房地產(chǎn)行業(yè)房企融資渠道現(xiàn)狀與趨勢：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定證 券市場融資占比回升

1、 行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道探究：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，自籌資金增加1 HYPERLINK l _bookmark3 二、銀行貸款：銀行貸款仍然是房企融資的重要的選擇2 HYPERLINK l _bookmark5 （一）房產(chǎn)開發(fā)貸2 HYPERLINK l _bookmark7 1、房產(chǎn)開發(fā)貸：保障房開發(fā)貸貢獻(xiàn)較高增速3 HYPERLINK l _bookmark9 2、地產(chǎn)開發(fā)貸款：回落后增速平穩(wěn)4 HYPERLINK l _bookmark11 （二）房產(chǎn)并購貸5 HYPERLINK l _bookmark12 1、房地產(chǎn)

2、并購貸占銀行整體并購貸款業(yè)務(wù)量超過三分之一5 HYPERLINK l _bookmark15 2、并購貸可以用來投資股權(quán)6 HYPERLINK l _bookmark16 3、國家政策嚴(yán)控房地產(chǎn)并購貸6 HYPERLINK l _bookmark17 三、非標(biāo)融資：房地產(chǎn)行業(yè)是非標(biāo)發(fā)債的最大主體7 HYPERLINK l _bookmark18 （一）銀行流向非標(biāo)資金監(jiān)管趨嚴(yán)7 HYPERLINK l _bookmark23 （二）委托貸款9 HYPERLINK l _bookmark26 （三）信托貸款11 HYPERLINK l _bookmark29 四、自籌資金（股權(quán)融資）：證券市場融

3、資的主要方式 12 HYPERLINK l _bookmark32 五、其他資金銷售回款：房企到位資金的主要來源13 HYPERLINK l _bookmark33 （一）定金及預(yù)付款13 HYPERLINK l _bookmark36 （二）個(gè)人按揭貸款14 HYPERLINK l _bookmark37 1、商業(yè)性個(gè)人住房貸款14 HYPERLINK l _bookmark39 2、個(gè)人住房公積金貸款15 HYPERLINK l _bookmark43 （三）消費(fèi)貸16 HYPERLINK l _bookmark46 （四）個(gè)人租賃住房貸款17 HYPERLINK l _bookmark4

4、7 六、其他資金債券融資：未來占比將持續(xù)提升18 HYPERLINK l _bookmark48 （一）房地產(chǎn)信用債18 HYPERLINK l _bookmark49 1、地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模靠前，具體發(fā)行量受政策影響強(qiáng)烈18 HYPERLINK l _bookmark54 2、發(fā)行高峰期以公司債居多，低峰期以中期票據(jù)居多20 HYPERLINK l _bookmark63 3、地產(chǎn)債發(fā)行量上升，凈融資額同比減少24 HYPERLINK l _bookmark65 4、房企發(fā)債成本高于平均水平24 HYPERLINK l _bookmark68 （二）資產(chǎn)支持證券25 HYPERLINK l _b

5、ookmark72 七、利用外資：房企利用外資愈加頻繁和多樣化27 HYPERLINK l _bookmark73 （一）海外股權(quán)融資27 HYPERLINK l _bookmark78 （二）海外債券融資29 HYPERLINK l _bookmark83 八、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)：保持穩(wěn)定的來源貢獻(xiàn)度30 HYPERLINK l _bookmark86 插 圖 目 錄32 HYPERLINK l _bookmark87 表 格 目 錄33請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)一、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道探究：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，自籌資金增加根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局的口徑，房地產(chǎn)

6、開發(fā)資金按照來源的從大到小分別是其他資金、自有金、各項(xiàng)應(yīng)付款、國內(nèi)貸款、利用外資。在 2018 年分別占開發(fā)資金總來源的 42%、18%、12%、1%。就具體的分類而言，房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源于自有資金（27.47%）、銷售回款（定金及預(yù)收款）（27.27%）、各項(xiàng)應(yīng)付款（工程款）（9.57%）、國內(nèi)貸款（銀行貸款）（9.36%）。與 2017 年房企開發(fā)資金來源相比，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，貸款數(shù)量下降，自籌資金增加的趨勢。表 1：2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及分類資料來源：wind、中國統(tǒng)計(jì)局、中國銀河證券研究院 注：統(tǒng)計(jì)局在統(tǒng)計(jì)口徑上，融資大類僅包括房企實(shí)際到位資金，其包括國內(nèi)貸款、自籌資

7、金、其他資金和利用外資，不包括各項(xiàng)應(yīng)付款。本文所采用的統(tǒng)計(jì)口徑包括了各項(xiàng)應(yīng)付款。 表 2：房地產(chǎn)資金來源細(xì)分分類及占比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 1 統(tǒng)計(jì)局分類細(xì)分分類2018 年來源占比國內(nèi)貸款銀行貸款銀行貸款：開發(fā)貸及并購貸9.36%非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款非標(biāo)融資：包括委托貸款和信托貸款2.45%利用外資對(duì)外借款與外商直接投資海外股權(quán)融資0.05%海外債券融資自籌資金自有資金、其他自籌資金主要包括股權(quán)融資27.47%其他資金定金及預(yù)收款銷售回款（定金及預(yù)收款+個(gè)人按揭貸款）42.32%個(gè)人按揭貸款其他到位資金債券融資3.39%統(tǒng)計(jì)局分類2018 年房地產(chǎn)開發(fā)資金（億元）

