汽車行業(yè)：特斯拉國產(chǎn)化率從30%到100%的機遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 19Q4 財報超預期，產(chǎn)品線完善產(chǎn)能持續(xù)擴張 5 HYPERLINK l _TOC_250014 19Q4 財報發(fā)布，銷量及業(yè)績超預期 5 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)品線逐步完善，全球產(chǎn)能持續(xù)擴張 7國產(chǎn)MODEL 3 進度超預期，國產(chǎn)MODEL Y 項目啟動 10 HYPERLINK l _TOC_250012 國產(chǎn) MODEL 3 進度超預期，已開始批量交付 10 HYPERLINK l _TOC_250011 上海工廠 MODEL Y 項目啟動，或?qū)⑻崆巴瓿?11 HYPERLINK l _TOC_250010

2、 市場空間廣闊，巨大競爭優(yōu)勢助力銷量爆發(fā) 12 HYPERLINK l _TOC_250009 MODEL 3/Y 國產(chǎn)潛在市場空間超過百萬輛 12 HYPERLINK l _TOC_250008 新能源及自動駕駛等性能全面領先，競爭優(yōu)勢明顯 14 HYPERLINK l _TOC_250007 MODEL 3 美國銷量碾壓同級別車型，國產(chǎn)前景光明 20 HYPERLINK l _TOC_250006 國產(chǎn)化率從 30%到 100%的大機遇 21 HYPERLINK l _TOC_250005 特斯拉成本構成及 MODEL S/X 供應鏈 21 HYPERLINK l _TOC_250004

3、國產(chǎn)化率從 30%到 100%的大機遇 22 HYPERLINK l _TOC_250003 配套特斯拉收入彈性測算 23 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議 25投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250001 推薦標的 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 26圖表目錄圖表 1.2019Q4 季度交付量增長 23% 5圖表 2.2019 年度交付量增長 50% 5圖表 3.2019Q4 季度收入創(chuàng)歷史新高 5圖表 4.2019 年度收入增長 15% 5圖表 5.2019Q4 季度盈利 1.05 億美元 6圖表 6.2019 年度

4、虧損幅度縮小 6圖表 7.2019Q4 季度毛利率環(huán)比基本持平 6圖表 8.2019 年度毛利率小幅下降 6圖表 9.2019Q4 營業(yè)費用率季度環(huán)比小幅下降 7圖表 10.公司自由現(xiàn)金流與產(chǎn)銷量關系密切 7圖表 11.特斯拉車型布局情況 8圖表 12.特斯拉 Model Y 量產(chǎn)時間提前 8圖表 13.特斯拉整車產(chǎn)能 9圖表 14.特斯拉 Fremont 及上海工廠 9圖表 15.特斯拉柏林工廠規(guī)劃 9圖表 16.特斯拉在華布局進度梳理 10圖表 17.特斯拉上海工廠進展順利 10圖表 18.國產(chǎn)特斯拉開始外部客戶交付 10圖表 19.特斯拉啟動中國制造 Model Y 項目 11圖表 20

5、.特斯拉 Model 3/Y 國產(chǎn)化進度 11圖表 21.特斯拉在華產(chǎn)能情況 11圖表 22.2015 年至今國產(chǎn)豪華車銷量情況 12圖表 23.特斯拉 Model 3 國產(chǎn)降價敏感性分析 13圖表 24.特斯拉 Model 3 美國售價及換算 13圖表 25.上海市場購車選擇比較 13圖表 26.2019 年乘用車各價格區(qū)間銷量（萬輛）及占比 14圖表 27.Model 3 與主要競爭車型對比 15圖表 28.Model Y 與主要競爭車型對比 15圖表 29.特斯拉 Autopilot 系統(tǒng)版本比較 16圖表 30.特斯拉自動駕駛功能圖示 16圖表 31.特斯拉 FSD 芯片主板 16圖表

