相對(duì)業(yè)績(jī)排序、基金經(jīng)理激勵(lì)與投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇

1、PAGE 1PAGE 20相對(duì)業(yè)績(jī)排序、基金經(jīng)理激勵(lì)與投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇基于中國(guó)基金業(yè)的實(shí)證研究龔 紅11 龔紅，男（1977.5），湖北仙桃人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理、基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082）摘要：本文分析了相對(duì)業(yè)績(jī)排序這一基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制對(duì)基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，選取19992003年五年共163只封閉式基金作為樣本，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而贏家反而提高了風(fēng)險(xiǎn)水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和成立時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇產(chǎn)生了顯著影響：一方面，在成為贏家后，老基金和大基金

2、的經(jīng)理采取了更加大膽的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略，而新基金和小基金的經(jīng)理卻變得很保守；另一方面，對(duì)于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略。關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)排序；基金經(jīng)理 ；激勵(lì)；投資組合；風(fēng)險(xiǎn)Relative Performance Ranking, Fund Manager Incentive and Portfolio Risk ChoiceGong Hong(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)Abstract: This paper examined

3、the influence of relative performance ranking on fund manager portfolio risk choice. By an empirical examination on 163 close-end fund from 1999 to 2003, it demonstrates that mid-year losers tend to increase fund volatility in the latter part of an annual assessment period to a greater extend than m

4、id-year winners. Furthermore, we find that fund size and found time has influenced the winners considerably. On the one hand, winners of entrenched and large fund increased portfolio risk while new and small fund managers decrease the volatility. On the other hand, all the losers tend to imitate the

5、 winners which are according to their same type.Keywords: relative performance ranking; fund manager; incentive; portfolio; risk近年來(lái)，證券投資基金在我國(guó)迅速發(fā)展，并開(kāi)始受到越來(lái)越多投資者的關(guān)注。在業(yè)界，基金業(yè)績(jī)排序日益成為投資者了解基金經(jīng)理經(jīng)營(yíng)能力的重要依據(jù)，很多的研究也對(duì)此予以關(guān)注。但就目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)研究偏重于如何運(yùn)用不同的方法對(duì)基金業(yè)績(jī)排序，卻很少關(guān)注這種以個(gè)人業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的“排行榜”對(duì)基金經(jīng)理投資行為到底產(chǎn)生了什么樣的影響？由于投資者與基金經(jīng)理之間是一種委托代理

6、關(guān)系，業(yè)績(jī)排序?qū)嵸|(zhì)上是一種基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制。但是，這種激勵(lì)機(jī)制是否會(huì)導(dǎo)致新的代理問(wèn)題的產(chǎn)生？國(guó)內(nèi)對(duì)此缺乏實(shí)證研究。本文將分析業(yè)績(jī)排序?qū)τ诨鸾?jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，旨在揭示這一激勵(lì)機(jī)制促使中國(guó)的基金經(jīng)理產(chǎn)生了新的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。1 文獻(xiàn)綜述11 對(duì)錦標(biāo)賽激勵(lì)制度的研究Lazer、Rosen和Malcomson(1981 )認(rèn)為，按錦標(biāo)賽規(guī)則設(shè)計(jì)的激勵(lì)合同具有以下優(yōu)點(diǎn)：一、對(duì)代理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不是基于絕對(duì)業(yè)績(jī)，而是基于相對(duì)業(yè)績(jī)，由于邊際產(chǎn)出排序比較方便，因而可以有效地節(jié)約計(jì)算成本。二是相對(duì)業(yè)績(jī)比較可以有效地排除外部干擾因素的影響，提高業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性，從而增加業(yè)績(jī)以及報(bào)酬方案的激勵(lì)強(qiáng)度。三是可以

7、減少委托人或監(jiān)督人員主觀評(píng)價(jià)的道德風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)主義行為。Nalebuff，Stiglitz(1983)和Rosen(1986)分析了錦標(biāo)賽制度對(duì)參與者的激勵(lì)作用，他們指出很多的薪酬結(jié)構(gòu)可以看作是一種錦標(biāo)賽。例如在大部分存在層級(jí)制度的組織，在一個(gè)級(jí)別的雇員競(jìng)爭(zhēng)更高級(jí)別的位置，正如Lazer、Rosen(1981)所言：“一旦某人從副總經(jīng)理晉升為總經(jīng)理，他的薪酬水平可能會(huì)在一天之內(nèi)成倍增加?！痹谝詴x升為目標(biāo)的錦標(biāo)賽中，贏家將獲得全部獎(jiǎng)金，這就導(dǎo)致了一個(gè)基于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的激勵(lì)機(jī)制的產(chǎn)生。Lazear和Rosen(1981),Green和Stokey(1983)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在相同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和很多代

