如何看待新形勢(shì)下財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展之路

1、一、綜改后各類險(xiǎn)企表現(xiàn)分化車險(xiǎn)綜改后，行業(yè)呈現(xiàn)三大變化車險(xiǎn)綜合改革推動(dòng)行業(yè)發(fā)展步入新紀(jì)元。在車險(xiǎn)業(yè)務(wù)降保費(fèi)、增保額、提質(zhì)量的發(fā)展趨勢(shì)下，綜改后除車險(xiǎn)保費(fèi)收入下降、賠付率提升及車險(xiǎn)綜改外溢致使非車業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇等直接影響外，行業(yè)悄然發(fā)生多項(xiàng)變化：1）整體承保盈利能力下降，非 Top3 大型險(xiǎn)企受到的影響更大，小型險(xiǎn)企承保盈利能力改善；2）盈利結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，投資表現(xiàn)扮演更為重要的角色；3）行業(yè)分段式規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，理論上來(lái)講，小型險(xiǎn)企盈利機(jī)會(huì)仍存。承保盈利能力下降，非Top3大型險(xiǎn)企受到的沖擊更大基于數(shù)據(jù)的可得性，我們選取 73 家財(cái)險(xiǎn)公司綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）、綜改后（2

2、021 年）的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行對(duì)比。整體來(lái)看，車險(xiǎn)綜改的影響較為顯著：承保虧損規(guī)模持續(xù)提升：2021 年樣本公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)-93.1 億元，較綜改前（2019年為-6.5 億元）、綜改中（2020 年為-59.8 億元）虧損幅度分別拉大 86.6 億元/33.2 億元。承保盈利能力下降：2021 年樣本公司整體的綜合成本率（使用 1-合計(jì)承保利潤(rùn)/合計(jì)已賺保費(fèi)測(cè)算）達(dá) 100.8%，較綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）水平+0.7pct/+0.3pct。按照承保盈利與否分類，分析發(fā)現(xiàn)：實(shí)現(xiàn)承保盈利的險(xiǎn)企數(shù)目占比先降后升，綜合成本率先升后降。按照承保盈利口徑分類，我們選取的 73

3、家樣本財(cái)險(xiǎn)公司綜改前、綜改中、綜改后實(shí)現(xiàn)承保盈利的險(xiǎn)企數(shù)目為 20 家、17 家、18 家，占樣本比重分別為 27.4%、23.3%、24.7%；承保盈利企業(yè)合計(jì)承保利潤(rùn)達(dá) 177.8 / 110.2 / 122.8 億元，對(duì)應(yīng)綜合成本率分別為 97.7% / 98.7% / 98.5%。承保虧損企業(yè)承保虧損規(guī)模及綜合成本率呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢(shì)。2019 - 2021 年承保虧損 險(xiǎn)企合計(jì)承保利潤(rùn)分別達(dá)-184.3 / -170.0 / -215.8 億元，綜合成本率分別達(dá) 106.1% / 105.0%/ 105.8%，值得注意的是，出現(xiàn)承保虧損的險(xiǎn)企 2021 年綜合成本率水平優(yōu)于綜改前（20

4、19年）水平，其中原因或?yàn)槌杀緣毫ο码U(xiǎn)企選擇優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在定價(jià)及賠付管控方面趨于理性。圖 1：行業(yè)承保盈利能力持續(xù)下探圖 2：實(shí)現(xiàn)承保盈利的險(xiǎn)企占比及盈利能力呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢(shì)0-10-20-30-40-50-60-70-80-90-100承保利潤(rùn)（億元）綜合成本率綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）-6.5100.8%100.5%100.1%-59.8-93.1101.0%100.8%100.6%100.4%100.2%100.0%99.8%99.6%108%106%104%102%100%98%96%94%92%承保盈利企業(yè)綜合成本率承保虧損企業(yè)綜合成本率承保盈利家

5、數(shù)占比（右軸）綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）28%27%26%25%24%23%22%21%資料來(lái)源：wind、公司公告，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性樣本選取 73 家財(cái)險(xiǎn)公司資料來(lái)源：wind、公司公告，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性樣本選取 73 家財(cái)險(xiǎn)公司按照險(xiǎn)企規(guī)模分類，分析發(fā)現(xiàn)：綜改后大型險(xiǎn)企合計(jì)承保利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，小型險(xiǎn)企承保盈利能力持續(xù)改善。為確保樣本的可比性，我們根據(jù)綜改前已賺保費(fèi)規(guī)模將財(cái)險(xiǎn)公司分為 4 類：大型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)大于等于100 億元）、大中型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)大于等于 30 億元、小于 100 億元）、中小型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)大于等于 10 億元、小于 30 億元）、小型險(xiǎn)企（

6、已賺保費(fèi)小于 10 億元）。1）大型險(xiǎn)企（共 11 家）：綜改后累計(jì)承保盈利由正轉(zhuǎn)負(fù)，三大頭部險(xiǎn)企及其他大型險(xiǎn)企表現(xiàn)分化。2019-2021 年大型險(xiǎn)企承保利潤(rùn)分別為 73.2 / 13.3 / -25.3 億元，對(duì)應(yīng)綜合成本率分別為 99.2% / 99.9% / 100.2%，綜改后大型險(xiǎn)企承保利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)。其中，三大頭部險(xiǎn)企人保財(cái)、平安財(cái)及太保財(cái)展現(xiàn)較強(qiáng)成本管控能力，實(shí)現(xiàn)持續(xù)承保盈利，2021 年合計(jì)承保利潤(rùn)達(dá) 99.2 億元，yoy+7.7%，綜合成本率為 98.7%，yoy-0.1pct。其余 8 家大型險(xiǎn)企中，除眾安 2021 年實(shí)現(xiàn)承保盈利外，均呈承保虧損態(tài)勢(shì)，且綜改后綜合成本率普遍

7、提升；2021 年非Top3 大型險(xiǎn)企合計(jì)出現(xiàn)承保虧損124 億元，yoy+58.9%，綜合成本率yoy+1.6pct至 104.6%。圖 3：大型險(xiǎn)企中 Top3 及除 Top3 外其他險(xiǎn)企承保利潤(rùn)（億元）圖 4：大型險(xiǎn)企中 Top3 及除 Top3 外其他險(xiǎn)企綜合成本率200150綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）106%104%綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）100500-50-100-150102%100%98%96%94%Top3承保利潤(rùn)除Top3外其他大型險(xiǎn)企承保利潤(rùn)Top3綜合成本率除Top3外其他大型險(xiǎn)企綜合成本率資料來(lái)源：

