電力有色金屬建材行業(yè)大宗商品月談（第4期）：工業(yè)品價格與周期股股價隱含預(yù)期不同地產(chǎn)韌性支撐短期基本面上行

1、投資案件結(jié)論和投資建議因為國內(nèi)地產(chǎn)新開工強于預(yù)期且施工與竣工均持續(xù)改善，帶動國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)及OECD 領(lǐng)先指標（中國）率先走強，國內(nèi)經(jīng)濟情況短期顯著好于國外，但因 11 月黑色系金屬累計漲幅過大，我們預(yù)計大宗商品上黑色金屬走勢 12 月將弱于有色金屬。大宗商品價格近期走強及持倉空頭數(shù)據(jù)的減弱顯示已充分定價（甚至超額定價）了未來經(jīng)濟的樂觀預(yù)期，但二級市場周期股股價仍處于悲觀預(yù)期持續(xù)修復的進程中，未來市場會從基建復蘇經(jīng)濟論、制造業(yè)回暖論和降息周期海外需求復蘇論等多維度尋找投資周期股理由，12 月持續(xù)看好具有行業(yè)競爭優(yōu)勢壁壘的周期股繼續(xù)獲取相對收益。另外，我們認為對宏觀經(jīng)濟樂觀預(yù)期加強直至預(yù)期低于實際

2、情況這一過程也將伴隨美國長端收益率見頂，對金價未來上漲是有利。具體標的推薦：（1）破凈的龍頭公司：華菱鋼鐵，中國神華；（2）子行業(yè)處于景氣周期或公司自身治理大幅改善的龍頭公司：中海油服，龍蟒佰利，中信特鋼；（3）公司自身擁有強烈競爭壁壘優(yōu)勢，中長期很難被突破的周期龍頭公司：萬華化學，華魯恒升；（4）當前估值處于低位，股息率較高，股價已經(jīng)充分反映 20 年電價悲觀預(yù)期的電力龍頭：內(nèi)蒙華電、韶能股份。原因及邏輯國內(nèi)房企新開工維持強勢預(yù)售良好地產(chǎn)商回款的邏輯鏈成立的前提是銷售保持高景氣度局面。2019 年初以來地產(chǎn)銷售盡管并未大幅增加，但是絕對量依然維持高位。我們認為銷售面積和房價或是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣

3、度前瞻指標，當前地產(chǎn)銷售面積 增速環(huán)比走強，顯示短期地產(chǎn)韌性仍然存在。只要短期地產(chǎn)韌性在，配合基建和制造業(yè) 回暖的預(yù)期，大宗商品宏觀預(yù)期能維持當前向好的狀態(tài)，對 12 月的工業(yè)品價格有利。 OECD 領(lǐng)先指標（中國）已經(jīng)拐頭向上，中國制造業(yè) PMI 也企穩(wěn)回升。大宗商品交易數(shù)據(jù)上，CFTC 期銅空頭頭寸已削減 2/3，低于 2014-2016 年的平均水平；VIX 指數(shù)的凈空頭持倉達到歷史新高，顯示樂觀情緒已充分包含在當前市場的資產(chǎn)配置中。有別于大眾的認識市場擔憂經(jīng)濟長期增長乏力對工業(yè)品價格和周期股股價形成壓制。我們認為工業(yè)品價格更多服從短期供需矛盾，長期增長確實不容樂觀（2020 年中期的國

4、內(nèi)總需求能否向好還取決于中國地產(chǎn)政策的變化），但不影響 12 月份商品價格保持強勢。而在周期股上，許多擁有行業(yè)壁壘的龍頭公司已經(jīng)破凈，本身已經(jīng)充分反應(yīng)了長期增長的悲觀， 邊際上樂觀情緒確認到放大，對股價會有極強的提振作用。目錄風險偏好回暖顯著，長端利率上行超預(yù)期6大宗商品價格顯示樂觀情緒濃厚，國內(nèi)經(jīng)濟短期強于國外7基建發(fā)力將略提振大宗商品價格 地產(chǎn)下行與否更為關(guān)鍵仍待驗證13地產(chǎn)下行周期時基建為常見的政策對沖工具13基建發(fā)力還靠“鐵公基” 專項債提前下發(fā)兌現(xiàn)預(yù)期18當期基建投資增速較低 基建對經(jīng)濟拉動作用嚴重不足18新基建貢獻不足 依然需要傳統(tǒng)基建發(fā)力19專項債限額提前下發(fā) 推動基建發(fā)力221

5、0 月地產(chǎn)數(shù)據(jù)：新開工仍強 竣工拐點到來23新開工增速延續(xù)高位 驅(qū)動房地產(chǎn)投資額高增長23大宗品價格顯示新開工增速或保持高位 回落尚待時日24投資建議：工業(yè)品價格與周期股股價隱含預(yù)期不同 地產(chǎn)韌性支撐短期基本面上行26圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 1：美國國債收益率與金價（單位：%、美元/盎司，截至 2019.11.22）7圖 2：CFTC 期銅投機凈空頭 2019 年 8 月以來持續(xù)減少（截至 2019.11.22） 8 圖 3：VIX 指數(shù)期貨投機凈空頭持倉量創(chuàng)歷史新高（截至 2019.11.22）8 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 4：

6、OECD 綜合領(lǐng)先指標中國（綠色）明顯拐頭向上（截至 2019.09）9 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 5：中國與 G7 的制造業(yè) PMI（截至 2019.11）9 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 6：中國與 G7 的服務(wù)業(yè) PMI（截至 2019.11）9 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 7：美國隔夜市場回購利率（單位：%，截至 2019.11.26）10圖 8：陰極銅庫存情況（單位：萬噸）11圖 9：電解鋁庫存情況（單位：萬噸）11圖 10：錫庫存情況（單位：噸）12圖 11：鋅庫存情況（單位：萬噸）12圖 12：浮法玻璃庫存情

