上市銀行業(yè)三季報綜述：核心業(yè)務增速及質(zhì)量指標良好估值有待修復

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 盈利增速：核心主要業(yè)務增速良好 4 HYPERLINK l _TOC_250015 營收增速放緩，凈利息收入、凈手續(xù)費收入增速良好 4 HYPERLINK l _TOC_250014 撥備前利潤、歸母凈利潤增速 6 HYPERLINK l _TOC_250013 息差：3Q20 單季度息差擴大 7 HYPERLINK l _TOC_250012 3Q20 單季度息差擴大 7 HYPERLINK l _TOC_250011 貸款比例上升，負債結(jié)構(gòu)調(diào)整 8 HYPERLINK l _TOC_250010 分區(qū)域息差表現(xiàn) 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250009 成本收入比環(huán)比上升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)質(zhì)量改善，城商行最優(yōu) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 信貸成本環(huán)比下降，城商行加大計提力度 10 HYPERLINK l _TOC_250006 城商行平均不良率、關注率低于整體上市銀行平均值 10 HYPERLINK l _TOC_250005 城商行撥備覆蓋率環(huán)比上升 12 HYPERLINK l _TOC_250004 估值與市場行情 12 HYPERLINK l _TOC_250003 股份制銀行、國有大行 10 月中起股價跑贏 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 估值有待修復 13 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 13圖目錄圖 1三季度累計營業(yè)收入同比增速 4圖 23Q20 單季度其他凈收入同比增速 4圖 3十年國債收益率與三項加總同比增速對比 4圖 43Q20 單季度凈利息收入同比增速 5圖 53Q20 單季度手續(xù)費同比增速 5圖 6城商行三季度營收同比增速及其變化 5圖 7城商行三季度凈利息收入同比增速及其變化 5圖 8城商行三季度凈手續(xù)費收入同比增速及其變化 6圖 9城商行三季度公允價值損益、匯兌損益、投資收益加總同比增速及其變化 6圖

4、 10三季度累計撥備前利潤同比增速 7圖 11三季度累計歸母凈利潤同比增速 7圖 12不同區(qū)域歸母凈利潤同比增速變化（pct） 7圖 13三季度測算凈息差走勢 8圖 143Q20 單季度測算凈息差走勢 8圖 15三季度生息資產(chǎn)收益率 8圖 16三季度計息負債成本率 8圖 17貸款占比 8圖 18存款占比 8圖 19計息負債結(jié)構(gòu) 9圖 20不同區(qū)域銀行息差變化 9圖 21成本收入比 10圖 22信貸成本 10圖 23不良率 11圖 24關注貸款率 11圖 25不同銀行不良率 11圖 26不同銀行關注貸款比率 11圖 27不同銀行撥備覆蓋率 12圖 28不同類別銀行 10 月 15 日起股價收益率

5、趨勢（截至 11 月 3 日） 12圖 29不同類別銀行 MRQ PB 平均值（截至 11 月 3 日） 13盈利增速：核心主要業(yè)務增速良好營收增速放緩，凈利息收入、凈手續(xù)費收入增速良好三季度營收同比增速放緩。其中，國有大行三季度營收放緩幅度最小，農(nóng)商行放緩幅度最多。絕對值而言，股份制銀行和城商行三季度營收增速最高，均在 7%以上。營收增速的放緩，主要受到三季度其他凈收入中公允價值變動、匯兌損益、投資收益的拖累。在 3Q20 單季度，上市公司銀行整體的三項加總增速為-29.79%，環(huán)比下降 7.9pct。這三項加總除了受市場波動影響外，也受會計假設的影響。過去債市疲弱時，也會看到這三項加總同比

6、增速表現(xiàn)不佳。圖1 三季度累計營業(yè)收入同比增速圖2 3Q20 單季度其他凈收入同比增速 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行30%25%20%15%10%5%0%3M191H199M1920193M201H209M20350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&圖3 十年國債收益率與三項加總同比增速對比其他凈收入累計同比增速（%，左軸）10年期國債收益率（%，

7、右軸）1.00.80.60.40.20.0-0.23.9 3.73.53.33.12.92.72018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092.5資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，WIND，&3Q20 凈利息收入和凈手續(xù)費收入均保持

