消費板塊轉(zhuǎn)債梳理

1、消費板塊全景行業(yè)概覽宏觀上的消費一般是指 GDP 支出法中的最終消費，包括居民消費和政府消費。一直以來，最終消費在我國 GDP 同比的拉動中占據(jù)重要地位，2015 年至今對 GDP 同比的平均季度拉動為 3.5%，而資本形成總額以及凈出口平均季度拉動分別為 2.2%、0.3%，體現(xiàn)出消費的“壓艙石”作用。但 2022 年二季度最終消費對我國 GDP 同比的拉動為-0.84%，較上季度下滑4.17 個百分點。微觀上的消費一般是指與“衣食住行”相關(guān)的行業(yè)，按必要性劃分，可分為必選消費、可選消費；按使用周期劃分，可分為耐用消費和快速消費；按消費對象劃分，可分為商品消費和服務(wù)消費，如家電、白酒、女裝等

2、提供有形商品的是商品消費，提供旅游、酒店、免稅店等無形服務(wù)的是服務(wù)消費。隨著我國人口規(guī)模、結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，當(dāng)前國內(nèi)消費的趨勢正在向老齡化、健康化、便捷化等方向發(fā)展。圖 1：2015-2022.6 最終消費、凈出口、 資本形成總額對GDP 當(dāng)季同比拉動水平變化情況對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（%）對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出（%）對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額（%）20151050-52015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0320

3、18-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-10Wind,7 月社零低于預(yù)期，商品增幅環(huán)比收窄。從指標角度，一般利用社會消費品零售總額變化來觀察地區(qū)消費情況的發(fā)展趨勢，進一步分屬性看，可分為餐飲零售、商品零售兩部分。站在當(dāng)前時點，社零從 2022 年 6 月的 3.1%回落至 2.7%，低于預(yù)期。其中，商品零售總額 321767 億元，增幅環(huán)比收窄（同比 3.2%，前值 3.9%），占社零總額的 89.7

4、%，限額以上商品零售總額 12778 億元，同比增長 7.5%。餐飲零售總額為 3694 億元，降幅環(huán)比收窄，（同比-1.5%，前值-4%），占社零總額的 10.3%，。1-7 月，商品零售 222568 億元，同比增長 0.5%；餐飲收入 23734 億元，下降 6.8%。圖 2：2018.07-2022.07 社零變化社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比(%)社會消費品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比(%)社會消費品零售總額:當(dāng)月同比(%)100806040200(20)(40)(60)2018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/

5、7Wind,分行業(yè)看，金銀珠寶、家電起到拉動作用，石油、汽車成拖累項。金銀珠寶零售同比大幅增長 22.10%， 家電同樣也起到拉動作用（7 月同比增 7.1%），據(jù)安信策略團隊，7 月社零的主要拖累來自兩個方面，第一是在 PPI 加速回落的背景下，前期對社零拉動較大的石油及制品分項的同比增速見頂回落（7 月同比增速 14.2%，前值 14.7%）；第二是汽車消費增速回落較為明顯，7 月汽車類零售額同比增長 9.7%，前值 13.9%。圖 3：2022 年 7 月社零變化2520151050(5)(10)202022-062022-07消費分項較上月變化 151050(5)(10)金石文汽中煙家

6、糧通飲服日化家建銀油化車西酒用油訊料裝用妝具筑珠及辦類藥類電、器類鞋品品類及寶制公品器食材帽類類裝類品用類和品類針潢類品音類紡材類像織料器品類材類類Wind,政策層面來看，今年以來，我國消費持續(xù)疲軟，中央和各級政府部門密集出臺消費刺激政策，這些政策都對拓展縣域鄉(xiāng)村消費、大力發(fā)展綠色消費等方面提出了要求。其中開展新能源汽車下鄉(xiāng)、減征部分乘用車購臵稅等政策將持續(xù)到今年年末，將持續(xù)利好乘用車特別是新能源汽車的消費。同時商務(wù)部等部門開展了全國家電“以舊換新”以及綠色智能家電下鄉(xiāng)活動，上一輪大家電普及已過去 10 年接近大家電更新周期，家電消費有望再度起勢。本月國務(wù)院總理李克強召開的經(jīng)濟大省政府主要負責(zé)

7、人座談會中，也特別提到了“想辦法促消費，擴大汽車等大宗消費”的內(nèi)容，將持續(xù)利好相關(guān)行業(yè)。表 1：2022 年部分促銷費政策文件/會議梳理發(fā)布日期部門文件/主題文號政策內(nèi)容8 月 16 日7 月 28 日6 月 25 日6 月 14 日5 月 31 日國務(wù)院總理李克強商務(wù)部等 13部門江蘇省政府辦公廳商務(wù)部等 11部門辦公廳財政部、稅務(wù)總局經(jīng)濟大省政府主要負責(zé)人座談會關(guān)于促進綠色智能家電消費若干措施的通知關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費加快恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的實施意見關(guān)于抓好促進餐飲業(yè)恢復(fù)發(fā)展扶持政策貫徹落實工作的通知關(guān)于減征部分乘用車車輛購臵稅的公告關(guān)于印發(fā)上海市加快經(jīng)商流通發(fā)2022107 號蘇

8、政辦發(fā)202250 號商辦服貿(mào)函2022154 號財政部 稅務(wù)總局公告 2022 年第 20號滬府規(guī)20225經(jīng)濟大省人口多，要多想辦法促消費，擴大汽車等大宗消費，支持住房剛性和改善性需求。各地要加快成熟項目建設(shè)，在三季度形成更多實物工作量，帶動有效投資和相應(yīng)消費開展全國家電“以舊換新”活動，推進綠色智能家電下鄉(xiāng)，鼓勵基本裝修交房和家電租賃；拓展消費場景提升消費體驗；優(yōu)化綠色智能家電供給推出 5 方面 23 條政策措施，主要圍繞促進消費市場加快復(fù)蘇，增強消費潛能動力，打造品質(zhì)消費新高地提出具體要求落實好社會保險助企紓困政策；拓寬企業(yè)融資渠道；增強融資擔(dān)保功能；發(fā)揮好商業(yè)保險支撐作用；支持老年助

