現(xiàn)代制藥上市公司調(diào)研分析報(bào)告

1、35/35現(xiàn)代制藥（現(xiàn)代制藥（600420）首次評(píng)級(jí) 首次評(píng)級(jí) 增持 朱紅裕朱紅裕zhuhongyu02021-54905383鄒新進(jìn)zoux前股價(jià)： 當(dāng)前股價(jià)： 9.40 元目標(biāo)價(jià)格6個(gè)月：10.50元調(diào)研日期： 2005年09月23日分析日期： 2005年09月28日要緊數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%）1個(gè)月3個(gè)月12個(gè)月0.8/2.226.1/21.327.6/47.112月最高/最低價(jià)（元）14.30/6.50 總股本（萬(wàn)股）13,079 流通A股（萬(wàn)股）4,950 近3月日均成交量（萬(wàn)）99.26 要緊股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院44.46%股價(jià)表現(xiàn)公司動(dòng)態(tài)

2、2005-4-12以5683萬(wàn)向控股股東購(gòu)買辦公樓2004-8-12收購(gòu)哈森藥業(yè)51%股權(quán)2004-6-16首發(fā)上市 上市公司調(diào)研報(bào)告 c 現(xiàn)代制藥：具備國(guó)內(nèi)難得的技術(shù)資源優(yōu)勢(shì)科研實(shí)力雄厚，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富公司依托大股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院和及其子公司上海現(xiàn)代藥物制劑工程研究中心，在特色原料藥和控緩釋藥物制劑領(lǐng)域獨(dú)具技術(shù)優(yōu)勢(shì)。今年上半年，公司又獲得了4個(gè)新藥證書(shū)和5個(gè)生產(chǎn)批件，使其具有市場(chǎng)潛力的后續(xù)儲(chǔ)備產(chǎn)品已達(dá)30多個(gè)。阿德福韋酯、鹽酸米那普侖和司替羅寧等新藥的陸續(xù)上市將為公司以后幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)添加新的亮點(diǎn)。硫辛酸業(yè)務(wù)迅猛增長(zhǎng)，初具鑫富“泛酸鈣”相05年硫辛酸產(chǎn)量不足50噸，今年有望突破110噸，且

3、毛利率將升至40%左右。目前，公司硫辛酸產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)的占有率已達(dá)60%，國(guó)際市場(chǎng)占有率也已超過(guò)30%。作為國(guó)內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，公司的硫辛酸產(chǎn)品差不多初步具備鑫富“泛酸鈣”那樣的特點(diǎn)，在產(chǎn)品升級(jí)和持續(xù)盈利能力上優(yōu)勢(shì)明顯。這將是公司今明兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍。歐美專利過(guò)期，阿奇霉素和普伐他汀有望放量增長(zhǎng)阿奇霉素在歐美國(guó)家的專利將于今年10月到期，價(jià)格有望觸底小幅反彈至1200元/公斤以上，今年阿奇霉素產(chǎn)量約在100噸，毛利率13.5%左右，06年將放量至140噸以上，毛利率可望回升至18%以上，實(shí)現(xiàn)毛利3000萬(wàn)左右。普伐他汀在歐美國(guó)家的專利也將陸續(xù)到期，06年的出口有望放量至0

4、.80噸左右，實(shí)現(xiàn)毛利2500萬(wàn)元以上，后續(xù)增長(zhǎng)空間仍較大?？鼐忈屩苿﹪?guó)內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品市場(chǎng)逐步打開(kāi)公司差不多初步建立了控緩釋制劑的產(chǎn)品梯隊(duì)。頭孢克洛緩釋膠囊的批量生產(chǎn)將與頭孢氨芐緩釋膠囊聯(lián)合出擊國(guó)內(nèi)高端抗生素市場(chǎng)，今年有望創(chuàng)收4000萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)毛利2000萬(wàn)以上。硝苯地平控釋片經(jīng)前期市場(chǎng)推廣后，銷售額迅猛增長(zhǎng)，今年可望達(dá)到3000萬(wàn)元，毛利率85%以上。公司所有的控緩釋制劑均不受國(guó)家發(fā)改委藥品限價(jià)的阻礙，具有單獨(dú)定價(jià)權(quán)利，這為該類產(chǎn)品的后續(xù)盈利增長(zhǎng)提供了較好的保證。 股改進(jìn)程較慢，尚處于觀望時(shí)期由于公司的實(shí)際操縱人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，公司大股東在股改進(jìn)程中表現(xiàn)并不積極，可能程序也較復(fù)雜。據(jù)我們了解，

5、公司尚未預(yù)備股改方案，仍處于等待過(guò)程。至于對(duì)價(jià)水平，保守可能可不能超過(guò)市場(chǎng)平均水平。投資建議為“增持”我們認(rèn)為現(xiàn)代制藥具備國(guó)內(nèi)難得的技術(shù)資源優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，應(yīng)該具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，目前的市場(chǎng)價(jià)格并未體現(xiàn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和長(zhǎng)期價(jià)值。因而，我們對(duì)公司的評(píng)級(jí)為“增持”。預(yù)測(cè)和比率2,004A2,005E2,006E2,007E主營(yíng)收入（萬(wàn)元）35,853 54,896 68,866 81,108 主營(yíng)收入增長(zhǎng)率-6.37%53.11%25.45%17.78%EBITDA（萬(wàn)元）6,830 10,573 13,402 15,214 EBITDA增長(zhǎng)率73.99%54.81%26.76%13.

6、51%凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）3,683 6,574 8,388 9,523 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率57.17%78.48%27.61%13.53%ROE9.17%15.00%17.14%17.55%EPS（元）0.422 0.503 0.641 0.728 P/E33.38 18.70 14.66 12.91 P/B3.06 2.81 2.51 2.27 EV/EBITDA13.4010.23 8.02 6.81 調(diào)研目的2005年9月22日，我們調(diào)研了現(xiàn)代制藥，與公司董事會(huì)秘書(shū)和證券事務(wù)代表就以下問(wèn)題進(jìn)行了會(huì)談和交流：1、公司要緊產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售狀況；2、公司新產(chǎn)品方面的進(jìn)展；3、所得稅等財(cái)務(wù)問(wèn)題；4、股權(quán)分置