8、理人時(shí)，錦標(biāo)賽制度在緩和代理問(wèn)題方面的作用優(yōu)于其他形式的激勵(lì)制度。Brown,Harlow和Starks(1996)也指出，錦標(biāo)賽激勵(lì)制度特別適合于代理人的努力是不可觀察的和所有代理人的業(yè)績(jī)都有一個(gè)相同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的情形。但也有學(xué)者對(duì)錦標(biāo)賽制度激勵(lì)作用的合理性提出了質(zhì)疑，Demsetz(1983)就指出：錦標(biāo)賽理論暗含的一個(gè)假設(shè)是競(jìng)賽參與者能力水平是大致相近的，但是當(dāng)參與者能力差異很大、競(jìng)賽結(jié)果事先可以預(yù)期時(shí)，排序產(chǎn)生的報(bào)酬并不能激勵(lì)代理人提高努力水平。Holmstrom(1982)認(rèn)為，除非代理人面臨的不確定因素是完全相關(guān)的，或者代理人的業(yè)績(jī)只能用序數(shù)度量，否則錦標(biāo)賽制度并沒(méi)有使觀測(cè)變量包含的

9、信息量得到充分利用，因?yàn)閱渭兊臉I(yè)績(jī)排序并不是充足統(tǒng)計(jì)量。Green和Stockey(1983)發(fā)現(xiàn)，在代理人的數(shù)量有限、不存在共同的不確定性因素的情況下，使用錦標(biāo)賽制度除了使每個(gè)人面臨更大的不確定性外，并不能增加有關(guān)每個(gè)人努力水平的信息量。12 相對(duì)業(yè)績(jī)排序與基金經(jīng)理激勵(lì)在基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的研究方面，國(guó)外主要關(guān)注于基金的管理費(fèi)激勵(lì)問(wèn)題，但Brown,Harlow和Starks(1996)指出，僅僅是基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)特質(zhì)就是一種基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制。他們將基金市場(chǎng)看作是一場(chǎng)錦標(biāo)賽，在這場(chǎng)錦標(biāo)賽中，所有的基金經(jīng)理互相競(jìng)爭(zhēng)。與運(yùn)動(dòng)比賽中的獎(jiǎng)勵(lì)類似，基金經(jīng)理贏得錦標(biāo)賽后所得到的獎(jiǎng)勵(lì)取決于其管理的基金在所有基

10、金中的相對(duì)業(yè)績(jī)排序。他們指出，之所以能將基金業(yè)看作是一個(gè)多階段、多次比賽的錦標(biāo)賽，主要是由于業(yè)界很多的商業(yè)信息服務(wù)機(jī)構(gòu)都對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排序。 Goetzmann, Greenwald和Huberman(1992)分析了業(yè)績(jī)排序?yàn)槭裁茨軐?duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生激勵(lì)作用，他們發(fā)現(xiàn)基金過(guò)去的相對(duì)業(yè)績(jī)是投資者選擇基金的關(guān)鍵因素。Sirri和Tufano(1992)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，那些在過(guò)去的排序中取得更高名次的基金將會(huì)獲得投資者以新增投資為形式的獎(jiǎng)勵(lì)，而投資者對(duì)基金經(jīng)理人的激勵(lì)基金管理費(fèi)主要是按照基金凈資產(chǎn)的固定比例提取的，所以基金投資額的增加就直接增加了基金管理費(fèi)收入。Goetzmann和Peles(1994)也

11、發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者難以確定到底投資于哪一支基金時(shí)，他們往往會(huì)選擇那些在過(guò)去的業(yè)績(jī)排序中取得更高名次的基金。13 業(yè)績(jī)排序激勵(lì)與基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇Brown、Harlow和Starks(1996)分析了業(yè)績(jī)排序?qū)鸾?jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，指出那些在業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理往往傾向于操縱投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。他們按照基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報(bào)率對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排序，并以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將基金經(jīng)理劃分為輸家和贏家，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以年度為基金業(yè)績(jī)的最終評(píng)定期時(shí)，那些在年度中的業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理比成為贏家的基金經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平；他們還發(fā)現(xiàn)，與成立時(shí)間長(zhǎng)的、規(guī)模大的基金的經(jīng)理相比，