9、餐消費對購臵日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購臵稅以大宗消費為抓手拉動消費；完善消費供給保障體系；以節(jié)慶活動5 月 21 日上海市政府四川省商務(wù)濟恢復(fù)和重振行動方案的通知關(guān)于促進消費恢復(fù)發(fā)展的號川商函2022119為契機促進消費；支持文創(chuàng)、旅游、體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展從 6 個方面安排省級財政專項資金進行補助，加大助企紓困力度，5 月 20 日廳、財政廳若干政策號加快釋放消費潛力，包括發(fā)放消費券、促進家電汽車餐飲消費，展開促銷活動等選擇三四線城市、縣區(qū)舉辦若干場專場、巡展、

10、企業(yè)活動；鼓勵參加下鄉(xiāng)活動的新能源汽車行業(yè)相關(guān)企業(yè)積極參與“雙品網(wǎng)購5 月 16 日工信部等 4部門廣東省人民關(guān)于開展 2022 新能源汽車下鄉(xiāng)活動的通知關(guān)于印發(fā)廣東省進一步促工信廳聯(lián)通裝函2022107 號粵府辦202211節(jié)”以及各平臺自發(fā)組織的各類網(wǎng)絡(luò)促銷活動；鼓勵各地出臺更多新能源汽車下鄉(xiāng)支持政策，改善新能源汽車使用環(huán)境，推動農(nóng)村充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。鼓勵參與下鄉(xiāng)活動企業(yè)研發(fā)更多質(zhì)量可靠、先進適用車型，加大活動優(yōu)惠力度，加強售后運維服務(wù)保障；鼓勵汽車消費：對個人消費者在省內(nèi)購買以舊換新推廣車型范圍內(nèi)4 月 27 日政府辦公廳進消費若干措施的通知號的新能源汽車新車，給予 8000 元/輛補

11、貼；推動家電消費；發(fā)放消費券；全省范圍內(nèi)根據(jù)發(fā)票金額開展“有獎發(fā)票”活動一、應(yīng)對疫情影響，促進消費有序恢復(fù)發(fā)展；二、全面創(chuàng)新提質(zhì)，4 月 20 日國務(wù)院辦公廳山東省人民關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見關(guān)于印發(fā)“十大創(chuàng)新”“ 十國辦發(fā)20229號魯政辦字2022著力穩(wěn)住消費基本盤；三、完善支撐體系，不斷增強消費發(fā)展綜合能力；四、持續(xù)深化改革，全力營造安全放心誠信消費環(huán)境；五、強化保障措施，進一步夯實消費高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)包含傳統(tǒng)消費升級 2022 年行動計劃、新興消費擴容 2022 年行動計3 月 28 日政府辦公廳陜西省商務(wù)強產(chǎn)業(yè)”“十大擴需求”2022 年行動計劃的通知28 號劃，深

12、挖消費潛力，推動消費提質(zhì)升級圍繞大宗商品和重點領(lǐng)域，采取省市縣聯(lián)動，政企銀協(xié)作方式，組織開展 10 大類省級 90 場次、市級配套 176 場次、共 266 場次消費2 月 25 日廳秦樂購 2022 消費促進年促進重點活動。中國銀聯(lián)“云閃付”APP 將同步發(fā)放第一期汽車、家電家居家裝和餐飲三類電子消費券 9.39 億元1 月 18 日國家發(fā)改委關(guān)于印發(fā)促進綠色消費實施方案的通知關(guān)于做好近期促進消費工發(fā)改就業(yè)2022107 號發(fā)改就業(yè)2022強化綠色消費科技和服務(wù)支撐；建立健全綠色消費制度保障體系 一、因地制宜多措并舉滿足居民節(jié)日消費需求；二、打造線上節(jié)慶1 月 14 日國家發(fā)改委作的通知77

13、 號消費提質(zhì)升級版；三、有效拓展縣域鄉(xiāng)村消費；四、乘勢而上擴大居民冰雪消費資料來源：政府官網(wǎng)，伴隨需求修復(fù)和上下游情況改善，可選消費迎來長期機會。從需求端來看，據(jù)中國宏觀經(jīng)濟研究院對外經(jīng)濟研究所副所長王蘊認為，我國居民消費需求正從生存型向發(fā)展型、品質(zhì)型升級，從商品消費為主向服務(wù)消費與商品消費并重，消費者的消費理念與行為呈現(xiàn)出與高質(zhì)量發(fā)展更加匹配的特點，綠色消費、健康消費、智能消費需求增長較快。因此在未來整體需求修復(fù)過程中，可選消費相關(guān)板塊的長期機會相對更大。從消費結(jié)構(gòu)上來看，后疫情時代伴隨 90 后、00 后逐步成為消費主力軍，以新產(chǎn)品新模式為代表的新興消費，成為消費市場的新增長點。市場表現(xiàn)指

14、數(shù)反彈尚未修復(fù)至下跌前水平，消費風(fēng)格處估值中低位。在行業(yè)角度，自 4 月 26 日大盤見底以來，日常消費板塊和可選消費板塊分別反彈 9.56%、19.59%，尚未修復(fù)至下跌前水平，相比反彈較多的工業(yè)、信息技術(shù)、材料板塊仍有差距；風(fēng)格角度看，今年以來周期占優(yōu)，當(dāng)前消費、成長、金融板塊處在相近的相對指數(shù)位臵，消費板塊 PE(TTM)處于 5 年 29.3%分位數(shù)。圖 4：萬得一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅403020100-10-20-30-40-50年初至2022/4/26 區(qū)間漲跌幅（%）2022/4/26-2022/8/24 區(qū)間漲跌幅（%）31.4723.5625.9418.6419.5923.419

