能源短缺型衰退下的節(jié)能賽道面面觀

1、高能源成本+氣候周期與碳中和目標激勵=持續(xù)性節(jié)能增效需求2021 年以來，供給側多重因素驅(qū)動全球主要能源價格快速上漲，至今仍處于 2010 年以來的絕對高位，呈現(xiàn)中樞抬升的特征。2021 年以來，歐美極端天氣將新能源出力不穩(wěn)的缺陷暴露無遺，對傳統(tǒng)能源的需求快速提升。而傳統(tǒng)能源企業(yè)則受此前疫情沖擊需求以及全球 碳中和推進的影響大幅削減資本開支，產(chǎn)能收縮明顯，傳統(tǒng)能源的供需缺口快速走擴，年 末的寒冬進一步推升了用能需求。進入 2022 年，俄烏沖突爆發(fā)，歐美對俄（主要產(chǎn)能國）的制裁升級則加劇了供給的收緊。全球石油、天然氣以及煤炭價格由此呈現(xiàn) 2021 年初、2021 年末以及 2022 年一季度末

2、至今的三段式上漲。盡管 6 月下旬以來，歐美衰退預期的升溫使得能源價格出現(xiàn)筑頂回落跡象，但至今價格中樞的抬升依然明顯。分項來看，原油方面，2021 年初至 8 月 29 日，WTI 原油及布倫特原油分別上漲 103.7及105.7。天然氣方面，2021 年初至 8 月 29 日，NYMEX 天然氣上漲 261，至 8 月 15 日受俄羅斯供應收緊影響嚴重的歐洲 TTF 天然氣前向一個月合約價格漲幅達到驚人的 1074.7。原油、天然氣價格的上漲推升了作為替代能源的煤炭的需求，IPE 理查德灣煤炭期貨（對應歐洲需求為主）價格在 2021 年初至 8 月 19 日的區(qū)間漲幅達 288.86。能源價

3、格的暴漲傳導至發(fā)電端導致歐美的居民及工業(yè)電價同樣快速上行，同比增速為 2008 年以來的最高水平。（美元/桶）期貨結算價(連續(xù)):WTI原油 期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油圖表1： 盡管原油價格近期回落，但仍處于 2010 年來的絕對高位圖表2： 全球天然氣價格自 2020 年下半年以來快速暴漲1501005002010-01(50) 期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣前向1個月合約價：TTF天然氣（歐元/份，右軸） 天然氣價格暴漲121086422010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-010250200150

4、100502022-0102011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-01注：數(shù)據(jù)截至 2022.8.29資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022.8.29資料來源：Bloomberg， 歐盟：DC檔居民電價同比（%） 歐盟：IC檔工業(yè)電價同比（%）美國:電力平均零售價格:居民:同比（%，右軸）美國:電力平均零售價格:工業(yè):同比（%，右軸）圖表3： 歐美的居民以及工業(yè)電價同比增速為 2008 年來的最高水平圖表4： 4 月以來，歐洲

5、動力煤價格高位回落但中樞抬升明顯（美元/噸） 20151050(5)(10)2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01(15)3020100(10)(20)5004003002001000期貨結算價(連續(xù)):IPE理查德灣煤炭2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：

6、Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022.8.29資料來源：Wind，另一方面，衰退風險的加劇很大程度上也是能源供給短缺的結果。衰退預期的快速升溫與風險的加劇源于今年 1 季度美聯(lián)儲率先開啟加息周期并采取了較為激進的加息節(jié)奏（使得年內(nèi)預期加息 300bp 以上，歷史少見），7 月歐央行亦選擇追隨美聯(lián)儲的步伐。發(fā)達國家央行之所以采取激進加息的手段目的便在于遏制處于歷史高位的通脹，衰退預期與 CPI 同環(huán)比呈現(xiàn)極強的正相關性。而拆解歐美 CPI 便可發(fā)現(xiàn)，通脹居高不下的最大推手便是能源價格。美國方面，2021 年下半年以來，能源價格對于不斷走高的 CPI 的貢獻均在 25%以上，歐洲方面則更為明顯，1Q2

7、1 以來，能源價格飆升是 HICP 同比上行最主要的推力，其他分項的貢獻則穩(wěn)健的多。綜上，便形成了能源價格飆升通脹幾乎失控加息周期開啟衰退預期升溫風險加劇的傳導鏈條。圖表5： 能源成本抬升是歐元區(qū) HICP 快速沖高的主要推力食品對HICP同比貢獻(%)能源對HICP同比貢獻(%)非能源工業(yè)品對HICP同比貢獻(%)服務對HICP同比貢獻(%)殘差貢獻(%)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比(%)1086420(2)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12202

8、1-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06(4)資料來源：Eurostat，圖表6： 美國高通脹的推力更多元，其中能源成本仍是不可忽視的主要推力食品對美國CPI同比貢獻(%)能源對美國CPI同比貢獻(%)非能源工業(yè)品對美國CPI同比貢獻(%)服務對美國CPI同比貢獻(%)殘差貢獻(%)美國:CPI:季調(diào):當月同比(%)10864202020-012020-022020-032020-04202

9、0-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06(2)資料來源：Bloomberg，當期能源成本的高企將成為生產(chǎn)端及消費端節(jié)能需求提升、相關投資增加的催化劑，前瞻來看，當前進行節(jié)能資本開支性價比較優(yōu)。異常天氣與緊供給支撐全球能源價格并對我國產(chǎn)生外溢影響若衰退發(fā)生或許不會引發(fā)能源價格在短期大

