2022年妙可藍(lán)多研究報(bào)告

1、2022年妙可藍(lán)多研究報(bào)告1. 妙可藍(lán)多：快速成長的國產(chǎn)奶酪龍頭1.1. 20 年發(fā)展，地方乳企轉(zhuǎn)型奶酪龍頭妙可藍(lán)多是國內(nèi)唯一一家以奶酪為核心業(yè)務(wù)的A股上市公司，目前已成長為行業(yè)龍頭企業(yè)。 公司前身為創(chuàng)始人柴琇于 2001 年創(chuàng)辦的吉林廣澤乳業(yè)，公司于 2007 年通過與法國保健然 集團(tuán)合資引進(jìn)奶酪工藝正式入局奶酪產(chǎn)業(yè)。公司 2015 年全資收購妙可藍(lán)多（天津）食品 科技有限公司與達(dá)能上海工廠，于 2016 年借殼華聯(lián)礦業(yè)實(shí)現(xiàn) A 股上市并完成重大資產(chǎn)重 組，全面確定奶酪為核心的業(yè)務(wù)方向，2018 年推出公司王牌產(chǎn)品兒童奶酪棒，并于 2019 年正式更名“妙可藍(lán)多”。經(jīng)歷 20 年的發(fā)展，公司

2、由最初的吉林區(qū)域性乳企已快速 轉(zhuǎn)型成長為國內(nèi)奶酪龍頭企業(yè)，根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2021 年奶酪行業(yè)中妙可藍(lán)多市占率 27.7%位列第一。2021 年 7 月，國內(nèi)乳業(yè)巨頭蒙牛以非公開發(fā)行方式累計(jì)持有公司股份達(dá) 到 28.46%，超越創(chuàng)始人柴琇持股比例成為公司控股股東，妙可藍(lán)多成為蒙牛旗下奶酪平 臺。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例進(jìn)一步增加至 30%。1.2. 聚焦奶酪，公司增長步入快車道1.2.1. 奶酪業(yè)務(wù)驅(qū)動公司收入快速增長上市以來，公司收入增長步入快車道。2016 年公司上市以來，受益于奶酪行業(yè)在國內(nèi)的 快速增長，公司營收實(shí)現(xiàn)了連續(xù)的高增長，2021 年公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入 44.

3、8 億元，同比 增長 57.3%。復(fù)合增長來看，2016-2021 年的 5 年內(nèi)，營收 CAGR 達(dá) 54%，增速可觀。 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 12.86 億元，同比+35.24%。奶酪業(yè)務(wù)是公司高增長核心驅(qū)動。2017 年以來，公司奶酪業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增，收入規(guī)模 由 2017 年的 1.9 億元快速增長至 2021 年的 33.3 億元，期間 CAGR 高達(dá) 104%；其中奶 酪業(yè)務(wù)于 2019 年超越液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入，成為公司業(yè)務(wù)的核心支柱。相比之下，公司的傳 統(tǒng)液態(tài)奶業(yè)務(wù)則保持相對穩(wěn)定的 45 億元收入規(guī)模，增速相對平穩(wěn)。奶酪收入增長源自量價(jià)齊升。量：需求高增以及產(chǎn)能快速擴(kuò)張，帶動奶酪

4、產(chǎn)銷放量。從經(jīng) 營數(shù)據(jù)來看，公司奶酪產(chǎn)品自 2016 年上市以來產(chǎn)銷量實(shí)現(xiàn)高增，2021 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量分別 為 5.6、5.5 萬噸，同比增長達(dá) 56.5%、55.7%，相較于 2017 年 6000 噸左右的產(chǎn)銷量 CAGR 均達(dá)到 50%以上。價(jià)：奶酪噸價(jià)持續(xù)提升，主要受益產(chǎn)品升級。公司奶酪單位營收逐年增 長，由 2017 年 3.3 萬元/噸持續(xù)提升至 2021 年 6.1 萬元/噸，是公司奶酪收入增長的另一 大因素。主因公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級，不斷推出定位更高端的產(chǎn)品，拉高了產(chǎn)品單價(jià)。1.2.2. 圍繞奶酪構(gòu)建豐富產(chǎn)品矩陣，奶酪棒是核心公司以奶酪為核心構(gòu)建三大產(chǎn)品線。公司作為奶酪市場龍頭

5、，旗下產(chǎn)品以消費(fèi)需求為導(dǎo)向， 不斷進(jìn)行“人群破圈”和“場景破圈”，產(chǎn)品矩陣得到不斷豐富，主要包括三大產(chǎn)品線： 即食營養(yǎng)線、家庭餐桌線、餐飲工業(yè)線。即食營養(yǎng)奶酪產(chǎn)品是公司的核心產(chǎn)品系列，主要 針對兒童消費(fèi)群體，其中包含汪汪隊(duì)奶酪棒、金裝奶酪棒、0 添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒 等倍受兒童歡迎的低溫及常溫奶酪棒產(chǎn)品。家庭餐桌線主要針對“烘焙”和“早餐”場景， 包含煎烤烘焙奶酪、馬蘇里拉奶酪、奶酪片等產(chǎn)品。餐飲工業(yè)線則主要應(yīng)用于西餐、烘焙、 茶飲、工業(yè)及中餐等 B 端渠道，包括大包裝的馬蘇里拉、車達(dá)奶酪等。大單品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱產(chǎn)品。收入結(jié)構(gòu)及盈利能力來看，以奶酪棒為代表 的即食營養(yǎng)產(chǎn)品是公

6、司奶酪收入的支柱，2021 年貢獻(xiàn)了 25.1 億元收入，在奶酪板塊中占 比達(dá)到 75.4%，同時(shí)盈利性凸顯，毛利率高達(dá) 55.4%，收入貢獻(xiàn)與毛利率均遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品 線。1.2.3. 盈利能力快速提升，奶酪業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善歸母凈利高速增長，奶酪毛利率節(jié)節(jié)攀升。2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.54 億元，同比 增長 161%。復(fù)合增長來看，2016-2021 年的 5 年內(nèi)，歸母凈利潤 CAGR 為 37%。2022Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7352 萬元（已考慮股權(quán)激勵攤銷影響），同比+129.55%，扣非凈利潤也實(shí) 現(xiàn)同比增長 118%的高增速。作為公司轉(zhuǎn)型后的支柱，奶酪業(yè)務(wù)毛利也走出與