15、.560.022.016.06-2.67-5.54-11.31-2.69-13.87-19.12-20.85-26.74-28.12-28.57-32.18-38.51能源房地產(chǎn) 電信服務(wù)金融日常消費公用事業(yè)醫(yī)療保健可選消費材料工業(yè)信息技術(shù)Wind,圖 5：中信風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)周期金融消費穩(wěn)定成長1.0510.950.90.850.80.750.72022-01-072022-03-072022-05-072022-07-07Wind,養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概覽養(yǎng)殖業(yè)是農(nóng)業(yè)的主要組成部分之一，主要指通過繁育、飼養(yǎng)畜禽獲取相關(guān)產(chǎn)品等，目前主要包括生豬、禽類等家畜家禽飼養(yǎng)業(yè)和野生經(jīng)濟動物馴養(yǎng)業(yè)。養(yǎng)殖業(yè)的上游、下

16、游具有共性，上游均包括飼料原料、疫苗獸藥行業(yè)，下游均包含加工流通環(huán)節(jié)，主要是屠宰及肉制品加工行業(yè)，通過冷鏈物流流入商超、農(nóng)貿(mào)市場、餐飲行業(yè)等場所，最終到達消費者。養(yǎng)殖業(yè)中游則根據(jù)養(yǎng)殖品種不同而演化出不同的商業(yè)模式，其中家畜家禽養(yǎng)殖多采用散養(yǎng)模式、“公司+農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場）”模式和“公司+基地+農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場）”模式，生豬養(yǎng)殖多采用“公司+農(nóng)戶”和“公司自繁自養(yǎng)”模式。圖 6：養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全景Wind,整理生豬養(yǎng)殖：盈利隨生豬價格周期波動，豬價后續(xù)料溫和上行生豬是對仔豬、種豬、商品豬的統(tǒng)稱。生豬養(yǎng)殖是指經(jīng)過種豬育種、仔豬育肥等培育和繁殖過程直到商品豬出欄。生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為飼料原料、疫苗

17、獸藥行業(yè)，其中飼料為生豬養(yǎng)殖的主要支出，占比約為 50%；中游是生豬養(yǎng)殖行業(yè)，養(yǎng)殖企業(yè)主要有散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖兩種類型，其中規(guī)模養(yǎng)殖主要包括“公司+農(nóng)戶”和“公司自繁自養(yǎng)”兩種模式；下游為加工流通環(huán)節(jié)，主要是屠宰及肉制品加工行業(yè)，并通過冷鏈物流流入商超、農(nóng)貿(mào)市場、餐飲行業(yè)等場所，最終到達消費者。生豬價格周期性波動。我國生豬價格的周期性波動特征明顯，通常表現(xiàn)為 3 至 4 年一個完整的周期，2006 年以來我國生豬價格大致經(jīng)歷了 4 個周期。據(jù)牧原股份介紹，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低的特點及生豬固有生長周期共同決定了生豬市場價格的周期性波動，同時疫病作為偶發(fā)因素影響生豬價格波動周期。以 2018 年

18、 6 月至今的生豬價格周期波動為例：2018 年 6 月非洲豬瘟爆發(fā)疊加環(huán)保政策趨嚴，散戶無力承擔(dān)生豬養(yǎng)殖成本大量退出，生豬出欄大幅下滑，豬價大幅上漲。2019 年 11 月生豬價格達到歷史高點 40.98 元/千克，遠超前三輪周期高點，2018 年 6 月至 2019 年 11 月漲幅高達 262.01%。在生豬價格上漲的激勵下，養(yǎng)殖戶積極性提高，開始選留母豬補欄，增加飼養(yǎng)量。但是由于生豬固有生長周期的存在，生豬大量出欄存在約 1 年左右的滯后期，2021 年初，生豬行業(yè)產(chǎn)能開始逐漸恢復(fù)，市場供應(yīng)明顯回升，生豬價格回落，2021 年 7 月生豬價格達到本輪歷史低點 10.78 元/千克。20

19、22年 4 月以來，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能步伐開啟，生豬價格呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，新一輪生豬周期或已出現(xiàn)。圖 7：生豬價格波動周期循環(huán)軌跡圖 8：我國生豬市場價格走勢圖22個省市生豬平均價（元/千克）454035302520151050資料來源：牧原股份可轉(zhuǎn)債募集說明書,Choice,我國生豬養(yǎng)殖業(yè)長期以散養(yǎng)為主，行業(yè)集中度較低，生豬養(yǎng)殖業(yè)整體盈利水平周期性波動。據(jù)各上市公司公告數(shù)據(jù)，2021 年我國生豬出欄量位居前五的企業(yè)（牧原股份、正邦科技、溫氏股份、雙胞胎、新希望）合計出欄 9,004 萬頭，在全國生豬總出欄量中占比 13.41%，較 2020 年上升 4.19 個百分點，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集

20、中度近年來有所上升，但規(guī)模化水平仍然較低。我國生豬養(yǎng)殖業(yè)整體盈利水平跟隨生豬價格周期性波動，同時還受到上游飼養(yǎng)原材料價格波動和養(yǎng)殖戶管理水平、抗風(fēng)險能力的影響。豬糧比價是指生豬價格與玉米價格的比值，在生豬養(yǎng)殖業(yè)一般可用來衡量行業(yè)的整體盈利水平，具體而言，豬糧比價數(shù)值越高，盈利幅度越大，反之?dāng)?shù)值越低，虧損幅度越大。一般而言，相較于散養(yǎng)養(yǎng)殖戶，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)有利于建立完整的品質(zhì)控制體系，建立完善的疫病防控體系和實施標準化、機械化、集約化的養(yǎng)殖，從而提高生豬產(chǎn)品質(zhì)量、提高疫病防控能力和提升勞動生產(chǎn)率，具有更高的盈利能力。全國大中城市:豬糧比價圖 9：我國大中城市豬糧比價走勢圖圖 10：不同生豬養(yǎng)殖模