8、2018 年各渠道占總開發(fā)資金比值2018 年各大類比值2017 年各大類比值國內(nèi)貸款銀行貸款190269.36%11.81%13.31%非銀行金融 機(jī)構(gòu)貸款49792.45%利用外資外商投資及 其他1080.05%0.05%0.09%自有資金企事業(yè)單位自有資金及 其他5583127.47%27.47%26.82%其他資金定金及預(yù)收5541827.27%42.32%42.05%個(gè)人按揭貸 款2370611.66%其他到位資 金68963.39%各項(xiàng)應(yīng)付 款工程款194429.57%18.34%17.74%其他178318.77%累計(jì)值203236100%100%100%行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)

9、行業(yè)資料來源：wind、中國統(tǒng)計(jì)局、中國銀河證券研究院 二、銀行貸款：銀行貸款仍然是房企融資的重要的選擇廣義的房地產(chǎn)貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營、消費(fèi)活動(dòng)有關(guān)的貸款，具體包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款和商業(yè)用房貸款等。在金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款中，最主要份額來自銀行。個(gè)人住房貸款在統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)資金來源統(tǒng)計(jì)口徑中屬于“其他資金”中的“個(gè)人按揭貸款”，我們將在稍后章節(jié)進(jìn)行分析。圖 1：房地產(chǎn)貸款余額及細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)454035302520151050房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額(萬億元)個(gè)人住房貸款余額(萬億元)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額(萬億元) 資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究院 商業(yè)

10、性房地產(chǎn)貸款主要由房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸款兩部分組成。其中個(gè)人住房貸款占商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的 67%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比在 22%左右。2013 年下半年以來，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款保持著同比20%的增長，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年3 月商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為40.52萬億元。商業(yè)性房地產(chǎn)貸款中，即銀行體系流入房企的貸款中，房地產(chǎn)最為依賴的信貸融資工具為房地產(chǎn)開發(fā)貸和并購貸。我們本章節(jié)著重分析狹義的房地產(chǎn)貸款，也就是房地產(chǎn)開發(fā)貸及并購貸。（一）房產(chǎn)開發(fā)貸根據(jù)銀監(jiān)會(huì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引中定義，房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指向借款人發(fā)放的用于開發(fā)、建造向市場銷售、出租等用途的房地產(chǎn)項(xiàng)目的貸款。可分為房

11、產(chǎn)開發(fā)貸款和地產(chǎn)開發(fā)貸款。2018 年 6 月房產(chǎn)開發(fā)貸款與地產(chǎn)開發(fā)貸款余額分別為 81.8 萬億元與 14.6 萬億元，其規(guī)模之比約為 5.6:1。其中，2016 年 9 月份以來房產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速維持在 20%水平，持續(xù)高于地請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 2 各項(xiàng)應(yīng)付款應(yīng)付工程款供應(yīng)鏈金融18.34%其他應(yīng)付款總計(jì)融資大類融資大類100%行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)開發(fā)貸款增速。而地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速在 2016 年 3 月急劇下降后，于 2017 年 3 月開始緩解，2018 年 6 月同比增速轉(zhuǎn)正。圖 2：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長情況12403010208106

12、04-102-200-30房產(chǎn)開發(fā)貸款余額（萬億元）（左）地產(chǎn)開發(fā)貸款（萬億元）（左）房產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比（ ）（右）地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比（ ）（右） 資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究院 1、房產(chǎn)開發(fā)貸：保障房開發(fā)貸貢獻(xiàn)較高增速房產(chǎn)開發(fā)貸款，指的是金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的房屋建設(shè)貸款，包括了在土地開發(fā)階段發(fā)放，但是計(jì)劃在房屋建設(shè)階段繼續(xù)使用的貸款。就房產(chǎn)開發(fā)貸而言，其在規(guī)模上，占房地產(chǎn)開發(fā)貸款總量的 80%以上，是開發(fā)貸的主要形式。相比其它債權(quán)融資渠道，房產(chǎn)開發(fā)貸款的最主要優(yōu)勢是成本低，但對(duì)資格和用途的要求十分嚴(yán)格。資質(zhì)上，按照監(jiān)管部門提供的名單發(fā)放貸款，并綜合考慮房地產(chǎn)企業(yè)

13、的資質(zhì)、項(xiàng)目的情況。用途上，只能用于特定項(xiàng)目滿足“四三二”條件（即四證齊全、三成資本金、二級(jí)資質(zhì)），且隨著項(xiàng)目的推進(jìn)分階段撥付，不允許資金跨地區(qū)使用。政策上，房產(chǎn)開發(fā)貸額度不斷收緊。2017 年 4 月 10 日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見堅(jiān)持分類調(diào)控、因城施策，防范房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。整頓銀行房地產(chǎn)貸款，開發(fā)貸額度全面收緊。2018 年 1 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知，部分商業(yè)銀行暫停受理房地產(chǎn)新增授信和開發(fā)貸業(yè)務(wù)。從數(shù)據(jù)來看，房產(chǎn)開發(fā)貸余額持續(xù)增長，截止 2018 年 6 月底，全國房產(chǎn)開發(fā)貸余額 8.18萬億，同比增長 27.7%。房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速并

14、沒因?yàn)檎呤站o而降低，反而在 2017 年 Q2保持 15%到 25%的同比增長，在 2017 年全年保持 5%到 10%的持續(xù)增長。其中，保障性住房開發(fā)貸余額不斷上升，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額中占比達(dá)到 42%，并不斷攀升，成為住房開發(fā)貸的重要來源。我國從 2010 年起開始大規(guī)模的保障性住房建設(shè)，到 2014 年繼續(xù)大力支持住房保障工作，保障性住房開發(fā)貸款政策寬松，至 2014 年第三季度保障性住房開發(fā)貸余額已達(dá)至 1 萬億，之后繼續(xù)以高于房產(chǎn)開發(fā)貸款余額的增速增長。2017 年圍繞棚改、公租房、廉租房等保障性住房的建設(shè)力度持續(xù)加大，在住建部在住房請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲

