探究物管龍頭的長期天花

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 討論龍頭物管企業(yè)成長空間的目的 1 HYPERLINK l _TOC_250011 機構(gòu)物業(yè)和公共空間服務(wù)走向多賽道強者林立 2 HYPERLINK l _TOC_250010 海外經(jīng)驗：多賽道巨頭并立，專業(yè)化服務(wù)具壁壘 2 HYPERLINK l _TOC_250009 長期趨勢展望：專業(yè)技能養(yǎng)成，細分賽道龍頭崛起 4 HYPERLINK l _TOC_250008 討論：學(xué)校物業(yè)管理的龍頭中長期規(guī)模展望 5 HYPERLINK l _TOC_250007 住宅物管服務(wù)誕生超大規(guī)模生活服務(wù)企業(yè)之路 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 行業(yè)還處于混沌初開的階段 7 HYPERLINK l _TOC_250005 動態(tài)積極因素提價能力差別化提升 8 HYPERLINK l _TOC_250004 動態(tài)積極因素科技為本，降本增效 10 HYPERLINK l _TOC_250003 核心積極因素從弱連接到強連接，從被動到主動，從物管到生活服務(wù) 10 HYPERLINK l _TOC_250002 可持續(xù)單盤盈利模型的規(guī)模養(yǎng)成可期 12 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)的長期前景展望 13風(fēng)險提示 14 HYPERLINK l _TOC_250000 相信品牌的力量，關(guān)注單盤盈利，看好行業(yè)龍頭 14

3、插圖目錄圖 1：歐美主要設(shè)施管理龍頭公司市值單位：億元人民幣 3圖 2：醫(yī)療設(shè)施管理服務(wù)中服務(wù)專業(yè)性要求較高 5圖 3：物業(yè)管理 500 強企業(yè)的管理面積 單位：億平米 5圖 4：2010-2021 年中國高校后勤市場規(guī)模分析及預(yù)測 6圖 5：住宅竣工面積 單位：億元 8圖 6：綠城服務(wù) 2019 年在管面積變化情況單位：百萬平方米 8圖 7：對現(xiàn)在物業(yè)公司提價接納度分布 9圖 8：想要換物業(yè)，對新公司提價的接納度 9圖 9：試圖換物業(yè)管理的業(yè)主，對目標公司的選擇 11圖 10：不同企業(yè)的品牌忠誠度一覽 11圖 11：品質(zhì)物業(yè)經(jīng)營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元） 12圖 12：品質(zhì)

4、物業(yè)經(jīng)營下，單盤成本構(gòu)成走勢 12圖 13：普通物業(yè)經(jīng)營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元） 13圖 14：普通物業(yè)經(jīng)營下，單盤成本構(gòu)成走勢 13圖 15：物業(yè)管理行業(yè)主要相關(guān)報告 16表格目錄表 1：物業(yè)管理公司的 PE 估值 1表 2：物業(yè)管理公司的 PS 估值 1表 3：房地產(chǎn)服務(wù)五大行經(jīng)營基本情況 2表 4：歐美設(shè)施管理行業(yè)主要大型上市公司情況一覽 3表 5：不同類別非住宅物業(yè)管理的服務(wù)特點和未來趨勢 4表 6：部分物業(yè)管理細分領(lǐng)域的市場現(xiàn)狀 5表 7：學(xué)校物業(yè)的未上市龍頭公司情況（榜單源自中國物業(yè)管理協(xié)會評選的細分領(lǐng)域優(yōu)秀公司） 6表 8：高校物業(yè)管理細分賽道大企業(yè)長期發(fā)展空

5、間展望 7表 9：歷年經(jīng)濟普查中，物業(yè)管理行業(yè)的主要指標 7表 10：上市物管企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的營收及占比 8表 11：典型物管公司披露的物業(yè)費情況 9表 12：典型物業(yè)管理企業(yè)披露的成本結(jié)構(gòu)，人工成本占比是大頭 10表 13：物業(yè)管理行業(yè)和其他勞動密集型行業(yè)代表公司人均創(chuàng)收、創(chuàng)利對比 10表 14：重點物業(yè)管理公司披露的業(yè)主增值服務(wù)的收入與占比 10表 15：不同企業(yè)所管理的小區(qū)增值服務(wù)接納度 12表 16：品牌物管企業(yè)的的現(xiàn)狀與未來 13表 17：超級品牌物管企業(yè)長期前景展望 13表 18：物業(yè)管理公司的 PE 估值 15 討論龍頭物管企業(yè)成長空間的目的物業(yè)管理行業(yè)具備成長性和穩(wěn)定性，成為

6、一個獨立板塊。但估值問題困擾市場這個既缺乏海外比較對象，又缺乏歷史交易數(shù)據(jù)積累的新版塊，其優(yōu)秀公司的估值究竟應(yīng)該達到什么水平？我們認為 PE 估值并不是一種完善的估值辦法。物業(yè)管理企業(yè)毛利率差異很大，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開發(fā)公司的支持客觀存在。盡管支持在絕大多數(shù)情況下無可厚非，但將支持視為公司價值差異的關(guān)鍵沒有道理。正因如此，我們更反對以 PEG 對板塊進行估值短期的 PEG很可能只是在展現(xiàn)“大地產(chǎn)平臺，小物業(yè)公司”的業(yè)務(wù)釋放潛力，和物業(yè)公司本身的價值關(guān)聯(lián)不大。在短期，我們建議以 PE 和 PS 并重，既考慮企業(yè)的盈利，也考慮企業(yè)的規(guī)模。表 1：物業(yè)管理公司的 PE 估值公司名稱評級股價EPS（元）PE（