7、況（單位：萬重量箱）12圖 13：鐵礦石庫存情況（單位：萬噸）12圖 14：螺紋鋼庫存情況（單位：萬噸）12圖 15：煤炭庫存情況（單位：萬噸）12 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 16：基建投資增速與地產(chǎn)投資增速（截至 2019.10）13 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 17：基建投資增速與固定資產(chǎn)投資增速對比（截至 2019.10）18 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 18：基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)在固定資產(chǎn)投資增量的累計貢獻占比（截至 2019.10）. 18 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 19：2019 年

8、 1-10 月固定資產(chǎn)投資增量各成分貢獻度占比19 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 20：2017 年全國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資分布（不含電力）19 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 21：河北省未來三年舊改資金來源21 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 22：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計增速（截至 2019.10）23 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 23：房屋新開工面積累計同比（截至 2019.10）24 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 24：用鋼鐵水泥價格擬合新開工24 HYPERLINK l _TOC

9、_250001 圖 25：用鋼鐵水泥價格及基建指標擬合新開工（截至 2019.10）25表 1：各個國家十年期實際利率（%）6表 2：大宗商品價格走勢（截至 2019.11.22）11表 3：2012-2014 房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策整理15表 4：2019-2021 年充電樁投資額20表 5：2019-2021 年 5G 基站投資額20表 6：2019-2021 年風電光伏投資額21 HYPERLINK l _TOC_250000 表 7：大宗商品景氣打分表27表 8：公用事業(yè)板塊重點標的盈利預(yù)測表（元，元/股）27風險偏好回暖顯著，長端利率上行超預(yù)期與前三期報告類似的，基于宏觀自上而下的視角，

10、目前我們的長期結(jié)論未變：全球經(jīng)濟潛在增長率受困于技術(shù)革新缺乏、人口紅利消失等多重因素停滯不前。這個長期因素在世界運行過程中的外在體現(xiàn)包括但不局限于：全球經(jīng)濟波動周期變快且波幅變小，比如2019 年全球的經(jīng)濟回升僅僅體現(xiàn)在第一季度的補庫存行為、全球主權(quán)國家債務(wù)（占 GDP 比例）顯著持續(xù)增加、全球央行先后被動降低利率但對經(jīng)濟增長的提振愈發(fā)有限。同時， 這也令我們對長期的中美關(guān)系感到悲觀，本質(zhì)上有效需求不足引發(fā)的外部摩擦，逆全球化的過程長期看很難緩解。因此，在對大宗商品價格的長期判斷上（1-3 年），相較微觀供需結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的基本面， 我們會更悲觀一些。我們認為多數(shù)大宗商品即使供需格局優(yōu)異，也只能大概

11、率維持箱體震蕩區(qū)間（比如倫銅未來 1-2 年的核心波動區(qū)間就是 5400-7500 美元/噸），若基本面本身毫無亮點甚至邊際變差，則價格將陷入熊市（比如電解鋁，部分化工品等）；長期看，各品種供給的收縮難以抵抗總需求端長期低迷（中國經(jīng)濟增速進一步下行，海外甚至負增長）。短期而言，我們認為商品價格過去一個半月的走強和國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖是完全符合我們預(yù)期的（除了地產(chǎn)新開工顯著強于預(yù)期），也驗證了我們在過去兩期大宗商品系列報告中反復提示的邏輯：國內(nèi)在緊供給、低庫存，價格技術(shù)性反彈進而驅(qū)動補庫存需求，疊加基建、制造業(yè)投資企穩(wěn)回暖（更何況地產(chǎn)需求還持續(xù)超預(yù)期）；國外則是流動性邊際改善，類似 2010 年美

12、國 QE 和中國四萬億的縮小版。在宏觀需求預(yù)期有所改善的背景下，大宗商品（工業(yè)品）價格持續(xù)反彈。另外，工業(yè)品庫存方面隨著價格回彈，補庫行為正緩慢發(fā)生，多數(shù)大宗商品可追蹤的庫存情況在 10 月和 11 月出現(xiàn)了回升，預(yù)計這一趨勢還將持續(xù)一段時間。但是經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖比如各國制造業(yè) PMI 回升、OECD 領(lǐng)先指數(shù)改善和中美關(guān)系階段性改善，在情緒層面上令市場極度追逐風險，過去一個半月全球長端利率持續(xù)回升的幅度是遠超我們預(yù)期的。近期美國十年期美國國債收益率最高觸及 1.94%，歐洲主要經(jīng)濟體長端國債收益率也逐步向正值靠近，這也導致了黃金價格持續(xù)調(diào)整。另外，實際利率端回升幅度與名義利率大致相同，顯示全球的

13、通脹預(yù)期仍然穩(wěn)定，可以說，大宗商品價格過去一個多月的反彈并沒有改變市場對長期通脹的悲觀。國家2019/11/222019/10/222018/11/22美國0.150.161.08德國-1.26-1.28-1.13英國-2.49-2.47-1.92法國（11 年期）-1.89-1.91-2.74意大利0.400.172.37中國-0.590.190.84俄羅斯2.582.525.20挪威-0.43-0.14-1.25表 1：各個國家十年期實際利率（%）荷蘭-2.92-2.84-1.58日本-0.26-0.36加拿大0.140.310.70澳大利亞-0.23-0.120.78印度1.89-4.3

14、6希臘2.081.352.79資料來源：Bloomberg， 研究 圖 1：美國國債收益率與金價（單位：%、美元/盎司，截至 2019.11.22）4.03.53.02.52.01.51.00.50.01,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-04

15、2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-101,000美國:國債收益率:2年%（左軸）美國:國債收益率:5年%（左軸）美國:國債收益率:10年%（左軸）期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 美元/盎司（右軸）資料來源：Wind， 研究大宗商品價格顯示樂觀情緒濃厚，國內(nèi)經(jīng)濟短期強于國外截止目前，本期大宗商品月報顯示：9 月以來CFTC 期銅凈空頭削減了2/3，回歸到接近2014-2016 年的平均水平；紐約原油凈空頭頭寸也有所下降；VIX 指數(shù)期貨

