A股中期策略展望：星火破秋寒

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250032 前言：金融供給側慢牛，A 股進化論 2.06 HYPERLINK l _TOC_250031 一、大勢研判：冰與火的輪回，星火破秋寒7 HYPERLINK l _TOC_250030 H1 行情回顧：全球RISK-ON 金融供給側慢牛 震蕩調(diào)整期7 HYPERLINK l _TOC_250029 大的周期判斷：貼現(xiàn)率驅(qū)動的“金融供給側慢?！? HYPERLINK l _TOC_250028 小的周期波動：當前觸發(fā) Q2 調(diào)整的三因素運行到了哪個位置？10 HYPERLINK l _TOC_250027 H2 展望：再度回到“冰

2、與火的輪回” ，與 Q1 點火有何異同？11 HYPERLINK l _TOC_250026 二、金融供給側改革：從“分化”到“進化”14 HYPERLINK l _TOC_250025 金融供給側 VS 實體供給側，原有“三大分化”如何演變？14 HYPERLINK l _TOC_250024 實體供給側“三大分化”：所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局 15 HYPERLINK l _TOC_250023 金融供給側改革作用于實體端：原有“三大分化”走向“進化”16 HYPERLINK l _TOC_250022 金融供給側改革作用于金融端：風險定價體系分層18 HYPERLINK l _TOC

3、_250021 三、基本面：盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)22 HYPERLINK l _TOC_250020 海外：全球經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩22 HYPERLINK l _TOC_250019 國內(nèi)：出口下行壓力顯著增大、地產(chǎn)投資拐點下行22 HYPERLINK l _TOC_250018 企業(yè)盈利：強于 12 年但弱于 16 年，預計盈利底部不遲于三季度24 HYPERLINK l _TOC_250017 四、貼現(xiàn)率：衰退式寬松利于廣譜利率小幅下行26 HYPERLINK l _TOC_250016 流動性：全球央行開啟“預防式”降息，預計下半年中國進一步寬松26 HYPERLINK l _TOC_

4、250015 流動性：預計下半年信用趨穩(wěn)，廣譜利率小幅下行29 HYPERLINK l _TOC_250014 風險偏好：預計海外波動對 A 股轉為正貢獻32 HYPERLINK l _TOC_250013 風險偏好：科創(chuàng)板上市初期助力風險偏好36 HYPERLINK l _TOC_250012 風險偏好：即使有所反復，整體處于改善的大趨勢中38 HYPERLINK l _TOC_250011 五、行業(yè)配置：圍繞金融供給側供需兩端39 HYPERLINK l _TOC_250010 19 年有“三個確定”和“三個不確定”，配置圍繞確定性、規(guī)避不確定39 HYPERLINK l _TOC_250

5、009 H2 配置思路：金融供給側改革由分化到彌合，依然是供需兩端受益39 HYPERLINK l _TOC_250008 需求端方向一：長線資金偏愛+ROE 穩(wěn)定性的“中國優(yōu)勢”40 HYPERLINK l _TOC_250007 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半導體、軟件、裝備制造43 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端方向三：產(chǎn)業(yè)政策加碼，汽車、家電內(nèi)需有望從拖累轉向托舉44 HYPERLINK l _TOC_250005 金融供給端：證券行業(yè)戰(zhàn)略地位提升，大券商相對占優(yōu)45 HYPERLINK l _TOC_250004 六、主題投資：全球價值鏈重塑下的三大

6、破局點47 HYPERLINK l _TOC_250003 科創(chuàng)板映射：預計最快 7 月推出，關注產(chǎn)業(yè)與個股雙重映射47 HYPERLINK l _TOC_250002 “新國改”加速：關注行業(yè)、地方、微觀三重投資視角49 HYPERLINK l _TOC_250001 上海自貿(mào)區(qū)“質(zhì)變”：關注“地產(chǎn)+港口+物貿(mào)”產(chǎn)業(yè)鏈50 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示51圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：從“春季躁動”、“金融供給側慢?！钡健罢鹗幷{(diào)整期”，主要報告把握三階段 HYPERLINK l _bookmark0 A 股運行脈絡7 HYPERL

7、INK l _bookmark1 圖 2：DDM 模型下，A 股上半年行情回顧8 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：先“破”后“立”，新經(jīng)濟調(diào)整信用結構 8 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：DDM 模型下，A 股上半年行情回顧9 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速后對實際供給沖擊較小10 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：誤區(qū)二，15 年以來A 股大多數(shù)年份由估值主導10 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：觸發(fā)調(diào)整的三因素正在起變化11 HYPERLINK l _bookm

8、ark7 圖 8：19 年政策對沖力度的脈絡圖12 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：新一輪對沖：財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策13 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：如果貿(mào)易局勢惡化，三季度是觀察火勢重要時點13 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：實體供給側改革“分化”，金融供給側改革“進化” 14 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：所有制分化：16 年起國企擠壓民企利潤空間15 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：所有制分化：16 年起國企擠壓民企融資環(huán)境15 HYPERLINK

9、l _bookmark13 圖 14：產(chǎn)業(yè)鏈分化：16 年起上游擠壓中下游利潤空間15 HYPERLINK l _bookmark14 圖 15：行業(yè)內(nèi)競爭分化：16 年起行業(yè)集中度大幅提升15 HYPERLINK l _bookmark15 圖 16： 金融供給側改革的核心要義是調(diào)結構、促開放、防風險16 HYPERLINK l _bookmark16 圖 17：金融供給側改革，將對實體端的所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭產(chǎn)生影響. 17 HYPERLINK l _bookmark17 圖 18：所有制彌合：18 年 Q4 起私營企業(yè)盈利相對韌性17 HYPERLINK l _bookmark18

