商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告：乘消費(fèi)東風(fēng)-享運(yùn)營紅利

1、商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告：乘消費(fèi)東風(fēng)_享運(yùn)營紅利1.購物中心背景：強(qiáng)金融屬性，高存量市場1.1.住宅地產(chǎn)金融屬性趨弱，零售物業(yè)投資價(jià)值凸顯房地產(chǎn)行業(yè)由住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)共同組成，相較于前者，商業(yè)地產(chǎn)的功能、區(qū)位定位、購買客戶群體、銷售及投資回報(bào)模式均有較大差異，和住宅地產(chǎn)相比，商業(yè)地產(chǎn)不僅具有地產(chǎn)開發(fā)屬性，還具消費(fèi)屬性。通常來說，商業(yè)地產(chǎn)可指三類業(yè)態(tài) 零售物業(yè)、寫字樓和酒店。本報(bào)告主要以零售物業(yè)及其主要子業(yè)態(tài)購物中心 為研究對象。未來零售物業(yè)、寫字樓和酒店的金融投資屬性將進(jìn)一步凸顯。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代后，地產(chǎn)行業(yè)的金融紅利逐漸消退，經(jīng)營管理所帶來的收益將成為未來行業(yè)盈利的重要來源；與住宅地

2、產(chǎn)相比，商業(yè)地產(chǎn)并不依賴于銷售獲利，后者主要盈利模式之一是通過經(jīng)營帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，有著較為穩(wěn)定的收益率。1.2.購物中心增速放緩，進(jìn)入?yún)^(qū)域性存量時(shí)代20 世紀(jì) 90 年代中期后，我國零售物業(yè)市場起步。1996 年，內(nèi)地最早的、真正意 義上的購物中心之一廣州天河城開業(yè)，倉儲超市巨頭沃爾瑪也首次進(jìn)入內(nèi)地市場。 同年出現(xiàn)的百貨商店倒閉潮也預(yù)示著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的遺留產(chǎn)物已開始被更具競爭性的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)取代。2003 年到 2013 年，零售物業(yè)進(jìn)入快速增長期，購物中心發(fā)展模式在探索中逐漸成型。伴隨著住宅商品房開發(fā)的飛速進(jìn)展，零售物業(yè)作為配套，也進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，逐漸吸引越來越多的開發(fā)商進(jìn)軍建設(shè)。萬達(dá)等商

3、業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為這一時(shí)段重要的探索者，將其所開發(fā)的購物中心產(chǎn)品逐步由購物零售為主的第一代單體商業(yè)、第二 代大體量商業(yè)轉(zhuǎn)型升級為第三代產(chǎn)品涵蓋購物、休閑、娛樂、健康的綜合商業(yè)體。2014 年之后，部分購物中心盈虧難以平衡，整體市場逐漸由增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代。購物中心作為商業(yè)地產(chǎn)的重要組成部分，從區(qū)域選址到初始投融資再到招商運(yùn)營及退出，難度顯著高于住宅商品房，加之上一時(shí)期涌入開發(fā)購物中心行列的開發(fā)商難免良莠不齊，導(dǎo)致部分項(xiàng)目盈利困難；另一方面，部分區(qū)域購物中心的規(guī)模增速過高，增量難以維系。整體來看，購物中心飽和度呈現(xiàn)發(fā)達(dá)地區(qū)高、欠發(fā)達(dá)地區(qū)低的特點(diǎn)。綜合考量購物中心的地產(chǎn)屬性、消費(fèi)屬性及強(qiáng)金融屬性，

4、我們認(rèn)為房企在盤活 存量的同時(shí)適度擴(kuò)張，是購物中心下一步的發(fā)展破局方向。2.購物中心發(fā)展：利空因素減少，機(jī)遇出現(xiàn)2.1.城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，居民消費(fèi)能力仍具成長性盡管我國勞動(dòng)總?cè)丝谝延邢陆第厔?，但我國城?zhèn)化仍會繼續(xù)推進(jìn)。通過分析城鎮(zhèn)化進(jìn)程和國情與我國類似的日本后我們認(rèn)為，我國城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60%后仍會在很長 一段時(shí)間內(nèi)保持高速增長。再結(jié)合我國各大城市為了保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，開啟的搶人大戰(zhàn)放寬落戶政策，加大人才落戶優(yōu)惠獎(jiǎng)勵(lì)力度，城市格局將向城市群都市圈進(jìn)一步發(fā)展，人口集中度將持續(xù)提升，城鎮(zhèn)化仍會持續(xù)推進(jìn)。2.2.互聯(lián)網(wǎng)流量開始見頂，線下體驗(yàn)式服務(wù)產(chǎn)品流行2.2.1.線上流量紅利增速放緩，電商低成本

5、優(yōu)勢削弱電商曾經(jīng)因其便利性和相對較低的價(jià)格，吸納了線下購物中心等實(shí)體店的大量客流，極大地沖擊了線下實(shí)體店的營業(yè)額。目前的電商的發(fā)展陷入瓶頸，其轉(zhuǎn)化、吸納新客戶的能力和低成本優(yōu)勢已經(jīng)難以保持絕對優(yōu)勢地位。從吸納客戶的角度來看，由于流量存量有限，線下流量線上轉(zhuǎn)移速度在峰值之后必然放緩，線上流量紅利逐漸退潮：近年電商規(guī)模增速放緩，流量紅利迅速被瓜分。從成本的角度看，一方面，線上電商原本賴以生存的低成本優(yōu)勢正在逐漸被平臺入駐抽成費(fèi)用擠占。電商平臺的主要收費(fèi)形式涵蓋注冊費(fèi)、交易費(fèi)和兩部費(fèi)三種類型。 其中，注冊費(fèi)為入駐平臺時(shí)一次性繳納，交易費(fèi)則與銷售額相關(guān)，兩部費(fèi)為兩者的結(jié)合體。2.2.2.沖擊消化：線下

6、探索體驗(yàn)式消費(fèi)新機(jī)遇在線上消費(fèi)大量滿足標(biāo)準(zhǔn)化及多樣性產(chǎn)品需求、消費(fèi)者購物時(shí)更加注重新鮮又難忘的感官體驗(yàn)和精神層面的滿足感的情況下，線下購物中心開始嘗試以體驗(yàn)式營銷為切入點(diǎn)，打造不同于線上購物的新消費(fèi)模式，立志將其打造成能滿足消費(fèi)者日常所需的一站式生活服務(wù)平臺，以此更好地享受服務(wù)性消費(fèi)高增的消費(fèi)升級紅利。企業(yè)與消費(fèi)者以及消費(fèi)者群體之間的互動(dòng)是體驗(yàn)式營銷必不可少的環(huán)節(jié)，通過這些交流與互動(dòng)能夠不斷強(qiáng)化消費(fèi)者對產(chǎn)品無形價(jià)值 的認(rèn)同，提升其對企業(yè)品牌的忠誠度并將其視線始終鎖定在企業(yè)產(chǎn)品的推陳出新方面。 針對消費(fèi)者不斷上升的對體驗(yàn)式互 動(dòng)的需求，新型購物中心也不斷引進(jìn)創(chuàng)意書店、藝術(shù)劇場等體驗(yàn)式業(yè)態(tài)，購物中

7、心 作為線下不可或缺的平臺載體迎來新機(jī)遇。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的購物中心同樣可以借助線上存量流量，為自身帶來更多客流，促進(jìn)消費(fèi)升級。電商對購物中心固然會帶來沖擊，但其同樣改變了消費(fèi)者購物模式， 并催生“線下體驗(yàn)+線上購物”的新零售模式。新零售即實(shí)體經(jīng)濟(jì)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)， 快速鎖定目標(biāo)客戶，精準(zhǔn)定位把握消費(fèi)者的心理變化，為其提供優(yōu)質(zhì)合乎需求的服務(wù)， 達(dá)到線上線下融合發(fā)展的自營零售業(yè)態(tài)。2.3.核心低線城市：或成未來購物中心開發(fā)布局關(guān)鍵一二線核心城市的消費(fèi)能力、配套等方面顯著強(qiáng)于低線城市；運(yùn)營成熟，購物中心空置率顯著低于低線城市；因此，一二線核心城市仍是目前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商競爭的主戰(zhàn)場。但由于過去十幾年的高速擴(kuò)