8、wind、公司公告，資料來(lái)源：wind、公司公告，大中型險(xiǎn)企（共 15 家）：承保虧損規(guī)模、綜合成本率先升后降。2019-2021 年大中型險(xiǎn)企合計(jì)承保利潤(rùn)分別為-22.5/-25.5/-20.5 億元，綜合成本率分別為 103.2% / 103.3% / 102.5%；綜改后險(xiǎn)企綜合成本率優(yōu)于綜改前水平，主因在于費(fèi)用率較綜改前實(shí)現(xiàn)下降。中小型險(xiǎn)企（共 19 家）：承保虧損規(guī)模、綜合成本率先降后升。2019-2021 年中小型險(xiǎn)企合計(jì)承保利潤(rùn)分別達(dá)-32.3 / -23.4 / -33.7 億元，綜合成本率分別為 109.3% / 106.0% / 108.2%。綜改后險(xiǎn)企綜合成本率優(yōu)于綜改前

9、水平，主因在于費(fèi)用率較綜改前改善。小型險(xiǎn)企（共 28 家）：承保虧損收窄，綜合成本率持續(xù)優(yōu)化。2019-2021 年小型險(xiǎn)企合計(jì)承保利潤(rùn)分別達(dá)-24.8/-24.3/-13.5 億元，綜合成本率分別為121.1%、119.1%、109.2%。已賺保費(fèi)規(guī)模持續(xù)提升，綜改后顯著增速優(yōu)于其他三類險(xiǎn)企，2020 年、2021 年同比增速分別達(dá) 8.0%、15.9%；其中原因或?yàn)榇祟愲U(xiǎn)企保費(fèi)收入中車險(xiǎn)占比低于頭部機(jī)構(gòu)（或無(wú)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)），受車險(xiǎn)降費(fèi)影響相對(duì)有限；同時(shí)，受益于業(yè)務(wù)規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)更為靈活；已賺保費(fèi)收入提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)及行業(yè)格局變化或引導(dǎo)公司管理層經(jīng)營(yíng)更為理性，綜改后小型險(xiǎn)企綜合成本率持續(xù)優(yōu)化。

10、圖 5：綜改后各類險(xiǎn)企均出現(xiàn)合計(jì)承保利潤(rùn)（億元）為負(fù)的現(xiàn)象圖 6：綜改后各類險(xiǎn)企綜合成本率表現(xiàn)分化806040200-20-40綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）大中型險(xiǎn)企小型險(xiǎn)企險(xiǎn)企中小型大型險(xiǎn)企125%120%115%110%105%100%95%90%85%80%綜改前（2019年）綜改中（2020年）大型險(xiǎn)企大中型險(xiǎn)企中小型險(xiǎn)企小型險(xiǎn)企資料來(lái)源：wind、公司公告，資料來(lái)源：wind、公司公告，圖 7：綜改后各類險(xiǎn)企已賺保費(fèi)增速分化圖 8：三大頭部險(xiǎn)企 2019-2021 年綜合成本率均低于 100%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20202

11、021大型險(xiǎn)企大中型險(xiǎn)企中小型險(xiǎn)企小型險(xiǎn)企105%100%95%90%85%80%75%70%201920202021人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，盈利結(jié)構(gòu)變化，投資表現(xiàn)成為險(xiǎn)企業(yè)績(jī)的主要影響因素財(cái)險(xiǎn)公司的盈利模式較為清晰，主要依靠承保盈利能力及投資能力雙輪驅(qū)動(dòng)。細(xì)分來(lái)看，財(cái)險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)由承保利潤(rùn)、投資收益、其他凈損益及所得稅四部分構(gòu)成，其中承保利潤(rùn)及投資收益為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，承保利潤(rùn)可拆分為已賺保費(fèi)*承保利潤(rùn)率（即 1-綜合成本率），投資收益涵蓋利息、股息和租金收入、已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)的投資凈收益、投資費(fèi)用、受保人儲(chǔ)金型存款利息、匯兌收益凈額、其他收入凈額

12、、財(cái)務(wù)費(fèi)用、應(yīng)占聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司收益，其他凈損益=稅前利潤(rùn)總額-承保利潤(rùn)-投資收益。以三大頭部險(xiǎn)企為例分析發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)企稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)明顯分化。2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)及太保財(cái)險(xiǎn)稅前利潤(rùn)中已賺保費(fèi)貢獻(xiàn)占比分別為 5.8%、26.6%、15.8%，同比-11.1pct、+15.3pct、-1.7pct，較綜改前水平（2019 年）出現(xiàn)不同程度的下滑（分別-7.6pct / -10.2pct/ -13.2pct）。細(xì)分來(lái)看，稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)影響因素呈現(xiàn)多元化、個(gè)體化態(tài)勢(shì)。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn) 2021 年承保利潤(rùn)承壓（yoy-63.6%，法人業(yè)務(wù)拖累）、投資端表現(xiàn)亮眼（yoy+14.8%）致使承保利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比

13、顯著下降；平安財(cái)險(xiǎn)投資表現(xiàn)欠佳（yoy-14.4%），但承保盈利能力實(shí)現(xiàn)高增（yoy+128.8%），稅前利潤(rùn)中承保利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比顯著提升；太保財(cái)投資收益增速（yoy+18.1%）高于承保利潤(rùn)增速（yoy+5.8%），致使承保利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比略降。其他凈收支/稅前利潤(rùn)投資收益/稅前利潤(rùn)承保利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)77.9%56.8%42.0%44.3% 37.5% 30.5%34.2%22.4%22.6%13.4% 16.9%5.8%201020112012201320142015201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：資料來(lái)源：公司公告，其中投資

14、收益涵蓋利息、股息和租金收入、已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)的投資凈收益、投資費(fèi)用、受保人儲(chǔ)金型存款利息、匯兌收益凈額、其他收入凈額、財(cái)務(wù)費(fèi)用、應(yīng)占聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司收益，其他凈收支=稅前利潤(rùn)總額-承保利潤(rùn)-投資收益圖 11：平安財(cái)險(xiǎn)稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)圖 12：太保財(cái)險(xiǎn)稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他凈收支/稅前利潤(rùn)投資收益/稅前利潤(rùn)承保利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)其他凈收支/稅前利潤(rùn) 投資收益/稅前利潤(rùn) 承保利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)2006200720082009201020112012201

15、320142015201620172018201920202021100%80%80%60%60%40%20%0%-20%-40%-60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：公司公告，；其中投資收益涵蓋投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益、匯兌凈收益及其他業(yè)務(wù)收入，其他凈收支=稅前利潤(rùn)總額-承保利潤(rùn)-投資收益資料來(lái)源：公司公告，；其中投資收益涵蓋投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益、匯兌凈收益及其他業(yè)務(wù)收入，其他凈收支=稅前利潤(rùn)總額-承保利潤(rùn)-投資收益行業(yè)整體方面，投資表現(xiàn)的重要性愈發(fā)凸顯。我們將投資收益簡(jiǎn)化為稅前利潤(rùn)-承保利潤(rùn)，分析選取的 73 家樣本公司表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，隨著綜改推進(jìn)，承保利潤(rùn)對(duì)