15、明。 3 2012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要

16、的指導(dǎo)下，進(jìn)一步將加快公租房竣工和分配入住作為重點(diǎn)。2018 年 6 月，全國保障性住房開發(fā)貸款余額 4.08 萬億元，同比增長 37.4%，增速上升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，較上季度增長 7.37%。因此，保障性住房開發(fā)貸款規(guī)模的擴(kuò)大，一定程度上幫助了房產(chǎn)開發(fā)貸的規(guī)模在嚴(yán)監(jiān)管下仍保持增長態(tài)勢。且其增速持續(xù)高于其他各類開發(fā)貸款，屬于政策上有寬有嚴(yán)，分類監(jiān)管。圖 3：保障性住房開發(fā)貸款余額增長與房產(chǎn)開發(fā)貸款的對(duì)比14701260105084063042021000房產(chǎn)開發(fā)貸款余額（萬億元）（左）保障性住房開發(fā)貸款余額（萬億元）（左）房產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比（ ）（右）保障性住房開發(fā)貸款余額同比（ ）（右）

17、 資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究院 2、地產(chǎn)開發(fā)貸款：回落后增速平穩(wěn)地產(chǎn)開發(fā)貸款，指金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的，專門用于地產(chǎn)開發(fā)，而且在地產(chǎn)開發(fā)完成后計(jì)劃收回的貸款。土地儲(chǔ)備貸款不等同于地產(chǎn)開發(fā)貸款，但土地儲(chǔ)備包括收購、征用、儲(chǔ)備、地產(chǎn)開發(fā)、出讓等一系列過程，能對(duì)地產(chǎn)貸款施加較為重大的影響。因此，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額受到土地儲(chǔ)備貸款政策的影響，在 2016 年第一季度達(dá)到 1.8 萬億的高峰值后持續(xù)回落，在 2017 年下半年至今一直保持在 1.4 萬億元的水平。具體原因是 2016年 2 月財(cái)政部等四部委印發(fā)關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知（財(cái)綜20164 號(hào)），明確 2016

18、年 1 月 1 日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款。新增土地儲(chǔ)備項(xiàng)目所需資金應(yīng)納入政府性基金預(yù)算，不足部分通過發(fā)行地方政府債券解決。之后，財(cái)預(yù)201762 號(hào)文也明確，地方政府不得通過地方政府債券以外的任何方式舉借土地儲(chǔ)備債務(wù)，封殺了地方政府向銀行、乃至其他任何機(jī)構(gòu)舉借土儲(chǔ)貸款的可能。綜上所述，在監(jiān)管進(jìn)一步收緊的情況下，由于保障房開發(fā)貸增速的不斷提高，房產(chǎn)開發(fā)貸款余額反而增速回升，銀行表內(nèi)信貸對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的總體融資支持增加。表明相對(duì)于非標(biāo)、發(fā)債和股權(quán)融資等受監(jiān)管的影響更為明顯的途徑，銀行貸款仍然是房企融資的重要的選擇，且資質(zhì)好的龍頭房企更能在嚴(yán)監(jiān)管下取得貸款，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提

19、高。而在白名單制度下，銀請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 4 行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)行對(duì)房企的授信要求規(guī)模前 50 或者國有或上市背景，且中小型房企的項(xiàng)目難以符合“四三二”的要求，獲得開發(fā)貸會(huì)愈發(fā)困難。未來房企通過開發(fā)貸獲得融資的難度，將繼續(xù)分化。同時(shí)，由于房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放額與償還額達(dá)到歷史高點(diǎn)，銀保監(jiān)會(huì)推行金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信，2018 年 5 月 22 日印發(fā)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法（試行）控制大型企業(yè)過度融資、多頭融資的問題。從成本來看，銀行開發(fā)貸仍是成本最低的融資渠道。在基準(zhǔn)利率之上，上市國有房企開發(fā)貸上浮不超過 20%，大型上市民營房企開發(fā)貸利率上浮在 50

20、%以內(nèi)。表 3：房企開發(fā)貸利率情況資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 （二）房產(chǎn)并購貸并購貸款，即商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權(quán)對(duì)價(jià)款項(xiàng)的本外幣貸款。是針對(duì)境內(nèi)優(yōu)勢客戶在改制、改組過程中，有償兼并、收購國內(nèi)其他企事業(yè)法人、已建成項(xiàng)目及進(jìn)行資產(chǎn)、債務(wù)重組中產(chǎn)生的融資需求而發(fā)放的貸款。并購貸款是一種特殊形式的項(xiàng)目貸款。普通貸款在債務(wù)還款順序上是最優(yōu)的，但如果貸款用于并購股權(quán)，則通常只能以股權(quán)分紅來償還債務(wù)。1、房地產(chǎn)并購貸占銀行整體并購貸款業(yè)務(wù)量超過三分之一在調(diào)控繼續(xù)深化的背景下，房企行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，為獲取土地儲(chǔ)備、迎合多元化轉(zhuǎn)型的需求，房企的兼并規(guī)模進(jìn)一