21、式的比較全國大中城市:豬糧比價2520151050Choice,牧原轉(zhuǎn)債募集說明書，正邦轉(zhuǎn)債募集說明書，宏觀角度看，預(yù)計豬價后續(xù)溫和上行。7 月CPI同比自前值2.5%上行0.2 個百分點至2.7% ， CPI 環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲 0.5%。從環(huán)比看，食品項從前值-1.6%大幅上行至 3.0%，豬肉和蔬菜價格的大幅上漲帶動食品項環(huán)比由負轉(zhuǎn)正。其中，受前期生豬產(chǎn)能去化效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、部分養(yǎng)殖戶壓欄惜售和消費需求恢復(fù)等因素影響，豬肉價格延續(xù)上漲，環(huán)比上行 25.6%。后市來看，能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，后續(xù)豬價上行趨勢明確，從供需角度來看，一方面三季度是傳統(tǒng)的豬肉消費淡季，另一方面，當(dāng)前生豬產(chǎn)能去化

22、較為緩慢，生豬存欄還處在較高水平，且政府加大對生豬市場的調(diào)控，預(yù)計豬價后續(xù)料溫和上行。圖 11：CPI 同比環(huán)比一覽時間2022-072022-062022-052022-04總體2.72.52.12.1食品6.32.92.31.9非食品1.92.52.12.2核心0.81.00.90.9消費品4.03.53.03.0服務(wù)0.71.00.70.8時間2022-072022-062022-052022-04總體0.50.0-0.20.4食品3.0-1.6-1.30.9非食品-0.10.40.10.2核心0.10.10.00.1消費品0.6-0.1-0.30.5CPI 服務(wù)0.30.20.00.1

23、食品煙酒1.9-1.0-0.90.7衣著-0.4-0.10.4-0.2居住0.00.0-0.1-0.1八大項生活用品及服務(wù)0.3-0.20.20.6月度環(huán)比交通和通信-0.72.20.11.1教育文化和娛樂0.50.10.10.1醫(yī)療保健0.00.00.10.1其他用品和服務(wù)-0.70.10.60.0鮮菜10.3-9.2-15.0-3.5鮮果-3.8-4.51.55.2畜肉類11.81.01.90.4食品煙酒糧食0.10.00.50.7分項食用油1.81.40.70.5水產(chǎn)品0.5-1.6-1.01.2蛋類0.3-4.31.46.3奶類0.10.20.40.2當(dāng)月同比總體總體Wind,相關(guān)轉(zhuǎn)債

24、標的消費板塊轉(zhuǎn)債一覽雙低品種較多，次新轉(zhuǎn)債充沛。除醫(yī)藥、汽車及零配件這兩個行業(yè)外，當(dāng)前消費板塊存續(xù)的轉(zhuǎn)債有 52 只，其中次新券 6 只，另有待上市轉(zhuǎn)債 2 只。截止 8 月 24 日，存量余額為 592.29億元，約占轉(zhuǎn)債市場總余額的 7.67%。發(fā)行角度看，轉(zhuǎn)債發(fā)行主體均為民營企業(yè)或公眾企業(yè)，存量轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模多數(shù)在 20 億元及以下，海瀾轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn) 2、溫氏轉(zhuǎn)債、牧原轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大，分別為 30.00、40.00、81.50、92.97、95.50 億元。債項評級方面，消費板塊轉(zhuǎn)債以中低評級居多，AAA 評級的轉(zhuǎn)債含有希望轉(zhuǎn)債（AAA）、希望轉(zhuǎn) 2（AAA）在內(nèi) 2 只，AA

25、+評級的轉(zhuǎn)債有含牧原轉(zhuǎn)債（AA+）、貴廣轉(zhuǎn)債（AA+）、湖廣轉(zhuǎn)債（AA+）、吉視轉(zhuǎn)債（AA+）、魯泰轉(zhuǎn)債（AA+）、海瀾轉(zhuǎn)債（AA+）在內(nèi) 6 只，AA 評級轉(zhuǎn)債有 22 只，AA-評級轉(zhuǎn)債有 10 只，A+評級轉(zhuǎn)債有 13 只，A 評級轉(zhuǎn)債 1 只。整體來說，消費板塊存量轉(zhuǎn)債絕對價格相對全市場轉(zhuǎn)債偏低，以股-債性角度看，可選消費行業(yè)轉(zhuǎn)債股債性價比較高，同時偏債性品種居多，必選消費品中股性品種居多。圖 12：大消費行業(yè)存續(xù)轉(zhuǎn)債（除醫(yī)藥、汽車）一覽Wind, 注：統(tǒng)計截止時間為 2022:年 8 月 24 日圖 13：大消費行業(yè)存續(xù)轉(zhuǎn)債（除醫(yī)藥、汽車）股-債性價比比較W ind,注：統(tǒng)計截止時間

26、為 2022:年 8 月 24 日，黃色標簽為可選消費行業(yè)轉(zhuǎn)債，藍色為必選消費行業(yè)轉(zhuǎn)債個券分析養(yǎng)殖業(yè)轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn) 2/希望轉(zhuǎn)債正股分析正股為新希望，公司是飼料行業(yè)龍頭企業(yè)。主營業(yè)務(wù)涵蓋飼料、白羽肉禽、養(yǎng)豬、食品四大板塊，2021 年營業(yè)收入占比分別為 56.09%、14.44%、13.62%、8.04%、7.16%。主要產(chǎn)品包括飼料產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、禽產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、豬產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、商貿(mào)業(yè)務(wù)產(chǎn)品和食品，公司主要客戶集中在國內(nèi)。2021 年，公司實現(xiàn)總營收 1262.62 億元，同比上升 14.97%，受累于生豬銷售價格低位運行，豬產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-95.91 億元，同比下降 293.98%。圖