7、元）1920E21E22E1920E21E22E綠城服務(wù)買入8.430.170.230.320.3949.636.726.421.6招商積余買入25.960.410.610.841.1063.342.630.923.6保利物業(yè)買入67.810.921.452.113.0273.746.832.122.5永升生活服務(wù)買入9.070.150.260.390.5760.434.923.215.9中海物業(yè)買入8.310.160.220.300.4151.937.827.720.3新大正買入79.991.461.782.433.3054.844.932.924.2新城悅服務(wù)買入15.170.340.48

8、0.710.9944.631.621.415.3碧桂園服務(wù)買入30.380.620.901.241.6449.033.824.518.5資料來源：Wind， 預(yù)測注：股價為 2020 年 4 月 17 日，除中海物業(yè)外，股價已經(jīng)調(diào)整為人民幣，以比較 EPS表 2：物業(yè)管理公司的 PS 估值公司名稱評級市值營業(yè)收入（億元）PS（億元）1920E21E22E1920E21E22E綠城服務(wù)買入237.886.64107.41132.58162.122.72.21.81.5招商積余買入275.360.78115.48148.96200.914.52.41.81.4保利物業(yè)買入379.159.6780.

9、38105.28137.636.44.73.62.8永升生活服務(wù)買入140.719.2629.3040.7055.247.34.83.52.5中海物業(yè)買入273.155.3277.96104.26140.444.93.52.61.9新大正買入57.310.5513.4017.5523.695.44.33.32.4新城悅服務(wù)買入125.420.5027.4537.5954.406.14.63.32.3碧桂園服務(wù)買入833.5961411882458.65.94.43.4資料來源：Wind， 預(yù)測注：股價為 2020 年 4 月 17 日，除中海物業(yè)外，股價已經(jīng)調(diào)整為人民幣，以比較營業(yè)收入不過，如

10、果我們只是盯著企業(yè)今天的營業(yè)收入或者利潤，終究沒有辦法厘清企業(yè)的長期合理價值所在。對一個成長行業(yè)來說，估值問題的關(guān)鍵是確定這個行業(yè)中優(yōu)秀公司的成長天花板，公司是否有可能觸及這個天花板，公司需要多長時間觸及這個天花板，什么樣的公司能觸及天花板，以及有多少家公司可以觸及這個天花板。我們認為，正確的問題并不是去討論究竟板塊中最優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該是 40 倍 PE 還是 35 倍 PE，而是去討論假以時日中國的物業(yè)管理行業(yè)能誕生何種面貌的大企業(yè)。先有正確的問題，后有正確的答案。這篇報告，我們來聚焦行業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)的中長期市值天花板問題?；卮疬@個問題，首先當然要回答行業(yè)中長期競爭格局如何演變的問題。 機構(gòu)物業(yè)

11、和公共空間服務(wù)走向多賽道強者林立我們認為，住宅和非住宅業(yè)務(wù)分野日漸明顯。從海外實踐看，機構(gòu)物業(yè)的強者（如五大行）一般不擅長住宅的物業(yè)管理服務(wù)。從我國的具體現(xiàn)實來看，招商積余等戰(zhàn)略上強調(diào)發(fā)展機構(gòu)物業(yè)服務(wù)的全國性公司，以及新大正這些聚焦機構(gòu)物業(yè)和公共空間服務(wù)的成長性企業(yè)戰(zhàn)略日漸明確。盡管萬科物業(yè)等公司確實也在住宅和非住宅兩個領(lǐng)域展現(xiàn)出強勁的實力，但中長期而言，萬科物業(yè)本身的住宅業(yè)務(wù)板塊和商寫業(yè)務(wù)板塊運營內(nèi)容差異也可能日漸加大，甚至在某一天也分離為兩個獨立的公司運營。因此，我們分別討論非住宅物管和住宅物管的行業(yè)中長期競爭格局。在非住宅物管行業(yè)的討論中，我們需要先看看海外成熟市場的競爭格局。這是因為，

12、我國的非住宅物管行業(yè)和海外成熟市場的共性多于個性。中國的甲級寫字樓物業(yè)管理公司，實際上和美國區(qū)別并不大。相比之下，我們認為住宅物業(yè)管理發(fā)展預(yù)測不需要太多參考海外經(jīng)驗，因為我國的居住形態(tài)，垂直服務(wù)的競爭對手和公共部門的責(zé)任邊界都和海外差別較大。海外經(jīng)驗：多賽道巨頭并立，專業(yè)化服務(wù)具壁壘目前來看，上市的歐美物業(yè)管理相關(guān)企業(yè)市值合計已近 1 萬億元人民幣，行業(yè)已經(jīng)涌現(xiàn)出一些龍頭公司。同時行業(yè)的服務(wù)的專業(yè)性亦更強，細分領(lǐng)域的專業(yè)化程度更高，細分服務(wù)公司毛利率、凈利率亦較高。公司名市值管理面積營業(yè)收入凈利潤凈利率物業(yè)管理占比員工世邦魏理仕1057.95.71689.690.75.4%34%10.0仲量聯(lián)

13、行390.13.01271.637.83.0%56%9.3戴德梁行169.63.3618.80.10.0%59%5.3高力國際145.91.9215.47.33.4%16%1.5第一太平戴維85.61.4136.55.94.3%33%4.0表 3：房地產(chǎn)服務(wù)五大行經(jīng)營基本情況 單位：人民幣億元，億平方米，萬人斯資料來源：公司官網(wǎng)， 注：股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價，財務(wù)數(shù)據(jù)為 2019 年年報數(shù)據(jù)商寫領(lǐng)域，比較大的公司也不過千億人民幣的市值（即 CBRE）。總體來看，行業(yè)會形成一定的規(guī)模效應(yīng)，大公司憑借設(shè)施管理能力和綜合服務(wù)優(yōu)勢占據(jù)較大的市場份額，但小公司也有一定的生存空間。除