16、于財(cái)險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)的拖累加劇，2019-2021 年承保利潤(rùn)占稅前利潤(rùn)的比重分別為-1.1% / -10.0% / -15.7%，投資收益的重要性持續(xù)凸顯，是支撐整體稅前利潤(rùn)的核心驅(qū)動(dòng)因素。圖 13：財(cái)險(xiǎn)公司整體稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)圖 14：承保盈利公司的稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201920202021承保利潤(rùn)投資收益100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%承保利潤(rùn)投資收益201920202021資料來(lái)源：wind、公司公告，資料來(lái)源：wind、公司公告，按照承保盈利與否分類：承保盈利險(xiǎn)企承保利潤(rùn)占稅前利潤(rùn)的比重先降后升

17、。綜改前、綜改中、綜改后承保盈利企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn) 598.37 億元 / 569.28 億元 / 596.12 億元，承保利潤(rùn)占稅前利潤(rùn)的比重分別為 29.7% / 19.3% / 20.6%，主要受綜合成本率變化影響（綜合成本率分別達(dá) 106.1% / 105.0% / 105.8%）。承保虧損公司整體業(yè)績(jī)先盈后虧，承保虧損的絕對(duì)值與投資收益規(guī)模相當(dāng)。2019-2021年承保虧損公司分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)-9.21 億元/ 26.53 億元/-1.90 億元，承保利潤(rùn)占比分別為 2001% / -641% / 11389%。其中，2020 年受益于承保盈利能力改善（綜合成本率 yoy-1.1p

18、ct 至 105.0%）及投資表現(xiàn)同比提升（yoy+12.2%），承保虧損企業(yè)稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)正；2021 年綜合成本率上升（yoy+0.8pct）及投資收益增速放緩（yoy+8.9%）致使稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)。按照已賺保費(fèi)規(guī)模分類（分類標(biāo)準(zhǔn)參考 1.1.1）：大型險(xiǎn)企：綜改后承保利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)拖累稅前利潤(rùn)。2019-2021 年大型險(xiǎn)企分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn) 582.3 億元、567.4 億元、561.3 億元，受承保利潤(rùn)下降拖累，稅前利潤(rùn)穩(wěn)中略降。結(jié)構(gòu)方面，稅前利潤(rùn)中投資收益貢獻(xiàn)占比分別為 87.4%、97.6%、104.5%，投資能力的重要性進(jìn)一步凸顯。大中型公司：承保利潤(rùn)及投資收益交替驅(qū)動(dòng)稅前利潤(rùn)穩(wěn)步提升。20

19、19-2021 年大中型險(xiǎn)企分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn) 20.1 億元、31.0 億元、33.1 億元。承保利潤(rùn)持續(xù)下探的情況下， 2020 年稅前利潤(rùn)提升主要受投資收益同比高增驅(qū)動(dòng)（yoy+32.4%）；2021 年投資收益同比-5.0%，稅前利潤(rùn)提升受承保虧損規(guī)模下降（yoy-19.3%）驅(qū)動(dòng)。中小型公司：稅前利潤(rùn)先正后負(fù)。2019-2021 年中小型險(xiǎn)企分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)-10.3 億元、2.7 億元、-5.9 億元。受益于資產(chǎn)（yoy+18.5%）、負(fù)債（虧收窄 27.5%）雙向改善， 2020 年中小型險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)承保盈利；2021 年承保盈利大幅承壓（虧損規(guī)模 yoy+43.9%）拖累稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)

20、。小型公司：綜改后稅前利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。2019-2021 年小型險(xiǎn)企分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)-2.9億元、-5.2 億元、5.8 億元，承保虧損持續(xù)收窄是利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的主要驅(qū)動(dòng)因素。其中 2021年承保虧損大幅下降 44.3%（投資收益 yoy+1.3%）助力稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，小型險(xiǎn)企業(yè)務(wù)規(guī)模小，部分險(xiǎn)企并不經(jīng)營(yíng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整的靈活性更強(qiáng)，綜改后盈利能力實(shí)現(xiàn)顯著改善。圖 15：大型險(xiǎn)企稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）圖 16：大中型財(cái)險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）投資收益承保利潤(rùn)綜改前（2019年） 綜改中（2020年） 綜改后（2021年）7006005004003002001000-10070投資收益承保

21、利潤(rùn)綜改前（2019年） 綜改中（2020年） 綜改后（2021年）6050403020100-10-20-30資料來(lái)源：wind、公司公告，資料來(lái)源：wind、公司公告，圖 17：中小型財(cái)險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）圖 18：小型財(cái)險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）投資收益承保利潤(rùn)綜改前（2019年） 綜改中（2020年） 綜改后（2021年）403020100-10-20-30-4030投資收益承保利潤(rùn)綜改前（2019年） 綜改中（2020年） 綜改后（2021年）20100-10-20-30資料來(lái)源：wind、公司公告，資料來(lái)源：wind、公司公告，行業(yè)分段式規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，理論上來(lái)講小型險(xiǎn)企盈

22、利機(jī)會(huì)仍存行業(yè)分段式規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)?？紤]到財(cái)險(xiǎn)公司在不同發(fā)展階段面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及經(jīng)營(yíng)可能存在差異，參考已賺保費(fèi)規(guī)模分為大型險(xiǎn)企、大中型險(xiǎn)企、中小型險(xiǎn)企及小型險(xiǎn)企 4 類，對(duì)比分析綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）、綜改后（2021 年）各類公司規(guī)模效應(yīng)情況發(fā)現(xiàn)，綜改前后各類公司規(guī)律相對(duì)一致，即大型險(xiǎn)企及小型險(xiǎn)企呈現(xiàn)明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，綜改后大中型公司呈現(xiàn)弱規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中小型險(xiǎn)企無(wú)明顯規(guī)模經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即大型險(xiǎn)企（受益于良好的成本管控能力）、小型險(xiǎn)企（受益于固定成本攤?。?shí)現(xiàn)承保盈利的可能性更大，中型公司規(guī)模效應(yīng)不顯著的主因可能是在一定規(guī)模基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)保費(fèi)增長(zhǎng)的邊際成本增加，同時(shí)對(duì)業(yè)務(wù)質(zhì)量難以

23、實(shí)現(xiàn)較為有效的管控，致使綜合成本率承壓。細(xì)分來(lái)看：大型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)規(guī)模大于等于 100 億元）：綜合費(fèi)用率、綜合成本率均呈現(xiàn)明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，綜合賠付率規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即頭部險(xiǎn)企受益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，成本管控能力更強(qiáng)；但規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，業(yè)務(wù)覆蓋面更廣，因而賠付率出現(xiàn)提升。大中型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)規(guī)模大于等于 30 億元，小于 100 億元）：綜改后綜合成本率呈現(xiàn)弱規(guī)模經(jīng)濟(jì)，綜合費(fèi)用率規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，綜合賠付率呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即規(guī)模升至一定水平后，提升保費(fèi)所需的費(fèi)用成本投入增加；但受益于大數(shù)法則，賠付率實(shí)現(xiàn)有效優(yōu)化。中小型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)大于等于 10 億元，小于 30 億元）：綜合費(fèi)用率呈現(xiàn)弱規(guī)模經(jīng)濟(jì)，綜合賠