16、被賣空量創(chuàng)出歷史新高。從商品交易層面看，樂觀情緒已被充分包含在現(xiàn)有交易中（畢竟全球經(jīng)濟體的實際增長和潛在增長相較2014-2016 年還要疲弱而樂觀指標卻與2014-2016 年齊平甚至超出當時水平）；但二級市場的主流預(yù)期卻還停留在悲觀預(yù)期持續(xù)修復的進程中，這種認知上的差異可能會令商品未來短期出現(xiàn)脈沖式上漲后反轉(zhuǎn)。另外，工業(yè)品庫存方面隨著價格回彈，補庫行為正緩慢發(fā)生，多數(shù)大宗商品可追蹤的庫存情況在 10 月和 11 月出現(xiàn)了回升，預(yù)計這一趨勢還將持續(xù)一段時間。圖 2：CFTC 期銅投機凈空頭 2019 年 8 月以來持續(xù)減少（截至 2019.11.22）00002011000020122013

17、20142015201620172018201980000600040002000-2000-4000-6000-8000資料來源：Bloomberg， 研究圖 3：VIX 指數(shù)期貨投機凈空頭持倉量創(chuàng)歷史新高（截至 2019.11.22）00020110201220132014201520162017201820190000150000100005000-5000-10000-15000-20000-25000資料來源：Bloomberg， 研究國內(nèi)外經(jīng)濟冷熱情況略有差異，相對來說國內(nèi)經(jīng)濟情況短期優(yōu)于海外，制造業(yè)早于服務(wù)業(yè)復蘇。前瞻指標比如 OECD 領(lǐng)先指標中，中國已經(jīng)拐頭向上，而其他發(fā)達國

18、家仍持續(xù)低迷。制造業(yè) PMI，由于國內(nèi)地產(chǎn)新開工、施工、竣工均走強，中國制造業(yè) PMI 有所改善，但歐美整體制造業(yè) PMI 除法國外均不容樂觀。服務(wù)業(yè) PMI 方面，國內(nèi)外則均保持下行趨勢?？傮w來看，和國內(nèi)經(jīng)濟更高度相關(guān)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈的商品以及部分化工品預(yù)計未來表現(xiàn)將持續(xù)強勢；有色金屬中，國內(nèi)外聯(lián)動性不強的滬鋁的價格預(yù)期也相對穩(wěn)定，而銅、鋅價格會受海外需求和汽車需求邊際仍未改善的影響，預(yù)計兩者價格將弱于其他大宗品。圖 4：OECD 綜合領(lǐng)先指標中國（綠色）明顯拐頭向上（截至 2019.09）10310210110099989720112012201320142015201620172018201

19、9OECD綜合領(lǐng)先指標:G7OECD綜合領(lǐng)先指標:美國OECD綜合領(lǐng)先指標:日本OECD綜合領(lǐng)先指標:中國OECD綜合領(lǐng)先指標:英國OECD綜合領(lǐng)先指標:法國OECD綜合領(lǐng)先指標:德國OECD綜合領(lǐng)先指標:加拿大資料來源：Bloomberg， 研究圖 5：中國與 G7 的制造業(yè) PMI（截至 2019.11）65605550454035201120122013201420152016201720182019中國：制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI法國:制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)PMI意大利:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI加拿大：制造業(yè)PMI資料來源：Bloomberg， 研究圖 6

20、：中國與 G7 的服務(wù)業(yè) PMI（截至 2019.11）6560555045403530201120122013201420152016201720182019中國PMI:服務(wù)業(yè)美國：服務(wù)業(yè)PMI英國:服務(wù)業(yè)PMI法國:服務(wù)業(yè)PMI德國:服務(wù)業(yè)PMI意大利:服務(wù)業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Bloomberg， 研究2019 年以來，美聯(lián)儲持續(xù)收縮資產(chǎn)負債表后，金融系統(tǒng)內(nèi)美元的流動性不足（特別是對銀行準備金的沖擊），在遇到大量資金進行結(jié)算的日子比如季末、年底等就會發(fā)生階段性的資金荒，9 月中旬美國隔夜回購利率交易時間一度飆升至 10%是一個可以參考的例子；因此，10 月美聯(lián)儲議息會議已明

21、確表示停止收縮資產(chǎn)負債表，但其參考日內(nèi)信貸指標判斷金融市場流動性可能是無效的， 邊際上對流動性的正向支持仍然不足。臨近年底，美國一旦遇到更大的流動性 沖擊，美聯(lián)儲目前僅僅擴大隔夜回購市場規(guī)模恐怕將難以對沖流動性沖擊，屆 時風險資產(chǎn)的價格預(yù)計將出現(xiàn)劇烈波動。 圖 7：美國隔夜市場回購利率（單位：%，截至 2019.11.26）765432102016201720182019資料來源：Bloomberg， 研究市場主流預(yù)期美國經(jīng)濟增長健康且持續(xù)，這部分是受到了鮑威爾發(fā)言的影響。11 月初，鮑威爾稱沒有理由預(yù)計美國經(jīng)濟很可能衰退，只要未來經(jīng)濟信息符合對前景的判斷。不過最近美聯(lián)儲前主席耶倫表示，由于美

22、國貧富差距等問題，她認為美國經(jīng)濟衰退的可能性高于正常水平，而在 2019 年三次降息后，美聯(lián)儲能對經(jīng)濟衰退做出回應(yīng)的余地已經(jīng)不多，因此有充分的理由對衰退感到擔憂。這種預(yù)期上的差異是未來美國長端收益率超預(yù)期下降的主要推動力，也是金價 能重回上升趨勢的重要推動因素。指標單位最新價格2017 年均價2018 年均價2019 至今較去年同期近 30 日趨勢表 2：大宗商品價格走勢（截至 2019.11.22）均價增幅增幅動力煤元/噸544642647593-13.24%-4.39%小幅上漲螺紋鋼元/噸3894387841773934-12.09%2.44%強勢反彈水泥元/噸4683504344440.