8、張，相當(dāng)一部分一二線城市購物中人均購物中心面積高于合理水平，且高房價(jià)、高物價(jià)抑制居民消費(fèi)能力。相較于一二線城市，絕大多數(shù)低線城市人均購物面積未飽和、必要支出相對較少， 且由于一二線城市的高壓，出現(xiàn) “小鎮(zhèn)青年”離開大城市回流低線城市的趨勢 他們出身于低線城市、在接受教育后在家鄉(xiāng)或其它低線城市通過父母或自己找到一份體面的工作，有一定消費(fèi)能力且追求時(shí)髦，有一定的品牌意識，是消費(fèi)升級新勢力。 在節(jié)奏較慢的低線城市中，他們有著較強(qiáng)的在購物中心消費(fèi)的意愿。我國城市化的發(fā)展以及交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善，預(yù)計(jì)未來低線城市會出現(xiàn)分化。結(jié)合我國在城市化過程中核心區(qū)域低線城市承接核心城市產(chǎn)業(yè)的趨勢，未來非核心區(qū)域低線城

9、市人口流向一二線核心城市都市圈是必然。由于都市圈核心城市的高房價(jià)高物價(jià)壓力、政府疏散城市職能的需要以及未來城際鐵路的進(jìn)一步完善，這些都市圈內(nèi)低線城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將得以完善，并吸引更多“雙城通 勤”的勞動(dòng)人口定居。城際鐵路還能帶來 TOD 商業(yè)綜合體在一二線核心城市和核心低線城市擴(kuò)張的機(jī)遇。非核心區(qū)域的低線城市劣勢則將進(jìn)一步擴(kuò)大。綜上，一二線城市購物中心的可開發(fā)體量雖有限，但因其人口增長及收入水平優(yōu)勢大，未來仍將成為必爭之地。而低線城市則將出現(xiàn)分化，都市圈所在的核心低線城市劣勢將收窄，值得加碼布局購物中心；而非核心區(qū)域低線城市的劣勢將被進(jìn)一步放大。2.4.REITs 試點(diǎn)迎熱潮，商業(yè)地產(chǎn)投融管退閉

10、環(huán)預(yù)期更完善REITs 的高流動(dòng)性使投資者可以享受物業(yè)升值帶來的紅利。作為國外成熟發(fā)展的投融資模式，該模式分散了投融資風(fēng)險(xiǎn)、降低了投融資門檻，在國際上是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從項(xiàng)目中退出的重要渠道。國內(nèi)稅制不適宜 REITS 發(fā)展，存在雙重征稅的問題；此外，法律框架有待完善， 證券法、信托法、公司法等均未明確 REITs 的法律主體地位、權(quán)利與義務(wù)以及可享受的優(yōu)惠政策。因此，我國長期以來只有類 REITs 產(chǎn)品。其主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù) 框架下，基于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)支持證券，并以私募基金作為持有項(xiàng)目公司權(quán)益的載體，并發(fā)起設(shè)立。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，以“股 + 債”模式為 主，往往具有固定期限，

11、相比于公募 REITs,有收益穩(wěn)定、私募發(fā)行、流動(dòng)性較差的特點(diǎn)。隨著我國稅務(wù)制度、法律法規(guī)的完善，未來 REITs 大概率會逐步拓展至商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。REITs 的高流動(dòng)性，使得未來商業(yè)地產(chǎn)的退出機(jī)制更加完善，也為金融機(jī)構(gòu)參股商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目從而降低開發(fā)商資金壓力提供便利，使得商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)更有效的要素配置制度和更健康的開發(fā)、發(fā)展。3.購物中心運(yùn)營：重資產(chǎn)模式強(qiáng)者恒強(qiáng)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式漸成主流3.1.傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式：完全自持統(tǒng)一運(yùn)營漸成主流重資產(chǎn)模式是開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的傳統(tǒng)模式。在該模式下，開發(fā)商需要參與投融管退全流程，承擔(dān)從制造產(chǎn)品到持有產(chǎn)品并開展招商、運(yùn)營服務(wù)的全產(chǎn)品線責(zé)任。采用重資產(chǎn)模式的開發(fā)商主

12、要是通過三類運(yùn)營方式運(yùn)作開發(fā)：完全出售、租售結(jié) 合、完全持有：完全出售型模式下，開發(fā)商仿照住宅商品房開發(fā)模式將商鋪悉數(shù)出售。該模式能幫助開發(fā)商迅速回款，但商鋪之間的割裂使其無法統(tǒng)一運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；租售結(jié)合型模式下，開發(fā)商自持主力型商鋪運(yùn)營，散售部分商鋪產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)回款；完全持有型模式下，開發(fā)商持有全部商鋪，統(tǒng)一招商運(yùn)營。前兩類運(yùn)營方式所開發(fā)的項(xiàng)目體量相對較小，自我造血能力較弱，選址通常集中于現(xiàn)有商圈，且因無法統(tǒng)一開發(fā)帶來項(xiàng)目持續(xù)增值逐漸被主流開發(fā)商淘汰；第三類模式開發(fā)商拿地體量通常為數(shù)十萬平方米左右，如選擇現(xiàn)有商圈優(yōu)質(zhì)地塊，會帶來較大的資金融通壓力。因此采用該模式的房企大多傾向于選擇城市新區(qū)、

13、副中心片區(qū)發(fā)展?jié)摿^大的優(yōu)質(zhì)地塊或低線城市核心區(qū)域。其搭配住宅、公寓、酒店、寫字樓等業(yè)態(tài)，能為新商圈帶來一定穩(wěn)定的客流量，有一定自我造血能力。在擴(kuò)內(nèi)需的戰(zhàn)略基點(diǎn)之下，此類開發(fā)模式無疑會受到政府的青睞，有利于房企通過勾地制度拿到高性價(jià)比地塊，也可以避開現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)商圈地塊的激烈競爭?？偟膩碚f，隨著地產(chǎn)的金融紅利、土地紅利逐步退潮，重資產(chǎn)模式對企業(yè)強(qiáng)開發(fā)能力、強(qiáng)融資能力、強(qiáng)周轉(zhuǎn)能力、強(qiáng)運(yùn)營能力、強(qiáng)品牌的高要求預(yù)計(jì)將使相當(dāng)一 部分開發(fā)商從該賽道被淘汰。同時(shí)，購物中心的布局呈現(xiàn)區(qū)域不平衡的特點(diǎn)，未來仍有一定的開發(fā)擴(kuò)張空間，部分在此領(lǐng)域深耕多年的企業(yè)有完整的開發(fā)運(yùn)營制度、優(yōu)質(zhì)的購物中心品牌和較低的融資成本，

14、搭配住宅物業(yè)的綜合開發(fā)模式使其能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流的快速回正，同時(shí)沉淀的商業(yè)物業(yè)為公司持續(xù)提供穩(wěn)定的租金收益，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長。購物中心將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，進(jìn)入門檻逐步抬升的發(fā)展趨勢。3.2.輕資產(chǎn)模式：大資管時(shí)代，開發(fā)商轉(zhuǎn)型趨勢相比重資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)模式的核心在于無形資產(chǎn)運(yùn)營，以企業(yè)長期積累的輕資產(chǎn)資源和能力去撬動(dòng)開發(fā)商產(chǎn)品并使其得以充分利用，重商業(yè)管理服務(wù)輸出而不重開發(fā)制造。輕資產(chǎn)模式具體運(yùn)營模式有二：通過杠桿或合作開發(fā)實(shí)現(xiàn)“小股操盤”的模式 和租賃/委托運(yùn)營模式。國際上部分房企利用購物中心具有穩(wěn)定收益、增值保值的特點(diǎn)，與信托、保險(xiǎn)基金等合作設(shè)立 REITs、不動(dòng)產(chǎn)私募基金或信托等，合作投資開

