南開(kāi)股權(quán)投資課件9對(duì)沖基金的投資策略

1、對(duì)沖基金的投資策略馬曉軍 副教授 南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系1對(duì)沖基金的根本投資策略權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益多頭/空頭策略權(quán)益非對(duì)沖策略事件驅(qū)動(dòng)策略困境證券策略并購(gòu)套利策略股東積極主義策略套利策略固定收益套利策略可轉(zhuǎn)換證券套利策略相對(duì)價(jià)值套利策略宏觀策略全球宏觀策略新興市場(chǎng)策略2對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)Hedge Fund Research Index2021年截至11月，對(duì)沖基金7.1%，S&P29.1%，2021年以來(lái)，連續(xù)落后于指數(shù)。Underperformance.可能的原因：1行業(yè)規(guī)模，1997年100bi，2021年2.5tr，從幾百個(gè)基金經(jīng)理到現(xiàn)在的一萬(wàn)個(gè)；2基金規(guī)模?；鹪酱?，獲得好的績(jī)效越難；3

2、不對(duì)沖的對(duì)沖基金；42-20模式的過(guò)高收費(fèi)；5不平穩(wěn)的阿爾法分布。345權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益多頭/空頭ELS鼻祖：瓊斯對(duì)沖基金，1949。做多有吸引力的股票，做空缺乏吸引力的股票。市場(chǎng)上升，多頭獲利大于空頭損失；市場(chǎng)下跌，多頭損失小于空頭獲利；平衡市，未定。根本面分析核心原理：將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為管理人風(fēng)險(xiǎn)，并利用技巧性的選股來(lái)產(chǎn)生阿爾法。6權(quán)益關(guān)聯(lián)策略7權(quán)益關(guān)聯(lián)策略8權(quán)益關(guān)聯(lián)策略投資收益多頭阿爾法和空頭阿爾法利息收益賣(mài)空所得的短期證券收益利息返還=賣(mài)空所得現(xiàn)金的利息-大宗經(jīng)紀(jì)商的借款費(fèi)用和本錢(qián)流動(dòng)性換成金利息：預(yù)留緩沖金，應(yīng)付流行性流動(dòng)性緩沖金的短期利息本錢(qián)借入股票的本錢(qián)空頭的保證金本錢(qián)交易本錢(qián)9權(quán)

3、益關(guān)聯(lián)策略10權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益非對(duì)沖11宏觀策略全球宏觀新興市場(chǎng)典型案例1992，索羅斯襲擊英鎊實(shí)際上是未對(duì)沖的單向100億美元狂賭1997，老虎基金瘋狂沽空泰銖但是，實(shí)際上，全球宏觀對(duì)沖基金的回報(bào)率并不樂(lè)觀，全球宏觀政策漏洞在減少，各國(guó)協(xié)調(diào)性在加強(qiáng)。人民幣利率高、對(duì)美元升值，宏觀套利？12宏觀策略13套利策略固定收益套利LTCM的例子收益率差：長(zhǎng)期國(guó)債收益率高，短期國(guó)債收益率低，關(guān)鍵點(diǎn)，久期債券價(jià)格相對(duì)于利率水平正常變動(dòng)的敏感度，久期中性套保策略。信用利差：做多高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?，做空低風(fēng)險(xiǎn)低收益?zhèn)Q差：互換價(jià)差14LTCM的套利1994年，利用當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券的價(jià)差套利，當(dāng)期債券流動(dòng)

4、性強(qiáng)，定價(jià)高一些，收益率低財(cái)政部發(fā)行半年后的30年期實(shí)際29 年期非當(dāng)期政府公債收益率為7.36%30年期當(dāng)期政府公債交易收益率為7.24%LTCM認(rèn)為：財(cái)政部不可能為非當(dāng)期公債多付利息LTCM交易策略：買(mǎi)進(jìn)10億美元“非當(dāng)期債券同時(shí)借入“當(dāng)期債券以“非當(dāng)期債券進(jìn)行回購(gòu)獲得現(xiàn)金以取得的現(xiàn)金對(duì)借來(lái)的“當(dāng)期債券進(jìn)行擔(dān)保新的債券發(fā)行，該當(dāng)期債券變成非當(dāng)期債券，利差就會(huì)縮小。15LTCM的套利意大利政治不穩(wěn)定，國(guó)債利率高出德國(guó)國(guó)債8%意大利國(guó)債利率甚至比互換利率還高LTCM交易策略：買(mǎi)進(jìn)意大利國(guó)債，賣(mài)出德國(guó)債券買(mǎi)進(jìn)固定利率互換合約: Pay Fix, Receive Floating賣(mài)出浮動(dòng)利率:Pa