7、收入相同的增 長曲線，2021 年奶酪業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利 16.2 億元，2017-2021 年內(nèi) CAGR 達(dá)到 94%，支撐了公 司上市以來的主要盈利增長。同時(shí)得益于奶酪產(chǎn)品高端化升級帶來的價(jià)格提升及規(guī)模效應(yīng) 帶來的成本優(yōu)化，公司奶酪業(yè)務(wù)毛利率也實(shí)現(xiàn)較高水平上的持續(xù)攀升，2021 年奶酪毛利率 達(dá) 48.5%，是公司綜合毛利率提升的主要支撐。當(dāng)前處于快速成長初期，公司費(fèi)用投放力度較大，后期有望得到有效控制。2018 年以來， 奶酪行業(yè)初步進(jìn)入高景氣階段，公司作為快速增長的行業(yè)龍頭，在市場教育以及品牌營銷 方面投入力度較大，銷售費(fèi)用增長較明顯。2021 年公司投入銷售費(fèi)用 11.6 億元，銷售費(fèi)

8、用率為 25.9%，2022Q1 則控制在 24.8%。 在市場增長初期，必要的銷售費(fèi)用投放是公 司品牌建設(shè)與收入增長的重要支撐，隨著市場的逐步成熟以及公司品牌認(rèn)知度的提升，我 們認(rèn)為銷售費(fèi)用有望逐步得到合理控制，進(jìn)而擴(kuò)大盈利空間。管理費(fèi)用是公司另一項(xiàng)重要 費(fèi)用支出，近年來的規(guī)模增長帶來了經(jīng)營層面的持續(xù)改善，公司管理費(fèi)用整體控制合理， 2021 年公司費(fèi)用激增主因增加 1.3 億元股權(quán)激勵費(fèi)用，后期或可趨向穩(wěn)定。1.2.4. 股權(quán)激勵為增長保駕護(hù)航自 2016 年上市以來，公司分別于 2017 年及 2021 年先后發(fā)布兩次股權(quán)激勵計(jì)劃：第一次 股權(quán)激勵，2017 年 5 月公司向激勵對象授予

9、限制性股票合計(jì) 1136 萬股，考核目標(biāo)為 2017-2019 年?duì)I業(yè)收入值不低于 8、12、16 億元；第二次股權(quán)激勵，2021 年 1 月公司向 激勵對象授予限制性股票+股票期權(quán)合計(jì) 1200 萬股，考核目標(biāo)為 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入 值不低于 40、60、80 億元。當(dāng)前來看，首次 2017-2019 年激勵計(jì)劃均已達(dá)標(biāo)，2021-2023 年激勵計(jì)劃中 2021 年?duì)I收目標(biāo)也順利達(dá)成，持續(xù)的激勵計(jì)劃為公司的穩(wěn)步增長提供了強(qiáng) 勁動力。1.3. 蒙牛入主賦能，妙可藍(lán)多定位蒙牛旗下奶酪平臺1.3.1. 蒙牛入主將對妙可藍(lán)多形成多方位賦能蒙牛通過資本運(yùn)作完成控股，妙可藍(lán)多定位蒙牛旗下奶

10、酪平臺。作為中國乳業(yè)雙巨頭之一， 蒙?？粗啬汤疫@一快速增長的細(xì)分賽道，并以妙可藍(lán)多為切入點(diǎn)開展奶酪業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資。 2020 年以來，蒙牛先后通過協(xié)議認(rèn)購以及二級市場交易增持妙可藍(lán)多股份，于 2021 年初 成為第二大股東。2021 年 7 月，妙可藍(lán)多完成非公開發(fā)行股票， 蒙牛以 30 億元現(xiàn)金認(rèn)購 定增股份，持股比例進(jìn)一步擴(kuò)大并成為妙可藍(lán)多控股股東。2022 年 1 月，蒙牛再度通過二 級市場增持公司股份，持股比例達(dá)到 29.99%。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例達(dá)到 30%。 同時(shí)，蒙牛進(jìn)一步明確了公司作為集團(tuán)旗下奶酪平臺的定位：蒙牛承諾將以妙可藍(lán)多作為 其奶酪業(yè)務(wù)運(yùn)營平臺，并

11、在定增完成起 2 年內(nèi)將蒙牛旗下包括奶酪及相關(guān)原材料（即黃油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）貿(mào)易在內(nèi)的奶酪業(yè)務(wù)注入上市公司，另外將確保上市公司于 3 年內(nèi)通過資產(chǎn)處置等方式退出液態(tài)奶業(yè)務(wù)，妙可藍(lán)多將繼續(xù)專注于奶酪業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為 蒙牛的入主將為公司多方位賦能：市場競爭賦能：一方面，蒙牛自身奶酪業(yè)務(wù)注入將進(jìn)一步擴(kuò)大公司市場份額，提升競 爭力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙牛”與“愛氏晨曦”，構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣。經(jīng) 歷數(shù)年的孵化，蒙牛奶酪業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2021 年蒙牛品牌奶 酪市占率為 2.4%，在國產(chǎn)品牌中位列第二；另一方面，國內(nèi)乳制品行業(yè)各個(gè)細(xì)分賽道 發(fā)展成熟后基本均形成伊利、蒙牛

12、雙寡頭格局，在奶酪這一高增賽道中，新興企業(yè)大 概率將面對巨頭的正面阻擊，妙可藍(lán)多加入蒙?？梢员苊馀c乳業(yè)雙巨頭同時(shí)直面競爭。 同時(shí)獲得蒙牛背書有助于擴(kuò)大品牌影響力，有望進(jìn)一步鞏固市場份額。銷售渠道賦能：低溫奶酪棒是當(dāng)前奶酪市場的基本盤，市場的進(jìn)一步擴(kuò)張和滲透更多 依賴于冷鏈渠道。蒙牛作為乳業(yè)巨頭具備完善的冷鏈物流系統(tǒng)以及廣泛的終端網(wǎng)點(diǎn)冷 柜資源，這也正是當(dāng)前不少奶酪企業(yè)所缺乏的關(guān)鍵實(shí)力。同時(shí)蒙牛深耕渠道下沉，除 完善的市縣級銷售終端布局外，更是通過鎮(zhèn)村通項(xiàng)目直控鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)超 60 萬家。妙可 藍(lán)多可借助蒙牛豐富的渠道資源領(lǐng)先行業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的滲透與下沉。采購資源賦能：當(dāng)前國內(nèi)奶酪需求高增而產(chǎn)能建設(shè)相

13、對不足，國內(nèi)奶酪行業(yè)原料仍較 依賴進(jìn)口。蒙牛入主有助于妙可藍(lán)多解決原料供應(yīng)問題。蒙牛掌握豐富的牧場資源， 戰(zhàn)略投資了富源國際、現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧高科三家大型牧業(yè)集團(tuán)，并與原生態(tài)牧業(yè)、上 陵牧業(yè)、中鼎聯(lián)合牧業(yè)、莊園牧場等建立緊密的合作關(guān)系，在海外也布局有專屬牧場。 蒙牛的奶源資源及全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)可以保障妙可藍(lán)多原料充足供應(yīng)，同時(shí)也有助于原 料成本的下降。經(jīng)營管理賦能：蒙牛實(shí)現(xiàn)控股后，派駐 3 人加入妙可藍(lán)多董事會，其中蒙牛乳業(yè)總裁 盧敏放入主董事會擔(dān)任董事長。憑借蒙牛豐富的大型公司治理經(jīng)驗(yàn)，可進(jìn)一步提升妙 可藍(lán)多的公司治理能力，同時(shí)蒙牛也將更充分地把控重大投融資以及公司戰(zhàn)略方向。1.3.2. 蒙牛股