15、發(fā)。另一類企業(yè)則主要通過委托運(yùn)營或租賃運(yùn)營的方式，對外輸出管理模式、品牌等。盡管輕資產(chǎn)模式在存量時(shí)代較重資產(chǎn)模式有較多優(yōu)勢，但其也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和缺陷：由于輕資產(chǎn)模式的市場壁壘相對不高，預(yù)計(jì)未來也會存在較為激烈的競爭；在該模式下，企業(yè)發(fā)展依賴專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)的流動(dòng)性會極大地影響企業(yè)服務(wù)能力； 此外，由于沒有重資產(chǎn)抵押，企業(yè)從銀行獲得融資的難度相對較高，推高融資成本。在購物中心市場整體過剩、進(jìn)入存量時(shí)代的情況下，開發(fā)商出現(xiàn)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式運(yùn)營或輕重結(jié)合運(yùn)營模式熱潮。短期來看，三道紅線等政策限制了開發(fā)商融資，加大其擴(kuò)張開發(fā)難度；長期來看，各能級城市均會進(jìn)入存量市場，大量商業(yè)物業(yè)由于經(jīng)營不善，不能及

16、時(shí)調(diào)整經(jīng)營規(guī)劃，導(dǎo)致經(jīng)營效益不佳。 因此，具備成熟改造運(yùn)營的商管公司，能夠?qū)⒔?jīng)營不佳的商業(yè)物業(yè)重新激活，同時(shí)通過輕資產(chǎn)輸出實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，進(jìn)一步提高行業(yè)進(jìn)入門檻和商管公司自身的競爭力。4.購物中心估值：重點(diǎn)關(guān)注租金與利率購物中心的價(jià)值高低決定了企業(yè)的投資價(jià)值，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的估值主要由兩大因素影響：隨著我國公募 REITs 的 逐步鋪開，商業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)性預(yù)期上升，因此缺乏流動(dòng)性補(bǔ)償率預(yù)計(jì)呈下降趨勢。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、管理負(fù)擔(dān)率受社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，難以確定；投資商業(yè)地產(chǎn)帶來的優(yōu)惠率相對固定。整體來看，假定未來社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定，資本化率呈下行趨勢， 有利于購物中心項(xiàng)目升值。租金收入是購物中心估值的關(guān)鍵

17、。影響租金的因素較多，客觀因素涵蓋區(qū)位、項(xiàng)目交通可達(dá)性等，而決定項(xiàng)目租金回報(bào)的核心是公司運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的招商能力和運(yùn)營能力。購物中心的運(yùn)營能力可以分解為物業(yè)管理能力和營銷推廣能力組成。經(jīng)過調(diào)研和分析，租金收繳率是衡量團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力最重要的指標(biāo)。通常商業(yè)物業(yè)租金收繳率達(dá)到 95%以上為較優(yōu)秀水平，低于此標(biāo)準(zhǔn)就意味著運(yùn)營能力欠妥。商戶按時(shí)付租的意愿高低取決于其滿意度及商鋪運(yùn)營情況：項(xiàng)目硬件設(shè)施管理完備、品牌租戶與運(yùn)營團(tuán)隊(duì)之間建立的完善溝通渠道和良好合作關(guān)系是客戶滿意度的基礎(chǔ)；而良好的營銷推廣能力則是保持或進(jìn)一步提升客流量、保障商戶營業(yè)額的基礎(chǔ)。5.優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展解析：品牌日益凸顯，模式各有千秋5.1.萬科商

18、業(yè)萬科明確商業(yè)地產(chǎn)是重點(diǎn)發(fā)展方向之一，收購印力，設(shè)置商業(yè)地產(chǎn)投資基金整 合商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)。萬科新的十年發(fā)展戰(zhàn)略明確了城市配套服務(wù)商的定位，商業(yè)地產(chǎn)是重點(diǎn)發(fā)展方向之一。目前萬科商業(yè)的版圖主要是以印力集團(tuán)為平臺進(jìn)行開發(fā)與管理。一共包括印力集團(tuán)本身的品牌印象城、印象匯、印象里與印象城 MEGA，以及萬科原有的商業(yè)板塊即萬科廣場。5.1.1.產(chǎn)品：多種產(chǎn)品系滿足多樣需求萬科商業(yè)是萬科本次十年發(fā)展戰(zhàn)略的重要布局之一，萬科集團(tuán)收購印力集團(tuán)拓展商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，目前持有“區(qū)域型購物中心”印象城，“片區(qū)型購物中心”印象匯， “社區(qū)商業(yè)”印象里，“超大型商業(yè)中心”印象 MEGA 以及“家庭型購物中心”萬科廣場五條主要

19、產(chǎn)品線，以適應(yīng)不同區(qū)域和客群的需求，積累了成功開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和商業(yè)模式。5.1.2.布局：全國布局穩(wěn)步推進(jìn)拓展萬科商業(yè)版圖持續(xù)拓展。5.1.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列萬科商業(yè)管理面積與收入居行業(yè)前列。2020 年萬科商業(yè)管理面積為 989.8 萬平方 米，處于行業(yè)前列。收入方面，2020 年萬科商業(yè)收入 63.2 億元， 同比增長 4.33%。 其中，印力管理的商業(yè)項(xiàng)目營業(yè)收入 42.22 億元，同比下降 1.62%。在疫情沖擊之下， 萬科商業(yè)板塊收入仍實(shí)現(xiàn)正增長。萬科在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)耕耘，位列行業(yè)領(lǐng)先地位。萬科地產(chǎn)運(yùn)營收入排名持續(xù)上升，商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)大。2020 年萬科集團(tuán)

20、商業(yè)運(yùn)營收入位列行業(yè)第 6 名，相較于 2019 年第 10 名排名穩(wěn)步上升。5.1.4.優(yōu)勢： 積極探索，向管理要紅利積極探索資產(chǎn)證券化，盤活優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)2017 年 10 月，印力以深國投廣場為標(biāo)的發(fā)起并設(shè)立信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化。交易報(bào)告期內(nèi)，印力集團(tuán)聚焦存量項(xiàng)目的運(yùn)營管理，通過改造激發(fā)存量項(xiàng)目的活力，并持續(xù)優(yōu) 化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，探索資產(chǎn)證券化。2019 年 11 月發(fā)起印象壹號商業(yè)投資基金，總規(guī)模 30 億元，未來將投向購物中心的開發(fā)和運(yùn)營。形成盤活存量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的良性循環(huán)模式，先后完成印象2號CMBS、 深圳印力中心第二期 CMBS 發(fā)行。上海三林印象城在經(jīng)過

21、改造升級后完成退出，驗(yàn)證 了存量物業(yè)“進(jìn)入-提升出售”的商業(yè)邏輯。5.2.龍湖商業(yè)5.2.1.產(chǎn)品：產(chǎn)品系各具特色優(yōu)勢互補(bǔ)龍湖商業(yè)是龍湖集團(tuán)旗下的四大主航道業(yè)務(wù)之一，龍湖深耕商業(yè)地產(chǎn)近 20 年， 先后發(fā)展出都市型購物中心“天街”、社區(qū)型購物中心“星悅薈”和中高端家居生活購物中心“家悅薈”三條主要產(chǎn)品線，以適應(yīng)不同區(qū)域和客群的需求，積累了成功開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和商業(yè)模式。5.2.2.布局：逐步完善六大區(qū)域版圖龍湖商業(yè)版圖持續(xù)拓展，重點(diǎn)布局西南及華東區(qū)域。截止 2020 年年底，公司開業(yè)商業(yè)物業(yè)數(shù)目 50 個(gè)，累計(jì)建筑面積 481.3 萬平方米，合計(jì)租金收入 58.2 億元。未完工商業(yè)物業(yè)拓展西南及華東力