14、了我們熟悉的五大行（綜合性房地產(chǎn)服務(wù)商）之外，還有一類更接近我國非住宅物業(yè)管理企業(yè)的設(shè)施管理和專業(yè)服務(wù)公司。較之五大行，他們的專業(yè)能力更突出，經(jīng)營更聚焦，其龍頭企業(yè)的市值也超過五大行。設(shè)施管理公司往往能橫跨更多業(yè)態(tài)（但一般還是非住宅業(yè)態(tài)），也能提供專業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)。專業(yè)產(chǎn)品服務(wù)供應(yīng)商則針對某一個類別的產(chǎn)品不斷深耕，在細分業(yè)務(wù)領(lǐng)域成長為龍頭，如專業(yè)化除蟲，電器設(shè)施設(shè)備管理等。圖 1：歐美主要設(shè)施管理龍頭公司市值 單位：億元人民幣2000180016001400120010008006004002000資料來源：Bloomberg，注：股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價表 4：歐美設(shè)施

15、管理行業(yè)主要大型上市公司情況一覽單位：億元人民幣，萬人公司名稱中文譯名市值主營業(yè)務(wù)及發(fā)展概況營業(yè)收入凈利潤凈利率團餐與設(shè)施管理，由團餐服務(wù)切員工備注數(shù)量世界五百Compass group金巴斯 1871.0入到設(shè)施管理各項業(yè)務(wù)2200.398.94.5% 59.6清潔專業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)，由洗衣公強第 413名Cintas coporation信達思 1502.1司起家，衍生出設(shè)施服務(wù)各類需求487.462.612.8%4.5Rollins-903.0以害蟲防治為主的專業(yè)服務(wù)142.514.410.1% 1.5團餐與設(shè)施管理，由團餐服務(wù)切世界五百Sodexo索迪斯 732.0入到設(shè)施管理各項業(yè)務(wù)16

16、88.451.13.0% 47.0害蟲防治、清潔服務(wù)，由害蟲防強第 466名Rentok ilinitial- 714.1治的專業(yè)服務(wù)衍生至廣泛的設(shè)施管理240.125.110.5%3.6Aramark愛瑪客391.9團餐與設(shè)施管理，由團餐服務(wù)切入到設(shè)施管理各項業(yè)務(wù)1147.531.72.8%美國 50028.0強第 27公司Securitas塞科利達289.6專業(yè)的安保服務(wù)外包公司785.823.83.0%32.2ServiceMaster-274.9害蟲防治及各項專業(yè)服務(wù)，由害146.99.16.2%1.2Global蟲防治衍生至清潔等專業(yè)服務(wù)機械電氣、能源基礎(chǔ)建設(shè)和設(shè)施Emcor gro

17、up-251.9服務(wù)，由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)切入到設(shè)648.723.03.5%3.6施管理各項業(yè)務(wù)住宅物業(yè)管理，北美最大的住宅F(xiàn)irstServices-239.9物業(yè)管理經(jīng)理人，衍生經(jīng)營各類136.64.73.4%2.4專項服務(wù)綜合設(shè)施管理，由安保、清潔延ISS艾斯187.7伸至各項專業(yè)物業(yè)81.013.917.2% 36.3ABM industrial154.9綜合設(shè)施管理459.59.02.0%14.0Secro139.9綜合設(shè)施管理229.73.61.6%5.0G4S131.7專業(yè)的安保服務(wù)外包公司664.47.31.1%55.0Coporation歐-資料來源：公司公告， 注：市值為 202

18、0 年 4 月 17 日收盤市值，財務(wù)數(shù)據(jù)為 2019 年年報數(shù)據(jù)長期趨勢展望：專業(yè)技能養(yǎng)成，細分賽道龍頭崛起我們認為，我國機構(gòu)物業(yè)和公共空間服務(wù)有廣闊的發(fā)展空間。一方面，我國公共部門服務(wù)滲透度相對較低，無論是住宅還是非住宅，我國物業(yè)管理的一大職能就是保安服務(wù)。在國外，物業(yè)管理之所以偏重于設(shè)施管理，是因為國情的差異下，社區(qū)治安往往并不依賴于市場化公司去提供，而由公共部門去提供。另一方面，我國的設(shè)施管理和空間專業(yè)服務(wù)的水準正在持續(xù)快速提升，到疫情期間已經(jīng)開始向國外輸出管理經(jīng)驗（如萬物梁行向 Cushman&Wakefield 分享企業(yè)設(shè)施管理服務(wù)的經(jīng)驗）。不過，參考海外經(jīng)驗，我們也認為不太可能出

19、現(xiàn)橫跨所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域，具備全部專業(yè)技能的非住宅物管龍頭。長期來看，我們相信非住宅物業(yè)管理公司的業(yè)態(tài)布局可能比現(xiàn)在的龍頭布局更窄。畢竟，學(xué)校物業(yè)管理和政府機關(guān)物業(yè)管理只是面貌相似，連兩者對保安服務(wù)的要求都完全不同，更不要說設(shè)施管理細節(jié)的不同。所以，我們認為企業(yè)更應(yīng)該“聚焦成為一個或多個細分賽道的龍頭”。就單一業(yè)態(tài)而言，我們認為龍頭物業(yè)管理公司服務(wù)內(nèi)容則會明顯擴展，市場占有率也會不斷提升。我國機構(gòu)物業(yè)和公共空間的使用者，對于設(shè)施管理和專業(yè)服務(wù)的需求遠未得到滿足。專業(yè)服務(wù)能力和科技手段運用，也使得規(guī)模經(jīng)營和品牌效應(yīng)日漸突出。表 5：不同類別非住宅物業(yè)管理的服務(wù)特點和未來趨勢類別服務(wù)特點未來趨勢標準化程

