權(quán)交易發(fā)展歷史上的一個里程碑。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述20世紀80年代以來，期權(quán)交易尤其是金融期權(quán)交易獲得突飛猛進的發(fā)展，首先在場外交易市場上受到客戶需求擴大的刺激，隨后又受到世界各地有組織的交易所場內(nèi)交易市場的推動，從事金融期權(quán)交易的交易所從美國迅速擴大到世界各主要金融中心，荷蘭的歐洲期權(quán)交易所（1978年）、加拿大蒙特利爾交易所（1

5、982年）、美國費城股票交易所（1982年）、倫敦國際期貨交易所、新加坡國際貨幣交易所等競相開辦期權(quán)交易，各種新的期權(quán)合約不斷引入，把期權(quán)交易推向了新的歷史階段。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述2015年2月，上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所上市；2017年3月和4月，國內(nèi)豆粉期貨期權(quán)和白糖期貨期權(quán)分別在大連和鄭州商品交易所上市交易。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述4.1.1期權(quán)的定義和特點期權(quán)（Option）亦稱選擇權(quán)，其持有人有權(quán)利在未來一段時間內(nèi)（或未來某一特定日期），以一定的價格向?qū)Ψ劫徺I（或出售給對方）一定數(shù)量的標

6、的物，但沒有義務(wù)。立權(quán)人（Writer），又稱期權(quán)的賣方（Seller），授予期權(quán)的買方（Buyer）這項權(quán)利，期權(quán)的買方為取得這種權(quán)利，必須向期權(quán)的賣方支付一定的費用，所支付的費用稱為期權(quán)費（Option Premium），又稱權(quán)利金，也稱期權(quán)的價格（Option Price）。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述在期權(quán)合約中，約定的商品買賣的價格稱為“敲定價格”（Strike Price），也稱“履約價格”或“執(zhí)行價格”（Exercise Price），它是與當(dāng)時市場上的現(xiàn)行價格相對應(yīng)的。期權(quán)合約中所規(guī)定的特定商品稱為期權(quán)的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”（Underlying

7、Asset），又稱“標的資產(chǎn)”，期權(quán)的買方所擁有的買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利是有一定的時間限制的，這種權(quán)利只在規(guī)定的時期內(nèi)有效，其中期權(quán)到期的日子稱為到期日（Expiration Date）。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述從上述期權(quán)的概念中可以看出，期權(quán)具有如下一些明顯的特點：（1）期權(quán)交易的對象不是任何商品或期貨合約本身，而是一種買進或賣出某種商品或期貨合約的權(quán)利。（2）期權(quán)買賣雙方在享有的權(quán)利或承擔(dān)的義務(wù)上存在著明顯的不對稱性。（3）由于期權(quán)交易雙方在享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)方面的不同，導(dǎo)致了期權(quán)交易在履約保證方面的獨特之處。（4）期權(quán)交易中，由于期權(quán)的買方有權(quán)選

8、擇是否履行合約，因此，從理論上講，買方的盈利是無限的而虧損有限（限于期權(quán)費）；而對于賣方，市場出現(xiàn)于己不利的情況時，他仍必須按賣方提出的履約要求履行合約，因此，賣方的盈利有限而虧損無限。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述4.1.2期權(quán)的分類期權(quán)可以根據(jù)不同的標準進行分類：（1）根據(jù)期權(quán)交易買進和賣出的性質(zhì)劃分，即根據(jù)期權(quán)合約賦予持有者買入或賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)行為的不同可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。4.1看漲期權(quán)（Call Option）又稱買入期權(quán)指的是賣方授予買方在規(guī)定的時期內(nèi)以約定的價格從賣方處購買一定數(shù)量的某種特定的資產(chǎn)的權(quán)利?？吹跈?quán)（Put Option）又稱賣

9、出期權(quán)是指賣方授予期權(quán)買方在規(guī)定的時期內(nèi)以約定的價格賣給賣方一定數(shù)量的某種特定資產(chǎn)的權(quán)利。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（2）在期權(quán)交易中，根據(jù)對履約時間的不同規(guī)定，期權(quán)可分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)。不難看出，對期權(quán)的購買者來說，美式期權(quán)比歐式期權(quán)具有更大的靈活性。4.1歐式期權(quán)（European Option）是指持有人僅在期權(quán)到期日才有權(quán)行使其交易權(quán)利的期權(quán)。美式期權(quán)（American Option）是指在期權(quán)交易期限內(nèi)任何一個時點上持有者都有權(quán)行使其交易權(quán)利的期權(quán)。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（3）根據(jù)交易場所是否是集中性的以及期

10、權(quán)合約是否標準化，期權(quán)可分為場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)。4.1場內(nèi)期權(quán)（Exchangetraded Options）又稱“交易所交易期權(quán)”或“交易所上市期權(quán)”是指在集中性的期貨市場或期權(quán)市場進行交易的期權(quán)合約，它是一種標準化的期權(quán)合約，其交易數(shù)量、敲定價格、到期日以及履約時間等均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。場外期權(quán)（OvertheCounter Options）又稱“店頭市場期權(quán)”或“柜臺式期權(quán)”是指在非集中性的交易所進行交易的期權(quán)合約，它是一種非標準化的期權(quán)合約，其交易數(shù)量、敲定價格、到期日以及履約時間等均可由交易雙方自由議定。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述相比較而言，場內(nèi)期權(quán)