10、幅回落，有兩大支撐力。第一，如前所述，本輪衰退之于歐美的最大風險點是供給側的能源價格上漲，而非需求的大幅收縮。疫情以來，歐美居民部門的收入水平提升而非下降，資產(chǎn)負債表擴張而非收縮。根據(jù)華泰宏觀團隊 2022.8.9 發(fā)布的研報推演海外衰退風險及其宏觀影響中對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測，本輪衰退如果發(fā)生，比 08 年可能幅度較淺，但低迷時間更長。第二，北半球高溫天氣加劇，熱浪頻繁出現(xiàn)，歐美及國內(nèi)多地氣溫創(chuàng)歷史新高，使得夏季用能需求較往年進一步提升，傳統(tǒng)能源調(diào)峰、消納作用凸顯，使得天然氣等能源價格高位震蕩。前瞻來看，高溫過后將進入冬季能源補庫階段，對能源價格形成支撐。圖表7： 美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測，如果發(fā)生衰

11、退，本輪的幅度大概率較 2008 年更淺202020212022E2023E1Q20212Q3Q4Q1Q20222Q3Q4Q1Q20232Q3Q4Q我們的預測 一致預期*我們的預測 一致預期總產(chǎn)出實際GDP%，同比%，環(huán)比折年*-3.65.11.52.0-0.11.30.04.911.56.74.42.15.16.73.3-1.81.5-0.91.21.20.01.60.50.10.3-1.7-0.4-1.8-0.60.9名義GDP%，同比%，環(huán)比折年-2.210.19.1-4.5-2.610.916.813.49.88.411.814.510.76.69.37.89.48.77.15.15.

12、91.85.04.63.73.33.64.7名義GDP水平億美元，折年20,89422,99625,078-26,217-22,03822,74123,20224,00324,38724,85225,37725,69625,81326,10626,32126,628實際GDP分項個人消費支出%，同比%，環(huán)比折年-3.87.92.22.5-0.51.62.111.416.212.07.12.06.92.54.51.81.81.01.61.01.10.50.5-0.5-0.3-2.0-1.0-2.0-1.10.0國內(nèi)私人投資總額住宅非住宅私人存貨變化 (季節(jié)調(diào)整)商品和服務出口商品和服務進口凈出口

13、 (季節(jié)調(diào)整)%，同比%，環(huán)比折年%，同比%，環(huán)比折年%，同比%，環(huán)比折年億美元，折年%，同比%，同比億美元，折年-5.56.8-5.3-42-13.6-8.99.89.27.4-334.514.05.3-6.93.91106.08.66.0-4.99.7-2.5-7.8-0.5820.9-2.8-1,3251.2-3.92.6-3.2-2.313.913.31.312.9-88-7.46.2-1,22620.8-3.921.1-11.713.39.2-16918.630.6-1,2457.112.45.5-7.79.01.7-674.912.6-1,3179.636.7-1.52.26.62

14、.91934.99.6-1,35011.65.0-4.40.45.910.01884.412.0-1,5458.7-13.5-5.0-14.03.5-0.1826.810.9-1,4754.9-2.5-7.8-18.03.41.0848.88.8-1,433-3.1-0.6-10.6-10.02.91.0874.03.1-1,371-4.8-2.0-13.1-10.00.50.0854.7-2.5-1,334-1.9-2.7-9.70.0-0.3-3.0830.0-3.8-1,327-2.0-2.7-5.10.0-1.3-3.081-0.5-3.0-1,327-1.32.2-2.60.0-0.

15、83.079-0.4-1.8-1,312-943-1,284-1,456-通脹CPI核心CPI%，同比%，同比1.21.74.73.68.56.38.0-4.54.53.6-1.91.44.83.75.34.16.75.08.06.38.66.08.86.38.66.47.35.75.05.03.64.22.33.3核心PCE%yoy1.43.34.84.73.63.11.73.43.64.65.24.84.84.54.24.03.52.8勞動力市場失業(yè)率勞動參與率%8.161.85.461.73.762.53.7-4.163.03.9-6.261.55.961.65.161.74.261.8

16、3.862.33.662.23.662.63.862.73.962.94.063.04.263.14.363.2非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均變化千人-774562342337142125645422543637539375245210180153133100財政貨幣聯(lián)邦政府實際赤字聯(lián)邦基金目標利率10年期國債收益率占GDP的百分比%，期末值16.00.30.911.20.31.54.53.503.00-3.553.305.53.503.20-3.303.09-0.251.74-0.251.45-0.251.52-0.251.52-0.502.32-1.752.98-3.003.10-3.503.00-3.

17、503.00-3.503.20-3.503.20-3.503.20外匯美元指數(shù) (平均值)1973=10095.892.5102.1-99.4-91.091.092.895.296.9102.6104.9104.0101.599.598.598.0*: 所有增長率序列都基于季調(diào)后的數(shù)據(jù)計算得出*: 彭博一致預期注：引自華泰宏觀團隊 2022 年 8 月 9 日發(fā)布的研報推演海外衰退風險及其宏觀影響資料來源：Bloomberg，Wind,圖表8： 北半球異常的高溫天氣帶動制冷用能需求資料來源：NOAA，分項來看，傳統(tǒng)能源供給偏緊的局面短期難以改變，同樣意味著能源價格的高位震蕩有支撐。高企的能源價

18、格意味著當前生產(chǎn)端及消費端節(jié)能投資的投資回收期均將被大幅壓縮，強化節(jié)能需求。原油供需關系的相對強弱主導油價，需求大幅收縮或打擊大幅增加均可能使得油價暴跌。從2008 年以來的油價復盤來看，若需求坍塌則油價大概率回落，典型的便是 2008-2009 年的深度衰退期間，布油期貨一度由 2008 年 6 月末的 139.8 美元/桶回落至 2008 年末的45.6 美元/桶。若供給大幅增加則油價亦有回落風險，典型的便是 2014 年起，OPEC 為與美國頁巖油爭奪定價權而大幅增產(chǎn)，導致布油期貨由 2014 年 6 月末的 112.4 美元/桶暴跌至 2015 年末的 37.3 美元/桶。而 2011