6、 32.博世電子電氣架構分級 17圖表 33.特斯拉 Model 3 網(wǎng)絡拓撲圖 17圖表 34.OTA 更新原理 18圖表 35.OTA 與 EEA 息息相關 18圖表 36.特斯拉電池管理系統(tǒng)專利布局 18圖表 37.特斯拉電池系統(tǒng)衰減較低 18圖表 38.SiC 器件多項性能優(yōu)于 IGBT 19圖表 39.SiC 應用是汽車行業(yè)趨勢 19圖表 40.特斯拉 V3 充電功率高達 250kW 20圖表 41.特斯拉充電站遍布全國 20圖表 42.北美部分豪華車 2019Q4 銷量對比 20圖表 43.特斯拉 Model 3 成本構成預測 21圖表 44.特斯拉 Model S/X 產(chǎn)業(yè)鏈相關

7、供應商 21圖表 45.汽車主要零部件組成 22圖表 46.特斯拉上海工廠地理位置優(yōu)越 22圖表 47. 特斯拉國產(chǎn) Model 3 產(chǎn)業(yè)鏈配套及潛在供應商 23圖表 48.特斯拉汽車產(chǎn)業(yè)鏈收入彈性分析 24圖表 49.特斯拉電池供應鏈主要標的業(yè)績彈性測算 24附錄圖表 50. 報告中提及上市公司估值表 2719Q4 財報超預期，產(chǎn)品線完善產(chǎn)能持續(xù)擴張19Q4 財報發(fā)布，銷量及業(yè)績超預期2020 年 1 月 29 日，特斯拉發(fā)布 2019Q4 財報，產(chǎn)銷量及業(yè)績超出市場預期，帶來股價持續(xù)騰飛。產(chǎn)銷量略超市場預期。2019Q4 特斯拉共交付 11.2 萬輛，同比增長 23%，略超市場預期，其中

8、Model 3為 9.3 萬輛，Model S&X 為 1.9 萬輛。2019 年全年共交付 36.7 萬輛，同比增長 50%，其中 Model S/X 交付6.7 萬輛，Model 3 交付 30.1 萬輛。2019Q4 公司全球汽車庫存周期僅有 11 天，同比下降 42%，遠低于同行業(yè)平均水平，顯示了產(chǎn)品需求極其旺盛。公司預計 2020 年交付量將輕松超過 50 萬輛（+36%），預計主要得益于上海工廠投產(chǎn)及 Model Y 車型量產(chǎn)。圖表 1.2019Q4 季度交付量增長 23%圖表 2.2019 年度交付量增長 50%（萬輛）5.66.38.05.10.00.00.0 0.20.81.

9、82.5 2.2 2.6 2.6 2.2 2.2 2.8 2.8 1.2 1.8 1.7 1.97.89.312108642017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4（萬輛）4035302520151050201420152016201720182019160%140%120%100%80%60%40%20%0%Model S/XModel 3交付量增速（右軸）資料來源：公司公告，萬得， 資料來源：公司公告，萬得， 汽車交付量的增長帶來收入的提升，2019Q4 公司實現(xiàn)收入 73.8 億美元，同比增長 2%；2019

10、 年收入245.8 億美元，同比增長 15%。未來隨著上海工廠及 Model Y 量產(chǎn)帶來產(chǎn)銷量的持續(xù)增長，公司收入有望高速增長。圖表 3.2019Q4 季度收入創(chuàng)歷史新高圖表 4.2019 年度收入增長 15%（億美元）807060504030201015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40160%140%120%100%80%60%40%20%0%2015201620172018-20%（億美元）300250200150100502014090%80%70%60%50%

11、40%30%20%10%20190%季度營業(yè)總收入同比增速（右軸）營業(yè)總收入增速（右軸）資料來源：公司公告，萬得， 資料來源：公司公告，萬得， 連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利。2019Q4 利潤為 1.05 億美元（同比下降 25%），實現(xiàn)了 2 個季度的持續(xù)盈利；經(jīng)過 2.81 億美元的股權激勵費用調(diào)整后，2019Q4 的 Non-GAAP 歸母凈利潤為 3.86 億美元，高于此前市場預期。受上半年拖累，2019 全年凈虧損 8.6 億美元，幅度有所收窄；后續(xù)有望隨著季度盈利的持續(xù)改善，逐步實現(xiàn)年度盈利。圖表 5.2019Q4 季度盈利 1.05 億美元圖表 6.2019 年度虧損幅度縮小3.121.