11、與場外期權(quán)各有自己的優(yōu)缺點。場內(nèi)期權(quán)的最大優(yōu)點是交易便利、成本低廉，交易者可隨時通過反向交易來沖銷其持有的部位，這是由交易所具有的高流動性和合約的標準化所決定的。然而，場內(nèi)期權(quán)合約的標準化特點卻也限制了投資者根據(jù)自己的具體需要進行選擇的余地，在這一方面，比較而言，場外期權(quán)也許更為適用、更為有效。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（4）根據(jù)期權(quán)合約的基礎(chǔ)資產(chǎn)來劃分，期權(quán)可劃分為：4.1商品期權(quán)股票期權(quán)外匯期權(quán)利率期權(quán)指數(shù)期權(quán)期貨期權(quán)點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述4.1.3期權(quán)市場的交易機制1.期權(quán)市場結(jié)構(gòu)期權(quán)市場的結(jié)構(gòu)與期貨市場大體相

12、同，都是由買方、賣方、經(jīng)紀公司、期權(quán)交易所和期權(quán)清算所（或結(jié)算公司）組成。買方（Taker）是購買期權(quán)的一方，即購買權(quán)利的一方。賣方（Grant）是出售期權(quán)的一方，也就是出售權(quán)利的一方。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述2.標準化的期權(quán)合約凡在交易所上市的期權(quán)合約都是標準化的合約，在這些標準化的合約中，交易單位、最小變動價位、每日價格波動限制、敲定價格、合約月份、交易時間、最后交易日、履約日等均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。由于這些規(guī)定有許多與期貨合約中的規(guī)定相同或相似，因此我們只簡單介紹其中的幾條規(guī)定。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（1

13、）交易單位期權(quán)的交易單位是由各交易所分別加以規(guī)定的，因此，即使是標的物相同的期貨合約，在不同的交易所上市，其交易單位也不一定相同。（2）敲定價格敲定價格是指期權(quán)合約被執(zhí)行時，交易雙方實際買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格。（3）有效期是指自期權(quán)合約簽訂生效至期權(quán)合約到期這一段時間。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述3.保證金制度期權(quán)中的保證金制度與期貨中的保證金制度有著相同的性質(zhì)和功能。4.期權(quán)的交易過程場內(nèi)期權(quán)交易與期貨交易相似，都是在交易所大廳內(nèi)由經(jīng)紀人進行的。5.期權(quán)的結(jié)算過程期權(quán)的結(jié)算過程也與期貨大體相似，清算所充當(dāng)賣方、買方的對立面，即賣方和買方不再發(fā)生直接的權(quán)利義務(wù)

14、關(guān)系。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述結(jié)算過程中清算所的職責(zé)包括：確保保證金的充足盈虧的計算實施會員制和兩級結(jié)算制度4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述6.期權(quán)的對沖與履約4.1期權(quán)合約的解除方式有兩種對沖平倉履行合約點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（1）對沖平倉。對于看漲期權(quán)購買者來說，他必須賣出一張同樣內(nèi)容的看漲期權(quán)合約才能對沖其在手的交易部位；而對于看跌期權(quán)購買者來說，他必須賣出一張同樣內(nèi)容的看跌期權(quán)合約才能對沖平倉。對于期權(quán)的出售者來說也是如此，看漲期權(quán)的出售者必須買入一張相同內(nèi)容的看漲期權(quán)合約

15、才能對沖，看跌期權(quán)的出售者也必須買入一張相同內(nèi)容的看跌期權(quán)合約才能平倉。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易概述（2）履行合約。不同的期權(quán)會有不同的履約方式，一般有三種方式：實物交割、現(xiàn)金結(jié)算和期權(quán)轉(zhuǎn)期貨。一般來說，除股票指數(shù)期權(quán)以外的各種現(xiàn)貨期權(quán)在履約時，交易雙方將以敲定價格作實物交割；各種股票指數(shù)期權(quán)則依敲定價格與市場價格之差實行現(xiàn)金結(jié)算；期貨期權(quán)則依敲定價格將期權(quán)部位轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的期貨部位。4.1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價4.2.1期權(quán)價格的構(gòu)成期權(quán)的價格就是期權(quán)費。對于期權(quán)的買方來說，為了換取期權(quán)賦予買方的權(quán)利，他必須支付一筆期權(quán)費

16、給期權(quán)的賣方；對于期權(quán)的賣方來說，他賣出期權(quán)而承擔(dān)了必須履行期權(quán)合約的義務(wù)，為此他收取一筆期權(quán)費作為報酬。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價期權(quán)價格是期權(quán)合約中唯一的變量，期權(quán)合約中其他條件均是事先確定好的，期權(quán)費的多少取決于整個期權(quán)合約、期權(quán)的到期月份及所選擇的履約價格。期權(quán)費的最后決定，必須經(jīng)過期權(quán)的買賣方經(jīng)紀人在交易所內(nèi)以公開喊價的方式競爭進行。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價一般的，期權(quán)價格主要由內(nèi)在價值和時間價值兩部分構(gòu)成。1.內(nèi)在價值內(nèi)在價值（Intrinsic Value）也稱履約價值（Exercise Value），是指

17、期權(quán)持有者立即行使該期權(quán)合約所賦予的權(quán)利時所能獲得的收益。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價很顯然，一種期權(quán)有無內(nèi)在價值以及內(nèi)在價值的大小，取決于該期權(quán)之敲定價格與其標的物之市場價格的關(guān)系。具有內(nèi)在價值的期權(quán)稱為實值期權(quán)（intheMoney）；沒有內(nèi)在價值的期權(quán)稱為虛值期權(quán)（outoftheMoney）；履約價格等于期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的期權(quán)稱為平價期權(quán)（attheMoney）。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價2.時間價值期權(quán)的時間價值（Time Value）是指期權(quán)購買者為購買期權(quán)而實際付出的期權(quán)費超過該期權(quán)之內(nèi)在價值的那部分價值，其實