22、度不減，新進(jìn)入多個(gè)熱點(diǎn)城市。在建商業(yè)物業(yè)中，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。龍湖成功布局環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南、東北六大板塊及核心城市。截止 2020 年年底已開業(yè)加在建商業(yè)物業(yè)合計(jì) 74 座，從城市分布來看， 重慶、成都、杭州及北京仍是重點(diǎn)布局的城市，已開業(yè)加在建建面分別為 164.1、 111.4、77.0 及 63.6 萬平方米。從區(qū)域分布來看，公司商業(yè)物業(yè)重點(diǎn)占據(jù)華東、華西 區(qū)域，各區(qū)域商業(yè)物業(yè)建面在環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南的占比分別為 11.9%、 36.9%、41.5%、5.1%、4.5%。5.2.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列龍湖商業(yè)建

23、面及租金收入穩(wěn)健增長，出租率保持高位。2020 年公司商業(yè)物業(yè)建筑面積為481.3萬平方米，同比增長27.7%，租金收入為58.2億元，同比增長22.6%。 2020 年公司商業(yè)物業(yè)建筑面積為 481.3 萬平方米，同比+27.7%，租金收入為 58.2 億 元，同比增長 22.6%。龍湖商業(yè)以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運(yùn)營管理能力，使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。龍湖在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)耕耘，至今位列行業(yè)領(lǐng)先地位。2016 年至 2020 年龍湖商業(yè)運(yùn)營收入排名持續(xù)上升，商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)大。2020 年龍湖集團(tuán)商業(yè)運(yùn)營收入為 80.0 億元，位列行業(yè)第四名。龍湖以天街產(chǎn)品為主線，輔以星悅

24、薈及家悅薈優(yōu)勢互補(bǔ)。商業(yè)物業(yè)各產(chǎn)品中， 天街仍是龍湖商業(yè)目前主打以及未來重點(diǎn)發(fā)展的主力產(chǎn)品。2020 年天街建筑面積達(dá) 451.4 萬平方米，租金收入達(dá) 55.1 億元，2016 年至 2020 年天街建筑面積以十萬平方米為單位快速增長，租金收入占整個(gè)龍湖商業(yè)物業(yè)收入90%以上，是龍湖商業(yè)體量及租金收入增長的主要貢獻(xiàn)方面。出租率方面，除 2020 年受疫情影響外，龍湖商業(yè)各產(chǎn)業(yè)出租率持續(xù)上升。2016 年至 2019 年天街出租率分別為 95.3%、95.3%、97.3%、98.5%，星悅薈出租率分別為 90.4%、95.1%、97.6%、98.8%，家 悅 薈 出租 率 分別 為 100.0

25、%、97.6%、97.7%、 100.0%。整體來看各產(chǎn)品出租率差異不大，基本保持在 95%以上，家悅薈 2020 年出 租率有較大下降，降至 91.8%，但也保持在 90%以上。5.2.4.優(yōu)勢：TOD+運(yùn)營優(yōu)勢支持商業(yè)良好經(jīng)營龍湖商業(yè)物業(yè)經(jīng)營情況良好，銷售額及客流量穩(wěn)增。2020 年平均日客流為 151.0 萬人，同比-2.0%。2017 年至 2019 年銷售額快速增長，分別為 156、214 及 267 億元，同比+33%、37%及 25%，銷售額的提升主要得益于不斷增長的客流量。2017 年至 2019 年平均日客流持續(xù)增長，分別為 87.7、126.0 及 154.0 萬人，同比+

26、30%、45% 及 23%。龍湖商業(yè)物業(yè)良好的經(jīng)營情況及在業(yè)內(nèi)的品牌口碑，主要得益于公司在前期選址，中期研發(fā)及后期招商運(yùn)營的全流程管控及優(yōu)秀的操盤能力，其中中期商業(yè)研發(fā)主打 TOD 的商業(yè)布局模式，而后期強(qiáng)大的招商能力更為商業(yè)物業(yè)開業(yè)后的運(yùn)營奠定了良好基礎(chǔ)。研發(fā)：TOD 城市交通商業(yè)模式創(chuàng)新龍湖商業(yè)探索 TOD 模式 17 年，不斷積累成功經(jīng)驗(yàn)。自 2003 年龍湖首座地鐵上 蓋商業(yè)綜合體重慶北城天街開業(yè)以來，公司開始了對于 TOD模式的探索。 2009 年龍湖商業(yè)開始走持有型物業(yè)的道路，除了將商業(yè)綜合體與地鐵站相互連接外，更深入探索商業(yè)與高鐵站聯(lián)系的城際一體化融合開發(fā)模 式。2020 年龍湖

27、光年項(xiàng)目開業(yè)，是國內(nèi)首個(gè)與高鐵站相連的 集商業(yè)、辦公、公寓等多業(yè)態(tài)一體的城市綜合體。TOD 是城市功能的高效聚合，公共服務(wù)的空間載體。內(nèi)部各業(yè)態(tài)相互支持，以商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)支 持公寓、酒店、住宅業(yè)態(tài)的需求，以住宅、公寓等業(yè)態(tài)支持文體教育、養(yǎng)老等業(yè)態(tài)的 需求，各業(yè)態(tài)緊密聯(lián)系彼此帶動(dòng)，是一個(gè)內(nèi)部交互的“城中城”。龍湖商業(yè)物業(yè)超八成為天街項(xiàng)目，近地鐵布局以吸引周邊客群。截止 2020年年底在龍湖商業(yè)已開業(yè)的商業(yè)物業(yè)中有 40個(gè)天街項(xiàng)目，在建項(xiàng)目中有 23 個(gè)為天街項(xiàng)目，占比 85%，而公司非天街商業(yè)項(xiàng)目距離地鐵站也很近，其中有 8 座商業(yè)物業(yè)距離最近地鐵站 0.5km 以內(nèi)，8 座商業(yè)物業(yè)距離最近地

28、鐵站 0.5-1km，6 座商業(yè)物業(yè)距離最近地鐵站 1-3km。運(yùn)營：吸引知名品牌達(dá)成長期戰(zhàn)略合作龍湖云集海量大牌，滿足多樣購物需求，已合作商戶超4000家，戰(zhàn)略合作超200 家，龍湖構(gòu)建的商業(yè)一體化平臺，形成以集團(tuán)為統(tǒng)籌，各地區(qū)、各項(xiàng)目聯(lián)動(dòng)的運(yùn)作模 式，攜手品牌商家共同為消費(fèi)者營造極致的歡樂空間體驗(yàn)，并為投資者與商家贏取最 大化的經(jīng)營收益。5.3.新城吾悅廣場新城控股商業(yè)板塊發(fā)源于 2008 年成立的商業(yè)管理集團(tuán)有限公司，以吾悅廣場品牌為基石，采用商住雙輪驅(qū)動(dòng)模式，對吾悅廣場旗下產(chǎn)品不斷進(jìn)行升級迭代，打造多業(yè)態(tài)組合的多元化商業(yè)綜合體，帶動(dòng)公司發(fā)展崛起。在經(jīng)營自有商業(yè)綜合體項(xiàng)目的同時(shí)，也與優(yōu)質(zhì)

29、的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目合作，導(dǎo)入先進(jìn)的新城商業(yè)運(yùn)營管理體系，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值?！拔釔偂笔切鲁强毓杉瘓F(tuán)旗下的城市綜合體項(xiàng)目品牌。新城不斷升級迭代吾悅品牌、打磨吾悅系產(chǎn)品，從中國家庭最真切的情感需求出發(fā)，致力于將吾悅廣場打造成“讓商業(yè)空間更有價(jià)值”的中國體驗(yàn)式商業(yè) 領(lǐng)導(dǎo)品牌。5.3.1.產(chǎn)品：產(chǎn)品升級迭代開啟四大商業(yè)時(shí)代2008 年新城初步試水商業(yè) 1.0，以武進(jìn)的新城上街為代表，作為一個(gè)全銷售型項(xiàng)目，不統(tǒng)一招商、不對外經(jīng)營，只需要把房子造好賣出去，后續(xù)的運(yùn)營和管理則全部 交給了商家，這也是那時(shí)較為普遍的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式。2010年新城開始提出商業(yè)2.0模式 MINIMALL，目標(biāo)是做典型的百貨商場， 例如萬