8、良好增速，城商行表現(xiàn)最佳。3Q20 凈利息收入增速加快 1.12 個百分點至 7.67%。同時，3Q20 手續(xù)費凈收入同比增速與 2Q20 幾乎保持一致，增速約為 5.7%。其中，城商行 3Q20 凈利息收入同比增速 16.11%，手續(xù)費凈收入同比增速 14.90%，在上市銀行中增速表現(xiàn)最佳。整體銀行板塊主要核心業(yè)務表現(xiàn)良好。 圖4 3Q20 單季度凈利息收入同比增速圖5 3Q20 單季度手續(xù)費同比增速 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行35%30%25%20%15%10%5%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2030%25%20%15%

9、10%5%0%-5%-10%-15%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&城商行差異表現(xiàn)。城商行中，當市場波動轉(zhuǎn)為有利于三項收入加總時，寧波銀行的營收會有更好的表現(xiàn)。江蘇銀行、蘇州銀行、成都銀行 1H20 和三季度營收同比增速都在 10%以上，且同比增速放緩幅度不超過 1.5pct。此外，西安銀行，三季度營收同比增速由-0.8%轉(zhuǎn)正為 0.6%。上述城商行三季度凈利息收入、凈手續(xù)費收入同比增速環(huán)比 1H20 均有大幅提速，位居城商行前列。圖6 城商行三季度營收

10、同比增速及其變化6M20（左軸）9M20（左軸）9M20 vs 6M20（變動百分點，右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 資料來源：2020 年公司季報、半年報，&50-5-10-15-20圖7 城商行三季度凈利息收入同比增速及其變化6M20（左軸）9M20（左軸）9M20 vs 6M20（變動百分點，右軸）100%650%40%2-50%0-100%-2-150%-4-200%-6資料來源：2020 年公司季報、半年報，&圖8 城商行三季度凈手續(xù)費收入同比增速及其變化6M20（左軸）9M20（左軸）9M20 vs 6M20（變動百分點，右軸）150%6100%45

11、0%20%0-50%-100%-2-150%-4-200%-6資料來源：2020 年公司季報、半年報，&圖9 城商行三季度公允價值損益、匯兌損益、投資收益加總同比增速及其變化6M20（左軸）9M20（左軸）9M20 vs 6M20（變動百分點，右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200% 資料來源：2020 年公司季報、半年報，&200150100500-50-100-150-2001.2 撥備前利潤、歸母凈利潤增速國有大行撥備前利潤、歸母凈利潤增速改善幅度最大。36 家上市銀行中，20 家銀行歸母凈利潤增速有所改善。三季度累計撥備前利潤同比增速，工行、建行環(huán)比分別提

12、速 0.79、0.61pct。三季度累計歸母凈利潤?quán)]儲環(huán)比改善 7.30pct，中國銀行環(huán)比改善 2.82pct。 圖10 三季度累計撥備前利潤同比增速圖11 三季度累計歸母凈利潤同比增速 35%30%25%20%15%10%5%0%國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行3M191H199M1920193M201H209M2025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行3M191H199M1920193M201H209M20 資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&環(huán)渤海、西部區(qū)

13、域城商行三季度歸母凈利潤增速表現(xiàn)較優(yōu)。環(huán)渤海地區(qū)城農(nóng)商行三季度歸母凈利潤增速提升 1.63pct，西部地區(qū)三季度累計歸母凈利潤同比增速僅放緩 2.06pct，表現(xiàn)優(yōu)于中部地區(qū)（-5.45pct）和東南沿海地區(qū)（-6.38pct）。圖12 不同區(qū)域歸母凈利潤同比增速變化（pct）9M20 vs 1H20（上）9M19 vs 9m20（下）東南沿海中部環(huán)渤海西部-19.61%-16.27%-2.06%-6.38%-15.64%-10.54%-5.45%1.63%資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&注：西部包括貴陽銀行、成都銀行、西安銀行、渝農(nóng)銀行。環(huán)渤海包括北京銀行、青島銀行

14、和青農(nóng)銀行。東南沿海包括寧波銀行、江蘇銀行、南京銀行、上海銀行、杭州銀行、蘇州銀行、無錫銀行、江陰銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行、張家港行和紫金銀行。中部包括長沙銀行和鄭州銀行。息差：3Q20 單季度息差擴大3Q20 單季度息差擴大3Q20 單季度息差擴大。三季度整體上市銀行測算凈息差保持平穩(wěn)，3Q20 單季度測算凈息差上升 3BP。其中城商行三季度測算凈息差比 1H20 上升 1BP，表現(xiàn)最好。單季度測算凈息差國有大行、股份制銀行、城商行分別上升 3BP、3BP、5BP。拆分來看，生息資產(chǎn)收益率下降放緩，整體上市銀行三季度比 1H20 下降僅 5BP，而 1H20 比 1Q20下降 8BP。其中城

