全球經(jīng)濟(jì)展望~海外宏觀專題報(bào)告：政策托底經(jīng)濟(jì)尋底

1、目錄全球：政策托底，增長尋底42019 下半年：下行壓力加劇，政策寬松加碼42020 年展望：風(fēng)險(xiǎn)緩和，政策托底，增長探底6美國“中周期調(diào)整”結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增長尋底 歐元區(qū)：下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)14日本：消費(fèi)稅上調(diào)后內(nèi)需承壓，但貨幣政策“進(jìn)退兩難”16新興市場：流動(dòng)性改善支撐內(nèi)需改善；中美需求仍是關(guān)鍵17圖表圖表1: 今年以來全球出口持續(xù)負(fù)增長4圖表2: 主要國家制造業(yè)PMI 均陷入50 榮枯線以下4圖表3: 歐元區(qū)制造業(yè)的走弱于9 月開始拖累服務(wù)業(yè)5圖表4: 歐洲和日本消費(fèi)持續(xù)減速5圖表5: 全球負(fù)利率債券市值一度高達(dá)17 萬億美元5圖表6: 負(fù)利率推動(dòng)黃金價(jià)格上漲5 HYPERLINK

2、l _TOC_250005 圖表7: 全球央行在今年下半年進(jìn)入寬松高潮5 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表8: 歐美金融條件均持續(xù)放松，日本前期收緊但近期小幅放松7 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表9: 美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的金融條件轉(zhuǎn)松正在對增長形成支撐7圖表10: 歐央行寬松金融條件轉(zhuǎn)松有望對增長形成支撐7圖表11: 日本金融條件整體收緊，可能繼續(xù)拖累增長7圖表12:2020 年部分國家財(cái)政擴(kuò)張對增長形成支撐7圖表13: 預(yù)計(jì)2020 年美歐逐步尋底，增長差不再擴(kuò)大7圖表14: 中金海外宏觀預(yù)測表8 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表15

3、: 美國名義及實(shí)際聯(lián)邦基金利率9圖表16: 美聯(lián)儲(chǔ)有望重建緩沖，隨后滿足有機(jī)增長10圖表17: 全球央行總資產(chǎn)有望重新轉(zhuǎn)為擴(kuò)張10圖表18: 歐央行負(fù)利率政策的空間確實(shí)已經(jīng)有限10圖表19: 當(dāng)前規(guī)則下歐央行QE 空間大概1 萬億歐元10圖表20: 美元處于多年高位11圖表21: 已經(jīng)加征的關(guān)稅可能拖累2020 年實(shí)際GDP 增長0.2 個(gè)百分點(diǎn)左右13圖表22: 根據(jù)2017 年底通過的減稅法案，2020 年開始，減稅額開始逐步下降13圖表23: 財(cái)政政策在2020 年將對增長造成拖累13圖表24: 綜合財(cái)政、金融條件及關(guān)稅的情況看，美國經(jīng)濟(jì)在2020 年有望經(jīng)歷放緩尋底的過程13圖表25:

4、 美國經(jīng)濟(jì)2020 年雖有放緩，但預(yù)計(jì)將逐步尋底，衰退概率不大13圖表26: 預(yù)計(jì)2020 年通脹整體向上，因關(guān)稅傳導(dǎo)、工資增長中樞抬升等原因13圖表27: 歐元區(qū)高度依賴外需15圖表28: 外需偏弱可能像過去幾個(gè)季度那樣，繼續(xù)拖累歐元區(qū)增長15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表29: 近期歐元區(qū)通脹預(yù)期快速下行，對歐央行達(dá)成通脹目標(biāo)造成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)15圖表30: 我們預(yù)計(jì)2020 年歐元區(qū)財(cái)政政策支撐GDP 增長0.35 個(gè)百分點(diǎn)，與2019 年力度相仿15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表31: 當(dāng)前具備大幅財(cái)政擴(kuò)張空間的主要是德國和荷蘭，西班牙、法國以

5、及意大利均接近3%的赤字限制15圖表32: 我們預(yù)計(jì)2020 年歐元區(qū)增長繼續(xù)偏弱，全年實(shí)際GDP 增速0.7%15圖表33:2014 年經(jīng)驗(yàn)表明消費(fèi)稅上調(diào)將導(dǎo)致消費(fèi)下滑16圖表34: 預(yù)計(jì)2020 年全年日本實(shí)際GDP 增速0.3%16圖表35: 年初以來，主要亞洲新興市場國家均降息，很大程度上逆轉(zhuǎn)2018 的加息18圖表36: 其它新興市場國家如巴西、墨西哥、俄羅斯以及土耳其等也連續(xù)降息18圖表37: 今年以來新興市場金融條件大幅轉(zhuǎn)松，下半年以來更尤為明顯18圖表38: 印度韓國俄羅斯財(cái)政擴(kuò)張，巴西印尼財(cái)政略微緊縮18圖表39: 新興市場對中美需求依賴度較高18圖表40: 歷史上看，中國社