10、 圖 19：所有制彌合：18Q4 起民企的融資環(huán)境改善17 HYPERLINK l _bookmark19 圖 20：產(chǎn)業(yè)鏈彌合：19 年增值稅下調(diào)向制造業(yè)傾斜17 HYPERLINK l _bookmark20 圖 21：行業(yè)競爭格局分化加?。褐行∑髽I(yè)經(jīng)受更多考驗17 HYPERLINK l _bookmark21 圖 22：流動性“進化”至分化時代18 HYPERLINK l _bookmark22 圖 23： 中小行負債成本上升幅度明顯超過大行19 HYPERLINK l _bookmark23 圖 24： 信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化19 HYPERLINK l _bookm

11、ark24 圖 25： A 股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少19 HYPERLINK l _bookmark25 圖 26： A 股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢19 HYPERLINK l _bookmark26 圖 27：風險排雷+風險定價體系完善中長期風險偏好抬升，但內(nèi)部分化加劇 20 HYPERLINK l _bookmark27 圖 28：A 股險資和外資占比持續(xù)抬升21 HYPERLINK l _bookmark28 圖 29：公募發(fā)行的長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加21 HYPERLINK l _bookmark29 圖 30：盈利穩(wěn)定公司 VS 盈利高彈性公司的相對走勢21 HY

12、PERLINK l _bookmark30 圖 31：全球經(jīng)濟增速預期繼續(xù)放緩22 HYPERLINK l _bookmark31 圖 32：6 月以來全球主要央行立場更加鴿派22 HYPERLINK l _bookmark32 圖 33：美國從中國出口下滑幅度超過其他國家/地區(qū)23 HYPERLINK l _bookmark33 圖 34：18H2 對美“搶出口”顯著，今年 5 月份不明顯23 HYPERLINK l _bookmark34 圖 35：房地產(chǎn)銷售通過開發(fā)資金來源影響地產(chǎn)開發(fā)投資23 HYPERLINK l _bookmark35 圖 36：A 股房地產(chǎn)企業(yè)凈融資額今年 5 月

13、份明顯回落23 HYPERLINK l _bookmark36 圖 37：今年前 5 月地方債發(fā)行規(guī)模有所透支24 HYPERLINK l _bookmark37 圖 38：專項債用于資本金可提高基建增速約 2.5%24 HYPERLINK l _bookmark38 圖 39：累計凈利潤增速:A 股非金融&剔除商譽減值24 HYPERLINK l _bookmark39 圖 40：上游資源的杠桿率和 PPI24 HYPERLINK l _bookmark40 圖 41：如果美國對 2500 億美元商品加征 25%的關稅25 HYPERLINK l _bookmark41 圖 42：如果美國對

14、全部商品加征 25%的關稅25 HYPERLINK l _bookmark42 圖 43：單季ROE（季調(diào)）和凈利潤增速：A 股剔金融25 HYPERLINK l _bookmark43 圖 44：單季ROE（季調(diào)）和ROE（TTM）：A 股剔除金融25 HYPERLINK l _bookmark44 圖 45：聯(lián)儲 80 年代末以來的 6 次降息（3 大 3 小)26 HYPERLINK l _bookmark45 圖 46：美聯(lián)儲的大型降息周期與失業(yè)率和通脹相關性強26 HYPERLINK l _bookmark46 圖 47：歷次降息都處于 10 年期與 1 年期國債利差低位時27 HY

15、PERLINK l _bookmark47 圖 48：聯(lián)邦基金利率期貨顯示 7 月開始降息的預期較高27 HYPERLINK l _bookmark48 圖 49：經(jīng)濟下行壓力較大時央行往往會實施貨幣寬松28 HYPERLINK l _bookmark49 圖 50：基于“防范處置風險的風險”，央行大額流動性對沖28 HYPERLINK l _bookmark50 圖 51：貨幣和宏觀審慎雙支柱框架28 HYPERLINK l _bookmark51 圖 52：預計CPI 同比今年 6 月筑頂，下半年明顯回落28 HYPERLINK l _bookmark52 圖 53：房價主要受二三四線拉動

16、，后續(xù)上行壓力不大29 HYPERLINK l _bookmark53 圖 54：中美利差超 100bp，國內(nèi)貨幣政策空間較足29 HYPERLINK l _bookmark54 圖 55：城商行是同業(yè)存單最大的發(fā)行主體30 HYPERLINK l _bookmark55 圖 56：悲觀情景下，預計下半年社融增速仍相對平穩(wěn)30 HYPERLINK l _bookmark56 圖 57：重點觀測指標：同業(yè)存單發(fā)行量及落地率30 HYPERLINK l _bookmark57 圖 58：重點觀測指標：同業(yè)存單收益率分化程度30 HYPERLINK l _bookmark58 圖 59：貨幣政策寬松

17、時期風險利率也往往跟隨下行31 HYPERLINK l _bookmark59 圖 60：基本面和貨幣政策面將共同推動廣譜利率下行31 HYPERLINK l _bookmark60 圖 61：當前貸款實際利率水平偏高，利率傳導機制不暢32 HYPERLINK l _bookmark61 圖 62：利率市場化改革從貸款利率“兩軌合一軌”破冰32 HYPERLINK l _bookmark62 圖 63：87 年美聯(lián)儲降息之后股票市場逐步企穩(wěn)32 HYPERLINK l _bookmark63 圖 64：95 年市場保持前期上漲態(tài)勢32 HYPERLINK l _bookmark64 圖 65：

