有色金屬行業(yè)研究：銅鋁供需格局優(yōu)化-靜待加息落地金價(jià)慢牛

1、有色金屬行業(yè)研究：銅鋁供需格局優(yōu)化_靜待加息落地金價(jià)慢牛 HYPERLINK /SZ000686.html 1. 銅：供需緊平衡仍將維持銅價(jià)高位震蕩 HYPERLINK /SZ002203.html 回顧 2021，全球流動(dòng)性寬松疊加供需抽緊以致銅價(jià)震蕩走高，板塊指數(shù)表現(xiàn)也隨之震蕩上行。銅價(jià)： 2021 年，流動(dòng)性充裕+供需偏緊分別從商品屬性和工業(yè)屬性 兩方面驅(qū)動(dòng)銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行并維持高位震蕩，全年銅價(jià)上漲21%，最高漲幅為34%。 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及新能源帶動(dòng)銅需求增長(zhǎng)，而全球銅供給由于南美疫情+罷工等擾動(dòng)因素 不斷而間歇性停產(chǎn)，整體供需格局緊張維持銅價(jià)于高位震蕩。板塊表現(xiàn)：中信 銅板塊年內(nèi)漲幅 18%

2、，最高漲幅達(dá) 52%，領(lǐng)漲個(gè)股主要包括海亮股份（+69%）、銅 陵有色（+37%）、江西銅業(yè)（+12%）、西部礦業(yè)（+11%）等。9 月下旬開(kāi)始，市場(chǎng) 開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，未來(lái)需求下行，同時(shí)政策層面開(kāi)始糾偏，預(yù)期限產(chǎn)影響 邊際緩解，導(dǎo)致多數(shù)周期股出現(xiàn)回調(diào)，全年漲幅仍然優(yōu)于滬深 300。1.1. 供給端：礦產(chǎn)銅放量助短期供給增速抬升，中長(zhǎng)期供給彈性不足 HYPERLINK /SH601899.html 主流銅企放量明顯，預(yù)計(jì) 2022-2023 年全球礦產(chǎn)銅供給增速相對(duì)較高。受疫情沖擊， 2020年銅礦供應(yīng)彈性相對(duì)不足，據(jù) ICSG數(shù)據(jù)，2020年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為 2063.4萬(wàn) 噸，同比僅增

3、加 0.3%。但隨著疫情緩解后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2021 年以來(lái)銅礦供應(yīng)已 逐步恢復(fù)（前 9 月產(chǎn)量同比+3.1%）。同時(shí)，在銅價(jià)不斷上漲行業(yè)利潤(rùn)高企的背景 下，業(yè)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，疊加主流銅礦企業(yè)旗下新項(xiàng)目將于未來(lái)兩年集 中放量，預(yù)計(jì) 2022-2023 年礦產(chǎn)銅供給將維持較高增速。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全球 17 家 主流銅礦企業(yè) 2022-2023年產(chǎn)量同比增速分別為 7.6%、5.2%，其中紫金礦業(yè)、西部 礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、自由港、英美資源等公司產(chǎn)量增幅較為明顯。 HYPERLINK /SH601899.html 紫金礦業(yè)：2021-2023 年銅板塊重點(diǎn)項(xiàng)目集中落地，未來(lái)兩年產(chǎn)量增速高達(dá) 47

4、%/21%。1）卡莫阿-卡庫(kù)拉一期合計(jì)新增 40 萬(wàn)噸產(chǎn)能?？?卡庫(kù)拉銅礦資源 儲(chǔ)量位列全球第四大銅礦，卡莫阿最高銅礦產(chǎn)量可達(dá) 80 萬(wàn)噸銅金屬 量/年。目前公司正推進(jìn)建設(shè)一期 40萬(wàn)噸產(chǎn)能的建設(shè)，其中一期一序列 20萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn) 已于 2021 年 5 月投產(chǎn)，一期二序列 20 萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì) 2022Q2 投產(chǎn)；2）Timok 上帶 礦（年均產(chǎn)銅 9.14萬(wàn)噸）將于 2022-2023年快速爬坡。Timok上帶礦項(xiàng)目于 2021年 6 月啟動(dòng)試車(chē)，10 月獲得所有相關(guān)許可正式投產(chǎn)，將于未來(lái)兩年爬坡并放量；3） 巨龍銅業(yè)一期工程于 21 年底投產(chǎn)，塞爾維亞紫金銅業(yè)技改持續(xù)推進(jìn)。巨龍銅業(yè)一 期露

5、天開(kāi)采 3000 萬(wàn)噸/年（16.5 萬(wàn)噸銅金屬量）已于 2021 年 12 月正式建成投產(chǎn)； 塞爾維亞紫金銅業(yè)技改項(xiàng)目有序推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2023 年前完成 4 座銅礦的相關(guān)技改， 屆時(shí)銅礦產(chǎn)能將達(dá) 12 萬(wàn)噸。 HYPERLINK /SH601168.html 西部礦業(yè)&洛陽(yáng)鉬業(yè)：西部礦業(yè)玉龍二期產(chǎn)能持續(xù)釋放，KFM 項(xiàng)目投產(chǎn)后有望大幅增厚洛鉬產(chǎn)能。1）西部礦業(yè)：玉龍二期 10 萬(wàn)噸產(chǎn)能進(jìn)入放量階段。玉龍二期改 擴(kuò)建項(xiàng)目于 2020 年 12 月正式投產(chǎn)，新增產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸（原有 5 萬(wàn)噸）。2021 年上半 年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達(dá) 4.88 萬(wàn)噸，產(chǎn)能釋放超預(yù)期，預(yù)計(jì)到 2022 年玉龍二期即

