新一輪城投考驗期

1、城投風險再起面臨新考驗8月9蘭城“技術(shù)性違后場應可瀾不州投示“無狀方年9月蘭召開蘭州建投公防范解金務風險議文流出蘭州城利差開始。今年來蘭州區(qū)負面情為發(fā)，疊今年地政滑，利抑制持較水平在整體地方財政收入下情下償付能力持續(xù)走弱另一，煤件投區(qū)的抱團現(xiàn)象今年演愈以江蘇廣東代表質(zhì)區(qū)域以及西、等為代的中等質(zhì)域差處歷史低市場抱團不斷集。圖表：8蘭州投T01利走勢圖（）圖表：區(qū)域跌無跌”區(qū)域“無可”（）30002500200015001000500201201-9201-1202-1202-3202-5202-7202-9202-1202-1202-3202-5202-7202-9202-1202-1202-3

2、202-5202-7700 江蘇云南 廣東貴州 湖南江西5004003002001000001004007010001004007010001004007010001004007010001004007，從一二級市場來看城區(qū)域抱團依舊延續(xù)。8 下半全凈資然比改，但主要集在浙、湖相對優(yōu)區(qū)域天津肅、內(nèi)古、龍江依舊出凈償還成期上南吉林地在1年，體出場弱質(zhì)域長信用前景擔，成期較長區(qū)依以京上海優(yōu)區(qū)為。基本面決定城投分化團將加劇。地就發(fā)展平一，債身就約著各地經(jīng)的增，進約著財收入今年年，吉、天、云重債地財政收分同滑.%93和.%債地償能顯收時融資能隨惡，肅青海地前8 個投債量縮在-，而云南、州等同樣債為凈還

3、。津年來城投融資近于償債能惡化而融不導這些區(qū)務險續(xù)升城的域化進步加，城投團將為著。圖表：地財收入城投融資額%00000001-6月財政收入同比1-6月財政收入同比截至0829城投債存量相較2021年年底變化（右軸）內(nèi)山陜新江寧安黑河四福甘浙河湖全北山海遼湖廣貴重廣江上青云西天吉蒙西西疆西夏徽龍南川建肅江北南國京東南寧北東州慶西蘇海海南藏津林古江，城投雖然繼續(xù)保持身破需警惕區(qū)估值險防地政債險依是今 年的作心例年0 文提要化的債主責，們計城維 持剛無但需要警弱區(qū)域的估值風險否進一步蔓延至資質(zhì)等份或地級市尤其是今年地收滑的背下，場可度擔憂力受對區(qū)質(zhì)的沖，由于中指數(shù)據(jù)到政府性基金數(shù)據(jù)的傳導存在 3 個

4、月左右的時滯，因此我們選取 021101-222.1的同數(shù)測算2年各土成滑度果顯示西、吉、天黑龍江青海地土讓下滑多，長春明、烏木齊、州地市滑度過%。圖表：2年各省土成交比下滑度圖表：2年土地出下滑在0以上的地市0%0%0%0%0%0%0%2%西吉天黑青遼云甘重廣廣河河湖內(nèi)浙新江寧江安山山海福湖四貴陜北上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%長伊河汕昆天淮武哈中甘西撫沈烏慶延營牡盤吉天柳農(nóng)農(nóng)黃宿春春源頭明水安威爾山孜寧順陽魯陽安口丹錦林津州十十岡遷藏林津龍海寧南肅慶西東北南北蒙江疆蘇夏西徽西東南建南川州西京海濱 州木江四二省市江省省省省市 省省省省古省 省 省省省省省省省省省省市市省齊師師，注

5、：所取的指數(shù)同比間為2201010181和2211010283，下同，當前在優(yōu)質(zhì)主體上久策略相比在弱資主中下沉更占優(yōu)期券重考慮短期償能力而長擇券的點在長期信用風難以估，期限拉后地方債管控思路投自身營資都存大的不定性從數(shù)果來看近幾年質(zhì)域投型度也顯于資區(qū)而轉(zhuǎn)可意著確性和險，這為拉久期略帶難度。然不區(qū)域或多或都進了業(yè)型，一較為穩(wěn)妥思路觀察業(yè)務是滿足壟斷性”特，參我們城投轉(zhuǎn)進行時觀點轉(zhuǎn)型向合地然源和業(yè)源色城進行長久期。圖表：0920浙江省體投公益資產(chǎn)比變（億）圖表：0920江蘇省體投公益資產(chǎn)比變（億）200000000000000000占比（右軸）占比（右軸）85%80%75%70%65%60%55%