7、改革的進(jìn)展情況。 在深入了解公司近期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和長(zhǎng)期進(jìn)展目標(biāo)之后，我們對(duì)公司進(jìn)行了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值，以期發(fā)掘現(xiàn)代制藥的投資價(jià)值所在。公司差不多面：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，技術(shù)領(lǐng)先公司經(jīng)營(yíng)概況現(xiàn)代制藥要緊從事十五大類國(guó)家新藥的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，其產(chǎn)品覆蓋化學(xué)合成原料藥和制劑、藥物新型制劑、生物制品以及生物藥品等三大領(lǐng)域，涉及抗生素類、降血壓血脂類、減肥類、抗衰老和生物制藥等多個(gè)門類?，F(xiàn)代制藥控股股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院擁有雄厚的醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力，其研發(fā)水平、研究成果及技術(shù)力量綜合評(píng)價(jià)名列全國(guó)醫(yī)藥科研機(jī)構(gòu)前茅，是國(guó)家科技部直屬的醫(yī)藥科研實(shí)體；上海醫(yī)工院控股的上?，F(xiàn)代藥物制劑工程研究中心是公司第二大股東，該研究中

8、心由中國(guó)工程院院士侯惠民領(lǐng)銜，在中西藥物制劑、保健藥物制劑和藥物輔料應(yīng)用技術(shù)上具備專門強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖一所示。圖一 現(xiàn)代制藥經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)示意圖圖一 現(xiàn)代制藥經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)示意圖 資料來(lái)源:資料來(lái)源:公司公告整理 浦東制藥廠（原料藥及一般制劑）天偉生物（生化類制品）嘉定基地（控緩釋制劑）44.46%7.39%37.85%10.30%55%哈森醫(yī)藥（原料和制劑生產(chǎn)線）51%現(xiàn)代制藥現(xiàn)代制劑上海醫(yī)工院其他非流通股東流通股100%100%100%100%國(guó)務(wù)院國(guó)資委通過(guò)剝離商業(yè)業(yè)務(wù)和收購(gòu)上游原料企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。剝離商業(yè)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)主業(yè)盈利能力2003年，公司凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)7%，遠(yuǎn)低于

9、同期主營(yíng)收入的增長(zhǎng)幅度，這要緊歸咎于醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)虧損506萬(wàn)元。為了對(duì)生產(chǎn)和銷售進(jìn)行有效的整合，公司于2004年7月轉(zhuǎn)讓了現(xiàn)代銷售有限公司90%的股權(quán)，從而剝離了處于虧損狀態(tài)的現(xiàn)代銷售商業(yè)業(yè)務(wù)，提高了公司整體盈利能力，也優(yōu)化了公司主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)（圖二）。圖二 現(xiàn)代制藥的主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)分布變化圖（左圖為2004年中期；右圖為2005年中期）圖二 現(xiàn)代制藥的主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)分布變化圖（左圖為2004年中期；右圖為2005年中期）資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù) 2004年8月，公司收購(gòu)了商丘市哈森藥業(yè)51%股權(quán)并進(jìn)行增資。哈森藥業(yè)要緊從事原料藥和化學(xué)制劑的生產(chǎn)，盡管目前該公司盈利狀況差強(qiáng)人意，短期內(nèi)尚

10、難對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，但公司控股哈森藥業(yè)一方面能夠保證硫氰酸紅霉素等上游原料的供應(yīng)，另一方面能夠充分利用其針劑生產(chǎn)線為公司的片劑業(yè)務(wù)服務(wù)，也為公司騰出了數(shù)千萬(wàn)資金用于其他方面的投入。圖三 現(xiàn)代制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)變化圖 圖三 現(xiàn)代制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)變化圖 資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)營(yíng)銷模式調(diào)整和費(fèi)用操縱成效顯著。 依托大股東，生產(chǎn)工藝技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。營(yíng)銷模式調(diào)整和費(fèi)用操縱顯成效去年以來(lái)，公司依照自身產(chǎn)品的市場(chǎng)定位，對(duì)營(yíng)銷模式進(jìn)行了調(diào)整。目前公司差不多初步形成了專職銷售、兼職銷售、區(qū)域代理銷售及專業(yè)推廣與大眾推廣并重、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)與重點(diǎn)市場(chǎng)培育并重、創(chuàng)名牌產(chǎn)品與培養(yǎng)市場(chǎng)

11、營(yíng)銷人才并重的營(yíng)銷模式。同時(shí)，公司積極加大了國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，進(jìn)一步進(jìn)展了美國(guó)和日本等國(guó)家的高端客戶，并與其建立了較為穩(wěn)定的供貨關(guān)系。今年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了58.89%，其中硫辛酸銷售收入更是猛增了175%。在營(yíng)業(yè)收入迅猛增長(zhǎng)的同時(shí)，公司專門好地操縱了費(fèi)用支出。今年上半年，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率同比下降了17.5%，環(huán)比下降幅度更是達(dá)到了19.6%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的顯著下降要緊得益于公司去年以來(lái)對(duì)營(yíng)銷模式的調(diào)整和購(gòu)買大股東房產(chǎn)導(dǎo)致的租賃費(fèi)用的下降。由于04年以來(lái)在硝苯地平等控緩釋制劑產(chǎn)品的廣告等方面的支出有所增加，上半年公司治理費(fèi)用率同比上升了6.57%，然而環(huán)比增勢(shì)差不多趨緩（如圖四）

12、?？紤]到公司今后將接著擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和新產(chǎn)品的推廣力度，總費(fèi)用率大幅下降的空間不大，可能今后一兩年內(nèi)將差不多保持在22-24%的水平。圖四 現(xiàn)代制藥費(fèi)用變化圖圖四 現(xiàn)代制藥費(fèi)用變化圖 資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)新產(chǎn)品儲(chǔ)備和工藝水平提升支撐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以大股東上海醫(yī)工院和上海現(xiàn)代藥物制劑工程研究中心為依托，公司在生產(chǎn)工藝技術(shù)和新產(chǎn)品儲(chǔ)備上建立了獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。今年上半年，公司又獲得了4個(gè)新藥證書(shū)和5個(gè)生產(chǎn)批件，目前公司具有市場(chǎng)潛力的后續(xù)儲(chǔ)備產(chǎn)品已達(dá)30多個(gè)。其中國(guó)家二類新藥特康唑有望于年底取得生產(chǎn)批文，明年上半年上市問(wèn)題不大。前期以180 萬(wàn)元從上海醫(yī)工院受讓的治療乙肝新藥阿德福韋酯和特效抗抑

13、郁藥鹽酸米那普侖目前都已進(jìn)入臨床試驗(yàn)，保肝類制劑司替羅寧也將在今年取得臨床批文。除此之外，今年上半年以2000萬(wàn)向上海醫(yī)工院購(gòu)買的用于治療腦卒中的國(guó)家一類新藥鹽酸非那嗪奈也已申請(qǐng)臨床批文。今后幾年新產(chǎn)品的陸續(xù)上市有望為公司以后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供新的動(dòng)力。 國(guó)內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，全球市場(chǎng)占有率30%以上。05年硫辛酸可望創(chuàng)收1.2億元，毛利率突破40%。圖五 現(xiàn)代制藥各大類產(chǎn)品毛利率變化圖圖五 現(xiàn)代制藥各大類產(chǎn)品毛利率變化圖 資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)同時(shí)，公司投入數(shù)千萬(wàn)元加快手性藥物產(chǎn)業(yè)化技改和藥物新型劑型技改，在硫辛酸手性拆分和控緩釋藥物制備上取得一系列重大突破，不僅降低