6、可爬 坡至滿(mǎn)產(chǎn)；2）洛陽(yáng)鉬業(yè)：TFM 技改與 KFM 開(kāi)發(fā)雙管齊下，未來(lái)兩年銅產(chǎn)能有望 大幅提升。公司目前正有序推進(jìn) TFM 混合礦技改與 KFM 開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。其中 TFM 技 改項(xiàng)目完成后公司將增加銅產(chǎn)能 20萬(wàn)噸/年；KFM為全球最大的未開(kāi)發(fā)銅鈷礦山之 一，投產(chǎn)后或帶動(dòng)公司礦產(chǎn)銅總產(chǎn)能進(jìn)一步提升至 50-60 萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì) 2023 年起 這兩個(gè)項(xiàng)目將逐步投產(chǎn)。自由港&英美資源：自由港技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入收獲期，英美資源大型銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)在即。1）自由港：公司未來(lái)增量主要有二，一是 Lone Star 9 萬(wàn)噸礦產(chǎn)銅項(xiàng)目于 2020Q4 投產(chǎn)，未來(lái)兩年將逐步放量；二是 Grasberg 地下礦改

7、擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2022 年完工，進(jìn)一步增厚公司產(chǎn)能；2）英美資源：公司未來(lái)增量主要來(lái)自于旗下大型 銅礦 Quellaveco 的投產(chǎn)，Quellaveco 項(xiàng)目年產(chǎn)能達(dá) 23.3 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)于 2022Q3 正式 投入生產(chǎn)。其他銅礦項(xiàng)目：2021-2023 年為全球大型銅礦項(xiàng)目密集投產(chǎn)期。據(jù) CRU 數(shù)據(jù)， 2021-2025 年間全球前 12 大擬投產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目都將于 2021-2023 年落地。在扣除以 上五家企業(yè)的新增/擴(kuò)建項(xiàng)目后，剩余大型銅礦項(xiàng)目仍將在 2021、2022、2023 年分 別帶來(lái) 14.5、38、83.5 萬(wàn)噸的產(chǎn)能增量。中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)三大因素將制約中長(zhǎng)期銅資源的開(kāi)

8、發(fā)，銅供給中樞或接近于穩(wěn)定位置：1）資源稟賦惡化，新礦尋找難度顯著上升。過(guò)去 10 年全球銅礦儲(chǔ)量品位、 入選品位均明顯下降，2010-2019 年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦 16 處，合 8120 萬(wàn)噸資源 儲(chǔ)量，占比不到過(guò)去 30 年的十分之一，而噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前 20 年提升了十 數(shù)倍；2）銅礦開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)成本不斷攀升。全球新建銅礦項(xiàng)目的單位資本開(kāi)支強(qiáng)度中 位數(shù)高達(dá) 7.14 美元/磅，且諸多項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本高于可研成本；3）更為嚴(yán)苛的 環(huán)境約束。ESG 風(fēng)險(xiǎn)已日益成為礦業(yè)企業(yè)最為關(guān)注的話(huà)題，據(jù) White&Case 統(tǒng)計(jì)， 在對(duì)資源開(kāi)發(fā)造成擾動(dòng)的因素中，45.4%的企業(yè)選擇了 ESG 風(fēng)險(xiǎn)

9、，關(guān)注度遠(yuǎn)超其他 因素。1.2. 需求端：新能源汽車(chē)+風(fēng)電光伏成為銅需求增長(zhǎng)新動(dòng)能中國(guó)為全球第一大銅消費(fèi)國(guó)，占比持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年達(dá)到 59%，預(yù)計(jì)未來(lái)將維持在 55%以上。根據(jù)智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年全球精煉銅消費(fèi)量 2483.2 萬(wàn) 噸，同比增長(zhǎng) 3.4%，其中中國(guó)消費(fèi)銅 1452.7 萬(wàn)噸，同比+13.5%，在多數(shù)國(guó)家及地 區(qū)銅消費(fèi)出現(xiàn)收縮的情況下有效地拉動(dòng)銅需求不減反增。考慮到我國(guó)高端制造業(yè) 快速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)整體銅消耗占全球比重將長(zhǎng)期維持在 55%以上。從銅的終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)終端消費(fèi)以電力、地產(chǎn)鏈需求為主。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)， 2020 年中國(guó)銅下游需求領(lǐng)域

10、中，電力占比 48%，居首位，其次是空調(diào)制冷占比 15%，交通運(yùn)輸/電子/建筑占比分別為 10%/15%/8%。對(duì)比美國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)首 位是空調(diào)冰箱，占比達(dá)31%，其后依次是建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、電子及交通，占 比分別達(dá)到 16%/10%/10%/10%/8%，結(jié)構(gòu)差異主要源于美國(guó)已經(jīng)完成大部分基礎(chǔ)建 設(shè)，整體基建類(lèi)的需求較低，國(guó)內(nèi)電力投資仍處于高位，同時(shí)美國(guó)家庭及商業(yè)空 調(diào)冰箱需求高于國(guó)內(nèi)。1.2.1. 宏觀經(jīng)濟(jì)：海外主要經(jīng)濟(jì)體步入疫后修復(fù)期，國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為重點(diǎn)整體來(lái)看，海外主要經(jīng)濟(jì)體仍在疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，我國(guó) 2022 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)為工作重心，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是銅傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的重要支撐。1）

11、海外主要經(jīng)濟(jì)體：疫 情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍為主旋律。海外雖然迎來(lái)奧密克戎第三輪疫情高峰，但經(jīng)濟(jì)修復(fù) 仍然是主旋律，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì) 2022 年的全球 GDP 增長(zhǎng)率為 4.9%， 經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為 4.5%。這些數(shù)字低于預(yù)計(jì)在 2021 年實(shí)現(xiàn)的 5% 至 6%的全球增長(zhǎng)率，但后者代表了經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷 2020 年疫情造成的低迷后重新開(kāi)放 所帶來(lái)的不可避免的反彈。而從 PMI 數(shù)據(jù)來(lái)看，海外主要經(jīng)濟(jì)體均位于榮枯線(xiàn)較 上方也印證了疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的必然；2）中國(guó)：2022 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)為工作重心。 2021 年下半年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)和基建投資增速回落為 主