24、付率呈現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，綜合成本率與規(guī)模無(wú)明顯關(guān)系，即規(guī)模升至一定水平后，新增業(yè)務(wù)質(zhì)量可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效管控，致使賠付率承壓。小型險(xiǎn)企（已賺保費(fèi)規(guī)模小于 10 億元）：綜合費(fèi)用率、綜合賠付率、綜合成本率均呈現(xiàn)明顯規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即隨著規(guī)模增加，對(duì)固定費(fèi)用的攤薄作用及大數(shù)法則顯效作用明顯。圖 19：綜改前（2019 年）財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模效應(yīng)分析資料來(lái)源：wind、公司公告，圖 20：綜改中（2020 年）財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模效應(yīng)分析資料來(lái)源：wind、公司公告，圖 21：綜改后（2021 年）財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模效應(yīng)分析資料來(lái)源：wind、公司公告，當(dāng)前進(jìn)展：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型處于何種階段？車險(xiǎn)業(yè)務(wù)：2022 年以來(lái)車均保費(fèi)穩(wěn)中略升

25、，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步趨穩(wěn)2022 年以來(lái)件均保費(fèi)穩(wěn)中略升，行業(yè)集中度持續(xù)增強(qiáng)。我們使用銀保監(jiān)會(huì)月度數(shù)據(jù)中機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)保費(fèi)/保單件數(shù)、機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)保額/保單件數(shù)作為件均保費(fèi)、件均保額的近似度量，分析發(fā)現(xiàn)車險(xiǎn)綜改“降費(fèi)、增保、提質(zhì)”成效明顯，近期件均保費(fèi)呈現(xiàn)穩(wěn)中略升態(tài)勢(shì)，或預(yù)示車險(xiǎn)行業(yè)步入綜改后的相對(duì)穩(wěn)定期。件均保額穩(wěn)步提升：從月度口徑來(lái)看，2022 年 6 月單月車險(xiǎn)件均保額為 114.22 萬(wàn)元/件，較 2020 年 6 月及 2019 年 6 月水平分別+109% / +126%；從年度口徑來(lái)看，2021 年件均保額達(dá) 90.26 萬(wàn)元，較 2020 年及 2019 年水平分別+50.5% / +77

26、.9%，車險(xiǎn)綜改“增?！毙Ч黠@。件均保費(fèi)先降后增：件均保費(fèi)受保額、定價(jià)系數(shù)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等多重因素影響，自 2020年 9 月車險(xiǎn)綜改落地以來(lái)，件均保費(fèi)呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，2022 年后穩(wěn)中略升。月度口徑方面，2022 年 6 月單月車險(xiǎn)件均保費(fèi)為 1496.77 元/件，較 2020 年 6 月及 2019 年 6 月水平分別-11%/-14%；從年度口徑來(lái)看，2021 年件均保費(fèi)為 1371.62 元，較 2020 年及 2019年水平分別-10.2%/-16.7%。2022H1 件均保費(fèi)為 1402.2 元，同比+1.34%，件均保費(fèi)穩(wěn)中有升，或預(yù)示車險(xiǎn)行業(yè)步入綜改后的相對(duì)穩(wěn)定期。保險(xiǎn)金額/保

27、費(fèi)收入穩(wěn)步提升，讓利客戶成效持續(xù)顯現(xiàn)：我們使用保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入作為客戶利益的度量（即單位保費(fèi)對(duì)應(yīng)保額），分析發(fā)現(xiàn)綜改以來(lái)保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入同樣實(shí)現(xiàn)翻倍，客戶利益實(shí)現(xiàn)有效提升。從月度口徑來(lái)看，單位保費(fèi)收入對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)金額持續(xù)提升， 2022 年 6 月達(dá) 763.12 元，較 2021 年 6 月及 2019 年 6 月分別+27%/+162%。年度口徑方面，2021 年單位保費(fèi)收入對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)金額達(dá) 658.09 元，較 2020 年及 2019 年水平分別+67.6% / +113.5%，車險(xiǎn)綜改讓利客戶成效持續(xù)顯現(xiàn)。圖 22：車險(xiǎn)月度件均保費(fèi)、件均保額及保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入變化圖 23：車險(xiǎn)年度件

28、均保費(fèi)、件均保額及保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入變化2000180016001400120010008006004002000件均保費(fèi)(元/件)保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入件均保額(元/件)120000010000008000006000004000002000000180016001400120010008006004002000件均保費(fèi)(元/件)保險(xiǎn)金額/保費(fèi)收入件均保額(元/件)1200000100000080000060000040000020000002019年1月 2019年10月 2020年7月2021年4月2022年1月2019202020212022H1行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，持續(xù)演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)。以

29、保費(fèi)收入口徑測(cè)算，綜改后頭部險(xiǎn)企車 險(xiǎn)市占率持續(xù)提升，2021 年車險(xiǎn)保費(fèi) CR3 達(dá) 68.9%，較綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）水平分別+1.7pct / +1.3pct。細(xì)分公司來(lái)看，三大財(cái)險(xiǎn)龍頭市占率均呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)， 2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)收入市占率分別達(dá) 32.8% / 24.3% / 11.8%，較綜改前（2019 年）水平分別+0.7pct/+0.6pct/+0.4pct，較綜改中（2020 年）水平分別+0.6pct / +0.5pct / +0.2pct。圖 24：綜改后車險(xiǎn)保費(fèi) CR3 明顯提升圖 25：三大頭部險(xiǎn)企車險(xiǎn)市占率持續(xù)

30、提升70%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%人保財(cái)險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，1.2.2 非車業(yè)務(wù)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍呈現(xiàn)較為激烈態(tài)勢(shì)，頭部公司市占率波動(dòng)程度較高行業(yè)集中度下降，預(yù)計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍相對(duì)激烈

31、。市場(chǎng)集中度變化在一定程度上反映了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。與車險(xiǎn)業(yè)務(wù)相反的是，受車險(xiǎn)綜改外溢+頭部險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響，非車險(xiǎn)市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，2021 年非車險(xiǎn)保費(fèi) CR3 為 56.8%，較綜改前（2019年）、綜改中（2020 年）水平分別-2.6pct / -1.2pct。細(xì)分公司來(lái)看，三大財(cái)險(xiǎn)龍頭市占率變化呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入市占率分別達(dá) 32.7%/13.8%/10.3%，較綜改前（2019 年）水平分別-2.5pct / -2.1pct / +2.1pct，較綜改中（2020 年)水平分別+1.3pct / -3.0pct

32、 / +0.6pct。圖 26：綜改后非車險(xiǎn)保費(fèi) CR3 出現(xiàn)下降圖 27：三大頭部險(xiǎn)企非車險(xiǎn)市占率有升有降68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，展望：預(yù)計(jì)車險(xiǎn)將保持較高集中度，非