18、質(zhì)是在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，標的資產(chǎn)價格的波動給予其持有者帶來收益的可能性。4.2圖4-1期權(quán)的時間價值與到期日的關(guān)系圖點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價4.2.2期權(quán)價格的決定因素期權(quán)價格由內(nèi)在價值和時間價值共同構(gòu)成，則凡是決定期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值的因素就是期權(quán)價格的決定因素。期權(quán)內(nèi)在價值的決定因素有期權(quán)合約的敲定價格和基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場價格。期權(quán)的時間價值的決定比較復(fù)雜，其中的因素有：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場價格、期權(quán)合約的敲定價格、基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動性大小、期權(quán)合約有效期限的長短。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價下面我們分別介紹上述因素對期

19、權(quán)價格的影響：1.期權(quán)的敲定價格和其基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格2.基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動性3.期權(quán)合約的有效期限4.利率5.期權(quán)有效期基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價1.期權(quán)的敲定價格和其基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格買進看漲期權(quán)的期權(quán)價格隨敲定價格的提高而降低；買進看跌期權(quán)的期權(quán)價格隨敲定價格的降低而降低。同時，當(dāng)市場行情看漲時，看漲期權(quán)的價格上升；當(dāng)市場行情看跌時，看跌期權(quán)的價格上升。2.基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動性基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動性（Volatility）對期權(quán)價格具有重大的影響。波動性越大，期權(quán)價格越高；波動性越小，期權(quán)價格越低。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本

20、點擊添加文本期權(quán)定價3.期權(quán)合約的有效期限期權(quán)合約的有效期限是指期權(quán)交易中期權(quán)買賣日至期權(quán)到期日的時間。在其他情況不變的條件下，有效期限越長，期權(quán)的價格越高；有效期限越短，期權(quán)的價格越低。4.利率從投資觀點分析，期權(quán)風(fēng)險下限為期權(quán)費，而期權(quán)獲利上限的潛力是遞增的。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價5.期權(quán)有效期基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益許多期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)都有相應(yīng)的收益，如股票有股息、債券有利息等，這些收益自然歸基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有者所有。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價4.2.3期權(quán)價格的敏感性就目前的金融工具范疇而言，特別是在金融衍生工具范疇內(nèi)，期權(quán)的

21、定價問題最為復(fù)雜。期權(quán)定價的復(fù)雜性是由期權(quán)價格的特點決定的。第一，期權(quán)價格不僅受基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變化的影響，還受波動率、時間以及利率等變動的影響；第二，期權(quán)價格和影響期權(quán)價格的因素之間并不是線性關(guān)系。下面我們首先考察當(dāng)一種決定期權(quán)價格的因素或變量發(fā)生變化時，期權(quán)的價格或價值將發(fā)生怎樣的變化；然后把影響期權(quán)價格的每一因素或變量綜合起來，研究多因素變動時期權(quán)價格或價值的變化。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價1.值（Delta）值衡量的是基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的單位變動導(dǎo)致的期權(quán)價格變動量。值是衡量期權(quán)價格變化敏感性的一個最重要的指標。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格上漲100時，若值為0.40，那么

22、期權(quán)價格就會上漲40，如果值為-0.50，那么期權(quán)價格將會下跌50。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價值傳遞了兩個重要的信息：根據(jù)值的定義，可以看出值是期權(quán)價格和基礎(chǔ)資產(chǎn)價格曲線的斜率值。當(dāng)用基礎(chǔ)資產(chǎn)來對期權(quán)進行保值時，值就是保值比率。4.2換句話說，值是從數(shù)量角度描述期權(quán)價格變動與基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動之間的吻合程度，即相關(guān)性。當(dāng)值接近零時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格變動幾乎對期權(quán)價值沒有影響；當(dāng)值接近1時，期權(quán)價格幾乎會與基礎(chǔ)資產(chǎn)價格同幅度變動。較長期限的期權(quán)的值曲線比較平緩，期限較短的期權(quán)的值變動則比較大。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價2.值（Thet

23、a）值是指距離到期日的時間變動1單位時（通常為一天）期權(quán)價格的變動。期限較長的期權(quán)具有的時間價值較大，期限較短的期權(quán)具有的時間價值較小。因此，當(dāng)期權(quán)日趨接近到期日時，其時間價值將逐漸減少。值明確地界定了期權(quán)每天所喪失的時間價值，而且能精確地衡量其時間價值的衰竭（Time Decay）程度。一般的，期權(quán)臨近到期日時時間價值的加速衰竭決定了時間價值衰竭曲線的拋物線形狀，也使值表現(xiàn)出逐漸加速增大的特征。時間價值衰竭是平價期權(quán)在接近到期時的主要特色，就其他時間或其他期權(quán)來說，時間衰竭并不是重要問題，而值的這項特色對期權(quán)買方或持有方來說有重大意義，因為期權(quán)到期前的幾日，時間價值將飛快衰竭。4.2點擊添加

24、文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價3.Vega值Vega值界定期權(quán)價格對價格波動的反應(yīng)，即價格波動變動1單位時（通常為1%）期權(quán)價格的變動。期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波動愈大，表示愈不確定，而不確定性本身又構(gòu)成了期權(quán)價格時間價值的第一部分。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波動越大的期權(quán)，其價格也越高。Vega值一般反映期限較長的期權(quán)的特征，在這一點上正好與值不同。另外，Vega值也表現(xiàn)出非線性特點。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價4.值（Rho）值衡量的是利率變動1單位時（通常為1%）期權(quán)價格的變動?？赡苁抢玫米钌俚拿舾行灾笜?。這是因為利率是一個相對穩(wěn)定的變量，利率即使發(fā)