12、業(yè)績(jī)排序?qū)π鲁闪⒌?、?guī)模小的基金的經(jīng)理的影響更加顯著。 在國(guó)內(nèi)，僅有韓德宗和宋紅雨（2002）對(duì)此進(jìn)行過(guò)類似的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)那些在業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而成為贏家的基金經(jīng)理卻提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。但是他們僅僅選取了1999年的5只和2000年的22只封閉式基金作為樣本。近年來(lái)，我國(guó)證券投資基金在迅速地發(fā)展，對(duì)這一問(wèn)題的研究在時(shí)間序列的長(zhǎng)度和樣本的數(shù)量上都需要擴(kuò)大，在分析上更亟待進(jìn)一步的深入。2 研究假設(shè)基金經(jīng)理十分關(guān)注其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谕兄械呐判?，所以?huì)對(duì)業(yè)績(jī)排序作出反應(yīng)，并據(jù)此對(duì)其投資組合作出調(diào)整。在上一期相對(duì)業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理往往更傾向于在下一期提高投資

13、組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以期獲得比上期更高的業(yè)績(jī)水平，從而彌補(bǔ)上期的不佳業(yè)績(jī)。而那些在上一期相對(duì)業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理，則試圖維持其現(xiàn)有業(yè)績(jī)而不愿加大其風(fēng)險(xiǎn)水平，甚至?xí)档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以“鎖定”當(dāng)前的收益水平。可以推測(cè)：假設(shè)1：以年度為基金業(yè)績(jī)的最終評(píng)定期，在年度中的業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理比成為贏家的基金經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。用基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報(bào)率作為排序指標(biāo)，并以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，稱高于中位數(shù)（含中位數(shù)）者為贏家，低于中位數(shù)者為輸家。令L和W分別表示輸家和贏家，他們?cè)谏弦黄诤拖乱黄谶x擇的風(fēng)險(xiǎn)水平分別由和表示，根據(jù)假設(shè)有： (/) (/) （1） 和 分別代表上一期和下一期

14、的標(biāo)準(zhǔn)差，/則表示基金下一期的風(fēng)險(xiǎn)水平與上一期的風(fēng)險(xiǎn)水平的比值，稱風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率。公式（1）表示輸家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率要大于贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率。另外，我們認(rèn)為，基金規(guī)模和成立時(shí)間長(zhǎng)短將會(huì)影響基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇。因?yàn)閷?duì)于那些新成立的、規(guī)模小的基金，投資者更容易受其短期業(yè)績(jī)的影響，這會(huì)促使基金經(jīng)理更加積極地去改變業(yè)績(jī)排序中不利的局面。其次，為了生存，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理比那些已經(jīng)具有相當(dāng)大規(guī)模資產(chǎn)的基金的經(jīng)理更有動(dòng)力去爭(zhēng)取新的投資。當(dāng)成為輸家時(shí)，他們更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，爭(zhēng)取更好的業(yè)績(jī)避免投資的流出；即使成為贏家，他們也更傾向于保持甚至降低風(fēng)險(xiǎn)水平以保持當(dāng)前有利的排序位置，以此吸

15、引新的投資?？梢酝茰y(cè)：假設(shè)2：當(dāng)成為輸家時(shí)，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理比成立時(shí)間長(zhǎng)的、規(guī)模大的基金的經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平；當(dāng)成為贏家時(shí)，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理則更傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。3 研究設(shè)計(jì)31 樣本選擇由于開(kāi)放式基金成立時(shí)間晚，樣本數(shù)據(jù)少，要得出客觀的結(jié)論比較困難，因此本文只考慮封閉式基金。根據(jù)假設(shè)，基金以年度為業(yè)績(jī)的最終評(píng)定期，只有當(dāng)該基金具有全年月回報(bào)率的數(shù)據(jù)時(shí)我們才將其選取為樣本，因此剔除了在年度業(yè)績(jī)排序的當(dāng)年中途成立的基金。表1描述了所選樣本的相關(guān)特征。表1 描述性統(tǒng)計(jì)時(shí)間樣本數(shù)基金凈值總額（億元）月回報(bào)率中位數(shù) 基金凈值總額為年底的凈值總額，月回