12、390.221.431.05(2.93)(6.75) (7.18)(1.21)(3.36)(6.19)(2.82)(7.10)(4.08)(7.02)(3.30)（億美元）420-2-4-6-8（億美元）(1.54) (2.54)(3.96)(0.74)(2.94)(8.89)(6.75)(9.76) (8.62)(19.61)0-5-10-15-20-25歸屬普通股東凈利潤（億美元）歸屬普通股東凈利潤（億美元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，萬得， 資料來源：公司公告，萬得， 毛利率高于預期。2019Q4

13、特斯拉毛利率為 18.8%，環(huán)比基本持平；其中收入占比最高的汽車板塊毛利率為 22.5%，環(huán)比 19Q3 的 22.8%小幅下降。但如果剔除積分收入的影響，則調(diào)整后汽車板塊毛利率 20.9%，環(huán)比 19Q3 的 20.8%略有提升，超出市場預期。圖表 7.2019Q4 季度毛利率環(huán)比基本持平圖表 8.2019 年度毛利率小幅下降22.6627.5722.8222.8518.9018.8316.56354030302520201015010-105-2015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2

14、19Q319Q420132014201520162017201820190-30銷售毛利率(%)汽車業(yè)務毛利率(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)資料來源：公司公告，萬得， 資料來源：公司公告，萬得， 費用率持續(xù)下降。通過各種降本措施以及規(guī)模效應的提升，特斯拉的費用率繼續(xù)下降。19Q4 營業(yè)費用率為 14.0%，同比 18Q4 降低 0.3pct，環(huán)比 19Q3 降低 0.8pct。其中 2019Q4 研發(fā)費用環(huán)比基本持平， SG&A 費用有所增加，或與股票激勵計劃的費用增加有關。未來隨著產(chǎn)銷量規(guī)模擴大，費用率有望繼續(xù)降低，進而帶來利潤率的提升。圖表 9.2019Q4 營業(yè)費用率季度環(huán)比小幅

15、下降（億美元）44.3%38.5%40.2%43.6%39.5%40.4%34.3%32.5%33.0%31.5%30.730.9%31.0%24.0%23.9%16.2%14.2%17.1%14.8%14.0%1412108642015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q450.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%研發(fā)費用銷售、行政及一般費用重組及其他費用/收入營業(yè)費用率（右軸）資料來源：公司公告，萬得， 現(xiàn)金流創(chuàng)造歷史最

16、好水平。伴隨著產(chǎn)銷量的提升，特斯拉 2019Q4 經(jīng)營現(xiàn)金流高達 14.25 億美元，同時資本支出環(huán)比小幅增長，自由現(xiàn)金流達到了 10.13 億美元，全年為 10.78 億美元。經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流均創(chuàng)造了歷史最佳水平。從下圖可以看到，特斯拉汽車交付量與自由現(xiàn)金流息息相關。目前特斯拉已度過產(chǎn)能瓶頸期，上海工廠進展順利，未來產(chǎn)銷量高增長，自由現(xiàn)金流有望保持較高水平，有望復制亞馬遜曾經(jīng)走過的輝煌旅程。圖表 10.公司自由現(xiàn)金流與產(chǎn)銷量關系密切資料來源：公司公告產(chǎn)品線逐步完善，全球產(chǎn)能持續(xù)擴張在產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略上，特斯拉早期制定了“三步走”戰(zhàn)略，由高端產(chǎn)品逐步下探至中端產(chǎn)品。第一步，推出面向小眾的高

17、性能高端車型，樹立高端電動車品牌形象。2008 年推出純電動超級跑車 Roadster，10 月份第一批車輛下線并開始交付，售價高達 10.9 萬美元。2017 年全新一代 Roadster 正式發(fā)布，并將于 2020 年實現(xiàn)量產(chǎn)。新車性能進一步提升，百公里加速僅需 1.9s，最高時速可達 400km/h，續(xù)航里程則是 1000km 左右。第二步，推出針對相對富裕階層的中高端純電動汽車，進一步拓寬市場覆蓋面。2012 年推出的 Model S 和 2015 年推出的 Model X，定位中高端車型，售價較 Roadster 明顯降低，銷量也翻倍增長，2019 年 Model S /X 交付量為