6、融增長加速一般對應(yīng)新興市場出口好轉(zhuǎn)18全球：政策托底，增長尋底2019 下半年：下行壓力加劇，政策寬松加碼2019 中美貿(mào)易摩擦一波三中美貿(mào)易摩擦一波三折。6 1 日將2500 10%25%，9 1 3000 億美元產(chǎn)品的15%12 10 月以來中美雙方摩擦有緩和跡象，但已加征的關(guān)稅及貿(mào)易政策的不確定性對增長壓力依然持續(xù)。英國退歐不確定性持續(xù) May 2018 年底達(dá)成的退歐協(xié)議及其May 67 Johnson 10 31 Johnson 與歐盟的談判也持續(xù)較長時(shí)間未能取得進(jìn)展，直至 10 月下旬才達(dá)成協(xié)議，并最終于在 10 月23 2020 1 31 全球增長下行壓力加劇。多重壓力沖擊下，全

7、球貿(mào)易增長繼續(xù)放緩，制造業(yè)承壓，全球PMI 50 2 GDP 境。更令市場擔(dān)憂的是，制造業(yè)的走弱正對歐洲的服務(wù)業(yè)及內(nèi)需造成拖累。例如，歐元區(qū)此前一度較為平穩(wěn)的服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù) 9 月出現(xiàn)下降。政策寬松加碼：美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)全球央行快節(jié)奏寬松7 8 9 月和 0 0 月宣布重啟擴(kuò)表；9 10bpsQE、并實(shí)施分層利率以緩解負(fù)利率對銀行盈利造成的壓力。歐美貨幣政策的寬松，也為新興市場央行降息打開空間，主要新興市場央行也相應(yīng)降息（圖表 。部分國家如印度、韓國甚至推出了財(cái)政刺激。全球利率整體下行，負(fù)利率加劇。經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇以及央行的進(jìn)一步寬松，使得全球負(fù)利率加劇，全球負(fù)利率債券一度高達(dá) 17 萬億美元

8、，推動(dòng)黃金價(jià)格顯著上漲。圖表1: 今年以來全球出口持續(xù)負(fù)增長圖表2: 主要國家制造業(yè)PMI 均陷入50榮枯線以下%全球出口同比增速及貢獻(xiàn)率價(jià)格貢獻(xiàn)數(shù)量貢獻(xiàn)名義出口同比增速2054價(jià)格貢獻(xiàn)數(shù)量貢獻(xiàn)名義出口同比增速1552制造業(yè)PMI：最新值（9月/10月）52.2 51.850.6 50.5 50.449.8 49.6 49.5 49.349.352.2 51.850.6 50.5 50.449.8 49.6 49.5 49.349.348.4 48.4 48.347.8 47.245.741.9548046-544-1042-15-2040Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15

9、 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表3: 歐元區(qū)制造業(yè)的走弱于9月開始拖累服務(wù)業(yè)圖表4: 歐洲和日本消費(fèi)持續(xù)減速歐元區(qū)PMI指數(shù)服務(wù)業(yè)制造業(yè)65服務(wù)業(yè)制造業(yè)60555045403530 美國日本（右軸）6 per. Mov. Avg. (歐元區(qū) 美國日本（右軸）6 per. Mov. Avg. (歐元區(qū)) 歐元區(qū)6 per. Mov. Avg. (美國) 6 . . Avg. (日本（右軸）)1086420-2-4Jan-03 Oct-04 Jul-06 Apr

10、-08 Jan-10 Oct-11 Jul-13 Apr-15 Jan-17 Oct-18Jan-12 Nov-12 Sep-13 Jul-14 May-15 Mar-16 Jan-17 Nov-17 Sep-18 Jul-19資料源：Haver Analytics， Analytics， 圖表5: 全球負(fù)利率債券市值一度高達(dá)17萬億美元圖表6: 負(fù)利率推動(dòng)黃金價(jià)格上漲萬億美元181614121086420全球負(fù)利率債券%市值占比（右軸）35 45市值占比（右軸）30 4035253020 2515 201510105500全球負(fù)利率國債占比黃金價(jià)格（右軸）美元/盎司1700160015001

11、4001300120011001000Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19Aug-14 Mar-15 Oct-15 May-16 Dec-16 Jul-17 Feb-18 Sep-18 Apr-19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 7: 全球央行在今年下半年進(jìn)入寬松高潮資料來源：Bloomberg， 2020 年展望：風(fēng)險(xiǎn)緩和，政策托底，增長探底展望 2020 年，我們預(yù)計(jì)全球的主基調(diào)是風(fēng)險(xiǎn)緩和，政策托底，經(jīng)濟(jì)尋底：預(yù)計(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)局部緩和：美國對華關(guān)稅安排維持現(xiàn)狀；英國

12、退出歐盟。2500 25%30%的計(jì)劃暫停；對3000 listA 15%listB 12 15 日J(rèn)ohnson 12 月的英國大選2020 貨幣政策：以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行維持對經(jīng)濟(jì)的托底，但寬松節(jié)奏放緩。經(jīng)過7 3 次降息后，美聯(lián)儲(chǔ)基本完成了對此前收緊過度過快的政策“失誤”進(jìn)行2020 年的政策邏輯有望切換至對經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行托202025bps；歐 2 20bps，也有一定概率將月度資產(chǎn)購買（QE）200 億歐300 需進(jìn)行托底，其中就包括印度、巴西、俄羅斯、印尼、土耳其等央行。但值得強(qiáng)調(diào)的是，在經(jīng)歷了 2019 年的迅速放松、以及貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)局部緩解后，全球央行在2020 下，預(yù)計(jì)全球

