極限的比值危 機(jī)還是機(jī)遇

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 極限的比值，危機(jī)還是機(jī)遇？3 HYPERLINK l _bookmark1 金油比飆升：反應(yīng)過(guò)度還是風(fēng)險(xiǎn)真的來(lái)了？4 HYPERLINK l _bookmark2 金油比飆升多次揭示危機(jī)4 HYPERLINK l _bookmark3 徘徊在 25 附近，通常預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)再臨4 HYPERLINK l _bookmark4 美元在金油比中扮演重要角色6 HYPERLINK l _bookmark5 極值回歸路徑：重回低利率7 HYPERLINK l _bookmark6 金銀比是

2、否失效？修復(fù)后將迎大級(jí)別行情8 HYPERLINK l _bookmark7 金銀比歷史極值 80，目前穩(wěn)定在 90 附近8 HYPERLINK l _bookmark8 能否修復(fù)條件是金價(jià)上漲可持續(xù)，修復(fù)后是貴金屬大行情 HYPERLINK l _bookmark8 10 HYPERLINK l _bookmark9 商品與美股：美股跌 or 商品漲？12 HYPERLINK l _bookmark10 標(biāo)普GSCI 指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)含義是什么？12 HYPERLINK l _bookmark11 如何修復(fù)美股大幅回調(diào) or 大宗商品牛市來(lái)臨？14 HYPERLINK l _book

3、mark12 風(fēng)險(xiǎn)提示15 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分極限的比值，危機(jī)還是機(jī)遇？近期跟蹤的大宗商品比值中，我們發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)較為重要的比值已處于歷史極值區(qū)域，以史為鑒，這些比值的快速變化或達(dá)到極值往往預(yù)示著全球政治、經(jīng)濟(jì)、金融等重大危機(jī)，因此我們進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤的同時(shí)，也對(duì)這些比值的回歸方式及動(dòng)因進(jìn)行分析。1、金油比已至高位，進(jìn)一步走高基礎(chǔ)仍存，全球走向低利率是回歸重要方式。1）歷史上突破 30 將發(fā)生較為嚴(yán)重的政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)下已徘徊在 25 附近許久，與美債收益率倒掛等指標(biāo)相互驗(yàn)證。2）黃金和原油的風(fēng)險(xiǎn)敏感特質(zhì)不同，原油和實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求的聯(lián)系要強(qiáng)于黃金，而金價(jià)對(duì)地緣政

4、治、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性要大于油價(jià)。因此通常金油比可以視作風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的前瞻指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金油比飆漲往往表明經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)攀升。3）當(dāng)下美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束且年內(nèi)降息概率極大，種種跡象表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已過(guò)、甚至存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，另外地緣政治危機(jī)、貿(mào)易摩擦等影響全球經(jīng)濟(jì)的紛擾因素仍存，金油比繼續(xù)走高的基礎(chǔ)仍存。2、金銀比持續(xù)高位，修復(fù)后貴金屬將迎來(lái)超級(jí)行情。1）歷史上金銀比峰值在 80 左右，但 2019 年經(jīng)歷黃金一波大漲之后，金銀比超過(guò) 90，近期穩(wěn)定在 90 附近，為 26 年的最高水平，顯著高于 80 的極值位置。2）2000 年至今，總計(jì)有 3

5、 次金銀比達(dá)到 80 左右的峰值后再修復(fù)，每一次金銀比的修復(fù)往往都伴隨著貴金屬的牛市。而目前第四次金銀比達(dá)到 80 左右的峰值階段，并長(zhǎng)久維持在 80 以上、甚至超過(guò) 90，近日隨著白銀價(jià)格大漲，金銀比得到一定修復(fù)，我們認(rèn)為金銀比有望進(jìn)一步修復(fù)，同時(shí)迎來(lái)貴金屬大級(jí)別行情。但并不是金銀比到了 80，金銀價(jià)格馬上就會(huì)迎來(lái)大牛市，往往在金價(jià)上漲的過(guò)程中金銀比會(huì)出現(xiàn)修復(fù)，所以金銀比修復(fù)的前提是金價(jià)上漲可持續(xù)，且金銀比修復(fù)后，總有白銀的超級(jí)彈性。3）另外在金銀比的修復(fù)過(guò)程中，白銀漲幅可能幅度會(huì)更大，回溯 2000 年至今三次金銀比的修復(fù)行情，從黃金價(jià)格企穩(wěn)反彈起計(jì)算，整個(gè)貴金屬行情白銀漲幅是黃金漲幅的