33、車行業(yè)有望迎來(lái)百花齊放車險(xiǎn)行業(yè)頭部公司優(yōu)勢(shì)凸顯，少數(shù)中小險(xiǎn)企或可通過(guò)深耕細(xì)分領(lǐng)域突出重圍。我們認(rèn)為，車險(xiǎn)的發(fā)展歷程也是行業(yè)市場(chǎng)化程度逐步提升的過(guò)程?？v觀近 20 年來(lái)行業(yè)發(fā)展歷史，歷次改革的總基調(diào)均是以提質(zhì)為目的，最終的目標(biāo)是回歸保障本源、提升客戶利益。我們認(rèn)為，短期來(lái)看行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較為確定，即在競(jìng)爭(zhēng)趨于市場(chǎng)化的態(tài)勢(shì)下，頭部財(cái)險(xiǎn)公司在產(chǎn)品定價(jià)、客戶資源、成本管控方面的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，新車產(chǎn)銷量提升、續(xù)保率/轉(zhuǎn)保率持續(xù)優(yōu)化有望貢獻(xiàn)保費(fèi)增量，但受監(jiān)管在部分地區(qū)限增速、限份額的影響，預(yù)計(jì)頭部險(xiǎn)企保費(fèi)增速高于行業(yè)整體 1-2pct；中小型險(xiǎn)企受限于客戶資源及成本管控能力，預(yù)計(jì)短期保費(fèi)收入及承保利潤(rùn)

34、承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看，少數(shù)中小險(xiǎn)企或可通過(guò)深耕細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)破局。非車業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為非車業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展成長(zhǎng)期，綜改影響外溢致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但與車險(xiǎn)相較，部分非車險(xiǎn)種基數(shù)小、增速快、潛在需求逐步浮出水面，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。與此同時(shí)，新業(yè)態(tài)催生新需求，隨著保障意識(shí)增強(qiáng)，創(chuàng)新型產(chǎn)品有望應(yīng)運(yùn)而生。我們認(rèn)為，非車業(yè)務(wù)產(chǎn)品多元化、業(yè)務(wù)分散化趨勢(shì)有望持續(xù)，大型險(xiǎn)企或?qū)ⅰ白ゴ蠓判　?，中小險(xiǎn)企有望走出特色化發(fā)展之路。車險(xiǎn)：預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度增強(qiáng)態(tài)勢(shì)將持續(xù)，少數(shù)中小險(xiǎn)企或可通過(guò)深耕細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)破局車險(xiǎn)綜改后，中小險(xiǎn)企受成本管控能力拖累，業(yè)務(wù)顯著承壓，部分險(xiǎn)企選擇收縮業(yè)務(wù)線以壓降成本，行業(yè)市場(chǎng)集中度進(jìn)一步增

35、強(qiáng)。如何看待下階段行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局？中小型險(xiǎn)企是否已經(jīng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)破局？我們認(rèn)為，堅(jiān)持持續(xù)經(jīng)營(yíng)、精細(xì)化經(jīng)營(yíng)、打造相對(duì)優(yōu)勢(shì)、深度把握車險(xiǎn)價(jià)值鏈的中小型險(xiǎn)企或能突出重圍。1）經(jīng)驗(yàn)參考：海外市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)催生“小而美”的特色財(cái)險(xiǎn)公司分析海外市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果與規(guī)模并無(wú)直接聯(lián)系，更多的在于是否可以明確細(xì)分目標(biāo)客群，即秉承精細(xì)化經(jīng)營(yíng)策略，“小而美”的公司仍有望實(shí)現(xiàn)有效益的增長(zhǎng)。通過(guò)精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)，許多傳統(tǒng)意義上的高風(fēng)險(xiǎn)客戶可轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量客戶，中小型險(xiǎn)企可采用此類經(jīng)營(yíng)模式走出差異化的經(jīng)營(yíng)路線。在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，海外車險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，直觀特點(diǎn)涵蓋兩個(gè)方面：1）精細(xì)化經(jīng)營(yíng)：產(chǎn)品貨架豐富，通過(guò)客戶分

36、層經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)細(xì)分客群對(duì)多元化需求的有效覆蓋；2）制定差異化產(chǎn)品策略，兼顧長(zhǎng)短期目標(biāo)：在確保公司以產(chǎn)品為抓手達(dá)成短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)與公司發(fā)展戰(zhàn)略的有機(jī)結(jié)合。不同的產(chǎn)品策略適用于不同的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方式，同時(shí)會(huì)需要隨著產(chǎn)品生命周期進(jìn)行管理和監(jiān)控，并與公司經(jīng)營(yíng)的頂層規(guī)劃契合，需考慮的內(nèi)容包括：i）產(chǎn)品目標(biāo)客群及長(zhǎng)期市場(chǎng)定位；ii）如何打造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；iii）產(chǎn)品的可行性分析等。參考海外險(xiǎn)企的成功經(jīng)驗(yàn)，保費(fèi)規(guī)模并非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)良好經(jīng)營(yíng)的必要條件。以澳大利亞財(cái)險(xiǎn)公司Auto & General 及 Youi 為例，公司在業(yè)務(wù)規(guī)模較小的情況下，保費(fèi)收入、市占率穩(wěn)步提升，綜合成本率表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。2021 年

37、 Auto & General 實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 11.67 億美元，同比+21.80%，2011-2021 年 CAGR 達(dá) 19.15%；2021 年保費(fèi)市占率為 2.06%，較 2011 年水平（0.58%）增長(zhǎng)二倍有余。Youi 2021 年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 8.27 億美元，同比+16.57%，2011-2021 年CAGR 達(dá) 28.92%；保費(fèi)市占率為 1.46%，為 2017 年以來(lái)最高水平。二者規(guī)?？焖偬嵘澈蟮脑蛟谟诋a(chǎn)品及渠道創(chuàng)新，以 Auto & General 為例，公司的定位為定制化保險(xiǎn)公司，通過(guò) B2B2C 模式展業(yè)，1）目標(biāo)客群：合作伙伴覆蓋澳大利亞及全球多個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先

38、品牌；2）定制化產(chǎn)品策略：基于每個(gè)合作伙伴在保險(xiǎn)領(lǐng)域的定位和獨(dú)特需求提供專屬解決方案；3）定制化渠道方案：根據(jù)合作伙伴的特點(diǎn)制定銷售、服務(wù)和分銷模式。作為一家業(yè)務(wù)規(guī)模小、品牌力相對(duì)有限的險(xiǎn)企，Auto & General 通過(guò)和 B 端客戶合作實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的銷售，以合作伙伴為渠道覆蓋其長(zhǎng)期培養(yǎng)的客戶群體。圖 28：Auto & General 保費(fèi)收入及市占率圖 29：YOUI 保費(fèi)收入及市占率保費(fèi)收入（億美元）市占率141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0

39、.0%保費(fèi)收入（億美元）市占率98765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來(lái)源：Australian Prudential Regulation Authority，資料來(lái)源：Australian Prudential Regulation Authority，公司名稱保費(fèi)（億美元）綜合成本率IAL86.46169.20%AAI85.2194.67%QBE AUS58.9596.32%AAIL54.8894.02%IMA39.4683.