6、50%45%40%總資產(chǎn)公益性資產(chǎn)160000140000120000100000800006000040000200000公益性資產(chǎn)總資產(chǎn)公益性資產(chǎn)總資產(chǎn)占比（右軸）209210211212213214215216217218219220，圖表：0920天津市體投公益資產(chǎn)比變（億）圖表：0920甘肅省體投公益資產(chǎn)比變（億）公益性資產(chǎn)總資產(chǎn)公益性資產(chǎn)總資產(chǎn)40000300002000010000200920102009201020112012201320152016201720182019202084%2009200920102011201220132014201520162017201820

7、1920200%0%0%0%0%0%0%0%0%1200100080006000400020000占比總資產(chǎn)公益性產(chǎn)140080%78%76%74%，、一級市場發(fā)行量：凈融資小幅下降，環(huán)比縮量8 月下半月，信用債凈下降，城投凈融環(huán)上升，產(chǎn)業(yè)債凈融環(huán)下降。8 月下半城凈為7億與8上月環(huán)升44業(yè)凈資為-0億與8上相比比降71元總體看8月半信債凈資為2年9月2年9月5日0元環(huán)下降2億元。圖表：01年以信用凈資額（元）0000P.7000000000000000000000000000000000，國盛證券究所圖表：01年以城投凈資額（元）4500400035003000250020001500100

8、05000，2021年1月下2021年2月上2021年2月下2021年3月上2021年3月下2021年4月上2021年4月下2021年5月上2021年5月下2021年6月上總發(fā)行量總發(fā)行量2021年6月下總發(fā)行量總發(fā)行量2021年7月上2021年7月下2021年8月上2021年8月下2021年9月上2021年9月下2021年10月上2021年10月下2021年11月上2021年11月下2021年12月上2021年12月下2022年1月上凈融資額（右軸）凈融資額（右軸）2022年1月下凈融資額（右軸）凈融資額（右軸）2022年2月上2022年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上

9、2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8月上000000000000000000102025002000150010005000圖表：01年以產(chǎn)業(yè)凈資額（元）0050005000500050000050總發(fā)行量億元)總發(fā)行量億元)凈融資額（億元）50000000000502021年1月上2021年1月下20212021年1月上2021年1月下2021年2月上2021年2月下2021年3月上2021年3月下2021年4月上2021年4月下2021年5月上2021年5月下2021年6月上2021年6月下2021年7

10、月上2021年7月下2021年8月上2021年8月下2021年9月上2021年9月下2021年10月上2021年10月下2021年11月上2021年11月下2021年12月上2021年12月下2022年1月上2022年1月下2022年2月上2022年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8月上2022年8月下，8月半凈資比滑較的湖的級0元徽市平（-6.5億元、蘇區(qū)級（-1.5 億天國家園（-2.1 億）和南的國家園（-3.8億凈資比善顯有湖的級12.3億元湖

11、南的級（12.5億重的縣平55億和南的家園（億元。圖表：02年8下半各城投凈資額況（行政別億元），注：）環(huán)指的相對2年8月上半；）同指的相于01年8月半月下同圖表：02年8下半各城投凈資額況（外部級億元），產(chǎn)業(yè)中筑0 億元、銀融（7 元交運（0 ）和筑材料（0 億）8 下凈融額多公事（-9 億元、合-1 億元、鋼（-0元凈資少從比據(jù)貿(mào)（10元金（08億元和通（2億元改較明顯綜49億元用（-36億元和信-8億）凈資比滑多。圖表：產(chǎn)債凈融情況億）月上凈融資額月下凈融資額3002001000建筑裝建筑裝非銀金交通運建筑材食品飲有色金機械設休閑服商業(yè)貿(mào)農(nóng)林牧紡織服醫(yī)藥生電電氣設計算機 輕工制傳國防軍汽