18、 6.7 萬輛。第三步，下探到用戶數(shù)量龐大的大眾化市場，進入沖量盈利階段。2017 年 7 月特斯拉推出定位于大眾消費市場的純電動轎車 Model 3，起售價僅 3.5 萬美元，目前國內(nèi)售價在 29.91-50.99 萬元。Model 3的毛利率目標為 25%，隨著產(chǎn)能和銷量的爬坡，將成為特斯拉實現(xiàn)扭虧為盈的重要推動力。2019 年 3月發(fā)布的 Model Y 定位于中型 SUV，基于 Model 3 平臺打造且共享 75%零件，預計有望實現(xiàn)更高的銷量和利潤率。產(chǎn)品線逐步完善。目前特斯拉已經(jīng)相繼量產(chǎn)了 Model Roadster/S/X/3/Y，另外純電動皮卡 Model P 和純電動重卡

19、Semi Truck 預計將于 2020 年實現(xiàn)量產(chǎn)。產(chǎn)品線逐步完善，為后續(xù)銷量增長奠定了良好基礎。圖表 11.特斯拉車型布局情況車型上市時間國內(nèi)售價（萬元）類別目標定位Roadster2008-純電動超級跑車 從豪車市場切入，樹立高端電動車品牌形象；Roadster2 預計將于 2020 年推出。Model S201279.39-89.39純電動轎車定位中高端電動車市場。Model X201580.99-90.99純電動 SUV進一步拓寬市場覆蓋面，確立市場地位和影響力。Model 3201729.91-50.99純電動轎車針對用戶數(shù)量龐大的大眾化市場，開啟中低端電動車市場布局。Model

20、Y2020-純電動 SUV定位于中級 SUV，尺寸略大于 Model 3。Model P2020-純電動皮卡Semi Truck2020-純電動重卡資料來源：易車網(wǎng)， 特斯拉在 2019 年 3 月發(fā)布 Model Y ，原計劃于 2020 年中實現(xiàn)量產(chǎn)。近日公司公告，Model Y 已于 1 月在美國開始量產(chǎn)爬坡，計劃 1 季度末開始交付，量產(chǎn)時間超出預期。圖表 12.特斯拉 Model Y 量產(chǎn)時間提前資料來源：公司公告全球多點布局，產(chǎn)能持續(xù)擴張。根據(jù)特斯拉 2019Q4 財報信息，目前整車產(chǎn)能方面，主要有美國 Fremont 49 萬產(chǎn)能（40 萬 Model3/Y 和 9 萬 Mode

21、l S/X，其中 Model 3/Y 產(chǎn)能 2020 年中將會增長至 50 萬輛），中國目前有 15 萬 Model 3 產(chǎn)能，另有 Model Y 的 15 萬產(chǎn)能預計 2020 年底將會建成，遠期整體規(guī)劃產(chǎn)能50 萬輛。圖表 13.特斯拉整車產(chǎn)能工廠車型2019 年2020E2021E美國 FremontModel S/X999Model 3/Y405050北美Semi Roadster Pickup開發(fā)中開發(fā)中開發(fā)中上海工廠Model 3151515Model Y建設中1515柏林工廠Model 3 Model Y開發(fā)中開發(fā)中25合計產(chǎn)能6489114資料來源：公司公告、 ，注：2020

22、-2021 年 89/114 萬尚未考慮 Pickup 及 Semi 產(chǎn)能。圖表 14.特斯拉 Fremont 及上海工廠資料來源：公司公告2019 年 11 月，特斯拉宣布在柏林附近的超級工廠建設 Model Y 和 Model 3 的 50 萬產(chǎn)能，包括電池、動力總成以及整車的生產(chǎn)制造。柏林工廠的首款量產(chǎn)車型預計是 ModelY，一期產(chǎn)能 25 萬輛，預計將于 2021 年完成建設。圖表 15.特斯拉柏林工廠規(guī)劃資料來源：汽車之家綜合來看，特斯拉 2019 年底總產(chǎn)能已達到 64 萬輛，2020 年底至少將達到 89 萬輛，2021 年底有望超過 114 萬輛（考慮皮卡及重卡產(chǎn)能，2020