23、99%4.98%高位小漲玻璃元/箱827580774.68%1.27%小幅上漲SHFE 銅元/噸46870500175051847586-5.45%-0.53%底部震蕩SHFE 鋁元/噸138551474814218138740.36%0.43%中樞震蕩ICE 布油美元/桶63567164-0.40%5.31%底部小漲NYMEX 原油美元/桶585265576.04%6.65%底部小漲華東地區(qū)聚合元/噸124502667718778135971.63%0.40%底部陰跌COMEX 黃金美元/盎司146912701270138519.74%-1.46%中樞震蕩鐵礦石元/噸651530491666

24、25.46%5.60%底部企穩(wěn)MDI資料來源：Wind， 研究指標選取說明：動力煤：秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)；螺紋鋼：市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國；水泥： 市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國；玻璃：現(xiàn)貨平均價(重量箱):浮法玻璃:全國主要城市；SHFE 銅：期貨收盤價，代碼CU.SHF；SHFE 鋁：期貨收盤價，代碼 AL.SHF；ICE 布油：期貨收盤價，代碼 B.IPE；NYMEX 原油：期貨收盤價，代碼 CL.NYM； 華東地區(qū)聚合 MDI：市場價(中間價):聚合 MDI(桶裝):華東地區(qū)；COMEX 黃金：期貨收盤價，代碼

25、GC.CMX；鐵礦石：期貨收盤價，代碼 I.DCE 圖 8：陰極銅庫存情況（單位：萬噸） 圖 9：電解鋁庫存情況（單位：萬噸）45250403520030251502010015105052011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01201

26、6-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0700庫存小計:陰極銅:總計庫存:電解鋁:合計 資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究 圖 10：錫庫存情況（單位：噸） 圖 11：鋅庫存情況（單位：萬噸）12000454010000358000302560002040001510200052015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072

27、019-102011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0700庫存小計:錫:總計庫存小計:鋅:總計資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究 圖 12：浮法玻璃庫存情況（單位：萬重量箱） 圖 13：鐵礦石庫存情況（單位：萬噸）800070006000500040003000200010000180001600014000120001000080002015-122016-03201

28、6-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0960002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07浮法玻璃:庫存:期末值全國主要港口:鐵礦石庫存:總計（45港口）資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究 圖 14：螺紋鋼庫存情況（單位：

29、萬噸）圖 15：煤炭庫存情況（單位：萬噸）1200100080060040020001100010000900080007000600050002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0740002000180016001400120010008002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042

30、016-112017-062018-012018-082019-032019-10600庫存:螺紋鋼（含上海全部倉庫）重點電廠煤炭庫存量（左軸） 六大發(fā)電集團煤炭庫存（右軸）資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究大宗商品價格顯示樂觀情緒濃厚，國內(nèi)經(jīng)濟短期強于國外。我們認為上一期大宗商品系列報告中提出的補庫存行為正在發(fā)生，且國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示需求仍然良好（地產(chǎn)開工超預(yù)期），這將令工業(yè)品價格繼續(xù)走強，但是這是短暫的。另外， 低基數(shù)效應(yīng)下，仍然維持 11 月 PPI 有望轉(zhuǎn)正的判斷。我們之前認為四季度中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善更大程度上可能來自于補庫存的需求，即工業(yè)品市場經(jīng)歷“先有價，后有量”的

31、過程；之后經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的同時，市場對未來經(jīng)濟預(yù)期的擺動（從悲觀到樂觀）將自我強化這一趨勢。但是交易數(shù)據(jù)層面顯示市場整體對風險偏好的回暖過于樂觀，這與未來（中長期）實際經(jīng)濟增長的情況將有所出入；當前存在一定概率，經(jīng)濟持續(xù)回暖的預(yù)期持續(xù)至 2020 年中國春節(jié)后，期間市場會從基建復蘇經(jīng)濟論、制造業(yè)回暖論和降息周期海外需求復蘇論等多維度尋找投資周期股理由，也是短期周期股票回升的驅(qū)動力。不過因為中長期邏輯仍有缺陷（地產(chǎn)政策的變化對 2020 年行情如何演繹有決定性作用），對相關(guān)強周期個股表現(xiàn)或有所受限（表現(xiàn)為個股彈性不足），相對建議關(guān)注目前具有行業(yè)壁壘競爭優(yōu)勢的價值周期股，特別是部分已低于凈資產(chǎn)的個股

32、?？偟膩碚f，我們認為股票市場上對經(jīng)濟悲觀的預(yù)期與商品市場過于樂觀的預(yù)期最終將有所調(diào)和形成一個穩(wěn)態(tài)中樞，這個過程對當期還處于周期極度悲觀中的周期龍頭股票（特別是股價已跌破凈資產(chǎn)的龍頭公司）是有利的，而對于已經(jīng)充分反應(yīng)經(jīng)濟邊際改善，補庫存等樂觀因素的工業(yè)品價格來說則是先揚后抑。基建發(fā)力將略提振大宗商品價格地產(chǎn)下行與否更為關(guān)鍵仍待驗證近期市場對 2020 年基建和制造業(yè)投資回暖拉動經(jīng)濟頗有期待，但從我們上一期大宗商品系列報告中就已經(jīng)指出，即使基建增速快速回升至 2013-2014 年水平，制造業(yè)投資亦回暖，但地產(chǎn)的投資增速才是真正影響短中期需求的關(guān)鍵。也就是說如果 2020 年地產(chǎn)嚴控政策沒有松動（

33、特別是信貸在開發(fā)和拿地方面仍然卡的較緊），指望基建和制造業(yè)回暖驅(qū)動經(jīng)濟上行或企穩(wěn)是不現(xiàn)實的。本期我們保留之前回顧部分的內(nèi)容（3.1 和 3.2 小節(jié)），供大家參考。地產(chǎn)下行周期時基建為常見的政策對沖工具從歷史數(shù)據(jù)來看，基建投資與地產(chǎn)投資在不同時段呈現(xiàn)不同的趨勢關(guān)系，或同增同落， 或互為補充。從政策制定者的角度，在地產(chǎn)下行周期里，基建是比較常見的政策對沖工具。由于自 17 年底開始 PPP 逐漸規(guī)范化，基建增速大幅放緩、尚在恢復元氣；而當前地產(chǎn)加強調(diào)控，投資呈現(xiàn)由峰值回落的趨勢，與基建逐漸回暖的走勢相反。不過歷史上看，即便2013-2015 年基建維持了相當高的增速，也難以對沖地產(chǎn)間歇性嚴格調(diào)控