15、商行三季度環(huán)比 1H20 僅下降 4BP，優(yōu)于整體銀行板塊。計息負債成本率方面，整體上市銀行三季度比 1H20 下降 4BP，延續(xù) 1H20 等幅度的下降。其中股份制銀行計息負債成本率三季度比 1H20 下降幅度最大為 6BP，體現(xiàn)了其良好的計息負債成本管控能力。 圖13 三季度測算凈息差走勢圖14 3Q20 單季度測算凈息差走勢 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行2.5%2.5%2.3%2.3%2.1%2.1%1.9%1.9%1.7%1.7%1.5% 1Q191H193Q1920191Q201H203Q20資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年

16、報，&1.5% 1Q191H193Q1920191Q201H203Q20資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，& 圖15 三季度生息資產(chǎn)收益率圖16 三季度計息負債成本率 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0% 1Q191H193Q1920191Q201H203Q20資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4% 1Q191H193Q1920191Q201H203Q20資料來源：2019-20

17、20 年公司季報、半年報、年報，&貸款比例上升，負債結(jié)構(gòu)調(diào)整貸款占生息資產(chǎn)比例持續(xù)提升。三季度末整體上市銀行貸款占生息資產(chǎn)比例提升 0.38pct。其中，股份制銀行貸款占比提升最多為 0.86pct。城商行貸款占比提升次之為 0.78pct。存款占計息負債比例出現(xiàn)下滑，應付債券比例上升。由于存款競爭加劇，整體上市銀行存款占比與年中相比下降 0.31pct。股份制銀行、城商行的存款占比分別下降 1.39pct 和 1.10pct，國有大行和農(nóng)商行存款占比則分別上升 0.16pct 和 0.30pct。雖然股份制銀行和城商行存款占比下降，但計息成本率下降幅度超過國有大行和農(nóng)商行。圖17 貸款占比圖

18、18 存款占比 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行60%55%50%45%40%35%1H1820181H1920193M201H209M2090%85%80%75%70%65%60%1H1820181H1920193M201H209M20 資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&圖19 計息負債結(jié)構(gòu)9M196M209M20客戶存款同業(yè)負債應付債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報，&分區(qū)域息差表現(xiàn)中部、東

19、南沿海城農(nóng)商行三季度息差表現(xiàn)優(yōu)越。與 9M19 相比，中部地區(qū)、東南沿海地區(qū)城農(nóng)商行平均凈息差不僅沒有下降，反而有所提升。中部地區(qū)銀行凈息差與去年同期相比擴大 21BP，東南沿海地區(qū)息差擴大 2BP。而與 1H20 相比，中部地區(qū)、東南沿海地區(qū)城農(nóng)商行息差仍處于擴大趨勢中。圖20 不同區(qū)域銀行息差變化9m20-9m19 pct（上）9m20-6m20 pct（下）東南沿海中部環(huán)渤海西部-0.0-0.010.023-0.020.030.000.020.21資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&注：西部包括貴陽銀行、成都銀行、西安銀行、渝農(nóng)銀行。環(huán)渤海包括北京銀行、青島銀行和青

20、農(nóng)銀行。東南沿海包括寧波銀行、江蘇銀行、南京銀行、上海銀行、杭州銀行、蘇州銀行、無錫銀行、江陰銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行、張家港行和紫金銀行。中部包括長沙銀行和鄭州銀行。成本收入比環(huán)比上升整體上市銀行三季度累計成本收入比環(huán)比上升 1.22pct。環(huán)比上升幅度依次為國有大行（+1.27pct）、股份制銀行（+1.17pct）、城商行（+1.04pct）、農(nóng)商行（+0.75pct）。絕對值來看，城商行三季度累計成本收入比最低，為 23.53%。圖21 成本收入比國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%1Q192Q193Q1920191Q202Q2

21、03Q20資料來源：2019-2020 年公司季報、半年報、年報，&資產(chǎn)質(zhì)量改善，城商行最優(yōu)信貸成本環(huán)比下降，城商行加大計提力度整體上市銀行三季度累計信貸成本環(huán)比下降 8BP。其中農(nóng)商行下降幅度最大為 13BP。國有大行、股份制銀行分別環(huán)比下降 8BP 和 11BP。城商行環(huán)比增加 6BP，加大了計提力度。圖22 信貸成本國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%1H1820181H1920191Q201H203Q20資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&城商行平均不良率、關注率低于整體上市銀行平均值三