20、度較低，服務(wù)深度差異大；競爭智慧技術(shù)應(yīng)用演變?yōu)椤暗讓印备偁幜Γ患苫?、寫字日趨激烈，高端領(lǐng)域壁壘亦加速形成；個菜單式服務(wù)，助力企業(yè)業(yè)務(wù)升級；設(shè)施管理、樓性化需求激增，創(chuàng)新業(yè)務(wù)涌現(xiàn)；外資品牌資產(chǎn)管理能力漸成發(fā)展方向；“品質(zhì)”和“品整體采取防守策略，中資品牌崛起。牌”仍將成為市場拓展競爭核心。服務(wù)標準化程度需提升；產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)服務(wù)鏈條前期介入服務(wù)提前解決未來痛點；運營物業(yè)進行統(tǒng)產(chǎn)業(yè)延伸；科技化運營協(xié)助物業(yè)管理。一管理；智慧園區(qū)實現(xiàn)一體化運營；業(yè)務(wù)方向逐漸園區(qū)明晰化：專業(yè)物業(yè)、運營管理、資產(chǎn)管理；產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域拓寬。具有公益性，存在雙重管理機制，服務(wù)對象多社會化企業(yè)占比提升，后勤實體管理規(guī)模不斷

21、收縮；樣性，收費方式不同。學(xué)校醫(yī)院后勤我服務(wù)外包需求釋放，空間廣闊；醫(yī)院“外來者”入局，市場競爭加劇，市場集中度提高，中小企業(yè)面臨洗牌。區(qū)域深耕發(fā)展，市場競爭加?。环?wù)對象復(fù)雜，公眾品質(zhì)要求更高；設(shè)施設(shè)備管理，專業(yè)技能要求場館嚴格。標準化建設(shè)不足，制約業(yè)態(tài)發(fā)展；物業(yè)定位逐漸明晰，服務(wù)深度得以延伸；服務(wù)業(yè)態(tài)復(fù)雜，商業(yè)管理難度大；培養(yǎng)力度偏弱，專業(yè)人才匱乏。智能化技術(shù)應(yīng)運促進管理效率提升；延生服務(wù)或成為企業(yè)主要盈利增長點；大型物業(yè)服務(wù)企業(yè)紛紛布局學(xué)校業(yè)態(tài)，行業(yè)競爭加劇?？萍紕?chuàng)新，打造后勤服務(wù)系統(tǒng)集成平臺；服務(wù)創(chuàng)新，挖掘個性去修，創(chuàng)新服務(wù)方式；模式創(chuàng)新，集團式管控，規(guī)模發(fā)展全國布局。城市化進程推進，

22、市場增長空間巨大；高盈利空間吸引，具備運營增值潛力；服務(wù)方式智能化，服務(wù)內(nèi)容更加多元推進物業(yè)管理標準化，為行業(yè)管理賦能；加強物業(yè)前期介入，從源頭優(yōu)化物業(yè)管理；植入智慧技術(shù)基因，為物業(yè)運營提質(zhì)增效；強化精細化管理，體驗式服務(wù)成趨勢。資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會， 圖 2：醫(yī)療設(shè)施管理服務(wù)中服務(wù)專業(yè)性要求較高圖 3：物業(yè)管理 500 強企業(yè)的管理面積 單位：億平米醫(yī)療廢品處理 安保服務(wù)餐飲服務(wù)清潔服務(wù)技術(shù)支持其他8075.511.07.46.96.38.02.01.8706050403020100住宅 辦公 產(chǎn)業(yè) 商業(yè) 學(xué)校 醫(yī)院 場館 其他資料來源：Mordor Intelligence資料來源：

23、中國物業(yè)管理協(xié)會， 參考海外經(jīng)驗，我們認為在非住宅物業(yè)管理領(lǐng)域，要誕生出幾千億市值的公司是很困難的（不考慮萬科物業(yè)這種混業(yè)公司），但出現(xiàn)幾百億市值，甚至近千億市值的企業(yè)，是完全可能的。表 6：部分物業(yè)管理細分領(lǐng)域的市場現(xiàn)狀市場規(guī)模估計寫字樓1000 億接近 100%TOP500 企業(yè)寫字樓管理面積達 10.98 億平方米，總物業(yè)費收入 497.19 億元。保守預(yù)計 TOP500 的市場占有率達 70%，則綜合市場規(guī)模約有 700 億元。國內(nèi)與國外同行服務(wù)內(nèi)容相差較遠，國外同行在寫字樓的服務(wù)包含了團餐、員工關(guān)懷等其他后勤部門承擔(dān)作用，實際潛在市場規(guī)模預(yù)計超過 1000 億。TOP500 企業(yè)產(chǎn)業(yè)

24、園區(qū)管理面積達 7.39 億平方米，總物業(yè)費細分領(lǐng)域社會化率備注產(chǎn)業(yè)園區(qū)1000 億10%以下高校2000 億18%-28%一二線接近 100%，收入 120.83 億元。而 2008 年-2018 年全國工業(yè)用地出讓即達到 115.6 億平方米，行業(yè)在管面積相對較小，多數(shù)由企業(yè)自行管理。預(yù)計實際規(guī)模亦超過 1000 億。2000 億是整個后勤服務(wù)的數(shù)據(jù)，除了不到三成的社會化率，還有約 36%-49%的高校實現(xiàn)后勤部分社會化。個性化服務(wù)和管家服務(wù)覆蓋率還很低，擴容和做深空間都不小。服務(wù)還主要是保潔保安前臺等，醫(yī)療機構(gòu)配餐，基本醫(yī)療設(shè)備醫(yī)院1000 億三四線接近 60%維護等社會化程度還很低，做

25、深空間很大資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會，測算來自于中物協(xié)，并非 的測算討論：學(xué)校物業(yè)管理的龍頭中長期規(guī)模展望據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會統(tǒng)計，中國高校后勤市場規(guī)模逐年上升，2019 年已達到 1859 億元，預(yù)計到 2021 年，我國高校后勤市場規(guī)模將突破 2000 億大關(guān)，學(xué)校物業(yè)服務(wù)企業(yè)將受益于行業(yè)規(guī)模的增大。而這還不包含中小學(xué)的后勤市場。圖 4：2010-2021 年中國高校后勤市場規(guī)模分析及預(yù)測250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20217.0%市場規(guī)模增長率1918200316841