34、后的整體需求走弱。圖 16：基建投資增速與地產(chǎn)投資增速（截至 2019.10）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%地產(chǎn)先松后緊 地產(chǎn)嚴格調(diào)控 地產(chǎn)放松失效 基建PPP地產(chǎn)推進棚改貨幣化基建持續(xù)發(fā)力 基建高速增長 基建走向PPP 規(guī)模擴大基建PPP蓬勃發(fā)展PPP逐漸規(guī)范化地產(chǎn)加強調(diào)控固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比資料來源：Wind， 研究2012 年的基建與地產(chǎn)：地產(chǎn)政策先松后緊，基建發(fā)力增速持續(xù)向上。2011 年 10 月起（至 2012 年 6 月），商品房銷售面積單月同比增速連續(xù)為負，2012年開發(fā)投資額增速由2011 年的

35、30%+下滑至不足20%，土地成交價款累計同比增速2012年 4 月起由正轉(zhuǎn)負。2012 年 2 月，央行微調(diào)房地產(chǎn)信貸政策稱滿足首套房貸款需求，并下調(diào)存款準備金率、釋放流動性；3 月首套房貸利率“基準內(nèi)”定價房地產(chǎn)貸款審批被責令提速；4 月公積金條例修改進入調(diào)研期，同期杭州首家房地產(chǎn)公司申請破產(chǎn)；5 月再次下調(diào)存款準備金率；6 月、7 月連續(xù)降息 25bps。2012 年 7 月銷售面積單月同比增速由負轉(zhuǎn)正；12 月中央經(jīng)濟工作會議：要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖；次年 2013 年 2 月，國務(wù)院公布“新國五條”，要求地方公布年度房價調(diào)控目標，房地產(chǎn)政策再次收緊2012 年 7 月之后

36、，各地方政府還是密集出臺了多種經(jīng)濟投資計劃。表現(xiàn)為繼續(xù)加大對基建項目財政性資金支持，包括貸款、減稅等，同時為了加快推進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及深化財稅金融體制改革，2013 年之后，“一帶一路”開始萌芽，國家部委開始嘗試推進 PPP 模式在基建領(lǐng)域的應(yīng)用。同時，2011 年積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)在 2012 年得到實施。2011 年廣義基建投資同比增長 6.48%，2012 年 1-4 月同比增長 3.27%，基建投資呈現(xiàn)快速下滑。2012 年 2 月 24 日和 5 月 18 日起下調(diào)存準金率各 0.5 個百分點，6 月 8 日再次下調(diào)存貸款基準利率。而且自國家高層在

37、 2012 年 4 月明確表態(tài)要“保持適度的投資規(guī)模，盡快啟動一批事關(guān)全局、帶動作用強的重大項目” 之后，國家發(fā)改委加快重大項目審批，2012 年全年廣義基建投資最終實現(xiàn) 13.70%的同比增速，并在 2013 年和 2014 年再度推升至 21.21%、20.29%。這一階段可以明顯看出，2012 年經(jīng)濟下行壓力較大，中央銀行連續(xù)降準放松總量。4 月份國家高層加快大項目投資，基建增速底部反彈；伴隨 5 月繼續(xù)降準，6、7 月連續(xù)降息，7 月地產(chǎn)銷售面積單月同比增速由負轉(zhuǎn)正，市場宏觀預(yù)期情緒顯著好轉(zhuǎn)（6 月提出 7、8、9 的三個月蜜月期）。而隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)階段性改善，地產(chǎn)再次收于調(diào)控12 月中

38、央經(jīng)濟工作會議：要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖；次年 2013 年 2 月，國務(wù)院公布“新國五條”，要求地方公布年度房價調(diào)控目標，房地產(chǎn)政策再次收緊。2013 年的基建與地產(chǎn)：地產(chǎn)嚴控，基建發(fā)力。2013 年基建持續(xù)高增長，廣義基建投資最終實現(xiàn) 21.21%的同比增速。但房地產(chǎn)遭遇歷史最嚴調(diào)控：2 月份發(fā)布新國五條；5 月份擴大房產(chǎn)稅改革試點范圍；9 月份國土資源部專題研究房地產(chǎn)用地管理和調(diào)控，要求在穩(wěn)定土地供應(yīng)的同時，平抑地價信號，供求緊張的城市務(wù)必做到年內(nèi)不再出“地王”；2013 年 10 月 11 日，深圳提出了穩(wěn)定房價的八項措施，“深八條”提出要抓緊研究調(diào)整第二套住房貸款的首付比例

39、和利率、增加土地供應(yīng)以及加強預(yù)售管理等措施；2013 年 10 月 23 日，北京發(fā)布“京七條”，將推 7 萬套自住型商品住房入市；截至 2013 年的 12 月 3 日，16 城市加碼調(diào)控。上海（“滬七條”）、廣州（“穗六條”）、武漢、廈門、沈陽、長沙、南京等城市相繼出新一輪調(diào)控政策，主要內(nèi)容均為收緊限購政策及加大土地供應(yīng)。2014 的基建與地產(chǎn)：地產(chǎn)持續(xù)放松但無效，基建保持高速增長。2014 年年初起，房地產(chǎn)行業(yè)各項基本面指標再次下行，政策調(diào)控從地方松綁限購、到央行釋放積極性按揭利率下行、930 新政放松二套房限貸標準以及 11 月降息歷經(jīng)全年， 但銷售面積累計增速仍為負增長，開發(fā)投資額降