30、博百貨。2012 年左右新城開始試驗(yàn)商業(yè) 3.0 模式城市綜合體（住宅+MALL），住宅開 發(fā)和商業(yè)配套同步進(jìn)行，商業(yè)部分由公司持有經(jīng)營，統(tǒng)一招商、統(tǒng)一運(yùn)營，典型如常 州武進(jìn)吾悅廣場。2016 年新城進(jìn)入了開拓創(chuàng)新時(shí)期，不僅探索具有新城特色的商業(yè)經(jīng)營管理模式， 更要打造屬于自己獨(dú)特的核心競爭力。新城商業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)明確提出了完整的商業(yè) 4.0 開發(fā)理念，項(xiàng)目以商業(yè)購物為主要內(nèi)容，同時(shí)滿足當(dāng)下消費(fèi)者對空間場景、社會交往和情感體驗(yàn)的需求，有機(jī)結(jié)合了辦公、居住、餐飲、文娛等多功能的城市生活空間，逐步發(fā)展成具有新城個(gè)性的開發(fā)經(jīng)營模式，打造成為多業(yè)態(tài)組合的多元化商業(yè)綜合體。5.3.2.布局：深耕長三角，擴(kuò)

31、展全國布局新城深耕長三角地區(qū)，同時(shí)商業(yè)版圖持續(xù)拓展，在長三角、珠三角、環(huán)渤海、 中西部等四大城市群乃至全國均進(jìn)行布局。截至 2020 年年底，公司在全國范圍內(nèi)布局 156 座吾悅廣場，進(jìn)駐全國 118 個(gè)城市，初步完成全國化布局，填補(bǔ)區(qū)域乃至城市大型商業(yè)綜合體的空白。截止 2020年，新城吾悅廣場累計(jì)可出租建筑面積 540.5萬平方米，合計(jì)純租金收 入 53.6 億元。對于已開業(yè)的吾悅廣場，建面主要集中于長三角地區(qū)城市，占比將近一半，達(dá)到 43.8%；從租金收入貢獻(xiàn)來看，租金收入也主要來源于長三角地區(qū)，占比達(dá)到 43.2%，珠三角和環(huán)渤海城市租金收入貢獻(xiàn)分別為 5.6%和 5.3%。新城在建擬

32、建的商業(yè)物業(yè)力度不減，未來投入運(yùn)營儲備充足。目前公司有 8個(gè)在建擬建商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，包括對長三角二線城市的進(jìn)一步深耕拓展，也包括對環(huán)渤海地區(qū) 二、三線城市的進(jìn)一步滲透，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.3.3.經(jīng)營：收入高速增長帶動(dòng)公司業(yè)績新城新開業(yè)項(xiàng)目高速增加，累計(jì)已開業(yè)項(xiàng)目超 100 座。2020 年新城吾悅廣場已開業(yè)建筑面積達(dá) 940萬平方米，同比+59%，吾悅廣場品牌迅速擴(kuò)張，已開業(yè)建筑面積同比增速為 72%，51%，59%。目前公司擬建在建吾悅廣場商業(yè)項(xiàng)目 7座， 竣工未開業(yè)項(xiàng)目 1 座，；擬建在建綜合體項(xiàng)目 118 座。2020 年年末在建的商業(yè)項(xiàng)目面積約

33、 71.1 萬平方米，未來增長空間較大，更能打開吾悅廣場繼續(xù)擴(kuò)張的節(jié)奏。新城租金收入高速增長，出租率保持高位。2018 年至 2020 年租金收入持續(xù)增長，分別為 21.2、40.7、56.7 億元，增速分別為 107%、92%、39%，商業(yè)版圖不斷 擴(kuò)大。并且以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運(yùn)營管理能力，使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。2017 年至 2020 年公司吾悅廣場購物中心出租率持續(xù)上升，分別為 97.9%、 98.8%、99.2%、99.5%。新城控股在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)耕耘，通過吾悅廣場的帶動(dòng)作用迅速躋身行業(yè)領(lǐng)先地位。2018 年至 2020 年新城控股地產(chǎn)運(yùn)營收入排名持續(xù)較大幅度上升，

34、商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)大。2020 年新城控股商業(yè)運(yùn)營收入位列行業(yè)第 9 名，相較于 2018 年的 20 名大幅上升。5.3.4.優(yōu)勢：商住雙輪驅(qū)動(dòng)賦能發(fā)展經(jīng)營模式：獨(dú)特的雙輪驅(qū)動(dòng)模式新城控股多年來堅(jiān)持“住宅+商業(yè)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，已穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)并不斷加強(qiáng)對房地產(chǎn)開發(fā)、投資及商業(yè)運(yùn)營管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的覆蓋。相比于聚焦商業(yè)運(yùn)營的公司， 新城控股的住宅開發(fā)在充分競爭市場中不斷成長，具有較高的項(xiàng)目操盤與資金回籠能力，為商業(yè)運(yùn)營發(fā)揮堅(jiān)實(shí)后盾作用，拓寬商業(yè)運(yùn)營的投入資金范圍。通過對經(jīng)營戰(zhàn)略的堅(jiān)持和經(jīng)營模式的優(yōu)化，公司一直致力于拓展自身在激烈商業(yè)競爭中的生存空間。 公司配備成熟的商業(yè)開發(fā)和經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，以

35、獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和建設(shè)一流運(yùn)營能力為基礎(chǔ)，以建設(shè)高品質(zhì)的商業(yè)購物中心為目標(biāo)，為吾悅廣場進(jìn)駐的每一座城市打造個(gè)性化 商業(yè)地標(biāo)。2020 年，新城控股繼續(xù)堅(jiān)持吾悅廣場的產(chǎn)品升級和進(jìn)化，推出商業(yè) 4.0 時(shí)代新的吾悅廣場產(chǎn)品系，構(gòu)建“三區(qū)兩線、五位一體”為核心理念的吾悅價(jià)值體系， 打造更具勢能的吾悅新城生態(tài)圈，持續(xù)賦能公司的發(fā)展。2016年至 2020年，公司的平均凈資產(chǎn)收益率分別為 22.4%、34.0%、41.1%、36.7%、34.3%，盈利能力十分優(yōu) 秀。新城的管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率均處于低位。2016年 至 2020 年的銷售費(fèi)用率分別為 3.7%、4.4%、4.2%和 5.1%、3.8%，持

36、續(xù)處于低位，公司的資源利用效率極高，未來持續(xù)高速發(fā)展可期。運(yùn)營：商業(yè)運(yùn)營能力行業(yè)頂尖新城控股運(yùn)營能力出色，通過快周轉(zhuǎn)疊加雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。新城控股作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性地產(chǎn)集團(tuán)，專業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營能力都是行業(yè)頂尖，到 2020 年?duì)I運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率提升至 5.21，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。資本結(jié)構(gòu)方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率保持合理區(qū)間，在 80%-90%之間，保持著良好的償債能力與經(jīng)營水平。新城憑借強(qiáng)大的運(yùn)營能力，加大物業(yè)出租及管理輸出力度，提高毛利率和租金。 公司物業(yè)出租及管理輸出收入近年來保持高速增長，2018年和 2019年增速均在 100% 左右，2020 年因疫情影響租金收入為 56.7 億元，同比增

37、速降低到 39%，但仍保持高位。2018 年至 2020 年租金收入持續(xù)增長，分別為 21.2、40.7、56.7 億元，增速分別 為 107%、92%、39%，增長迅猛。同時(shí)公司歷年商業(yè)管理輸出收入毛利率基本穩(wěn)定在高位，2016 年至 2020 年分別為 79.7%、69.5%、67.8%、67.6%、70.8%，大幅高于 同行業(yè) 30%左右的毛利率水平。品牌：良好的品牌影響力新城在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中具有較強(qiáng)的品牌影響力，公司被人民網(wǎng)評為“2019 年 度實(shí)力品牌企業(yè)”，獲得第九屆中國公益節(jié)頒發(fā)的“2019 年度責(zé)任品牌獎(jiǎng)”。公司榮膺中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會及上海易居房地產(chǎn)研究院評測的“2020 中國