18、98 年下跌斜率走緩，進入反彈前的震蕩33 HYPERLINK l _bookmark65 圖 66：當前美股進入反彈33 HYPERLINK l _bookmark66 圖 67：美元指數(shù)不同時期的主導因素變化33 HYPERLINK l _bookmark67 圖 68：預計下半年歐央行按兵不動美聯(lián)儲降息兩次34 HYPERLINK l _bookmark68 圖 69：美國與歐元區(qū)的相對經(jīng)濟走勢相差不大34 HYPERLINK l _bookmark69 圖 70：美元指數(shù)下行時新興市場常常獲得凈流入35 HYPERLINK l _bookmark70 圖 71：美元指數(shù)下行期間，新興市

19、場表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場35 HYPERLINK l _bookmark71 圖 72：A 股納入富時指數(shù)的資金流入預計超 3000 億36 HYPERLINK l _bookmark72 圖 73：科創(chuàng)板打開全社會“寬信用”示意圖37 HYPERLINK l _bookmark73 圖 74：目前科創(chuàng)板受理企業(yè)產(chǎn)業(yè)和擬融資規(guī)模分布37 HYPERLINK l _bookmark74 圖 75：創(chuàng)業(yè)板開板時期，中小板指、滬深 300 相對上證乖離率情況37 HYPERLINK l _bookmark75 圖 76：創(chuàng)業(yè)板開板前存在分流效應，開板后短期提升主板風險偏好37 HYPERLINK l _b

20、ookmark76 圖 77：去年壓制風險偏好的三因素中，去杠桿和長期問題擔憂都在改善38 HYPERLINK l _bookmark77 圖 78：股債相對估值水平的比較中，股票吸引力依然較強38 HYPERLINK l _bookmark78 圖 79：19 年有三個確定和三個不確定39 HYPERLINK l _bookmark79 圖 80： 19 年 H2 行業(yè)配置思路依然從金融供給側改革的供需兩端展開40 HYPERLINK l _bookmark80 圖 81：“金融供給側改革”從供需兩端推動中國優(yōu)勢勝出 41 HYPERLINK l _bookmark81 圖 82：MSCI

21、納入因子提高可類比時期，中國優(yōu)勢勝出41 HYPERLINK l _bookmark82 圖 83：北上資金明顯超配食品飲料等中國優(yōu)勢行業(yè)41 HYPERLINK l _bookmark83 圖 84：食品飲料相對指數(shù)與相對銷售利潤率高度相關42 HYPERLINK l _bookmark84 圖 85：超市行業(yè)銷售利潤率與CPI 表現(xiàn)出較高的相關性42 HYPERLINK l _bookmark85 圖 86：規(guī)模擴張、稅費下降，周轉率提升促ROE 改善42 HYPERLINK l _bookmark86 圖 87：工程機械資產(chǎn)周轉率已超越可比國際競爭巨頭42 HYPERLINK l _bo

22、okmark87 圖 88：利率加速下行時成長股易取得差額受益43 HYPERLINK l _bookmark88 圖 89：18 年以來利率下行期間，成長股也能階段性跑贏43 HYPERLINK l _bookmark89 圖 90：中國和美國行業(yè)銷售利潤率對比43 HYPERLINK l _bookmark91 圖 91：促汽車、家電消費產(chǎn)業(yè)政策加碼45 HYPERLINK l _bookmark92 圖 92：地產(chǎn)竣工增速有望上行，對家電消費形成支撐45 HYPERLINK l _bookmark93 圖 93：汽車股價拐點領先銷售利潤率拐點 1-2 個季度45 HYPERLINK l

23、_bookmark94 圖 94：5 月汽車銷量數(shù)據(jù)已經(jīng)由負轉正45 HYPERLINK l _bookmark95 圖 95：證券估值和業(yè)績壓制因素緩和，戰(zhàn)略地位提升46 HYPERLINK l _bookmark96 圖 96：19H2 主題投資邏輯主線47 HYPERLINK l _bookmark97 圖 97：創(chuàng)業(yè)板開板后低估值前 30%區(qū)間相對漲跌幅48 HYPERLINK l _bookmark98 圖 98：成長風格指數(shù)相對上證乖離率表現(xiàn)占優(yōu)48 HYPERLINK l _bookmark99 圖 99：科創(chuàng)板受理企業(yè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分布48 HYPERLINK l _bookma

24、rk100 圖 100：科創(chuàng)板隱含市盈率與 A 股比較情況48 HYPERLINK l _bookmark101 圖 101：2019-2021 到期地方債+城投債/一般公共預算收入 Top1049 HYPERLINK l _bookmark102 圖 102：“雙百行動”上市公司申萬一級行業(yè)分布 Top1049 HYPERLINK l _bookmark103 圖 103：1993 年以來軍工資產(chǎn)證券化項目數(shù)（個）50 HYPERLINK l _bookmark104 圖 104：中證四川國企改革指數(shù)凈值行業(yè)權重（按凈值）50 HYPERLINK l _bookmark105 圖 105：香

25、港離岸貿(mào)易盈利性不斷增強51 HYPERLINK l _bookmark106 圖 106：長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉移與升級路線圖51 HYPERLINK l _bookmark90 表 1：中國的部分被“卡脖子”的技術44前言：金融供給側慢牛，A 股進化論 2.0盈利與估值，冰與火的輪回。我們在18年12月冰與火之歌2019年A股年度策略展望中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“點火”。下半年我們再次迎來冰與火的輪回，若貿(mào)易前景惡化，Q3火勢再起（調(diào)降政策利率、基建加力、產(chǎn)業(yè)政策如消費等）對沖出口下滑及就業(yè)壓力，再次對沖仍會使火（估值提升）勝過冰（盈利見底）。我們對大周期的判斷仍是貼現(xiàn)率