25、生變化，期權(quán)費也不需要做出多大的調(diào)整。與Vega相似，也主要反映期限較長的期權(quán)的特征。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價5.值（Lambda）值與值相似，它也是用來度量當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生變化時，期權(quán)價值將變動多少。但度量的變化不是以絕對數(shù)來表示，而是以相對數(shù)來表示。也就是說，度量的是基礎(chǔ)資產(chǎn)價格每變動1個百分點，期權(quán)價值將變動多少百分點。值可以由乘以期權(quán)費與基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的比率而得出，一般很容易證明的數(shù)值總是大于1。因此，是期權(quán)杠桿作用的一種表示，即表示用較少的期權(quán)費支出來換取數(shù)倍乃至更大的利潤收入。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價6.值

26、（Gamma）值不是用來衡量期權(quán)價格的敏感性，而是用于衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生變化時期權(quán)的值怎樣變動，反映的是期權(quán)費隨基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動的曲率或彎曲度（Curvature）。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價4.2.4期權(quán)平價關(guān)系看跌-看漲平價（PutCall Parity）關(guān)系是指看跌期權(quán)的價格與看漲期權(quán)的價格，必須維持在無套利機會的均衡水平的價格關(guān)系。接下來我們考慮如下兩個投資組合：組合1：一個歐式看漲期權(quán)加上金額為ke-r（Tt）的現(xiàn)金。組合2：一個歐式看跌期權(quán)加上1單位基礎(chǔ)資產(chǎn)。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價顯然，在期權(quán)到期時兩個投

27、資組合的價值均為Max（ST，k）。由于是歐式期權(quán)，到期日前不能提前執(zhí)行，因此現(xiàn)在時刻組合價值必須相等，否則存在套利機會，因而有：C+ke-r（Tt）=P+S4.2.1式4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價這就是歐式期權(quán)的看跌-看漲平價公式。值得注意的是，前面討論的期權(quán)均是無現(xiàn)金收益支付的資產(chǎn)的期權(quán)，如果考慮期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)在期權(quán)有效期限內(nèi)有現(xiàn)金收益支付，則可以證明歐式期權(quán)看跌-看漲平價公式為：S+P=C+D+ke-r（Tt）4.2.2式式中的D為期權(quán)有效期內(nèi)1單位基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價美式看漲與看跌期權(quán)之間

28、不存在平價關(guān)系，但有如下不等式成立：S-KC-PS-ke-r（Tt）4.2.3式存在紅利的美式期權(quán)關(guān)系式為：S-D-KC-P1，d1，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的變動可用圖4-2來描述。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價設(shè)當(dāng)前的看漲期權(quán)的價值為，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的上述兩種變化情形下，其價值分別為Cu、Cd，如圖4-3所示，看漲期權(quán)的敲定價格為K。4.2圖4-2單期的基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動圖4-3單期看漲期權(quán)的價值變動點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價顯然，Cu=Max（uS-k，0），Cd=Max（dS-k，0）。這樣，圖4-3中唯一未知的就是C，我們的目的就是確定C，

29、使它成為該看漲期權(quán)的公正的市場價值。我們構(gòu)造如下的一個投資組合：（1）以價格C賣出1份看漲期權(quán)。（2）買入h份基礎(chǔ)資產(chǎn)。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價這里的h是一個有待確定的數(shù)，h的大小要保證使該投資組合為一無風(fēng)險的投資組合。也就是說，不管市場如何變化，該投資組合在到期日的價值是確定的。在當(dāng)前，該投資組合的價值為hS-C，而當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格上漲時，該投資組合的最終價值為huS-Cu；當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌時，該投資組合的最終價值則為hdS-Cd。要使該投資組合為無風(fēng)險投資組合，則有： 4.2.8式4.2即：4.2.9式點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期

30、權(quán)定價此時，該投資組合才是無風(fēng)險投資組合。設(shè)期權(quán)的有效期限里的無風(fēng)險利率為r，則以該投資組合的當(dāng)前價值 進行無風(fēng)險投資到期權(quán)至到期日的收益應(yīng)與該投資組合的最終價值相等，即：從而：4.24.2.10式點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價將4.2.9式代入4.2.10式，得到：其中：在市場無套利機會的前提下，可以證明有 ，從而 另外還可以看出，只與基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的上漲或下跌幅度有關(guān)，而與某一時刻基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的大小無關(guān)。4.24.2.11式4.2.12式點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價2.多期二項式模型以上所述的單期模型雖然簡單，但并不那么符合實際。因此，為

31、使二項式模型所得的結(jié)果更符合實際，我們只需把基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動的這種“期間”增加到兩個或兩個以上，從而使單期模型變成二期模型或多期模型。值得注意的是，這里所說的“增加期間”并不是延長期權(quán)的到期期限，而是把期權(quán)既定的到期期限分割成許多的小期間，從而使價格的波動率近似于定值。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價考慮二期的情形，假定期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)行價格為S，每一期間均可能上漲至原來的u倍或下跌至原來的d倍。這樣，在期權(quán)的有效期限內(nèi)，看漲期權(quán)的價值及其變動如圖4-4、圖4-5所示。4.2圖4-4二期間基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的變動圖4-5二期間看漲期權(quán)價值的變動點擊添加文本點擊添加文本點