40、35%AUTO & GEN11.6780.49%YOUI8.2768.22%圖 30：Auto&General 及 YOUI 綜合成本率（%）表現(xiàn)圖 31：Auto & General、YOUI 綜合成本率優(yōu)于頭部機(jī)構(gòu)100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%Auto & General綜合成本率YOUI綜合成本率2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：Australian Prudential Regulation Authority，資料來(lái)源：Australian Prudential Regul

41、ation Authority，行業(yè)步入發(fā)展新階段，深度把握車險(xiǎn)價(jià)值鏈的中小型險(xiǎn)企或能突出重圍拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，我們認(rèn)為中小險(xiǎn)企的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況主要取決于三個(gè)因素：1）在承保利潤(rùn)承壓的態(tài)勢(shì)下，管理層持續(xù)經(jīng)營(yíng)的決心；2）結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，明確細(xì)分目標(biāo)客群，深耕細(xì)分領(lǐng)域；3）避開(kāi)頭部險(xiǎn)企鋒芒，鍛造相對(duì)優(yōu)勢(shì)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)：在盈利不確定性增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)下，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的定力是中小險(xiǎn)企突圍的基礎(chǔ)雖然在 2021 年車險(xiǎn)綜改持續(xù)深入+自然災(zāi)害影響下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，但我們認(rèn)為行 業(yè)仍處于調(diào)整期，尚未完全達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡，中小險(xiǎn)企面臨內(nèi)外雙重挑戰(zhàn)：1）內(nèi)：定 價(jià)能力、渠道能力及賠付管控能力承壓；2）外：頭部險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)

42、增強(qiáng)，行業(yè)集中 度提升，即潛在的蛋糕小了，分到的份額也少了。同時(shí)，年初以來(lái)頭部財(cái)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)保費(fèi) 錄得穩(wěn)健增長(zhǎng)，在監(jiān)管“限增速、限份額”的影響下，如何在有限的范圍內(nèi)最大化提升效 益或?yàn)轭^部公司的主要經(jīng)營(yíng)策略即家用車等優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)為核心聚焦。在這種發(fā)展態(tài)勢(shì)下，短期來(lái)看中小險(xiǎn)企車險(xiǎn)業(yè)務(wù)或面臨持續(xù)虧損或承保利潤(rùn)大幅波動(dòng)的挑戰(zhàn)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的定力 是中小險(xiǎn)企突出重圍的基礎(chǔ)。精細(xì)化經(jīng)營(yíng)：鎖定細(xì)分目標(biāo)客群，做細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的專家受限于資源稟賦及能力水平，預(yù)計(jì)中小型險(xiǎn)企需通過(guò)“鎖定細(xì)分目標(biāo)客群-戰(zhàn)略性集中資源-構(gòu)筑相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的經(jīng)營(yíng)模式深耕細(xì)分市場(chǎng)，隨后逐步擴(kuò)大覆蓋的細(xì)分領(lǐng)域。以澳大利亞財(cái)險(xiǎn)公司 YOUI 為例，公司主

43、要聚焦有車但駕駛頻率較低的白領(lǐng)人群；伯克希爾哈撒韋的子公司 GEICO 在成立初期目標(biāo)客群聚焦政府雇員；USAA 的目標(biāo)客群為美國(guó)軍人及家屬。構(gòu)建相對(duì)優(yōu)勢(shì)：避開(kāi)頭部險(xiǎn)企鋒芒，鍛造相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈主要涵蓋“客戶-渠道-產(chǎn)品-服務(wù)”四大核心環(huán)節(jié)，頭部機(jī)構(gòu)在四大環(huán)節(jié)中均具有顯著優(yōu)勢(shì)：1）客戶：歷經(jīng)多年持續(xù)經(jīng)營(yíng)，頭部公司積累了豐厚的客戶資源，續(xù)保保費(fèi)為公司保費(fèi)收入構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的安全墊；2）渠道：線上+線下、直銷+車商+代理人渠道布局實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景覆蓋；3）產(chǎn)品：產(chǎn)品貨架豐富，定價(jià)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯；4）服務(wù)：客戶服務(wù)高效，賠付管控能力占優(yōu)。在頭部險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)顯著的情況下，我們認(rèn)為中小險(xiǎn)企的核心能力在于構(gòu)筑

44、相對(duì)優(yōu)勢(shì)，即當(dāng)務(wù)之急并非“補(bǔ)短板”，而是“鍛長(zhǎng)板”，具體打法應(yīng)與市場(chǎng)需求、頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)策略、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、公司自身資源稟賦、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)及目標(biāo)客群實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，聚焦車險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈中的一環(huán)或多環(huán)持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。我們認(rèn)為，可能突出重圍的中小型險(xiǎn)企畫像為：1）戰(zhàn)略導(dǎo)向注重長(zhǎng)期，不以短期盈利為目標(biāo)：股東實(shí)力雄厚，管理層穩(wěn)固，聚焦長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)；2）具有一定年限的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)：具有相對(duì)長(zhǎng)期的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，深入了解我國(guó)車險(xiǎn)市場(chǎng)；3）業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模的安全墊：擁有一定規(guī)模強(qiáng)黏性客戶的險(xiǎn)企或股東及關(guān)聯(lián)公司可提供業(yè)務(wù)支持的集團(tuán)系財(cái)險(xiǎn)子公司具有顯著優(yōu)勢(shì)。1.2.2 非車業(yè)務(wù)：處于發(fā)展成長(zhǎng)期，關(guān)注個(gè)人業(yè)務(wù)放量非

45、車業(yè)務(wù)仍處于成長(zhǎng)期，監(jiān)管政策為行業(yè)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，產(chǎn)品創(chuàng)新助力行業(yè)擴(kuò)容。近年來(lái)監(jiān)管扶持力度加大，多措并舉推動(dòng)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。以責(zé)任險(xiǎn)為例，2006 年以來(lái)銀保監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)關(guān)于推動(dòng)火災(zāi)公眾責(zé)任保險(xiǎn)、醫(yī)療責(zé)任保險(xiǎn)等險(xiǎn)種的文件，推出環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任險(xiǎn)、食品安全責(zé)任保險(xiǎn)試點(diǎn)，受益于政策引導(dǎo)責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年成為非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)第二大保費(fèi)貢獻(xiàn)來(lái)源。同時(shí)，科技進(jìn)步及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展孕育出新的保險(xiǎn)場(chǎng)景，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求發(fā)生變化，創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，新場(chǎng)景、新需求、新產(chǎn)品助力行業(yè)擴(kuò)容。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于多元。2021 年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)非車險(xiǎn)保 費(fèi)收入合計(jì)達(dá) 5903 億元，