12、要變化。2022 年為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力，預(yù)計(jì)我國(guó)將實(shí)施更為寬松的貨 幣環(huán)境。1.2.2. 國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)需求：電力家電穩(wěn)定增長(zhǎng)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈承壓電力：電網(wǎng)/電源投資增速呈向好態(tài)勢(shì)，“十四五規(guī)劃”有望支撐強(qiáng)勁需求。2020 年 受疫情影響，電網(wǎng)/電源基本建設(shè)投資完成額累積同比大跌，隨后疫情之后修復(fù)， 低基數(shù)下 2021 年初實(shí)現(xiàn)高增，之后同比增速持續(xù)下滑，全年維持 4%左右的增速。 考慮到十四五期間國(guó)家電網(wǎng)及規(guī)劃對(duì)電網(wǎng)及及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資 2.9 萬(wàn)億，同 比十三五期間實(shí)際投資增加 1300 億元，電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資更是將超過(guò) 6 萬(wàn)億規(guī) 模，有望支撐電力領(lǐng)域需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。地產(chǎn)：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)

13、同比降幅不斷擴(kuò)大，竣工累計(jì)同比增速下降，預(yù)計(jì) 2022-2023 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及竣工將承壓，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈用銅將受到一定影響。截 至 2021 年 11 月，房屋新開(kāi)工面積/竣工面積累計(jì)同比增速為-8.4%/16.2%，新開(kāi)工 面積累計(jì)同比較 10 月降幅擴(kuò)大 1.6pct，竣工面積增速則下滑 0.7pct。考慮當(dāng)前房住 不炒大背景下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積繼續(xù)維持同比下滑，同時(shí)，1.5-2 年施工期 看來(lái)，2018 年底-2019 年的開(kāi)工高峰期于 2021 年迎來(lái)竣工高峰期，但自 2021 年 4 月份開(kāi)始，整體竣工增速開(kāi)始下滑，新開(kāi)工-竣工同比增速剪刀差由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì) 2022-23 年整

14、體地產(chǎn)新開(kāi)工/竣工增速剪刀差負(fù)值將持續(xù)，地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈用銅將受到 影響。家電：空調(diào)增速可觀，預(yù)計(jì) 2022 家電主要同需求增量貢獻(xiàn)領(lǐng)域。截至 2021 年 11 月，空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量 1.97 億臺(tái)，同比+11.4%，累計(jì)增幅有所減少，但全年保持 10% 以上增速預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì) 2022 年整體仍將保持一定增速，主要源于地產(chǎn)竣工 面積仍在增長(zhǎng)以及我國(guó)農(nóng)村與城鎮(zhèn)戶(hù)均空調(diào)數(shù)量差顯著大于冰箱。截至 2021 年 11月，冰箱累計(jì)產(chǎn)量8253萬(wàn)臺(tái)，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.2%，全年來(lái)看預(yù)計(jì)2022年 將保持穩(wěn)定。傳統(tǒng)汽車(chē)：傳統(tǒng)燃油車(chē)持續(xù)下跌，但體量仍然可觀。隨著汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常， 汽車(chē)/新能源汽車(chē)產(chǎn)

15、量于 2020年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，但新能源汽車(chē)于 2021年快速增長(zhǎng)，尤其 是下半年滲透率一路飆升至20%附近，未來(lái)新能源汽車(chē)滲透率將進(jìn)一步上升。2022 年來(lái)看，預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)滲透率將持續(xù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)燃油車(chē)將承壓，但整體體量仍 然很大，銅需求依舊可觀。1.2.3. 新能源汽車(chē)需求：新能車(chē)全球產(chǎn)銷(xiāo)高增長(zhǎng)，銅需求獲增長(zhǎng)新動(dòng)能單車(chē)用銅量大幅增長(zhǎng)，整體銷(xiāo)量快速放量，新能源汽車(chē)領(lǐng)域耗銅量快速上升。1）電動(dòng)車(chē)單車(chē)帶銅量大幅增加。純電動(dòng)車(chē)單車(chē)用銅量高達(dá) 83kg，插電混動(dòng)單車(chē)用銅 量也高達(dá) 60kg，相較之下傳統(tǒng)燃油車(chē)僅 23kg，主要增量來(lái)自于電池、電動(dòng)機(jī)以及 高壓電束帶來(lái)的用銅量增長(zhǎng)。2）新能源汽車(chē)滲透率快速提

16、升，整體產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)高增。 HYPERLINK /SH600617.html 海外市場(chǎng)：歐美共振發(fā)力，新能源車(chē)需求持續(xù)放量。2021 年 1-11 月，全球電動(dòng) 車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 531 萬(wàn)輛，同比大增 137%。其中歐洲、美國(guó) 1-11 月分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 180、 54.3 萬(wàn)輛，同比+200%、+85%；中國(guó)市場(chǎng)：后補(bǔ)貼時(shí)代政策影響弱化，我國(guó)新 能車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈切換至內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)階段。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)新能源汽車(chē)?yán)?計(jì)銷(xiāo)量達(dá) 331.2 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 150%，滲透率攀升至 15.4%，其中 12 月單月銷(xiāo)量達(dá)到 50.5 萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到 21.0%。下半年以來(lái)，我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)

17、新高。后補(bǔ)貼時(shí)代我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)大周期已經(jīng)開(kāi)啟，電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺或 將成為新常態(tài)。3）單車(chē)用銅增加及滲透率快速提升，新能源汽車(chē)耗銅量預(yù)計(jì)快速 增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2025 年，全球新能源汽車(chē)領(lǐng)域銅需求將從 21.2 萬(wàn)噸快 速增長(zhǎng)至 165.9 萬(wàn)噸，5 年 CAGR 為 50.8%。新能源汽車(chē)配套充電樁進(jìn)一步為銅需求提供增量。單個(gè)充電樁來(lái)看，直流快充充電樁平均消耗銅 70kg，交流慢充充電轉(zhuǎn)平均耗銅量 4kg。隨著新能源汽車(chē)的高速增 長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施尤其是充電樁的建設(shè)步伐顯然已經(jīng)落后于新能源汽車(chē)的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，充電樁的建設(shè)將加快步伐，保持較高增速，預(yù)計(jì) 2021-2