16、報(bào)率為基金單位凈資產(chǎn)的月回報(bào)率。(% 基金凈值總額為年底的凈值總額，月回報(bào)率為基金單位凈資產(chǎn)的月回報(bào)率。19996143.55-1.51200022782.340.93200133571.23-0.84200248607.88-3.96200354861.970.7432 變量定義與計(jì)算方式(1) 累積回報(bào)率RTN對(duì)于在給定的y年度，基金j在M月的累積回報(bào)率RTN為：=(1+)(1+)(1+)1 (2)其中，表示在y年度基金j在1，2，M月的回報(bào)率。(2) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率RAR用基金j在M月后（M-1,12）月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差除以M月以前（1，M）月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示。根據(jù)證券投資組合理論，收益的

17、標(biāo)準(zhǔn)差表示基金的風(fēng)險(xiǎn)。由于收益的方差是指收益率對(duì)平均值的偏離的平方的平均值，而標(biāo)準(zhǔn)差即方差的平方根。所以基金j在M月前后的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率RAR為：(3)其中 表示在給定的y年度，基金j在（M+1，12）月的平均月回報(bào)率，表示基金j在（1，M）月的平均月回報(bào)率。(3) 基金規(guī)模以基金在每年年初（1月1日）的凈資產(chǎn)作為依據(jù)，將凈資產(chǎn)高于中位數(shù)（包括中位數(shù)）的基金劃分為大基金，低于中位數(shù)的則劃分為小基金。(4)成立時(shí)間我國(guó)證券投資基金正式成立的時(shí)間是1998年，到2003年12月最長(zhǎng)也不到5年。為了分析基金成立時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，我們將1998年和1999年成立的基金稱之為老基金，而20

18、00年及此后成立的基金都稱之為新基金。3.3 研究程序在計(jì)算出每個(gè)樣本在第y年的M月的RTN后，以RTN的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將所選樣本劃分贏家和輸家。同樣對(duì)于基金在M月的RAR，將高于RAR 的中位數(shù)（含中位數(shù)）者稱為高RAR，低于中位數(shù)者稱為低RAR。在此基礎(chǔ)上為M月的每只基金生成一個(gè)（RTN，RAR）向量，每個(gè)向量對(duì)應(yīng)于四個(gè)位置之一：低RTN/低RAR，低RTN/高RAR，高RTN/低RAR，高RTN/高RAR。用此方法分別求出所選樣本在19992003年每年M月所對(duì)應(yīng)的向量，然后統(tǒng)計(jì)出在M月上述四種向量各自發(fā)生的頻率，并用KS檢驗(yàn)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果作顯著性檢驗(yàn)。設(shè)M=4，5，8。根據(jù)公式（1），假設(shè)1

19、的另一種表達(dá)為：輸家選擇高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（低RTN/高RAR）、贏家選擇低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（高RTN/低RAR）這兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率要大于輸家選擇低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（低RTN/低RAR）、贏家選擇高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（高RTN/高RAR）兩種現(xiàn)象所發(fā)生的頻率。另外，我們?cè)诜治鰰r(shí)，分包括12月份的基金月回報(bào)率和剔除12月份的基金月回報(bào)率兩種情況。之所以剔除12月份基金月回報(bào)率，是因?yàn)楸疚氖菫榱藱z驗(yàn)直接與業(yè)績(jī)排序相關(guān)的激勵(lì)問(wèn)題，但基金經(jīng)理可能會(huì)出于其他目的而改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。其中的一個(gè)是基金經(jīng)理在年度末采取的“業(yè)績(jī)粉飾”行為。這可能會(huì)增加基金的風(fēng)險(xiǎn)，但不屬于我們直接檢驗(yàn)的主題。所以為了區(qū)別業(yè)績(jī)粉飾行為的影響，我

20、們分包括12月份基金月回報(bào)率和剔除12月份基金月回報(bào)率此時(shí)RAR的計(jì)算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中 變動(dòng)的范圍從改為，改此時(shí)RAR的計(jì)算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中 變動(dòng)的范圍從改為，改為，為（M+1,11）月的平均月收益率，同時(shí)將(12-M)-1改為 (11-M)-1。3.4 數(shù)據(jù)來(lái)源本文研究中采用的1999年1月至2003年12月基金月回報(bào)率的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司制作的中國(guó)證券投資基金研究查詢系統(tǒng)，而且選取的是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的基金月回報(bào)率。另外，本文的計(jì)算過(guò)程全部利用EXCEL和SPSS11.5完成。4 實(shí)證結(jié)果及分析4.1 業(yè)績(jī)排序?qū)?/p>