6、1.6-3.6 倍，若從金銀比修復(fù)起計(jì)算白銀漲幅是黃金漲幅的 3-4.6 倍。3、標(biāo)普 GSCI 指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)徘徊在極低位置很久，回歸方式或?qū)⑹敲拦苫卣{(diào)或者商品大漲。1）標(biāo)普 GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)的比值能夠反映出為大宗商品市場(chǎng)相對(duì)于股市的估價(jià)水平，該比值在 1-10 之間周期波動(dòng)，目前該比值在 0.82 附近。2）直觀上該比值修復(fù)有 2 種方式： 美股回落、商品大漲，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂回落或成為次輪比值修復(fù)的動(dòng)力。另外，Incrementum 公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)繪制了一條趨勢(shì)線，指出標(biāo)普GSCI指數(shù)和標(biāo)普500 指數(shù)每6 到8 年會(huì)回到主趨勢(shì)線上來(lái)。按照當(dāng)下的位置， 要實(shí)現(xiàn)

7、回歸趨勢(shì)線，標(biāo)普 500 指數(shù)需下跌 44%、標(biāo)普 GSCI 指數(shù)需要上漲 112%。3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已過(guò)、全球央行重啟寬松，全球?qū)⒂瓉?lái)低利率時(shí)代，這或?qū)⑹谴溯啽戎敌迯?fù)的動(dòng)力。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分金油比飆升：反應(yīng)過(guò)度還是風(fēng)險(xiǎn)真的來(lái)了？金油比飆升多次揭示危機(jī)“金油比”是國(guó)際金價(jià)和油價(jià)的比值，經(jīng)濟(jì)含義就是 1 盎司黃金所能購(gòu)買的桶油的數(shù)量，常使用倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格和 WTI 原油價(jià)格計(jì)算金銀比。從直面上理解就是，金油比值高，表明用原油衡量的黃金的價(jià)格高； 反之，金油比低則表明用原油衡量的黃金價(jià)格低。黃金是典型的避險(xiǎn)資產(chǎn)，其短期價(jià)格變動(dòng)能夠反映金融危機(jī)、地緣政

8、治等風(fēng)險(xiǎn)因素；而原油是最重要的一次能源，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，尤其對(duì)PPI、CPI 有直接作用。一方面，黃金和原油同屬大宗商品，長(zhǎng)周期看具有趨勢(shì)一致性，正常狀態(tài)下金油比不會(huì)發(fā)生異動(dòng)；一旦異動(dòng)，就意味著變局出現(xiàn)的可能性悄然加大。另一方面，黃金和原油的風(fēng)險(xiǎn)敏感特質(zhì)不同，原油和實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求的聯(lián)系要強(qiáng)于黃金，而金價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性要小于油價(jià)，對(duì)地緣政治、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性要大于油價(jià)。因此通常金油比可以視作風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的前瞻指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金油比飆漲往往表明經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)攀升，資金流向黃金避險(xiǎn)的結(jié)果， 如：1986-1988 年金油比攀升的背景是阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)高潮；

9、1993 年金油比攀升的背景是索馬里戰(zhàn)爭(zhēng)和黑鷹墜落；1998 年金油比攀升的背景是亞洲金融危機(jī)、沙漠之狐行動(dòng)和科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)；2008 年金油比攀升的背景是全球金融危機(jī)；2015-2016 年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)可能過(guò)度。圖 1 金油比達(dá)到 30 是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治危機(jī)的反應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 徘徊在 25 附近，通常預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)再臨 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在經(jīng)歷 2016 年高峰值（最高達(dá)到 47）后，金油比一路走低，2018 年下半年開始，金油比開始了攀升之路，并于 12 月份超過(guò) 25 并接近 30（未超過(guò)）。進(jìn)入 2019 年，金油比再次起高，并