22、季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所改善。城商行平均不良率、關注率最低，低于整體上市銀行平均值。雖然上市銀行整體三季度累計不良率環(huán)比年中上升 3BP，但關注類貸款比率大幅下降 12BP。我們認為不良率的上升，更多源自于銀行主動確認不良貸款，將風險出清，夯實資產(chǎn)質(zhì)量。分銀行來看，平安銀行不良率改善幅度最大，環(huán)比下降 33BP。其次是杭州銀行，環(huán)比下降 15BP。而根據(jù)有關注貸款披露的數(shù)據(jù)顯示，改善幅度最大的是長沙銀行和江陰銀行，均環(huán)比下降 41BP。 圖23 不良率圖24 關注貸款率 國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行國有大行股份制城商行農(nóng)商行上市銀行1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.

23、1%1.0% 1H1820181H1920191Q201H203Q20資料來源：2018-2020 年公司季報、半年報、年報，&4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0% 20171H1820181H1920191H20資料來源：2017-2020 年公司季報、半年報、年報，&圖25 不同銀行不良率2.5%2Q20（左軸）3Q20（左軸）上市銀行整體均值（左軸）3Q20 vs 2Q20（右軸）國有大行股份制城商行農(nóng)商行0.2%2.0%0.1%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%0.0%-0.4%資料來源： 2020 年公司季報、半年報，&圖26 不同銀行

24、關注貸款比率2Q20（左軸）3Q20（左軸）股份制城商行農(nóng)商行上市銀行整體均值（左軸）3Q20 vs 2Q20（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%資料來源： 2020 年公司季報、半年報，&城商行撥備覆蓋率環(huán)比上升三季度整體上市銀行撥備覆蓋率環(huán)比下降 4pct，城商行逆勢環(huán)比上升 5.67pct。其中城商行、農(nóng)商行的撥備覆蓋率高于整體上市銀行。國有大行環(huán)比下降 6.03pct，股份制銀行環(huán)比下降 1.00pct。分銀行來看，撥備覆蓋率環(huán)比提升最高的是杭州銀行，提升 69.38pct。其次是成

25、都銀行，環(huán)比提升 20.45pct。圖27 不同銀行撥備覆蓋率2Q20（左軸）3Q20（左軸）上市銀行整體均值（左軸）3Q20 vs 2Q20（右軸）600%500%400%300%200%100%郵儲銀行農(nóng)業(yè)銀行建設銀行工商銀行中國銀行0%80%國有大行股份制城商行農(nóng)商行60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%張家港行無錫銀行青農(nóng)商行蘇農(nóng)銀行紫金銀行江陰銀行-100%交通銀行招商銀行平安銀行興業(yè)銀行浙商銀行光大銀行中信銀行華夏銀行浦發(fā)銀行民生銀行寧波銀行杭州銀行南京銀行上海銀行貴陽銀行成都銀行長沙銀行蘇州銀行西安銀行江蘇銀行北京銀行青島銀行鄭州銀行常熟銀行渝農(nóng)商行資料來源： 2

26、020 年公司季報、半年報，&估值與市場行情股份制銀行、國有大行 10 月中起股價跑贏股份制銀行、國有大行 10 月中起跑贏。10 月 21 日平安銀行作為第一家上市銀行披露三季報業(yè)績。我們將時間推前一周計算股價走勢，發(fā)現(xiàn)國有銀行、股份制銀行跑贏城商行和農(nóng)商行。一方面，三季度其累計歸母凈利潤增速改善幅度超過城商行和農(nóng)商行。另一方面，其估值一直低于城商行和農(nóng)商行。我們認為市場表現(xiàn)對上述兩個因素作出了回應。圖28 不同類別銀行 10 月 15 日起股價收益率趨勢（截至 11 月 3 日）國有銀行股份制城商行農(nóng)商行6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源： WIND，&估值有待修復估