21、金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響根據(jù)假設(shè)1，業(yè)績(jī)排序?qū)?huì)使輸家傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，贏家傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，所以輸家選擇高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（低RTN/高RAR）、贏家選擇低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（高RTN/低RAR）兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率要高于另兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。但表2的分析結(jié)果卻假設(shè)1的預(yù)測(cè)相反，（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）發(fā)生的頻率明顯低于其他兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。成為輸家的基金經(jīng)理大都降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而贏家反而提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。為了排除基金經(jīng)理“業(yè)績(jī)粉飾”行為的影響，我們對(duì)剔除12月份收益的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,但結(jié)果與未剔除12月份收益數(shù)據(jù)的分析結(jié)果一致。輸家

22、大都降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而贏家卻提高了風(fēng)險(xiǎn)水平。這說(shuō)明，業(yè)績(jī)排序?qū)A家和輸家產(chǎn)生截然相反的影響：成為輸家后，基金經(jīng)理在風(fēng)險(xiǎn)選擇上變得越來(lái)越保守；而那些成為贏家的基金經(jīng)理則采取了更加大膽的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略。表2 基金業(yè)績(jī)排序與風(fēng)險(xiǎn)選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN(輸家)高RTN（贏家）排序月份樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平 包括所有月份回報(bào)率（4，8）16332.5216.5617.1833.742.7750.000（5，7）16331.9017.7917.7932.522.6780.000（6，6）16331.2918.4018.4131.902.6240.000

23、（7，5）16333.1316.5616.5633.742.7880.000（8，4）16334.3515.3415.3434.972.8990.000剔除12月份回報(bào)率（4，8）16331.2917.7918.4032.522.6660.000（5，7）16330.0619.6320.2530.062.4740.000（6，6）16328.2221.4722.0928.222.3140.000（7，5）16332.5217.7917.7931.902.6780.000（8，4）16333.1316.5617.1833.132.7450.000說(shuō)明：( M，12-M)中M代表排序月份 ,12-

24、M代表剩余月份。為了從長(zhǎng)期角度了解業(yè)績(jī)排序?qū)鸾?jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，我們進(jìn)行了縱向分析，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更加嚴(yán)格的限定，包括將基金的排序月定在每年7月，并剔除12月份的基金月回報(bào)率。在此基礎(chǔ)上，將19992003年分為一個(gè)五年時(shí)間段、一個(gè)兩年時(shí)間段加一個(gè)三年時(shí)間段、五個(gè)一年時(shí)間段（見(jiàn)表3），結(jié)果仍然與表2的分析結(jié)果一致，再度顯示（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）發(fā)生的頻率明顯低于其他兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。表3 基金業(yè)績(jī)排序與風(fēng)險(xiǎn)選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN（輸家）高RTN（贏家）評(píng)定區(qū)間樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平五年時(shí)間段1999-200316332.

25、5217.7917.7931.902.6780.000兩年與三年時(shí)間段1999-20002828.5721.4321.4328.570.9510.3622001-200313533.3317.0417.0432.592.5010.000一年時(shí)間段1999633.3316.6716.6733.330.4780.97620002227.2722.7322.7327.270.7970.54920013345.456.066.0642.431.7160.00620024829.1720.8320.8329.171.2850.07420035429.6320.3720.3729.631.3880.042

26、4.2 業(yè)績(jī)排序?qū)Σ煌愋突鸬慕?jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響在前面分析的基礎(chǔ)上，我們將基金劃分為老基金和新基金、大基金和小基金，并分析了他們各自的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略。旨在進(jìn)一步分析業(yè)績(jī)排序?qū)Σ煌愋突鸬慕?jīng)理的影響，在分析中同樣將排序月定在7月，并剔除12月份的基金月回報(bào)率。通過(guò)表4的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，在老基金和大基金中，成為贏家的基金經(jīng)理大都選擇了高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率，這說(shuō)明當(dāng)他們成為贏家后，往往采取了更加大膽的投資策略。而成為輸家的基金經(jīng)理也同樣選擇了高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率，之所以這樣做，是因?yàn)橐坏┗鸨憩F(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，基金經(jīng)理就會(huì)受到投資者和管理層的責(zé)備和質(zhì)詢，在這種巨大的壓力下，基金經(jīng)理不得不改變?cè)却_定的