26、746180218591449150815631652128613666.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會行業(yè)正迎來市場化和規(guī)模擴張的雙重催化，據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會數(shù)據(jù)，當前全國學(xué)校中 60-70%的高校將其后勤服務(wù)向社會放開，而向社會放開的學(xué)校中僅 30%-40%的高校將其后勤所有項目全部放開，因此全國僅有大約 18%-28%的學(xué)校將其后勤業(yè)務(wù)全部向社會放開。學(xué)校物業(yè)約有 60%左右的市場空間還未釋放，這部分項目的市場化將會為學(xué)校物業(yè)服務(wù)企業(yè)帶來充足的市場增量。而目前行業(yè)集中度亦低，提升潛力大。根據(jù) 2018 年度 PMDI500 數(shù)據(jù)，管理項目在

27、10 個以下的物業(yè)服務(wù)企業(yè)達到 78.4%，可看出當前大部分物業(yè)服務(wù)企業(yè)在學(xué)校物業(yè)市場布局較淺。而 500 強企業(yè)學(xué)校物業(yè)服務(wù)總物業(yè)費收入達 112.03 億元，僅占高校后勤市場的份額的比例為 6.0%。這種集中度偏低的情況，主要源自于歷史形成的區(qū)域分割，即不同區(qū)域有不同區(qū)域的高校物業(yè)管理龍頭。我們認為，這種情況將迅速發(fā)生變化。表 7：學(xué)校物業(yè)的未上市龍頭公司情況（榜單源自中國物業(yè)管理協(xié)會評選的細分領(lǐng)域優(yōu)秀公司） 單位：萬元、萬平方米、人公司名稱公司簡介業(yè)務(wù)類型在管面積營收規(guī)凈利模潤員工蘇州東吳物業(yè)教育物業(yè)龍頭企業(yè)，發(fā)源于蘇州大學(xué)。最強的教育物教育業(yè)之一物業(yè)浙大新宇教育物業(yè)龍頭企業(yè)，發(fā)源于浙江

28、大學(xué)。管理 200 多個教育項目物業(yè)生樂物業(yè)教育物業(yè)管理企業(yè)，占據(jù)了大部分上海高校市場。屬教育于上海區(qū)域王者物業(yè)300010000+東方大學(xué)城物業(yè)上海高校物業(yè)管理，區(qū)域有一定項目。教育物業(yè)明德物業(yè)高校物業(yè)管理領(lǐng)先者，全國 600+服務(wù)項目，200+服教育務(wù)高校物業(yè)慶德物業(yè)學(xué)校、醫(yī)院服務(wù)者，在廣州有大量中學(xué)、醫(yī)院服務(wù)項教育目物業(yè)9000阡陌物業(yè)合肥區(qū)域高校物業(yè)管理龍頭教育 1000環(huán)宇物業(yè)江蘇區(qū)域高校管理公司，在江蘇具有影響力教育 3000特科物業(yè)深圳中學(xué)教育物業(yè)管理公司教育 20005000浙大求是物業(yè)教育物業(yè)龍頭企業(yè)，發(fā)源于浙江大學(xué)。管理 100 多個教育 500040000物業(yè)物業(yè)物業(yè)項目

29、物業(yè)公司名稱公司簡介業(yè)務(wù)類型在管面積營收規(guī)凈利模潤員工創(chuàng)源物業(yè)校園和住宅服務(wù)商，管理項目達 100 多個。教育物業(yè)10005000資料來源：各公司官網(wǎng)， 高校后勤市場不可能全部被物業(yè)管理公司所占據(jù)，這里的專業(yè)化生活服務(wù)和復(fù)雜設(shè)施管理，也會存在高校聘請，或由物管公司分包給專業(yè)公司的必要。而且，由于這個市場也存在客戶分層，部分客戶無法成為真正有效的客戶。因此，我們認為行業(yè)全國性龍頭市占率達到物業(yè)管理公司所占部分的 30%是長期理想的狀況。行業(yè)毛利率是很難提升的，即便加大科技應(yīng)用，企業(yè)也更有可能反哺客戶，拓寬品牌護城河，但品牌公司的盈利能力也未有明顯下降的風(fēng)險。中長期來看，我們認為高校物業(yè)市場可以誕

30、生營收約 300 億元，凈利潤約 30 億元的龍頭企業(yè)。表 8：高校物業(yè)管理細分賽道大企業(yè)長期發(fā)展空間展望單位：億元項目價值規(guī)模（億元）高校后勤市場2000物業(yè)管理公司份額50%全國化龍頭公司份額30%全國化龍頭長期營收上限估計300穩(wěn)定凈利潤率10%穩(wěn)定凈利潤30資料來源： 當然，究竟未來會誕生一家專注于高校物管的公司，還是誕生一家橫跨高校、醫(yī)院等不同領(lǐng)域的公司，仍有不確定性。但我們相信，由于存在專業(yè)技能壁壘，不會出現(xiàn)一家在所有非住宅業(yè)務(wù)賽道都領(lǐng)先的公司。寫字樓等業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場較之高校當然更大，但我們認為寫字樓領(lǐng)域長期看也不會只留下一家強勢公司。 住宅物管服務(wù)誕生超大規(guī)模生活服務(wù)企業(yè)之路行業(yè)還