27、 14：20217-2022Q1 新希望營業(yè)收入及增速圖 15：017-2022Q1 新希望歸母凈利潤及增速1400120010008006004002000營業(yè)收入(億元)同比增長(右軸，%)403530252015105020172018201920202021 2022Q16040200-20-40-60-80-100-120歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)20172018201920202021 2022Q15000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)W ind,Wind,公司基本面近況公司是國內(nèi)農(nóng)牧龍頭企業(yè)之一，形成了飼料生產(chǎn)、禽鏈一體

28、化、生豬養(yǎng)殖、食品業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)布局。分業(yè)務(wù)來看：（1）飼料產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)：行業(yè)內(nèi)部競爭程度激烈化，下游需 求較大，鞏固行業(yè)龍頭地位，拉動營收增長。公司為飼料行業(yè)龍頭企業(yè)，多年保持規(guī)模第一。 據(jù)年報，2021 年公司飼料銷量達 2824 萬噸，約占全國總量的 10%。其中，禽料銷量 1606 萬噸，約占全國總量的 13%，位居全國第一；豬料 995 萬噸，約占全國總量的 8%，位列全 國前三；水產(chǎn)料 161 萬噸，約占全國總量的 7%，位列全國前三；反芻料 45 萬噸，約占全 國總量的 3%。據(jù)年報，2021 年公司飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 708.17 億元，同比增加 37.12%。（2） 禽產(chǎn)

29、業(yè)業(yè)務(wù)：行業(yè)產(chǎn)能高位，盈利承壓，謀求上游向繁育環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，下游拓展銷售渠 道。公司向上游環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)，在種鴨領(lǐng)域，公司深度參與高代際優(yōu)良原種選育，掌 握行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)；在種雞領(lǐng)域，公司主要采用購入父母代雞苗生產(chǎn)商品代雞苗。據(jù)年報，2021 年公司工銷售雞苗、鴨苗 51939 萬只，同比增加 2.3%。當(dāng)前，公司禽類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)以“公司+ 農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖方式為主，向委托代養(yǎng)模式升級，產(chǎn)銷基本維持穩(wěn)定。據(jù)年報，2021 年公 司銷售商品雞鴨 43022 萬只，同比增加 1.6%，屠宰毛雞、毛鴨 72148 萬只，同比下降 2.1%。 2021 年公司禽產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 182.29 億元，同比

30、下降 0.82%。（3）豬產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)：行業(yè)下 行周期，調(diào)整發(fā)展節(jié)奏，優(yōu)化產(chǎn)能。行業(yè)下行周期，公司叫停外購仔豬、種豬的同時放緩新 種豬場項目建設(shè)。截至 2021 年末，公司已建成和建設(shè)中的種豬場產(chǎn)能接近 170 萬頭，正常 運營種豬場負荷率近 90%，已建成和建設(shè)中育肥場產(chǎn)能達 680 萬噸。受累于生豬產(chǎn)能高位，生豬價格低位運行，據(jù)年報，2021 年公司豬產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收172.03 億元，同比下降 30.57%。（4）食品產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，下游 2B2C 端覆蓋率提升，實現(xiàn)量利雙增。公司堅持打造知名食品品牌，在火鍋細分賽道與行業(yè)前列企業(yè)建立合作關(guān)系；在團餐食材方面，2021年開發(fā)大中型團

31、餐供應(yīng)鏈客戶和團餐食堂運營客戶 97 家；在單品孵化方面，公司形成了良好的產(chǎn)品矩陣。據(jù)年報，2021 年公司食品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 90.40 億元，同比增長 2.21%。2022Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 295.06 億元，同比增加 0.91%億元，受累于生豬價格大幅下跌低位運行，豬產(chǎn)業(yè)板塊維持虧損，其他主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)板塊盈利承壓，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-28.79 億元，同比下降 2204.50%。圖 16：2017-2021 公司主營業(yè)務(wù)毛利率變化圖 17：2017-2021 公司主營業(yè)務(wù)毛利率變化商貿(mào)8.04%豬產(chǎn)業(yè)13.62%禽產(chǎn)業(yè)14.44%食品7.16%其他主營業(yè)務(wù) 0.66%飼料56.09%

32、50403020100-10-20-30飼料禽產(chǎn)業(yè)豬產(chǎn)業(yè)商貿(mào)食品20172018201920202021W ind,Wind,轉(zhuǎn)債分析希望轉(zhuǎn)債于 2020 年 1 月 3 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 40 億元，期限 6 年，評級 AAA。下修條款為 “存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+15.04%。圖 18：希望轉(zhuǎn)債行情變化（元）160轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值(右軸）1001409512090100858080607540702020/12/242021/4/242021/8/242021/12/

33、242022/4/242022/8/24Wind,注：統(tǒng)計截止時間為 2022:年 8 月 24 日希望轉(zhuǎn) 2 于 2021 年 11 月 2 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 81.50 億元，期限 6 年，評級 AAA。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+25.40%。圖 19：希望轉(zhuǎn) 2 行情變化（元）160140120100806040轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值(右軸）989694929088868482802021/12/22022/2/22022/4/22022/6/22022/8/2

34、Wind,注：統(tǒng)計截止時間為 2022:年 8 月 24 日截止 2022 年 8 月 24 日，希望轉(zhuǎn) 2 絕對價格 126.80 元，對應(yīng)平價價格 106.23 為元，純債價值為 95.75 元，平價底價溢價率為 10.94%，屬于平衡型，轉(zhuǎn)股溢價率為 19.37%，純債溢價率為 32.42%，純債到期收益率為-2.53%。綜合來看，希望轉(zhuǎn) 2 估值較低，債底保護一般，流動性一般，受累于生豬價格大幅下跌低位運行，豬產(chǎn)業(yè)板塊維持虧損，其他主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)板塊盈利承壓，公司 2022Q1 業(yè)績下滑，但正股彈性較低，PE(TTM)處于 3 年 22.7%分位數(shù)。3.2.2. 溫氏轉(zhuǎn)債正股分析正股為溫