12、車 通信 房地鋼鐵 綜合公用事業(yè)，地產(chǎn)方，8下地產(chǎn)到期26億，比增加5億8月下半月地產(chǎn)債凈融資縮量至-58億元，環(huán)比下降7億元未到期面年到地債主集中于-0月償額為3億和33元。圖表：地債凈融情況億）償還額凈融資額0000000000000102021年1月上2021年2021年1月上2021年1月下2021年2月上2021年2月下2021年3月上2021年3月下2021年4月上2021年4月下2021年5月上2021年5月下2021年6月上2021年6月下2021年7月上2021年7月下2021年8月上2021年8月下2021年9月上2021年9月下2021年10月上2021年10月下2021

13、年11月上2021年11月下2021年12月上2021年12月下2022年1月上2022年1月下2022年2月上2021年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8月上2022年8月下2022年9月上2022年9月下2022年10月上2022年10月下2022年11月上2022年11月下2022年12月上2022年12月下，發(fā)行期限變化：整體小幅縮短8月下半月城投行期小幅下降天津等繼“滾短8下月平均行期限為325，下降19年天（3年廣東.43年發(fā)期較短而湖（.

14、20年上（5年浙（.9年廣（.44年行較長從環(huán)比看（.3上（0）吉.8年等發(fā)期長而甘肅（-.3年州（2）新（-9）發(fā)期縮。圖表：02年8下城平發(fā)行期小幅降（）圖表：各域8月平均期限及比變情況年）4.03.53.02.52.01.51.00.52022年12022年1月上2022年1月下2022年2月上2022年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8月上2022年8月下76543210湖上浙廣四山吉重河福內(nèi)遼山湖新安江貴北河江陜云甘廣天北海江西川東林慶南建蒙

15、寧西南疆徽西州京北蘇西南肅東津省 省 省省省 省省古省省省 省省省 省省省省省省22年月下22年月下，8月下半月，城債認熱度下降，非城投認熱度有所回升。信擠震蕩向下我分從價方面跟當?shù)娜榱科秸J倍數(shù)8月下半城投的認度有所降，城投認購熱先窄震蕩上升趨。價方以認上-利(購-購) 刻發(fā)利在區(qū)間相對位定義認擁度范為,1發(fā)行希望行率可低而投則反之，此當購擁越大，行利越接標下限表明購熱漲，發(fā)人處于勢位壓低標利，之然。來看8 下月城和非投債認購擠均現(xiàn)蕩下勢。圖表：02年城債認倍數(shù)圖表：02年非投債購數(shù)城投債城投債平均認購倍數(shù)61.6非城投債平均認購倍數(shù)51.4431.221101150204022403160

16、4050425051506040624011502040224031604050425051506040624071408030823011502040224031604050425051506040624071408030823，圖表：02年城申擁度圖表：02年非投債購擠度0.90.80.70.60.50.40.30.20.10城投債平均認購擁擠度0.450.40.350.30.250.20.150.10.050101100131非城投債平均認購擁擠度022103140221031404040425051606060627071808080829，在8 月半認倍高的用中有0 債券購數(shù)于于，其

17、中3只為投城債江蘇3慶3只西湖南疆山、浙各1中7非城債有1央4個方企和2民2洲投資P01和2象嶼MN002兩債認熱高。圖表：8月下認倍數(shù)等于25的信債債券簡稱發(fā)行人全稱淮安市白馬湖投資發(fā)展有發(fā)行省份發(fā)行模億)認購數(shù)發(fā)行期限（年票面利()是否城投企業(yè)性質(zhì)地方國有22白馬湖22江北國投限公司重慶市江北區(qū)國有資本江蘇省6.0159.73.04.60是業(yè)地方國有企地方國有業(yè)地方國有業(yè)是3.500.721.43.0重慶重慶九龍園高新產(chǎn)業(yè)集團有限公司22九龍園SC002重慶4.025.05.03.00是資運營管理集團有限公司業(yè)公司業(yè)22淮安交MT公司業(yè)22淮安交MT淮安市交通控股集團有限公司江蘇省 10.