31、處于混沌初開的階段物業(yè)管理行業(yè)既可以說是一個成熟已久的行業(yè)，也可以說是一個剛剛誕生的行業(yè)。說這個行業(yè)成熟已久，是因為行業(yè)的服務(wù)內(nèi)容在過去三十年都一直存在，物業(yè)管理費在過去三十年都一直存在。說這個行業(yè)是剛剛誕生，是因為行業(yè)不久之前還只是地產(chǎn)公司的品牌中心，售后服務(wù)中心和成本中心，沒有什么獨立性可言。表 9：歷年經(jīng)濟普查中，物業(yè)管理行業(yè)的主要指標年份法人單位（萬）就業(yè)人數(shù)（萬人）資產(chǎn)合計（億元）負債合計（億元）營業(yè)收入（億元）20043.2143.42,7801,73668220085.8250.16,241-2,077201310.5411.613,668-201823.4636.930,667

32、21,6289,066資料來源：國家統(tǒng)計局， 這個行業(yè)不成熟，問題并不在行業(yè)盈利能力，也無關(guān)行業(yè)目前在管面積拓展速度，甚至不是因為關(guān)聯(lián)方，而是這個行業(yè)存在單盤盈利持續(xù)性問題。我們認為，靜態(tài)來看，當前大多數(shù)的物業(yè)管理項目還不具備可持續(xù)的單盤盈利能力。換言之，很多企業(yè)是依靠不斷增加新盤拓展，來沖淡存量老盤對盈利能力的負面沖擊，而這種大量新盤拓展的局面，又和開發(fā)行業(yè)位于周期高點有很大關(guān)系。如果行業(yè)永遠維持這樣的情況，這個行業(yè)就只是一個偽成長行業(yè)表面看這個行業(yè)盈利穩(wěn)定，成長空間廣闊，但實際上只是伴隨開發(fā)行業(yè)的起落而起落。如果真是這樣，一旦新盤交付高峰結(jié)束，就沒有什么力量去阻擋行業(yè)盈利能力的下降，也沒有

33、什么因素去支持企業(yè)長期發(fā)展。圖 5：住宅竣工面積 單位：億元圖 6：綠城服務(wù) 2019 年在管面積變化情況 單位：百萬平方米9876543210990001020304050607080910111213141516171819資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局資料來源：公司公告但我們不能只是靜態(tài)去看問題。最近幾年來，能夠構(gòu)筑可持續(xù)單盤盈利的項目越來越多（盡管總體我們判斷可持續(xù)盈利單盤還不到社會存量盤的 5%），構(gòu)筑這種單盤盈利的關(guān)鍵在于項目提價，科技應(yīng)用和增值服務(wù)發(fā)展。動態(tài)來看，龍頭公司規(guī)模的擴張伴隨著單盤盈利能力更加穩(wěn)固，這是板塊足以誕生大公司的基礎(chǔ)。動態(tài)積極因素提價能力差別化提升物業(yè)費仍然是

34、物管企業(yè)現(xiàn)階段核心的收入來源，物業(yè)管理費的提升是破解單盤盈利困擾的重要辦法。表 10：上市物管企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的營收及占比 單位：百萬元20152016201720182019公司名稱營收占比營收占比營收占比營收占比營收占比綠城服務(wù)2,09171.6%2,62070.4%356069.3%4,46166.5%5,45263.5%碧桂園服務(wù)1,43485.7%1,95783.0%254581.5%3,44573.7%5,81760.3%保利物業(yè)1,75190.4%1,90674.8%241974.7%2,91068.8%3,84464.4%彩生活58670.8%1,05978.9%123175.

35、6%3,06484.8%3,34286.9%中海物業(yè)2,03492.9%2,00891.1%266192.2%3,22190.1%4,10875.2%雅生活服務(wù)69173.9%97878.6%120668.5%1,62548.1%2,83055.2%藍光嘉寶服務(wù)-38258.0%57962.7%90061.4%1,13954.3%20152016201720182019公司名稱營收占比營收占比營收占比營收占比營收占比新城悅服務(wù)29473.4%39969.6%56765.5%73263.7%84941.9%永升生活服務(wù)20962.6%29661.7%47265.1%66762.0%1,07057

36、.0%南都物業(yè)40786.6%46079.8%67582.5%87582.8%-中奧到家35283.7%55988.1%91193.2%94892.7%1,13974.9%佳兆業(yè)美好18638.9%20938.8%26840.1%37642.0%56044.3%濱江服務(wù)10264.4%15166.9%21862.5%31645.5%41258.6%資料來源：各企業(yè)公告， 表 11：典型物管公司披露的物業(yè)費情況 單位：元/平米/月公司口徑20152016201720182019綠城服務(wù)整體3.063.083.113.153.15碧桂園服務(wù)整體2.082.13碧桂園服務(wù)碧桂園集團2.052.052

37、.052.092.12碧桂園服務(wù)第三方1.941.681.791.862.26保利物業(yè)住宅：保利發(fā)展2.142.192.212.28保利物業(yè)住宅：第三方1.191.311.47資料來源：公司公告， 實際上，對于個別優(yōu)質(zhì)品牌來說，提價接納度已經(jīng)不低。之所以以全社會維度而言提價案例仍然不多，主要是因為提價的最可能場景是換手（管理權(quán)更迭），而在交付高峰的背景下，品牌公司對存量盤拓展興趣不大。這是時間就能解決的問題，當新房交付高峰過去之后，市場就會自發(fā)進入存量盤管理權(quán)換手的高潮期。提價的能力是高度差別化的，居民認可的品牌數(shù)量遠遠小于市場上的品牌數(shù)量。例如在上海，換物業(yè)公司的主要選擇還是萬科物業(yè)、綠城服