23、-2021 年產(chǎn)能或?qū)⒏撸?。通過美中德等地的全球布局，產(chǎn)能瓶頸將逐步解決，保障其銷量高增長。國產(chǎn) MODEL 3 進度超預期，國產(chǎn) MODEL Y 項目啟動國產(chǎn) Model 3 進度超預期，已開始批量交付中國是目前全球最大的新能源汽車市場，根據(jù) EVSales 數(shù)據(jù)，2019 年全球包含插混、純電動、燃料電池的狹義新能源車銷量達到 221 萬臺，其中中國新能源汽車銷量達到 120.6 萬輛，全球份額達到 55% 。對于特斯拉來說，中國也是其最重要的市場之一。但 2016-2018 年特斯拉國內(nèi)收入占比僅為 8%-17%左右，其中 2018 年受中美貿(mào)易摩擦影響國內(nèi)收入出現(xiàn)下降，中國收入占比僅

24、有 8%，與中國在全球的新能源汽車銷量 53%占比相差甚遠，未來存在較大發(fā)展機會。因此特斯拉也積極開拓國內(nèi)市場。特斯拉很早就已計劃在國內(nèi)設立制造基地，經(jīng)過多方選址，最后選定上海，一方面上海地處中國南北之間，水陸暢通，便于輻射全國市場，也便于出口亞洲市場；另一方面上海及江浙地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)達，配套產(chǎn)業(yè)非常完善。2018 年 10 月 15 日，特斯拉（上海）有限公司以 9.73 億元摘得上海臨港裝備產(chǎn)業(yè)區(qū)近 1300 畝工業(yè)用地，將在臨港區(qū)獨資建設集研發(fā)、制造、銷售于一體的特斯拉超級工廠（Gigafactory 3），計劃年產(chǎn) 能 50 萬輛，成為中國新能源汽車領域放開外資股比后的首個外商獨資項目

25、。2019 年 1 月 7 日，特斯拉上海超級工廠開工建設，僅用 10 個月時間，2019 年 10 月即完成初期建設，并已開始從車身油漆到總裝試生產(chǎn) Model 3 車型。2019 年 12 月，上海工廠已開始小批量生產(chǎn)。圖表 16.特斯拉在華布局進度梳理時間具體事件2018 年 5 月特斯拉汽車香港有限公司在上海成立特斯拉（上海）有限公司，注冊資本 1 億元2018 年 7 月特斯拉 CEO 與上海臨港管委會、臨港集團共同簽訂純電動車項目投資協(xié)議，將在臨港獨資建設集研發(fā)、制造、銷售于一體的特斯拉超級工廠（Gigafactory 3）2018 年 10 月特斯拉在上海臨港地區(qū)以 9.7 億元

26、拿下了近 1300 畝（逾 86 萬平方米）土地用于建設超級工廠。2019 年 1 月特斯拉上海工廠奠基儀式在上海臨港舉行2019 年 1 月特斯拉向上海發(fā)改委完成新能源汽車企業(yè)備案2019 年 10 月上海工廠基本建成，開始從車身油漆到總裝試生產(chǎn)2019 年 12 月開始批量生產(chǎn) Model 3，12 月底員工車主交付資料來源：蓋世汽車， 2019 年 12 月 30 日，國產(chǎn)特斯拉 Model 3 迎來了第一批次 15 位員工車主的交付。2020 年 1 月 7 日，在特斯拉上海超級工廠，特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克出席中國制造 Model 3 交付儀式，正式開始向社會車主交付。圖表 17.特斯

27、拉上海工廠進展順利圖表 18.國產(chǎn)特斯拉開始外部客戶交付資料來源：公司公告， 資料來源：新華網(wǎng)， 上海工廠 Model Y 項目啟動，或?qū)⑻崆巴瓿稍?2020 年 1 月 7 日首次對外批量交付國產(chǎn)Model 3 的同時，特斯拉宣布啟動在上海超級工廠制造 Model Y 汽車項目。圖表 19.特斯拉啟動中國制造 Model Y 項目資料來源：新華網(wǎng)， Model Y 與 Model 3 采用相同平臺打造，二者可共享 75%的零部件，因此上海 Gigafactory 3 工廠積攢的 Model 3 生產(chǎn)經(jīng)驗與工藝優(yōu)化可用于 Model Y 生產(chǎn)。按照計劃 Model Y 將采用全新布線架構，全車