46、yoy+10.6%，2010-2021 年 CAGR 達(dá) 17.3%；占財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)總收 入比重進(jìn)一步升至 43.16%，yoy+3.86pct。細(xì)分險(xiǎn)種來(lái)看， 2021 年健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng) 業(yè)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)及保證保險(xiǎn)為非車險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)前五大產(chǎn)品，占比分別達(dá) 23.3%、17.3%、16.5%、 10.6%、8.8%。意外險(xiǎn) 保證保險(xiǎn)家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)健康險(xiǎn) 責(zé)任保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)工程保險(xiǎn)圖 32：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）及同比圖 33：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)非車業(yè)務(wù)各險(xiǎn)種保費(fèi)貢獻(xiàn)占比70006000500040003000200010000非車險(xiǎn)保費(fèi)收入yoy2013 2014 2015 2016 2017

47、 2018 2019 2020 202135%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021多元化細(xì)分需求有望促進(jìn)非車行業(yè)百花齊放。農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、信用保證險(xiǎn)等險(xiǎn)種核保、核賠專業(yè)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)概率測(cè)定的難度較大，頭部險(xiǎn)企在此類險(xiǎn)種的項(xiàng)目資源、定價(jià)體系及人員配置方面頗具優(yōu)勢(shì)。但面對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的新興險(xiǎn)種需求，基于大型險(xiǎn)企或采取抓大放小的經(jīng)營(yíng)策略，中小險(xiǎn)企有望走出一條特色發(fā)展之路，如美亞財(cái)險(xiǎn)在董責(zé)險(xiǎn)方面形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。二、他山之石：市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)催生深耕細(xì)分領(lǐng)

48、域的特色險(xiǎn)企美國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：集中度低，催生“小而美”的專營(yíng)公司美國(guó)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，綜合成本率與賠付率同頻共振。21 世紀(jì)后，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)歷經(jīng)多重考驗(yàn)，綜合成本率主要受賠付率影響。災(zāi)難頻發(fā)致使財(cái)險(xiǎn)公司賠付率難以管控， 2001 年的 911 恐怖襲擊、2005 年的卡特里娜颶風(fēng)、威爾瑪和麗塔颶風(fēng)、2008-2009 年的金融危機(jī)、2017 年的 Harvey、Irma、Maria 颶風(fēng)致使賠付率明顯增加。“911”恐怖襲擊為有史以來(lái)投保成本最高的人為災(zāi)難，根據(jù)瑞再披露，保險(xiǎn)公司賠付約 238 億美元，此后獨(dú)立的恐怖襲擊保險(xiǎn)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。政府立法持續(xù)完善財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)，恐怖主義風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)法(TRI

49、A)于 2002 年簽署成為法律，為恐怖襲擊保險(xiǎn)提供了政府資助的再保險(xiǎn)支持；2010 年，多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法簽署成為法律，在保留各州對(duì)保險(xiǎn)監(jiān)管的同時(shí)建立了向國(guó)會(huì)和總統(tǒng)報(bào)告保險(xiǎn)業(yè)的部門聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室(FIO)，此后財(cái)險(xiǎn)承保保費(fèi)增速顯著提升。2021 年美國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 7925 億美元，同比增長(zhǎng) 10.8%。綜合成本率方面，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)費(fèi)用率保持在較為穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，賠付率表現(xiàn)與大災(zāi)聯(lián)系較為緊密，為影響綜合成本率表現(xiàn)的核心因素。2021 年行業(yè)綜合成本率達(dá) 99.6%，其中賠付率為 72.5%，費(fèi)用率為 26.3%。圖 34：美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入（億美元）、綜合成本率、綜

50、合賠付率及綜合費(fèi)用率表現(xiàn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)綜合成本率賠付率費(fèi)用率8000120%700060005000100%80%400060%30002000100040%20%020112012201320142015201620172018201920200%2021資料來(lái)源：NAIC，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度低。根據(jù) NAIC 披露的數(shù)據(jù)，2021 年美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入 CR3 / CR5 / CR10 分別為 21.29%/ 31.37% / 47.4%，yoy+0.05pct / +0.41pct / +0.44pct，保費(fèi)規(guī)模前十的保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)約半數(shù)保費(fèi)，與我國(guó)三巨頭占比超六成的格局相比，集中度明顯更低

51、。近 10 年間，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度水平較為平穩(wěn)，變化幅度不大（2012 年 CR3 / CR5/ CR10 為 21.03% / 30.56% / 47.6%）。市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)助力財(cái)險(xiǎn)公司差異化、特色化發(fā)展。細(xì)分公司來(lái)看，2021 年全球第 1 大財(cái)險(xiǎn)公司STATE FARM GRP（美國(guó)州立農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)）仍以較大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同業(yè)，穩(wěn)居行業(yè)頭把交椅，2021 年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 703 億美元，市占率達(dá) 8.78%；BERKSHIRE HATHAWAY GRP（伯克希爾哈撒韋）實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入保費(fèi)為 516 億美元，位居第二，市占率為 6.44%，市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定；排在第 3-5 名的依次是 PROGRESSI

52、VE GRP（前進(jìn)保險(xiǎn)）、ALLSTATE INS GRP（好事達(dá)保險(xiǎn)公司）、LIBERTY MUT GRP（利寶互助保險(xiǎn)），前進(jìn)保險(xiǎn) 2021 年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 478 億美元，其余兩家保費(fèi)在 400 億美元左右徘徊。其中，前進(jìn)保險(xiǎn)與好事達(dá)2021 年保費(fèi)增速較高，均達(dá) 17%以上，進(jìn)一步縮小與前一位的差距。與我國(guó)頭部險(xiǎn)企全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)的模式不同，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入位居前五的企業(yè)經(jīng)營(yíng)險(xiǎn)種呈現(xiàn)差異化布局；其中，美國(guó)州立農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋車險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、非醫(yī)療健康險(xiǎn)、壽險(xiǎn)；伯克希爾哈撒韋主營(yíng)業(yè)務(wù)為財(cái)產(chǎn)/傷亡保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；前進(jìn)保險(xiǎn)聚焦個(gè)人和商業(yè)車險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)；好事達(dá)保險(xiǎn)從事個(gè)人財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；利寶互

53、助保險(xiǎn)致力于多險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)，最大險(xiǎn)種為個(gè)人汽車險(xiǎn)（財(cái)產(chǎn)和意外傷亡保險(xiǎn)）。我們選取兩家差異化發(fā)展的美國(guó)頭部財(cái)險(xiǎn)公司前進(jìn)保險(xiǎn)及伯克希爾哈撒韋進(jìn)行分析，為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的發(fā)展之路提供參考借鑒。9%6%6%5%69%5%圖 35：美國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低圖 36：美國(guó)前五大財(cái)險(xiǎn)公司市占率情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CR3CR5CR102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021STATE FARM GRP BERKSHIRE HATHAWAY GRP PROGRESSIVE GRP ALLSTATE INS GRP