32、擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價由圖可知，在期權(quán)到期日，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格將有三種可能的價位，與這三種可能的價位相對應(yīng)，看漲期權(quán)將有三種可能的價值，這可以很容易地得到：Cu2=Max（u2S-k，0）Cud=Max（udS-k，0）Cd2=Max（d2S-k，0）4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價由前面的4.2.11式和4.2.12式，我們可以求出Cu和Cd的值，即：其中：4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價在求出Cu和Cd后，我們同樣可以利用4.2.11式和4.2.12式求出C，即：將4.2.13式和4.2.14式代入4.2.16式可得：4.2點

33、擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價推而廣之，若將到期期限分割成幾個小期間，則有：式中的k、n-k分別為n期中基礎(chǔ)資產(chǎn)價格上漲、下跌的次數(shù)。4.2Pk（1-P）n-kMax（ukdn-kS-K，0）4.2.18式點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)定價根據(jù)中心極限定理，當(dāng)n趨向無窮大時，二項式分布將逼近正態(tài)分布。因此，只要u、d及P選擇得當(dāng)，則二項式定價模型與BlackScholes模型可謂殊途同歸。在前面，我們僅講述了看漲期權(quán)的定價問題，事實上，只要知道看漲期權(quán)的價值，則相應(yīng)的看跌期權(quán)的價值就可通過期權(quán)平價公式計算得到。4.2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加

34、文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3.1基本的期權(quán)交易期權(quán)交易策略：多頭看漲期權(quán)（Long Call）；空頭看漲期權(quán)（Short Call）；多頭看跌期權(quán)（Long Put）；空頭看跌期權(quán)（Short Put）。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略1.多頭看漲期權(quán)與空頭看漲期權(quán)從圖4-6（a）中我們不難看出：期權(quán)持有者在K+C處，利潤為零；在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的任何價區(qū)，期權(quán)持有者均享有利潤=Max（S-K，0）-C；在基礎(chǔ)資產(chǎn)的區(qū)域，期權(quán)持有者會放棄行使期權(quán)，遭受的損失為期權(quán)費C。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略1.多頭看漲期權(quán)與空頭看

35、漲期權(quán)從圖4-6（a）中我們不難看出：期權(quán)持有者在K+C處，利潤為零；在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格 的任何價區(qū)，期權(quán)持有者均享有利潤=Max（S-K，0）-C；在基礎(chǔ)資產(chǎn)的區(qū)域，期權(quán)持有者會放棄行使期權(quán)，遭受的損失為期權(quán)費C。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略由圖4-6（b）顯然可以看出，看漲期權(quán)出售者的收益圖正好是看漲期權(quán)購買者收益圖的鏡像（Mirror Images），這種對稱可通過期權(quán)交易（忽略交易成本）為“零和博弈”（ZeroSum Game）的事實來解釋，即贏家的利潤正好是輸家的損失。看漲期權(quán)多頭預(yù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格會上漲，同時又擔(dān)心預(yù)測失敗，因而購買看漲期權(quán)，而看漲

36、期權(quán)空方則認為基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格只會在較小幅度內(nèi)波動或者僅僅是輕微上升，不會超過所得到的期權(quán)費，他出售看漲期權(quán)的目的是獲得期權(quán)費。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略圖4-6多頭看漲期權(quán)與空頭看漲期權(quán)4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略2.多頭看跌期權(quán)與空頭看跌期權(quán)從圖4-7（a）中我們?nèi)钥梢匀菀椎氐玫娇吹跈?quán)多頭的損益情況：在處，期權(quán)持有者盈虧平衡，利潤為零；在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的任何區(qū)域，期權(quán)持有者均享有利潤=Max（K-S，0）-P；在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的區(qū)域，期權(quán)持有者的損失恒為期權(quán)費P。看跌期權(quán)空頭（如圖4-7（b）所示）的損益情況與多頭剛

37、好相反，但其最大的利益也不過只是期權(quán)費P。看跌期權(quán)多頭預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)價格會下跌，而空頭則認為價格不會下跌或只是略有下降，不會超過所得到的期權(quán)費，因而他售出看跌期權(quán)以獲得期權(quán)費。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略圖4-7多頭看跌期權(quán)與空頭看跌期權(quán)4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略3.基本期權(quán)交易的合成如果交易商無法獲得一筆看漲（看跌）期權(quán)，可通過買入一筆看跌（看漲）期權(quán)的同時購入（出售）現(xiàn)貨基礎(chǔ)資產(chǎn)的變通方法，建立合成看漲期權(quán)（Synthetic Call）或合成看跌期權(quán)（Synthetic Put）頭寸?，F(xiàn)貨多頭（空頭）提供了從價格

38、升值（貶值）中獲得無限利潤的機會，而看跌（看漲）期權(quán)則限定了價格下跌（上升）中的損失。即使現(xiàn)貨工具價格下跌（上升），也只是損失了有限的期權(quán)費，因而這一組合取得了同購買看漲（看跌）期權(quán)類似的效果。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（1）合成多頭看漲期權(quán)。它可以通過買入一個基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨和一個看跌期權(quán)的組合來實現(xiàn)（見圖4-8）。4.3圖4-8合成多頭看漲期權(quán)點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）合成多頭看跌期權(quán)。它可以通過賣出一個基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨同時買入一個看漲期權(quán)的方法得到（見圖4-9）。4.3圖4-9合成多頭看跌期權(quán)點擊添加文本點擊添加文本