18、06.25.04.00是地方國有業(yè)江陰市公有資產(chǎn)經(jīng)營有江蘇省2.06.90.52.00是地方國有企22寧國建投MT22九洲投資22隨州城建安徽省寧國建設投資集團安徽省5.04.63.05.90是有限公司四川九洲投資控股集團有四川省3.04.30.33.30否限公司隨州市城市建設綜合開發(fā)湖北省4.04.30.72.85是地方國有地方國有業(yè)否4.013.04.0福建省 20.022象嶼MT2廈門象嶼集團有限公司地方國有業(yè)地方國有業(yè)地方國有業(yè)限責任公司業(yè)22美的臵MT限責任公司業(yè)22美的臵MT美的臵業(yè)集團有限公司廣東省 10.03.34.04.80否民營企業(yè)重慶邁瑞城市建設投資有重慶10.04.00

19、.72.75是地方國有企公司業(yè)22陜西交通MT公司業(yè)22陜西交通MT陜西交通控股集團有限公司陜西省 15.03.07.03.56是地方國有業(yè)湖南省高速公路集團有湖南省15.03.23.02.78是地方國有企22山西建投地方國有業(yè)否3.485.0地方國有業(yè)否3.485.02.9北京 14.3北京北辰實業(yè)股份有限公司22北辰實MT山西建設投資集團有限公山西省15.03.02.04.79是司地方國有業(yè)22烏城投SC003烏魯木齊城市建設投資團有限公司內(nèi)蒙古伊泰煤炭股份有限22伊泰煤炭SC001公司浙江長興經(jīng)開建設開發(fā)有新疆吾爾治區(qū) 內(nèi)蒙自治地方國有企5.02.60.72.00是業(yè)3.02.60.22

20、.50否民營企業(yè)地方國有企22長興經(jīng)開限公司浙江省6.02.60.62.80是業(yè)22哈爾濱投，哈爾濱投資集團有限責公司黑龍省7.52.51.04.98否地方國有業(yè)中央國有中央國有業(yè)否2.833.02.5北京 10.022中鹽MT2中國鹽業(yè)集團有限公司從區(qū)域來看8月下半月江蘇浙江山江西四川城投債發(fā)行量超0億元，江蘇城投債認購熱高8月6日至8月1蘇(6.8元浙（851億、山.4元江（16.5元四（14億投發(fā)量前平均購數(shù)高蘇8月5發(fā)的2白湖MN001限Y面.0，認購數(shù)了15拉高吉的均購數(shù)，蒙（湖1）和新（.的購也較。圖表：8月下半各省投發(fā)行規(guī)和認倍數(shù)7006005004003002001000發(fā)行規(guī)

21、模億)平均認倍數(shù)右軸）全國平均認購倍數(shù)2.01江浙山江四湖安廣湖河重天福新陜云吉河上貴北廣甘內(nèi)遼蘇江東西川北徽東南南慶津建疆西南林北海州京西肅蒙寧全國平均認購倍數(shù)2.014.03.53.02.52.01.51.00.5省省省省省省省省省省，注：遼和山省認倍數(shù)據(jù)失省省省省省省古省省融資政策：交易所或加快審批節(jié)奏上交所和深交所審核反饋的公司債批文狀態(tài)包括：受理-反饋-通過/終止（私募債、受理-反饋提注終止冊生（小募8 月半月交易更新核態(tài)的用債合規(guī)明提，新狀為受的用從8 上的42 元至8 下的6億，表明管速債發(fā)審。圖表：交所更新核狀的用債發(fā)規(guī)模億元）圖表：交所更新核狀的狀態(tài)信債發(fā)規(guī)模比已受理已反饋終

22、止審查提交注冊冊生效過審1800160014001200100080006000400020002022年12022年1月上2022年1月下2022年2月上2022年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8月上2022年8月下2022年1月上2022年1月下2022年2月上2022年2月下2022年3月上2022年3月下2022年4月上2022年4月下2022年5月上2022年5月下2022年6月上2022年6月下2022年7月上2022年7月下2022年8

23、月上2022年8月下已受理已反饋終止審查提交注冊/注冊生效/已過審，、二級市場：利率小幅上行，利差空間仍然較窄同等隱含評級下中長產(chǎn)業(yè)債相較城投債二資本債具有一定的差間而短期限產(chǎn)業(yè)債、城投債同存單間幾乎不存在差間。我選取A 含級作觀測樣本從8月1日看3年產(chǎn)債比投和二資債利分為bp和p，5年的業(yè)比城債有p間相比級本有bp利差間6個月產(chǎn)債同存有p利而6個投債產(chǎn)債間經(jīng)乎不在利差空。圖表：3年期業(yè)債二級債和城債比情況（）圖表：5年期業(yè)債二級債和城債比情況（） 到期收益率(AA):3年:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AA):3年:二級資本到期收益率(AA):3年:城投債4.54.03.53.0001200200400