35、氏股份，公司是國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。主要業(yè)務(wù)涵蓋養(yǎng)殖類業(yè)務(wù)和其他配套產(chǎn)品設(shè)備業(yè)務(wù)，2022 年上半年營業(yè)收入占比分別為 96.21%、3.79%，其中養(yǎng)殖類業(yè)務(wù)主要包括肉雞類養(yǎng)殖與豬肉類養(yǎng)殖兩大板塊，2022 年上半年營業(yè)收入占比分別為 47.08%、 44.78%。2022H1 公司實現(xiàn)總營收 315.44 億元，同比增長 2.97%，公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別-35.24 億元，同比下降 41.07%。圖 20：2017-2022H1 溫氏股份營業(yè)收入及增速圖 21：2017-2022H1 溫氏股份歸母凈利潤及增速8007006005004003002001000營業(yè)收入(億元)同比增長

36、(右軸，%)20172018201920202021 2022H1302520151050-5-10-15-20200150100500-50-100-150歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)3002001000-100-200-300-400201720182019202020212022H1 W ind,Wind,公司基本面近況分業(yè)務(wù)來看：（1）肉雞類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)銷協(xié)同，生產(chǎn)成績亮眼。公司作為國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有較為明顯的技術(shù)優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢。2021 年公司肉雞類養(yǎng)殖營收 303.28億元，共銷售肉雞 11.01 億只，約占全國黃羽雞和白羽雞總出欄量的 11

37、%，在同行業(yè) A 股上市公司中排名第一，是全國肉雞養(yǎng)殖規(guī)模最大的企業(yè)之一。2021 年起肉雞行情好轉(zhuǎn)帶動盈利能力提高，但目前仍持續(xù)受到疫情影響，聚集性消費低迷，需求不足。公司推進轉(zhuǎn)型升級，落實產(chǎn)銷、產(chǎn)屠聯(lián)動，公司肉雞上市率達 94.9%，生產(chǎn)成績維持歷史高位，肉雞生產(chǎn)成本控制能力保持行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)中報，2022H1 公司肉雞類養(yǎng)殖營收 148.51 億元，銷售肉雞 4.88 億只，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司將加大禽業(yè)屠宰以及預(yù)制菜業(yè)務(wù)發(fā)展力度，繼續(xù)推進禽業(yè)轉(zhuǎn)型升級。（2）豬肉類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：周期性下行持續(xù)虧損，下半年有望觸底回升。公司是國家瘦肉型豬生產(chǎn)技術(shù)示范基地、豬良種工程示范基地和無公害肉豬生產(chǎn)基地

38、，種豬育種和肉豬養(yǎng)殖規(guī)模在全國排名前列。據(jù) 2021 年報, 2021 年公司銷售肉豬 1,321.74 萬頭，約占全國生豬出欄量的 2%，在同行業(yè) A 股上市公司中排名第三。2021 年以來，生豬養(yǎng)殖行業(yè)進入下行周期，飼料原料價格連續(xù)上漲、成本增加，公司肉豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)深度虧損。2021 年毛豬銷售均價為17.39 元/公斤，同比下降48.18%，公司豬肉類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收294.94 億元，較前值下降36.36%，毛利率為-30.39%，較前值下降 60.97%?？傮w來看，公司肉雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的盈利僅彌補豬肉養(yǎng) 殖業(yè)務(wù)的部分虧損，2022H1 公司總體銷售毛利率、凈利率均為負數(shù)，分別為-0.90%、-

39、11.36%。但值得注意的是，隨著豬肉價格自 3 月企穩(wěn)回升，公司豬業(yè)生產(chǎn)成績逐步提高，養(yǎng)殖成本下 降，2022 年 6 月公司豬業(yè)在經(jīng)歷一年多虧損后實現(xiàn)月度扭虧為盈，2022 年整體盈利狀況有 望修復(fù)。（3）其他養(yǎng)殖及配套業(yè)務(wù)：配套業(yè)務(wù)拓展上下游，健全布局產(chǎn)業(yè)鏈。公司其他業(yè)務(wù) 主要包括畜禽屠宰、食品加工、 現(xiàn)代農(nóng)牧設(shè)備制造、 獸藥生產(chǎn)以及金融投資等業(yè)務(wù)。公司 積極發(fā)展配套業(yè)務(wù)，拓展養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進一步完善主業(yè)生態(tài)圈，實現(xiàn)各業(yè)態(tài)相互促進 共同發(fā)展；通過縱向加快推進屠宰和食品加工業(yè)，打通畜禽產(chǎn)業(yè)鏈上下游，建立食品“原料-加工-銷售”一體化全產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈效益最大化，對沖雞、豬行業(yè)周期波

40、動。目前，公司主產(chǎn)業(yè)已實現(xiàn)全國布局。圖 22：2022H1 公司業(yè)務(wù)收入占比圖 23：2017-2022H1 銷售毛利率凈利率情況其他養(yǎng)殖 原奶及乳產(chǎn)設(shè)備 其他業(yè)務(wù)銷售毛利率銷售凈利率獸藥1.02%4.35%品 0.33%1.65%0.16%肉制品加工產(chǎn)品 0.63%肉雞類養(yǎng)4000%3000%2000%1000%0%-1000%豬肉類養(yǎng)殖 44.78%殖47.08%-2000%-3000%20172018201920202021 2022H1W ind,Wind,轉(zhuǎn)債分析溫氏轉(zhuǎn)債于 2021 年 3 月 29 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 92.97 億元，期限 6 年，評級 AAA。下修條款為“存續(xù)期

41、內(nèi)，15/30，90%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+2.86%。圖 24：溫氏轉(zhuǎn)債行情變化（元）1601401201008060轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值(右軸）105100959085807540702021/3/262021/6/262021/9/262021/12/262022/3/262022/6/26Wind,注：統(tǒng)計截止時間為 2022:年 8 月 24 日截至 2022 年 8 月 24 日，溫氏轉(zhuǎn)債絕對價格 146.67 元，對應(yīng)平價價格為 141.70 元，純債價值為 99.17 元，平價底價溢價