27、值底部，有待修復。目前銀行板塊估值處于 2018 年以來底部。隨著經(jīng)濟復蘇，需求端向好。同時，疫情期間風險出清，夯實資產(chǎn)質(zhì)量。長遠來看，各銀行發(fā)力金融科技，將提升運營效率。我們認為整體銀行板塊有望迎來估值修復。圖29 不同類別銀行 MRQ PB 平均值（截至 11 月 3 日）國有銀行股份制城商行農(nóng)商行2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5資料來源： WIND，&投資建議銀行單季度業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，雖然營收增速放緩，但核心業(yè)務凈利息收入、凈手續(xù)費收入增速改善。貸款比例持續(xù)上升，生息資產(chǎn)收益率下降放緩，計息負債成本率下降，單季度息差擴大。資產(chǎn)質(zhì)量改善，我們認為不良率的上升

28、源于銀行主動確認不良貸款所致。關注率與二季度相比出現(xiàn)大幅下降。同時，估值處于底部狀態(tài)，疫情期間銀行報表風險出清，隨著經(jīng)濟向好，估值有待修復。個股首推杭州銀行（資產(chǎn)質(zhì)量向好，低估值高安全邊際）、平安銀行（零售業(yè)務風控提升，財富管理業(yè)務高速增長）、招商銀行（零售業(yè)務、 RORWA 表現(xiàn)優(yōu)異，撥備計提充分）、寧波銀行（嚴風控下資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀，零售存貸差高），以及興業(yè)銀行（公司存貸業(yè)務占比不斷提升，同時疊加負債端壓力緩和，息差提升可期）、和南京銀行（公司零售業(yè)務推動息差逐步回升、不良率仍處較低水平）。風險提示企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化。信息披露分析師聲明孫婷銀行行業(yè)，非

29、銀行金融業(yè)林加力銀行行業(yè)解巍巍銀行行業(yè)本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍重點研究上市公司： 興業(yè)銀行,江蘇銀行,中信銀行,第一創(chuàng)業(yè),中國太保,杭州銀行,國金證券,郵儲銀行,建設銀行,中國人壽,東方財富,寧波銀行,東吳證券,國泰君安,光大證券,重慶銀行,匯豐控股,上海銀行,&,常熟銀行,興業(yè)證券,中國銀河,華安證券,華泰證券,中國平安,

30、中國人保,中國財險,眾安在線,中金公司,平安銀行投資評級說明投資評級的比較和評級標準： 以報告發(fā)布后的 6 個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后 6 個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期市場基準指數(shù)的漲跌幅；市場基準指數(shù)的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數(shù)為基準。類 別評 級說 明股票投資評級優(yōu)于大市預期個股相對基準指數(shù)漲幅在 10%以上；中性預期個股相對基準指數(shù)漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市預期個股相對基準指數(shù)漲幅低于-10%及以下；無評級對于個股未來 6 個月市場表現(xiàn)與基準指數(shù)相比無明確觀點。行

31、業(yè)投資評級優(yōu)于大市預期行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)整體水平 10%以上；中性預期行業(yè)整體回報介于基準指數(shù)整體水平-10%與 10%之間；弱于大市預期行業(yè)整體回報低于基準指數(shù)整體水平-10%以下。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可

32、發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)&書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司&的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司

33、的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務必聯(lián)絡&并獲得許可，并需注明出處為&，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:d

34、engyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長余文心所長助理(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德

35、(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt陳 興(021)23154504聯(lián)系人應鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725鄭雅斌(021)23219395

36、羅 蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591唐洋運(021)23219004皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763侯 歡(021)23154658 HYPERLI

37、NK mailto:hh13288 hh13288袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386顏 偉(021)23219914聯(lián)系人孫丁茜(021)23212067 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384 HYPERL

38、INK mailto:sdq13207 sdq13207談 鑫(021)23219686蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實宏(021)23219445吳其右(021)23154167黃雨薇(021)23219645張 弛(021)23219773邵 飛(021)23219819 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy1

39、0866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576 HYPERLINK mailto:hyw13116 hyw13116 HYPERLINK mailto:zc13338 zc13338 HYPERLINK mailto:sf13370 sf13370固定收益研究團隊策略研究團隊中小市值團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052

40、鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082潘瑩練(021)2315

41、4122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709張紫睿HYPERLINK mailto:zzr13186 zzr13186周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mail

42、to:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612鄭子勛(021)23219733 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745孫麗萍(021)23154124 HYPERLINK mailto:slp13219 slp13219劉 溢(021)23219748聯(lián)系人 HYPERLINK

43、 mailto:ly12337 ly12337唐一杰(021)23219406吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團隊石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461吳一萍(021)23219387

44、HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670朱 蕾(021)23219946 HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316胡 歆(021)23154505 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850周洪榮(021)23219953王 旭(0