14、權(quán)上翻，關(guān)鍵子公司重獲全資，助力業(yè)績增厚2022 年 7 月 14 日，公司發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案公告，擬通過非公開 發(fā)行股份的方式購買內(nèi)蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股權(quán)。截至目前，交易相關(guān)的審計(jì)、 評估工作尚未完成，交易標(biāo)的交易價(jià)格尚未確定。 實(shí)際上本次重組事項(xiàng)為蒙牛對妙可藍(lán)多的股權(quán)上翻，是雙方開展戰(zhàn)略合作的承諾事項(xiàng)。 2020 年 1 月，吉林科技作為當(dāng)時(shí)的妙可藍(lán)多全資子公司，以增資擴(kuò)股方式引進(jìn)戰(zhàn)略投資方 內(nèi)蒙蒙牛。雙方簽訂的投資協(xié)議中承諾蒙牛有權(quán)在股權(quán)變更登記完成后 24 個(gè)月內(nèi)發(fā) 出股權(quán)上翻的通知。根據(jù)公司公告，本次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，預(yù)計(jì)交易完成后蒙牛 對上市公

15、司持股或?qū)⑦M(jìn)一步提升。 吉林科技重獲全資，公司歸母凈利潤增厚可期。吉林科技全稱為吉林省廣澤乳品科技有限 公司，是妙可藍(lán)多布局奶酪業(yè)務(wù)的關(guān)鍵子公司，全資控股了妙可藍(lán)多旗下妙可食品、上海 芝然兩大奶酪平臺。根據(jù)公司公告，吉林科技 2020、2021 年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 3869、9175 萬元，對應(yīng)上市公司少數(shù)股東損益 1473、3934 萬元，在上市公司凈利潤中占比為 19.9%、 20.3%。2022Q1 少數(shù)股東損益為 767 萬元，凈利潤中占比為 9.4%。若本次交易完成后，吉 林科技將重新成為妙可藍(lán)多全資子公司，該部分少數(shù)股東損益將并入歸母凈利潤，從而增 厚上市公司業(yè)績。2. 奶酪行業(yè)：

16、承接乳品消費(fèi)升級，奶酪棒推動行業(yè)快速擴(kuò)張2.1. 奶酪市場快速擴(kuò)容，未來空間仍具潛力2.1.1. 消費(fèi)場景拓寬推動我國奶酪行業(yè)快速增長，奶酪棒是核心增長品類奶酪是乳制品消費(fèi)的新增長點(diǎn)，市場規(guī)?？焖贁U(kuò)容。奶酪是濃縮的牛奶，通常每公斤奶酪 制品由 10 公斤牛奶濃縮而成，奶酪生產(chǎn)對奶源綜合利用的要求較高，因此在我國乳制品 行業(yè)已經(jīng)發(fā)展相對成熟的基礎(chǔ)上，奶酪產(chǎn)業(yè)的發(fā)展便應(yīng)運(yùn)而生，同時(shí)也是乳制品消費(fèi)升級 的體現(xiàn)。近年來奶酪消費(fèi)呈年輕化趨勢，同時(shí)伴隨營養(yǎng)健康的理念普及，奶酪消費(fèi)群體日 趨龐大，同時(shí) 2020 年以來疫情進(jìn)一步催化消費(fèi)者追求健康飲食的意識，奶酪需求得到快 速增長。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2021

17、 年我國奶酪零售端市場規(guī)模達(dá) 122.7 億元，同比增速高 達(dá) 23%，5 年內(nèi) CAGR 為 24%。與液態(tài)奶、酸奶、黃油等乳制品市場相比，近年來奶酪市場 增速遙遙領(lǐng)先。奶酪消費(fèi)場景拓寬，零售&餐飲雙輪驅(qū)動行業(yè)走出獨(dú)特發(fā)展之路。不同于歐美國家習(xí)以為 常的奶酪消費(fèi)習(xí)慣，我國長期以來并不具備食用奶酪的傳統(tǒng)，在西方較為常見的家庭餐桌 場景上，國內(nèi)的奶酪消費(fèi)存在一定水土不服，消費(fèi)場景存在明顯局限，制約了奶酪消費(fèi)的 增長。而近年來再制奶酪針對國內(nèi)市場的產(chǎn)品創(chuàng)新改良為奶酪拓寬了消費(fèi)場景，其中最為 明顯的兩大趨勢是：零售端，大單品兒童奶酪棒的出現(xiàn)帶來了奶酪零食化的風(fēng)潮，是奶酪市場快速增長的 核心品類。作為

18、再制干酪，奶酪棒產(chǎn)品兼顧了口味與健康屬性，受到了廣大兒童及家 長的歡迎。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2018 年兒童奶酪棒上市以來，中國市場奶酪零售增 速明顯加快，2019 年起奶酪零售銷量同比增速突破 20%；新式茶飲的興起以及西快、烘焙的普及催化了 B 端餐飲的奶酪消費(fèi)。喜茶、奈雪的茶 等新式茶飲品牌紛紛推出芝士奶蓋茶為奶酪消費(fèi)帶來新的增長點(diǎn)，同時(shí)西快、烘焙的 市場規(guī)模不斷擴(kuò)大也帶來了更多的奶酪消費(fèi)需求。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，除 2020 年疫 情對餐飲業(yè)的影響以外，近年來餐飲端奶酪銷量維持雙位數(shù)增長趨勢。2.1.2. 我國奶酪市場仍有廣闊空間近年來我國奶酪行業(yè)的外部環(huán)境在逐步改善，政策支持以及冷鏈系統(tǒng)

19、的完善為奶酪市場快 速發(fā)展提供了硬件環(huán)境：政策推動“喝奶”向“吃奶”轉(zhuǎn)變。近年來，國家出臺了多項(xiàng)政策支持乳制品行業(yè)及 奶酪產(chǎn)品的發(fā)展。2017-2018 年，國務(wù)院、農(nóng)業(yè)部等先后印發(fā)文件，積極支持打造資 源配置合理、技術(shù)水平先進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、具備國際競爭力的現(xiàn)代乳制品加工業(yè)， 支持發(fā)展奶酪等干乳制品。2019 年，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部就奶業(yè)振興明確提出要優(yōu)化乳制品 結(jié)構(gòu)，增加易于消費(fèi)者接受的奶酪、黃油等干乳制品的生產(chǎn)，推動由“喝奶”向“吃 奶”轉(zhuǎn)變，更好的滿足消費(fèi)者多樣化的需求。2022 年 2 月，農(nóng)業(yè)部發(fā)布“十四五” 奶業(yè)競爭力提升行動方案，提出“鼓勵企業(yè)開展奶酪加工技術(shù)攻關(guān)，加快奶酪生產(chǎn) 工藝和