54、LIBERTY MUT GRP其它資料來(lái)源：NAIC，資料來(lái)源：NAIC，序號(hào)公司名稱保費(fèi)收入（億美元）市占率主營(yíng)業(yè)務(wù)1STATE FARM GRP703.128.8%車險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、壽險(xiǎn)2BERKSHIREHATHAWAY GRP516.046.44%財(cái)產(chǎn)/傷亡保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)3PROGRESSIVE GRP477.585.96%個(gè)人和商業(yè)車險(xiǎn)、房屋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)4ALLSTATE INS GRP413.885.17%車險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)等5LIBERTY MUT GRP390.234.87%多險(xiǎn)種，最大的險(xiǎn)種業(yè)務(wù)為個(gè)人汽車險(xiǎn)（財(cái)產(chǎn)和意外傷亡保險(xiǎn)） 合計(jì)2500.8531.2%-序號(hào)公司名

55、稱已賺保費(fèi)(億人民幣)市占率COR主營(yíng)業(yè)務(wù)1人保財(cái)險(xiǎn)397133.1%99.4%全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)2平安產(chǎn)險(xiǎn)260521.7%97.7%全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)3太保財(cái)險(xiǎn)128810.8%98.8%全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)4國(guó)壽財(cái)產(chǎn)7696.4%105.3%全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng)5中華聯(lián)合5104.3%103.3%全險(xiǎn)種經(jīng)營(yíng) 合計(jì)914376.3%-圖 37：2021 年美國(guó)保費(fèi)Top5 財(cái)險(xiǎn)公司市占率及主營(yíng)業(yè)務(wù)圖 38：2021 年中國(guó)保費(fèi)Top5 財(cái)險(xiǎn)公司市占率及主營(yíng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：NAIC，總保費(fèi)（Total Premium）口徑資料來(lái)源：wind，公司公告，其中市占率按照目標(biāo)公司已賺保費(fèi)/73 家樣本公司已賺保費(fèi)合計(jì)近似估計(jì)承保驅(qū)動(dòng)型

56、公司：美國(guó)前進(jìn)保險(xiǎn)非標(biāo)車險(xiǎn)為基， 業(yè)務(wù)布局逐步拓展至標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)及家財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)。美國(guó)前進(jìn)保險(xiǎn)（Progressive）成立于 1937 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋個(gè)人車輛保險(xiǎn)、商業(yè)車輛保險(xiǎn)及其他險(xiǎn)種三個(gè)單元。創(chuàng)設(shè)初期，公司聚焦藍(lán)領(lǐng)工人的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)及汽車租賃公司的財(cái)產(chǎn)業(yè)務(wù)，以此為抓手快速構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨后逐步進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場(chǎng)，并將業(yè)務(wù)范圍拓展至家財(cái)險(xiǎn)，通過(guò)一系列多元化的產(chǎn)品布局進(jìn)一步提升自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。公司重視盈利能力，以 96%的綜合成本率目標(biāo)為前提，盡可能地?cái)U(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。盈利為前進(jìn)保險(xiǎn)的五大核心價(jià)值觀之一，公司堅(jiān)信需要對(duì)自身、客戶、代理人和投資者負(fù)責(zé)，通過(guò)向客戶提供有價(jià)值的產(chǎn)品和服務(wù)成為一家持續(xù)盈利、經(jīng)久不

57、衰的公司。公司的經(jīng)營(yíng)理念可以概括為錨定 96%的綜合成本率目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上持續(xù)擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，有效平衡公司盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)涵蓋兩大抓手：1）盡可能地高速增長(zhǎng)：通過(guò)為客戶提供高質(zhì)量服務(wù)促進(jìn)業(yè)績(jī)提升，公司對(duì)此的衡量指標(biāo)為有效保單數(shù)目（policies in force）；2）延長(zhǎng)保單壽命：短期保單提升業(yè)務(wù)的靈活性，公司關(guān)注保單續(xù)保等核心指標(biāo)，通過(guò)精細(xì)化分層、深耕經(jīng)營(yíng)將客戶持續(xù)留在公司。受益于聚焦效益的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，前進(jìn)保險(xiǎn)在保費(fèi)穩(wěn)增的同時(shí)對(duì)綜合成本率實(shí)現(xiàn)有效管控。2021 年公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 443.69 億美元，yoy+13.01%；其中，個(gè)人車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)，保費(fèi)貢獻(xiàn)占比達(dá) 85.85

58、%；承保利潤(rùn)率達(dá) 4.7%，受益于聚焦效益的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，過(guò)去 5 年/10年承保利潤(rùn)率均值分別為 8.4%/7.6%，行業(yè)均值（私人車險(xiǎn)行業(yè)）為 1.5% / -0.1%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的承保盈利能力。2021 年公司個(gè)人及商業(yè)車險(xiǎn)的綜合成本率分別為 95.4%/88.9%，家財(cái)險(xiǎn)出現(xiàn)承保虧損（COR 為 115.3%）對(duì)公司綜合成本率形成一定拖累。細(xì)分渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人業(yè)務(wù)中直接渠道和代理渠道保費(fèi)貢獻(xiàn)占比較高，2021 年分別達(dá) 42.08% / 34.65%。精細(xì)化客戶經(jīng)營(yíng)幫助公司深度挖掘客戶需求。根據(jù)客戶價(jià)值，前進(jìn)保險(xiǎn)將客群分為 4 類： 1）不連續(xù)投?？蛻簦?）連續(xù)投保客戶；3）有房產(chǎn)但未綁

59、定車險(xiǎn)和住宅保險(xiǎn)的客戶；4)有房產(chǎn)且綁定購(gòu)買車險(xiǎn)和住宅保險(xiǎn)的客戶。公司的核心銷售策略之一是提高和房屋綁定投?？蛻舻谋壤?即Robinson 客群)，2021 年此類客群的保費(fèi)增速約為 13%。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)人群的分層并針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)人群提供與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的價(jià)格，公司可實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的差異化定價(jià)。同時(shí)，根據(jù)不同客戶群體和購(gòu)買行為，前進(jìn)保險(xiǎn)提供了種類繁多的折扣，包括忠誠(chéng)折扣、駕駛員折扣、購(gòu)買行為折扣等，在對(duì)價(jià)格敏感度較高的客群形成有效吸引的同時(shí)，有助于促進(jìn)老客戶將其他保險(xiǎn)需求轉(zhuǎn)移至前進(jìn)保險(xiǎn)。圖 39：前進(jìn)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入及同比圖 40：前進(jìn)保險(xiǎn)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）及同比5000045000400003500030

60、0002500020000150001000050000保費(fèi)收入(百萬(wàn)USD）yoy2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202125%20%15%10%5%0%6000500040003000200010000凈利潤(rùn)yoy2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202180%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖 41：前進(jìn)保險(xiǎn)綜合成本率表現(xiàn)圖 42：前進(jìn)保險(xiǎn)保費(fèi)收入渠道結(jié)構(gòu)100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%100%9