26、驅(qū)動的“金融供給側慢?！?，部分投資者持有“經(jīng)濟不佳，股市走熊”觀點存在“兩大誤區(qū)”?！敖鹑诠┙o側改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”。19年A股“金融供給側慢?！焙?心驅(qū)動力來自于股票定價模型DDM模型的分母端貼現(xiàn)率，估值擴張的核心驅(qū)動來自 于政策由破到立，從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面形成推動。盡管我們 在3月初提出金融供給側改革將對A股產(chǎn)生深遠影響后市場對金供改的討論顯著增多， 但依然存在一些似是而非的看法。市場主要分歧集中在“金融供給側改革對改善經(jīng)濟的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導很慢，因此股票市場得不到積極映射”，我們認為這存在兩點誤區(qū)第一，“經(jīng)濟差，則企

27、業(yè)盈利差”可能是誤認為需求=企業(yè)盈利，而忽視了企業(yè)盈利是供求關系的結果，事實上過去三年實體供給側改革使得過剩產(chǎn)能大幅消化，供給收縮需求較弱的組合使得企業(yè)盈利雖然彈性不大但失速的可能性也很??；第二，“經(jīng)濟不佳，股市走熊”是過度看重分子端的影響，而忽視了本輪分母端貼現(xiàn)率的驅(qū)動力量更大，由于破舊立新的過程中風險偏好是波折漸進的，因此貼現(xiàn)率驅(qū)動的是“金融供給側慢?！?。A股進化論2.0實體供給側改革帶來“分化”，金融供給側改革迎來“進化”。我們在2018年寫的十篇A股進化論系列報告中提出：“資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態(tài)，“劣幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復返，績優(yōu)股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈

28、”。今年“金融供給側改革”確立將使得A股進化論進入2.0時代。16-17年供給側改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”。金融供給側改革同時作用于實體端和金融端，通過調(diào)結構、促開放、防風險等手段引導實體和金融兩端迎來“進化”從金融的需求端（實體）來看， “民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟領域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風險”基調(diào)下會進一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”；從金融的供給端來看，“大河有水小河滿”的時代將一去不復返，銀行間市場、實體領域以及股票市場流動性分層，而長線資金占比抬升、金融供給側改革加速風險定價標尺

29、修正、風險定價體系重塑，使盈利偏好分層，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性。在“三個確定+三個不確定”下，19年下半年行業(yè)配置思路圍繞金融供給側改革的供需兩端展開。19年盈利小年確定，業(yè)績逆勢向上行業(yè)易受追捧；外資加速流入確定，“中國優(yōu)勢”行業(yè)籌碼供求好；科創(chuàng)板啟動及發(fā)酵時間確定，提升科技股風險偏好。存量和阿爾法思維重要性上升，邊際、博弈和貝塔思維重要性下降。金融供給側需求端是中國優(yōu)勢、自主可控，供給端是戰(zhàn)略地位提升的券商。一、大勢研判：冰與火的輪回，星火破秋寒H1 行情回顧：全球 risk-on 金融供給側慢牛 震蕩調(diào)整期我們在18年12月冰與火之歌2019年A股年度策略展望中提出政策力量足夠大、火能

30、融化冰，上半年A股呈現(xiàn)“冰火交融”的輪回體現(xiàn)?；仡?9年上半年，A股行情演繹大致劃分為“春季躁動快漲金融供給側慢牛慢牛中的震蕩調(diào)整期” 三個階段。我們重點報告把握A股運行脈絡，1月全球risk on，A股春季躁動開啟、3月金融供給側慢牛提出三因素將觸發(fā)震蕩調(diào)整。圖1：從“春季躁動”、“金融供給側慢?！钡健罢鹗幷{(diào)整期”，主要報告把握三階段A股運行脈絡數(shù)據(jù)來源：Wind， 從股票定價DDM模型，把握19年上半年A股核心主導變量的演變1月份“2+1”因素帶來全球risk-on，DDM三因素轉向積極；2-3月“確立金融供給側慢?！?； Q2“實體亮相+政策小修+海外波動”三因素觸發(fā)震蕩調(diào)整，DDM分子與

31、分母端皆轉向負貢獻。（1）1月份“2個事實（全球流動性緊縮邊際緩和、中國信用擴張預期改善）+1個轉變（中美貿(mào)易談判進展順利）”促全球風險偏好提升；（2）讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用的“金融供給側改革”，使資本市場定位提升，“金融供給側慢?！遍_啟；（3）三個觸發(fā)Q2震蕩調(diào)整的因素依次兌現(xiàn)。圖2：DDM模型下，A股上半年行情回顧數(shù)據(jù)來源：Wind， 大的周期判斷：貼現(xiàn)率驅(qū)動的“金融供給側慢牛”我們在3月7日金融供給側慢牛A股二季度策略展望中提出“A股金融供給側慢?！币呀?jīng)開啟。慢牛的核心驅(qū)動力是金融供給側改革，政策“先破后立”，促進高質(zhì)量新經(jīng)濟領域信用渠道暢通。“4萬億”之后，中國經(jīng)濟結構性失衡愈

32、發(fā)嚴重，體現(xiàn)在信用體系上信用的供給端，銀行等間接融資占比過高而金融市場的直接融資占比過低；信用的需求端，地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期行業(yè)占比過高，而民企和居民消費則受到擠壓?！跋绕啤?3年開始，監(jiān)管層通過金融去杠桿（13-18年）和實體去杠桿“16-18年”壓縮錯配的信用體系?！昂罅ⅰ?8年末開始，監(jiān)管層“三位一體”構建新經(jīng)濟“調(diào)整信用結構”系統(tǒng)，從信用的供需兩端先后推出：民企“紓困”、科創(chuàng)板、“金融供給側改革”等一系列政策。圖3：先“破”后“立”，新經(jīng)濟調(diào)整信用結構數(shù)據(jù)來源：Wind， 這與16-17年A股“實體供給側慢?！碑惽?、一脈相承?！皩嶓w供給側慢?！?核心驅(qū)動力來自于DDM分子端，A股順