5、y Floating收益來(lái)自于意大利國(guó)債16LTCM的套利1998年8月17日，俄羅斯政府宣布盧布貶值和延期償付到期債務(wù)投資者信心受到嚴(yán)重打擊，轉(zhuǎn)向持有美國(guó)國(guó)債、德國(guó)政府債券等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)債券與優(yōu)質(zhì)債券間的價(jià)差不斷擴(kuò)大股市波動(dòng)率也到達(dá)前所未有的水平LTCM的債券利差交易以及沽空股票波動(dòng)率，大幅虧損17套利策略：可轉(zhuǎn)換證券套利根本策略：買(mǎi)入可轉(zhuǎn)換證券，同時(shí)賣(mài)空該債券所對(duì)應(yīng)的股票。根據(jù)持有可轉(zhuǎn)換證券的德?tīng)査岛唾ゑR值來(lái)決定賣(mài)空的股票數(shù)量。德?tīng)査汗善眱r(jià)格變化對(duì)可轉(zhuǎn)換證券價(jià)格變化之比；伽馬：股票價(jià)格變化對(duì)德?tīng)査底兓热绻枰獙?duì)沖發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)或者利率風(fēng)險(xiǎn)，還需要加上CDS和賣(mài)空國(guó)債期貨。1

6、8套利策略：相對(duì)價(jià)值套利配對(duì)交易：兩家處于相同行業(yè)的上市公司，如果日股價(jià)具有強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，一旦失衡，那么賣(mài)空偏高股票，買(mǎi)入偏低股票，等待恢復(fù)一致。與ELS不同的是，他們會(huì)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中立。市場(chǎng)間套利。19事件驅(qū)動(dòng)套利特定事件20事件驅(qū)動(dòng)套利股東積極主義：買(mǎi)入股權(quán)，進(jìn)而對(duì)高管和董事會(huì)施加影響，讓他們接受有利于股東價(jià)值的重要提議。并購(gòu)套利困境證券21事件驅(qū)動(dòng)套利并購(gòu)套利：并購(gòu)意向公告后，利用收購(gòu)方公司報(bào)價(jià)與目標(biāo)公司股價(jià)之間的差異進(jìn)行套利獲利。買(mǎi)入目標(biāo)公司股票、賣(mài)空收購(gòu)方公司股票22事件驅(qū)動(dòng)套利換股合并的套利23事件驅(qū)動(dòng)套利現(xiàn)金并購(gòu)套利的預(yù)期收益24困境證券購(gòu)置即將步入、正在處于或者即將走出破產(chǎn)重組

7、或財(cái)務(wù)困境的公司的股票、債券或者其他金融索取權(quán)。一般策略：買(mǎi)入優(yōu)先級(jí)高的證券，賣(mài)空優(yōu)先級(jí)低的證券困境證券策略的成功一般取決于和其他投資人及債權(quán)人談判的狀況，以及破產(chǎn)法院法官和受托人的決定。25困境證券26困境證券的消極投資策略電力公司IPP陷入困境，現(xiàn)金流枯竭中，股價(jià)3美元以30%的折扣買(mǎi)入1000美元的IPP債券，同時(shí)以3美元賣(mài)空100股IPP的股票如果重組順利，債券升值，股票損失；破產(chǎn)的話，那么債券損失，但股票做空盈利。風(fēng)險(xiǎn)：賣(mài)空股票借入困難、債券可能血本無(wú)歸27Eddie Lampert 和K-Mart積極策略Eddie Lampert1988年創(chuàng)立ESL對(duì)沖基金，2002年，當(dāng)凱馬特申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，Eddie Lampert接手了凱馬特53%的債務(wù)，從而贏得其破產(chǎn)進(jìn)程的控制權(quán)，并在2003年春季成為董事會(huì)主席。蘭帕德賣(mài)掉了超過(guò)70家店鋪，以使大量房地產(chǎn)價(jià)值得以變現(xiàn)，同時(shí)壓縮本錢(qián)。凱馬特公司的股票從15美元漲到了2004年10月的120美元。蘭帕德利用凱馬特較高的股價(jià)，