10、于 6 月再次超過(guò) 25，并持續(xù)徘徊在 25 附近。圖 2 徘徊在 25 附近，是反應(yīng)過(guò)度還是風(fēng)險(xiǎn)真的來(lái)了？35302520151052018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-70數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 我們認(rèn)為 2018 下半年至今金油比的快速攀升，主要是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)）不確定性提高的擔(dān)憂，同時(shí)還有對(duì)通脹預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)行為、地緣政治危機(jī)等多方面變化形勢(shì)的綜合反應(yīng)。分開來(lái)看，從美國(guó)四大周期（美元周期

11、、設(shè)備周期、房地產(chǎn)周期、金融周期）來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)或已過(guò)，預(yù)計(jì)2019 年經(jīng)濟(jì)增速將回落至2.5%， 近日美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)疲弱、美聯(lián)儲(chǔ) 6 月議息會(huì)議暗示 7 月底降息（首次）、中東局勢(shì)緊張等等，金價(jià)大幅走高。而原油受到全球需求疲弱、美國(guó)頁(yè)巖油管道即將投放等因素壓制，表現(xiàn)疲弱。從二者相對(duì)價(jià)格來(lái)看，2018 年下半年金油比走高的主要原因是油價(jià)的快速下滑，而近日快速攀升的主要原因是金價(jià)的大幅走高，前后有一定區(qū)別，而且我們認(rèn)為近日的變化更能反應(yīng)當(dāng)下國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的邊際變化。除了自身能夠反映地緣政治與經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)外，金油比還可以與美債收益率、VIX 指數(shù)等其他變化進(jìn)行同步驗(yàn)證。一定意義上，美債短期收益率相

12、當(dāng)于投資成本，而長(zhǎng)期收益率相當(dāng)于投資收益率，正常情況下，長(zhǎng)期利率高于短期利率代表投資正的收益性， 而如果倒掛則被認(rèn)為將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。在 2018 年年末，美債 5年期與 3 年期收益率、2 年期與 1 年期收益率即出現(xiàn)倒掛，造成市場(chǎng)恐慌，近期最具代表性的 10 年期與 3 個(gè)月的收益率倒掛更被市場(chǎng)認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退的信號(hào)。圖 3 美債期限利差（10 年-3 個(gè)月）再次進(jìn)入負(fù)值區(qū)間 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分美債期限利差：10年-3個(gè)月6.005.004.003.002.001.001982 1984198619881990199219941996199

13、82000200220042006 2008201020122014201620180.00-1.00-2.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 美元在金油比中扮演重要角色在貴金屬專題報(bào)告中，我們通過(guò)復(fù)盤看到 1973-2018 年倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，而進(jìn)入 90 年代后，相關(guān)系數(shù)更是超過(guò)-0.70， 因而我們認(rèn)為“黃金本質(zhì)為美元信用體系的對(duì)標(biāo)，而美元信用體系可用 美元指數(shù)表征”的分析框架下，研究黃金大致等同于研究美元指數(shù)。因 此在這里我們假設(shè)條件：黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)向走勢(shì)、原油價(jià)格與 全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱一致，得到下面的分析框架：表 1: 不同條件下美元、黃金、原油變化方向，在全球經(jīng)濟(jì)疲

14、弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)更弱時(shí)易出現(xiàn)金油比大幅攀升美國(guó)經(jīng)濟(jì)全球其他經(jīng)濟(jì)美國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)美元黃金價(jià)格原油價(jià)格金油比變化方向+-+-+-+-+-數(shù)據(jù)來(lái)源： 從上表可以看出，除了第一種情況（全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)時(shí)， 將出現(xiàn)金價(jià)下跌、油價(jià)上漲，此時(shí)金油比大概率走低），其余五種情況都可能出現(xiàn)金油比走高：1）當(dāng)黃金與原油價(jià)格變動(dòng)方向一致、但幅度不同時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)金油比的小幅上升；2）當(dāng)出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)疲弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)更弱時(shí)（較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、地緣政治事件等），將出現(xiàn)黃金大漲、油價(jià)下跌，此時(shí)將出現(xiàn)金油比的大幅攀升。因此在美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，通常會(huì)出現(xiàn)金價(jià)低、油價(jià)高的情況；而當(dāng)有衰退或者危機(jī)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，美元開始高位走