18、025 年整 體充電樁增速將超過(guò) 50%，年均銅需求將水漲船高。1.2.4. 風(fēng)光發(fā)電需求：清潔能源大力發(fā)展，銅需求應(yīng)聲而高在風(fēng)光發(fā)電領(lǐng)域銅主要作為導(dǎo)線(xiàn)，而隨著未來(lái)光伏風(fēng)電裝機(jī)量擴(kuò)張，銅用量也有望大幅增加。光伏發(fā)電分為集中式光伏和分布式光伏，據(jù) JRC 數(shù)據(jù)，集中式光伏 耗銅 2.5 kt/GWh，分布式光伏耗銅約 4.1 kt/GWh。風(fēng)電領(lǐng)域分為陸上風(fēng)電和海上風(fēng) 電，并且存在直驅(qū)電機(jī)和雙饋電機(jī)之分，其中海上直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組耗銅量在 16 kt/GWh，雙饋電機(jī)耗銅量在 11 kt/GWh，陸上風(fēng)電耗銅量較海上風(fēng)電要少，直驅(qū)和 雙饋分別為 7、2.7 kt/GWh。據(jù)測(cè)算，2020-2025 年

19、全球風(fēng)電+光伏領(lǐng)域整體耗銅量 預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到 2025 年的 196.1 萬(wàn)噸，5 年 CAGR 將高達(dá) 16.3%。1.3. 流動(dòng)性：美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)寬松呼之欲出通脹高企致加息預(yù)期增強(qiáng)。1）通脹高企。2021 年全年美國(guó) CPI 同比增速 4.7%，是 自 1990 年以來(lái)的第二高，僅次于 1990 年的 5.4%。2）美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)。雖然非 農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但高通脹或是美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)心的問(wèn)題。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員講話(huà)表明， 多數(shù)官員都支持加快加息進(jìn)程，并且也在討論縮表時(shí)間。在 12 月議息會(huì)議上，與會(huì)官員認(rèn)為，鑒于通脹壓力上升和勞動(dòng)力市場(chǎng)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)有必要提前或以高于 此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基

20、金利率。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)背景下，降準(zhǔn)降息或仍有動(dòng)作。2021 年三季度央行全面降準(zhǔn)的實(shí)施，標(biāo) 志著本輪貨幣政策寬松周期的開(kāi)啟?？紤]到今年全國(guó)經(jīng)濟(jì)工作重心以及宏觀經(jīng)濟(jì) 環(huán)境，2022 年國(guó)內(nèi)或進(jìn)一步降息。從時(shí)機(jī)來(lái)看，國(guó)內(nèi)降息最佳時(shí)間窗口在美聯(lián)儲(chǔ) 加息前，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，一二季度或?yàn)樽罴褧r(shí)機(jī)。歷史周期維度來(lái)看，銅價(jià)與通脹均同向變化、與美元指數(shù)反向變化。究其原因或 有兩個(gè)，一是通脹上行時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速增加銅需求，二是銅作為美元計(jì)價(jià)的大宗 商品，具備一定抗通脹的屬性，且美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的銅的價(jià)格則會(huì)上升。 考慮到 2022 年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，美元預(yù)計(jì)走強(qiáng)，我們預(yù)計(jì) 2022 年銅價(jià)將承壓。1.4

21、. 銅價(jià)：供需偏緊格局改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下銅價(jià)預(yù)計(jì)高位震蕩展望 2022 年，供需偏緊的格局或有輕微改變，低庫(kù)存預(yù)計(jì)影響漸消，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息背景之下，銅價(jià)或在上半年承壓，全年預(yù)計(jì)高位震蕩。1）供需層面：從全球 銅供需來(lái)看，2021 年由于疫情和罷工影響，南美產(chǎn)銅大國(guó)生產(chǎn)頻受干擾，整體生 產(chǎn)收到較大影響，部分礦山項(xiàng)目由于影響延后投產(chǎn)。2022 年大礦山新建項(xiàng)目投產(chǎn)， 部分延后產(chǎn)能投產(chǎn)，疊加高銅價(jià)下部分停產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)等因素，預(yù)計(jì) 2022 年礦產(chǎn)銅 快速增長(zhǎng) 6.36%，精煉銅預(yù)計(jì)水漲船高達(dá)到 5.74%，全年預(yù)計(jì)小幅過(guò)剩，2023 年隨 著新投產(chǎn)項(xiàng)目減少，需求好轉(zhuǎn)，整體供需格局進(jìn)一步趨緊；2）流

22、動(dòng)性層面：從歷 史來(lái)看，供需短缺/過(guò)剩的絕對(duì)量往往只占到全球銅產(chǎn)量的 2%以?xún)?nèi)，因此整體的銅 供需實(shí)際上一直處于緊平衡的狀態(tài)，而流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)的影響比實(shí)際上要來(lái)的更顯 著，尤其是流動(dòng)性預(yù)期發(fā)生邊際改變的時(shí)候，往往是銅價(jià)大幅波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)。2. 鋁：供需維持緊平衡，碳中和創(chuàng)新機(jī)遇回望 2021 年鋁價(jià)走勢(shì)，需求較為平穩(wěn)，供給擾動(dòng)成為鋁價(jià)變動(dòng)主因。年初供需相 對(duì)平衡，需求較強(qiáng)導(dǎo)致電解鋁穩(wěn)定上漲。隨后雙碳政策及能耗雙控由點(diǎn)及面鋪開(kāi) 引發(fā)供給抽緊， Q2-Q3 電力短缺導(dǎo)致供給再受打擊，10 月份由于動(dòng)力煤、氧化鋁 等原材料價(jià)格暴漲，鋁價(jià)持續(xù)走高并于 10 月 19 日達(dá)到歷史最高價(jià) 24240 元/噸。隨