40、至 10.5%，土地成交價款增速降至 1%。2 月全國商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負，杭州出現(xiàn)降價、買房者在售樓處維權(quán)，同期國務(wù)院重點推進房產(chǎn)稅；3 月銷售與投資增速降幅增大，總理報告強調(diào)不同城市房價分類調(diào)控，證監(jiān)會首次放行房地產(chǎn)重組；4 月銷售與土地成交價款增速持續(xù)下行，各地松綁限購意愿逐步增強；5 月中央層面首次釋放積極信號，優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自主普通商品住房的貸款需求，部分城市限購放開獲得默認；7 月住建部正式定調(diào)樓市調(diào)控目標“千方百計消化庫存”，取消限購城市數(shù)量增多，按揭利率由年內(nèi)最高點 7.02%下降至 7.00%（9折優(yōu)惠）；8 月二三線城市戶籍改革；9 月央行頒布 930 新政，首

41、套房還清貸款后二套房算作首套可享受首付利率優(yōu)惠；11 月央行自 2012 年來首次降息 40bps；12 月中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)兩年未提房地產(chǎn)，按揭利率降至 6.11%，由基準上浮調(diào)整為基準內(nèi)優(yōu)惠?？梢哉f，2014 年前三季度地方政府松綁限購、央行表態(tài)支持首套房剛需包括 7 月份住建部正式定調(diào)樓市調(diào)控目標為“千方百計消化庫存”，都是很明顯的放松地產(chǎn)意圖刺激經(jīng)濟的信號；另外四季度，930 新政對二套房貸認定放松以及 11 月降息使得全國購房貸款利率開始下行，但這些都未能改變地產(chǎn)行業(yè)各項基本面指標下行，銷售面積同比增速依然為負。由于地產(chǎn)放松政策一直未能刺激起有效需求，基建增速仍維持高位，2014

42、年全年廣義基建投資最終實現(xiàn) 20.29%的同比增速。表 3：2012-2014 房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策整理時間政策主體具體政策2012 年中央政府以加大保障房建設(shè)力度為主；國務(wù)院從 7 月下旬開始派出 8 個督察組對 16個省份貫徹落實國務(wù)院房地產(chǎn)市場調(diào)控政策措施情況開展專項督察。2012 年地方政府對房地產(chǎn)政策進行微調(diào)，包括放寬公積金政策、調(diào)整普通住房價格標準、減稅或補貼、放松戶籍等；但涉及放松限購、限價政策的政策措施仍被叫停。2012 年 11 月十八大會議2012 年 12 月中共中央政治局建立市場配置和政府保障相結(jié)合的住房制度，加強保障性住房建設(shè)和管理，滿足困難家庭基本需求；解決好人民最關(guān)

43、心最直接最現(xiàn)實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居上持續(xù)取得新進展，努力讓人民過上更好生活。要大力保障和改善民生，健全城鄉(xiāng)公共就業(yè)服務(wù)體系，穩(wěn)步提高社會保障統(tǒng)籌層次和保障水平，發(fā)展教育、衛(wèi)生、文化等社會事業(yè)，加強房地產(chǎn)市場調(diào)控和住房保障工作，強化社會服務(wù)和管理，維護社會和諧穩(wěn)定。2012 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖。繼續(xù)加強保障性住房建設(shè)和管理，加快棚戶區(qū)改造。2012 年 2 月 、 5 月中國人民銀行分兩次下調(diào)金融機構(gòu)準備金率，共下調(diào) 1% 。2012 年 6-7 月中國人民銀行分兩次下調(diào)存貸款基準利率，均共下調(diào) 0.5 個百分點。

44、2012 月 3 月全國兩會政府報告繼續(xù)搞好保障性安居工程建設(shè)；嚴格執(zhí)行并逐步完善抑制投機、投資性需求的政策措施，進一步鞏固調(diào)控成果，促進房價合理回歸。我國正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期，短期內(nèi)熱點城市和中心城市住房供求緊張格2013 年 2 月國務(wù)院常務(wù)會議2013 年 2 月國務(wù)院常務(wù)會議2013 年 3 月全國兩會政府局難以根本改變，支持自住需求、抑制投機投資性購房是房地產(chǎn)市場調(diào)控必須堅持的一項基本政策。要保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，嚴格執(zhí)行并完善有關(guān)措施，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。重申堅決抑制投機投資性購房，嚴格執(zhí)行商品住房限購措施，擴大個人住房房產(chǎn)稅改革試點范圍等（新國五條）；各地出臺落實

45、細則，收緊限購限貸政策及加大土地供應(yīng)。報告堅決抑制投機、投資性需求，抓緊完善穩(wěn)定房價工作責任制和房地產(chǎn)市場調(diào)控政策體系，健全房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展長效機制；繼續(xù)抓好保障性安居工程建設(shè)和管理。2013 年 7 月中共中央政治局積極釋放有效需求，推動居民消費升級，保持合理投資增長，積極穩(wěn)妥推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要切實保障和改善民生，實施更加積極的就業(yè)政策，健全社會保障體系，促進2013 年 12 月中共中央政治局2013 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議社會事業(yè)改革發(fā)展，做好住房保障和房地產(chǎn)市場調(diào)控工作，創(chuàng)新社會治理和公共服務(wù)，維護社會穩(wěn)定。努力解決好住房問題，探索適

46、合國情、符合發(fā)展階段性特征的住房模式，加大廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設(shè)和供給，做好棚戶區(qū)改造。特大城市要注重調(diào)整供地結(jié)構(gòu)，提高住宅用地比例，提高土地容積率。2014 年 1 月住建部、財政部、央行關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知：適當提高首套貸款額度、推進異地貸款業(yè)務(wù)、降低貸款中間費用。關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知：首套房貸款首付款不低于 30%，貸2014 年 9 月央行、銀監(jiān)會2014 年 3 月全國兩會政府款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍；二套房且無貸按首套房執(zhí)行；取消三套房及以上以及非本地居民住房貸款統(tǒng)一禁令，由各商業(yè)銀行具體確定；鼓勵發(fā)行 MBS 等方