15、弱、金價(jià)將走高、油價(jià)下行，此時(shí)金油比逐步走高，預(yù)警作用顯現(xiàn)出來(lái)；衰退中為刺激經(jīng)濟(jì)， 全球央行將開啟寬松、美聯(lián)儲(chǔ)降息等，此時(shí)美元將走低、金價(jià)高位、油價(jià)將回升，金油比回落。圖 4： 美元、黃金及原油價(jià)格在美林時(shí)鐘不同周期中的演繹數(shù)據(jù)來(lái)源： 極值回歸路徑：重回低利率我們認(rèn)為，當(dāng)下美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束且年內(nèi)降息概率極大，加上目前美債收益率倒掛，種種跡象表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已過(guò)、甚至存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，另外地緣政治危機(jī)、貿(mào)易摩擦等影響全球經(jīng)濟(jì)的紛擾因素仍存，金油比繼續(xù)走高的基礎(chǔ)仍存。結(jié)合當(dāng)下國(guó)際宏觀形勢(shì)，我們認(rèn)為金油比可能的回歸方式或者條件包括但不限于：美聯(lián)儲(chǔ)降息、全球?qū)捤桑航衲?6 月美

16、聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，表態(tài)“鴿派” 并暗示降息，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)不確定性提高、美國(guó)大選臨近之時(shí)，降息已成必然趨勢(shì)，降息有助于刺激經(jīng)濟(jì)、提升投資者信心，同時(shí)也將緩解倒掛的美債期限利差。在美國(guó)將走向?qū)捤傻那闆r下，歐央行也多次強(qiáng)調(diào)寬松的必要性，同時(shí)印度、馬來(lái)西亞、菲律賓、新西蘭、澳大利亞、印尼、埃及等 20 余國(guó)央行均進(jìn)行了不同程度的降息或表達(dá)降息意愿，全球?qū)⒂瓉?lái)低利率時(shí)代。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國(guó)家時(shí)間降息幅度印度2 月 7 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)馬來(lái)西亞5 月 7 日隔夜政策利率下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)新西蘭5 月 8 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.5菲律賓5 月 9 日關(guān)鍵利

17、率下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)澳大利亞6 月 4 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.25表 2：除歐美外，諸多國(guó)家已在降息途中或表達(dá)降息意愿 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分韓國(guó)7 月 18 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.5印尼7 月 18 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 5.75 烏克蘭7 月 18 日主要利率下調(diào)至 17南非7 月 18 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 6.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 地緣政治平穩(wěn)、貿(mào)易摩擦降溫：i.中東等地區(qū)地緣政治危機(jī)升級(jí)會(huì)同時(shí)推高金價(jià)和油價(jià)，但歷史數(shù)據(jù)顯示，避險(xiǎn)情緒將大幅推升金價(jià)，造成金油比提高，因此平穩(wěn)的地緣政治有助于金油比回落；ii.中美貿(mào)易摩擦升級(jí)為全球經(jīng)濟(jì)增

18、長(zhǎng)蒙上陰影，緩和有助于恢復(fù)市場(chǎng)信心及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，進(jìn)而促使金油比恢復(fù)。金銀比是否失效？修復(fù)后將迎大級(jí)別行情金銀比歷史極值 80，目前穩(wěn)定在 90 附近金銀比是指一盎司的黃金與一盎司的白銀價(jià)格之間的比率。白銀歷來(lái)被認(rèn)為是黃金的“影子”，歷史上白銀和黃金基本上屬于同漲同跌，1970 年至今黃金白銀相關(guān)性高達(dá) 0.91。1970 年至今，金銀比最大值為 100（二戰(zhàn)初期在 1940 年達(dá)到 97.3、1990 年達(dá)到 100.7），最小值為 14，基本分布在 30-80 區(qū)間，金銀比峰值分布在 80 左右。2000 年至 2018 年，金銀比最大值為 86，最小值為 32， 基本分布在 50-8