21、步擴(kuò)大。且因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)單筆并購交易金額較大的特點(diǎn)，房地產(chǎn)并購貸在銀行整體的并購貸款業(yè)務(wù)量的占比超過三分之一。房地產(chǎn)并購市場的規(guī)模決定了房產(chǎn)并購貸款的規(guī)模。2010 年至 2015 年房地產(chǎn)并購數(shù)量與規(guī)模不斷上升。2016 年首次出現(xiàn)并購數(shù)量下降 30%，而并購規(guī)模上升 37%的情況，即平均每單并購金額增大。至 2017 年房地產(chǎn)并購金額達(dá)到 3168 億元。而 2018 年房地產(chǎn)并購規(guī)模較前幾年收窄，市場交易宗數(shù)和金額均出現(xiàn)了明顯下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 5 日期中長期貸款利率:1 至 3 年(含)中長期貸款利率:3 至 5年(含)中長期貸款利率:5 年以上2

22、010 年底5.856.226.402011 年底6.656.907.052012 年底6.156.406.552013 年底6.156.46.552014 年底6.006.006.152015 年底4.754.754.90若上浮 10%5.235.235.39若上浮 50%7.137.137.35行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)表 4：2010 年以來房地產(chǎn)并購市場規(guī)模資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖 4：2010 年以來中國房地產(chǎn)市場并購規(guī)模及數(shù)量350035030003002500250200020015001501000100500500020102011201220132014

23、20152016201720182019Q1并購金額（億元）左并購數(shù)量(個(gè))右 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 2、并購貸可以用來投資股權(quán)并購貸款最大的特點(diǎn)在于可用于支付并購交易價(jià)款，即可以用來投資股權(quán)。而按照銀保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，中國境內(nèi)銀行其他品種的表內(nèi)貸款只能用于流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)（包括生產(chǎn)經(jīng)營用款及置換其他債務(wù)等）和項(xiàng)目貸款，不能直接用于股權(quán)投資或者資本性支出。并且與開發(fā)貸相比較，并購貸屬于前端融資，在 2015 年以前，銀行對(duì)發(fā)起申請(qǐng)的房企自有資金要求很低。3、國家政策嚴(yán)控房地產(chǎn)并購貸2015 年 2 月 10 日銀監(jiān)會(huì)修訂商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引要求商業(yè)銀行全部并購請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最

24、后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。6年份并購數(shù)量并購金額（億元）2010149536.00482011152443.37052012115367.027720131791004.616920142421839.157120153092264.381720162143103.109220173253168.176920182811716.28332019Q134322.0327行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過 50%，對(duì)單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過 5%，并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于 60%，并購貸款期限一般不超過

25、七年，通常不超過 5 年。2018 年 1 月 29 日上海銀監(jiān)局下發(fā)關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知，對(duì)投向房地產(chǎn)行業(yè)的并購貸款進(jìn)行嚴(yán)控。此次通知對(duì)象為要求在上海的商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司。通知要求，嚴(yán)格控制并購貸款投向，落實(shí)宏觀調(diào)控政策。即原適用于開發(fā)貸的 432 條件也將適用于開發(fā)貸。同時(shí)，并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的百分之 25%以上。因此，2018 年之后房企并購貸規(guī)模將下滑。從形式上來看，房地產(chǎn)并購主要分為房地產(chǎn)公司股權(quán)類并購以及房地產(chǎn)項(xiàng)目類并購兩種模式。根據(jù)開發(fā)進(jìn)度又可以分為三類，第一類

26、是房企并購公司的股權(quán)，從而擁有該公司名下所持有的土地，屬于相對(duì)前期的階段；另一類則是并購時(shí)，土地已經(jīng)是具備基礎(chǔ)建設(shè)條件的熟地， 土地性質(zhì)是商業(yè)或住宅用地，可以直接開發(fā)，屬于中期階段；還有一類是中小型房產(chǎn)企業(yè)拿地并開始開發(fā)后，難以持續(xù)經(jīng)營開發(fā)，因此將進(jìn)展中的土地及在建工程打包出售給有開發(fā)能力的大房企。目前房地產(chǎn)行業(yè)的并購事件多以項(xiàng)目類并購為主。2019 年初融創(chuàng)中國發(fā)布公告，以 125.53億元的價(jià)格，收購了泛海建設(shè)收購泛海旗下京滬兩宗優(yōu)質(zhì)地塊。房企由于對(duì)并購交易時(shí)效性的要求較高，往往先行使用股東借款或其他高成本融資支付交易對(duì)價(jià)，后續(xù)再申請(qǐng)并購貸款作為再融資來歸還之前的債務(wù)。從成本上來看，并購貸

27、的融資成本多在 10%以上，具體貸款利率根據(jù)房企的主體信用和整個(gè)并購標(biāo)的資產(chǎn)情況而定。三、非標(biāo)融資：房地產(chǎn)行業(yè)是非標(biāo)發(fā)債的最大主體在銀監(jiān)會(huì) 2013 年 8 號(hào)文中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知中，定義了非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)， 包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收） 益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。房地產(chǎn)行業(yè)是非標(biāo)發(fā)債的最大主體。在貸款政策趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)為繞開監(jiān)管， 較多依賴非標(biāo)融資，而非標(biāo)融資期限相對(duì)債券信貸具有期限短，票息高的特征，可以緩解短期資金壓力，使用較為靈

28、活。房地產(chǎn)行業(yè)的非標(biāo)融資主要以委托貸款和信托貸款為主。（一）銀行流向非標(biāo)資金監(jiān)管趨嚴(yán)銀行系統(tǒng)流向非標(biāo)融資的資金，通過銀行委貸或信托通道，投向房地產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)。銀行在表內(nèi)涉及非標(biāo)資產(chǎn)的部分作為金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資，在表外表現(xiàn)為銀行理財(cái)投資非標(biāo)。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資在 2018 年初余額達(dá)到 23.3 萬億元，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 7 行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)占總投資的比重為 12.75%。在委貸新規(guī)出臺(tái)后出現(xiàn)持續(xù)下降，2019 年初稍有回升。圖 5：存款類金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資規(guī)模250,000.001614200,000.0012