33、周期性行業(yè)盈利供需共振下復蘇，而對分母端僅有結構性影響。“金融供給側改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”。因此19年A股“金融供給側慢牛”核心驅(qū)動力來自于DDM模型的分母端貼現(xiàn)率。估值擴張的核心驅(qū)動來自于政策由破到立，從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面形成推動，而對分子端僅有結構性影響。流動性將迎來結構性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風險偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟，利好優(yōu)質(zhì)民企和科創(chuàng)成長；而對于分子端也是結構性影響，扶持“新經(jīng)濟”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預期改善。圖4：DDM模型下，A股上半年行情回顧數(shù)據(jù)來源：Wind， 與16年大部分投資者忽視了“供給側結構

34、性改革”帶來的深刻變化相似，當前市場對于“金融供給側結構性改革”的認知也遠遠不夠。市場主要的分歧集中在“與實體供給側改革相比，金融供給側改革對改善經(jīng)濟的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導很慢，因此股票市場得不到積極映射”，對此我們認為這一觀點主要存在以下兩點誤區(qū)第一，市場認為“經(jīng)濟差，則企業(yè)盈利差”是只看重經(jīng)濟需求端的影響，而忽視了企業(yè)盈利是供求關系的結果。外需沖擊與內(nèi)需不足的背景下，我們認為19年下半年經(jīng)濟需求端將較為疲弱， 但這并不意味著我們對19年的A股盈利很悲觀，因為企業(yè)盈利衡量的是“供需平衡” 的結果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權上升的背景下， 本輪A股企業(yè)的產(chǎn)能

35、擴張周期相對理性有序，且產(chǎn)能擴張中技術改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要比重以制造業(yè)為例，18年制造業(yè)投資中用于技術改造的投資增長14.9%， 比全部制造業(yè)投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對上市公司資產(chǎn)周轉率乃至盈利能力有一定緩沖作用。第二，部分“經(jīng)濟不佳，股市走熊”的觀點是過度看重分子端的影響，而忽視了分母端貼現(xiàn)率的力量更大。實體供給側改革帶來的企業(yè)盈利改善，很快見效并從DDM分子端傳導到股市， 而我們前面提出“金融供給側改革”對分子端僅有結構性影響，因此部分投資者認為對股市的促進作用有限。我們強調(diào)需要更重視“

36、金融供給側改革”將對貼現(xiàn)率產(chǎn)生深遠影響，階段性來看不排除貼現(xiàn)率下半年仍有波動，但中長期來看促進高質(zhì)量新經(jīng)濟領域的融資渠道暢通、融資成本下行帶來貼現(xiàn)率下行，政策的信號不斷加強， 將從DDM分母端作用于股市“慢?！弊叩酶h。圖5：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速后對實際供給沖擊較小圖6：誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 小的周期波動：當前觸發(fā) Q2 調(diào)整的三因素運行到了哪個位置？我們在3月7日金融供給側慢牛A股二季度策略展望中提示Q2不論實體驗證路徑如何、A股都將進入由熊轉牛以來的首個震蕩調(diào)整期，在3月24日震蕩期如何做配置選擇？提示三因素會引發(fā)A股估值階段

37、性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動，這些信號在Q2依次兌現(xiàn)。隨后，在4月19日政治局會議我們看到央行重提“總閘門”、隨后貨幣政策、信用環(huán)境與監(jiān)管政策有所“小修”，而4月“實體亮相”顯示社融與生產(chǎn)端數(shù)據(jù)均較前期強勁趨勢有所回踩，5月中美貿(mào)易談判再起波瀾驗證“海外波動”，三因素依次兌現(xiàn)轉為負貢獻。那么當前上述三因素有何變化？海外波動轉向正貢獻，政策小修基本完成， 而實體經(jīng)濟仍在消化不利預期。貨幣政策/監(jiān)管政策預期回升，而信用政策有待觀察：中美貿(mào)易問題惡化全球經(jīng)濟增長預期，全球央行偏鴿使中國貨幣政策進一步寬松空間逐漸打開，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法釋放規(guī)范化前提下更市場化信號，而信用政策有待跟蹤

38、。5月下旬銀行接管事件使得金融體系信用重定價，堵偏門后如何開正門有待觀察。實體經(jīng)濟仍在消化不利預期：中美貿(mào)易局勢不確定對微觀企業(yè)新訂單及 經(jīng)營活動預期造成負面壓制，信用體系重新定價的傳導也將產(chǎn)生漸進式影響。海外波動轉向正貢獻：全球央行“偏鴿”，美聯(lián)儲“預防式”降息或開啟 ，北向資金持續(xù)流入，海外股市對A股風險偏好的影響轉向正貢獻。圖7：觸發(fā)調(diào)整的三因素正在起變化數(shù)據(jù)來源：Wind， H2 展望：再度回到“冰與火的輪回” ，與 Q1 點火有何異同？回顧我們冰與火之歌2019年A股策略展望中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策對沖）的抗衡，在19年初我們即看到政策“點火”，火勝過冰。年初政策寬貨