19、0 區(qū)間，金銀比峰值分布在 80 左右。圖 5：歷史上金銀比 80 是峰值區(qū)域數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 6：1970 年至今金銀比分布在 30-80圖 7：2000 年至今金銀比分布在 50-80數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 但在 2019 年發(fā)生了較大的變化，在經(jīng)歷黃金一波大漲之后，金銀比超過(guò) 90，近期穩(wěn)定在 90 附近，為 26 年的最高水平，顯著高于 80 的極值位置，直觀原因在于白銀價(jià)格走勢(shì)明顯弱于黃金。圖 8 金銀比徘徊在 90 附近200018001600140012001000800金銀比黃金(美元/盎司)白銀(美元/百盎司)100.095.090.085.080

20、.075.070.065.060.0 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 白銀的商品屬性是指類似一般大宗商品，白銀在珠寶飾品業(yè)、鑄幣、工業(yè)等中皆有應(yīng)用，世界白銀需求結(jié)構(gòu)中珠寶/鑄幣/工業(yè)占比分別為29 /14 /57 ，其中工業(yè)細(xì)分主要為攝影、電子電池和太陽(yáng)能電板。和黃金相比，黃金的珠寶和投資的需求占比分別為 49/28，白銀的工業(yè)應(yīng)用強(qiáng)于黃金，說(shuō)明白銀的商品屬性強(qiáng)于純屬于資產(chǎn)配置的黃金。全球白銀供需在 31000-32000 噸左右，供給主要分礦山銀和回收銀，礦山銀占比 78左右，貢獻(xiàn)大部分白銀供給。白銀市場(chǎng)需求近十年內(nèi)維持1.5 的復(fù)合增速，較為

21、穩(wěn)定。Metals Focus 數(shù)據(jù)顯示，用于投資的銀條和銀幣購(gòu)買量從 2013 年的 3 億盎司降至 2018 年 1.66 億盎司，同時(shí)預(yù)計(jì) 2019 年白銀市場(chǎng)將連續(xù)第四年供應(yīng)過(guò)剩，過(guò)剩量為 3300 萬(wàn)盎司，持續(xù)的供給過(guò)剩使得白銀庫(kù)存提高也成為壓制銀價(jià)的重要因素。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 9 用于投資的銀條和銀幣需求萎縮數(shù)據(jù)來(lái)源：匯通網(wǎng)3.07圖 10 近年COMEX 白銀庫(kù)存持續(xù)快速提高，白銀價(jià)格受到壓制（億盎司）3.532.521.510.519921993199419951996199719981999200020012002200320042

22、00520062007200820092010201120122013201420152016201720180數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 能否修復(fù)條件是金價(jià)上漲可持續(xù)，修復(fù)后是貴金屬大行情在回答能否修復(fù)之前，我們先回顧下歷史：2000 年至今，總計(jì)有 3 次金銀比達(dá)到 80 左右的峰值后再修復(fù)，每一次金銀比的修復(fù)往往都伴隨著貴金屬的牛市。第一次：2003 年 6 月-2005 年 4 月，金銀比從開始的峰值 82 逐步持續(xù)修復(fù)到 44，這段時(shí)間黃金上漲了 77%，白銀上漲了 228%，白銀漲幅是黃金的 2.95 倍。第二次：2008 年 10 月-2011 年 4 月，金銀比從開始的峰值 84 逐

