點(diǎn)評(píng)2月金融數(shù)據(jù)：社融企穩(wěn)回升趨勢(shì)不變

1、1、核心觀點(diǎn)：1）綜合 1-2 月社融信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，仍呈反彈態(tài)勢(shì)， 票據(jù)回落和季節(jié)因素拖累 2 月回落，3 月仍將繼續(xù)反彈。央行的貨幣政策取向是繼續(xù)放松，但不會(huì)大水漫灌。我們延續(xù)此前 1 季度社融觸底回升、但幅度不大的判斷；2）信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)活力有所增強(qiáng)，但仍待政策持續(xù)發(fā)力；3）2019 年 1 季度 M2 和社融增速觸底回升，政策底（2018 年 3 季度）、市場(chǎng)底（2019 年 1 季度）、經(jīng)濟(jì)底（2019 年中）將先后出現(xiàn)。4）中國(guó)經(jīng)濟(jì)年中觸底，資本市場(chǎng)否極泰來(lái)。2、2 月社融存量增速 10.1%，主因是票據(jù)回落和季節(jié)性因素。1-2 月合計(jì)新增 5.31 萬(wàn)億元，同比多增 1.0

2、5 萬(wàn)億元，整體仍呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)。人民幣貸款、企業(yè)債券融資和地方專項(xiàng)債穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為支撐社融增長(zhǎng)的主動(dòng)力。 2019 年 2 月社融存量增速季節(jié)性回落200180160140120100806040200社融存量（萬(wàn)億）社融存量同比（%，右）40%35%30%25%20%15%10%5%2019/20%2006/22007/22008/22009/22010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/2資料來(lái)源：Wind，2 月新增社融季節(jié)性回落，1-2 月綜合來(lái)看社融仍顯著回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境改善趨勢(shì)不變。2 月新增社會(huì)融資規(guī)模 7030

3、 萬(wàn)億元，同比少增 4847 億元，存量社融同比增速 10.1%，環(huán)比下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)季節(jié)性回落。但綜合 1-2 月數(shù)據(jù)來(lái)看，新增社融 5.31 萬(wàn)億元，比去年同期多增 1.05 萬(wàn)億元，整體仍然延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境改善趨勢(shì)不變。 2019 年 1-2 月合計(jì)新增社融及分項(xiàng)6000050000400003000020000100000-100002018年1-2月（億元）2019年1-2月（億元）資料來(lái)源：Wind， 2013-2019 年 1-2 月合計(jì)新增社融規(guī)模2013-2019年1-2月合計(jì)新增社融規(guī)模（億元）53,38348,14143,07042,68736,

4、15135,37434,12560,00050,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，人民幣貸款仍是主力，票據(jù)融資大幅降溫帶動(dòng)表外融資再次大幅轉(zhuǎn)負(fù)。表內(nèi)融資方面，新增人民幣貸款 7641 億元，同比少增2558 億元，但仍是社融主力，由于 2 月工作日少且包含春節(jié)假期，信貸規(guī)模本就相對(duì)較??；表外融資方面，央行嚴(yán)查無(wú)貿(mào)易背景的票據(jù)，未貼現(xiàn)票據(jù)同比多減 3209 億元，拖累社融，信托貸款同比多減 711 億元，委托貸款同比多減 242 億元，帶動(dòng)表外融資占比再次大幅轉(zhuǎn)負(fù)；直接融資方面，企業(yè)債權(quán)

5、融資 805 億元，同比多增 191 億元，股票融資 119 億元，同比減少 260 億元，二者均保持相對(duì)穩(wěn)定；其他融資方面，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，地方專項(xiàng)債新增 1771 億元，同比多增 1663 億元，支撐社融增長(zhǎng)。 2019 年 2 月新增社融結(jié)構(gòu)仍以貸款為主200%150%100%50%0%-50%-100%-150%貸款占比（%）表外融資占比（%） 直接融資占比（%）2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-05