39、幣向?qū)嶓w寬信用的傳導仍然受阻，在貿(mào)易局勢不確定的背景下信用擴張預期降至低點，就業(yè)壓力凸顯，政策應運而生、“火勢初起”。年初政策點火的主要目的在于“從去杠桿轉向穩(wěn)杠桿”、“從民企融資難轉向民企紓困”，扭轉信用緊縮預期。政策手段包括貨幣端全面降準、財政端地方專項債提前、地產(chǎn)政策階段性放松等，最終社融拐點出現(xiàn)，“火”（估值擴張）勝過“冰”（盈利下行）。二季度經(jīng)濟預期先上后下，銀行接管事件使金融信用體系面臨再定價，中美貿(mào)易波瀾使實體企業(yè)經(jīng)營信心受到負面影響，出口和就業(yè)面臨再度惡化。在此背景下展望下半年，A股將再度上演“冰與火的輪回”，政策的燃火時點和力度隨6月中美談判演進而有不同圖8：19年政策對沖力

40、度的脈絡圖數(shù)據(jù)來源：Wind， 情形一，若6月末美方表示暫時不對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關稅（取消或延緩），A股市場預計出現(xiàn)先漲（盈利預期上調(diào)）后調(diào)整（政策預期下修）的格局。在此情形下，市場當前較為悲觀的盈利預測會有上調(diào)，但相應政策對沖的預期會有下修。預計三季度政策手段多以產(chǎn)業(yè)政策（汽車家電等促消費、高科技行業(yè)促轉型）和制度改革（金融供給側改革、國企改革）為主。由于“金融供給側慢?！?下市場依然以貼現(xiàn)率驅(qū)動為主導，在這種情形下“火勢不旺”對于A股估值擴張的作用反而有限。情形二，若6月末中美談判不順利，美宣布對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關稅，A股

41、市場預計出現(xiàn)先跌（盈利預期下調(diào)）后漲（政策預期上修）的格局。Q3有較大可能政策火勢再起，對沖出口下滑及就業(yè)壓力，且運用多種政策組合齊發(fā)力：如降息、財政政策促基建加碼、產(chǎn)業(yè)政策升級等。在這種情形下，我們預計政策集中發(fā)力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。首先，貨幣政策時點需要等候7月下旬中央政治局會議定調(diào)、通脹房價和美聯(lián)儲降息三個條件， 每年7月份中央政治局會議是定調(diào)下半年經(jīng)濟政策最重要的高層會議，419中央政治局會議未提“六個穩(wěn)”，較一季度的政策取向邊際收緊。7月下旬的中央政治局會議定調(diào)就尤為重要，考慮到通脹大概率6月見頂，美聯(lián)儲大概率7月降息，中美利差有余地人民幣匯率壓力減輕，

42、匯率對貨幣政策的限制空間屆時將打開，因此三季度中 后期是觀察貨幣政策的關鍵時點。其次，考慮到今年經(jīng)濟下行壓力增加，除了財政政策和貨幣政策外，預計政府大概率會在產(chǎn)業(yè)政策層面進一步出臺鼓勵措施。產(chǎn)業(yè)政策 發(fā)力的方向可能包括擴大消費、鄉(xiāng)村振興、自主可控等領域。估值水平通常由三個因素決定廣譜利率、風險偏好、盈利預期?！盎饎菰偃肌?有助于廣譜利率下行、風險偏好提升及盈利預期逐漸穩(wěn)定，將使得估值的擴張力度（火）再次勝過冰（盈利下行）。圖9：新一輪對沖：財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策圖10：如果貿(mào)易局勢惡化，三季度是觀察火勢重要時點數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、金融供給側改革：從“分化”到“

43、進化”我們自Q2策略展望金融供給側慢牛中提示A股全面進入“供給側改革2.0時代”。從“實體供給側改革”到“金融供給側改革”，對實體端和金融端會產(chǎn)生何種影響？存量思維和思維重要性提升，又將使A股如何進化？金融供給側 VS 實體供給側，原有“三大分化”如何演變？16-17年供給側改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”。 “實體供給側改革”實施以來，經(jīng)濟微觀主體形成三大分化，第一是所有制分化（體現(xiàn)在國企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品漲價擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間），第三是行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化（龍頭行業(yè)集中度提升以龍為首），這樣的分化也在16-18年的股

44、市表現(xiàn)中得到映射。金融供給側改革同時作用于實體端和金融端，通過調(diào)結構、促開放、防風險等手段，將實現(xiàn)金融資源更加“公平、效率”的再分配，引導實體和金融兩端迎來“進 化”實體端“進化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進一步優(yōu)化從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”， 信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟領域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風險”基調(diào)下會進一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”。金融端“進化”仍是“A股進化論”，存量思維和思維重要性提升，投資者對企業(yè)盈利的偏好進化，優(yōu)劣公司的流動性環(huán)境分層與進化。圖11：實體供給側改革“分化”，金融供給側改革“進化”

45、數(shù)據(jù)來源：Wind， 實體供給側“三大分化”：所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局16年開始的“實體供給側改革”帶來實體的三大“分化”：所有制分化+產(chǎn)業(yè)鏈分化+行業(yè)內(nèi)競爭格局分化。微觀經(jīng)濟線索可尋，股市表現(xiàn)相應映射。所有制分化：國企持續(xù)擠壓民企的利潤空間在A股剔除金融上市公司中，16年國企凈利潤占比56%，而18年大幅抬升到70%；16年實體供給側以來，國企的籌資現(xiàn)金流同比增速大幅抬升，而民企籌資現(xiàn)金流同比增速持續(xù)回落且負增長。產(chǎn)業(yè)鏈分化：上游持續(xù)擠壓中下游的利潤空間在A股剔除金融上市公司中，16年以來上游資源和中游材料的利潤占比持續(xù)擴張，而中游制造和下游消費的利潤占比持續(xù)收縮。行業(yè)內(nèi)競爭格局分化：