23、步持續(xù)修復(fù)到 32，這段時(shí)間黃金上漲了 68%，白銀上漲了 300%，白銀漲幅是黃金的 4.4 倍。第三次：2016 年 2 月-2016 年 7 月，金銀比從開始的峰值 83 逐步持續(xù)修復(fù)到 66，這段時(shí)間黃金上漲了 9%，白銀上漲了 38%，白銀漲幅是黃金 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分的 4.2 倍。表 3：2000 年至今，三次金銀比達(dá)到峰值后的修復(fù)總伴隨著貴金屬的牛市起始時(shí)點(diǎn)結(jié)束時(shí)點(diǎn)修復(fù)時(shí)間起始金銀比結(jié)束金銀比黃金漲幅白銀漲幅白銀漲幅/黃金漲幅2003-6-52006-4-1934 個(gè)月8244772282.952008-10-102011-4-2830 個(gè)

24、月8432683004.402016-2-292016-7-145 個(gè)月83669384.17數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 而目前第四次金銀比達(dá)到 80 左右的峰值階段，并長(zhǎng)久維持在 80 以上、甚至超過(guò) 90，近日隨著白銀價(jià)格大漲，金銀比得到一定修復(fù)，我們認(rèn)為金銀比有望進(jìn)一步修復(fù)，同時(shí)迎來(lái)貴金屬大級(jí)別行情。但并不是金銀比到了 80，金銀價(jià)格馬上就會(huì)迎來(lái)大牛市，往往在金價(jià)上漲的過(guò)程中金銀比會(huì)出現(xiàn)修復(fù)，所以金銀比修復(fù)的前提是金價(jià)上漲可持續(xù)，且金銀比修復(fù)后，總有白銀的超級(jí)彈性。細(xì)致的回溯三次金銀比的修復(fù)：我們發(fā)現(xiàn)金銀比的修復(fù)實(shí)質(zhì)上是白銀行情的啟動(dòng)，往往要慢于黃金行情，金銀比的修復(fù)往往需要黃金持續(xù)上漲一階段

25、之后才體現(xiàn)，而之后白銀迎來(lái)超級(jí)行情（快速上漲，漲幅遠(yuǎn)超黃金）。白銀的機(jī)會(huì)必須來(lái)自于黃金板塊企穩(wěn)了之后，白銀才能夠出現(xiàn)這樣的金銀比的極大的修復(fù)，金銀比的修復(fù)也會(huì)反向加強(qiáng)大家對(duì)于金價(jià)的預(yù)期。此前金銀比達(dá)到了 90，且在 80 以上已經(jīng)維持了 1 年左右，近日金銀比也出現(xiàn)修復(fù)的跡象，我們認(rèn)為未來(lái)金銀比將迎來(lái)修復(fù)并迎來(lái)貴金屬的大級(jí)別行情。通過(guò)對(duì)金銀行情歷史地梳理，我們發(fā)現(xiàn)金銀比達(dá)到頂峰后，金銀價(jià)格迎來(lái)一次同步上漲的牛市行情。目前全球倫敦金/倫敦銀現(xiàn)貨比值超過(guò)90，處于近 20 多年來(lái)的極值。我們認(rèn)為隨著通脹預(yù)期升溫，黃金價(jià)格將上漲，而白銀價(jià)格漲幅將更大，從而修復(fù)金銀比，近幾日在金價(jià)經(jīng)歷上漲并穩(wěn)定后，銀

26、價(jià)迎來(lái)大漲，金銀比得到一定修復(fù)，符合我們的判斷。圖 11：金銀比到峰值時(shí)總會(huì)帶來(lái)貴金屬牛市 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 另外在金銀比的修復(fù)過(guò)程中，白銀漲幅可能幅度會(huì)更大，回溯 2000 年至今三次金銀比的修復(fù)行情，從黃金價(jià)格企穩(wěn)反彈起計(jì)算，整個(gè)貴金屬行情白銀漲幅是黃金漲幅的 1.6-3.6 倍，若從金銀比修復(fù)起計(jì)算白銀黃金止跌上漲時(shí)點(diǎn)金銀比修復(fù)起始時(shí)點(diǎn)相差時(shí)長(zhǎng)金銀比修復(fù)結(jié)束時(shí)間黃金上漲后黃金漲幅黃金上漲后白銀漲幅白銀漲幅/黃金漲幅2003 年行情2001-4-22003-6-52 年 2 個(gè)月2006-4-191482421.632008 年行