13、金融條件可能繼續(xù)維持甚至進(jìn)一步延續(xù)近期的寬松走勢。這意味著， 全球金融條件均有望在隨后對經(jīng)濟(jì)增長形成支持，尤其是對于放松較為明顯的歐美及新興市場（圖表 912019 年。美國方面2020 年大選臨近，在民主黨控制眾議院背景下，美國大選前再推出大規(guī)模財(cái)政刺激的概率非常小，未來更可能是基本按照此前通過的減稅+長的支撐在 2019 年達(dá)到高峰后，2020 年可能轉(zhuǎn)為拖累經(jīng)濟(jì)增長。日本方面0月1（由此前的上調(diào)至2020 2019年的0.21個(gè)百分點(diǎn)升至2020年的0.78個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)方面IMF 10 WEO 2020 年將實(shí)施繼續(xù)實(shí)施輕微擴(kuò)張的財(cái)政政策，2020 年財(cái)政擴(kuò)張對增0.13 2019

14、年相對。不過我們也提示，如果歐元區(qū)未來增長壓力加大，不排除歐盟修改預(yù)算，擴(kuò)大支撐的可能。新興市場2020 GDP 0.7、0.87 1.41 個(gè)百分點(diǎn)。不過巴西、印尼可能實(shí)施略微緊縮的財(cái)政政策。其中巴西是因?yàn)槠渫ㄟ^了養(yǎng)老經(jīng)改革方案（圖表 ，雖然短期財(cái)政有所緊縮，但結(jié)構(gòu)性改革有望提升長期增長潛力。與此相應(yīng)，我們也預(yù)計(jì)巴西央行將持續(xù)寬松，對沖財(cái)政緊縮帶來的下行。當(dāng)前意大利由五星運(yùn)動(dòng)黨和民主黨聯(lián)合執(zhí)政。但二者政治主張差別較大，且當(dāng)前民調(diào)領(lǐng)先的北方聯(lián)Lega Lega 通過重新大選上臺執(zhí)政，其與歐盟之間的沖突2020 年的一大下行風(fēng)險(xiǎn)；2）隨著大選的臨近，民主黨正在眾議院緊密推進(jìn)對特朗普總統(tǒng)的彈劾。雖

15、然共和黨掌握這參議院，但彈劾調(diào)查期間的不確定性，依然可能對金融市場造成沖擊，從而導(dǎo)致金融條件收緊。2020 年全球經(jīng)濟(jì)增長將經(jīng)歷逐步尋底的過程：1）整體增速放緩。0 年全年整體相對019 年繼續(xù)放緩，其中美國1.7（.2019 的2.3，歐元區(qū) 0.7（.2019 的1.0，日本0.3（019 的1.0；）但增長動(dòng)能逐步探底，增速逐步穩(wěn)定。圖表 8: 歐美金融條件均持續(xù)放松，日本前期收緊但近期小幅放松圖表9: 美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的金融條件轉(zhuǎn)松正在對增長形成支撐102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.597.0高盛金融條件指數(shù)pp 1.00.20.0-

16、0.2-0.4-0.6-0.8-1.0美國金融條件變化對實(shí)際GDP環(huán)比年化增速影響（三個(gè)季度移動(dòng)平均）美國歐元區(qū)日本Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 Feb-17 Sep-17 Apr-1

17、8 Nov-18 Jun-19美國歐元區(qū)日本Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20資料源：Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 圖表10: 歐央行寬松金融條件轉(zhuǎn)松有望對增長形成支撐圖表11: 日本金融條件

18、整體收緊，可能繼續(xù)拖累增長pp 0.20.0-0.2-0.4歐元區(qū)金融條件變化對實(shí)際GDP年化環(huán)比增速影響（三季度移動(dòng)平均）pp 0.0-0.4-0.8Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20Nov-20Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 De

19、c-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20Nov-20Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-

20、15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20日本金融條件變化對實(shí)際GDP環(huán)比年化增速影響（三個(gè)季度移動(dòng)平均）資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 圖表12:2020年部分國家財(cái)政擴(kuò)張對增長形成支撐圖表13: 預(yù)計(jì)2020年美歐逐步尋底，增長差不再擴(kuò)大百分點(diǎn)201920201.