6、2015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02資料來(lái)源：Wind，3、季節(jié)性因素疊加信貸儲(chǔ)備節(jié)奏影響，新增貸款力度不足，但綜合來(lái)看，信貸結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)改善。季節(jié)性因素疊加儲(chǔ)備項(xiàng)目投放節(jié)奏影響，貸款延續(xù)歷史規(guī)律增量相對(duì)較少。2019 年 2 月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 8858 萬(wàn)億元，同比多增465 億元，1-2 月合計(jì)新增 4.11 萬(wàn)億元，同比多增 3748 億元。一方面，儲(chǔ)備項(xiàng)目大多在 1 月進(jìn)行投放，留存到 2 月的項(xiàng)目相對(duì)較少；另一方面，2 月只有 28 天且包含春節(jié)假期，新增信貸規(guī)模本就相對(duì)較少。但將 1-

7、2月數(shù)據(jù)合計(jì)來(lái)看，較 2018 年仍多增 3748 億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境仍在改善。 2019 年 2 月金融機(jī)構(gòu)新增信貸季節(jié)性回落4500035000非銀金融機(jī)構(gòu)貸款（億）企業(yè)貸款（億）居民戶貸款（億）新增貸款同比增速（%，右）150%100%2500050%150000%5000-50%2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02-5000-100%資料來(lái)源：Wind，從

8、結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸結(jié)構(gòu)有所改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比上升，居民貸款受房地產(chǎn)銷售影響大幅下滑。一方面，2 月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款 5127 萬(wàn)億元，占比 57.9%，環(huán)比提高 14.5 個(gè)百分點(diǎn)；2 月新增短期貸款和票據(jù)融資 243 億元，占比由 1 月的 43.4%大幅下滑至 2 月的 2.7%，反映企業(yè)活力繼續(xù)增強(qiáng)，貸款結(jié)構(gòu)延續(xù) 1 月趨勢(shì)繼續(xù)改善。從 2019 年前兩個(gè)月數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加 1.92 萬(wàn)億元，占比 46.5%，短期貸款和票據(jù)融資增加 1.43 萬(wàn)億元，占比 34.6%，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比實(shí)現(xiàn) 2018年 8 月以來(lái)的首次反超，貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。另一方面，2 月新增居民

9、戶貸款占比由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中居民貸款大幅下降 2932 億元，除季節(jié)性因素外，2019 年 1-2 月房地產(chǎn)銷售大幅下滑也是影響居民貸款下降的重要原因。但是，結(jié)合 2019 年 1-2 月綜合數(shù)據(jù)來(lái)看，2019 年居民貸款仍高出 2018年同期 708 億元。 2 月新增居民戶貸款大幅下降，企業(yè)貸款大幅上100%新增居民貸款（%）新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（%）80%60%40%20%0%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-

10、112019-02-20%資料來(lái)源：Wind， 2019 年 2 月金融機(jī)構(gòu)新增信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善100%新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（%）新增短期貸款和票據(jù)融資占比（%）70%40%10%-20%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-50%資料來(lái)源：Wind，4、央行縮表帶動(dòng) M0 增速下滑；M

11、1 增速結(jié)束下滑趨勢(shì)，顯著提升至 2%；M2 增速降至 8%，2 月財(cái)政存款大幅增加疊加央行補(bǔ)充流動(dòng)性較少、央行嚴(yán)查票據(jù)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款下降，共同拖累 M2 增速下滑。未來(lái)，財(cái)政發(fā)力減稅也將支撐 M2 增速回升。財(cái)政存款大幅增加、季節(jié)性因素疊加政策因素，拖累 M2 增速微降至 8%，未來(lái)財(cái)政減稅將支撐 M2 反彈。2 月 M2 同比增速 8%，比 1 月環(huán)比下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。其一，2 月 2-19 日央行連續(xù) 18 天未開(kāi)展逆回購(gòu)操作，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足；其二，2 月財(cái)政存款增加 3242 億元，同比多增 7868 億元，1-2 月合計(jì)多增 4057 億元，拖累