14、了生產(chǎn)成本，還提高了產(chǎn)品附加值，使得今年上半年以來(lái)各大類產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)中有升，頂住了原材料價(jià)格大幅度上漲的壓力（如圖五）。考慮到公司積極推介的硝苯地平等控緩釋制劑和普伐他汀的毛利率較高，隨著其銷售規(guī)模的擴(kuò)大，能有效抵消抗生素等成熟產(chǎn)品毛利率下降的阻礙，公司今后一兩年內(nèi)產(chǎn)品綜合毛利率將有望保持在40%以上的水平。主營(yíng)業(yè)務(wù)分析一、化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)硫辛酸：支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力硫辛酸是一種廣泛存在于動(dòng)植物細(xì)胞內(nèi)的維生素，發(fā)覺(jué)于上世紀(jì)30年代。由于分子內(nèi)含有兩個(gè)硫原子，硫辛酸能夠在其氧化態(tài)或者還原態(tài)之間轉(zhuǎn)化，也正是因?yàn)檫@種特性，硫辛酸擔(dān)當(dāng)起生物體內(nèi)各種重要酶類的輔酶和抗氧化劑的重任。天然合成的硫辛酸為R-構(gòu)

15、型，而傳統(tǒng)的化學(xué)合成法獲得的硫辛酸是R-型硫辛酸和S-型硫辛酸的消旋體（50/50）。只有R-構(gòu)型的硫辛酸具有生物活性。與維生素C、維生素E、輔酶Q10和谷胱甘肽一樣，硫辛酸也是一種抗氧化劑，能有效中和生物體內(nèi)的自由基。與眾不同的是，硫辛酸是唯一能在生物體各種組織中暢通無(wú)阻的抗氧化劑，其他的抗氧化劑如維生素E只能透過(guò)疏水性組織，而維生素C則只能透過(guò)親水性組織（圖六）。硫辛酸不但能通過(guò)電子傳遞鏈有效回收維生素C和維生素E，還能增強(qiáng)輔酶Q10的抗氧化能力。在體內(nèi)穩(wěn)定性方面，硫辛酸則優(yōu)于谷胱甘肽，適合制成各種劑型使用。在生物體消除自由基過(guò)程中，硫辛酸扮演著“萬(wàn)金油”般的角色。盡管硫辛酸能夠在體內(nèi)合成

16、，但其量往往不能滿足人體需要，而且隨著年齡的增長(zhǎng)，人體合成硫辛酸的能力會(huì)逐漸衰退甚至喪失，自 由基的積存往往導(dǎo)致體內(nèi)組織發(fā)生病變，這時(shí)就必須體外攝入一定量的硫辛酸加以補(bǔ)充。已有科學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，硫辛酸不僅對(duì)糖尿病、動(dòng)脈硬化、阿爾茨海默氏癡呆癥和艾滋病等疑難雜癥療效獨(dú)特，而且具有顯著的保健和美容功用。目前歐美和日本的廠商差不多陸續(xù)推出各種硫辛酸產(chǎn)品，其中保健和美容領(lǐng)域的市場(chǎng)進(jìn)展尤為引人注目（圖六）。人體硫辛酸的日建議攝入量一般在100-500mg之間，具體視年齡和健康狀況而定。目前全世界硫辛酸的年需求量大概為400噸，且以10%以上的速度增長(zhǎng)，而產(chǎn)量?jī)H為200噸左右，加上去年年底日本一家硫辛酸企業(yè)的

17、停產(chǎn)，巨大的供應(yīng)缺口使得硫辛酸在國(guó)際市場(chǎng)上奇貨可居。目前國(guó)際市場(chǎng)上混旋硫辛酸的價(jià)格在600元/公斤左右，而高活性的R-構(gòu)型硫辛酸的售價(jià)達(dá)2000元/公斤以上。國(guó)內(nèi)的硫辛酸生產(chǎn)廠家要緊有橫店集團(tuán)家園化工、常熟富士萊醫(yī)藥化工和現(xiàn)代制藥，河南天方藥業(yè)的化學(xué)合成硫辛酸項(xiàng)目目前尚處于籌劃之中?，F(xiàn)代制藥是國(guó)內(nèi)最大的硫辛酸生產(chǎn)企業(yè)，也是目前國(guó)內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，公司生產(chǎn)的硫辛酸原料藥純度高、質(zhì)量穩(wěn)定，符合歐美國(guó)家醫(yī)用標(biāo)準(zhǔn)。04年公司硫辛酸產(chǎn)量不到50噸，今年有望突破110噸，其中R構(gòu)型硫辛酸有望突破25噸。目前公司硫辛酸原料藥在美國(guó)市場(chǎng)的占有率差不多達(dá)到了60%以上，日本市場(chǎng)正在積極開(kāi)拓之中

18、。我們認(rèn)為，現(xiàn)代制藥在硫辛酸原料藥產(chǎn)品上差不多具備了鑫富藥業(yè)泛酸鈣系列產(chǎn)品那樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要緊體現(xiàn)在三點(diǎn)：一、現(xiàn)代制藥與國(guó)內(nèi)其他企業(yè)相比，在硫辛酸手性拆分上具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使得公司在產(chǎn)品升級(jí)和產(chǎn)品持續(xù)盈利能力上處于領(lǐng)先地位；二、與國(guó)外廠商相比，現(xiàn)代制藥硫辛酸產(chǎn)品的質(zhì)量毫不遜色，且生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于國(guó)外廠商；三、目前現(xiàn)代制藥的硫辛酸產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的占有率差不多達(dá)到了30%以上，并在進(jìn)一步擴(kuò)大之中，公司的產(chǎn)品定價(jià)議價(jià)能力正在逐步增強(qiáng)。與泛酸鈣一樣，R-構(gòu)型硫辛酸替代混旋硫辛酸是必定的趨勢(shì)。公司投巨資進(jìn)行的硫辛酸手性拆分技改項(xiàng)目的完工有望進(jìn)一步降低R-構(gòu)型硫辛酸的生產(chǎn)成本，隨著產(chǎn)能放量，硫辛酸產(chǎn)品的綜合盈