38、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜 合實(shí)力 10 強(qiáng)”第 8 位、“2020 中國房地產(chǎn)上市公司創(chuàng)新能力五強(qiáng)”第 1 位、“2020 中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營 10 強(qiáng)”第 2 位及“2020 中國房地產(chǎn)上市公司 A股十 強(qiáng)” 第3位。5.4.大悅城商業(yè)大悅城商業(yè)板塊隨著大悅城控股與大悅城地產(chǎn)的資產(chǎn)重組以及資源整合后產(chǎn)品 發(fā)展更加協(xié)同，定位更加明確，業(yè)態(tài)更加完整。2019 年，中糧集團(tuán)將中糧地產(chǎn)和大悅城地產(chǎn)進(jìn)行整合重組，更名為大悅城控股， 公司形成“A 控紅籌”架構(gòu)，大悅城地產(chǎn)成為大悅城控股的子公司，主要負(fù)責(zé)商業(yè)板 塊的開發(fā)和運(yùn)營。整合完畢后，大悅城控股成為中糧集團(tuán)旗下唯一從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的平臺。目前大 悅

39、城控股采用“銷售型物業(yè)+持有型物業(yè)”，“產(chǎn)品+服務(wù)”雙輪雙核發(fā)展戰(zhàn)略，公司 形成以商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為核心板塊，涵蓋酒店、長租公寓、旅游地產(chǎn) 等創(chuàng)新業(yè)態(tài)的全產(chǎn)業(yè)綜合地產(chǎn)開發(fā)平臺。相應(yīng)的，大悅城控股旗下產(chǎn)品線也經(jīng)歷了整合階段，在未整合之前，大悅城城市 綜合體以及大悅春風(fēng)里是大悅城地產(chǎn)下的兩大產(chǎn)品線，而祥云小鎮(zhèn)則是中糧地產(chǎn)下屬 商鋪產(chǎn)品線之一，整合后，大悅城商業(yè)形成了完整的覆蓋多層次的三大產(chǎn)品線。5.4.1.產(chǎn)品：三大產(chǎn)品系打造多種生態(tài)大悅城商業(yè)是大悅城控股旗下的三大核心板塊之一，大悅城深耕商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域十余年，先后發(fā)展出全服務(wù)鏈城市綜合體“大悅城”、區(qū)域型商業(yè)中心“大悅春風(fēng)里”和全景開放

40、式休憩型商業(yè)街區(qū)“祥云小鎮(zhèn)”三條主要產(chǎn)品線，以適應(yīng)不同區(qū)域和客群的需求， 積累了成功開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和商業(yè)模式。5.4.2.布局：5+X 布局穩(wěn)步推進(jìn)拓展公司商業(yè)版圖持續(xù)拓展，京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、長江中游五 大城市群。公司也關(guān)注遼中南、山東半島、海西、關(guān)中等城市群投資機(jī)會，重點(diǎn)聚焦經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、人口導(dǎo)入強(qiáng)、市場發(fā)展好的一二線城市以及核心城市群的強(qiáng)三線城市，加強(qiáng)城市深耕，嚴(yán)格城市選擇并進(jìn)一步拓展。截止 2020 年，公司開業(yè)大悅城數(shù)目 10 個(gè)，累計(jì)可出租建筑面積 78 萬平方米， 合計(jì)租金收入23.8億元。未完工大悅城商業(yè)物業(yè)拓展成渝及山東半島力度不減，新進(jìn)入多個(gè)熱點(diǎn)城市。 目前公

41、司在建商業(yè)物業(yè)中，商業(yè)物業(yè)所在地是大悅城購物中心首次進(jìn)入的城市， 包括熱點(diǎn)省會城市進(jìn)行進(jìn)一步深耕拓展，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.4.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列公司可出租建面穩(wěn)步擴(kuò)張，已開業(yè)及擬建在建項(xiàng)目高速增加。2020 年公司大悅城可出租建筑面積為 85.03萬平方米，同比+7.7%。公司已開業(yè)及擬建在建項(xiàng)目穩(wěn)步增長。公司租金收入穩(wěn)健增長，出租率保持高位。公司主要產(chǎn)品大悅城城市綜合體 2020 年因疫情影響租金收入為 23.8 億元，同比下降 22.2%。2016 年至 2019 年租金收 入持續(xù)增長，分別為 21.0、23.4、26.0、30.6

42、 億元，增速分別為 24.3%、11.4%、 11.1%、17.7%，商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大。并且以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運(yùn)營管理能力， 使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。2016 年出租率為 95.6%，2017 年至 2019 年公司 大悅城購物中心出租率持續(xù)上升，分別為95.1%、95.6%、96.1%，2020年受疫情因素 影響商鋪出租率也保持在 93.0%。大悅城在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)耕耘，位列行業(yè)領(lǐng)先地位。2016 年至 2020 年大悅城地產(chǎn)運(yùn)營收入位列前十，商業(yè)品牌影響力強(qiáng)大。2020 年 大悅城集團(tuán)商業(yè)運(yùn)營收入為 46.1 億元，位列行業(yè)第十名，相較于 2016 年至 2019 年排 名

43、有所下降。5.4.4.優(yōu)勢：“雙輪雙核”賦能發(fā)展戰(zhàn)略：多元業(yè)態(tài)相互融合共同發(fā)展多元業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，整合創(chuàng)新優(yōu)勢明顯。公司在鞏固現(xiàn)有住宅與商業(yè)優(yōu)勢的基 礎(chǔ)上，明確自身“城市運(yùn)營商與美好生活服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位，綜合國家政策導(dǎo)向、 行業(yè)發(fā)展趨勢、自身資源優(yōu)勢等，積極整合優(yōu)質(zhì)資源，形成城市開發(fā)綜合創(chuàng)新能力。 公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋住宅、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、寫字樓、酒店、長租公寓等多元業(yè)態(tài)，以持有型業(yè)務(wù)和銷售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，使公司能滿足多元化的市場需求，并具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。近年來公司不斷探索、完善“商、產(chǎn)、文、旅、科、居”產(chǎn) 業(yè)生態(tài)，讓不同業(yè)態(tài)相互支持、相互提升，形成有機(jī)的整體，激發(fā)各業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展 潛

44、力，提高發(fā)展質(zhì)量。合并以后，銷售型物業(yè)受到較大影響，大悅城 控股總體 ROE 為負(fù)，至-2.11%，但商業(yè)板塊大悅城地產(chǎn)相對而言依然為大悅城控股 提供正增長，為+3.78%?？梢姲鍓K融合有一定優(yōu)勢。公司商業(yè)板塊整合完畢后總體以及板塊自身管理費(fèi)用率不斷下降。2016 年至 2019年大悅城地產(chǎn)管理費(fèi)用率不斷上升，2019年達(dá)4.71%，合并以后管理費(fèi)用率明顯 下降。大悅城控股總體管理費(fèi)用率從 2019 年 9.68%下降至 2020 年的 5.77%。大悅城地產(chǎn)板塊從從 2019 年 4.71%下降至 2020 年的 3.8%。資源整合效果明顯，協(xié)同發(fā)展來 日可期。運(yùn)營：商業(yè)運(yùn)營能力行業(yè)前列。公

45、司旗下大悅城地產(chǎn)是中國領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。大悅城產(chǎn)品精準(zhǔn)定位 18- 35 歲新興中產(chǎn)階級，具有較強(qiáng)的運(yùn)營能力和品牌影響力，受到優(yōu)質(zhì)客戶青睞。實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)招商、合理引導(dǎo)客群，捕捉運(yùn)營需求，行業(yè)運(yùn)營優(yōu)勢明顯。公司建立了成熟的人才培養(yǎng)體系，為未來發(fā)展注入力量。大悅城地產(chǎn)運(yùn)營能力出色，平均資本成本保持低位。2020 年公司憑借優(yōu)秀的運(yùn)營能力， 充分整合資源，進(jìn)一步降低平均資本成本 0.19pct，達(dá) 4.36%。凈負(fù)債率方面，公司 2018 年至 2020 年凈負(fù)債率不斷下行，保持良好的償債能力與經(jīng)營水平，分別為 45.3%、40.9%、34.7%。公司憑借強(qiáng)大的運(yùn)營能力，加大管理輸出力度，輔以輕

