金融學(xué)課件：第三課 項(xiàng)目投資分析

1、第三課項(xiàng)目投資分析本章內(nèi)容 說(shuō)明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來(lái)進(jìn)行相關(guān)決策如： - 是否進(jìn)入新的行業(yè)（line of business） - 是否對(duì)設(shè)備進(jìn)行投資以降低成本項(xiàng)目分析的特性投資的想法源于何處？估計(jì)一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流敏感性分析期限不同的項(xiàng)目分析通貨膨脹與資本約束項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位 單個(gè)投資項(xiàng)目 使用的準(zhǔn)則 求出所有未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始投資得到的凈現(xiàn)值 （NPV） 投資于NPV為正的項(xiàng)目 NPV將增加公司股東的財(cái)富項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145040959123502893023250188114415010211

2、5503120項(xiàng)目NPV20決策: 接受 該項(xiàng)目項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569項(xiàng)目NPV69決策: 拒絕 該項(xiàng)目投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(和抱怨)監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術(shù)能力監(jiān)控主要競(jìng)爭(zhēng)者的營(yíng)銷、投資、專利和技術(shù)人員的招聘監(jiān)控生產(chǎn)和銷售以提高收入或降低成本對(duì)提出創(chuàng)新意見(jiàn)的員工進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品用更高效的設(shè)備替代現(xiàn)有的設(shè)備關(guān)閉虧損部門經(jīng)濟(jì)租金(Economic Rents)的來(lái)源(正的

3、)NPV經(jīng)濟(jì)租金(的貼現(xiàn)值)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)第一個(gè)進(jìn)入新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)Distributorship估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流估計(jì) 沒(méi)有 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流估計(jì) 進(jìn)行 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流求出兩者的差額得到進(jìn)行該項(xiàng)投資的增量現(xiàn)金流(incremental cash flow）折舊和現(xiàn)金流在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，只能使用定期的(timed)現(xiàn)金流,記住這一點(diǎn)是很重要的折舊是一項(xiàng)費(fèi)用，但不是(真正的)現(xiàn)金流，必須排除在現(xiàn)金流之外折舊的稅收好處（稅盾）是現(xiàn)金流，必須包含在現(xiàn)金流中 營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)資本的增加和減少屬于現(xiàn)金流項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本的名義改變量之和為0增量現(xiàn)金流: 例1某個(gè)被提議的項(xiàng)目可以產(chǎn)生10億元的

4、收入, 但是將導(dǎo)致另一條生產(chǎn)線損失 3億元的收入增量現(xiàn)金流僅為 7億元例子：出口與在當(dāng)?shù)亟ㄔ旃S 增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項(xiàng)目的R&D費(fèi)用為10萬(wàn)元, 而你打算再投入20萬(wàn)元, 一共就是30萬(wàn)元 其中的10萬(wàn)元是沉沒(méi)成本（sunk cost）。是否接受這一項(xiàng)目不會(huì)改變這些已經(jīng)支出的費(fèi)用。 沉沒(méi)成本對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響 只有20萬(wàn)元才是新投入的成本, 而這10萬(wàn)元不應(yīng)該計(jì)算在內(nèi) 增量現(xiàn)金流: 例3一個(gè)項(xiàng)目提議將使用公司一個(gè)現(xiàn)有的(non-cancelable)租賃的倉(cāng)庫(kù)，該倉(cāng)庫(kù)年租金為10萬(wàn)元如果不實(shí)施該項(xiàng)目，倉(cāng)庫(kù)利用率為50% 租約禁止轉(zhuǎn)租（sub-leasing） 該項(xiàng)目將使用

5、倉(cāng)庫(kù)空間的25% 該項(xiàng)目應(yīng)如何承擔(dān)倉(cāng)庫(kù)的成本?增量現(xiàn)金流: 例3該項(xiàng)目將使用倉(cāng)庫(kù)空間的25%: 每年應(yīng)支付成本 25,000項(xiàng)目使用倉(cāng)庫(kù)不需分?jǐn)偝杀静还茼?xiàng)目是否實(shí)施，倉(cāng)庫(kù)費(fèi)用都會(huì)發(fā)生。因 此不能算作增量現(xiàn)金流。 資本成本(1)一般而言，（投資決策過(guò)程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同于現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)只需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（market-related risk）只需要考慮與項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn), 而與項(xiàng)目的融資方式無(wú)關(guān)資本成本(2)公司有三個(gè)部門：電子部：資本成本，22化學(xué)部：資本成本，17天然氣傳輸部：資本成本，14公司的平均資本成本：17.6公司正在評(píng)估一新的電子項(xiàng)目，資本成本為多少？估計(jì)現(xiàn)金流: P

6、C1000 $2 ,800,000的初始資本投資, 設(shè)備在7年內(nèi)使用直線法折舊，設(shè)備殘值為0 收入: 4000 units$5000 per unit $20,000,000固定成本（含折舊）: $3,500,000可變成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000營(yíng)運(yùn)資本: 從第1年到第7年均為$2,200,000 公司稅率: 40%估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000資本成本: 15% 凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 可以通過(guò)兩種等價(jià)方式計(jì)算 (1)現(xiàn)金流 收入 現(xiàn)金費(fèi)用(不含折舊) 稅收 (2) 現(xiàn)金流 = 收入 總費(fèi)用(含折舊) 稅收 + 非現(xiàn)金費(fèi)用支出（例：折舊） 估計(jì)現(xiàn)金流

7、: PC1000 年度012345671資本投資(2.8)2營(yíng)運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.91.91.91.91.91.91.96稅收（稅率40%） (0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折舊的稅盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.39凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000年度0123