27、情2008-11-122008-12-302 個(gè)月2011-4-281103973.612016 年行情2015-12-172016-4-84 個(gè)月2016-7-1424431.772018 年行情2018-10-8漲幅是黃金漲幅的 3-4.6 倍。表 4：2000 年至今，三次金銀比修復(fù)后，白銀期間漲幅更大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 商品與美股：美股跌 or 商品漲？標(biāo)普 GSCI 指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)含義是什么？知名資產(chǎn)管理公司 Incrementum 在年度報(bào)告信仰黃金的中，使用標(biāo)普 GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)的比值，構(gòu)建大宗商品市場(chǎng)相對(duì)于股市的估價(jià)水平。無(wú)論是衡量大宗商品市場(chǎng)的標(biāo)

28、普 GSCI 指數(shù)，還是衡量美股的標(biāo)普 500 指數(shù)，經(jīng)濟(jì)基本面是決定它們漲跌幅度的基礎(chǔ)，這一重要聯(lián)系使得標(biāo)普 GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)的比值具有分析基礎(chǔ)。標(biāo)普 GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)的比值能夠反映出為大宗商品市場(chǎng)相對(duì)于股市的估價(jià)水平，且此估價(jià)水平以經(jīng)濟(jì)基本面為基礎(chǔ)在長(zhǎng)期圍繞均值波動(dòng)，上世紀(jì) 70 年代至今，該比值在 1-10 之間周期波動(dòng)，中軸線在5 附近。當(dāng)比值嚴(yán)重脫離均值時(shí)，說(shuō)明大宗商品價(jià)格或者股票價(jià)格有一者被嚴(yán)重低估或者高估，價(jià)格高估或低估可能來(lái)源于偶發(fā)的地緣政治 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分事件、過(guò)分樂(lè)觀的估值水平、資產(chǎn)被超額配置等等

29、。圖 12：標(biāo)普 GSCI 指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)處于歷史地位，等待修復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：雙線資本1970 年至今，標(biāo)普 GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)的比值經(jīng)歷過(guò) 6 次極值：3 次極低值與 3 次極高值，極低值分別為：1972 年“漂亮 50”股市泡沫、2000 年科技股泡沫破裂以及當(dāng)前。極高值有：1973-1974 年的石油危機(jī)、1991 年儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)、2008 年全球金融危機(jī)。1972 年，GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)比值呈現(xiàn)谷值源于漂亮 50 估值過(guò)高。人們沉迷投資的美股市值最大五十家公司，其中 18 家漲幅超過(guò) 100%， 31 家漲幅超過(guò) 50%，估值屢創(chuàng)新高，36 家超過(guò)

30、 30 倍動(dòng)態(tài)P/E，10 家超過(guò) 50 倍動(dòng)態(tài)P/E。估值推動(dòng)了這一輪標(biāo)普 500 迅速上漲超 46%，但同期大宗商品市場(chǎng)卻十分平靜。1973 年，GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)比值呈現(xiàn)峰值源于石油禁運(yùn)危機(jī)。OPEC 為了打擊以色列及西方國(guó)家，暫停出口石油，原油價(jià)格從 3 美元/ 桶漲到超過(guò)13 美元/桶，同期GSCI 指數(shù)由300 點(diǎn)左右漲到超過(guò)450 點(diǎn)， 漲幅超過(guò) 50%。1991 年，GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)比值呈現(xiàn)峰值源于金融危機(jī)。造成美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生劇烈振蕩的直接原因是金融投機(jī)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定，美國(guó)連年出現(xiàn)的巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字是引發(fā)這次股票暴跌的罪魁禍?zhǔn)住?000 年，GSCI 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)比值呈現(xiàn)峰值源于互聯(lián)網(wǎng)泡沫。上世紀(jì) 90 年代，大宗商品市場(chǎng)維持震蕩行情，十年間有漲有跌，2000 年時(shí)GSCI 指數(shù)與 1990 年相差無(wú)幾。而同期標(biāo)普 500