24、6008010012002004006008010012002004006008010012002004006008 到期收益率(AA):5年:二級資本債到期收益率(AA):5年:城投到期收益率(AA):5年:產(chǎn)業(yè)5.04.54.03.53.00012002004006008010012002004006008010012002004006008010012002004006008， 商業(yè)銀行同業(yè)存單(A:個月產(chǎn)業(yè)債(A:個月城投債(A 商業(yè)銀行同業(yè)存單(A:個月產(chǎn)業(yè)債(A:個月城投債(A:個月4.54.03.53.02.52.001200200400600801200200400600801

25、0012002004006008010012002004006008010012002004006008，8月31日城投平均估值.相比上周幅闊.b全層看擴較多的有青海（bp、云南（bp、山東（p、陜西（p）等，相比上周全國幾乎所有域投差出走闊平來，含級A、A、AA）別走闊30p5.p、.bp和68p。8月下半月廣西市平（00、遼寧市級平（6、吉林市級平（1廣西省級平（拋售壓力較大高估值占環(huán)比明顯提升8月月成筆數(shù)中以估值式交占比其遼高值成占環(huán)上最（8%8月下月投易體幅拉久，交余限環(huán)升0.1至.8年拉長久期要現(xiàn)西（+51年、寧+120、內(nèi)古+.07年區(qū)域。圖表：各地城投估及變情況，），圖表：02年

26、8下半城高估值比情及環(huán)變化，圖表：02年8下半城二級交平均限情（年），、機構(gòu)行為信用債臵力依然強。從易機看，盤貨幣金、金公理財子信用債要盤8下分別入36.6億元92.6億和22.3億從交量看8下月用成和8月半幾持錄得597交期限，8月半交信債1年期以和-5期比幾保不3和5期占比上，易限體長。信用債臵力依然，而債供給足，債依然于欠態(tài)勢供需錯將導致用利持下。圖表：機短期限用債交例上升億元）圖表：8月后月各機構(gòu)量及變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Y1-3Y3-5Y5Y及以上合計(右軸)16014012010080060040020022112253113254

27、4225520661777157298128260-100-200-300月下半月月上半月，、政策變化及負面事件政策跟蹤8 月下半月，政策方國家改表今用項目設專債額已經(jīng)本發(fā)行完畢將通有關(guān)機制，強對項債目建設調(diào)度指導，推動地方加快金使進度時，國院及政部要依法活地專項額空間加強專債項管防險方甘蘭市府湖南監(jiān)均調(diào)務險防，河南省發(fā)布關(guān)于進一加快推進河南企業(yè)利用券市場融資的意見，出推動建設河省債風險數(shù)字化臺。圖表：8月下月政跟蹤日期區(qū)域概述225甘肅州蘭州市里河披露隱性債問責況通稱黨中央國務高重視范化解方政隱性風險工要堅決隱性債增量妥善隱性債務存量終身責、責任。國家發(fā)委固資產(chǎn)司司長國三國家改革委行8份新布

28、會上226全表示截至7月1日今年用項目設的3.5萬億專債券度已基本發(fā)行完畢將過有調(diào)度制加強專項券項建設的度和導督促推動地方加資金用進。226河河南省關(guān)部發(fā)布于進一加快進河業(yè)利用券市融資見意見提推動設河債券風預警字化建立債券行企息披露為中心債券行風蹤評級系。228湖湖南證局發(fā)強管服務升監(jiān)效能湖南局實開展2022公司債券現(xiàn)場查一文文稱針對城投司因行違規(guī)交易協(xié)會公開責并暫其債融資相關(guān)業(yè)務2年情況織相關(guān)區(qū)主發(fā)行相關(guān)中介機構(gòu)展專自查守債券資合底線。228全召開的常會示經(jīng)濟延恢復展態(tài)但仍有幅波要黨中央、國務院署有對性大財政幣政支持體經(jīng)濟度進步鞏經(jīng)濟恢復基礎持經(jīng)運行合理區(qū)間依法活地專項債額空間完善場化利率形成傳導制，貸款市報價率指用，支信貸效需升。229全資料來：政網(wǎng)站，財政部關(guān)部負責示下步財部將地方用政府項債金充分利用期地政府發(fā)行規(guī)相對小的期，完