42、率為 42.89%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為 3.50%，純債溢價率為 47.89%，純債到期收益率為-5.65%。綜合來看，溫氏轉(zhuǎn)債估值較低，債底保護較好，流動性較好，2022 年 6 月公司豬肉養(yǎng)豬業(yè)務(wù)在經(jīng)歷一年多虧損后實現(xiàn)月度扭虧為盈， 2022 年整體盈利狀況有望修復(fù)，正股彈性不低，PE(TTM)處于 3 年 4.7%分位數(shù)。3.2.3. 牧原轉(zhuǎn)債正股分析正股為牧原股份，公司主營業(yè)務(wù)為生豬的養(yǎng)殖銷售、生豬屠宰，2021 年營業(yè)收入占比分別為 95.17%、4.83%。公司主要客戶集中在國內(nèi)。主要產(chǎn)品包括生豬和屠宰、肉食產(chǎn)品，2021年，公司實現(xiàn)總營收 788.90 億元，同比上升

43、40.18%，公司實現(xiàn)歸母凈利潤 69.04 億元，公司 2020 年歸母凈利潤較高，2021 年正?；芈?，同比下降 74.85%。圖 25：2017-2022Q1 牧原股份營業(yè)收入及增速圖 26：2017-2022Q1 牧原股份歸母凈利潤及增速 9008007006005004003002001000營業(yè)收入(億元)同比增長(右軸，%)20172018201920202021 2022Q1200150100500(50)300250200150100500-50-100歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)20172018201920202021 2022Q11,2001,000

44、8006004002000(200)(400) W ind,Wind,公司基本面近況公司形成了“飼料加工、種豬選育擴繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。分業(yè)務(wù)來看：（1）生豬養(yǎng)殖銷售業(yè)務(wù)：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，養(yǎng)殖規(guī)模提升，營收受行業(yè)周期影響較大。據(jù)年報，2021 年公司銷售生豬 4026.3 萬頭，同比上升 122.27%，生豬養(yǎng)殖銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 750.76 億元，同比增長 36.24%。據(jù) 2021 年報，2022 年公司預(yù)計出欄生豬 5000萬頭至 5600 萬頭，同時公司可轉(zhuǎn)債募投“生豬養(yǎng)殖項目”正在有序建設(shè)中，預(yù)計將有益于公司養(yǎng)殖規(guī)?；^續(xù)提升。受累于 2021 年生豬養(yǎng)殖

45、行業(yè)進入下行周期，生豬價格回落，原材料價格上漲，公司毛利率有所下降，據(jù)年報，2021 年公司生豬養(yǎng)殖銷售業(yè)務(wù)毛利率為 17.48%，同比下降 44.61%。（2）生豬屠宰銷售業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展“自養(yǎng)自宰”，銷售網(wǎng)絡(luò)加快拓展。公司適應(yīng)由“運豬”向“運肉”的政策轉(zhuǎn)變，加快養(yǎng)殖主產(chǎn)區(qū)配套屠宰產(chǎn)能建設(shè)，大力拓展全國生豬鮮肉銷售網(wǎng)絡(luò)。據(jù)年報，2021 年公司共計屠宰生豬 289.9 萬頭，生豬屠宰銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 54.2 億元，同比上升 771.95%。截至 2021 年末，公司在全國設(shè)立 22 家屠宰子公司，其中 6 家屠宰子公司實現(xiàn)投產(chǎn)，已投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能 1600 萬頭/年，截至2021 年末，公

46、司屠宰業(yè)務(wù)已在全國 22 省份設(shè)立 78 個服務(wù)站。據(jù)公告，預(yù)計 2022 年末公司屠宰產(chǎn)能超 3000 萬頭。據(jù) 2021 年報，公司可轉(zhuǎn)債募投“生豬屠宰項目”正在有序建設(shè)中，預(yù)計將有助于公司屠宰業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)能擴張。2022Q1，受累于商品豬價格大幅下跌低位運行，養(yǎng)殖原材料價格上漲，公司實現(xiàn)營業(yè)收入182.78 億元，同比下降 9.30 億元，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-51.80 億元，同比下降 174.40%。 2022H1 公司業(yè)績預(yù)減，凈利潤同比預(yù)告區(qū)間為-172.43%，-166.13%。圖 27：2021 年主營業(yè)務(wù)收入占比圖 28：2017-2021 公司主營業(yè)務(wù)毛利率變化屠宰、肉食產(chǎn)品

47、及其他業(yè)務(wù) 4.83%生豬業(yè)務(wù)95.17%706050403020100-10生豬屠宰、肉食產(chǎn)品20172018201920202021W ind,Wind, 轉(zhuǎn)債分析牧原轉(zhuǎn)債于 2021 年 8 月 16 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 95.50 億元，期限 6 年，評級 AA+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+28.80%。圖 29：牧原轉(zhuǎn)債行情變化（元）16015014013012011010090807060轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值1009590858075702021/8/16

48、2021/10/16 2021/12/162022/2/162022/4/162022/6/162022/8/16Wind,注：統(tǒng)計截止時間為 2022:年 8 月 24 日截止 2022 年 8 月 24 日，牧原轉(zhuǎn)債絕對價格 137.11 元，對應(yīng)平價價格 124.82 為元，純債價值為 95.22 元，平價底價溢價率為 31.09%，屬于偏股型，轉(zhuǎn)股溢價率為 9.85%，純債溢價率為 44.00%，純債到期收益率為-4.23%。綜合來看，牧原轉(zhuǎn)債估值較低，債底保護一般，流動性一般，受累于商品豬價格大幅下跌低位運行，養(yǎng)殖原材料價格上漲，公司 2022Q1 業(yè)績下滑，正股彈性較低，PE(TT