21、901.681.411.250.720.700.870.3270.190.20-0.07201920201.901.681.411.250.720.700.870.3270.190.20-0.07-0.21-0.23-0.12-0.782.01.51.00.50.0-0.5-1.0主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策實(shí)際GDP增長貢獻(xiàn)*美國 歐元區(qū) 日本中國印度巴西 俄羅斯 韓國印尼% 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0年化環(huán)比：美國 同比：美國 年化環(huán)比：美國 同比：美國 同比：歐元區(qū)*根據(jù)IMF估算的政府結(jié)構(gòu)性赤字率變化計(jì)算，假設(shè)財(cái)政乘數(shù)為1Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18

22、 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 14: 中金海外宏觀預(yù)測表國家/ 地區(qū)單位201720182019E2020E1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20整體趨勢美國實(shí)際GDP%，季調(diào)年化環(huán)比PCE通脹%，同比核心PCE通脹%，同比2.02.12.2失業(yè)率%，期間平均聯(lián)邦基金利率%，期末，上限1.52.501.751.502.502.502.001.751.751.501.501.5010年國債收益率%，期末2.42.681

23、.751.802.412.011.671.751.851.801.801.80美元指數(shù)期末92969598959897969995989598歐元區(qū)實(shí)際GDP%，季調(diào)環(huán)比CPI通脹%，同比1.00.81.0核心CPI通脹%，同比1.01.01.01.01.01.0失業(yè)率%，期間平均ECB存款便利利率%，期末-0.4-0.4-0.5-0.6-0.4-0.4-0.4-0.4-0.5-0.6-0.6-0.6歐元/美元期末041.091.101.15日本實(shí)際GDP%，季調(diào)年化環(huán)比0.6-1.20.6CPI通脹%，同比0.51.00.2核心CPI通脹%，同比失業(yè)率%，期間平均日本央行政策利率%，期末-0

24、.1-0.1-0.1-0.2-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.2美元/日元期末113110105100111108108105100資料來源：Bloomberg，Haver Analytics， 關(guān)鍵問題（一：美聯(lián)儲(chǔ)政策邏輯如何切換？2019 修正8）對沖貿(mào)易摩擦加劇這種額外沖擊帶2019 具體而言，此前 2018 年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 4 次快速加息，使得實(shí)際聯(lián)邦基金利率（名義聯(lián)PCE 通脹）2018 8 2008 年金融危機(jī)以來首次。貨幣政策快速收緊、疊加中美貿(mào)易摩擦加劇及全球經(jīng)濟(jì)放緩?fù)侠墼龃?，使?018 4 7 8 10 2019 年以來連續(xù)三次降1.51.75%P

25、CE 通脹已反彈回到1.8%左右，這意味著實(shí)際聯(lián)邦基金利率又重新轉(zhuǎn)負(fù)。Powell 在新聞發(fā)布會(huì)上也特意（圖表 （main appoprie這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為對此前政策收緊過度“失誤”的修正基本結(jié)束，且政策寬松狀態(tài)足以對目前貿(mào)易摩擦不確定性及全球增長放緩造成的下行拖累。 0 年上半年再度降息 1次25p勞動(dòng)力市場也依然相對健康，新增非農(nóng)就業(yè)依然保持在較高趨勢。但我們預(yù)計(jì)，關(guān)稅對消費(fèi)者收入的沖擊還在進(jìn)一步傳導(dǎo)發(fā)酵、此前財(cái)政刺激效果的消退均可能使得消費(fèi)動(dòng)能進(jìn)一步放緩。疊加目前為止投資依然沒有看到明顯起色，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)未來幾個(gè)季度還將面臨一定下行壓力。面臨這一下行壓力，我們也預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在202

26、0 年上半年可能再度降息 1 次 25bps，但在隨后保持按兵不動(dòng)。圖表 15: 美國名義及實(shí)際聯(lián)邦基金利率%美國名義及實(shí)際政策利率名義聯(lián)邦基金利率-核心PCE通脹名義聯(lián)邦基金利率-核心PCE通脹核心PCE通脹名義聯(lián)邦基金利率6420-2-4Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18資料來源：Haver Analytics， 關(guān)鍵問題（二： 美債收益率向何處去？10 年期國債收益率在 1.71.9%區(qū)間波動(dòng)。2020 年美國長端國債收益率的走勢，將受到正反兩方面因素的對沖影響： 美國名義增長企穩(wěn)形成

27、支撐。2020 2019 年將邊際回PCE 2.0%工資增速及回穩(wěn)的房價(jià)對通脹的傳導(dǎo)、以及關(guān)稅對物價(jià)的傳導(dǎo)。同時(shí)，隨著貨幣政GDP 撐。不過這一點(diǎn)可能已經(jīng)基本反映在近期的市場預(yù)期中了。但全球增長可能依然偏弱，歐元區(qū)負(fù)利率進(jìn)一步加深可能再對美債收益率施加向下壓力。2020 1 2 PPI 負(fù)增長進(jìn)一步加深，對全球通脹施加下行壓力1。另外，我們也預(yù)計(jì)，歐元區(qū)增長在 2020 年依然面臨一定下行壓力，歐央行可能在 2020 年進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率， 降息 20bps 至-0.7%，從而對包括美國在內(nèi)的全球利率施加向下壓力。 10 6 600 0 億美元的永久性 （oanic goth）。結(jié)合歐央行自 1