19、 年，2013 年及 2019 年的階段性需求收縮期間，由于供給側同樣收緊，甚至幅度更大，原油價格呈現(xiàn)高位震蕩或回升的走勢。圖表9： 從原油價格的復盤來看，需求坍塌與供給大增是導致油價大幅回落的主要因素，若需求收縮幅度不大而供給收緊則支撐油價原油:全球產(chǎn)量（百萬桶/天）原油:全球消費量（百萬桶/天） 期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油:季末值（美元/桶，右軸）1101051001602008-2009：需求收縮而供給增加，原油價格崩塌2011及2013年：盡管需求收縮，但供給收緊對沖下，油價沒有大幅回落2014年起，OPEC與大2019年初：需求收縮幅增產(chǎn)與美國爭奪定但供給收縮幅度更 價權，供給大

20、增導致大，原油價格回升 原油價格暴跌140120100958060904085202005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06800資料來源：EIA，Wind，本輪供給偏緊而需求大幅收縮的概率較低意味著油價中樞的抬升有支撐。分供給來源看，美國頁巖油近期產(chǎn)量及庫存近期均有所回升，但距疫情前水平仍有差距。油價高位期間，美國頁巖油企業(yè)的償債意愿強于資本開支意愿，通脹削減法案的出臺可能進一步壓制未

21、來的資本開支，而完工鉆井數(shù)環(huán)比增速斜率放緩以及 DUC 數(shù)量的下滑意味著產(chǎn)能約束下，美國頁巖油短期難以大幅增供。OPEC+方面，8 月初的 OPEC+會議同意 9 月僅微幅增產(chǎn) 10 萬桶/天，為歷史最低增產(chǎn)幅度，擴產(chǎn)意愿不強。歷史視角，疫情后 OPEC 產(chǎn)量與油價呈現(xiàn)較強正相關，相機選擇的意味明顯。前瞻視角，需求走弱預期下，EIA 預測 OPEC 原油剩余產(chǎn)能將小幅上行，產(chǎn)量方面，至 2023 年末將維持震蕩。俄羅斯方面，歐洲能源去俄化的態(tài)度并沒有轉(zhuǎn)變，產(chǎn)量向有效供給的轉(zhuǎn)化受限。圖表10： 近期美國原油產(chǎn)量及庫存回升，但仍未回到 2020 年的水平圖表11： 從完工鉆井及 DUC 看，美國的

22、頁巖油產(chǎn)量短期難大幅提升14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000600,000產(chǎn)量:原油:美國（千桶/日） 庫存量:商業(yè)原油:全美（千桶，右軸）500,000400,000300,000200,000100,0002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01010,0008,0006,0004,0002,00002,500區(qū)域油井數(shù):總計:開鉆未完鉆數(shù)（口） 區(qū)域油井數(shù):總計:完

23、工數(shù)（口，右軸）2,0001,5001,0005002022-0102014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01資料來源：EIA，資料來源：EIA，圖表12： EIA 預測 OPEC 未來增產(chǎn)意愿有限，剩余產(chǎn)能或維持穩(wěn)定圖表13： 疫后 OPEC 原油產(chǎn)量與油價正相關，相機選擇策略明確產(chǎn)量:原油:非經(jīng)合組織:歐佩克:預測值（百萬桶/天） 剩余產(chǎn)能（含預測值）：歐佩克（百萬桶/天，右軸）預測值36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,000產(chǎn)量:原油:歐佩克（千桶/天）

24、期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油:月均價（美元/桶，右軸） 1601401201008060402003510830642522007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01200資料來源

25、：EIA，資料來源：Wind，天然氣俄烏沖突下俄羅斯的供給強度仍是最大變量，對歐洲影響最大，若俄羅斯保持現(xiàn)有供給水平，歐洲也需要需求的削減來實現(xiàn)供需平衡，對于全球供需亦有外溢影響。根據(jù) IMF 相關研究，假設歐洲能夠通過俄方及非俄（主要是美國 LNG 進口）在夏天結束前實現(xiàn) 80%的儲氣量，按照 2021 年的供需關系，工業(yè)部門及居民部門需要分別削減 4bcm（5%）及 13bcm（15%）的用量以避免天然氣的供給短缺。而一旦俄方斷供，那么在冬季（11 月初至 3 月）需求高峰將出現(xiàn) 36bcm（3600 萬立方米）的供給短缺，不同國家需要削減的需求幅度有差異，德國、奧地利以及意大利需要削減的

26、幅度最大。如果出現(xiàn) 2021 年般的嚴冬則將意味歐洲各國需要額外再削減總計 30bcm 的天然氣需求。其他市場方面，俄方供給收緊導致歐洲進口需求增加疊加本國持續(xù)高溫進一步推升需求，美國天然氣儲氣庫的注氣量僅有 180 億立方英尺左右，處于較低水平。歐洲方面，除了高溫天氣外，碳價的上漲亦對天然氣價格有一定傳導。亞洲市場方面，主要消費國的冬季備貨仍在進行（主要為東北亞），日本則有部分企業(yè)收到俄方更換“薩哈林-2 號”運營商的通知，對日本供應保障的擔憂邊際加劇。國內(nèi)方面，持續(xù)高溫進一步提升了天然氣作為替代能源的需求，疊加部分液廠檢修仍在進行，海外供需偏緊推升進口成本，國內(nèi) LNG 價格上行。2022