39、點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.合成多頭與合成空頭同樣，投資者還可以通過兩筆期權(quán)交易的配合合成多頭或空頭交易。（1）合成多頭（Synthetic Long）。投資者在預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價格上升時，可以以相同的協(xié)定價格和到期日買進一筆看漲期權(quán)又賣出一筆看跌期權(quán)，從而建立一種類似于現(xiàn)貨或期貨多頭的期權(quán)頭寸，稱為合成多頭。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略其風(fēng)險/收益組合是隨基礎(chǔ)資產(chǎn)價格按比例變化的無限虧損/無限收益。（見圖4-10）。4.3圖4-10合成多頭點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）合成空頭（Synthetic Shor

40、t）。同樣，投資者在預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌時，可以建立類似于現(xiàn)貨或期貨空頭的期權(quán)頭寸，即以相同的協(xié)定價格和到期日買進一筆看跌期權(quán)又賣出一筆看漲期權(quán)，稱為合成空頭（見圖4-11）。4.3圖4-11合成空頭點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3.2對敲交易1.同價對敲同價對敲（Straddle）是指買入或賣出到期日和協(xié)定價格都相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（1）多頭同價對敲（Long Straddle）。是指同時買入相同到期日和協(xié)定價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，即Long Call+Long Put。其損益情況如圖

41、4-12所示。4.3圖4-12多頭同價對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）空頭同價對敲（Short Straddle）。是指同時賣出相同到期日和協(xié)定價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，即Short Call+Short Put。這種對敲策略是預(yù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波幅保持穩(wěn)定或變化很小而建立的頭寸。空頭同價對敲的利潤限于獲得的期權(quán)費，一旦價格波幅很大，無論是價格上升還是下降超過所獲得的期權(quán)費，則潛在的損失都是無限的。其損益圖如圖4-13所示。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-13空頭同價對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添

42、加文本期權(quán)交易策略2.看漲對敲（1）多頭看漲對敲（Long Strap）。是指交易商買入相同協(xié)定價格和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，并且看漲期權(quán)的數(shù)量超過看跌期權(quán)。交易商通過買入看漲期權(quán)的數(shù)量比買入看跌期權(quán)數(shù)量多的辦法，建立一個多頭看漲對敲頭寸，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波幅增大且價格上升，就會增加交易商的利潤。其損益情況如圖4-14所示。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-14多頭看漲對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）空頭看漲對敲（Short Strap）。是指賣出相同協(xié)定價格和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，并且看漲期權(quán)的數(shù)量超

43、過看跌期權(quán)。其損益情況如圖4-15所示。4.3圖4-15空頭看漲對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略3.看跌對敲（1）多頭看跌對敲（Long Strip）。是指買入相同協(xié)定價格和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，并且看跌期權(quán)的數(shù)量超過看漲期權(quán)。其損益圖如圖4-16所示。4.3圖4-16多頭看跌對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）空頭看跌對敲（Short Strip）。是指賣出相同協(xié)定價格和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，并且看跌期權(quán)的數(shù)量超過看漲期權(quán)。其損益圖如圖4-17所示。4.3圖4-17空頭看跌對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點

44、擊添加文本期權(quán)交易策略4.異價對敲（1）多頭異價對敲（Long Strangle）。是指同時買入到期日相同但協(xié)定價格不同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。其損益圖如圖4-18所示。（2）空頭異價對敲（Short Strangle）。是指賣出到期日相同但協(xié)定價格不同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，當(dāng)交易商預(yù)期期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波幅較小時采用此策略。其損益圖如圖4-19所示。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-18多頭異價對敲圖4-19空頭異價對敲點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3.3價差交易期權(quán)價差交易是指買入一種期權(quán)同時賣空同類型期權(quán)，但期權(quán)的

45、協(xié)定價格不同或到期期限不同的交易行為。1.垂直價差交易垂直價差交易（Vertical Spread）是指買入一種期權(quán)的同時再賣出同類型的期權(quán)，但期權(quán)的協(xié)定價格不同。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（1）牛市看漲期權(quán)價差交易（Pull Call Spread），是指買進一個小協(xié)定價格的看漲期權(quán)并賣出一個大協(xié)定價格的看漲期權(quán)的投資組合。圖4-20詳細地描述了牛市看漲期權(quán)價差交易的損益情況。交易商的潛在最大風(fēng)險是支付的期權(quán)費；潛在的最大利潤是高協(xié)定價格減低協(xié)定價格減凈支付的期權(quán)費；其盈虧平衡點則為較低的協(xié)定價格加凈支付的期權(quán)費。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加

46、文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-20牛市看漲期權(quán)價差交易點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（2）牛市看跌期權(quán)價差交易（Bull Put Spread），是指交易商買進一個小協(xié)定價格的看跌期權(quán)的同時賣出一個大協(xié)定價格的看跌期權(quán)的交易策略。其損益圖如圖4-21所示。4.3圖4-21牛市看跌期權(quán)價差交易點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（3）熊市看漲期權(quán)價差交易（Bear Call Spread），是指交易商買進一個大協(xié)定價格的看漲期權(quán)，同時賣出一個小協(xié)定價格的看漲期權(quán)。其損益圖如圖4-22所示。當(dāng)交易商對市場行情看跌而又不確定時可運用該交

47、易策略。其頭寸將收益和損失都限定在一定范圍內(nèi)，可減少風(fēng)險。4.3圖4-22熊市看漲期權(quán)價差交易點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略（4）熊市看跌期權(quán)價差交易（Bear Put Spread），是指買入一個大協(xié)定價格的看跌期權(quán)，賣出一個小協(xié)定價格的看跌期權(quán)的交易策略。它是牛市看跌期權(quán)價差交易的鏡像。其損益圖如圖4-23所示。4.3圖4-23熊市看跌期權(quán)價差交易點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略2.水平價差交易水平價差交易是指買入一種期權(quán)的同時，再出售同類型的期權(quán)，但期權(quán)的到期期限不同。水平價差交易又被稱為時間價差交易或日歷價差交易，水平價差交易的