38、務(wù)和仁恒物業(yè)等極少數(shù)公司。從中長期來看，只有那些具備承接存量盤能力的物業(yè)管理服務(wù)商，才有持續(xù)鞏固提價能力的可能性。圖 7：對現(xiàn)在物業(yè)公司提價接納度分布圖 8：想要換物業(yè)，對新公司提價的接納度強烈支持積極接受默認允許試圖降價 不接受提價可能被說服勉強認可難以說服堅決反對接受提價資料來源： ，詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價資料來源： ，詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價動態(tài)積極因素科技為本，降本增效物業(yè)管理行業(yè)是人力密集型行業(yè)，成本結(jié)構(gòu)中，人工成本占比在 80%-85%之間。單位人工成本總體上趨于上升，未來 5 年左右人口年齡結(jié)構(gòu)的變化會加大單位

39、人工成本上升的壓力。表 12：典型物業(yè)管理企業(yè)披露的成本結(jié)構(gòu)，人工成本占比是大頭保利物業(yè)新城悅碧桂園服務(wù)永升生活服務(wù)員工成本55.60%32.80%66.30%56.00%分包成本24.40%47.70%15.20%28.50%廣義人工成本80.00%80.50%81.50%84.50%公告區(qū)域設(shè)施成本9.30%5.50%11.70%6.30%原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90%折舊及攤銷0.60%0.40%0.70%-稅及附加費0.60%1.10%0.90%0.80%其他成本7.30%3.20%1.30%5.50%資料來源：公司公告， 不過，物業(yè)管理行業(yè)單位員工創(chuàng)收能力低，和員

40、工工作內(nèi)容不標準化的現(xiàn)實，也說明了未來科技和管理有很大的應(yīng)用空間，單位人工的效率提升應(yīng)該會持續(xù)快于成本的提升。這也是物業(yè)管理行業(yè)得以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和長遠可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。表 13：物業(yè)管理行業(yè)和其他勞動密集型行業(yè)代表公司人均創(chuàng)收、創(chuàng)利對比 單位：億元，萬元/人科目綠城服務(wù)海底撈順豐控股營業(yè)收入85.82265.561121.93凈利潤4.7223.4756.25員工數(shù)量約 90000 人（含外包）102793 人114813 人人均創(chuàng)收9.5425.8397.72人均創(chuàng)利0.522.285.05資料來源：公司公告， 測算注：財務(wù)數(shù)據(jù)為 2019 年年報數(shù)據(jù)科技系統(tǒng)的應(yīng)用有規(guī)模效應(yīng)，更大的在管面積

41、可以使得單位面積的科技系統(tǒng)投入更低。管理優(yōu)勢一般也屬于個別公司。核心積極因素從弱連接到強連接，從被動到主動，從物管到生活服務(wù)增值服務(wù)的發(fā)展是關(guān)乎到行業(yè)龍頭公司前景的決定因素，是行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的核心來源，但增值服務(wù)發(fā)展也一直面臨意想不到的阻力。提價雖然長期來看是部分可行的，控制成本雖然短期來看是有效的，但畢竟都不足以持續(xù)確定提升單位在管面積的盈利貢獻。增值服務(wù)具備持續(xù)大幅提升單位面積營收和盈利貢獻的潛力。表 14：重點物業(yè)管理公司披露的業(yè)主增值服務(wù)的收入與占比 單位：百萬元20152016201720182019公司名稱收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比綠城服務(wù)2779.5%48413.0%

42、90017.5%1,31019.5%1,91322.3%碧桂園服務(wù)1227.3%1948.2%2427.7%4178.9%8659.0%20152016201720182019公司名稱收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比保利物業(yè)1869.6%25910.2%3199.9%62314.7%1,15419.3%彩生活10612.8%15711.7%27717.0%40811.3%40110.4%中海物業(yè)1476.7%1978.9%1424.9%2055.7%4317.9%雅生活服務(wù)586.2%554.4%1025.8%2898.6%4859.5%藍光嘉寶服務(wù)-12719.3%18219.7%3

43、3322.8%44921.4%新城悅服務(wù)328.0%6611.4%12414.3%12110.5%52726.1%永升生活服務(wù)247.3%5210.8%11015.2%19818.4%48325.7%南都物業(yè)204.3%345.9%536.4%696.5%中奧到家215.8%568.8%434.4%333.2%34022.4%佳兆業(yè)美好367.6%458.4%588.6%829.1%1229.6%濱江服務(wù)137.9%188.1%308.7%387.4%669.4%資料來源：公司公告， 不過，物業(yè)管理公司做增值服務(wù)，起步容易，壯大則不容易。這里的核心問題是物業(yè)管理是和客戶的弱連接，是“被動響應(yīng)型

44、”的業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)客戶不希望物業(yè)管理公司打擾，只希望物業(yè)管理公司在自己遇到問題時提供解決方案。這種被動弱連接，總是和發(fā)展增值服務(wù)相矛盾。因此，我們認為，大多數(shù)物業(yè)管理公司，其實是無法開拓出龐大且可持續(xù)的生活服務(wù)業(yè)務(wù)。但的確有極個別企業(yè)可以突破這個“次元障壁”，從弱連接走向強連接，從幫業(yè)主解決問題的響應(yīng)者到挖掘業(yè)主生活需求的發(fā)起者。我們相信，這種跨越是極難實現(xiàn)的，可能需要企業(yè)付出極多的時間和成本，但卻是最有價值的。從現(xiàn)實情況來看，的確有個別公司顯露出和業(yè)主建立強連接的現(xiàn)實可能性。例如有萬科物業(yè)的業(yè)主并不總是那么害怕被打擾（不一邊倒優(yōu)選不打擾的充電樁業(yè)務(wù)）；有綠城服務(wù)的業(yè)主對物業(yè)公司開展中介服務(wù)有

45、比較正面的評價。圖 9：試圖換物業(yè)管理的業(yè)主，對目標公司的選擇圖 10：不同企業(yè)的品牌忠誠度一覽萬科綠城保利龍湖中海金地強烈厭棄試圖換掉一般忠誠品牌粉絲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%其他0%萬科綠城保利其他企業(yè)資料來源： 詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價資料來源： 詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價表 15：不同企業(yè)所管理的小區(qū)增值服務(wù)接納度萬科物業(yè)綠城服務(wù)保利物業(yè)其他物業(yè)公司零售3.542.941.472.84家政-0.69-1.611.110.23旅游-0.310.11-0.53-1.53金融-6.49-6.