20、設(shè)備升級改造，提高國產(chǎn)奶酪的產(chǎn)出率，研發(fā)適合中國消費(fèi)者口味的奶酪產(chǎn)品”。冷鏈發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)，奶酪渠道建設(shè)條件成熟。2015 以來，冷凍冷藏需求增加推動我 國冷庫規(guī)?？焖僭鲩L。隨著市場對冷庫噸位、規(guī)模和形式的要求越來越高，冷庫逐漸 標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化、工廠化，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。根據(jù)中冷聯(lián)盟數(shù)據(jù)，近年來我國 冷鏈物流企業(yè)總庫容及自有車輛持續(xù)增長，2021 年分別達(dá)到 5224 萬噸與 4 萬余輛。 同時(shí)，共有 18 個(gè)省份總庫容達(dá)到 100 萬噸以上。冷鏈技術(shù)的成熟與規(guī)模的發(fā)展在很 大程度上解除了配送的障礙，為包括奶酪在內(nèi)的短保產(chǎn)品的市場擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)，尤 其大幅降低了低線市場的渠道下沉難度，利于奶

21、酪企業(yè)的全國化布局。我國奶酪消費(fèi)尚處于初始階段，當(dāng)前較低的奶酪消費(fèi)水平以及較高的奶酪進(jìn)口依賴度為國 內(nèi)奶酪行業(yè)提供了廣闊的市場空間：對標(biāo)海外，我國人均奶酪消費(fèi)量仍然較低，奶酪增長存在基礎(chǔ)。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)， 2021 年中國人均奶酪消費(fèi)量僅 0.2kg，而同期歐美主要國家可達(dá)到 10kg 以上，飲食 相近的日韓兩國仍可達(dá) 2kg，是中國的十倍左右；以消費(fèi)額測算，2021 年中國乳制品 消費(fèi)中奶酪占比近約 3%，仍遠(yuǎn)低于歐美日韓等國家。相較于歐美將奶酪作為必需品， 奶酪作為“舶來品”較難顛覆中國人長久以來形成的飲食結(jié)構(gòu)，但近年來奶酪行業(yè)不 斷進(jìn)行本土化探索確實(shí)帶動了越來越多的人將奶酪作為多元化飲

22、食的一種選擇，而奶 酪棒的出現(xiàn)更是以兒童群體作為切入點(diǎn)加速了中國消費(fèi)者市場培育，我們認(rèn)為奶酪在 我國將以可選食飲品類獲得長期增長，在乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要位置。國內(nèi)奶酪進(jìn)口依賴度較高，仍有空間。近年來由于奶酪需求高速增長，而國 內(nèi)產(chǎn)量提升有限，導(dǎo)致部分增量需求依賴于進(jìn)口端。根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年中 國進(jìn)口奶酪達(dá)到 17.6 萬噸，同比增長 36.3%，進(jìn)口依賴度由 2014 年的 16%提升至 32%。 隨著國產(chǎn)奶酪品牌的崛起與產(chǎn)能建設(shè)加速，進(jìn)口奶酪需求有望逐步被。受益兒童零食市場持續(xù)增長，奶酪棒潛力大，是當(dāng)前奶酪市場的領(lǐng)頭羊。近年來，我國兒 童休閑零食行業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，

23、截至 2020 年我國休閑零食市場規(guī)模為 1363 億美元，較 2016 年的 CAGR 可達(dá) 8.4%，兒童零食市場規(guī)模約為休閑零食的十分之一（即 約 136 億美元）。兒童零食市場的持續(xù)擴(kuò)容為奶酪棒的高速增長提供了廣闊的空間。奶酪棒擁有龐大且持續(xù)擴(kuò)容的兒童消費(fèi)群體。我國擁有龐大的兒童群體，根據(jù)國家統(tǒng) 計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2021 年末我國 0-14 歲人口數(shù)量達(dá) 2.47 億人，占比達(dá)到 17.47%，較 2010 年增長超 2000 萬人。其中 6-14 歲學(xué)齡兒童人口作為兒童零食主要消費(fèi)群體保 持增長趨勢，根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，截至 2020 年我國小學(xué)與初中在校學(xué)生合計(jì)達(dá)到 1.56 億人，形

24、成了兒童零食消費(fèi)的龐大基本盤。隨著三孩政策的放開，我們預(yù)計(jì)未來這一 消費(fèi)群體仍有望持續(xù)擴(kuò)容。奶酪棒順應(yīng)健康化趨勢，加速取代低端零食市場。長期以來，兒童零食在營養(yǎng)方面存 在很多問題，如高糖、高油脂以及添加甜味劑、合成色素、香料等，包括一些低端的 糖果、巧克力、餅干、辣條、油炸及膨化食品等，對兒童健康生長發(fā)育產(chǎn)生負(fù)面影響。 近年來，伴隨著家庭可支配收入的提升以及家長健康意識覺醒，兒童零食逐步向健康 化、高端化發(fā)展。根據(jù)中國兒童產(chǎn)業(yè)中心數(shù)據(jù)，80%家庭中兒童支出占家庭支出的 30%-50%，家庭兒童消費(fèi)平均為 1.7-2.55 萬元，其中零食是重要支出。為了孩子的健 康，家長們對食品價(jià)格的接受度提升

25、，愿意給孩子花錢來消費(fèi)更健康營養(yǎng)的零食。根 據(jù)兒童零食市場調(diào)查白皮書，當(dāng)代家長購買兒童零食時(shí)最關(guān)注的因素是天然/健康 /無添加，而價(jià)格僅位于關(guān)注因素的第九位。奶酪棒的出現(xiàn)順應(yīng)了兒童零食健康化的 趨勢，從而加速取代了中低端產(chǎn)品消費(fèi)。同時(shí)奶酪棒產(chǎn)品本身也在不斷創(chuàng)新和健康升 級，例如干酪含量提升、零添加、純牛乳配方、添加功能性營養(yǎng)物質(zhì)等，或?qū)⒋呋@ 一替代進(jìn)程。我們認(rèn)為健康化這一趨勢未來仍有望持續(xù)，奶酪棒在兒童零食消費(fèi)中的 比重有望進(jìn)一步提升。2.2. 行業(yè)集中度提升，但競爭仍在加劇集中度持續(xù)提高，雙寡頭格局形成。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2021 年我國奶酪行業(yè) CR5 達(dá)到 64.2%，同比增加 2.9