29、10150,000.008100,000.006450,000.0020.000存款類金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用:股權(quán)及其他投資（億元，左）占總投資比例（右） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 根據(jù)中國理財(cái)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)余額在近三非標(biāo)投資在理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比中持續(xù)下降，在 2016 年底曾達(dá)到 5.1 萬億的巔峰規(guī)模，最新數(shù)據(jù)是 2017 年末余額為 4.8 萬億。圖 6：理財(cái)投資非標(biāo)余額及占比63052542031521015002013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-12理財(cái)產(chǎn)品：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)余額

30、（萬億，左）理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)非標(biāo)資產(chǎn)占比（ ，右） 資料來源：WIND，中國理財(cái)網(wǎng)，中國銀河證券研究院 由此看來，2016 年底非標(biāo)仍是銀行表內(nèi)外投資的重要手段，但隨著 2017 年底以來銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的通知要求加強(qiáng)非標(biāo)產(chǎn)品的監(jiān)管，封堵非標(biāo)投資通道，規(guī)模均有所下滑，由此促使銀行非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，企業(yè)債券融資在 2018 年之后規(guī)模高于凈融資為負(fù)的委托貸款與信托貸2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-

31、092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。8行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)款。表 5：2017 年底以來銀監(jiān)會(huì)非標(biāo)政策一覽資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖 7：三種社會(huì)融資方式規(guī)模的對(duì)比50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00新增社會(huì)融資規(guī)模（億元）社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款（億元）社會(huì)融資規(guī)模:新增信托貸款（億元）社會(huì)融資規(guī)模:企業(yè)債券融資（億元） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究

32、院 （二）委托貸款委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提資金，由商業(yè)銀行作為受托人，根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 9 時(shí)期主體文件具體內(nèi)容2017 年 12 月 22 日非標(biāo)通道關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知銀監(jiān)發(fā)201755 號(hào)銀信合作新規(guī)，禁止銀行利用信托規(guī)避監(jiān)管、表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。2018 年 1 月非標(biāo)通道銀監(jiān)會(huì)發(fā)布商業(yè)銀行委托貸款管理辦法杜絕資管產(chǎn)品投放委貸，禁止資管和銀行作為委托人，嚴(yán)控資金流向2018 年 4 月表外非標(biāo)關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有

33、關(guān)事項(xiàng)的通知（2017 年 12 月征求意見稿）要求非標(biāo)投資資金期限長于資產(chǎn)期限，禁止資金池業(yè)務(wù)和 2 層以上嵌套。2018 年 5 月表內(nèi)非標(biāo)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（2017 年 12 月征求意見稿）設(shè)立流動(dòng)性匹配指標(biāo)，不鼓勵(lì)表內(nèi)非標(biāo)行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)在銀行貸款多重受限無法滿足企業(yè)融資需求的情況下，委托貸款因其能避開監(jiān)管、操作靈活的特點(diǎn)，受到企業(yè)青睞。2008 年為刺激經(jīng)濟(jì)，銀信合作與信托貸款的渠道被打通，新增委托貸款規(guī)模出現(xiàn)快速增長，2008 年到 2012 年新增委托貸款在 0.43 億元基礎(chǔ)上完成了三倍的增長。2012 年資管業(yè)放開后， 新增委托貸款規(guī)模再增一倍，在新增社

34、融規(guī)模中占比在 10%以上。而 2016 年央行將委托貸款納入 MPA 考核后，委托貸款增速開始回落。表 6：2008 年以來社融與新增委托貸款的規(guī)模變化資料來源：WIND，中國人民銀行，中國銀河證券研究院 2017 年初以來新增委托貸款開始迅速減少，到 2018 年開始出現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢并一直保持至今。針對(duì)銀信合作規(guī)?？焖俪掷m(xù)擴(kuò)張，部分異化為繞開投資范圍、杠桿等監(jiān)管通道的問題， 銀監(jiān)會(huì) 2017 年 12 月發(fā)布了 55 號(hào)文關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知在內(nèi)的一系列監(jiān)管文件。從社融數(shù)據(jù)可觀測到信托貸款增速高位回落，委托貸款更是開始持續(xù)收縮。這是由于 2018 年 1月出臺(tái)的商業(yè)銀行委托貸款管理辦法

35、禁止委貸套利，規(guī)范委托貸款的資金來源和資金用途。規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請(qǐng)。因此，2018 年“委貸新規(guī)”出臺(tái)之前，委托貸款為房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款的重要方式，而之后走向持續(xù)萎縮。圖 8：2002 年以來新增社融規(guī)模和委托貸款占比25000020200000151500001010000055000000-52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-50000-10社會(huì)融資規(guī)模（億元，左）社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款（億

36、元，左）社會(huì)融資規(guī)模占比:新增委托貸款( ,右) 資料來源：WIND，中國人民銀行，中國銀河證券研究院 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 10 年度20082009201020112012201320142015201620172018社會(huì)融資規(guī)模（萬億元）6.9813.9114.0212.8315.7617.3216.4115.4117.8022.4019.26新增委托貸款（萬億元）0.430.680.871.301.282.552.511.592.190.78-1.61行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)（三）信托貸款信托融資因其期限短、形式靈活能夠帶來即時(shí)重組的資金，是房地產(chǎn)企