12、M2 增速回落，主要是地方債提前發(fā)行并大量擴(kuò)容導(dǎo)致；其三，央行嚴(yán)查票據(jù)套利，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款有所下降，同樣拖累M2。未來(lái)，財(cái)政政策發(fā)力、減稅等政策將有力支撐M2 增速反彈。 2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反彈45 M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151051997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-0

13、22019-020資料來(lái)源：Wind，M1 增速顯著回升，止住此前連續(xù) 13 個(gè)月的下滑態(tài)勢(shì)。2 月 M1 同比增速 2%，環(huán)比回升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，止住此前連續(xù) 13 個(gè)月的下滑態(tài)勢(shì)。伴隨著寬信用效果顯現(xiàn)，融資條件逐步改善，疊加 2018 年低基數(shù)效應(yīng)，M1 增速逐步回升。 M1-M0 絕對(duì)值下降，削弱 M1 增速反彈影響600000M1-M0（億元）5000004000003000002000001000002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02

14、2017-082018-022018-082019-020資料來(lái)源：Wind，M0 同比下降主要受央行縮表影響，M1 回升顯示企業(yè)現(xiàn)金流狀況有所好轉(zhuǎn)，但 M1-M0 絕對(duì)值下降，說(shuō)明春節(jié)發(fā)薪錯(cuò)位影響仍然較強(qiáng)。M1= 流通中的現(xiàn)金（M0）+企業(yè)活期存款，其中，企業(yè)活期存款占比 85%左右，是M1 增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。其一，M0 由央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的貨幣發(fā)行規(guī)模決定，2 月M0 同比增速降至-2.4%，主要受 2019 年 1 月以來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表縮表影響；其二，企業(yè)活期存款反映企業(yè)的交易需求和投融資意愿，M0 增速下滑但 M1 增速回升，顯示企業(yè)活期存款規(guī)模提高， 企業(yè)現(xiàn)金流狀況開(kāi)始好轉(zhuǎn)，投融資

15、意愿開(kāi)始加強(qiáng)，交易性需求增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)。但是，我們也需要看到，M1-M0 的絕對(duì)值仍在下降，說(shuō)明 M1 增速反彈仍然受到春節(jié)錯(cuò)位發(fā)薪帶來(lái)的影響，企業(yè)活力增強(qiáng)仍待政策持續(xù)發(fā)力。單位活期存款占比 85%，M1 增速回升反映企業(yè)M1:流通中貨幣（億元）M1:單位活期存款（億元）600000 M1（億元）M1:同比（%，右）454050000035400000302530000020200000151010000052002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014

16、/012015/012016/012017/012018/012019/0100資料來(lái)源：Wind，5、政策監(jiān)管加強(qiáng)，票據(jù)融資大幅降溫拖累社融；央行引導(dǎo)票據(jù)利率與市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)，票據(jù)套利空間縮小，監(jiān)管政策尚未放松。票據(jù)融資大幅降溫，監(jiān)管逐步關(guān)注票據(jù)套利，票據(jù)融資回歸常態(tài)。2018 年 12 月和2019 年1 月表內(nèi)外票據(jù)融資占比分別高達(dá)27.8%和19.3%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度大，但是票據(jù)融資期限較短、便利性高、流動(dòng)性強(qiáng)，一般是中小企業(yè)重要的短期融資渠道，因此不具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性。2019 年 2 月新增表內(nèi)外票據(jù)融資占社融比例大幅下滑至-20%，監(jiān)管逐步開(kāi)始關(guān)注票據(jù)套利，嚴(yán)查非真實(shí)貿(mào)易基