26、pct，較 2016 年增幅達(dá) 18.9pct。具體來看，行業(yè)集中度的提升主因妙 可藍(lán)多后發(fā)居上，2019 年以來加速搶占市場份額，市占率于 2021 年達(dá)到 27.7%，超越傳 統(tǒng)龍頭百吉福（2021 年 24.4%），其余品牌市占率均在 5%以下且近年來均呈下滑趨勢。奶 酪行業(yè)雙寡頭格局形成，一二梯隊(duì)差距逐漸拉大。頭部乳企及新勢力紛紛入局，競爭不斷加劇。奶酪作為乳制品行業(yè)消費(fèi)升級的產(chǎn)品，本身 的制作工藝較為復(fù)雜，規(guī)?；a(chǎn)具備一定壁壘。長期以來，國內(nèi)中小乳企受制于資金、 技術(shù)、人才等的限制難以入局，而在市場規(guī)模未見雛形時(shí)期，大型乳企對于進(jìn)入這一領(lǐng)域 意愿不強(qiáng)。因此早期市場參與者主要為百吉福

27、、安佳等外資品牌。但伴隨著近年來奶酪市 場景氣快速攀升以及兒童奶酪棒的熱銷，除妙可藍(lán)多、百吉福等早期入局者以外，越來越 多的品牌和廠商加入到該賽道的角逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等頭部乳企，以及妙飛、 奶酪博士、吉士汀、認(rèn)養(yǎng)一頭牛等受資本市場青睞的奶酪新勢力。眾多參與者入局以及資 本的涌入加速了奶酪市場的發(fā)展進(jìn)程，各品牌間競爭愈發(fā)激烈。價(jià)格競爭：行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)于 2021 年愈演愈烈，多數(shù)奶酪品牌在各自的線上及線下商超 渠道均采取大幅折扣進(jìn)行促銷，折扣力度可達(dá) 5-8 折，且產(chǎn)品價(jià)格相互緊貼；創(chuàng)新競爭：各品牌為體現(xiàn)自身差異化，紛紛發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新以及高端化，先后推出“0 添加”、高干酪含量、高鈣鈉比、

28、豐富營養(yǎng)物質(zhì)、夾心口味等高端產(chǎn)品，以及常溫奶 酪棒、功能性奶酪棒等新形態(tài)產(chǎn)品。競爭加劇一定程度加快行業(yè)擴(kuò)張，同時(shí)也不斷夯實(shí)頭部企業(yè)競爭力。我們認(rèn)為，對行業(yè)而 言，當(dāng)前仍處于奶酪市場增長的初期階段，該階段下的競爭仍具備市場增量紅利，品牌間 的競爭有利于行業(yè)的快速擴(kuò)張和消費(fèi)者教育，且存在常態(tài)化的可能。一方面價(jià)格戰(zhàn)降低了 消費(fèi)門檻，加速了奶酪市場的進(jìn)一步滲透；另一方面競爭也促進(jìn)了行業(yè)整體的產(chǎn)品創(chuàng)新迭 代，使產(chǎn)品品類更加豐富，有助于切入更多細(xì)分市場以及拓展市場外延。對企業(yè)而言，長 期來看要在產(chǎn)品相對同質(zhì)化的價(jià)格戰(zhàn)中脫穎而出，實(shí)質(zhì)上考驗(yàn)的是企業(yè)本身的品牌力、渠 道力以及資金實(shí)力等，其中任何一處短板都有可

29、能導(dǎo)致最終掉隊(duì)，頭部企業(yè)因其強(qiáng)勁的綜 合實(shí)力較難被中小企業(yè)通過價(jià)格戰(zhàn)所動搖，未來市場或演變?yōu)轭^部企業(yè)與中小企業(yè)分層競 爭的格局，其中中小企業(yè)更有可能因創(chuàng)新力不足或資金不足而面臨洗牌。3. 奶酪棒低溫做精，常溫做廣，妙可藍(lán)多鞏固奶酪第一品牌3.1. 何以成就妙可藍(lán)多：營銷打開市場，產(chǎn)品留住消費(fèi)者3.1.1. 品牌營銷高舉高打，快速、精準(zhǔn)、高頻妙可藍(lán)多品牌營銷高舉高打，打法上突出了快速、精準(zhǔn)、高頻，包括：借助分眾梯媒開展 消費(fèi)者市場教育；合作知名 IP 與明星代言，精準(zhǔn)樹立品牌形象；新老媒體高頻廣告投放， 鞏固品牌影響力。“分眾+洗腦廣告曲”快速搶占消費(fèi)者心智，引領(lǐng)奶酪棒市場教育。盡管百吉福在多

30、年以前便對奶酪的消費(fèi)場景進(jìn)行了改造，并首創(chuàng)了奶酪棒這一定位兒童休閑零食的產(chǎn) 品品類，但在妙可藍(lán)多正式切入奶酪棒市場前，國內(nèi)消費(fèi)者對奶酪棒這一單品的認(rèn)知 度普遍較低。因此公司率先抓住市場教育的空缺，于 2018 年開始采用分眾傳媒+洗腦 廣告曲的組合營銷模式建立和強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知：一方面，分眾所代表的梯媒廣告平臺 具有高滲透、高頻次的特點(diǎn)，十分適宜新興品牌的認(rèn)知度建設(shè)；另一方面，“兩只老 虎”作為耳熟能詳?shù)膬焊枨唵吻蚁茨X，本身即具備強(qiáng)大的傳播力。憑借精準(zhǔn)且強(qiáng)力 的營銷，公司在短時(shí)間內(nèi)順利完成了對奶酪棒消費(fèi)者的市場培育，且通過“奶酪就選 妙可藍(lán)多”的宣傳語，將奶酪與妙可藍(lán)多劃等號，品牌深入人心。合

31、作知名 IP 與明星代言，品牌形象精準(zhǔn)契合消費(fèi)者心理。奶酪棒作為兒童休閑零食， 其直接消費(fèi)人群主要是家長群體，實(shí)際消費(fèi)人群為兒童群體。根據(jù)中國副食流通協(xié)會 發(fā)布的兒童零食市場調(diào)查白皮書，614 歲兒童中 89.75%自己掌握消費(fèi)決定權(quán)，并 且其主要關(guān)注點(diǎn)產(chǎn)品包裝及趣味性，而家長對兒童零食品牌的關(guān)注點(diǎn)主要在于專業(yè)、 權(quán)威認(rèn)證、沒有負(fù)面新聞。針對兒童群體，公司于 2018 年精準(zhǔn)選擇國際知名兒童動 畫 IP汪汪隊(duì)立大功進(jìn)行合作，在廣告與產(chǎn)品包裝中均顯著標(biāo)識汪汪隊(duì) IP 形象，其 后在升級版產(chǎn)品金裝奶酪棒上選用了知名動畫 IP寶可夢中的經(jīng)典形象皮卡丘，緊 抓了兒童消費(fèi)心智。針對家長群體，公司于 20