27、202120202019 201820172016201520142013圖表14： 4 月來增儲，歐洲天然氣庫存接近歷史均值，觸及 80%目標圖表15： 歐洲各國間儲存水平分化，對俄依賴度高的國家積極增儲1201008060402001009080706050403020100相對滿載的儲存率（%）相對2020年消費量的儲存率（%）01-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24葡 英 波 丹 瑞 法 西 捷 比 意 德 歐 斯 荷 羅 克 奧 匈 保 立 非

28、烏萄 國 蘭 麥 典 國 班 克 利 大 國 盟 洛 蘭 馬 羅 地 牙 加 陶 歐 克牙牙時 利伐尼 地 利 利 利 宛 盟 蘭克亞 亞亞注：灰色序列代表 2011-2019 年的儲備水平，數(shù)據(jù)截至 2022.8.14資料來源：GIE Europe，注：數(shù)據(jù)截至 2022.8.30資料來源：GIE Europe，基準情形（百萬立方米）供給需求圖表16： 若對現(xiàn)有供給沖擊應對得當，2022-2023 年冬季（2022.11初至 2023 年 3 月末），歐洲天然氣或許不會出現(xiàn)短缺圖表17： 而若俄羅斯斷供，當前的應對措施下，2022-2023 年冬季（2022.11 初至 2023 年 3 月

29、末），將出現(xiàn)明顯的供需缺口6005004003002001000消費量儲備凈增加量俄供應量非俄供應量6005004003002001000353525173消費量俄羅斯斷供情形（百萬立方米）36冬季需求波動區(qū)間48917351121供給需求俄供應量 非俄供應量新增供應量 儲備使用資料來源：IMF，資料來源：IMF，電力“碳中和”的積極推進正在逐步改變歐美及中國為代表的各國發(fā)電系統(tǒng)結構，旺季強需求 下風光發(fā)電不穩(wěn)定的弊端暴露，傳統(tǒng)能源價格的上漲將快速傳導至電價。全球來看，2018-2020 年以來，可再生能源發(fā)電量增速大于電力需求增速，對傳統(tǒng)能源發(fā)電形成擠出，在歐美尤其是力求降低能源對外依存度的

30、歐洲尤為顯著。2021 年下半年以來全球范圍內(nèi) 傳統(tǒng)能源價格上漲導致的批發(fā)電價上漲在 2022 年持續(xù)，其中歐洲的電力漲價尤為明顯， 美國 2Q22 平均批發(fā)電價的同比漲幅達到 130%。夏季以來極端天氣帶來的用能需求激增進一步暴露了風光發(fā)電在時間上的間歇性以及空間上資源與負荷錯配兩大結癥。對新能源依賴度較高的歐洲不得不重啟煤電等傳統(tǒng)能源（萊茵河干涸導致的運輸不暢削弱替代作用），其對電價的傳導也更為通暢，從期貨價格看， IEA 預測，歐洲能源將在 2022/2023 年冬季沖頂。圖表18： 近年來，美國發(fā)電結構中，煤炭等傳統(tǒng)能源的占比下降圖表19： 近年來，歐洲的發(fā)電結構中，可再生能源的占比明

31、顯提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%煤炭石油天然氣核電太陽能風能其他來源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%煤炭石油天然氣核能太陽能風能其他2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01資料來源：Wind，資料來源：Eurostat，國內(nèi)方面，石油天然氣對外依存度高，此外

32、用電高峰進行時，下半年電價有支撐。石油與天然氣方面，我國對外依存度較高，前者在 70%以上，后者亦超 40%，全球“漲價潮”下，我國不免受到牽連。電力方面，與歐洲類似，我國同樣積極建設新型電力系統(tǒng)，降低能源對外依存度，副作用是電力供給的穩(wěn)定性下降。盡管煤炭保供力度加大，但近期持續(xù)高溫增加用電需求，干旱導致水電出力減少的背景下，部分地區(qū)再次出現(xiàn)“限電”，映射電力供需偏緊格局。前瞻來看，根據(jù)中電聯(lián)預測，2022 年下半年全社會用電量增速約為 7%，全年增速約為 5.5%，全年電力供需呈現(xiàn)緊平衡。從季節(jié)性特征來看，下半年的電力供需缺口整體大于上半年，8 月、9 月以及 12 月的壓力最大，意味著國內(nèi)

33、電價易上難下。圖表20： 國內(nèi)電力供需全年緊平衡，下半年需求端壓力更大圖表21： 歷史上看，8 月-12 月是電力供需缺口最大的階段發(fā)電裝機容量:累計值（萬千瓦）全社會用電量：累計同比（%，右軸）2017-2021平均發(fā)電量（億千瓦時）2017-2021平均用電量（億千瓦時）300,000250,000200,000150,000100,00050,000020151050(5)8,0006,0004,0002,000 2017-2021平均供需缺口（億千瓦時，逆序，右軸） -600 2022至今供需缺口（億千瓦時，逆序，右軸）-500-400-300-200-1002020-062020-1

34、22021-062021-122022-062022-1203月 4月 5月 6月7月 8月09月 10月 11月 12月注：2022 年 12 月為預測值 資料來源：中電聯(lián)，資料來源：Wind，綜上，雖然衰退風險邊際加劇，但本輪衰退的結癥在于能源供給的收緊，歐美依然強勁的居民資產(chǎn)負債表意味著全球總需求的收縮可能不及 2008 年的深度衰退，短期來看，需求側，夏季高溫以及冬季補庫帶來的能源需求能夠支撐能源價格中樞的抬升。供給側，原油方面美國、OPEC、俄羅斯等產(chǎn)油國不具備大幅擴產(chǎn)的能力與意愿。天然氣方面，俄羅斯供給已有削減，未來不確定性仍然較強，歐洲尋求替代供給者（美國 LNG）及替代能源（煤