48、情況較前述期權(quán)有所不同。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略我們以多頭水平價差交易為例，即買入較長到期期限的期權(quán)，出售較短到期期限的期權(quán)，兩種期權(quán)都是平價期權(quán)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)價格略微發(fā)生變化，兩種期權(quán)都會發(fā)生時間價值衰退。從價差期權(quán)的持有方角度來看，期限較長的期權(quán)是多頭，因此時間價值的衰竭是一種損失；另一方面，期限較短的期權(quán)是空頭，時間價值的衰竭是一種盈利。不過，期限較短的期權(quán)時間價值的衰竭要快于期限較長的期權(quán)，因而總體來說，時間價值衰竭可以使價差持有方獲利。其損益情況如圖4-24所示。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-2

49、4多頭水平價差交易當(dāng)然，我們也可以構(gòu)造具有相反盈虧輪廓的空頭水平價差交易：買入短期限平價期權(quán)，同時賣出長期限平價期權(quán)。其盈虧輪廓與圖4-24同，但方向上下顛倒。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略3.對角價差交易對角價差交易是指買入一種期權(quán)的同時，再出售同類型的期權(quán)，但期權(quán)的協(xié)定價格和到期期限均不相同。垂直價差期權(quán)結(jié)構(gòu)可以明確地體現(xiàn)出市場的方向性，即市場是呈牛市還是呈熊市，但這種金融結(jié)構(gòu)的時間價值衰減特性不明顯，水平價差期權(quán)對市場方向性表現(xiàn)不顯著，但時間價值的衰減特征相當(dāng)明顯。由于對角價差交易損益情況較為復(fù)雜，這里不作詳細介紹。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本

50、點擊添加文本期權(quán)交易策略4.比率價差交易和反比率價差交易比率價差期權(quán)結(jié)構(gòu)指的是賣出的期權(quán)數(shù)量超過買入的期權(quán)數(shù)量而構(gòu)成的期權(quán)組合。反比率價差結(jié)構(gòu)則是指買入的期權(quán)數(shù)量超過賣出的期權(quán)數(shù)量而構(gòu)成的期權(quán)組合。根據(jù)采用的期權(quán)是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，比率價差期權(quán)和反比率價差期權(quán)組合可能有四種不同的形式，分別用圖4-25表示。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-25比率價差交易和反比率價差交易從圖4-25中可以非常清楚地看出，比率價差結(jié)構(gòu)由于賣出的期權(quán)超過買入的期權(quán)，因而潛在的虧損是無限的。相反，反比率價差結(jié)構(gòu)由于買入的期權(quán)超過賣出的期權(quán)，因而潛在的利潤是無限的。一般

51、的，預(yù)計價格比較穩(wěn)定時使用比率價差結(jié)構(gòu)，而當(dāng)預(yù)計價格波幅很大時，應(yīng)使用反比率價差結(jié)構(gòu)。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略4.3圖4-26蝶形價差交易點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略5.蝶形（式）價差交易蝶形價差是看漲價差和看跌價差的組合。（1）多頭蝶形價差又稱“三明治價差”，反映了對穩(wěn)定或下跌的波動幅度的一種預(yù)期，具有有限損失或有限利潤的損益圖像。（2）空頭蝶形價差，是指在相同條件的期權(quán)中，出售一個最低協(xié)定價格的期權(quán)，購買兩個中間協(xié)定價格的期權(quán)，然后再以較高協(xié)定價格出售一個期權(quán)。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易

52、策略4.3.4期權(quán)的套利與套期保值1.期權(quán)的套利套利是一種利用市場間價格差而獲利的策略，它不考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格變動，交易商可以利用現(xiàn)貨市場和期貨市場的套利機會，使用合成多頭頭寸和合成空頭頭寸進行套利活動，一般有轉(zhuǎn)換套利和逆向轉(zhuǎn)換套利兩種思路。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略轉(zhuǎn)換套利（Conversion Arbitrage）是指買入一筆看跌期權(quán)并賣出一筆看漲期權(quán)，以建立一個合成空頭頭寸，同時買入一筆現(xiàn)貨或期貨，形成一個不受基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動影響的頭寸，頭寸的利潤來自現(xiàn)貨市場或期貨市場與期權(quán)市場間的不同價格。轉(zhuǎn)換套利要求兩筆期權(quán)的協(xié)定價格和到期日相同，而且期貨合約

53、的到期日要與期權(quán)到期日一致，在價格上也要求盡可能接近期權(quán)協(xié)定價格。如果期貨價格在到期前日高于期權(quán)協(xié)定價格，賣出的看漲期權(quán)被要求行使，并自動與購買的期貨合約對沖，買入的看跌期權(quán)則可讓其自動失效；如果出現(xiàn)的是另一種情況，期貨價格低于看跌期權(quán)的協(xié)定價格，購買的看跌期權(quán)被要求行使，并自動與購買的期貨對沖，賣出的看漲期權(quán)則自動失效。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略轉(zhuǎn)換套利收益S的計算公式是：式中：M1、M2分別是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)費；R1、R2分別是期貨的價格和協(xié)定價格。逆向轉(zhuǎn)換套利（Reversal Arbitrage）與轉(zhuǎn)換套利剛好反過來，是指通過賣出一筆看跌