45、21)23219396 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361范國欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116聯(lián)系人梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371孟 陸 86 10 56760096 HYPERLINK mailto:ml13172 ml13172周 航(021)23219671 HYPE

46、RLINK mailto:zh13348 zh13348朱趙明 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HY

47、PERLINK mailto:cyq12265 cyq12265戴元燦(021)23154146傅逸帆(021)23154398張 磊(021)23212001 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK mailto:gy12362 gy12362聯(lián)系人房喬華 021-232198

48、07 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888馬浩然(021)23154138 HYPERLINK mailto:mhr13160 mhr13160鄭 蕾 23963569 HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742毛弘毅(021)23219583 HYPERLINK mailto:mhy13205 mhy13205互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂

49、力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535毛云聰(010)58067907 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey陳星光(021)23219104孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268甘嘉堯(0

50、21)23154394聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128楊 凡(010)58067828 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張

51、一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq蔣 俊(021)23154170 HYPERLINK mailto:jj11200 jj11200吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521曾 彪(021)2

52、3154148 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363徐柏喬(021)23219171 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583肖雋翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基礎化工行業(yè)計算機行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053鄭宏達(021)23219392 HYPERLINK mailto:zhd10834

53、zhd10834朱勁松(010)50949926 HYPERLINK mailto:zjs10213 zjs10213劉海榮(021)23154130 HYPERLINK mailto:lhr10342 lhr10342楊 林(021)23154174 HYPERLINK mailto:yl11036 yl11036余偉民(010)50949926 HYPERLINK mailto:ywm11574 ywm11574張翠翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc11726于成龍 HYPERLINK mailto:ycl12224 ycl12224張

54、崢青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孫維容(021)23219431 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178黃競晶(021)23154131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361聯(lián)系人李 智(021)23219392 HYPERLINK mailto:lz11785 lz11785洪 琳(021)23154137 HYPERLINK mailto:hl11570 hl11570楊彤昕HYPERLINK mailto:ytx12741 ytx1

55、2741聯(lián)系人楊 蒙(0755)23617756 HYPERLINK mailto:ym13254 ym13254非銀行金融行業(yè)交通運輸行業(yè)紡織服裝行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998虞 楠(021)23219382 HYPERLINK mailto:yun yun梁 希(021)23219407 HYPERLINK mailto:lx11040 lx11040何 婷(021)23219634 HYPERLINK mailto:ht10515 ht10515羅月江（010）56760091 HYPERLINK mailto:lyj1

56、2399 lyj12399盛 開(021)23154510 HYPERLINK mailto:sk11787 sk11787李芳洲(021)23154127 HYPERLINK mailto:lfz11585 lfz11585李 軒(021)23154652 HYPERLINK mailto:lx12671 lx12671聯(lián)系人陳 宇(021)23219442 HYPERLINK mailto:cy13115 cy13115任廣博(010)56760090 HYPERLINK mailto:rgb12695 rgb12695建筑建材行業(yè)機械行業(yè)鋼鐵行業(yè)馮晨陽(021)23212081 HYPE

57、RLINK mailto:fcy10886 fcy10886佘煒超(021)23219816 HYPERLINK mailto:swc11480 swc11480劉彥奇(021)23219391 HYPERLINK mailto:liuyq liuyq潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297周 丹 HYPERLINK mailto:zd12213 zd12213周慧琳(021)23154399 HYPERLINK mailto:zhl11756 zhl11756申 浩(021)23154114 HYPERLINK mailto:sh

58、12219 sh12219吉 晟(021)23154653 HYPERLINK mailto:js12801 js12801杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227趙玥煒(021)23219814 HYPERLINK mailto:zyw13208 zyw13208顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866建筑工程行業(yè)農(nóng)林牧漁行業(yè)食品飲料行業(yè)張欣劼 HYPERLINK mailto:zxj12156 zxj12156丁 頻(021)23219405 HYPERLINK mailto:dingpin

59、 dingpin聞宏偉(010)58067941 HYPERLINK mailto:whw9587 whw9587李富華(021)23154134 HYPERLINK mailto:lfh12225 lfh12225陳 陽(021)23212041 HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227聯(lián)系人張宇軒(021)23154172 HYPERLINK mailto:zyx11631 zyx11631孟亞琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354程碧升(021)23154171 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969軍工行業(yè)銀行行業(yè)社會服務行業(yè)張恒晅 HYPERLINK mailto:zhx10170 zhx10170孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wa