27、投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)傾向，從而產(chǎn)生了明顯的“羊群效應(yīng)”。另一方面，在新基金和小基金中，贏家大都選擇了低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率,表明新基金和小基金的經(jīng)理在投資策略的選擇上非常保守，即使成為了贏家，也往往傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，滿足于“小富即安”。而輸家同樣選擇了低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率，這是因?yàn)閾?dān)任新基金、小基金的經(jīng)理的往往是那些比較年輕、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚不豐富的基金經(jīng)理?；鸸緦?duì)他們的考核不僅注重其業(yè)績(jī)，而且還考慮其投資行為方式，他們即使為了扭轉(zhuǎn)敗局而采取大膽的投資策略，失敗后也將受到嚴(yán)厲的懲罰，這種情況迫使他們將追隨同類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的策略作為明智選擇，從而導(dǎo)致了他們從眾和跟風(fēng)行為

28、的發(fā)生。表4 基金業(yè)績(jī)排序與風(fēng)險(xiǎn)選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN（輸家）高RTN（贏家）評(píng)定區(qū)間樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平老基金與新基金2002老基金（20）10.0020.0010.0060.001.6340.010新基金（28）42.8621.4328.577.1431.4050.0392003老基金（20）10.0035.0020.0035.001.0090.261新基金（34）44.1211.7620.5923.531.6230.010大基金與小基金2002大基金（24）12.5016.6716.6754.171.5930.012小基金（24）45.83

29、25.0025.004.1671.3750.0462003大基金（27）18.5229.6318.5233.331.0990.178小基金（27）40.7414.8122.2222.221.3250.0605 結(jié)論與討論5.1 結(jié)論在業(yè)績(jī)排序中成為贏家的基金經(jīng)理提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而成為輸家的基金經(jīng)理反而降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和成立時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇產(chǎn)生了顯著影響，一方面，老基金和大基金中的贏家大都采取了更加大膽的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略，而對(duì)于新基金和小基金的經(jīng)理，即使成為贏家后，在風(fēng)險(xiǎn)選擇策略上也變得非常保守。另一方面，對(duì)于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同

30、類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略，產(chǎn)生了明顯的“羊群效應(yīng)”。這與學(xué)者對(duì)錦標(biāo)賽理論的質(zhì)疑一致，Demsetz(1983)指出：如果參與者能力差異很大，那么排序產(chǎn)生的報(bào)酬并不能激勵(lì)代理人提高努力水平。在中國(guó)，基金業(yè)尚處于發(fā)展的初，基金規(guī)模、成立時(shí)間各異，基金經(jīng)理能力同樣存在差異，這就導(dǎo)致了單純的業(yè)績(jī)排序并沒(méi)有使觀測(cè)變量所包含的信息得到充分利用（Holmstrom，1982），也就未能有效地發(fā)揮激勵(lì)作用，反而導(dǎo)致基金經(jīng)理產(chǎn)生了新的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。5.2 進(jìn)一步的討論本文僅僅選取了封閉式基金作為樣本，而沒(méi)有考慮開(kāi)放式基金。事實(shí)上業(yè)績(jī)排序?qū)τ陂_(kāi)放式基金的影響比封閉式基金要大得多。一方面在投資的流

31、出上，封閉式基金的投資者不能隨意贖回；而開(kāi)放式基金的投資者可以隨時(shí)向基金經(jīng)理提出贖回的要求，所以業(yè)績(jī)排序使開(kāi)放式基金的經(jīng)理面臨更大的壓力。另一方面在投資的流入上，封閉式基金在封閉期內(nèi)一般不再追加新的基金單位，而對(duì)于開(kāi)放式基金，基金管理公司也可以視經(jīng)營(yíng)策略和實(shí)際需要連續(xù)發(fā)行，從而為隨時(shí)獲取新增投資創(chuàng)造了條件，也更容易使相對(duì)業(yè)績(jī)排序更好的基金經(jīng)理獲得投資者以新增投資為形式的獎(jiǎng)勵(lì)，所以業(yè)績(jī)排序?qū)τ陂_(kāi)放式基金的經(jīng)理的影響將更加明顯。參考文獻(xiàn)：1崔海波，趙希男，張利兵.一種證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量方法的應(yīng)用研究J.系統(tǒng)工程，2004，3：8891.2 李湘豫，甘霖.中國(guó)上市公司各種治理機(jī)制的相關(guān)性和有效性實(shí)證研

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