54、期權(quán)并買入一筆看漲期權(quán)合成一多頭頭寸，同時賣出期貨或現(xiàn)貨，形成一個不受基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動影響的頭寸。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略2.期權(quán)的套期保值根據(jù)期權(quán)定價模型，可用來測度基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的任何變化所造成的期權(quán)風(fēng)險的程度。是基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的變化與期權(quán)價格變化兩者的比率。經(jīng)計算可知無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的=N（d1），符號的含義同于前面的期權(quán)定價公式。根據(jù)概率分布函數(shù)可知，期權(quán)的值在0與1之間。當(dāng)期權(quán)處于深度實值（Deep intheMoney）時，1；當(dāng)處于平價（attheMoney）時，0.5；當(dāng)處于深度虛值（Deep outtheMoney）時，0。4.3點

55、擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本期權(quán)交易策略根據(jù)的概念可知，實際上反映了期權(quán)費/價格對于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變化的敏感性，根據(jù)這個原理，交易商可用作為套期保值的指南，因為表明了基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變化而引起期權(quán)的盈利或虧損，用乘以成交金額即表示期權(quán)敞口風(fēng)險的大小。交易商買進或賣出期權(quán)，然后按進行套期保值，以沖抵期權(quán)的敞口風(fēng)險，達到保值的目的就叫“保值”或稱“中性”。例如，一筆100萬英鎊的看漲期權(quán)，為0.8，它表示賣出期權(quán)者敞口風(fēng)險為80萬英鎊（0.8100），期權(quán)的出售者為避免出售看漲期權(quán)的風(fēng)險，即在即期市場上買入80萬英鎊，這就實現(xiàn)了保值的目的。4.3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊

56、添加文本外匯期權(quán)外匯期權(quán)（Foreign Exchange Options）是指以某種外幣作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)。外匯期權(quán)的產(chǎn)生可歸因于兩個主要因素國際金融市場日益增加的匯率波動和國際貿(mào)易的發(fā)展。4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)4.4.1外匯期權(quán)合約為了讓大家更好地了解外匯期權(quán)合約的規(guī)格，我們以表4-1展示一下2012年費城證券交易所交易量最大的五種外匯期權(quán)合約的規(guī)格。外匯期權(quán)合約的一大特色是國際買權(quán)和賣權(quán)全等關(guān)系（International PutCall Equivalence）。4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)表4-1PHLX主要外

57、匯期權(quán)合約的規(guī)格4.4幣種澳元英鎊歐元日元瑞士法郎交易單位10 000澳元10 000英鎊10 000歐元1 000 000日元10 000瑞士法郎報價方式C/ADC/C/C/JYC/SF敲定價格級距1C5C1CC1C刻度與刻度值0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）合約月份3月、6月、9月、12月以及最近的兩個月交易時間9：30am4：00pm 東部時間結(jié)算單位期權(quán)結(jié)算公司履約結(jié)算日到期期權(quán)于到期日后的第三個星期五后的星期六點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)4.4.2外匯期權(quán)報價方式與行情

58、表解讀書中表4-2是芝加哥商品交易所（CME）貨幣期權(quán)報價行情表，此表主要介紹了日元期權(quán)的報價和行情。4.4.3應(yīng)用實例某公司擬進口一批貨物，該公司將在3個月后向國外出口商支付貨款，貨款總價為500萬美元，而A公司手中持有的是日元。4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)假定國際外匯市場上外匯行情日元堅挺、美元走軟。該公司財務(wù)人員對今后幾個月匯市行情進行充分研究后，做出預(yù)測：一個月以后，由于美國將采取一系列措施改善貿(mào)易收支狀況，因而美元可能升值，該公司應(yīng)盡快在現(xiàn)貨市場上購進美元，以免將來美元升值時帶來匯率損失，增加進口成本。但是經(jīng)財務(wù)人員進一步分析，發(fā)現(xiàn)影響匯市行情變化的

59、因素很多，外匯投機等因素也會對匯市產(chǎn)生巨大影響，很難準確預(yù)測一個月后某一時點上的匯率水平，因此，財務(wù)人員最終決定以貨幣期權(quán)方式購買美元。4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)交易內(nèi)容：買入美元看漲期權(quán)500萬美元協(xié)議價格：1美元100日元期權(quán)費用：1.0日元/美元期權(quán)期限：3個月4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本外匯期權(quán)該公司簽訂美元看漲期權(quán)協(xié)議后，美國貿(mào)易收支狀況果然進一步改善，美元開始升值，一個月后，匯率由1美元比100日元升至1美元比105日元，該公司行使買權(quán)，在1105的時價行情下，以1100的匯價買入所需的美元資金。其損益狀況為：實際籌資成

60、本：500（100+1）=5.05（億日元）比時價節(jié)省成本：500（105-101）=2 000（萬日元）4.4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本利率期權(quán)利率期權(quán)（Interest Rate Option）是20世紀80年代以來交易最活躍的金融期權(quán)之一。利率期權(quán)是以各種利息率產(chǎn)品（即各種債務(wù)憑證）作為標的物的期權(quán)，是隨著利率期貨的發(fā)展而發(fā)展起來的。利率期權(quán)的交割方式有現(xiàn)金軋差和債券實物交割兩大類，具體采用什么方式由交易所決定或場外交易雙方議定。利率期權(quán)產(chǎn)生和發(fā)展的原因在于利率頻繁地波動。利率期權(quán)的品種比利率期貨更多，所占用資金更少，因而，利率期權(quán)豐富與完善了防范利率風(fēng)險的手段。4