35、炭）對全球產(chǎn)生外溢影響，全球范圍內(nèi)石油、天然氣及煤炭等傳統(tǒng)能源價格或仍將高位運行，并傳導至電價，使其 2021 年下半年來的上行趨勢延續(xù)。能源價格高企的結果是，一方面，生產(chǎn)端及消費端的用能成本快速走高，使得兩端用戶出于降本，自發(fā)的產(chǎn)生節(jié)能增效相關的投資需求，原因在于能源價格中樞的抬升使得節(jié)能增效投資的投資回收期被縮短，過往節(jié)能投資面臨的經(jīng)濟性約束邊際“松綁”。另一方面，政府部門為遏制不斷走高的能源價格，保障能源安全，或采用政策約束的方式壓低用能需求，被動催生節(jié)能增效投資。典型的代表是歐盟委員會 8 月 5 日通過一項決議，2022 年8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期間，將天然

36、氣需求量在過去 5 年平均消費量的基礎上削減15%，潛在的措施包括鼓勵工業(yè)燃料轉(zhuǎn)換，有針對性地減少供熱供冷服務等。碳中和目標的推進與氣候周期的影響推升當期節(jié)能投資的性價比盡管短期能源價格的高企縮短了生產(chǎn)端以及消費端的節(jié)能投資的回收期，但多數(shù)節(jié)能投資 的回收期仍在 1 年以上，部分生產(chǎn)端的節(jié)能增效技術回收期長達 5 年以上。而進一步思考，當前進行節(jié)能增效投資在中長期看也具有性價比，至少有兩層推力。第一，中長期看“碳中和”仍然是全球共同的目標，按照 IEA 的 2050 NZE 路徑設計，當前至 2030 年，節(jié)能增效是實現(xiàn)這一目標最主要的路徑之一，而節(jié)能環(huán)保指數(shù)的估值對碳中和政策最為敏感。當前已

37、宣布的氣候承諾方案（APS）特別是在 2030 年之前的關鍵時期，遠未達到實現(xiàn) 2050 年凈零排放（NZE）所需的減排量，存在 12Gt 二氧化碳當量的差距，而節(jié)能增效約能填補其中 2.6Gt（占比超 20%），僅次于電力脫碳（填補 5Gt），高于終端電氣化、氫能以及 CCUS（合計填補 2Gt）。能效提升本身也是節(jié)能的重要路徑，而過去 5 年能源強度年均提升僅 1.3%，遠低于 NZE 設計的 2020-2030 年 4%的目標，未來節(jié)能增效需加倍提速，國內(nèi)亦定調(diào)“節(jié)能是第一能源”。從政策發(fā)布前后 1 日，“碳中和”各賽道的估值變化幅度看，節(jié)能賽道正反饋效應強于電力脫碳，意味著市場定價不充

38、分。圖表22： 節(jié)能增效是減少能源需求最重要的路徑之一圖表23： 而按當前節(jié)奏必須加倍提速才能實現(xiàn) 2050 年碳中和的目標資料來源：IEA，資料來源：IEA，圖表24： 碳中和相關政策發(fā)布前后 1 個交易日 PETTM 變化幅度圖表25： 碳中和相關政策發(fā)布前后 1 個交易日 PBLF 變化幅度PETTM 變化幅度政策發(fā)布日電力脫碳節(jié)能增效終端脫碳2020-09-22-1.36-0.86-0.322020-12-120.111.112.492021-07-01-2.19-1.67-2.382021-10-241.722.610.902021-10-263.24-1.01-2.052022-0

39、1-24-0.74-2.44-2.832022-02-032.311.762.272022-03-220.88-0.15-2.912022-06-240.472.782.462022-07-13-0.082.633.51PBLF 變化幅度政策發(fā)布日電力脫碳節(jié)能增效終端脫碳2020-09-22-1.37-0.570.732020-12-120.141.072.032021-07-01-2.28-1.42-2.392021-10-241.701.650.912021-10-266.02-1.01-2.052022-01-24-0.390.13-2.832022-02-032.561.752.272

40、022-03-221.50-0.34-2.912022-06-240.212.703.992022-07-13-0.872.743.51注：電力脫碳以Wind 電力指數(shù)表征，節(jié)能增效以Wind 節(jié)能環(huán)保指數(shù)表征，終端脫碳以Wind 電動車指數(shù)表征資料來源：Wind，注：電力脫碳以Wind 電力指數(shù)表征，節(jié)能增效以Wind 節(jié)能環(huán)保指數(shù)表征，終端脫碳以Wind 電動車指數(shù)表征資料來源：Wind，第二，全球氣候變暖的正在加速，而這將導致極端高溫和嚴寒出現(xiàn)頻率提升，相較“碳中和”目標而言，氣候周期對節(jié)能增效的激勵作用可能更為剛性。根據(jù) WMO 的最新預測， 2022-2026 年的平均氣溫將高于 2

41、017-2021 年的均值的概率高達 93%，2022-2026 年其中 1 年為史上最熱的可能性亦為 93%，其中 1 年的平均氣溫較工業(yè)化前高 1.5 攝氏度的概率為 50%。全球氣溫升高加速正在成為中長期趨勢，而即便 2030 年實現(xiàn) NZE,全球氣溫升高 1.5 度的概率亦有 50%。IPCC 研究表明，全球氣溫升高的后果之一是更為頻繁的極端天氣，帶來更頻繁更嚴重的能源供需的階段性缺口，使得政府部門采取限電停產(chǎn)等管控措施。若限電停產(chǎn)季節(jié)性頻發(fā)，對于生產(chǎn)端而言，高耗能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)營收及市場份額的沖擊成本高于當期節(jié)能增效投資。以歐洲為例，能源危機導致化工等高耗能行業(yè)被迫停產(chǎn)，下游企業(yè)增加進口