19、利能力可望進(jìn)一步增強(qiáng)。另外，公司還加緊了硫辛酸制劑方面的認(rèn)證和申報(bào)，巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將為公司硫辛酸產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供新的空間。今年硫辛酸產(chǎn)品有望為公司創(chuàng)收1.2億元以上，毛利率可能突破40%。圖六 硫辛酸與維生素E（VE）和維生素C(VC)的組織通透性比較（左圖），歐美和日本市場(chǎng)推出的硫辛酸產(chǎn)品（右圖）圖六 硫辛酸與維生素E（VE）和維生素C(VC)的組織通透性比較（左圖），歐美和日本市場(chǎng)推出的硫辛酸產(chǎn)品（右圖） 疏水性疏水性組織親水性組織疏水親水VEVEVCVC硫辛酸資料來(lái)源:華夏證券研究所整理 資料來(lái)源:華夏證券研究所整理隨著歐美專利陸續(xù)過(guò)期，阿奇霉素原料藥出口有望放量，價(jià)格將小幅反彈。 阿

20、奇霉素：歐美專利到期促平穩(wěn)增長(zhǎng)阿奇霉素是在紅霉素化學(xué)結(jié)構(gòu)上修飾后得到的一種廣譜大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，最初由南斯拉夫的SourPliva公司研發(fā)后在該國(guó)上市，美國(guó)輝瑞公司授讓了全球開(kāi)發(fā)權(quán)后，將其推向全球市場(chǎng)。1990年9月該產(chǎn)品在英國(guó)上市，1991年底獲FDA批準(zhǔn)在美國(guó)上市，商品名為Zithromax（希舒美）。目前，阿奇霉素在原產(chǎn)地南斯拉夫的專利差不多過(guò)期，美國(guó)及其他國(guó)家和地區(qū)的專利將于今年10月后陸續(xù)到期。由于耐藥性等問(wèn)題，全球抗生素市場(chǎng)持續(xù)疲軟，但阿奇霉素始終保持了逐年增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，銷售額穩(wěn)步上升，可謂“一支獨(dú)秀”。2003年，輝瑞公司的希舒美銷售額首次突破20億美元，同比增長(zhǎng)32.6%。同

21、年，阿奇霉素在全國(guó)300家樣本醫(yī)院的銷售額也已達(dá)1.86億元，在領(lǐng)先品種中排序已從兩年前的第18位躍居為第8位。目前阿奇霉素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已突破20億元，且仍有后續(xù)增長(zhǎng)空間。阿奇霉素制劑的走俏帶動(dòng)了原料藥產(chǎn)量的增長(zhǎng)。除現(xiàn)代制藥以外，北京太洋藥業(yè)、石藥集團(tuán)和哈藥集團(tuán)等10家企業(yè)陸續(xù)獲得了SFDA生產(chǎn)批文。04年國(guó)內(nèi)阿奇霉素原料藥出口量達(dá)150噸，同比增長(zhǎng)50%以上。目前國(guó)內(nèi)出口的阿奇霉素原料藥的價(jià)格已從五年前的5000元/公斤回落到1000-1100元/公斤，多數(shù)廠家的毛利率也已跌至10%以下，價(jià)格后續(xù)走低可能性較小；另一方面，隨著歐美等西方市場(chǎng)的阿奇霉素制劑專利的到期和近期國(guó)內(nèi)藥品限價(jià)政策的實(shí)施，

22、原料藥需求的大幅增長(zhǎng)有望刺激價(jià)格回升。綜合來(lái)看，從今年年底或明年年初開(kāi)始阿奇霉素價(jià)格將可能有小幅反彈，此后一兩年內(nèi)差不多可保持在1200-1300元/公斤的水平（圖七）。圖七圖七 國(guó)內(nèi)阿奇霉素報(bào)價(jià)走勢(shì)圖 資料來(lái)源:華夏證券研究所整理資料來(lái)源:華夏證券研究所整理現(xiàn)代制藥的阿奇霉素04年產(chǎn)量為60噸，銷售額為6000余萬(wàn)。目前公司阿奇霉素針劑原料藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額差不多達(dá)到80%以上，片劑原料藥市場(chǎng)占有率也已達(dá)50%。今年阿奇霉素產(chǎn)量有望突破80噸，毛利率約在13.5%左右，可能全年可為公司貢獻(xiàn)毛利1500萬(wàn)元左右，明年毛利可望突破3000萬(wàn)元。 依托大股東科研優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代制藥初步建立了控緩釋藥品梯

23、隊(duì)。頭孢克洛緩釋膠囊與頭孢氨芐緩釋膠囊聯(lián)袂出擊高端抗生素市場(chǎng)。二、控緩釋制劑業(yè)務(wù)上世紀(jì)90年代以來(lái)，世界控緩釋制劑工業(yè)飛速進(jìn)展，年均增長(zhǎng)率在10%以上，今年銷售額有望突破300億美元，在整個(gè)藥品市場(chǎng)的比重有望上升到20%，據(jù)IMS等機(jī)構(gòu)可能，隨著人們對(duì)控緩釋制劑認(rèn)識(shí)的逐漸增強(qiáng)，2010年世界控緩釋制劑的銷售額有望達(dá)到450億美元，占整個(gè)藥品市場(chǎng)的份額將進(jìn)一步擴(kuò)大。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，對(duì)全國(guó)各大藥店和醫(yī)院的初步調(diào)查和研究顯示，控緩釋類藥品平均年增長(zhǎng)率在20%以上，目前的市場(chǎng)容量在100億元以上。由于控緩釋制劑將為大的疾病治療領(lǐng)域如心血管系統(tǒng)疾病、消化系統(tǒng)疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤等的治療提供了新的動(dòng)力，因

24、此具有專門大的增長(zhǎng)空間（圖八）。圖八圖八 全球控緩釋藥物市場(chǎng)銷售額走勢(shì)圖 資料來(lái)源:華夏證券研究所整理資料來(lái)源:華夏證券研究所整理與常規(guī)制劑相比，控緩釋制劑的要緊優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：在體液內(nèi)長(zhǎng)期保持有效治療濃度；減少給藥次數(shù)，方便患者服藥；減少血藥濃度的峰谷現(xiàn)象，降低毒副作用，提高療效；增加藥物治療的穩(wěn)定性，采納多種藥物聯(lián)合應(yīng)用，減少耐藥性產(chǎn)生；減少藥物劑量，采納特定靶器官直接釋藥，幸免全身副作用；盡管單個(gè)劑量的費(fèi)用較一般制劑有所提高，但總的醫(yī)療費(fèi)用明顯下降。目前國(guó)內(nèi)已上市兩百多種控緩釋類制劑，但多為仿制藥，且要緊集中在茶堿緩釋制劑、單硝酸異山梨酯、鹽酸地爾硫卓、布洛芬、雙氯芬酸鈉控釋制劑等產(chǎn)品，附加