37、業(yè)極為依賴的融資渠道。信托資金可通過信托貸款或者帶回購條款股權(quán)得到融資，投資房地產(chǎn)項(xiàng)目。而投向房地產(chǎn)的信托貸款規(guī)模，受到房地產(chǎn)銀行貸款額度的影響，也受到信托市場總體規(guī)模的影響。2010 年與 2013 年是房地產(chǎn)信托規(guī)模增長的重要節(jié)點(diǎn)，至 2014 年底投向房地產(chǎn)信托規(guī)模為1.4 萬億元，占資金信托余額的 10%。2010 年 10 月銀監(jiān)會(huì)收緊房地產(chǎn)行業(yè)貸款的監(jiān)管，商業(yè)銀行直接放貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場受到限制，“銀信合作”（企業(yè)通過信托公司尋求貸款的方式之一，信托公司將企業(yè)所需貸款的項(xiàng)目打包處理成理財(cái)產(chǎn)品，由銀行主導(dǎo)設(shè)計(jì)后發(fā)行，向投資者籌集資金）成為提供流動(dòng)性的重要模式，直接導(dǎo)致了 2010 年與

38、 2011 年房地產(chǎn)信托規(guī)模的快速增長。2017 年資金信托規(guī)模不斷擴(kuò)大，投向房地產(chǎn)的信托余額增速在 10%以上。2018 年，信托資產(chǎn)余額整體規(guī)模收縮，但是其中投向房地產(chǎn)的信托余額規(guī)模仍在擴(kuò)大。自 2017 年 9 月份，投向房地產(chǎn)的信托余額達(dá)到 2 萬億元之后，在資金信托中的占比不斷上升至 14%。針對(duì)銀信合作規(guī)模快速持續(xù)擴(kuò)張，部分異化為繞開投資范圍、杠桿等監(jiān)管通道的問題，銀監(jiān)會(huì) 2017 年 12 月發(fā)布了 55 號(hào)文關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知在內(nèi)的一系列監(jiān)管文件，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)性，信托貸款增速回落。2018 年 5 月資管新規(guī)出臺(tái)后，在打破剛兌、凈值化、去杠桿、去通道背景下，依賴

39、通道業(yè)務(wù)和債權(quán)融資的信托受到?jīng)_擊，主動(dòng)管理類地產(chǎn)信托占比大幅提升，總體而言投向房地產(chǎn)的信托貸款平穩(wěn)增長。圖 9：信托資產(chǎn)余額與投向房地產(chǎn)的占比30000201825000161420000121500010810000645000200資金信托余額（億元）資金信托余額占比：投向房地產(chǎn) 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 此外，房地產(chǎn)信托募集資金難度增加，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行成本不斷上升。2018 年集合信托市場上成立的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均收益率分別為 7.46%、7.71%、7.92%和 8.12%。2019 年第一季度平均收益率為 8.33%。房企的融資渠道不斷收窄，也是信托公司加強(qiáng)風(fēng)控、

40、抬升門檻的結(jié)果。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 11 2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12行業(yè)深度研究報(bào)告/房地

41、產(chǎn)行業(yè)表 7：按年度房地產(chǎn)集合信托成立概況資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 四、自籌資金（股權(quán)融資）：證券市場融資的主要方式房企在證券市場上主要有股權(quán)融資與債權(quán)融資兩種方式。債權(quán)融資在統(tǒng)計(jì)局的口徑里放在其他資金類別中，我們稍后單獨(dú)分析。股權(quán)融資也是自籌資金的一種形式，主要方式為 IPO、增發(fā)、配股。目前房企最為常用的是依據(jù)項(xiàng)目定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)融資。表 8：房地產(chǎn)股權(quán)融資分類規(guī)模資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 極少房企在內(nèi)地通過IPO 融資，主要是由于監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控直接影響到房企 IPO 的審核。2010 年 4 月 17 日國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的

42、通知商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。而于 2016 年在深交所中小企業(yè)板上市的富森美主營業(yè)務(wù)為建材家居，2018 年上市的南都物業(yè)主營業(yè)務(wù)為物業(yè)服務(wù)，均不能算是開啟房企 IPO 新局面。2015 年分別上市成功的新城控股和招商蛇口，均是采用“B 轉(zhuǎn) A”換股吸收合并方式實(shí)現(xiàn) A 股上市，也并非 IPO。在融資緊張的環(huán)境下，排隊(duì)待審查的房企，許多都選擇赴港上市。2014 年 3 月房企再融資重啟，當(dāng)年房企定向增發(fā) 359 億元。2015 年房企再融資進(jìn)一

43、步放開，在較為寬松的融資環(huán)境下，房企增發(fā)規(guī)模激增，達(dá)到 1490 億元，2016 年增至 1611 億元。同時(shí)上半年有兩家房企完成配股再融資。在 2016 年 930 之后房企再融資進(jìn)行實(shí)質(zhì)性暫停，2018 年增發(fā)規(guī)模低至 126 億，2019 年第一季度大悅城增發(fā) 144 億元屬于中糧地產(chǎn)的并購重組。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 12 年份定向增發(fā)（億元）IPO（億元）配股（億元）2014359.090020151490.250020161611.810.3428.752017226.98002018126.553.220年度數(shù)量（個(gè)）規(guī)模（億元）平均期限（年）平均收益

44、率20141,2443,007.131.77 年9.74%20158992,115.391.66 年9.30%20168832,905.861.80 年7.28%20172,0606,815.501.77 年7.09%20185,0999,306.581.60 年8.09%2019Q11,5602,219.681.51 年8.33%行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)圖 10：2014 年以來房地產(chǎn)行業(yè) A 股股權(quán)募資情況9008007006005004003002001000募資規(guī)模（億元）資料來源：WIND，中國人民銀行，中國銀河證券研究院 五、其他資金銷售回款：房企到位資金的主要來源銷售回款包括