42、推高生產(chǎn)成本而上游企業(yè)則被迫讓出部分市場份額，產(chǎn)生中長期的負面影響，對于消費端而言，電力消費上限受約束，用電成本被推高。中長期看，當前進行節(jié)能投資對兩端而言均是有效的風險對沖方式。圖表26： 基于 WEO-2021 預測，不同情境下，氣溫升高的幅度（攝氏度）情形203020502100置信區(qū)間50%33%67%50%33%67%50%33%67%STEP1.51.4-1.621.8-2.12.62.4-2.8APS1.51.4-1.61.81.7-2.02.11.9-2.3SDS1.51.4-1.61.71.5-1.81.61.4-1.7NZE1.51.4-1.61.51.4-1.71.41.

43、3-1.5資料來源：IEA，圖表27： 氣候周期是長期約束，如果不對正在加速全球氣候變暖采取措施，那么極端天氣將會愈發(fā)頻繁資料來源：IPCC，賽道：生產(chǎn)端工業(yè)節(jié)能，消費端建筑與交通節(jié)能，電源端數(shù)字化前文的推演表明節(jié)能增效是生產(chǎn)端以及消費端長短邏輯兼?zhèn)涞馁Y本開支方向，短期催化在于當期能源成本中樞的抬升，中長期性價比則體現(xiàn)在適應“碳中和”目標的推進以及氣候周期的演進。本部分試圖回答的是哪些節(jié)能增效賽道最值得關注。繼續(xù)以性價比為錨思考，我們認為終端部門中的當期耗能大戶是兼具節(jié)能增效充分性與必要性的優(yōu)質(zhì)賽道，此外輻射范圍更廣的能源數(shù)字一體化也是高性價比的賽道。根據(jù) IEA 統(tǒng)計，終端部門中，2020

44、年，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)端的工業(yè)部門、消費端的建筑及交通部門是絕對的耗能大戶，三者合計占全球能耗總量的 95%左右，這一規(guī)律同樣適用于主要經(jīng)濟體，意味著上述三大部門節(jié)能增效的空間最大，性價比亦最高，是節(jié)能增效的主力。此外，在 新能源裝機規(guī)模不斷提升的背景下，數(shù)字一體化也將成為電力系統(tǒng)自身節(jié)能增效的關鍵。具體細分賽道上考慮，工業(yè)部門節(jié)能增效涉及諸多行業(yè)。路徑上，可分為兩個維度，技術 增效以及硬件優(yōu)化（設備改造、用材升級），我們重點梳理鋼鐵、有色、機械、電新、水 泥等能耗占比偏高同時技術迭代密度更高或技術成熟度更高的行業(yè)。對于延展性最強，可 能橫跨多個行業(yè)的技改及設備升級（余熱余壓利用、陶瓷纖維、高效節(jié)

45、能電機），我們單 獨進行梳理。建筑部門節(jié)能增效主要可分為外層升級（裝配式建筑、被動建筑、節(jié)能玻璃）與設備升級（供熱系統(tǒng)、家電）兩個方向。交運部門節(jié)能則主要為技術升級，包括公路建 設以及軌道交通永磁牽引。能源數(shù)字化一體化則主要涵蓋發(fā)電及能源管理下的細分賽道（智能電網(wǎng)、高效節(jié)能變壓器、儲能及儲能溫控、虛擬電廠）。圖表28： 工業(yè)、建筑以及交運部門在全球范圍內(nèi)都是耗能大戶圖表29： 工業(yè)部門中，高耗能細分行業(yè)相似，但能耗占比地區(qū)間不同100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工業(yè)部門建筑部門交運部門其他4.313.5 24.4 4.52.10.32.6105.110.722.

46、223.03.7127.214.820.458.0156.15.113.314.1中國全球美國歐盟日本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%鋼鐵化工和石化非金屬礦物造紙未注明行業(yè)其他1.311.90.93.93.80.87.41.04.90.20.30.50.10.40.31.81.18.40.80.10.90.30.832.210.52.70.90.81.9中國美國印度俄羅斯日本注：2020 年分部門能源消費結構資料來源：IEA，注：2020 年工業(yè)部門分行業(yè)能源消費結構；其他包括有色金屬、運輸設備、機械、采礦和采石、食品和煙草、木材和木制品、建筑、紡織和皮革資料

47、來源：IEA，節(jié)能增效方向細分策略涉及產(chǎn)業(yè)鏈及細分環(huán)節(jié)余熱余壓利用陶瓷纖維水泥-協(xié)同處理電機圖表30： 節(jié)能增效賽道梳理硬件優(yōu)化工業(yè)部門生產(chǎn)端技術增效電爐冶鋼機械-超高強鋼熱成形再生金屬動力電池回收機械-一體化壓鑄水泥-協(xié)同處理智能電網(wǎng)高效節(jié)能變壓器虛擬電廠儲能及儲能溫控資料來源：工業(yè)節(jié)能鋼鐵節(jié)能鋼鐵行業(yè)是我國的能源消費大戶以及碳排放大戶，節(jié)能增效空間大，主要路徑為高爐長流程轉(zhuǎn)電爐短流程冶鋼。 根據(jù)中國能源網(wǎng)統(tǒng)計，2020 年鋼鐵行業(yè)的能源消費總量占全國能源消費總量的 10%以上，二氧化碳排放占比同樣偏高。電爐煉鋼的節(jié)能增效效果顯著，根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會， 電爐短流程總能耗僅為主流技術高爐長流程總