8、45671資本投資(2.8)2營(yíng)運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15折舊0.40.40.40.40.40.40.46經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.51.51.51.51.51.51.57稅收（稅率 40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8稅后利潤(rùn)0.90.90.90.90.90.90.99凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.310凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5敏感性分析分析某個(gè)關(guān)鍵變量的改變對(duì)項(xiàng)目NPV的影響銷售成本貼現(xiàn)率(資本成

9、本) PC1000 NPV對(duì)銷售量的敏感性銷售量?jī)艚?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流項(xiàng)目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237平衡點(diǎn)和無(wú)差異分析Break-even and Indifference Analysis分析使得項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)（即NPV0）時(shí)的銷售（或其它變量）水平銷售的平衡點(diǎn) 求出凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的值平衡點(diǎn)和無(wú)差異分析 計(jì)算每年的（銷售）單位數(shù) 單位 每年平衡點(diǎn)和無(wú)差異分析 內(nèi)部

10、收益率(IRR): 使得NPV = 0的折現(xiàn)率當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項(xiàng)目所要求的臨界收益率時(shí)，接受該項(xiàng)目，否則拒絕該項(xiàng)目當(dāng)存在二個(gè)或二個(gè)以上互相排斥的項(xiàng)目時(shí)，選擇內(nèi)部收益率高的項(xiàng)目仿真分析（Simulation） 建造模型銷售量銷售量的期望值預(yù)測(cè)誤差 價(jià) 格 預(yù)測(cè)誤差的概率分布模擬現(xiàn)金流 現(xiàn)金流分布 凈現(xiàn)值大于0的概率內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(1)內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)投資指標(biāo)，而未考慮投資規(guī)模對(duì)投資決策的影響時(shí)期012IRRNPV項(xiàng)目A-1002012020%17.4項(xiàng)目B-10001501,15015%86.8資本成本=10內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(2)投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號(hào)時(shí)，有可能出現(xiàn)多個(gè)

11、內(nèi)部收益率值的問(wèn)題時(shí)期012項(xiàng)目A-100260-168資本成本=10IRR=0.2或0.4，NPV0內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同時(shí)，用IRR和NPV得的結(jié)論可能不同時(shí)期012345IRRNPV項(xiàng)目C-900060005000400033%4005項(xiàng)目D-90003600360036003600360029%4646內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(4)IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal to IRRProject E: cost of capital =

12、 15%Time 012CFs100010001000IRR = 61.8內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(5)Project E assumes :Time0121000(1.618)2 2,618 1000100010001000(1.618)16180內(nèi)部收益率指標(biāo)的問(wèn)題(6)Modified IRR:Assume cash flows can be reinvested at the cost of capitalProject ETotal terminal CF: 1000+1000(1.15)=2150IRR: sqrt(2150/1000)1=46.6%投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所

13、需要的時(shí)間 時(shí)期012345項(xiàng)目E-900060003000項(xiàng)目F-900030003000300030003000資本成本=10時(shí)期01234項(xiàng)目G-90002000300040003000項(xiàng)目H-90004000300020003000資本成本=10投資回收期指標(biāo)的問(wèn)題 未考慮資金的時(shí)間價(jià)值 貼現(xiàn)投資回收期未考慮回收期后的現(xiàn)金流量?jī)?yōu)點(diǎn)：NPV和IRR方法的補(bǔ)充監(jiān)督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows其它投資決策指標(biāo) 平均會(huì)計(jì)利潤(rùn)率（Accounting Average Rate of Return

14、）現(xiàn)值指數(shù)（Present Index, PI）削減成本型項(xiàng)目分析資本投資為$2百萬(wàn)，設(shè)備在未來(lái)5年按直線法折舊，設(shè)備殘值為0勞動(dòng)力成本支出減少: $700,000/每年公司所得稅率: %資本成本: 10%削減成本型項(xiàng)目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動(dòng)力成本減少0.70.70.70.70.73折舊0.40.40.40.40.44稅前利潤(rùn)變動(dòng)0.30.30.30.30.35公司所得稅0.10.10.10.10.16凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.60.60.60.60.67凈現(xiàn)金流(2.0)0.60.60.60.60.6期限不同的項(xiàng)目分析如果要在兩個(gè)具有相同期限的競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇，我們可以簡(jiǎn)

15、單地選擇NPV高的那個(gè)項(xiàng)目但如果兩個(gè)項(xiàng)目有不同的期限，比如說(shuō)，一個(gè)5年一個(gè)是7年,那就很難對(duì)它們進(jìn)行比較等價(jià)年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是針對(duì)這一問(wèn)題的它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流 期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本: 10%公司所得稅率: 35%設(shè)備 A -資本投資$5,000,000，該設(shè)備在未來(lái)5年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $500,000設(shè)備 B-資本投資$6,000,000，該設(shè)備在未來(lái)8年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $550,000 期限不同的項(xiàng)

16、目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)2稅后維護(hù)成本0.3250.3250.3250.3250.3254折舊稅盾0.350.350.350.350.35凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.0250.0250.0250.0250.0256凈現(xiàn)金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025 設(shè)備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本0.35750.35750.35750.35754折舊稅盾0.26250.26250.26250.26255凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6凈現(xiàn)金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095) 因此 設(shè)備B 優(yōu)于A設(shè)備重置周期(1)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9銷售收入5凈現(xiàn)金流量-10-0.54.1二年后重置設(shè)備重置周期(2) 時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2銷售收入3凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.91.8三年后重置設(shè)備重置周期(3)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2-2.5銷售收入1凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.9-1.2-1.5四年后重