23、 后動(dòng)力煤價(jià)格迅速回落，鋁價(jià)回調(diào)，回落至 18500 元/噸之后震蕩走高，12 月 31 日 報(bào)收 20460 元/噸，全年上漲 31%。2021 年能耗雙控成為核心干擾因素，電解鋁主要產(chǎn)區(qū)大受影響，由內(nèi)蒙擴(kuò)大至全國(guó)。在需求整體平穩(wěn)的情況下，年初供需格局的穩(wěn)定性被能耗雙控及缺電引發(fā)的 供給抽緊打破，鋁價(jià)在此情況下持續(xù)走高。2.1. 碳中和背景：電解鋁能耗大戶(hù)，減排已在路上全球達(dá)成共識(shí)確定碳中和目標(biāo)，力促經(jīng)濟(jì)綠色可持續(xù)發(fā)展。各國(guó)今年對(duì)實(shí)現(xiàn)綠色 發(fā)展下加大減排力度以應(yīng)對(duì)氣候變化格外重視，目前已明確力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)巴黎協(xié)定 所設(shè)立的環(huán)境保護(hù)目標(biāo)。而為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到 2050 年全球累計(jì)

24、碳排放量須再減少至少 4700 億噸，而減少碳排放，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和成 為具體實(shí)施路徑。歐盟、美國(guó)相繼提出 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和的計(jì)劃，我國(guó)亦提出力 爭(zhēng) 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)，全球雙碳周期開(kāi)啟。電解鋁為減排重點(diǎn)領(lǐng)域，用電結(jié)構(gòu)改變是關(guān)鍵。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)初步統(tǒng) 計(jì)：2020 年我國(guó)有色金屬工業(yè)二氧化碳總排放量約 6.5 億噸，占全國(guó)總排放量的 6.5%。其中，電解鋁二氧化碳排放量約 4.2 億噸（占有色金屬行業(yè) 65%），是有色 金屬工業(yè)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”的重要領(lǐng)域。目前，電解鋁行業(yè)用電以火電為主，清潔能源 占比低，這也是電解鋁生產(chǎn)過(guò)程中消耗電力產(chǎn)生

25、的排放占到總排放量的87%的核心 原因。因此，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提升水、風(fēng)、光等情節(jié)能源比重為核心，這也是北 電南移的核心驅(qū)動(dòng)（西南地區(qū)優(yōu)質(zhì)水電）。2.2. 供給端：產(chǎn)能天花板確定，新增產(chǎn)能有限，供給彈性趨緊國(guó)內(nèi)：產(chǎn)能天花板 4500 萬(wàn)噸確定，行業(yè)新增產(chǎn)能投放趨緩。2015 年工信部發(fā)文要 求部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)實(shí)施產(chǎn)能置換，2017 年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布清理整頓電解鋁行 業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的通知對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行整頓，清理違規(guī)產(chǎn)能，并進(jìn) 一步簡(jiǎn)化產(chǎn)能置換程序，同時(shí)設(shè)置了 4500 余萬(wàn)噸的行業(yè)紅線(xiàn)。2018 年底落后產(chǎn)能 快速出清，總產(chǎn)能自 4380 萬(wàn)噸下降至 3980 萬(wàn)噸。2019 年開(kāi)始，產(chǎn)

26、能整體增速緩 慢，預(yù)計(jì) 2021-2023 年政策難有變動(dòng)，電解鋁整體供給增速緩慢，產(chǎn)能增長(zhǎng)空間清 晰。雙碳政策背景下，總產(chǎn)能天花板將中長(zhǎng)期持續(xù)。10 月 26 日國(guó)務(wù)院印發(fā)2030 年前 碳達(dá)峰行動(dòng)方案，要求鞏固化解電解鋁過(guò)剩產(chǎn)能成果、推進(jìn)清潔能源替代、提高 再生有色金屬產(chǎn)量。雙碳政策預(yù)計(jì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為穩(wěn)定國(guó)策，這一背景下電解鋁總 產(chǎn)能限制預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以放開(kāi)，供給到頂之后預(yù)計(jì)增量難現(xiàn)。2022 年樂(lè)觀估計(jì)新增產(chǎn)能約 206 萬(wàn)噸，行業(yè)供給彈性進(jìn)一步壓縮。截止 2021 年 10 月，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能約 4283 萬(wàn)噸，余下產(chǎn)能指標(biāo)約 271 萬(wàn)噸，受雙控限產(chǎn)影響，部 分新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，預(yù)計(jì)

27、2022 年我國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能約為 206 萬(wàn)噸（包括 樂(lè)觀估計(jì)可全部投產(chǎn)的云鋁海鑫二期 38 萬(wàn)噸產(chǎn)能和云鋁神火的 35 萬(wàn)噸產(chǎn)能），預(yù) 計(jì) 2023 年電解鋁行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⒂|及 4500 萬(wàn)噸行業(yè)紅線(xiàn)。電解鋁供給格局已基本確 定，行業(yè)供給彈性逐步消失。海外：能源成本上升，海外部分電解鋁企業(yè)減產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年海外供給整體偏平穩(wěn)。根據(jù) Mysteel統(tǒng)計(jì)顯示，荷蘭噸鋁電力成本達(dá)到 4500 歐元，德國(guó)鋁企這一數(shù)據(jù) 超過(guò) 4000美元。9月受石油、天然氣價(jià)格上漲影響，英國(guó)電價(jià)同比上漲700%至285英鎊/兆瓦時(shí)，約人民幣 2.5 元/度。在電力成本大幅攀升的情況下，Aldel 鋁廠宣布 于