28、 月開200 球注入流動(dòng)性。1 參見我們 2019 年 11 月 4 日發(fā)表的中國宏觀專題報(bào)告外需壓力有所緩解；內(nèi)需增長仍面臨壓力。2 參見我們 2019 年 10 月 12 日發(fā)表的海外央行觀察如何理解美聯(lián)儲(chǔ) 10 月重啟擴(kuò)表？。圖表16: 美聯(lián)儲(chǔ)有望重建緩沖，隨后滿足有機(jī)增長圖表17: 全球央行總資產(chǎn)有望重新轉(zhuǎn)為擴(kuò)張十億美元國債MBS加總資產(chǎn)變化“有機(jī)”增長預(yù)測值國債MBS加總資產(chǎn)變化“有機(jī)”增長預(yù)測值6040200-20-40-60美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)變化建立“緩沖墊”萬億美元FED ECB BoJ BoE FED ECB BoJ BoE Total加總同比（右軸）預(yù)測值1614121086420

29、全球主要央行總資產(chǎn)% 706050403020100-10Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-202006-05 2008-03 2010-01 2011-11 2013-09 2015-07 2017-05 2019-03資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 關(guān)鍵問題（三：歐央行寬松空間是否受限？短期依然有空間，但中期確實(shí)受限： 利率方面-0.5%率以彌補(bǔ)負(fù)利率帶來的損失。這將與央行推進(jìn)負(fù)利率以試圖進(jìn)一步拉低實(shí)體

30、經(jīng)濟(jì)融 -1% 方面QE 33%PSPP 630070%CSPP 3900 億歐元。因而，PSPP CSPP 10200 億歐元。如果歐央行后續(xù)加快每月購33%50%1.4 萬億歐元購買空間，但將面臨德國的強(qiáng)烈反對。圖表18:歐央行負(fù)利率政策的空間確實(shí)已經(jīng)有限圖表19: 當(dāng)前規(guī)則下歐央行QE空間大概1萬億歐元?dú)W元區(qū)短期利率歐央行存款便利工具利率（政策利率下限） 隔夜拆借利率（EONIA）歐央行存款便利工具利率（政策利率下限） 隔夜拆借利率（EONIA） EONIA遠(yuǎn)期（最新） 中金預(yù)測0.20.0 PSPP2,171177CSPP3936301,443 PSPP2,171177CSPP3936

31、301,4435,0004,000歐央行寬松空間測算Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21Jul-21Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21Jul-

32、213,0002,0001,0000已購規(guī)模CSPP+PSPP:33%上限PSPP:50%上限資料源：Haver Analytics，Bloomberg， 資料源：HaverAnalytics，Bloomberg， 3 例如參見 Markus K. Brunnermeier and Yann Koby, 2018, The Reversal Interest Rate。關(guān)鍵問題（四：美元能否繼續(xù)強(qiáng)勢？預(yù)計(jì)已經(jīng)處于多年高點(diǎn)的美元，在 2020 年美元難以繼續(xù)走強(qiáng)，全年在 9598 區(qū)間波動(dòng)， 且更可能偏向弱方，主因尾部風(fēng)險(xiǎn)邊際緩和、全球增長探底、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、日本央行寬松受限導(dǎo)致日本被動(dòng)升值： 中

33、美貿(mào)易摩擦及英國退歐等尾部風(fēng)險(xiǎn)可能邊際緩和 全球增長探底，增長差難再擴(kuò)大。隨著全球央行在 2019 年快速寬松，以及 2020 年可能繼續(xù)托底對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果逐步展現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)美國與全球增長差難以進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至有一定概率重新收斂。 2014 年美聯(lián)儲(chǔ)停止縮（2017 年復(fù)蘇共振后歐元走強(qiáng)美元走弱10 為了將持續(xù)注入流動(dòng)性，一定程度將對美元施加下行壓力。尤其值得注意的是，日本央行 2020 年進(jìn)一步面臨寬松受限的困境，日元可能被動(dòng)升值。我們預(yù)測面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括：如果再度出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇，如中美貿(mào)易摩擦加劇、英國退歐或者意大利政治風(fēng)險(xiǎn)尖銳化，美元可能再度走強(qiáng)；而如果全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，那么美

34、元可能比我們預(yù)測的更弱。20+1標(biāo)準(zhǔn)差均值-1標(biāo)準(zhǔn)差+1標(biāo)準(zhǔn)差均值-1標(biāo)準(zhǔn)差美元實(shí)際有效匯率14513512511510595851974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Haver Analytics， 2020 P 增速 的局面。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)“中周期調(diào)整”基本結(jié)束，其政策邏輯從“糾正失誤”1.7%：2500 億美元產(chǎn)品加征25%3000 ListA 15%對中國商品征收的關(guān)稅多數(shù)由美方承受，導(dǎo)致美國消費(fèi)者最終承擔(dān)更高的價(jià)格。不2020 3 GDP 0.27 CBO估計(jì)絕對額20192020增速貢獻(xiàn)