25、值比較低，高端市場(chǎng)要緊由強(qiáng)生和拜爾等外企所操縱?，F(xiàn)代制藥依托股東上?，F(xiàn)代制劑工程研究中心的科研優(yōu)勢(shì)，初步建立了比較合理的控緩釋制劑產(chǎn)品體系（圖九），是目前國(guó)內(nèi)最具技術(shù)優(yōu)勢(shì)的控緩釋藥物生產(chǎn)廠家。公司生產(chǎn)的頭孢氨芐緩釋膠囊是國(guó)內(nèi)第一個(gè)抗生素控緩釋制劑，目前該制劑差不多進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，年生產(chǎn)能力為5000萬(wàn)粒，銷售額差不多穩(wěn)定在2500萬(wàn)左右。公司以330萬(wàn)向大股東上海醫(yī)工院購(gòu)買的頭孢克洛緩釋膠囊目前也差不多小批量生產(chǎn)，今年可為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn) 硝苯地平滲透泵控緩釋片經(jīng)前期市場(chǎng)開(kāi)拓，銷售開(kāi)始放量，今年可營(yíng)收3000萬(wàn)，毛利率85%以上。受媒體報(bào)道藥品副作用案例的阻礙，右美沙芬控緩釋混懸液短期內(nèi)難有起色

26、。隨著歐美各國(guó)專利陸續(xù)過(guò)期，普伐他汀類產(chǎn)品近一兩年內(nèi)有望逐漸放量到1.0噸左右，毛利率差不多保持穩(wěn)定。圖九圖九 現(xiàn)代制藥控緩釋藥物產(chǎn)品梯隊(duì) 頭孢氨芐緩釋膠囊頭孢氨芐緩釋膠囊紅霉素腸溶膠囊紅霉素腸溶膠囊硝苯地平滲透泵控釋片硝苯地平滲透泵控釋片頭孢克洛緩釋膠囊頭孢克洛緩釋膠囊右美沙芬控釋混懸劑右美沙芬控釋混懸劑資料來(lái)源:華夏證券研究所整理資料來(lái)源:華夏證券研究所整理300萬(wàn)左右。我們認(rèn)為，盡管本月28日國(guó)家進(jìn)展改革委公布的藥品限價(jià)通知對(duì)公司的頭孢類控緩釋制劑不構(gòu)成直接阻礙，公司仍可申請(qǐng)單獨(dú)定價(jià)，然而隨著限價(jià)政策的執(zhí)行，頭孢類常規(guī)制劑價(jià)格的整體下滑依舊會(huì)給公司的頭孢類控緩釋制劑的價(jià)格帶來(lái)一定壓力。公

27、司的硝苯地平滲透泵控釋片是目前國(guó)內(nèi)應(yīng)用滲透泵控釋技術(shù)的第一個(gè)制劑產(chǎn)品，也是世界上利用滲透泵技術(shù)制備緩釋制劑的四個(gè)產(chǎn)品之一，該產(chǎn)品需二次壓片、二次包衣和激光打孔，技術(shù)含量高，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)。由于該控釋片在長(zhǎng)時(shí)刻內(nèi)能夠保持穩(wěn)定釋藥，病人口服一次即可獲得24小時(shí)的有效血藥濃度，且可增加藥物的谷峰比率，有利于操縱病人癥狀，減少硝苯地平的面部潮紅、心悸、頭痛等副作用。硝苯地平控釋片自批量生產(chǎn)以來(lái)，銷量一直呈較快速度增長(zhǎng)，毛利率也一直保持在80%以上?？赡芙衲赇N售額可達(dá)3000萬(wàn)，毛利率將在85%以上。目前該產(chǎn)品的在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的售價(jià)僅為要緊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Bayer公司生產(chǎn)的“拜新同”的一半，性價(jià)比較高

28、，后市增長(zhǎng)空間仍然較大。公司研制的右美沙芬控釋混懸劑采納先進(jìn)的控釋混懸劑技術(shù)，將止咳藥物美沙芬通過(guò)離子交換技術(shù)與樹(shù)脂結(jié)合后包衣制成控釋混懸劑，產(chǎn)品質(zhì)量可媲美國(guó)外同類產(chǎn)品。該產(chǎn)品既可起到控釋作用，每日只需服用兩次，又掩蓋了藥物的苦味，特不適合兒童、老年人和吞咽有困難的病人服用。右美沙芬控釋混懸劑作為公司唯一的OTC控緩釋制劑，自04年上半年上市以來(lái)一直未能放量銷售，要緊緣故在于近一年來(lái)媒體大量報(bào)道了右美沙芬類藥物的副作用，公司治理層基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上的考慮，臨時(shí)取消了對(duì)該產(chǎn)品的廣告推介?？赡茉摦a(chǎn)品今年仍可不能有太大起色，明后年或有較大增長(zhǎng)空間。三、生化制品業(yè)務(wù)普伐他?。好嫦蚋叨丝蛻?，有望放量增長(zhǎng)降膽

29、固醇藥物HMG-C0A還原酶抑制劑是目前調(diào)節(jié)血脂領(lǐng)域的首選藥物。從第一個(gè)洛伐他汀問(wèn)世以來(lái)，差不多陸續(xù)有七個(gè)他汀類藥物面世，而且一經(jīng)上市便都專門快成為世界重鎊級(jí)的藥物。普伐他汀作為他汀類家族第二代產(chǎn)品之一，是目前最暢銷的降血脂類藥品之一，2000年該 產(chǎn)品全球銷售額就差不多達(dá)到了32億美元。今年6月，我國(guó)勞動(dòng)和社會(huì)保障部、國(guó)家藥品監(jiān)督治理局等7部門共同制定的國(guó)家差不多醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄中，血脂調(diào)節(jié)藥物的7個(gè)品種中他汀類藥物占了4個(gè)，普伐他汀也在其中。天偉生物生產(chǎn)的普伐他汀鈉前體的發(fā)酵水平差不多超過(guò)9000ug/mL，轉(zhuǎn)化率已達(dá)90%以上，與該產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)者日本三共制藥株式會(huì)社的發(fā)酵水平相當(dāng)。普伐他汀

30、鈉在日本的專利差不多于2002年到期，通過(guò)前期國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)作，目前公司差不多與日本數(shù)家高端客戶簽訂了長(zhǎng)期供貨協(xié)議，產(chǎn)品價(jià)格達(dá)到了10000美元/公斤，是國(guó)內(nèi)要緊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海正藥業(yè)的3倍左右。天偉生物的普伐他汀原料藥生產(chǎn)車間已于今年上半年通過(guò)國(guó)家GMP認(rèn)證，普伐他汀鈉在歐美各國(guó)的專利也將陸續(xù)過(guò)期，普伐他汀原料藥市場(chǎng)需求量將進(jìn)一步加大。今后一兩年內(nèi)，公司普伐他汀原料藥有望從目前的0.4-0.5噸逐漸放量到1.0噸左右。由于公司普伐他汀原料藥銷量較小，客戶穩(wěn)定，再加上發(fā)酵工藝的進(jìn)一步優(yōu)化，毛利率可望維持在較高水平。尿類生物制品：平穩(wěn)增長(zhǎng)天偉生物生產(chǎn)的尿類生物制品包括尿激酶、絨毛膜促性腺激素、尿胰蛋白酶抑