28、10 月 11日停產(chǎn)，并稱(chēng)若政府不采取措施改善企業(yè)生存現(xiàn)狀，停產(chǎn)將延續(xù)至 2022 年初；Slovalco 鋁廠宣布減產(chǎn) 10%，并計(jì)劃 2022 年將產(chǎn)量降至 80%；Talum 鋁廠計(jì) 劃減少 2022 年 50%的產(chǎn)量；同時(shí)，印度中央電力局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電煤庫(kù)存也處于危 機(jī)狀態(tài)。海內(nèi)外能源短缺現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)頻發(fā)，預(yù)計(jì) 2022 年海外供給或僅能保持平 穩(wěn)，全球整體供給彈性逐漸消失。再生鋁：?jiǎn)螄嵟欧棚@著低于原鋁生產(chǎn)，原鋁產(chǎn)能天花板限制下，再生鋁將成為供給重要補(bǔ)充，未來(lái)提升空間巨大。1）再生鋁單噸碳排放量較原鋁減少 11 噸。再生 鋁行業(yè)的主要原材料為廢鋁，根據(jù)原料不同的來(lái)源，通常其分為新廢料和舊

29、廢料。 2019 年中國(guó)廢鋁回收量 600 萬(wàn)噸，占再生鋁產(chǎn)業(yè)原料全部供應(yīng)量的 81.2%。廢鋁原 料經(jīng)過(guò)分選預(yù)處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無(wú)需電解工藝，因此能耗大幅 降低。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，單噸電解鋁碳排放量約為 11.2 噸，再生鋁碳排放量?jī)H為0.23 噸再生鋁碳排放量為電解鋁碳排放量的 2.1%，具有明顯的節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)。2018 年， 全球再生鋁產(chǎn)量約 3074 萬(wàn)噸，占鋁供應(yīng)總量的 31.6%，但碳排放量?jī)H為鋁行業(yè)碳 排放總量的 1.7%。未來(lái)，再生鋁將成為鋁行業(yè)節(jié)能減排重要的發(fā)展方向。2）我國(guó) 再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來(lái)提升空間巨大。2019 年我國(guó)鋁供應(yīng)總 量約為 42

30、03 萬(wàn)噸，其中原鋁產(chǎn)量 3513 萬(wàn)噸，占比 84%；再生鋁產(chǎn)量約為 690 萬(wàn)噸， 占比僅 16%。而據(jù) IAI，2019 年全球鋁供應(yīng)量約 9552 萬(wàn)噸，其中再生鋁 3183 萬(wàn)噸， 占比達(dá) 33.3%。發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)業(yè)鏈成熟，再生鋁產(chǎn)量普遍超過(guò)原鋁產(chǎn)量， 日本國(guó)內(nèi)全部采用再生鋁生產(chǎn)，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦地理調(diào)查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017 年美國(guó) 再生鋁產(chǎn)量 370 萬(wàn)噸，原鋁產(chǎn)量 74 萬(wàn)噸，再生鋁產(chǎn)量占總產(chǎn)量的 83%。2.3. 需求端：傳統(tǒng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，新能源貢獻(xiàn)新生動(dòng)力需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不斷走高，占全球比重不斷提升，2020 年達(dá)到 61%，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)需求各領(lǐng)域表現(xiàn)不一。1）總量。

31、全球 2020 年鋁消費(fèi)達(dá)到 6426 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi) 消費(fèi) 3918 萬(wàn)噸，占比 61%，考慮下游領(lǐng)域整體需求未見(jiàn)較大增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)未來(lái) 整體消費(fèi)全球和國(guó)內(nèi)保持較為穩(wěn)定的增速。2）終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)需 求受政策影響預(yù)計(jì) 2022 年整體較為低迷，而交運(yùn)、電力以及包裝等預(yù)計(jì)將保持平 穩(wěn)。電解鋁下游需求主要構(gòu)成為建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、電力、包裝等，其中傳統(tǒng)建 筑業(yè)、交通運(yùn)輸和電力占比較大，合計(jì)約 73%。2.3.1. 建筑地產(chǎn)：“房住不炒”政策延續(xù)，預(yù)計(jì) 2022 保持低迷狀態(tài)建筑業(yè)在鋁材需求端占比最大，約為 32%，2022 預(yù)計(jì)延續(xù) 2021 年政策，整體地產(chǎn) 預(yù)計(jì)將維持低迷。鋁主要用于建

32、筑竣工后的建筑工程結(jié)構(gòu)和建筑裝飾,如屋架、屋 面板、幕墻、門(mén)窗框、活動(dòng)式隔墻、樓梯扶手以及其他室內(nèi)裝修及建筑五金等。 今年下半年房屋竣工面積雖出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但主要源于 2018-2019 新開(kāi)工面積增長(zhǎng) 于 2021 年釋放所致。而 2020 年以來(lái)，尤其是 2021 年 4 月以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)基本面 出現(xiàn)較大變化，整體地產(chǎn)低迷預(yù)計(jì)將在 2022 年延續(xù)，預(yù)計(jì) 2022 年地產(chǎn)行業(yè)及關(guān)聯(lián) 產(chǎn)業(yè)對(duì)于鋁的需求將承壓，整體需求預(yù)計(jì)保持較為低迷的狀態(tài)。2.3.2. 交通運(yùn)輸：輕量化趨勢(shì)下疊加新能車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)高增助推鋁需求增長(zhǎng)新能源汽車(chē)滲透率提高，產(chǎn)銷(xiāo)快速增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)輕量化需求更高，推動(dòng)單車(chē)用鋁量增加。1）新能

33、源產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)高增，滲透率快速提升。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，新能源汽 車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，2021年 6月以來(lái)，新能源汽車(chē)單月銷(xiāo)量屢創(chuàng)歷史新高，單月產(chǎn)銷(xiāo) 數(shù)量在 11 月份分別達(dá)到了 45.7/45 萬(wàn)輛。目前新能源汽車(chē)已經(jīng)從政策驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變 為下游 C端需求消費(fèi)帶動(dòng)增長(zhǎng)，新能源快速發(fā)展的背景下，新能源汽車(chē)將步入長(zhǎng)期 高景氣度時(shí)期。2）輕量化需求導(dǎo)致新能源單車(chē)用鋁量顯著增長(zhǎng)。電動(dòng)車(chē)為實(shí)現(xiàn)更 長(zhǎng)時(shí)間續(xù)航，具有更強(qiáng)的輕量化需求。鋁合金比強(qiáng)度和性?xún)r(jià)比較高，為汽車(chē)輕量 化首選材料。鋁的密度約為鋼的 1/3，鋁合金的比強(qiáng)度高于高強(qiáng)度鋼約 50%，每 1千克鋁可取代 2 千克鋼材，并節(jié)約 3.1 加侖石油。鋁合金可應(yīng)用與