45、定金及預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款，銷售回款占地產(chǎn)行業(yè)到位資金的比例在2018 是38.9%，高于其他渠道。其中定金及預(yù)付款2018 年占比27%，按揭貸款2018 年占比11.9%，包括商業(yè)個(gè)人住房貸款和公積金個(gè)人住房貸款。在 2016 年下半年房地產(chǎn)貸款被嚴(yán)格限制的情況下，仍然存在的購房貸款需求難以消化，購房個(gè)人開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸款。（一）定金及預(yù)付款房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的其他資金，在 2017 年與 2018 年分別有 25%和 27%來自于即定金及預(yù)付款。其回款資金規(guī)模是商業(yè)個(gè)貸與公積金貸款回款之和的兩倍，是房地產(chǎn)企業(yè)最重要的回款渠道。從2010 年到現(xiàn)在，來源于定金及預(yù)付款的資金規(guī)模增長了2.

46、9 倍。其中除2014 年出現(xiàn)-12% 的負(fù)增長之外，均保持著不斷增長的勢頭。其主要原因是 2014 年中國經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力，上半年一線城市商品房銷售面積同比下降 20%到 30%，銷售同比增速連月為負(fù)，房價(jià)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下跌。之后在“穩(wěn)增長+去庫存”訴求下，2014 年 6 月起非一線城市限購陸續(xù)取消， 以放松限貸為特點(diǎn)的全國性寬松開啟，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又 認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，房地產(chǎn)寬松周期重啟。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 13 行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)圖 11：歷年定金及預(yù)收款規(guī)模及增長率65040530420310201-100-202010201

47、12012201320142015201620172018其他資金:定金及預(yù)收款（萬億元）（左）增長率( ) 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 2017 年至今，定金及預(yù)付款增長平穩(wěn)增長。表現(xiàn)稍弱的月份出現(xiàn)在 2017 年 9 月與 10 月，2018 年 4 月，2018 年 12 月。這與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)走勢較為一致。圖 12：新增定金及預(yù)付金規(guī)模及同比增長140003530120002510000208000151060005400002000-50-10新增其他資金（億元，左）新增定金及預(yù)付款（億元，左）新增定金及預(yù)付款同比增長（ ，右）資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 （二

48、）個(gè)人按揭貸款個(gè)人按揭貸款包括商業(yè)性個(gè)人住房貸款和個(gè)人住房公積金貸款。1、商業(yè)性個(gè)人住房貸款商業(yè)性個(gè)人住房貸款是金融機(jī)構(gòu)發(fā)放給個(gè)人用于購買住房的商業(yè)貸款。2006 年以來個(gè)人住房貸款余額不斷增長，其中主要增長點(diǎn)出現(xiàn)在 2007 年底、2009 年至 2010 年以及 2016 年底。其變化與商品房銷售情況以及房地產(chǎn)市場調(diào)控以及保持一致，2009 年刺激住房消費(fèi)，商品房成交量與個(gè)人住房貸款余額迅速攀升，后因抑制房價(jià)過快上漲而回落。2014 年到 2016 年主要為穩(wěn)增長去庫存階段，到 2016 年 9 月 30 日熱點(diǎn)城市政策收緊，商品房銷售額同比下降，個(gè)人住房貸款余額也隨著下降。到 2019

49、年第一季度末，商業(yè)性個(gè)人住房貸款余額為 27 萬億，同比增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。14行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)長 17.5%。圖 13：2006 年以來商業(yè)性個(gè)人住房貸款余額及同比增速300,000.00140120250,000.00100200,000.008060150,000.0040100,000.0020050,000.00-200.00-40個(gè)人住房貸款余額（億元，左）商品房銷售額:同比增長（ ）個(gè)人住房貸款余額:同比增長（ ）資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 2、個(gè)人住房公積金貸款住房公積金貸款是指由各地住房公積金管理中心運(yùn)用職工以其所在單位

50、所繳納的住房公積金，委托商業(yè)銀行向繳存住房公積金的在職職工和在職期間繳存住房公積金的離退休職工發(fā)放的房屋抵押貸款。在寬松的房地產(chǎn)周期中，為鼓勵(lì)居民購買住房，往往降低公積金貸款要求，反之則公積金政策從緊。2015 年在寬松的購房政策下，住房公積金貸款對(duì)居民購房的支持力度增大，發(fā)放額與余額開始快速增長。2015 年的住房公積金貸款發(fā)放額較 2014 年增長 68%。2017 年購房政策調(diào)整的背景下，當(dāng)年個(gè)人住房公積金貸款發(fā)放額為 9535 億元，較 2016 年下降 25%，公積金貸款發(fā)放政策從緊。同時(shí)，公積金提取額保持較快增長，2017 年達(dá)到 12729 億元，在近六年保持持續(xù)增長。圖 14：

51、2012 年以來住房公積金個(gè)人貸款發(fā)放額及余額對(duì)比50,000806040,0004030,0002020,000010,000-200-40201220132014201520162017住房公積金個(gè)人貸款發(fā)放金額（億元，左） 住房公積金個(gè)人貸款余額（億元，左）發(fā)放額增長率（ ）貸款余額增長率（ ）資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 從貸款利率來看，個(gè)人住房公積金貸款利率比同期商業(yè)性個(gè)人住房貸款基準(zhǔn)利率低 1.65 到2 個(gè)百分點(diǎn)，2017 年為貸款職工節(jié)約利息支出 1944.70 億元，平均每筆貸款節(jié)約利息支出 7.63請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。15行業(yè)深度研究