31、制劑、抑肽酶和尿促性素系列產(chǎn)品。由于上述生物制品都采納天然提取的方法進(jìn)行生產(chǎn)，原材料來(lái)源比較有限，產(chǎn)量增長(zhǎng)空間比較小?？赡芤院髢扇陜?nèi)，上述生物類制品將差不多成平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。05、06年EPS分不為0.50元0.64元要緊產(chǎn)品收入及毛利率預(yù)測(cè)硫辛酸：價(jià)格差不多穩(wěn)定，出口量有望突破120噸，05年毛利率有望突破40%。06年以后出口量將平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率也將差不多保持穩(wěn)定。阿奇霉素：隨著歐美專利陸續(xù)到期，05年底或06年初價(jià)格將出現(xiàn)小幅反彈至1100-1200元/公斤，今年毛利率可能在13.5%左右。明年出口放量，毛利可望提高至18%左右，可能06年實(shí)現(xiàn)毛利3000萬(wàn)元。硝苯地平控緩釋片：硝苯地平

32、05年銷售增長(zhǎng)率有望達(dá)到70%以上，全年可實(shí)現(xiàn)銷售收入3000萬(wàn)元，毛利率可達(dá)85%以上。06年銷售收入仍有望保持20%以上的增幅，毛利率可能在85%左右。頭孢類控緩釋制劑：頭孢氨芐控緩釋膠囊05年毛利差不多與去年持平，頭孢克洛控緩釋膠囊銷量有望快速增長(zhǎng)?？赡?5年頭孢類控緩釋制劑可實(shí)現(xiàn)銷售收入4000余萬(wàn)元，復(fù)合毛利率在54%左右。06年銷售收入可增長(zhǎng)至4800萬(wàn)元左右，毛利率可能回落數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。普伐他?。航衲瓿隹诹坑型_(dá)到0.55噸，實(shí)現(xiàn)毛利2000萬(wàn)以上。歐美專利到期后，出口可逐漸放量至1.0噸，價(jià)格也將從9000美元/公斤左右逐步回落至8000美元/公斤，明年可實(shí)現(xiàn)毛利2500萬(wàn)元以上

33、。表1現(xiàn)代制藥主營(yíng)收入和成本預(yù)測(cè)表產(chǎn)品系列產(chǎn)品指標(biāo)2004200520062007化學(xué)原料藥系列硫辛酸銷量(噸)40.00 120.00 134.40 154.56 單價(jià)(元/kg)1,076.49 1,000.00 1,000.00 1,000.00 銷售收入(萬(wàn)元)4,305.96 12,000.00 13,440.00 15,456.00 收入增長(zhǎng)率178.68%12.00%15.00%銷售成本(萬(wàn)元)3,121.39 7,200.00 7,929.60 9,273.60 毛利率27.51%40.00%41.00%40.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,184.57 4,800.00 5,510.

34、40 6,182.40 阿奇霉素銷量(噸)52.00 105.00 140.00 175.00 單價(jià)(萬(wàn)元/噸)125.00 110.00 120.00 115.00 銷售收入(萬(wàn)元)6,500.00 11,550.00 16,800.00 20,125.00 收入增長(zhǎng)率77.69%45.45%19.79%銷售成本(萬(wàn)元)5,330.00 9,990.75 13,776.00 16,905.00 毛利率18.00%13.50%18.00%16.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,170.00 1,559.25 3,024.00 3,220.00 小計(jì)銷售收入(萬(wàn)元)10,805.96 23,550.00

35、30,240.00 35,581.00 收入增長(zhǎng)率117.94%28.41%17.66%銷售成本(萬(wàn)元)8,451.39 17,190.75 21,705.60 26,178.60 毛利率21.79%27.00%28.22%26.43%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)2,354.57 6,359.25 8,534.40 9,402.40 化學(xué)制劑系列硝苯地平控釋片銷售收入(萬(wàn)元)1,750.00 3,062.50 3,675.00 4,226.25 收入增長(zhǎng)率75.00%20.00%15.00%銷售成本(萬(wàn)元)262.50 428.75 551.25 760.73 毛利率85.00%86.00%85.00%82

36、.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,487.50 2,633.75 3,123.75 3,465.53 控緩釋頭孢類銷售收入(萬(wàn)元)2,500.00 4,000.00 4,800.00 5,664.00 收入增長(zhǎng)率60.00%20.00%18.00%銷售成本(萬(wàn)元)1,125.00 1,840.00 2,304.00 2,832.00 毛利率55.00%54.00%52.00%50.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,375.00 2,160.00 2,496.00 2,832.00 其他銷售收入(萬(wàn)元)13,250.00 16,960.00 21,030.40 25,236.48 收入增長(zhǎng)率28.00%24.00

37、%20.00%銷售成本(萬(wàn)元)7,737.50 9,667.20 11,987.33 14,384.79 毛利率41.60%43.00%43.00%43.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)5,512.50 7,292.80 9,043.07 10,851.69 小計(jì)銷售收入(萬(wàn)元)17,500.00 24,022.50 29,505.40 35,126.73 收入增長(zhǎng)率37.27%22.82%19.05%銷售成本(萬(wàn)元)8,000.00 11,935.95 14,842.58 17,977.52 毛利率54.29%50.31%49.70%48.82%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)9,500.00 12,086.55 14,

38、662.82 17,149.21 生化制品系列普伐他汀銷量(噸)0.38 0.55 0.80 0.96 單價(jià)(元/kg)76,315.79 76,000.00 70,000.00 68,000.00 銷售收入(萬(wàn)元)2,900.00 4,180.00 5,600.00 6,528.00 收入增長(zhǎng)率44.14%33.97%16.57%銷售成本(萬(wàn)元)1,595.00 2,090.00 3,080.00 3,720.96 毛利率45.00%50.00%45.00%43.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,305.00 2,090.00 2,520.00 2,807.04 其他銷售收入(萬(wàn)元)2,733.56

39、3,143.59 3,520.83 3,872.91 收入增長(zhǎng)率15.00%12.00%10.00%（續(xù)上頁(yè)）生化制品系列其他銷售成本(萬(wàn)元)1,209.39 1,351.75 1,549.16 1,742.81 毛利率55.76%57.00%56.00%55.00%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)1,524.17 1,791.85 1,971.66 2,130.10 小計(jì)銷售收入(萬(wàn)元)5,633.56 7,323.59 9,120.83 10,400.91 收入增長(zhǎng)率30.00%24.54%14.03%銷售成本(萬(wàn)元)2,804.39 3,441.75 4,629.16 5,463.77 毛利率50.22%