35、看， 2019 2020 年其貢獻(xiàn)將轉(zhuǎn)負(fù)。進(jìn)一步向前看，雖然2020 年大選前通過大規(guī)模財(cái)政刺激方案可（8 年金融危機(jī)是例外美國財(cái)政CBO 2019 年財(cái)政赤字將達(dá)到9600 10080 GDP 2019 4.5% 4.6%。再度擴(kuò)張需要很強(qiáng)的理由和對擴(kuò)張赤字的支持。PCE 2.1%2019 1.7%上升PCE 通脹2.1%，4 2.2%。如果需求下滑過快，通脹可能低于我們的預(yù)測，但若貿(mào)易摩擦再度加劇、美國對全部中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，美國通脹可能面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)連4 （PCE 通脹20188 2008 2018 4 7 月首度降息、8 月提前停止縮表、10 7 月以轉(zhuǎn)負(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)政策

36、的邏輯，將從糾正政策“失誤”及對沖貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，重回對經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行反應(yīng)的“數(shù)據(jù)依賴”模式。風(fēng)險(xiǎn)：貿(mào)易摩擦加劇和總統(tǒng)彈劾及大選的擾動(dòng)是下行風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易談判進(jìn)展好于預(yù)期及美聯(lián)儲(chǔ)降息效果好于預(yù)期是上行風(fēng)險(xiǎn)。對于美國，2020 年最大風(fēng)險(xiǎn)因素依然是與中國的貿(mào)易談判進(jìn)展。其結(jié)果及節(jié)奏也將很大程度上影響中美乃至全球經(jīng)濟(jì)及政策走向。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是總統(tǒng)彈劾和大選。隨著大選的臨近，民主黨正在眾議院緊密推進(jìn)對特朗普總統(tǒng)的彈劾。雖然共和黨掌握參議院意味著彈劾很難再參議院通過，但彈劾調(diào)查期間的不確定性，依然可能對金融市場造成沖擊。上行風(fēng)險(xiǎn)方面，我們需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。如果降息效果好于預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)增

37、速可能在 2020 年后半程略有反彈。4 Amti Impact of the 2018 Trade on U.S. Prices and Welfare2019 5 27 ？5 https:/ HYPERLINK /publication/53787 /publication/537876 近期特朗普政府提出減稅 2.0，https:/ HYPERLINK /story/2019/09/09/trump-administration-tax-cuts-2020-1486228 /story/2019/09/09/trump-administration-tax-cuts-2020-14862

38、28圖表 21: 已經(jīng)加征的關(guān)稅可能拖累 2020 年實(shí)際GDP 增長個(gè)百分點(diǎn)左右222017 年底通過的減稅法案，2020 年開始， 減稅額開始逐步下降百分點(diǎn)*假設(shè)美國當(dāng)前威脅的關(guān)稅落地，但不再進(jìn)一步加稅；*假設(shè)美國當(dāng)前威脅的關(guān)稅落地，但不再進(jìn)一步加稅；*易不確定性對投資影響等渠道也很重要，但難以衡量。1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q201820192020-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30關(guān)稅*對實(shí)際GDP增速貢獻(xiàn)*500最終版本稅改方案對美國聯(lián)邦稅收影響估計(jì)（十億美元）個(gè)人稅收企業(yè)稅收國際稅收加總2018 2019 2020 2021 2022

39、2023 2024 2025 2026 2027個(gè)人稅收企業(yè)稅收國際稅收加總資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表23: 財(cái)政政策在2020年將對增長造成拖累圖表24: 綜合財(cái)政、金融條件及關(guān)稅的情況看，美國經(jīng)濟(jì)在 2020 年有望經(jīng)歷放緩尋底的過程百分點(diǎn)中金預(yù)測Q1Q2中金預(yù)測Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015201620172018201920200.75財(cái)政政策對實(shí)際GDP年化環(huán)比增長貢獻(xiàn)百分點(diǎn)金融條件財(cái)政政策關(guān)稅加總預(yù)測值金融條件財(cái)政政策關(guān)稅加總預(yù)測值Q1Q2Q3Q4Q

40、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015201620172018201920201.0對實(shí)際GDP年化環(huán)比增速的貢獻(xiàn)0.500.00-0.5-0.25-1.0-0.50-1.5資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 25: 2020 衰退概率不大%美國GDP年化環(huán)比增速及各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率政府支出凈出口私人固定資產(chǎn)投資私人消費(fèi)支出政府支出凈出口私人固定資產(chǎn)投資私人消費(fèi)支出企業(yè)庫存變化GDP年化環(huán)比增速64圖表 26: 預(yù)計(jì) 2020 年通脹整體向上，因關(guān)稅傳導(dǎo)、工資增長中樞抬升等原因%美國核心

41、PCE價(jià)格指數(shù)同比增速實(shí)際值 預(yù)測值實(shí)際值 預(yù)測值2.22.01.821.601.4-21.21Q142Q141Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201.0Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 歐元區(qū)：下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)下行壓力仍在，政策寬松繼續(xù)。對于高