46、行業(yè)集中度大幅提高，龍頭股強者愈強實體 供給側改革之后，上游資源類行業(yè)（如：煤炭、有色、鋼鐵、建材）的集中度顯著提高，同時，龍頭股也從16年以來相對A股整體持續(xù)獲得超額收益。圖12：所有制分化：16年起國企擠壓民企利潤空間圖13：所有制分化：16年起國企擠壓民企融資環(huán)境數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖14：產(chǎn)業(yè)鏈分化：16年起上游擠壓中下游利潤空間圖15：行業(yè)內(nèi)競爭分化：16年起行業(yè)集中度大幅提升數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融供給側改革作用于實體端：原有“三大分化”走向“進化”19年開始的“金融供給側改革”的核心要義在于“調(diào)結構、促開放、防風險”， 政策信號持續(xù)

47、加強，使原有分化格局面臨重構、走向進化?！罢{(diào)結構”重點在于從“信用二元分化，民企融資難”轉為“民企紓困”，從產(chǎn)業(yè)過剩的周期性行業(yè)調(diào)節(jié)轉向高質(zhì)量、新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的調(diào)節(jié)?！按匍_放”重點在于加大金融機構放開、推進對外資全面放開金融市場準入、逐步向利率市場化推進。“防風險”在近期的銀行接管事件中得到充分體現(xiàn)，在逐步打破“剛兌”的背景下“防范處置風險帶來的風險”。圖16： 金融供給側改革的核心要義是調(diào)結構、促開放、防風險數(shù)據(jù)來源：Wind， 因此，我們合理推演，“金融供給側改革”相較于“實體供給側改革”，對原有實體經(jīng)濟的“三大分化”生態(tài)產(chǎn)生影響，我們從18Q4以來實體數(shù)據(jù)尋找線索印證。所有制從“分化”到“彌

48、合”“實體供給側改革”后，國企占優(yōu)而民企受困；“金融供給側改革”將改善民企的融資環(huán)境降低融資成本，從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，國企的利潤增速自18年下半年以來更快速度回落，增速低于私營企業(yè)， 而18年11月監(jiān)管層推行“民企紓困”政策以來，民企信用利差和低評級信用債利差均高位回落，顯示民企融資環(huán)境有所改善。產(chǎn)業(yè)鏈從“分化”到“升級”“實體供給側改革”，上游漲價擠壓中下游的利潤，金融資源也更偏向于上游；“金融供給側改革”將再平衡上中下游的利潤結構，同時促進金融資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟領域傾斜，在19年企業(yè)增值稅下調(diào)方案的利潤彈性測算下，利潤增厚幅度最大的行業(yè)均集中在中下游的優(yōu)質(zhì)制造行業(yè)。行業(yè)內(nèi)部競爭從“分

49、化”到“優(yōu)化”“實體供給側改革”后，市場集中度顯著提升，以龍為首，龍頭股取得持續(xù)超額收益；“金融供給側改革”將加劇優(yōu)勝劣汰，最新的PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)的新訂單、新出口訂單及經(jīng)營活動預期指數(shù)均較大企業(yè)回落更快，凸顯在中美貿(mào)易環(huán)境和信用擴張不確定的背景下， 龍頭企業(yè)仍具備穩(wěn)健優(yōu)勢而中小企業(yè)更加歷經(jīng)競爭與考驗。圖17：金融供給側改革，將對實體端的所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭產(chǎn)生影響數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖18：所有制彌合：18年Q4起私營企業(yè)盈利相對韌性圖19：所有制彌合：18Q4起民企的融資環(huán)境改善數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖20：產(chǎn)業(yè)鏈彌合：19年增值稅下調(diào)向制造業(yè)傾斜圖

50、21：行業(yè)競爭格局分化加?。褐行∑髽I(yè)經(jīng)受更多考驗數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融供給側改革作用于金融端：風險定價體系分層金融供給側改革引導“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與思維轉變，A股進一步迎來進化。流動性“分層”：“大河有水小河滿”的時代將一去不復返以前市場對于流動性總是采用總量的眼光去看待，認為“大河有水小河滿”， 但在金融供給側改革推動下，流動性也將“進化”至分層時代。從市場結構來看， 流動性可分為銀行間市場流動性、實體經(jīng)濟流動性和股票市場流動性。其

51、中銀行間市場流動性是第一層級的流動性，而實體經(jīng)濟流動性和股票市場流動性是第二層級的流動性。隨著金融供給側改革的推進，上述三個領域的流動性均會進入分層時代。圖22：流動性“進化”至分化時代數(shù)據(jù)來源： 銀行間流動性分層體現(xiàn)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。為何銀行間市場會出現(xiàn)流動性分層？銀行間流動性分化的直接原因就是今年5月下旬銀行接管事件，深層次原因則是金融供給側改革。對發(fā)生嚴重信用風險的金融機構實施接管等措施，實質(zhì)上也是金融供給側改革的有機組成部分。金融體系中剛兌一直存在，即使是17年推行資管新規(guī)打破剛兌，也僅僅是局限在打破產(chǎn)品剛兌層面，而此次銀行接管事件的重要性在于打破了金融機構剛兌。市

52、場投資者開始真正意識到不同金融機構的信用不同，未來金融機構信用將進行真正的信用重定價。自5月下旬接管事件以來，大行的流動性整體很充裕，但中小行流動性和非銀機構的流動性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了不同金融機構的信用在被重定價。圖23： 中小行負債成本上升幅度明顯超過大行圖24： 信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 實體領域流動性分層體現(xiàn)在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風險利率下降趨勢下信用利差略有走擴。與18年去杠桿緊信用不同，今年在穩(wěn)信用基調(diào)下，預計風險利率將跟隨無風險利率，信用利差略有走擴，廣譜利率小幅下降。原因也很簡單，銀行間流動性分層之