46、11-7.95-6.53中介-1.970.28-2.05-2.62裝修2.14-0.671.161.28充電樁1.312.833.472.83廣告-3.49-2.11-2.74-2.06資料來源： 詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價可持續(xù)單盤盈利模型的規(guī)模養(yǎng)成可期我們相信，在全局而言，可持續(xù)的單盤全面盈利（不考慮政策補貼支持）仍然是可能性偏低的。但可能出現(xiàn)小部分樓盤，透過提價，透過居民和物業(yè)管理公司建立強連接，實現(xiàn)長期可持續(xù)的盈利。由于提價和增值服務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)是品牌，主要來源是存量盤換手，而不同品牌之間的美譽度差別又極大，享有全國美譽度的品牌非常有限，我們認為這個細分有

47、效市場（可以持續(xù)單盤盈利的市場），會存在 1-2 家全國性公司獨占大份額，個別區(qū)域型小公司占小份額的局面。這個市場是真正的成長性市場。剩下的市場可能比較分散化。但在一個無法構(gòu)建單盤持續(xù)盈利的市場，企業(yè)只能在不斷縮減成本和保住底線聲譽兩者之間反復(fù)權(quán)衡。這個市場不是一個成長市場，而是一個不穩(wěn)定的，容易爆發(fā)惡性事件的，無法誕生優(yōu)質(zhì)公司的市場。圖 11：品質(zhì)物業(yè)經(jīng)營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元圖 12：品質(zhì)物業(yè)經(jīng)營下，單盤成本構(gòu)成走勢9008007006005004003002001000毛利毛利率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%基礎(chǔ)

48、服務(wù)人工成本增值服務(wù)成本日常維保、能耗費維修費用科技成本100%80%60%40%20%0%2019202020212022202320242025202620272028資料來源： 測算資料來源： 測算圖 13：普通物業(yè)經(jīng)營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元 圖 14：普通物業(yè)經(jīng)營下，單盤成本構(gòu)成走勢350300250200150100500-50-100毛利毛利率35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%基礎(chǔ)服務(wù)人工成本 增值服務(wù)成本日常維保、能耗費維修費用科技成本100%80%60%40%20%0%資料來源： 測算資料來源：

49、 測算行業(yè)的長期前景展望我們相信，并不是所有的小區(qū)都能夠跑通單店（單小區(qū)）模型，但是我們相信能夠跑通模型的有效市場能夠達到 15%。假設(shè)有效市場由兩個巨頭分割，兩個各占 40%，剩下極為個別的區(qū)域小公司占 20%，仍有 85%總存量的低效市場企業(yè)會去爭奪。這些市場無法誕生優(yōu)質(zhì)公司，但會有一批公司提供服務(wù)。這些公司無法獲得業(yè)主美譽度，無法提價，不斷在節(jié)約人工成本，挖掘公共空間潛力等方面想辦法，沒有真正連接客戶的增值服務(wù)（所以沒有明顯規(guī)模效應(yīng)），沒有客戶互信帶來的科技升級，更重要的是沒有提價，所以沒有單盤持續(xù)盈利，可能需要不斷調(diào)整在管組合，無法形成穩(wěn)定現(xiàn)金流流入。表 16：品牌物管企業(yè)的的現(xiàn)狀與未

50、來現(xiàn)狀未來人力密集型行業(yè)人力密集型+科技密集型物業(yè)費為主要營業(yè)收入物業(yè)費+增值服務(wù)收入并駕齊驅(qū)以管理面積為重要 KPI，退出占比極低動態(tài)調(diào)整管理組合，優(yōu)化管理面積資料來源： 在有效市場，個別公司可能會憑借品牌，科技，管理尤其是增值服務(wù)，占據(jù)較大的市占率，并進入發(fā)展的正循環(huán)。由于整個生活服務(wù)市場極為廣闊，我們認為住宅領(lǐng)域?qū)⒄Q生 1-2 家營收在 3000-4000 億，穩(wěn)定凈利潤在 300-400 億的超大公司。表 17：超級品牌物管企業(yè)長期前景展望測算指標單位備注全國城鎮(zhèn)家庭數(shù)量30000萬戶假定城鎮(zhèn)人口達到 9 億人，家庭戶規(guī)模 3 人有效市場規(guī)模占比15%即具備服務(wù)認同和付費意識的家庭占比

51、估算以目前半數(shù)以上想換物管公司的家庭試圖選擇萬科品牌的事龍頭公司有效市場市占率40%實，說明未來品牌公司的目標市場集中度可能很高（詳見 地產(chǎn)組報告物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告問卷調(diào)查消費者評價）在穩(wěn)定期，服務(wù)家庭規(guī)模的絕對數(shù)量不會發(fā)生大的變化，但在龍頭公司服務(wù)家庭數(shù)1800萬戶管組合仍會實時變動，表現(xiàn)為退盤和拓展并存測算指標單位備注龍頭公司服務(wù)面積19.8億平米此處假設(shè)戶均住房收費面積為 110 平米物業(yè)管理費定價 7龍頭公司物業(yè)管理收元/月/平方米假設(shè)費率透過換手大幅提升，但仍遠低于香港等地在達到這一收入水平之后，企業(yè)的營收增長將主要收城鎮(zhèn)化率入增值服務(wù)/基礎(chǔ)服務(wù)收入1663億元100%提升，費率穩(wěn)定增長影響，基本同步于國民經(jīng)濟增速即假假設(shè)戶均物業(yè)繳費和戶均增值服務(wù)收入一致，這在個例上是完全可能的公司總收入3326億元基礎(chǔ)收入+綜合收入