42、度依賴外需和制造業(yè)的歐元區(qū)，2020 年最大的風(fēng)險(xiǎn)是依然外需走弱繼續(xù)沖擊制造業(yè)。而且目前看制造業(yè)的走弱似乎正在拖累服務(wù)業(yè)和內(nèi)需。我們預(yù)計(jì) 2020 年實(shí)際 GDP 增速 0.7%，相比上年的 1.0%進(jìn)一步小幅放緩。增長：下行壓力仍在，增長小幅放緩。2020 年歐元區(qū)依然面臨一定的下行壓力：外需可能繼續(xù)偏弱，且正在沖擊內(nèi)需。雖然中美貿(mào)易摩擦有所緩和，但全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)2017 10.6%2018 2019 8 個(gè)月下降至-2.6%。對高度依賴外需（2018 年進(jìn)口+GDP 比重達(dá) 71%）的歐元區(qū)而言，全球需求整體的放緩，將繼續(xù)對其增長形成較大的拖累。英國退歐不確定性依然將持續(xù)一段時(shí)期2019 12

43、 12 日舉行大選。Johnson 2020 些不確定性的持續(xù)，對于歐盟及英國經(jīng)濟(jì)均將形成負(fù)面壓力。通脹：預(yù)計(jì)通脹將繼續(xù)偏弱，全年核心 CPI 同比 1.0%。當(dāng)前歐元區(qū)的勞動(dòng)失業(yè)率依然高于危機(jī)前水平，緊張程度遠(yuǎn)低于美國，工資加速壓力相對更小，因而通脹壓力將繼續(xù)保持溫和；甚至在近期通脹預(yù)期持續(xù)下降背景下，其通脹有一定的下行壓力。歐央行已經(jīng)對通脹預(yù)期下行高度關(guān)注。11 1 72020 2 20bps 度資產(chǎn)購買（QE）200 300 億歐元甚至更高。對于寬松空間612 個(gè)月無此擔(dān)憂。財(cái)政政策：繼續(xù)保持小幅擴(kuò)張大規(guī)模擴(kuò)張需要依靠德國荷蘭IMF 10 WEO 的2020 年將實(shí)施繼續(xù)實(shí)施輕微擴(kuò)張的財(cái)

44、政政策，2020 年財(cái)政擴(kuò)張對0.13 10 2020 0.35 個(gè)百分點(diǎn)左右。當(dāng)前市場也關(guān)注，如果：1）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化；2）歐央行面臨政策極限，歐元區(qū)是否具備增大紅線的要求，那么主要的五個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體中，可以大規(guī)模擴(kuò)張的主要是德國和荷蘭， 二者均為長期財(cái)政盈余的國家，2019 GDP 1.1%0.7%，遠(yuǎn)好于3%2019 年赤字率已經(jīng)分別達(dá)到2.9%， 2.6%2.4%，擴(kuò)張空間相對受限。風(fēng)險(xiǎn)：下行風(fēng)險(xiǎn)包括意大利政治不穩(wěn)定、英國退歐以及歐元區(qū)銀行脆弱性；上行風(fēng)險(xiǎn)包括全球復(fù)蘇超預(yù)期對歐元區(qū)外需提振、財(cái)政刺激超預(yù)期。下行風(fēng)險(xiǎn)方面，除了上文提到的英國退歐不確定性外，意大利政治不確定性依然是歐元

45、區(qū)需要面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前意大利由五星運(yùn)動(dòng)黨和民主黨聯(lián)合執(zhí)政。但事實(shí)上，二者的主張存在較大差別，且當(dāng)前Lega2020 年的下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，在增長偏弱、負(fù)利率雪上加霜的背景下，歐元區(qū)銀行體系的脆弱上行風(fēng)險(xiǎn)方面7 參見我們 2019 年 7 月 3 日發(fā)表的海外宏觀簡評歐盟提名 IMF 總裁拉加德接任歐央行行長 | 2019 年全球風(fēng)險(xiǎn)事件觀察(六)。圖表27: 歐元區(qū)高度依賴外需圖表28: 外需偏弱可能像過去幾個(gè)季度那樣繼續(xù)拖累元區(qū)增長%貿(mào)易依賴程度（2018，進(jìn)口+出口/GDP）9080706050403020100%歐元區(qū)GDP同比增速及各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率凈出口投資消費(fèi)凈出口投資消費(fèi)GDP同比增

46、速歐央行2014年中啟 動(dòng) TLTRO， 2015年啟動(dòng)QE420-2-41Q053Q051Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 圖表 29: 近期歐元區(qū)通脹預(yù)期快速下行，對歐央行達(dá)成通脹目標(biāo)造成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)圖表 30: 我們預(yù)計(jì) 2020 年歐元區(qū)財(cái)政政策支撐 GDP 增長0.35 個(gè)百分點(diǎn)，與 2019 年力度相仿%

47、 2.102.052.001.951.901.851.801.751.701.651.60歐央行目標(biāo)：通脹靠近但不超過2%歐央行SPF歐央行目標(biāo)：通脹靠近但不超過2%歐元區(qū)剔除利息支出后的結(jié)構(gòu)性財(cái)政余額（占GDP比重，年度變化）1.521.51.00.940.55正值表示財(cái)政緊擴(kuò)張；2019-20年1.521.51.00.940.55正值表示財(cái)政緊擴(kuò)張；2019-20年0.140.0-0.030.5-0.32 -0.38-0.33 -0.35擴(kuò)張力度加大-1.0Q1-99 Q4-99 Q3-00 Q2-01 Q1-02 Q4-02 Q3-03 Q2-04 Q1-05 Q4-05 Q3-06 Q