32、20 年簽約知名演員孫儷作為品牌形象 代言。一方面孫儷作為實(shí)力派演員，優(yōu)質(zhì)偶像形象深入人心，積累了良好口碑，契合 了公司對優(yōu)質(zhì)品牌的定位；另一方面，孫儷本身作為兩個(gè)孩子的媽媽，其身份也與家 長消費(fèi)群體重合，對公司品牌的健康營養(yǎng)屬性形成背書。通過“IP+明星代言”的組 合，公司多維且全面地構(gòu)筑了兼具趣味與健康的優(yōu)質(zhì)品牌形象。新老媒體多管齊下，廣告高頻觸達(dá)消費(fèi)者，高強(qiáng)度鞏固品牌影響力。傳統(tǒng)媒體方面， 公司持續(xù)與分眾、央視等頭部媒體進(jìn)行合作，保持高強(qiáng)度的廣告投放，進(jìn)一步鞏固品 牌勢能。2022 年春節(jié)期間廣告片登陸十大央視頻道與七大衛(wèi)視頻道，同時(shí)贊助東方 衛(wèi)視春節(jié)晚會、與院線合作插入電影映前廣告等，

33、在春節(jié)期間形成一輪集中攻勢。公 司還發(fā)力電視節(jié)目贊助，2022 年內(nèi)與開播！情景喜劇、歡樂喜劇人老友季 等衛(wèi)視電視節(jié)目合作，增大品牌曝光力度。新媒體方面，公司在微信、微博、小紅書、 下廚房、抖音等多個(gè)平臺進(jìn)行多維度品牌營銷，并與消費(fèi)者積極互動，提高認(rèn)知。廣告投放對收入增長貢獻(xiàn)顯著。自 2018 年公司大規(guī)模發(fā)力品牌營銷以來，廣告投放大幅 增加，廣告促銷費(fèi)由 2018 年的 1.05 億元快速攀升至 2021 年的 9.06 億元。得益于精準(zhǔn)、 飽和的品牌營銷，公司品牌力得到明顯提升，連續(xù)三年在 Chnbrand 中國品牌力指數(shù)的奶 酪棒/條細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)位居前列，且于 2022 年榮登該品類品牌力

34、榜首。廣告投放對收入增量 貢獻(xiàn)效果方面，經(jīng)測算，2021 年廣告費(fèi)邊際貢獻(xiàn)（即每增加一元廣告費(fèi)用對應(yīng)的收入增加 額）為 13 元，廣告投放效果顯著。銷售費(fèi)用率增長趨緩，對比巨頭當(dāng)前費(fèi)率仍然合理。2020 年以來，公司銷售費(fèi)用率增長趨 緩，基本穩(wěn)定在 25%左右（2020、2021、2022Q1 分別為 25%、25.9%、24.8%）。對比來看， 近年來乳業(yè)兩大巨頭銷售費(fèi)用率也均保持了較高的水平，20152020 年間伊利與蒙牛銷售 費(fèi)用率均保持在 20%以上，2020 年后伊利費(fèi)控發(fā)力銷售費(fèi)用率降至 18%左右，蒙牛仍保持 在 25%以上。綜合來看，妙可藍(lán)多銷售費(fèi)用率水平與雙巨頭未有較大差距

35、。盡管考慮到雙 巨頭增長已進(jìn)入成熟階段，費(fèi)用投放仍有優(yōu)化空間，我們認(rèn)為妙可藍(lán)多作為乳制品行業(yè)的 新興黑馬，且處于奶酪市場增長初期，在逐步加劇的市場競爭中需持續(xù)鞏固品牌地位，當(dāng) 前銷售費(fèi)用率表現(xiàn)仍為合理。未來伴隨市場逐步進(jìn)入成熟階段以及公司品牌認(rèn)知度的持續(xù) 提升，費(fèi)用率或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步優(yōu)化，業(yè)績彈性有望釋放。3.1.2. 產(chǎn)品迎合市場需求，讓孩子喜歡吃，讓家長放心買口味&包裝迎合兒童喜好，讓孩子喜歡吃。作為兒童休閑零食，奶酪棒的首要任務(wù)是做到 讓孩子愛吃。一方面，妙可藍(lán)多在原制奶酪基礎(chǔ)上順應(yīng)中國兒童的喜好做了相應(yīng)改善，在 保留濃郁奶酪香味基礎(chǔ)上適當(dāng)增加甜味，口感類似布丁，對兒童具有很高吸引力；另一

36、方 面，妙可藍(lán)多奶酪棒口味豐富，除原味以外，加入了香草冰淇淋、水果味、巧克力味等多 元化的口味選擇，進(jìn)一步豐富了食用體驗(yàn)。同時(shí)，產(chǎn)品在包裝上也向兒童習(xí)慣做出傾斜。 一方面，奶酪棒的最小產(chǎn)品形態(tài)類似棒棒糖、冰淇淋等兒童們喜愛的熱門零食品類，很難 產(chǎn)生排斥心理； 另一方面，產(chǎn)品包裝上印有深受兒童喜愛的汪汪隊(duì) IP 形象、寶可夢皮卡 丘形象（金裝奶酪棒與 0 添加奶酪棒），單只奶酪棒上還印有趣味問答，增加了兒童食用 時(shí)的趣味性。健康屬性持續(xù)升級，讓家長放心買。公司奶酪棒各產(chǎn)品以健康營養(yǎng)作為主要賣點(diǎn)，配方針 對兒童群體生長所需的蛋白質(zhì)、鈣質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)做出了相應(yīng)匹配。公司最先推出的汪汪隊(duì) IP 奶酪棒采

37、用高鈣配方，添加了牛磺酸、益生元等營養(yǎng)物質(zhì)。近年來公司持續(xù)開展產(chǎn)品創(chuàng) 新升級，相繼推出了更加健康的奶酪棒產(chǎn)品：金裝奶酪棒，干酪含量不低于 51%，且采用 純牛乳配方，鈣鈉比達(dá)到 2 倍，進(jìn)一步添加了維生素 D 促進(jìn)鈣吸收；0 添加奶酪棒，同樣 高干酪含量與純牛乳配方，同時(shí)主打 0 防腐劑、0 香精、0 色素，打消家長對零食添加劑 的顧慮。健康營養(yǎng)的產(chǎn)品屬性順應(yīng)了當(dāng)前兒童食品健康化的趨勢，在孩子愛吃的基礎(chǔ)上使 家長們買得放心，因此受到了消費(fèi)者的歡迎。產(chǎn)品價(jià)格段覆蓋廣，定位層次明晰。產(chǎn)品價(jià)格方面，公司各類產(chǎn)品每百克單價(jià)從 14 到 30 元不等，價(jià)格段覆蓋較廣。根據(jù)產(chǎn)品定價(jià)的不同，公司奶酪棒產(chǎn)品形