48、能耗的 50% 左右（2104Kwh/噸鋼 vs 5122Kwh/噸鋼）。而至 2020 年，我國電爐短流程的滲透率僅為 10%左右，橫向?qū)Ρ?，遠低于其他發(fā)達國家。底線思維下，關于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見指出，到 2025 年，我國電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼總產(chǎn)量比例提升至 15%以上。從我國以及歐洲的經(jīng)驗看，制約電爐煉鋼的因素包括：1）廢鋼資源相對稀缺；2）產(chǎn)成品的質(zhì)量或有一定損耗；3）對比轉(zhuǎn)爐煉鋼，廢鋼采購成本高于鐵水。根據(jù)中國廢鋼鐵應用協(xié)會預測，到 2025 年，我國廢鋼資源供給量或達 3.4 億噸，廢鋼資源的逐步積累、采購成本的下降或?qū)⒔档碗姞t煉鋼短流程推廣的阻力，而當前仍處于政策驅(qū)動階

49、段。圖表31： 未來鋼鐵生產(chǎn)工藝路線占比圖表32： 電爐冶鋼滲透率還有較高提升空間未來預測21%20%20%24%27%2016 2017 2018 2019 2020 美國 歐盟 韓國 日本海外經(jīng)濟體（2020）常規(guī)路線CCS氨基廢料100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202025E2030E80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020美國 歐盟 韓國 日本技術升級交運部門設備升級消費端建筑部門設備升級外層升級綜合部門綜合數(shù)字一體化發(fā)電及能源管理裝配式建筑被動建筑節(jié)能玻璃供熱系統(tǒng)家電公路

50、-瀝青就地熱再生軌道交通-永磁牽引節(jié)能變頻器 IGBT資料來源：IEA，資料來源：CEIC，有色節(jié)能再生技術是我國有色行業(yè)節(jié)能增效，實現(xiàn)“雙碳計劃”的主要路徑之一，當前成效明顯，提升空間仍大。再生技術的節(jié)能效應突出，以再生鋁為例，根據(jù)中國有色金屬協(xié)會和再生金屬分會統(tǒng)計，生產(chǎn)再生鋁的能耗僅為原鋁的 3.8%左右，成本較原鋁低 10000 元/噸。與生產(chǎn)等量的原生金屬相比，“十三五”期間我國再生有色金屬產(chǎn)業(yè)至少節(jié)約原礦超過 12 億噸、節(jié)約能源 1.44 億噸標煤、節(jié)約用水 96 億立方米、減少固體廢物排放 81.5 億噸、減少二氧化硫排放 250 萬噸。前瞻來看，根據(jù)再生金屬行業(yè)協(xié)會測算，當前，

51、有色金屬報廢高峰期已至，國內(nèi)再生銅鋁原料的資源保有量分別約 1.4 億噸和 3 億噸，預計 2025 年再生有色金屬產(chǎn)量將達 2000 萬噸，2021-2025 年的產(chǎn)量 CAGR 為 6.64%，其中再生鋁空間最大，CAGR 超 10%。前瞻來看，再生鋁供需兩側均有望迎來改善。橫向比較，2020 年，美國再生銅、再生鋁占銅、鋁產(chǎn)量的比例分別超過了 50%和 70%，美國的鉛、日本的鋁已經(jīng)實現(xiàn) 100%由再生金屬原料供給，而我國再生金屬的合計滲透率僅 25%。 制約我國再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素包括：1）國內(nèi)廢鋁供應不足，進口依賴度高；2）再生鋁在強度、硬度、韌性等性能方面 不及原生鋁，應用場景受限

52、。而隨著：1）供給側，廢鋁“國產(chǎn)”紅利，根據(jù) SMM 預測，2028 年國內(nèi)再生鋁所需廢鋁中回收舊料的比重有望從 2018 年的 45%提升至 80%； 2）需求側，汽車輕量化對壓鑄鋁的需求提升，再生鋁滲透的堵點有望被打通。圖表33： 再生金屬產(chǎn)量仍然有較大上行空間圖表34： 中國再生鋁所需廢鋁來源中仍有較大部分來自進口2,5002,000再生鉛產(chǎn)量再生銅產(chǎn)量再生鋁產(chǎn)量再生有色金屬總產(chǎn)量800廢鋁進口量（萬噸）再生鋁產(chǎn)量（萬噸）中國再生鋁所需廢鋁來源（2018）進口廢鋁22%廢鋁新料33%廢鋁舊料45%7006001,5001,0005000CAGR=6.6420162017201820192

53、0202025E500400300200100200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，資料來源：Wind，SMM，機械節(jié)能汽車輕量化轉(zhuǎn)型相關的一體化壓鑄以及超高強鋼熱成型或是節(jié)能增效的重點著力點。工業(yè)領域碳達峰實施方案明確提出到 2025 年，機械行業(yè)中先進凈成型工藝能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè) 化應用。從重點技術路徑的應用領域以及該領域自身的節(jié)能目標考慮，汽車輕量化相關技 術或為機械技能減排的重點方向之一。節(jié)能與新能源汽車技術路線 2.0中明確提出到 2025 年，乘用車新車的平均油耗需要達到 4.6L