48、2-07 Q1-08 Q4-08 Q3-09 Q2-10 Q1-11 Q4-11 Q3-12 Q2-13 Q1-14 Q4-14 Q3-15 Q2-16 Q1-17 Q4-17 Q3-18 Q2-192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-99 Q4-99 Q3-00 Q2-01 Q1-02 Q4-02 Q3-03 Q2-04 Q1-05 Q4-05 Q3-06 Q2-07 Q1-08 Q4-08 Q3-09 Q2-10 Q1-11 Q4-11 Q3-12 Q2-13 Q1-14 Q4-14 Q3-15 Q2-16 Q1

49、-17 Q4-17 Q3-18 Q2-19資料源：Haver Analytics， 資料源：Bloomberg， 圖表 31: 當(dāng)前具備大幅財(cái)政擴(kuò)張空間的主要是德國和荷蘭，西班牙、法國以及意大利均接近 3%的赤字限制圖表 32: 我們預(yù)計(jì) 2020 年歐元區(qū)增長繼續(xù)偏弱，全年實(shí)際 GDP 增速 0.7%歐元區(qū)主要國際財(cái)政赤字/GDP：2019年1.10.7-0.1-0.5-0.9-1.4-2.4-2.6-2.921.10.7-0.1-0.5-0.9-1.4-2.4-2.6-2.910-1-2-3-4德國荷蘭奧地利 葡萄牙 歐元區(qū) 比利時(shí) 意大利法國西班牙% 0.0歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比增速1Q1

50、42Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20日本：消費(fèi)稅上調(diào)后內(nèi)需承壓，但貨幣政策“進(jìn)退兩難”2012 年前的情形。2012 年實(shí)施寬松以來有不錯(cuò)的增長。但實(shí)際上從增長動(dòng)力看，日本依然沒有擺脫依靠外需，而內(nèi)需羸弱的困局。尤其是，從長期經(jīng)濟(jì)增長角度看，困擾日本經(jīng)濟(jì)增長的人口老齡化、勞動(dòng)力市場的“二元

51、結(jié)構(gòu)”等問題，（居民工資增長緩慢。工資增長是居民消費(fèi)可持續(xù)增長的核心，但受制于人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題，日本居民工資增速一直沒有本質(zhì)性的改善。近期名義工資增速有所提升，但鑒于失業(yè)率已經(jīng)降低2.3%長仍舊低迷。由于需求羸弱，日本企業(yè)投資也遲遲不見加速。整體上，日本現(xiàn)階段的增2012 年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出之前并無太大差別（也沒有大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，只做了 QQE。10 1 8%10%2014 4 月上調(diào)消費(fèi)稅的經(jīng)驗(yàn)，稅率上調(diào)將對消費(fèi)造成明顯的抑制（圖表9 年4 季度日本經(jīng)濟(jì)負(fù)2020 2020 年日本的財(cái)政整0.70.8 個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政策進(jìn)退兩難，關(guān)注是否進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率，以及是否增加資產(chǎn)購買。當(dāng)前用“進(jìn)

52、退兩難”形容日本央行面臨的狀況最為貼切。一方面，繼續(xù)寬松已經(jīng)有些難以為繼，主要是買債的空間越來越小，且負(fù)利率對金融機(jī)構(gòu)的副作用一直在累積。盡管在每一次議80 QQE with yild cure oto（QQE10 QE 購買規(guī)模。另一方面2%的目標(biāo)，日本央行也難言退出。雖然近期工資水平邊際上有所上升，但我們估計(jì)要繼續(xù)對工資施加壓力，使得通脹達(dá)到2%1 2.4% 我們的基準(zhǔn)預(yù)測是日本央行可能小幅負(fù)10bps 至-0.2%ETF 購買；我們預(yù)計(jì)日本央行難以大幅增加資產(chǎn)50%的日本國債。增長和通脹預(yù)測。我們預(yù)計(jì)日本 2020 年增長放緩至 0.3%，核心通脹將放緩至 0.4%。圖表33: 2014

53、 年經(jīng)驗(yàn)表明消費(fèi)稅上調(diào)將導(dǎo)致消費(fèi)下滑圖表34: 預(yù)計(jì)2020 年全年日本實(shí)際GDP 增速0.3%2014年2季度加稅耐用品類耐用品 2014年2季度加稅耐用品類耐用品 非耐用品服務(wù)季度2014年4月日本消費(fèi)稅上調(diào)前后消費(fèi)走勢%日本GDP年化環(huán)比增速分解凈 出 口 投資消費(fèi)凈 出 口 投資消費(fèi)GDP年化環(huán)比增速11051050100-595-1090-2-101234-154Q124Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q20資料源：Haver Analytics， 資料源：HaverAnalytics， 新興市場：流動(dòng)性改善支撐內(nèi)需改善；中美需求仍是關(guān)鍵2008 20112012 年的歐債危機(jī)、2013 2