40、53.00%49.25%47.47%毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)2,829.17 3,881.85 4,491.66 4,937.14 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)35,853 54,896 68,866 81,109 收入增長(zhǎng)率53.1%25.4%17.8%主營(yíng)業(yè)務(wù)成本(萬(wàn)元)21,626 32,568.45 41,177.34 49,619.89 整體毛利率39.68%40.67%40.21%38.82%總毛利潤(rùn)(萬(wàn)元)14,227.57 22,327.65 27,688.88 31,488.75 治理費(fèi)用率將有所上升利潤(rùn)表其他項(xiàng)目預(yù)測(cè)1、期間費(fèi)用治理費(fèi)用：由于公司加大辦公用樓和無(wú)形資產(chǎn)的購(gòu)買，以及募集項(xiàng)目的加

41、大實(shí)施，我們可能05年治理費(fèi)用率將提高到14.5%左右，而06、07年也將在14.0%、13.5%左右。營(yíng)業(yè)費(fèi)用：隨著公司銷售收入的急劇增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率將逐年下滑，05-07年分不為9.5%、9.2%和8.8%。財(cái)務(wù)費(fèi)用：由于公司募集資金尚未使用完，可能財(cái)務(wù)費(fèi)用將為負(fù)數(shù)，差不多上在-100萬(wàn)元以上。2、其他項(xiàng)目補(bǔ)貼收入：可能公司每年由于技術(shù)創(chuàng)新和高科技成果轉(zhuǎn)化等緣故收到250萬(wàn)元左右的補(bǔ)貼收入。所得稅率：由于公司除了哈森子公司外都享受15%的優(yōu)惠稅率，因而我們可能公司實(shí)際所得稅率也只是略微高于15%。詳細(xì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)參見(jiàn)本文最后的報(bào)表預(yù)測(cè)。05年動(dòng)態(tài)市盈率僅為18.7倍估值：相對(duì)與絕對(duì)價(jià)值均

42、明顯相對(duì)價(jià)值評(píng)估依照我們對(duì)現(xiàn)代制藥的盈利預(yù)測(cè)，并以2005年09月28日的收盤(pán)價(jià)9.40元為基準(zhǔn)，我們能夠得到現(xiàn)代制藥股票的二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率如下表所示。2005年、2006年的動(dòng)態(tài)市盈率僅為19和15倍，假如考慮到股改分置改革的送股因素，則具有明顯投資價(jià)值（表2）。與此同時(shí)，我們將現(xiàn)代制藥與可比化學(xué)藥類上市公司的2005年的動(dòng)態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市凈率作一比較，能夠發(fā)覺(jué)現(xiàn)代制藥同樣具有明顯的比價(jià)優(yōu)勢(shì)(表3)。 與恒瑞醫(yī)藥、G鑫富、海正藥業(yè)等公司比較，也能夠發(fā)覺(jué)公司有較強(qiáng)的投資價(jià)值。從絕對(duì)價(jià)值來(lái)看，公司具備較強(qiáng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。表2：現(xiàn)代制藥動(dòng)態(tài)市盈率預(yù)測(cè)年度 20042005E2006E2007E每

43、股收益(元)0.422 0.503 0.641 0.728 市盈率33.38 18.70 14.66 12.91 資料來(lái)源：華夏證券研究所表3：現(xiàn)代制藥與可比公司動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率比較股票代碼股票名稱股價(jià)（元）05EPS(元)市盈率04每股凈資產(chǎn)（元）市凈率評(píng)級(jí)600276恒瑞醫(yī)藥15.380.6224.81 3.864.76增持002019G鑫富11.920.5023.84 4.542.63中性600267海正藥業(yè)8.450.3524.14 2.613.24中性600420現(xiàn)代制藥9.400.50318.70 3.073.06增持資料來(lái)源：華夏證券研究所，收盤(pán)價(jià)為2005年09月28日我們?cè)?/p>

44、此選用21倍的動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)現(xiàn)代制藥進(jìn)行保守估值（含權(quán)），以2005年EPS0.50元計(jì)算，股價(jià)在10.50元左右，比目前價(jià)格高出近12%，目前股價(jià)有所低估。絕對(duì)價(jià)值評(píng)估同時(shí)，我們也選用了DCF絕對(duì)估值方法作為參考，從另一方面考察現(xiàn)代制藥的估值問(wèn)題。從下表中我們能夠看出，公司絕對(duì)估值要高于當(dāng)前股價(jià)，而且對(duì)絕對(duì)估值并不考慮除權(quán)因素，因而我們認(rèn)為，從絕對(duì)估值上考慮，現(xiàn)代制藥具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值。表4、DCF(FCFF)估值法進(jìn)行估值的相關(guān)參數(shù)假設(shè)數(shù)值第二時(shí)期(2010-2017)年數(shù)8第二時(shí)期增長(zhǎng)率7.00%長(zhǎng)期增長(zhǎng)率3.00%應(yīng)付債券利率0.00%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf5.00%0.95 Rm11.00%K

45、e10.70%稅率15.70%Kd0.00%Ve（萬(wàn)元）122,940.63 Vd（萬(wàn)元）0.00 WACC10.70%表5、FCFF方法估值結(jié)果FCFF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值（萬(wàn)元）價(jià)值百分比第一時(shí)期18,286.50 13.55%第二時(shí)期47,029.42 34.86%第三時(shí)期（終值）69,604.29 51.59%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV134,920.21 100.00% （續(xù)上頁(yè)）+ 非核心資產(chǎn)價(jià)值14,874.01 11.02%少數(shù)股東權(quán)益5,476.14 -4.06%凈債務(wù)0.00 0.00%總股本價(jià)值144,318.08 106.97%股本（萬(wàn)股）13,078.79 每股價(jià)值（元）11.03

46、當(dāng)前股價(jià)（元）9.40資料來(lái)源：華夏證券研究所投資評(píng)價(jià)和建議綜合起來(lái)，我們認(rèn)為現(xiàn)代制藥產(chǎn)品技術(shù)含量較高，公司控股股東研究實(shí)力雄厚，能夠?yàn)楣咎峁╅L(zhǎng)期的技術(shù)和產(chǎn)品支持，這在缺乏研發(fā)和產(chǎn)品更新的中國(guó)醫(yī)藥界實(shí)屬難得的資源。因此，基于公司較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和較為豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備有望支撐其以后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)的考慮，我們給予現(xiàn)代制藥的總體評(píng)級(jí)為“增持”。原料藥市場(chǎng)的價(jià)值波動(dòng)和對(duì)大股東的技術(shù)依靠是公司面臨的最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分析原料藥的價(jià)格波動(dòng)公司生產(chǎn)的硫辛酸、阿奇霉素原料藥和普伐他汀大部分出口國(guó)際市場(chǎng)，盡管上述產(chǎn)品的技術(shù)含量較高，且與國(guó)外客戶簽訂了供貨協(xié)議，但仍然不能排除國(guó)外原料藥市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)阻礙公司業(yè)績(jī)起伏的可