54、/100km。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會測算，對于燃 油車，汽車質(zhì)量每降低 100kg，每百公里可節(jié)省約 0.6L 燃油，減排 800-900g 的二氧化碳；對于電動車，純電動汽車整車重量若降低 10kg，續(xù)駛里程則可增加 2.5km，輕量化的節(jié)能 增效效應突出。重點技術分別來看：一體化壓鑄一體化壓鑄及輕質(zhì)合金材料能夠有效推動汽車輕量化轉(zhuǎn)型。增效顯著。政策目標上，節(jié)能與新能源汽車技術路線圖 2.0中要求 2035 年燃油乘用車/純電動乘用車輕量化系數(shù)分別下降 25%/35%。具體材料方面，根據(jù)節(jié)能與新能源技術路線圖規(guī)劃，2025 年鋁合金單車用量將達到 250kg，而 2020 年用量約為 139kg/

55、輛，5 年車均用量接近翻倍。一體化壓鑄技術大幅提升單車用鋁量達成減重效果，一體化壓鑄下的鋁合金車身重量約為 200- 250kg，而同級別傳統(tǒng)鋼鋁混合車身的重量在 280kg 左右，減重效果顯著；同時一體化壓鑄工藝用時約為傳統(tǒng)壓鑄工藝的 1/17，單位時間生產(chǎn)量有大幅提升，增效顯著。圖表35： 汽車輕量化系數(shù)仍存在較大下降空間圖表36： 一體化壓鑄相較傳統(tǒng)壓鑄增效明顯（零部件制造時間縮短）40%（分2042340020242131一體化壓鑄傳統(tǒng)壓鑄燃油車輕量化系數(shù)下降比例（%）純電動乘用車輕量化系數(shù)下降比例（%）35%25%25%18%15%10%35%30%25%20%15%10%5%鑄造修

56、邊熱處理機加工總共鑄造修邊機加工總共0%202520302035資料來源：節(jié)能與新能源汽車技術路線圖2.0，注：數(shù)據(jù)為壓鑄工藝零部件制造時間資料來源：AutoLab 汽車實驗室，超高強鋼熱成形超高強鋼熱成形替代主流低碳鋼可以減重 25%。目前汽車中鋼材占自重比例達 55%-60%，是最主要的車身材料，其中熱成形工藝加工而成的超高強度合金鋼占車身比重達到 10%以上。普通鋼材張力較低，因此需要多層覆蓋提高強度，而熱成型超高強鋼較高的張力可以實現(xiàn)單層覆蓋而達到相同的強度，預計性能不變的情況下，使用熱成型超高強鋼單車可減重 15kg-20kg。節(jié)能與新能源汽車技術路線圖 2.0中規(guī)劃至 2025 年

57、，1.8GPa 熱成型鋼批量應用，2030 年 2.0GPa 熱成型鋼批量應用，同時近終形高強鋼全面替代 800MPa 以下的冷軋產(chǎn)品，產(chǎn)品替代將為超高強鋼熱成形技術帶來一定的業(yè)績空間。圖表37： 超高強鋼在各款車型中使用率達到 10%以上圖表38： 熱成型超高強鋼抗拉強度高于其余鋼70%1,600抗拉強度（Mpa）60%50%40%30%1,200150078034080020%10%400GS8車型（%）五菱凱捷（%）0%高強鋼超高強鋼超高強度熱成型鋼0高強鋼超高強鋼熱成型超高強鋼資料來源：廣汽傳祺，五菱，資料來源：愛卡汽車，電新節(jié)能動力電池加速推廣，理論回收量大幅提升，梯級利用節(jié)能增效。

58、新能源車動力電池性能衰減至 80%下時，就無法滿足新能源車使用場景。當剩余容量處于 20%-80%時，動力電池可通過梯級能量回收，應用于儲能等場景；當剩余容量處于 20%以下，動力電池可通過拆解回收，鎳、鈷、錳等金屬元素可實現(xiàn) 95%以上的回收率。隨著后續(xù)政策推動下電池標準統(tǒng)一，我國動力電池市場規(guī)模有望加速發(fā)展。2022 年 8 月 1 日，工業(yè)領域碳達峰實施方案明確“推動新能源汽車動力電池回收利用體系建設”，隨著體系的建設和完善，回收速度將加快進行。根據(jù)中國廢舊鋰離子電池回收拆解與梯次利用行業(yè)發(fā)展白皮書（2022年）預測，2022 年中國廢舊鋰電池理論回收量達 76.2 萬噸，2021-20

59、25 年 CAGR 達 33%。成本偏高、監(jiān)管力度弱是限制動力電池回收產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要因素。以磷酸鐵鋰電池為例，一噸磷酸鐵鋰電池回收在 8500 元，但市場價值僅為 8000 元，回收企業(yè)仍處于虧損階段；貴金屬提取過程中具有污染治理、最低提取率等要求，進一步提升回收成本。監(jiān)管力度偏弱又導致具備成本優(yōu)勢的回收白名單外的企業(yè)侵蝕市場份額。若成本及監(jiān)管端能夠取得突破，將真正打開動力電池回收的藍海。3C及小動力廢舊鋰電池回收 41%其他9%廢舊動力電池回收50%廢舊鋰電池理論回收量（萬噸）回收量增速（%，右軸）圖表39： 2021 年廢舊動力電池回收占動力電池回收約 50%圖表40： 廢舊鋰電池回收量還

60、有較大成長空間250100200801506010040502020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E00資料來源：EVtank，資料來源：EVtank，水泥節(jié)能水泥窯協(xié)同處置是水泥節(jié)能的有效途徑。我國水泥熟料節(jié)能減排已有一定成效，能耗由2015 年的 112 千克標準煤/噸下降到 2020 年的 108 千克標準煤/噸，但節(jié)能減排壓力依舊較大，為水泥企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要方向，以替代衍生燃料（RDF）技術為主流，通過對化石燃料的熱值替代實現(xiàn)節(jié)能減碳。以華新水泥 RDF 技術為例，目前 5000 噸的熟料窯能日處理 900 噸 RDF，1 噸 RDF 含有相