28、線束總長度較 Model 3 大幅縮短，有利于提高生產(chǎn)效率。此外國產(chǎn) Model 3 零部件國產(chǎn)化率當前約為 30%，計劃在 2020 年底實現(xiàn)全國產(chǎn)化，有望進一步加快 Model Y 國產(chǎn)的速度。按照計劃，上海工廠將于 2020 年 11 月投產(chǎn) Model Y，初期產(chǎn)能 2,000 輛/周，并迅速爬坡至 5,000 輛/周。目前美國量產(chǎn) Model Y 時間較原計劃有所提前，上海工廠進度或?qū)⑼瑯犹崆啊D表 20.特斯拉 Model 3/Y 國產(chǎn)化進度資料來源：蓋世汽車， 目前上海工廠年產(chǎn)能為 15 萬輛，預計到 2020 年底有望達到 30 萬輛。根據(jù)特斯拉的規(guī)劃，遠期產(chǎn)能為 50 萬輛/

29、年，將更好滿足國內(nèi)需求。圖表 21.特斯拉在華產(chǎn)能情況上海工廠2019 年2020E未來產(chǎn)能（萬輛/年）153050生產(chǎn)車型Model 3Model 3/YModel 3/Y 等資料來源：公司公告， 市場空間廣闊，巨大競爭優(yōu)勢助力銷量爆發(fā)Model 3/Y 國產(chǎn)潛在市場空間超過百萬輛從車型尺寸看，Model 3/Y 國產(chǎn)潛在空間超過百萬輛Model 3 長寬高分別為 4694*1849*1443mm，軸距 2875mm，從軸距來看屬于 B 級轎車，競爭車型包括寶馬 3 系、奧迪 A4、奔馳 C 級等。按照馬斯克的說法，ModelY 的車身空間將比 Model3 擴大 10%左右，從尺寸來看預計

30、介于 A 級和 B 級 SUV 之間，競爭車型包括寶馬 X1/X3、奧迪 Q3/Q5、奔馳 GLA/GLC 等。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，主要的國產(chǎn)豪華 B 級轎車、豪華 B 級SUV 及豪華A 級SUV 在 2019 年銷量分別為 50.4萬、55.9 萬及 31.0 萬輛，合計銷量高達 137 萬輛，且在持續(xù)增長中。因此僅從車型尺寸角度來看，特斯拉 Model 3/Y 國產(chǎn)后潛在市場空間超過百萬輛。如果再考慮進口豪華車（雷克薩斯等）以及合資品牌高端車型，市場空間將更為廣闊。圖表 22.2015 年至今國產(chǎn)豪華車銷量情況56.655.947.550.442.337.238.534.330.532.22

31、8.731.024.925.015.2（萬輛）60504030201002015年2016年2017年2018年2019年豪華B級轎車豪華B級SUV豪華A級SUV資料來源：乘聯(lián)會， 。注：銷量包含奧迪、奔馳、寶馬、凱迪拉克、沃爾沃、捷豹路虎等品牌相關車型。從廣義價格區(qū)間看，Model 3/Y 國產(chǎn)潛在空間超過五百萬輛根據(jù)特斯拉官網(wǎng)消息，2020 年 1 月 3 日國產(chǎn)特斯拉售價由 355,800 元下調(diào)至 323,800 元（降幅約 9%），同時根據(jù)國家政策，全系 Model 3 可以享受免征購置稅政策以及 24,750 元的新能源補貼金額，中國制造 Model 3 補貼后售價為 299,05

32、0 元，較此前 355,800 元購車且無補貼的整體降幅約 16%（考慮家庭充電服務包改為選配，實際降幅略低于此）。我們考慮售價降幅、購置稅情況及新能源汽車補貼等情況，可以對特斯拉國產(chǎn)化后 Model 3 售價進行敏感性分析。圖表 23.特斯拉 Model 3 國產(chǎn)降價敏感性分析價格降幅售價（萬元）購置稅（萬元）無購置補貼新能源補貼補貼 1.24 萬補貼 2.48 萬無購置補貼最終降幅(%)補貼 1.24 萬補貼 2.48 萬原價35.58035.5834.3433.110.00(3.48)(6.96)1/3 降價32.38032.3831.1429.91(8.99)(12.47)(15.95