53、后，實體經(jīng)濟流動性也將出現(xiàn)一定的分層。銀行間市場各信用主體進行信用重定價，對于中小行或非銀機構而言，在銀行間市場融資的難度加大，需要提供更高信用等級的債券作為質(zhì)押品才可能順利融資。在“利率債高評級信用債低評級信用債”的信用鏈條中，機構對利率債或高評級信用債的偏好進一步增強，而對低評級信用債的偏好有所下降，因此對應到實體領域，低信用主體的信用利差實際是有所走擴的。股票市場流動性分層體現(xiàn)在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中。當前市場優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較好，實質(zhì)上并非報團取暖而是流動性分化趨勢下的必然選擇。金融供給側改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股

54、將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結構將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司是長線投資者的最佳選擇。A股市場的流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中的過程中，其貼現(xiàn)率的下行速率也會相對更快。圖25： A股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少圖26： A股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為 2019/01/01-2019/06/20風險偏好“再分層”：風險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負金融供給側改革重塑風險定價體系，短期帶來陣痛，長期則排除重大

55、隱患，合理風險定價，抬升風險偏好中樞。中國過去融資結構中風險定價缺“錨”，“城投信仰、國企信仰、同業(yè)信仰、直連行信仰”之下，風險定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠高于直接融資；二是部分行業(yè)過度擠占信貸資源，而另一部分則信用擴張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，部分資金在金融市場空轉形成資金“堰塞湖”累積風險，另一方面又制約了部分行業(yè)的融資渠道，影響長期穩(wěn)定發(fā)展，由此埋下隱患。金融供給側以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，帶來的是風險層次的重新劃分?！巴瑯I(yè)剛兌、直連行剛兌”打破為長期隱患排雷。過去粗獷的風險分層已不再適用，未來將以更為細

56、致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風險、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風險等級。在新的風險定價機制尚未形成階段，市場整體風險偏好偏低。但重大風險排雷和完善的風險定價體系搭建將抬升市場中長期的風險偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風險溢價下行而劣質(zhì)公司的風險溢價上升，風險偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結果，優(yōu)劣公司分化加劇。圖27：風險排雷+風險定價體系完善中長期風險偏好抬升，但內(nèi)部分化加劇數(shù)據(jù)來源：Wind， 盈利偏好“分層”：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性金融供給側改革將從實體和金融兩端影響企業(yè)盈利以及投資者對企業(yè)盈利的偏好。（1）實體端的分化帶來企業(yè)盈利的分化隨著金融

57、供給側改革深化，實體經(jīng)濟的分化將會進一步映射到投資者偏好的分化，所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局的分化、都將帶來企業(yè)盈利的進一步分化，優(yōu)質(zhì)公司的盈利具備更高的穩(wěn)定性，而劣質(zhì)公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續(xù)性。（2）金融端的分化將加劇投資者偏好的分化隨著機構投資者中長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性高的公司將得到青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續(xù)性的公司很難獲得超額收益。A股長期資金占比持續(xù)抬升，投資風格逐步轉向長期化。在A股機構投資者中，保險資金占比從16年開始超越公募基金并持續(xù)抬升，保險資金更傾向于長期配置， 偏好盈利具備中長期穩(wěn)定性的標的；北上資金從17年以來持續(xù)加速凈流入A股，不 僅影

58、響了A股的投資者結構，也在一定程度上影響了A股投資者的持股偏好；同時， 公募基金也更偏長期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產(chǎn)品的發(fā)行份額明顯抬升，這些基金也更偏好長期投資。圖28：A股險資和外資占比持續(xù)抬升圖29：公募發(fā)行的長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費板塊的盈利具備較高的穩(wěn)定性，消費板塊從16年以來持續(xù)獲得顯著超額收益。更進一步地 ，我們驗證了A股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年ROE相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性高的公司持

59、續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。圖30：盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對走勢數(shù)據(jù)來源： 備注：盈利穩(wěn)定公司指過去 2 年 ROE 相對高位；盈利彈性指過去兩年凈利潤增速相對高位三、基本面：盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)海外：全球經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩全球經(jīng)濟增速放緩，但暫無衰退擔憂，本輪“降息潮”的開啟以“預防式”為主。美國近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、制造業(yè)PMI等）均低于預期，但盡管ISM制造業(yè)的PMI下行，但仍處于擴張區(qū)間；時薪增速回落但失業(yè)率處于歷史低位，經(jīng)濟增長有放緩跡象但暫無衰退風險。后續(xù)需要觀察美國貿(mào)易政

60、策變化對經(jīng)濟的實際影響。此外，歐洲地區(qū)ECB將于9月重啟TLTRO操作，借鑒14年經(jīng)驗對信貸增速有一定的推升作用。全球經(jīng)濟增速預期放緩，但暫無衰退風險，海外各大央行的貨幣政策寬松對于經(jīng)濟回落有一定對沖作用。圖31：全球經(jīng)濟增速預期繼續(xù)放緩圖32：6月以來全球主要央行立場更加鴿派數(shù)據(jù)來源：IMF， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 國內(nèi)：出口下行壓力顯著增大、地產(chǎn)投資拐點下行全球經(jīng)濟下行疊加中美貿(mào)易升級，出口增速面臨負增長19年美國從中國進口增速下滑幅度明顯超過其他國家/地區(qū)，甚至達到09年次貸危機后水平。截至19年4月，美國從中國進口額累計同比增速為-12.7%，相比18年末下降了19.4個百分點；而同期