49、M)處于 3 年 18.5%分位數(shù)。3.2.4. 正邦轉(zhuǎn)債 正股分析正股為正邦科技，國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)。主要業(yè)務(wù)涵蓋生豬養(yǎng)殖、飼料加工、其他配套業(yè)務(wù)三大板塊，2021 年營業(yè)收入占比分別為 60.74%、34.57%、4.69%。公司主要客戶集中在國內(nèi)。2021 年公司受制于核心業(yè)務(wù)生豬養(yǎng)殖深度虧損，實現(xiàn)總營收 476.70 億元，同比下降 3.04%，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-188.19 億元，同比下降 427.62%。圖 30：2017-2022Q1 正邦科技營業(yè)收入及增速圖 31：2017-2022Q1 正邦科技歸母凈利潤及增速6005004003002001000營業(yè)收入(億元)同

50、比增長(右軸，%)20172018201920202021 2022Q1120100806040200-20-40-60100500-50-100-150-200-250歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)1,0005000-500-1,000-1,50020172018201920202021 2022Q1W ind,Wind,公司基本面近況分業(yè)務(wù)來看：（1）生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：生豬養(yǎng)殖龍頭之一，二季度業(yè)績承壓。公司是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)，是江西省規(guī)模最大的農(nóng)業(yè)企業(yè)之一，生豬養(yǎng)殖位居國內(nèi)前列。據(jù) 2022 轉(zhuǎn)債評級報告,2021 年，公司生豬出欄量為 1492.67 萬頭，位居

51、生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市公司第二 位，市場份額 2.22%，銷售區(qū)域分布較為廣泛。2021 年淘汰母豬約 200 萬頭，養(yǎng)殖規(guī)?？?能有所下降。據(jù)年報，2021 年公司養(yǎng)殖行業(yè)營收 289.55 億元，占公司主要營收，但由于生 豬價格大幅下降，淘汰母豬、產(chǎn)能利用率較低造成空臵欄舍折舊，以及長江以北疫情導(dǎo)致豬 只死亡等因素綜合影響，2021 年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)大幅虧損，毛利率為-45.88%。2022 年 15 月，公司生豬出欄量 409.44 萬頭，同比下降 24.34%，加之公司縮產(chǎn)，產(chǎn)能利用率較低， 2022 年整體出欄量或有下降。5 月起生豬價格有所回升，預(yù)計下半年生豬價格或有回升，但 當(dāng)前養(yǎng)殖成本

52、較高，部分產(chǎn)能退出，業(yè)績?nèi)匀怀袎?。?）飼料加工業(yè)務(wù)：產(chǎn)能逐步釋放，穩(wěn) 健支持主營業(yè)務(wù)。公司飼料加工規(guī)模居國內(nèi)前列，據(jù)年報，2021 年公司飼料業(yè)務(wù)營收 164.80 億元，毛利率 6.36%，盈利狀況較為穩(wěn)健。銷售飼料合計 481.94 萬噸，同比增長 6.33%， 在飼料加工行業(yè)上市公司中位列第六。其中豬料銷量 263.16 萬噸，同比增長 11.91%，禽料 銷量 184.44 萬噸，較去年持平。2021 年，受益于生產(chǎn)線投產(chǎn)，飼料產(chǎn)能增加，生豬養(yǎng)殖規(guī) 模擴大，飼料產(chǎn)量也有所增加。2022 年 3 月，公司出售主營飼料業(yè)務(wù)的八個子公司，對飼 料業(yè)務(wù)規(guī)模及獲利能力形成一定的不利影響。未來仍

53、保持生豬飼料加工為主的核心戰(zhàn)略定位，穩(wěn)健支持主營業(yè)務(wù)發(fā)展。（3）其他配套業(yè)務(wù)：配套發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)一體化。公司其他業(yè)務(wù) 主要包括原料貿(mào)易、食品生產(chǎn)、獸藥研產(chǎn)等配套業(yè)務(wù)。得益于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營優(yōu)勢，配 套業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，其中，獸藥業(yè)務(wù)增長較顯著，銷售收入 1.86 億元，同比增長 97.56%。2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 64.90 億元，同比下降 48.92%；受累于一季度國內(nèi)疫情反復(fù)，生豬需求仍處低位，疊加飼料原料價格上漲，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-24.33 億元，同比下降 1249.73%。據(jù)業(yè)績預(yù)告披露,2022H1 預(yù)計持續(xù)虧損，預(yù)告凈利潤-46-38 億元，同比為-221.66%-1

54、65.72%圖 32：2021 公司業(yè)務(wù)收入占比圖 33：2017-2022Q1 銷售毛利率凈利率情況 原料貿(mào)易2.10%飼料34.57%食品1.98% 獸藥0.39%其他0.21%養(yǎng)殖60.74%3020100-10-20-30-40-50銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）201720182019202020212022Q1 W ind,Wind,轉(zhuǎn)債分析正邦轉(zhuǎn)債于 2020 年 6 月 17 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 16 億元，期限 6 年，評級 AA-。下修條款為 “存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首

55、日漲跌幅+34.00%。圖 34：正邦轉(zhuǎn)債行情變化（元）140120100806040200轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值(右軸）10098969492908886842020/12/242021/4/242021/8/242021/12/242022/4/242022/8/24Wind, 注：統(tǒng)計截止時間為2022:年 8 月 24 日截至 2022 年 8 月 24 日，正邦轉(zhuǎn)債絕對價格 110.56 元，對應(yīng)平價價格為 98.03 元，純債價值為 91.84 元，平價底價溢價率為 6.74%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為 12.79%，純債溢價率為 20.39%，純債到期收益率為 0.89%。綜合來看，正邦轉(zhuǎn)債估值較低，股性強債底保護一般，流動性高；受累于一季度國內(nèi)疫情反復(fù)，生豬需求仍處低位，疊加飼料原料價格上漲，公司中報業(yè)績預(yù)虧，但正股彈性高，PE(TTM)處于 3 年 28%分位數(shù)。3.2.5. 湘佳轉(zhuǎn)債正股分析正股為湘佳股份，公司是黃羽肉雞冰鮮產(chǎn)業(yè)龍頭。主營業(yè)務(wù)為種禽繁育，家禽飼養(yǎng)及