33、)5%33.80033.8032.5631.33(5.00)(8.48)(11.96)10%32.02032.0230.7829.55(10.00)(13.48)(16.96)15%30.24030.2429.0127.77(15.00)(18.48)(21.96)20%28.46028.4627.2325.99(20.00)(23.48)(26.96)25%26.69026.6925.4524.21(25.00)(28.48)(31.96)30%24.91024.9123.6722.43(30.00)(33.48)(36.96)資料來源：特斯拉中國官網(wǎng)， 根據(jù)特斯拉官網(wǎng)消息，美國特斯拉 Mo

34、del 3 售價約 35,000-56,990 美元（35,000 美元版本暫無銷售），加裝 7000 美元 FSD 后售價約 42,000-63,990 美元。根據(jù)目前匯率換算，折合人民幣分別為 24.50-39.89萬、29.40-44.79 萬元，可以為國產(chǎn) Model 3 后續(xù)定價作為參考。圖表 24.特斯拉 Model 3 美國售價及換算美國售價（美元）不含 FSD換算售價（萬元）美國售價（美元）含 FSD換算售價（萬元）35,00024.5042,00029.4039,99027.9946,99032.8948,99034.2955,99039.1956,99039.8963,99

35、044.79資料來源：特斯拉美國官網(wǎng)， ，注：匯率以目前約 7.00 元人民幣/美元進行換算。從成本端來看，一方面，上海超級工廠的制造成本較低（據(jù)騰訊網(wǎng)報道，按單位產(chǎn)能的資本支出計算，上海工廠建造成本比美國的 Model 3 生產(chǎn)線降低了約 65%），另一方面，隨著國產(chǎn)化率的逐步提升，國內(nèi)物美價廉的零部件供應商將帶來國產(chǎn)化 BOM 成本下降。據(jù)科創(chuàng)板日報報道，特斯拉上海工廠 2019 年底下線車輛的零部件國產(chǎn)化率達到了 30%，2020 年年中可達 80%，年底有望實現(xiàn) 100%全國產(chǎn)化。隨著上海工廠產(chǎn)能利用率、零部件國產(chǎn)化率的提升，國產(chǎn)特斯拉成本有望持續(xù)降低，售價有望進一步下探，我們預計國產(chǎn)

36、 Model 3 主力車型售價最終會降至 25-40 萬元。Model Y 目前進口版售價為 48.8-53.5 萬元（長續(xù)航版及高性能版，包含基礎版輔助駕駛功能，但不含完全自動駕駛能力配置），考慮國產(chǎn)化后帶來成本降低及標準續(xù)航版引入，預計國產(chǎn)化后 Model Y 價 格有望降低至 30-50 萬（含標準續(xù)航版）。此外考慮到部分市場特斯拉不需要額外牌照費用，因此整體市場潛力有望進一步下探。上海市 2020年 1 月牌照拍賣平均成交價為 90,557 元。以上?？傮w購車預算 30 萬元為例，可以購買 30 萬元新能源汽車加新能源牌照，或者 19.3 萬元普通燃油車（另 1.7 萬元購置稅）加上海

37、普通車牌（約 9 萬元）。因此，Model 3/Y 的競爭車型售價可以進一步下探。圖表 25.上海市場購車選擇比較新能源汽車普通燃油車車價（萬元）30.019.3購置稅（萬元）01.7牌照費用（萬元）09.0合計（萬元）30.030.0資料來源： 根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們計算了 2019 年各價位乘用車的銷量數(shù)據(jù)及占比，其中 17-28 萬、28-42 萬、42-70萬價格區(qū)間的銷量分別為 383.4 萬、150.2 萬及 77.4 萬輛，占比分別為 19.0%、7.4%、3.8%?？紤]購置稅減免、新能源車牌等有利因素，特斯拉國產(chǎn) Model 3/Y 的競爭車型價格區(qū)間可以擴展至約 17-50 萬