47、式籌集資金用于首套房和改善型自住房貸款投放。報告完善住房保障機制，新開工 700 萬套以上，其中各類棚戶區(qū) 470 萬套以上；分類調(diào)控，增加中小套型商品房和共有產(chǎn)權(quán)住房供應(yīng)，抑制投機投資性需求，促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展。2014 年 10 月國務(wù)院常務(wù)會議要穩(wěn)定住房消費，加強保障房建設(shè)，放寬提取公積金支付房租條件。2014 年 11 月中國人民銀行下調(diào)存貸款基準利率，存款基準利率下降 0.25 個百分點，貸款基準利率下降0.4 個百分點。2014 年 二季度起地方政府除北上廣深及三亞外，基本取消限購政策。2014 年 9-10 月中國人民銀行分兩次通過 MLF 向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行

48、、較大規(guī)模的城商行和農(nóng)商行分別投放基礎(chǔ)貨幣 5000 億元和 2695 億元。資料來源：政府網(wǎng)站， 研究2015 年以后的基建與地產(chǎn)：棚改貨幣化，基建 PPP。2015 年迎來央行五次降息的大幅度刺激，330 新政將二套房首付比例降至 4 成。單月銷售面積同比增速在 4 月由負轉(zhuǎn)正，不過由于庫存較高開發(fā)商拿地意愿減弱，土地成交價款同比增速低于-20%，開發(fā)投資額增速首次個位數(shù)增長，全年累計增速僅為 1%，發(fā)改委當時預(yù)計 2016 年投資增速或為負增長。2015 年末 2016 年初，中央定調(diào)去庫存鼓勵房地產(chǎn)發(fā)展，銀監(jiān)會再次降首付，棚改貨幣化力度加大。2015 年 11 月中央層面時隔多年再次定

49、調(diào)化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；2016 年 2 月銀監(jiān)會將首套房商業(yè)貸款首付比例下調(diào)至 25%，對于不限購城市首付比例最低可至 20%，二套房首付比例降至 30%；2016 年 3 月總理再提將房地產(chǎn)去庫存與棚改貨幣化結(jié)合起來（住建部早于 2015 年 5 月推“棚改貨幣化”，但力度較?。?017、2018 上半年我們并未見到地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)的較大惡化，從中央到地方處于博弈的均衡狀態(tài)，從限購、限貸、限價、限售的層層遞進，到調(diào)控難以進一步趨嚴，以房價 維穩(wěn)、降低流動性實現(xiàn)“房住不炒”為主要目的的樓市調(diào)控。當前，政府對地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度甚至強于 2013 年。2018 年底， 11 月政治局

50、會議近年來首次未提及“房地產(chǎn)”。2019 年 4 月份住建部向新建商品住宅、二手住宅價格累計漲幅較大的 6 城市提出預(yù)警，5 月份又直接點名佛山、蘇州、大連、南寧 4 城，隨后多地房價調(diào)控加碼。5 月 17 日，銀保監(jiān)會要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機構(gòu)不得違規(guī)進行房地產(chǎn)融資；隨后，監(jiān)管層將部分拿地激進、制造地王的企業(yè)納入監(jiān)管，并暫停債券與ABS（資產(chǎn)抵押證券）發(fā)行；6 月，銀保監(jiān)會主席郭樹清再次提醒地方房地產(chǎn)金融化問題。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，房地產(chǎn)貸款增速繼續(xù)回落。截至 6 月末，全國主要金融機構(gòu)（含外資）房地產(chǎn)貸款余額為 41.9 萬億元，同比增長 17.1%，增速較 3 月末下

51、降1.6 個百分點。進入下半年，8 月以來，蘇州、杭州、長沙已不止一次上調(diào)房貸利率，且部分銀行額度緊張，甚至暫停受理房貸業(yè)務(wù)；8 月 29 日，多家銀行近期收到窗口指導， 要求自即日起收緊房地產(chǎn)開發(fā)貸額度，原則上開發(fā)貸規(guī)?？刂圃?2019 年 3 月底時的水平?；ǚ矫妫c 2008 年通過中央財政主導的鐵路投資、2012 年地方財政主導的公路投資不同，2016 年的基建寬松主要是通過投融資方式的變革來實現(xiàn)，涵蓋的基建領(lǐng)域眾多。2013 年下半年在地方政府融資平臺債務(wù)風險進一步顯現(xiàn)的背景下，財政部和發(fā)改委在政策層面加大對 PPP 項目的支持力度，包括發(fā)布指導意見、明確政府職能、確定示范項目、與

52、金融機構(gòu)加強溝通合作、加強國際合作等。但 2017 年 192 號文開始要求央企 PPP 凈投資必須控制在凈資產(chǎn) 50%以內(nèi)，2018 年 23 號文開始從國有金融機構(gòu)和地方政府的角度規(guī)范 PPP 運行，建筑央企和地方國企18H1 新簽訂單增速呈現(xiàn)顯著放緩。直到 2018 年 9 月以后，伴隨經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力， 又不愿意松動地產(chǎn)調(diào)控，基建投資的力度才開始逐步加快；2019 年下半年是對過去一年加大基建投資力度，穩(wěn)定經(jīng)濟思路的延續(xù)?；òl(fā)力還靠“鐵公基” 專項債提前下發(fā)兌現(xiàn)預(yù)期當期基建投資增速較低 基建對經(jīng)濟拉動作用嚴重不足2013 年至 2017 年，基建投資對社會固資投資起到了積極的拉動作

53、用，基建投資增速長期高于固定資產(chǎn)投資增速。值得注意的是，2016 年下半年2017 年底，基建對固定資產(chǎn)投資的增量貢獻比例高達 50%，超過半數(shù)的經(jīng)濟增量由基建帶動，這輪熱度由于 2017 年底國家開始逐步規(guī)范 PPP 項目才算告一段落。此后，基建投資增速大幅放緩，于 2018 年下半年觸底反彈開始逐步回暖，但是目前基建增速仍然處于相對低位。2019 年 1-8 月， 基建對于固定資產(chǎn)投資增量貢獻占比為 14.91%，與制造業(yè)的 14.89%相當，低于房地產(chǎn)業(yè)的 35.19%。考慮到當前樓市調(diào)控以“房住不炒”為綱，地產(chǎn)處于下行周期且未見顯著放松跡象， 同時制造業(yè)投資年初以來增速也處于低位，短期