34、車(chē)身、發(fā)動(dòng)機(jī)、 車(chē)輪等結(jié)構(gòu)件和零部件。根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020-2025 年純電動(dòng) BEV/混動(dòng) Hybrid 單 車(chē)用鋁量將從 191/198（千克/輛）增長(zhǎng)至 337/238（千克/輛），單車(chē)帶鋁量穩(wěn)步增長(zhǎng)。 3）全球新能源汽車(chē)用鋁量預(yù)計(jì)將高速增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算，由于單車(chē)用鋁量快速增長(zhǎng) 以及新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2020-2025 年全球新能源汽車(chē)用鋁量將從 59.7 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 684 萬(wàn)噸，5 年 CAGR 為 63%，其中國(guó)內(nèi) 2020-2025 新能源汽車(chē)用 鋁量將從 24 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 289.2 萬(wàn)噸，5 年 CAGR 為 65%，略高于全球增速。2.3.3. 電力：光伏領(lǐng)

35、域用鋁增長(zhǎng)有顯著增量空間，值得重視光伏：碳中和背景下，光伏裝機(jī)量有望快速增長(zhǎng)，光伏用鋁有望快速增長(zhǎng)。 電力占鋁需求的16%，主要集中在光伏裝機(jī)上，用于制造伏邊框和支架。據(jù)安 泰科預(yù)測(cè)，每 GW 光伏建設(shè)需要 2 萬(wàn)噸鋁；據(jù)此計(jì)算，2020 年國(guó)內(nèi)光伏用鋁 約 96.4 萬(wàn)噸左右（2020 年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量約 48.2GW）。據(jù)測(cè)算，2021 年 全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)為 157.5GW，到 2025 年新增裝機(jī)量約為 346.3GW， 由此測(cè)算 2025 年全球新增光伏裝機(jī)用鋁約為 692.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2020-2025 年復(fù) 合增長(zhǎng)率約為 20%；全球整體新增光伏裝機(jī)用鋁預(yù)計(jì) 202

36、0-2025 年 CAGR 為 20.2%。風(fēng)電：風(fēng)電裝機(jī)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，用鋁需求每年穩(wěn)定增長(zhǎng)。鋁在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)中用于 生產(chǎn)耐久但重量輕的部件，例如渦輪機(jī)塔架，機(jī)艙，和電纜，不同渦輪機(jī)材 料用鋁量大約在 500-1600 噸/GW。據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年到 2025 年， 中國(guó)每年需要新增 50GW 以上的風(fēng)電裝機(jī)容量。2020 年全球風(fēng)電裝機(jī)量約為112.7GW，預(yù)計(jì)用鋁 11.3 萬(wàn)噸；預(yù)計(jì) 2021-2025 年，風(fēng)電新增裝機(jī)量每年均可 超過(guò) 50GW，每年用鋁需求達(dá)到 5 萬(wàn)噸以上。2.4. 成本端：氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩價(jià)格走低，電解鋁盈利恢復(fù)氧化鋁是電解鋁的主要原材料，占電解鋁成本的約

37、 35%。電解鋁的主要構(gòu)成為氧 化鋁、能源電力以及預(yù)焙陽(yáng)極，其中氧化鋁占比最大，達(dá)到35%，此外能源電力也 達(dá)到了 34%，此外預(yù)焙陽(yáng)極占比達(dá)到 11%。2021 年下半年鋁價(jià)快速走高并快速回 落的主要原因即為氧化鋁（包括鋁土礦）、輔料（燒堿）及能源（動(dòng)力煤等）價(jià)格 的快速上漲所致。 HYPERLINK /SH688179.html 氧化鋁產(chǎn)能充足，長(zhǎng)期過(guò)剩局面不改。1）國(guó)內(nèi)方面，隨著產(chǎn)能不斷釋放，產(chǎn)量快 速增加，2020年累計(jì)產(chǎn)量為7313.2萬(wàn)噸。2020 年進(jìn)口量增長(zhǎng)致氧化鋁供給過(guò)剩 190 萬(wàn)噸，氧化鋁價(jià)格持續(xù)下行。根據(jù)阿拉丁，目前國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能達(dá)到 8924 萬(wàn) 噸，開(kāi)工率為 8

38、2%，在產(chǎn)產(chǎn)能 7315 萬(wàn)噸。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2021 年海外預(yù)計(jì)新投放 335萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，集中在印尼、巴西等地。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì) 2022年及以后氧化 鋁新增產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到 1660 萬(wàn)噸，結(jié)合電解鋁產(chǎn)能天花板 4500 萬(wàn)噸（平均 2 噸電解 鋁對(duì)應(yīng) 1 噸電解鋁），預(yù)計(jì)氧化鋁整體將維持過(guò)剩狀態(tài)。2）海外方面，據(jù)國(guó)際鋁業(yè) 協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年全球氧化鋁產(chǎn)量總計(jì) 1.34 億噸。產(chǎn)能建設(shè)方面，與電解鋁巨頭 紛紛減產(chǎn)不同，氧化鋁供給 2021 年統(tǒng)計(jì)有 435 萬(wàn)噸新建或復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。全球氧化鋁 供應(yīng)過(guò)剩局面預(yù)計(jì)將在 2022-2023 年維持。電解鋁噸盈利水平來(lái)看，預(yù)計(jì) 2022 年氧化鋁