46、資產(chǎn)運(yùn)營。2020 年管理輸出收入 1.5 億元，復(fù)合增長率達(dá) 106.3%，增長迅猛。同時(shí)公司歷年商業(yè)管理輸出收入毛利率不斷走高，2016 年至 2018 年分別為 33.7%、34.6%、41.1%，2019 年有所下降至 39.1%元。 2020 年盡管有疫情影響，公司管理輸出毛利率依然高達(dá) 59.6%，處于行業(yè)前列，運(yùn)營能力出色。品牌：吸引知名品牌達(dá)成長期戰(zhàn)略合作。大悅城汲取多年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，明確精準(zhǔn)定位，與多個(gè)國內(nèi)外知名時(shí)尚品牌形成良好戰(zhàn)略合作關(guān)系，構(gòu)成體現(xiàn)大悅城商業(yè)整體定位的核心品牌庫。大悅城核心品牌都是各行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)最能體現(xiàn)年輕、時(shí)尚特征的引領(lǐng)品牌，具有很好的客群吸引力和極強(qiáng)的全國拓展

47、能力，通過大悅城的商業(yè)組合，將在大悅城里形成最具輻射力、號召力的商業(yè)氛圍。5.5.華潤萬象生活華潤萬象生活是世界 500 強(qiáng)企業(yè)華潤集團(tuán)旗下戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元華潤置地的成員公司，作為華潤置地的一部分，以集團(tuán)內(nèi)跨部門的形式為華潤置地 （中國領(lǐng)先的大型住宅及商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商及香港上市公司）所開發(fā)及或擁有的物 業(yè)提供配套物業(yè)管理服務(wù)。2020 年上市之后開始逐步將商業(yè)運(yùn)營服務(wù)作為一個(gè)獨(dú)立的創(chuàng)收業(yè)務(wù)分部。華潤萬象生活憑借卓越的全業(yè)態(tài)運(yùn)營能力、廣泛的平臺資源及強(qiáng)大的會員體系， 以“城市品質(zhì)生活服務(wù)平臺”為定位，攜手華潤集團(tuán)、華潤置地及其他合作伙伴，圍繞“空間、客戶、服務(wù)”構(gòu)建全業(yè)態(tài)、全客戶、產(chǎn)品、全服務(wù)一體化

48、生態(tài)體系。截至 2020 年底，華潤萬象生活提供物業(yè)管理服務(wù)的住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積已達(dá)約 1.186 億平方米，提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的購物中心建筑面積約 6.1 百萬平方米。公司還擁有廣泛的、多元化的國內(nèi)外品牌合作資源，與近 5,000 個(gè)國內(nèi) 外知名品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作。商業(yè)、物業(yè)、寫字樓會員體系擁有逾 1,400 萬名會員。5.5.1.產(chǎn)品：雙產(chǎn)品線打造商業(yè)地標(biāo)華潤萬象生活商業(yè)運(yùn)營服務(wù)旨在以“購物中心+新零售業(yè)務(wù)”為核心，為消費(fèi)者帶來全新的生活方式及體驗(yàn)，公司歷經(jīng) 15 年的發(fā)展，已形成了萬象城、萬象匯雙產(chǎn)品線的戰(zhàn)略布局。其中，萬象城定位于一二線城市的城市級購物中心，萬象匯則定位 為一二線城市的

49、區(qū)域購物中心及三四線城市的城市級購物中心。5.5.2.布局：內(nèi)外發(fā)力深耕一二線城市和發(fā)達(dá)城市群華潤萬象生活依托于旗下“萬象城”、“萬象匯”兩大中高端購物中心品牌，大多 數(shù)在管物業(yè)位于一二線城市和粵港澳大灣區(qū)、長三角、京津冀城市群。截至 2020 年 6 月 30 日，產(chǎn)品地理覆蓋范圍擴(kuò)展至中國 21 個(gè)省份、直轄市及自治區(qū)的 35 個(gè)城市。 在管購物中心項(xiàng)目 31 個(gè)，建筑面積 395.4 萬平方米，一二線城市占比 77.6%。分區(qū)域 來看，公司購物中心物業(yè)管理服務(wù)相關(guān)的在管建面更多位于華北大區(qū)和華南大區(qū)，同 時(shí)在東北、華西、華中、華東均有分布，業(yè)務(wù)覆蓋較為全面。公司具有穩(wěn)定拓展新項(xiàng)目的能力，

50、未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。2020 年起， 公司商業(yè)運(yùn)營服務(wù)開始作為獨(dú)立核算收入的主體。自 2020 年 6 月 30 日起至最后實(shí)際 可行日期，公司已簽訂了 48 份購物中心商業(yè)運(yùn)營服務(wù)合同，合同建筑面積 452 萬平 方米，其中 3 個(gè)購物中心已經(jīng)開業(yè)，其余項(xiàng)目預(yù)計(jì)在未來 2021 年至 2024 年內(nèi)開業(yè)； 購物中心物業(yè)管理及其他服務(wù)方面，公司新獲得 32 個(gè)購物中心委托授權(quán)，合同建筑面積 260 萬平方米，其中 13 個(gè)購物中心項(xiàng)目尚未交付，預(yù)計(jì) 2022 年末可全部交付。5.5.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列商業(yè)板塊，華潤萬象生活購物中心的合約面積和已開業(yè)面積均有穩(wěn)定的增長。

51、2020 年公司購物中心已開業(yè)項(xiàng)目建筑面積為 612.6 萬平方米，同比+11.73%。在已開業(yè)項(xiàng)目建筑面積和項(xiàng)目數(shù)量穩(wěn)定增長的同時(shí)，合同建筑面積和項(xiàng)目數(shù)量在 2020 年均 有顯著增長。華潤萬象生活購物中心盡管收入增速有所放緩，目前仍穩(wěn)健增長。公司 2017 年 至 2020 年收入持續(xù)穩(wěn)健增長，分別為 7.2、11.4、15.6、18.1 億元，2018 年與 2019 年增速較快，分別為 59.4%和 36.3%，公司購物中心業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大?？傮w上購物中心業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健 增長，未來預(yù)期向好。華潤萬象生活購物中心收入來源于其提供的三個(gè)服務(wù)：商業(yè)運(yùn)營服務(wù)、物業(yè)管 理及其他服務(wù)、

52、商業(yè)分租服務(wù)，其中主要來源為物業(yè)管理及其他服務(wù)。2017 年至 2019 年物業(yè)管理及其他服務(wù)所貢獻(xiàn)的收入占比均保持在 80%以上，2020 年由于商業(yè)運(yùn)營服務(wù)收入的計(jì)算，占比降至 59.1%，仍為公司購物中心收入的主要來源。2020 年 以前，商業(yè)運(yùn)營服務(wù)作為跨部門服務(wù)，不另外收取費(fèi)用，因此 2017 年至 2019 年的商 業(yè)運(yùn)營服務(wù)收入均為 0，而 2020 年增加了商業(yè)運(yùn)營服務(wù)收入，占比為 28.7%，成為第 二大收入貢獻(xiàn)。華潤萬象生活商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理服務(wù)毛利率持續(xù)增長。2017 年到 2020 年，公 司商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理服務(wù)毛利率分別為 14.2%、20.9%、21.8%、41.