54、內(nèi)難言起色，基建有望再次成為重要的政策抓手，對沖經(jīng)濟下行風險。 圖 17：基建投資增速與固定資產(chǎn)投資增速對比（截至 2019.10）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比資料來源：Wind， 研究圖 18：基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)在固定資產(chǎn)投資增量的累計貢獻占比（截至 2019.10）60%50%40%30%20%10%0%-10%基建增量貢獻占比房地產(chǎn)增量貢獻占比制造業(yè)增量貢獻占比資料來源：Wind， 研究 圖 19：2019 年 1-10 月固定資產(chǎn)投資增量各成分貢獻度占比其他31.97%基建16.27%制造

55、業(yè)15.83%房地產(chǎn)35.93%資料來源：Wind， 研究新基建貢獻不足 依然需要傳統(tǒng)基建發(fā)力基建刺激當前三個主要的途徑，即傳統(tǒng)基建（鐵公基等）、所謂的“新基建”（5G、充電樁、新能源）和舊改。經(jīng)我們測算，新基建體量較小，舊改因地方政府融資約束短期內(nèi)難以放量，因此我們判斷未來國家基建刺激仍以傳統(tǒng)基建為主。“鐵公基”及水利、環(huán)保行業(yè)在我國近年基建投資額中占比超過 45%。2018 年基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額（不含電力）約為 14 萬億，從投資額分布來看，2017 年鐵路、道路、水上運輸業(yè)以及水利、環(huán)保行業(yè)合計占比超過 45%，“鐵公基”等傳統(tǒng)領(lǐng)域為我國基建投資主體。圖 20：2017 年全國基礎(chǔ)設(shè)施建

56、設(shè)投資分布（不含電力）鐵路運輸業(yè)5.72%其他54.26%道路運輸業(yè)28.79%水上運輸業(yè)1.35%水利管理業(yè)7.16%資料來源：Wind， 研究生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè) 2.73%部分投資者認為以充電樁、5G 基站和新能源代表的“新基建”將成為后續(xù)提升固定資產(chǎn)投資增速的主力，我們針對上述領(lǐng)域進行測算后發(fā)現(xiàn)，“新基建”帶來的固定資產(chǎn)投資體量相對較小，與傳統(tǒng)基建差距較大，無法有效拉動固定資產(chǎn)投資增速。我們針對 2019-2021 年“新基建”方向的投資規(guī)模進行測算：1）充電樁建設(shè)市場體量較小，2020、2021 兩年貢獻基建投資額增量分別僅有 64、53 億元；2）5G 基站建設(shè)規(guī)模 2020、20

57、21 年迎來大幅增長，但是因單基站造價降低，2019-2021 年較上年新增投資規(guī)模分別僅有 475、974 和 0 億元；3）風電光伏因為補貼缺口、棄風限電等多種問題， 短期內(nèi)裝機規(guī)模無法大幅擴張，盡管其投資規(guī)模相對較大，但是帶來的增量依然有限（2020 年貢獻增量 390 億、2021 年貢獻增量 170 億）。假設(shè) 2019、2020 年基建投資完成額增速分別達到 5%和 10%，由此對應(yīng)基建投資完成額增量分別為 7000 億和 1.47 萬億。“新基建”為固定資產(chǎn)投資帶來的增量，從絕對值角度而言與傳統(tǒng)基建投資差距較大，無法有效拉動固定資產(chǎn)投資增速。表 4：2019-2021 年充電樁投

58、資額2019E2020E2021E直流樁建設(shè)數(shù)量（萬臺）253035單樁成本（萬元/臺）151413交流樁建設(shè)數(shù)量（萬臺）80100120單樁成本（萬元/臺）1.081.051.03投資成本（億元）461525579新增投資規(guī)模(億元)-6453資料來源： 研究表 5：2019-2021 年 5G 基站投資額20182019E2020E2021E基站建設(shè)數(shù)量（萬個）11560100單位基站造價（萬元/個）50352515每年投資規(guī)模（億元）5052515001500新增投資規(guī)模4759750資料來源：運營商公告， 研究表 6：2019-2021 年風電光伏投資額20182019E2020E20

59、21E新增裝機規(guī)模（GW）21283235風電單位裝機造價（元/KW）7500700070006500 投資規(guī)模（億元）1575196022402275光伏新增裝機規(guī)模(GW)45354045單位裝機造價（元/KW）4000380036003500投資規(guī)模（億元）1800133014401575總投資規(guī)模（風電+光伏）3375329036803850新增投資規(guī)模-85390170資料來源：中電聯(lián)， 研究注：由于數(shù)據(jù)口徑問題本表格中測算的 2018 年風電光伏投資規(guī)模與中電聯(lián)披露數(shù)據(jù)差異較大，新增投資規(guī)模數(shù)據(jù)僅供參考舊改接力棚改，但受制于財政壓力，舊改所帶來的投資空間難以快速釋放。棚改經(jīng)歷了 6

60、 年實物安置和 4 年貨幣化安置，自 2019 年起退潮，2018 年棚改套數(shù)在 600 萬套以上，2019 年計劃僅為 286 萬套，按每戶投資額 25 萬元計算，2019 年對固定資產(chǎn)完成額增量貢獻約為負 8000 億元。棚改規(guī)?？s減后，舊改成為政府穩(wěn)定投資的重要舉措。根據(jù)住建部相關(guān)負責人介紹，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)指的是建造時間比較長，市政配套設(shè)施老化，公共服務(wù)缺項等問題比較突出的居住小區(qū)，目前初步摸查舊改涉及1 億人，建筑面積40 億平方米。國務(wù)院參事仇保興撰文認為，全國舊改投資總額高達 4 萬億元，如改造期為 5 年，則每年新增投資約 8000 億元以上。舊改所需資金較為依賴地方政府財政資金。