38、成了明顯的兩個(gè)層次： 定位基礎(chǔ)款的汪汪隊(duì)奶酪棒，每百克定價(jià)在 20 元以下，主要用于鋪貨走量，因此在包裝 上則采用了 500g（20g*25 支）的大包裝規(guī)格，更利用消費(fèi)者進(jìn)行囤貨式采購；定位中高 端的金裝奶酪棒與 0 添加奶酪棒，每百克定價(jià)在 20 元以上，主要用于拔高品牌形象，滿 足不同方向的高端需求，同時(shí)也承接了部分消費(fèi)升級，進(jìn)一步拉高公司奶酪噸價(jià)。3.2. 低溫做精：產(chǎn)能構(gòu)建先發(fā)優(yōu)勢，精耕渠道是低溫穩(wěn)固核心3.2.1. 產(chǎn)能構(gòu)建先發(fā)優(yōu)勢，支撐公司快速發(fā)展公司低溫奶酪棒的成功不僅在于通過營銷與產(chǎn)品“打下江山”，快速建設(shè)形成的產(chǎn)能規(guī)模 更是“穩(wěn)住江山”的重要因素。根據(jù)公司公告，截至 202

39、1 年公司共有奶酪產(chǎn)能 78400 噸， 較 2019 年水平增長 3 倍以上，其中奶酪棒產(chǎn)能達(dá)到 41017 噸，較 2019 年增幅達(dá)到 5 倍以 上。快速推進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張主要建立在快速增長的奶酪市場需求以及產(chǎn)品銷量的基礎(chǔ)之上， 2019-2020 年，公司產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，奶酪產(chǎn)能利用率基本達(dá)到 100%，產(chǎn)能對銷 量的進(jìn)一步增長形成一定制約。2021 年 4 月，位于上海金山的第五間工廠建成投產(chǎn)，2021年產(chǎn)能規(guī)模同比增長達(dá)到 107%，有效緩解了困擾公司產(chǎn)能不足的狀況。2021 年，公司通 過非公開發(fā)行股票向內(nèi)蒙蒙牛募集資金 29.8 億元，用于上海、長春、吉林三地奶酪生產(chǎn)加 工

40、項(xiàng)目，建設(shè)周期均為 2 年。預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目全部建成后，公司將形成上海、天津、吉林、 長春 4 個(gè)城市 5 間工廠（其中上海 2 間）的產(chǎn)能布局，進(jìn)一步鞏固公司產(chǎn)能優(yōu)勢，保障未 來的增長需求。3.2.2. 低溫渠道精耕，廣度與深度并重團(tuán)隊(duì)有勇有謀，渠道戰(zhàn)略成效顯著。渠道建設(shè)對公司團(tuán)隊(duì)綜合能力有較大考驗(yàn)，一方面需 要有深謀遠(yuǎn)慮的戰(zhàn)略決策力，另一方面在構(gòu)建渠道網(wǎng)絡(luò)與經(jīng)銷商體系中也需要完善的管理 能力。妙可藍(lán)多團(tuán)隊(duì)在初期采取“農(nóng)村包圍城市”的打法，在廣告營銷發(fā)力的同時(shí)，率先 從三四五線城市開始鋪貨，繞開與傳統(tǒng)外資奶酪品牌在高線渠道的正面對抗，快速建立起 渠道基礎(chǔ)后再逐步拓展到一二線城市。公司銷售團(tuán)隊(duì)對渠

41、道實(shí)施精細(xì)化管理，分區(qū)域指定 相應(yīng)銷售目標(biāo)，嚴(yán)格果斷處理經(jīng)銷商惡意低價(jià)和竄貨問題，吸納志同道合的經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)長 期利益驅(qū)動。 低溫奶酪棒渠道持續(xù)精耕，廣度深度兼具。當(dāng)前低溫奶酪棒市場競爭日益激烈，對于頭部 企業(yè)而言，除了品牌與產(chǎn)品打開局面以外，更需要通過渠道建設(shè)穩(wěn)固基本盤。因此妙可藍(lán) 多提出“低溫做精”的關(guān)鍵更在于渠道精耕。自 2018 年公司戰(zhàn)略重心由區(qū)域擴(kuò)大至全國， 持續(xù)發(fā)力深耕渠道建設(shè)。時(shí)至今日，公司通過精耕線下與線上零售渠道，已建立起覆蓋全 國且多層次的渠道網(wǎng)絡(luò)，廣度與深度兼具。C 端線下渠道：終端網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模龐大，渠道遍布全國。公司 C 端線下渠道覆蓋了大潤發(fā)、 永輝、沃爾瑪、家樂福、物美

42、等全國性及區(qū)域性 KA，通過精耕逐步滲透了全家、喜 士多、羅森、良友等便利店渠道以及母嬰店、烘焙店渠道。同時(shí)公司加大與經(jīng)銷商的 合作，進(jìn)一步推動低線市場的渠道下沉。截至 2021 年末公司渠道建設(shè)獲得顯著成就， 已有經(jīng)銷商 5363 家，終端銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到 60 萬個(gè)，較 2020 年實(shí)現(xiàn)翻倍增長，實(shí) 現(xiàn)覆蓋全國 96%以上地級市以及 85%以上縣級市。從公司營收的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)過 全國范圍內(nèi)的渠道布局，公司中區(qū)、北區(qū)的收入占比明顯提升，營收區(qū)域結(jié)構(gòu)更加均 衡。C 端線上渠道：深耕傳統(tǒng)平臺，快速布局新興電商。傳統(tǒng)電商方面，公司深耕天貓、 京東、拼多多等頭部平臺，鞏固了公司品牌線上電商渠道的

43、基本盤，2019 年以來連 續(xù)多年獲得天貓與京東的“618”、“雙十一”奶酪品類銷售榜第一。同時(shí)，公司看重 新興電商的潛力，自 2021 年以來快速布局了抖音、快手等新電商平臺，官方直播頻 道入駐并組建專門運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，同時(shí)積極拓展達(dá)人經(jīng)濟(jì)，與眾多頭部 KOL 和不同層次 的達(dá)人形成深度合作伙伴關(guān)系，快速形成了“陣地自營+達(dá)人矩陣+主題活動+頭部大 V”構(gòu)成的 FACT 經(jīng)營矩陣。經(jīng)過公司近年來的深度精耕與快速響應(yīng)，電商渠道已成 為公司業(yè)績增長的重要引擎，2021 年線上渠道營收已達(dá)到 4.5 億元，在總營收中占比 增長至 10%。同時(shí)電商渠道盈利性得到持續(xù)改善，2021 年線上渠道毛利率提升至