52、報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)萬元。同時(shí)，2017 年住房租賃提取金額 444.76 億元，同比增長 22.21%；住房租賃提取人數(shù)495.52 萬人；人均提取金額 0.9 萬元。因此，雖然個(gè)人住房公積金貸款規(guī)模不及商業(yè)性個(gè)人住房貸款（2016 年及 2017 年僅為后者的 25%），但在貸款利率上為居民提供了優(yōu)惠，且與房地產(chǎn)政策緊密結(jié)合。圖 15：個(gè)人住房貸款與個(gè)人住房公積金貸款利率變化9876543210個(gè)人住房公積金貸款利率:5年以上( )金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款（ ）資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖 16：2012 年來公積金個(gè)人貸款發(fā)放額與商業(yè)性個(gè)人住房貸款發(fā)放額對(duì)比

53、6000050000400003000020000100000201220132014201520162017公積金個(gè)人貸款發(fā)放額（億元）商業(yè)性個(gè)人住房貸款（億元）資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 （三）消費(fèi)貸消費(fèi)貸款是商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)以消費(fèi)者信用為基礎(chǔ)，對(duì)消費(fèi)者個(gè)人發(fā)放的，用于購置耐用消費(fèi)品或支付其他費(fèi)用的貸款。消費(fèi)性貸款與個(gè)人住房貸款的增長趨勢十分趨同。但在短期消費(fèi)性貸款市場上，部分時(shí)期呈現(xiàn)出偏離。通過與社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長率進(jìn)行對(duì)比，我們可以看出 2016 年下半年短期消費(fèi)性貸款出現(xiàn)不合理的增長，在 2016 年底至 2017 年同比增長率從 20%上升至 40%。我們認(rèn)為

54、這是由于在 20160930 后，在房地產(chǎn)貸款被嚴(yán)格限制的情況下，仍然存在的購房貸款需求難以消化，購房個(gè)人開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)性貸款尋求購房資金。一定程度上，短期消費(fèi)貸款市場在購房貸款需求的推動(dòng)下，大量資金流向房地產(chǎn)市場。2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017

55、-122018-042018-082018-12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。16行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)圖 17：個(gè)人消費(fèi)貸款新增余額變化1606014050120401008030602040102000金融機(jī)構(gòu)住戶貸款:消費(fèi)性貸款(萬億元)個(gè)人住房貸款余額:同比增長（ ）個(gè)人住房貸款余額（萬億元）金融機(jī)構(gòu)住戶貸款:消費(fèi)性貸款同比增長（ ） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖 18：短期消費(fèi)貸款同比增長與社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長對(duì)比100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0

56、030,000.0020,000.0010,000.000.00454035302520151050短期消費(fèi)貸款（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長( )短期消費(fèi)貸款同比增長（ ） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 （四）個(gè)人租賃住房貸款個(gè)人租賃住房貸款屬于消費(fèi)類貸款。銀行通過信用貸款的方式，向需要房屋租金支持的個(gè)人提供定向的人民幣按揭貸款，額度根據(jù)租金、時(shí)限以及個(gè)人資質(zhì)等綜合核定。目前主要針對(duì)提供長租公寓租賃住戶。在長租公寓開發(fā)商、個(gè)人、銀行之間形成借貸關(guān)系。租金一次性流入開發(fā)商賬戶，租戶則可在較長期限向銀行償還貸款。在租售并舉政策下，個(gè)人租賃住房貸款，可保障居民的住房租賃需求。工、農(nóng)、

57、中、建、交五大國有商業(yè)銀行陸續(xù)“試水”住房租賃市場，提供的住房租賃貸款最長期限可達(dá) 10 年、最高可貸 100 萬元。每個(gè)銀行在住房租賃市場的嘗試方向存在差異。面向個(gè)人租客的信貸產(chǎn)品，主要有建行的“按居貸”與中行的“中銀智貸租房貸”。利率方面，初試水的租房貸款利率較為優(yōu)惠。以“中銀智貸租房貸”為例，其主要是針請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 17 2006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011

58、-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-032018-04201

59、8-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-032019-04行業(yè)深度研究報(bào)告/房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)長租公寓租賃住戶提供的租金按揭貸款，目前執(zhí)行基準(zhǔn)利率(4.35%)，額度根據(jù)租金、時(shí)限以及個(gè)人資質(zhì)等綜合核定。而建行深圳分行的“按居貸”協(xié)議，1 年期貸款月息為 0.363%，合年息 4.356%；1-3 年期的貸款月息為 0.396%，合年息 4.752%。兩者均低于同期個(gè)人按揭貸款利率。在各商業(yè)銀行的首套房貸款利率不斷上浮的背景下，租賃住房貸款具有一定的優(yōu)勢。六、其他資金債券融資：未來占比將持續(xù)提升房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)證券市場中多以

60、股權(quán)融資、信用債、資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行融資，其規(guī)模較銀行信貸和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資小，在 2017 年的融資規(guī)模分別 284 億元（股權(quán)融資）、3024 億元（信用債）、1737 億元（資產(chǎn)證券化）。其中，資產(chǎn)證券化作為發(fā)展時(shí)間較短的新型融資方式發(fā)展迅速，可預(yù)計(jì)在未來，房企通過信用債與資產(chǎn)證券化形式進(jìn)行融資的比例將進(jìn)一步提高。（一）房地產(chǎn)信用債信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等品種。公司債是指公司債是股份公司為籌措資金以發(fā)行債券的方式向社會(huì)公眾募集的債。企業(yè)債是指企業(yè)債一般是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資