47、能。發(fā)改委藥品降價(jià)盡管公司目前一般抗生素制劑在前期差不多陸續(xù)完成降價(jià)，且公司控緩釋類制劑具有自主定價(jià)權(quán)利，但仍不能排除發(fā)改委進(jìn)一步擴(kuò)大藥品降價(jià)范圍和幅度的可能，公司的利潤(rùn)可能因此受到阻礙。人民幣升值目前公司每年有30%左右的產(chǎn)品出口海外市場(chǎng)，人民幣的升值將導(dǎo)致出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降，盡管公司的硫辛酸等產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的份額差不多比較高，而且與國(guó)外客戶建立了比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，但人民幣升值幅度較大時(shí)，仍能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定阻礙。控股股東操縱風(fēng)險(xiǎn)目前上海醫(yī)工院直接及間接持有公司51.85%的股權(quán)，居控股地位。盡管公司在完善法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作方面做了大量工作，上海醫(yī)工院也做出了幸免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少及

48、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾，但仍不排除公司由于過(guò)度依靠上海醫(yī)工院的技術(shù)力量而導(dǎo)致中小股東利益受損的情況出現(xiàn)。指標(biāo)分析200320042005E2006E2007E業(yè)績(jī)表現(xiàn)收入增長(zhǎng)率68.25%-6.37%53.11%25.45%17.78%凈利增長(zhǎng)率7.01%57.17%78.48%27.61%13.53%EBITDA增長(zhǎng)率28.46%73.99%54.81%26.76%13.51%EBIT增長(zhǎng)率28.46%45.92%60.98%27.39%14.13%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率31.53%39.68%40.67%40.21%38.82%EBITDA Margin (%)5.60%-119.13%19.66%2

49、0.25%14.79%ROE20.53%9.17%15.00%17.14%17.55%ROIC19.74%21.10%22.58%24.34%25.64%ROIC WACC10.27%10.54%11.88%13.64%15.03%價(jià)值評(píng)估P / E21.74 22.25 18.70 14.66 12.91 EV / 收入1.41 1.70 1.97 1.56 1.28 EV / EBITDA13.78 8.93 10.23 8.02 6.81 EV / EBIT13.78 10.65 11.73 9.16 7.73 EV / NOPLAT15.78 12.52 13.91 10.86 9.1

50、7 EV / IC3.12 2.64 3.14 2.64 2.35 P / B4.46 2.04 2.81 2.51 2.27 Dividend Yield (%)0.00%3.55%2.67%3.41%3.87%每股指標(biāo)(元)報(bào)表EPS0.43 0.42 0.50 0.64 0.73 每股紅利0.10 0.00 0.22 0.25 0.32 每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.35 0.56 0.80 每股凈資產(chǎn)2.11 4.61 3.35 3.74 4.15 流淌性凈負(fù)債 / 權(quán)益0.28 (0.52)(0.34)(0.31)(0.36)總負(fù)債 / 總資產(chǎn)45.44%14.40%17.19%18.52%20

51、.46%流淌比率1.37 5.37 4.00 3.79 3.83 速動(dòng)比率0.98 4.46 3.02 2.80 2.93 報(bào)表預(yù)測(cè)2,0032,0042,005F增長(zhǎng)率2,006F增長(zhǎng)率2,007F增長(zhǎng)率利潤(rùn)表（萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入38,291.33 35,853.19 54,896.10 53.11%68,866.23 25.45%81,108.64 17.78%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)11,996.74 14,140.20 22,195.90 56.97%27,523.61 24.00%31,294.09 13.70%其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)5.14 21.79 200.00 817.87%200.00 0.00

52、%200.00 0.00%營(yíng)業(yè)費(fèi)用4,175.73 4,075.59 5,215.13 27.96%6,335.69 21.49%7,137.56 12.66%治理費(fèi)用3,900.72 4,358.54 7,959.93 82.63%9,641.27 21.12%10,949.67 13.57%財(cái)務(wù)費(fèi)用212.16 154.10 (160.47)N/A(131.05)N/A(126.18)N/A營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3,713.27 5,573.75 9,381.30 68.31%11,877.69 26.61%13,533.04 13.94%投資收益(13.88)(15.84)(15.84)N/A(15.

53、84)N/A(15.84)N/A利潤(rùn)總額3,805.58 5,717.39 9,515.47 66.43%12,011.85 26.24%13,667.20 13.78%凈利潤(rùn)2,343.29 3,683.01 6,573.54 78.48%8,388.39 27.61%9,523.21 13.53%NOPLAT3,428.53 4,874.41 7,773.16 59.47%9,902.42 27.39%11,301.99 14.13%資產(chǎn)負(fù)債表（萬(wàn)元）流淌資產(chǎn)16,259.91 38,747.60 40,032.28 3.32%47,564.36 18.82%57,759.52 21.43

54、%貨幣資金3,421.29 22,040.59 14,788.01 -32.91%15,382.33 4.02%20,311.68 32.05%短期投資0.00 47.04 0.00 N/A0.00 N/A0.00 N/A應(yīng)收帳款6,592.36 6,782.49 10,528.02 55.22%15,385.19 46.14%18,120.23 17.78%其他應(yīng)收款397.34 1,133.90 1,736.15 53.11%1,736.15 0.00%2,565.15 47.75%存貨4,670.58 6,562.16 9,815.15 49.57%12,409.61 26.43%13,

55、594.49 9.55%長(zhǎng)期投資93.09 93.09 98.17 5.46%80.00 -18.51%80.00 0.00%固定資產(chǎn)7,164.67 9,918.34 16,350.10 64.85%17,999.64 10.09%18,517.85 2.88%無(wú)形資產(chǎn)2,692.38 2,843.17 3,058.86 7.59%3,252.97 6.35%3,427.67 5.37%總資產(chǎn)26,210.05 51,619.28 59,536.83 15.34%68,904.17 15.73%79,789.84 15.80%無(wú)息負(fù)債5,260.75 6,114.84 10,011.86 63.73%12,539.97 25.25%15,098.39 20.40%有息負(fù)債6,580.00 1,100.00 0.00 N/A0.00 N/A1,000.00 N/A少數(shù)股東權(quán)益2,883.81 4,028.14 5,476.14 35.95%7,213.74 31.73%9,211.98 27.70%股東權(quán)益11,415.75 40,159.55 43,825.84 9.13%48,927.46 11.64%54,256.48 10.89%凈營(yíng)運(yùn)資本4,419.16 31,532.76 30,020.42 -4.80%35,024