44、50%， 高于公司整體直營以及經(jīng)銷渠道毛利率。3.3. 常溫做廣：突破渠道桎梏，有望打開市場空間公司率先推出常溫奶酪棒。2021 年 9 月，公司優(yōu)于百吉福、伊利等主要競品率先推出了常 溫奶酪棒，通過全新滅菌灌裝技術(shù)以及高阻氧包裝材料，有效地突破了 28這一溫度條 件對運(yùn)輸和儲存的限制。由于當(dāng)前推出常溫產(chǎn)品的品牌不多，公司在該方面仍具備先發(fā)優(yōu) 勢。 相較于低溫奶酪棒，常溫產(chǎn)品具備以下優(yōu)勢：突破渠道桎梏，助力覆蓋下沉市場。受限于三四線城市冷鏈系統(tǒng)建設(shè)相對不完善，低 溫奶酪棒在低線市場滲透難度較大。常溫產(chǎn)品的推出極大地拓寬了渠道網(wǎng)點(diǎn)的范圍， 因無需冷鏈運(yùn)輸與冰柜存儲，降低了物流及渠道等中間成本，更

45、有利于產(chǎn)品大范圍鋪 貨以及渠道下沉。當(dāng)前公司低溫渠道覆蓋程度已經(jīng)處于較高水平，未來渠道網(wǎng)點(diǎn)增量 或主要依靠常溫帶動。目前國內(nèi)低溫網(wǎng)點(diǎn)共約 60-70 萬個(gè)，而常溫網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量可達(dá)到 600-700 萬個(gè)，因此切入常溫賽道渠道空間更大。拓展消費(fèi)場景，加速傳統(tǒng)零食替代。常溫產(chǎn)品更具便攜性，可隨時(shí)隨地食用，解決了 消費(fèi)場景有限的痛點(diǎn)，具備如上學(xué)、戶外活動、運(yùn)動分享等更多場景的應(yīng)用，進(jìn)一步 擴(kuò)大消費(fèi)人群，具備更強(qiáng)勁的需求潛力。同時(shí)，常溫奶酪棒的休閑零食屬性更加凸顯， 有望進(jìn)一步對糖果、果凍、巧克力等傳統(tǒng)常溫兒童零食形成替代。 結(jié)合公司“低溫做精，常溫做廣”的戰(zhàn)略規(guī)劃，常溫奶酪棒有望進(jìn)一步打開奶酪棒市場空

46、間，成為驅(qū)動公司增長的新突破口。參考酸奶常溫化進(jìn)程，常溫奶酪存在強(qiáng)勁市場潛力。我國酸奶產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了常溫化的過程： 早期由于技術(shù)限制，低溫酸奶占據(jù)主導(dǎo)。2009 年，伴隨技術(shù)、包裝、消費(fèi)理念等條件成熟， 光明率先推出常溫酸奶“莫斯利安”，充分破除了生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲存、飲用環(huán)境等帶來的 空間限制，隨后各大乳企紛紛推出自家常溫酸奶產(chǎn)品，如伊利的“安慕?！保?014 年推出）、 蒙牛的“純甄”（2013 年推出）等，常溫化帶動酸奶渠道加速下沉，逐步向三四線城鎮(zhèn)以 及農(nóng)村市場拓展，同時(shí)也打破區(qū)域限制實(shí)現(xiàn)全國化布局，酸奶市場迎來高速增長。其中， 伊利的超明星單品“安慕?！眱H用 6 年時(shí)間實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模突破 20

47、0 億元。根據(jù)歐睿國際數(shù) 據(jù)，截至 2021 年，中國酸奶市場規(guī)模已經(jīng)成長至 1536 億元，較 2009 年 CAGR 達(dá)到 15%， 增長 4 倍以上。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2014 年國內(nèi)低溫酸奶約占市場三分之二的市場 規(guī)模，隨著市場逐步發(fā)展，常溫酸奶市場占比逐年上升，到 2019 年已占據(jù) 50.1%的市場份 額?？梢钥闯?，常溫酸奶是近十年來酸奶市場增長的核心驅(qū)動。因此，我們判斷常溫奶酪 棒同樣具備強(qiáng)勁的市場潛力。針對常溫，公司渠道管理逐步完善。公司要求常溫與低溫經(jīng)銷商相互區(qū)隔，使產(chǎn)品渠道選 擇更有針對性。針對常溫低溫產(chǎn)品內(nèi)部競爭問題，公司將常溫與低溫兩大事業(yè)部進(jìn)行合并， 統(tǒng)籌規(guī)劃兩

48、大產(chǎn)品的渠道策略，管理更加精細(xì)化，避免了渠道內(nèi)耗問題。公司渠道策略來 看，低溫產(chǎn)品聚焦于高線市場以及 KA 商場渠道，而常溫產(chǎn)品主要覆蓋低線市場并走流通 渠道。 推出小酪牛常溫奶酪棒，定位線上高端常溫產(chǎn)品，豐富常溫產(chǎn)品矩陣。2022 年一季度， 針對線上渠道，公司推出全新的高端常溫子品牌小酪牛。產(chǎn)品形象方面，小酪牛奶酪 棒與低溫奶酪棒、線下版常溫奶酪棒做出區(qū)隔，采用了全新包裝，避免與原有的高端產(chǎn)品 系列重合。為匹配高端定位，公司在小酪牛奶酪棒的營養(yǎng)價(jià)值方面進(jìn)行全面升級：該款產(chǎn) 品是干酪含量高達(dá) 55%以上的常溫產(chǎn)品，采用純牛乳配方，同時(shí)兼具零蔗糖及 2 倍鈣鈉比 營養(yǎng)屬性，添加維生素 A、維生素 D、益生元。4. 妙可藍(lán)多積極開展品類拓展，未來不只奶酪棒公司不僅滿足于兒童奶酪棒大單品的成功，為進(jìn)一步落實(shí)“奶酪=妙可藍(lán)多”的品牌理念， 公司不斷尋求“人群破圈”和“場景破圈”，在奶酪棒大單品基礎(chǔ)上，積極開展品類拓展， 尋找下一個(gè)明星單品的機(jī)會，探索更多創(chuàng)新型奶酪產(chǎn)品。4.1. 奶酪上餐桌，謀求早餐場景破圈公司家庭餐桌系列產(chǎn)品緊扣“烘焙”與“早餐”場