53、8%，呈現(xiàn)出顯 著的增長趨勢。尤其在 2020 年達(dá)到了 41.8%，接近 2019 年毛利率的 2 倍，超過同行 業(yè)平均水平，顯示出了較大的盈利空間和彈性。5.5.4.優(yōu)勢：“2+1”業(yè)務(wù)模式賦能發(fā)展公司著力構(gòu)建物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營服務(wù)兩大主營業(yè)務(wù)與大會員生態(tài)體系一體化 發(fā)展的“2+1”業(yè)務(wù)模式。商業(yè)運(yùn)營：強(qiáng)大的商業(yè)運(yùn)營能力公司廣泛運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)提升運(yùn)營效率及用戶體驗(yàn)。公司在所管理的社區(qū)和物業(yè)充分運(yùn)用物聯(lián)網(wǎng)、人工智能和大數(shù)據(jù)分析，以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，減少對人力的依賴并提高服務(wù)品質(zhì)。2017年至 2019年，公司管理費(fèi)用/營業(yè)總收入維持穩(wěn)定；財(cái)務(wù)費(fèi)用/營業(yè)總收入維持在 1%左右，從側(cè)面反映出公司杠桿率維

54、持在可控范圍內(nèi)。從盈利狀況來看， 2017 年至 2020 年毛利率保持上升態(tài)勢，2020 年增幅明顯一是由于公司自 2020 年起 對商業(yè)運(yùn)營服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)且該部分服務(wù)毛利率較高，二是由于 2020 年下半年開始購 物中心物業(yè)管理費(fèi)的收入模式由包干制改為薪酬制。會員體系：有吸引力的會員體系提高客戶忠誠度公司在購物中心推出了“一點(diǎn)萬象”會員計(jì)劃，用于提升客戶滿意度與忠誠度， 并幫助公司更好地了解客戶的需求，開展精準(zhǔn)營銷。截至 2020 年 12 月 31 日，“一點(diǎn)萬象”已擁有 1,340 萬會員。作為購物中心商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的線上延伸，一點(diǎn)萬象是我們?yōu)樘嵘M(fèi)者的購物體驗(yàn)而運(yùn)營的官方線上顧客服務(wù)平

55、臺。建立全國統(tǒng)一的購物中心會員平臺，為會員提供了積分、 優(yōu)惠、禮品和商品兌換及其他會員福利，并根據(jù)會員等級提供差異化服務(wù)。內(nèi)部支持：華潤集團(tuán)及華潤置地的強(qiáng)勁支持華潤集團(tuán)在零售、健康和金融等領(lǐng)域有廣泛布局且處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，預(yù)期可以滿足業(yè)主及用戶對品質(zhì)生活產(chǎn)品與服務(wù)日漸增長的需求。華潤置地?fù)碛胸S富優(yōu)質(zhì)的土地儲備用作開發(fā)購物中心，預(yù)期將推動(dòng)公司物業(yè)管理與商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的未來增長。公司目前的收入來源主要源自開發(fā)商為華潤集團(tuán)及華潤置地的項(xiàng)目，強(qiáng)大的集團(tuán)背景將幫助企業(yè)成長。品牌：標(biāo)桿項(xiàng)目及品牌體系廣受市場認(rèn)可品牌于中國廣受認(rèn)可。中國指數(shù)研究院授予我們 2019 年中國 物業(yè)服務(wù)專業(yè)化運(yùn)營領(lǐng)先品牌企業(yè)，品牌

56、價(jià)值超過人民幣 70 億元。5.6.星盛商業(yè)星盛商業(yè)發(fā)源于星河控股 2004 年成立的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營服務(wù)團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)建基于 COCO Park 產(chǎn)品線，隨著訂約項(xiàng)目的增多和地域覆蓋范圍的增大，將純商業(yè)運(yùn)營服 務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)揮到極致，實(shí)現(xiàn)獨(dú)特性和盈利性的雙贏。星盛商業(yè)的最終控股股東是深圳本土老牌房企星河控股集團(tuán)，公司業(yè)務(wù)建基于星河蘇活公園實(shí)業(yè)（星河控股附屬公司）早在 2004 年為向深圳福田星河 COCO Park 提供商用物業(yè)運(yùn)營服務(wù)而成立商業(yè)物業(yè)運(yùn)營服務(wù)團(tuán)隊(duì)，并透過多家附屬公司在中國開展 業(yè)務(wù)，在商用物業(yè)運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)方面獲得成功，成為大灣區(qū)領(lǐng)先的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)供 應(yīng)商。星盛商業(yè)的產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)模式不斷擴(kuò)展

57、，地域覆蓋范圍 也不斷擴(kuò)展，逐漸發(fā)展形成了完整的覆蓋多層次的五大產(chǎn)品線。并擁有一系列主題館品牌，涵蓋家居、 家庭和兒童、女性和時(shí)裝、運(yùn)動(dòng)和健身以及美食和社交等主題。星河商置采用委托管理服務(wù)模式、品牌及管理輸出服務(wù)模式及整租服務(wù)模式等三種運(yùn)營模式。截至 2020 年 12 月 31 日，星盛商業(yè)訂立合約以向 53 個(gè)商用物業(yè)項(xiàng)目提 供服務(wù)，覆蓋中國 20 個(gè)城市，總合約建筑面積約 328.4 萬平方米，當(dāng)中 61.6%由獨(dú)立 第三方開發(fā)或擁有。其中，有22個(gè)已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)，已開業(yè)總建筑面積約為157 萬平方米。5.6.1.產(chǎn)品：五大產(chǎn)品線打造商業(yè)地標(biāo)星盛商業(yè)深耕商業(yè)運(yùn)營領(lǐng)域多年，先后發(fā)展出城

58、市級、區(qū)域級、社區(qū)級等產(chǎn)品， 開發(fā)出五大產(chǎn)品線以適應(yīng)不同區(qū)域和客群的需求，通過產(chǎn)品線和品牌力量積累了客戶 并培養(yǎng)客戶忠誠度。5.6.2.布局：深耕大灣區(qū)，拓展全國布局星盛商業(yè)深耕粵港澳大灣區(qū)，同時(shí)持續(xù)拓展全國布局。大灣區(qū)的業(yè)務(wù)為公司收入打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，隨著在長三角、華中地區(qū)和其他地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展，大灣區(qū)的占比有所下降，但仍超過80%。近年星盛商業(yè)也加強(qiáng)了對長三角地區(qū)的關(guān)注，重點(diǎn)聚焦經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、人口 導(dǎo)入強(qiáng)、市場發(fā)展好的一二線城市以及強(qiáng)三線城市。鞏固大灣區(qū)深耕，嚴(yán)格城市選擇并進(jìn)一步拓展。截止 2020 年，公司的物業(yè)項(xiàng)目數(shù)目為 53 個(gè)，累計(jì)可出租建筑面積 328.4 萬平方 米，合計(jì)租金

59、收入 4.4 億元。其中，位于大灣區(qū)的項(xiàng)目有 32 個(gè)，長三角的 9 個(gè)，華中 地區(qū)的 4 個(gè)，其他地區(qū)的 8 個(gè)。星盛商業(yè)運(yùn)營中的項(xiàng)目仍以大灣區(qū)居多，同時(shí)進(jìn)入多個(gè)新城市。截至至 2020 年 12 月 31 日，公司運(yùn)營中的項(xiàng)目有 22 個(gè)。公司進(jìn)一步擴(kuò)展地域覆蓋范圍，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.6.3.經(jīng)營：盈利能力領(lǐng)跑同行業(yè)星盛商業(yè)歷年合約建筑面積快速上升，近年來管理項(xiàng)目增加較多。2020 年公司合約建筑面積為 328.4 萬平方米，同比+11%， 2017 年至 2019 年，公司合約建筑面積 快速上升，2018 年和 2019 年增速分別為 28%和

60、 43%。2019 年公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的節(jié)奏加快，尤其是委托管理服務(wù)和品牌及管理輸出服務(wù)，分別從5、16個(gè)項(xiàng)目增加到了17、 24 個(gè)項(xiàng)目，2020 年品牌及管理輸出服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，增加到了 34 個(gè)項(xiàng)目。星盛商業(yè)收入、毛利、凈利均穩(wěn)健增長，且增速較高。公司 2017 年至 2020 年收 入持續(xù)穩(wěn)健增長，分別為 2.78、3.29、3.87、4.42 億元，增速保持在 10%-20%之間， 增長幅度穩(wěn)定，商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大。毛利潤增速在 20%左右，2020 年公司毛利潤達(dá) 到 2.49 億元，同比+24%。2018 年凈利潤增速高達(dá) 69%，2019 年增速放緩，到 2020 年回升到較高水平