17、礎(chǔ)的票據(jù)，因此拖累 2 月社融增速下滑。表內(nèi)外票據(jù)融資占比大幅下滑恢復(fù)常態(tài)1000080006000400020000-2000-4000表內(nèi)外票據(jù)融資（億元）表內(nèi)外票據(jù)融資占社融比重（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02資料來(lái)源：Wind，央行引導(dǎo)票據(jù)融資利率與市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)，票據(jù)套利空間有望進(jìn)一步收窄。前期票據(jù)利率持續(xù)下行，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資意愿增強(qiáng)，也帶來(lái)了一定的票據(jù)套利空間。但是，央行明確指出要加強(qiáng)票據(jù)融資利率和市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善業(yè)

18、務(wù)考核，防止有關(guān)行為的扭曲和風(fēng)險(xiǎn)的累積。因此，票據(jù)利率與市場(chǎng)利率有望實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)， 二者差距逐步收縮的概率大，票據(jù)套利空間將逐步縮小，票據(jù)融資火爆場(chǎng)面難以延續(xù)。前期票據(jù)利率顯著低于其他貸款利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（%）12 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（%） 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資（%）1086422008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-1

19、22018-062018-120資料來(lái)源：Wind，6、政策持續(xù)發(fā)力，政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)支持企業(yè)融資，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，貨幣政策松緊適度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。其一，政府工作報(bào)告著力解決企業(yè)融資難貴問(wèn)題。2019 年政府工作報(bào)告指出，既要不搞“大水漫灌”，又要靈活運(yùn)用貨幣政策工具，緩解實(shí)體融資問(wèn)題。首先，要化解流動(dòng)性約束，對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)。央行提供流動(dòng)性支持，化解流動(dòng)性約束。因此，2019 年央行有望加大對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。其次，要化解銀行資本約束，多渠道支持銀行補(bǔ)充資本金。近期央行鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債、央行創(chuàng)設(shè)票據(jù)互換工具（CBS），支持商業(yè)銀

20、行多渠道補(bǔ)充一級(jí)資本金，保證 2019 年國(guó)有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長(zhǎng) 30%以上。最后，要化解利率傳導(dǎo)約束，推動(dòng)利率市場(chǎng)“兩軌合一軌”。央行已經(jīng)連續(xù) 3 次強(qiáng)調(diào)“兩軌合一軌”，利率市場(chǎng)化改革是未來(lái)金融改革的重點(diǎn)方向。其二，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，地方專項(xiàng)債持續(xù)回升，有望拉動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)改善。2019 年專項(xiàng)債連續(xù)持續(xù)擴(kuò)容，額度上升、節(jié)奏前置，全年規(guī)模2.15 萬(wàn)億元，較 2018 年增加 8000 億元，財(cái)政持續(xù)發(fā)力支持基建，基建發(fā)展也將持續(xù)帶動(dòng)融資需求增長(zhǎng)，拉動(dòng)中長(zhǎng)期貸款回升，改善信貸結(jié)構(gòu)。其三，貨幣政策松緊適度，紓解寬貨幣到寬信用渠道，支持民企和小微企業(yè)融資，降息降準(zhǔn)可期。2018 年 4 季

21、度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)貨幣政策更加注重“穩(wěn)中求進(jìn)”，不提“中性”和“閘門(mén)”，2019 年政府工社融:同比( )M2:同比( )GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比( )作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)保持 M2 及社融增速與名義 GDP 增速匹配。根據(jù)財(cái)政赤字率 2.8%及 2.76 萬(wàn)億赤字規(guī)模，可大致推算出 2019 年名義 GDP 增速為 9.5%。我們認(rèn)為 2019 年M2 和社融增速在 10%左右可能較為合理，預(yù)計(jì) 2019 年M2 和社融都將延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。M2、社融增速大多數(shù)情況下高于名義 GDP 增速4035302520151052003-122004-102005-082006-062007-042008