39、與能源價(jià)格預(yù)計(jì)走低震蕩，電解鋁盈利水平有望維持。從測(cè)算來(lái)看，電解鋁噸鋁盈利水平全年維持較高的水平，四季 度由于氧化鋁和動(dòng)力煤價(jià)格走高導(dǎo)致噸盈利水平為負(fù)，隨后氧化鋁價(jià)格和動(dòng)力煤 價(jià)格走低，電解鋁盈利修復(fù)，預(yù)計(jì) 2022 年將維持。2.5. 供需格局：經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)+新增產(chǎn)能，2022 供需缺口預(yù)計(jì)縮小2022 年經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)，能耗雙控力度預(yù)計(jì)有所緩解，疊加綠電項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年供需缺口有所縮小。根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2021 年全年由于能耗雙控以及審批影響，全 年供給缺口達(dá)到 135 萬(wàn)噸，供需失衡是導(dǎo)致鋁價(jià)走高的主要原因。展望 2022 年， 1）供給端來(lái)看，政府經(jīng)濟(jì)中心為求穩(wěn)，能耗雙控邊際力度有所

40、緩解，部分產(chǎn)能預(yù) 計(jì)將恢復(fù)，同時(shí)新增綠電等合規(guī)產(chǎn)能投產(chǎn)放量預(yù)計(jì)也將貢獻(xiàn)增量，整體供給預(yù)計(jì) 2022 年增速為 3.6%。2）需求端來(lái)看，地產(chǎn)增速預(yù)計(jì)不及之前，新能源汽車(chē)+光伏 貢獻(xiàn)核心增量，2022 年全年增速預(yù)計(jì)僅為 1.8%。整體供需維持緊平衡，鋁價(jià)預(yù)計(jì) 將維持 2 萬(wàn)元/噸高位震蕩。3. 黃金：靜待加息落地3.1. 2021 年金價(jià)復(fù)盤(pán)：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇致使金價(jià)承壓回顧 2021 年，金價(jià)呈窄幅震蕩走勢(shì)，價(jià)格逐漸收斂，總體跌幅 10%左右。一季度 受到疫情防控常態(tài)化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美元指數(shù)新高，美國(guó)國(guó)債急漲的影響，金價(jià)走 勢(shì)疲弱，從 1943 美元下跌至 1684 美元，跌幅 13.3%。二季度

41、由于通脹、美元疲軟 及低利率引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂(yōu)，黃金價(jià)格于四月和五月出現(xiàn)反彈，價(jià)格上漲 12.9%至 1902美元，但在 6月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布鷹派聲明后，金價(jià)再次開(kāi)啟下跌。三季度以來(lái)，金 價(jià)走出震蕩上行態(tài)勢(shì)，主因美國(guó)通脹超預(yù)期帶動(dòng)實(shí)際利率下行。3.2. 美國(guó)實(shí)際利率與金價(jià)呈反相關(guān)關(guān)系黃金作為一種無(wú)息資產(chǎn)，本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此黃金定價(jià)的核心在于持有時(shí) 的機(jī)會(huì)成本，即美元資產(chǎn)收益率/美國(guó)實(shí)際利率。當(dāng)美元體系下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)回 報(bào)率即實(shí)際利率上升時(shí)，金價(jià)下跌，當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，金價(jià)上漲。從歷史數(shù)據(jù) 來(lái)看，過(guò)去近 20 年中，以美國(guó) 10 年期通脹保值債券代表的實(shí)際利率與金價(jià)的相關(guān) 系數(shù)高達(dá)-0.89。實(shí)

42、際利率=名義利率-預(yù)期通脹率。以實(shí)際利率為起點(diǎn)，金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素可延伸至名義利率、預(yù)期通脹率兩個(gè)指標(biāo)，兩者之間的動(dòng)態(tài)變化對(duì)金價(jià)的走勢(shì)產(chǎn)生了極為 重要的影響。通過(guò)對(duì)布雷頓森林體系瓦解后金價(jià)走勢(shì)的復(fù)盤(pán)，可以發(fā)現(xiàn)，黃金的 牛市往往伴隨著降息周期的開(kāi)啟或通脹的快速上升。3.3. 加息周期漸行漸近，2022 年金價(jià)或先抑后揚(yáng)3.3.1. 美國(guó)有望于 2022 年開(kāi)啟新一輪加息周期據(jù)東北宏觀組觀點(diǎn)，由于美國(guó)通脹高企、就業(yè)情況恢復(fù)行及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期良好，美聯(lián)儲(chǔ)大概率于 2022 年中開(kāi)啟加息周期：1）通脹水平上，美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年加息動(dòng) 作或已達(dá)成。在全球供應(yīng)鏈危機(jī)及供需錯(cuò)配的沖擊下，美國(guó)目前通脹水平高企。

43、展望 2022 年，基于對(duì)供應(yīng)鏈恢復(fù)的緩慢預(yù)期，通脹或緩慢回落，但企業(yè)生產(chǎn)成本 對(duì)物價(jià)抬升的推力依舊存在，且在疫情形勢(shì)不確定的擔(dān)憂(yōu)下，通脹的自我預(yù)期或 將增加通脹的持續(xù)性；2）就業(yè)市場(chǎng)改善趨勢(shì)明顯。一是從當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)失 業(yè)率不斷降低，勞動(dòng)參與率進(jìn)入新常態(tài)；二是從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美 國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在 2022 年將會(huì)持續(xù)改善；3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì) Omicron 影 響有限。一是海內(nèi)外供應(yīng)鏈的恢復(fù)和勞動(dòng)力供應(yīng)的增加都會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速； 二是美國(guó)居民收入的增加帶動(dòng)內(nèi)需增加同樣為經(jīng)濟(jì)提供增長(zhǎng)動(dòng)能；三是疫苗普及 進(jìn)展良好及近兩年積累的防控經(jīng)驗(yàn)料將削弱疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。美聯(lián)儲(chǔ) 12 月 FOMC 會(huì)議表態(tài)鷹派，加息預(yù)期持續(xù)鞏固并有所增強(qiáng)。1）Taper 速度 如期加速。12 月 16 日，美聯(lián)儲(chǔ)公布 12 月 FOMC 會(huì)議決議：維持聯(lián)邦基金利率在 0%-0.25%不變；從 2022 年 1 月起將縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃翻倍，縮減購(gòu)債速度如期加 速；2）今年 “最鷹”點(diǎn)陣圖誕