22、-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-120資料來(lái)源：Wind，7、我們延續(xù)此前的判斷，1 季度社融企穩(wěn)回升，但幅度不大。一方面，貨幣政策寬松，傳導(dǎo)渠道逐步疏通，但是并非大水漫灌；另一方面， 1-2 月季節(jié)因素影響大，綜合來(lái)看仍持續(xù)反彈，未來(lái)關(guān)鍵仍在于貨幣傳導(dǎo)渠道的疏通。1 月社融增速 10.4%，2 月 10.1%，預(yù)計(jì) 3 月仍將反彈。我們預(yù)計(jì)，2019 年 1 季度社融增速將繼續(xù)反彈，但力度不大：第一，2018 年社融基數(shù)低，為 2019 年

23、1 季度社融增速回升奠定基礎(chǔ)；第二，央行貨幣政策寬松但并非大水漫灌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)仍是關(guān)鍵，因此不會(huì)大幅刺激信貸投放；第三，社融分項(xiàng)方面，表內(nèi)貸款仍是社融主力，2 月回落為季節(jié)性因素，1-2 月合計(jì)仍高出 2018 年 3748 億元，3 月仍將反彈，企業(yè)債券融資穩(wěn)定發(fā)行，地方專項(xiàng)債擴(kuò)容并穩(wěn)定增長(zhǎng)，股市回暖，但是票據(jù)融資逐步萎縮，表外融資規(guī)模不會(huì)大幅反彈。因此，我們預(yù)計(jì) 1 季度社融增速反彈力度不大。8、2019 年 1 季度 M2 和社融增速觸底回升，政策底（2018 年 3 季度）、市場(chǎng)底（2019 年 1 季度）、經(jīng)濟(jì)底（2019 年中）將先后出現(xiàn)，中國(guó)“增速換擋”步入“經(jīng)濟(jì) L 型”

24、 觸底期。從歷史數(shù)據(jù)看，M2 增速領(lǐng)先名義 GDP 約 2 個(gè)季度，預(yù)計(jì) 2019 年年中經(jīng)濟(jì)二次探底，下半年有望企穩(wěn)。一般而言，貨幣政策具有時(shí)滯性， 因此政策底領(lǐng)先于市場(chǎng)底，市場(chǎng)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底。從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年 11 月M2 增速 8.0%觸底反彈，2019 年 2 月二次探底，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，M2 貨幣投放后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)大致需要 2 個(gè)季度的時(shí)間進(jìn)行內(nèi)化，因此 M2 增速大致領(lǐng)先 GDP 增速 2 個(gè)季度。此外，結(jié)合 PMI 降幅收窄、非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)降幅縮窄等，我們判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“增速換擋”的“L 型”觸底期， 2019 年中期將實(shí)現(xiàn)二次探底，下半年有望企穩(wěn)。M2 增速領(lǐng)先名義

25、GDP 約 2 個(gè)季度M2同比增速（%）名義GDP同比增速（%）302520151052000200220042006200820102012201420162018資料來(lái)源：Wind，社融-M2 增速差與 PPI、CPI 增速正相關(guān)，領(lǐng)先價(jià)格指標(biāo) 1-2 個(gè)季度， 預(yù)計(jì) 2019 年年中價(jià)格指標(biāo)溫和回升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主要用于投資和再生產(chǎn)，因此社融與物價(jià)也存在較強(qiáng)的相關(guān)性。從 2004-2018 年的數(shù)據(jù)來(lái)看， 社融-M2 增速差大致領(lǐng)先PPI 和CPI 增速 1-2 個(gè)季度。2018 年 3-4 季度的社融-M2 差逐漸趨穩(wěn)，2019 年 1-2 月社融-M2 增速差小幅回升，預(yù)計(jì) 2019年年中PPI 和CPI 同比增速將溫和回升。社融-M2 增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 1-2 個(gè)季度25%20%15%10%5%0%-5%-10%社融同比-M2同比PPI同比（右）CPI同比（右）15%10%5%0%-5%-10%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind，社融與 M2 剪刀差是利率走向的重要指標(biāo)，預(yù)計(jì) 2019 年年中市場(chǎng)利率溫和回升。M