38、元。根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年 17-42 萬車型銷量達到 533.6 萬輛，因此國產(chǎn) Model 3/Y 潛在市場空間巨大。圖表 26.2019 年乘用車各價格區(qū)間銷量（萬輛）及占比77.4 , 3.8%0.4 , 0.0%150.2 , 7.4%383.4 , 19.0%405.2 , 20.0%69.2 , 3.4%269.3 , 13.3%668.0 , 33.0%2-6萬元6-9萬元9-13萬元13-17萬元17-28萬元28-42萬元萬元70萬元以上資料來源：搜狐網(wǎng)， 新能源及自動駕駛等性能全面領先，競爭優(yōu)勢明顯對于高端用戶來說，電動車的加速等性能更好，自動駕駛等配置也更加豐富，

39、可以帶來更好的用戶體驗，促進銷量增長。Model 3/Y 在續(xù)航、加速、自動駕駛等性能全面領先Model 3 主要的燃油競爭車型包括寶馬 3 系、奔馳 C 級、奧迪 A4 等。從對比參數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，特斯拉 Model 3 國產(chǎn)版售價 29.91 萬元起且后續(xù)有望降低，與主要競品車型相當；續(xù)航里程 445-595km 可以滿足日常需求；加速性能遠優(yōu)于燃油車，自動駕駛配置更加豐富。Model 3 的新能源競爭車型相對較少，奔馳寶馬奧迪等尚未有對標車型，較為接近的是 Polestar 2。與 Polestar 2 相比，Model 3 在自動駕駛等功能上具有明顯優(yōu)勢，部分版本的續(xù)航里程也有較大優(yōu)勢。圖

40、表 27.Model 3 與主要競爭車型對比主要參數(shù)特斯拉 Model 3寶馬 3 系奔馳 C 級奧迪 A4LPolestar 2售價（萬元）29.91-50.9926.39-40.9931.08-47.4828.68-40.1841.8長寬高(mm)4694*1850*14434829*1827*1463/4719* 4704*1810*1454/4784*4837*1843*14324607*1859*14781827*14591810*1457軸距(mm)28752851/29612840/292029082735NEDC 續(xù)航里程(km)445（國產(chǎn)）/590-595（進口）-5000

41、-100km/h 加速(s)5.6（國產(chǎn)）/3.4-4.6（進口）5.9-9.06.4-9.45.9-9.44.7最高車速(km/h)225（國產(chǎn)）/233-261（進口）222-250221-250205-250205電池類型三元鋰-三元鋰電池容量(kWh)60（國產(chǎn)）/75（進口）-72電機類型單電機（國產(chǎn)）/雙電機（進口-雙電機(kW)電機/發(fā)動機總功率 175（國產(chǎn)）/258-340（進口）115/135/190115/135/190110/140/185 300電機/發(fā)動機總扭矩(Nm)375（國產(chǎn)）/527-639（進口）250/300/400250/280/370250/270/

42、320/370660快充時間(h)1-慢充時間(h)10-自動駕駛配置自動輔助駕駛、召喚功能、自自適應巡航、車道偏Acc 自適應巡航、盲自適應巡航、車道保ACC/AEB/車道偏離預動泊車、自動輔助變道等離預警、車道保持等點監(jiān)測、車道保持等持等警、車道保持等資料來源：汽車之家， 。注：1）目前 Model 3 售價包括國產(chǎn)版和進口版，配置包括基礎版輔助駕駛功能，但不含完全自動駕駛能力。Model Y 主要的燃油競爭車型包括奔馳 GLC、寶馬 X3、奧迪 Q5 等。目前 Model Y 售價較高，但未來國產(chǎn)化后有望降至合理水平。在加速性能及自動駕駛能力等方面，Model Y 具有較大優(yōu)勢。在新能源

43、車型方面，奔馳寶馬奧迪目前尚無競爭車型，較為類似的主要有蔚來 ES6、比亞迪唐、上汽 Marvel X、廣汽 Aion LX 等。在續(xù)航里程、自動駕駛能力等方面，Model Y 具有較大優(yōu)勢。圖表 28.Model Y 與主要競爭車型對比主要參數(shù)Model Y寶馬 X3奔馳 GLC奧迪 Q5蔚來 ES6比亞迪唐 EV 廣汽 Aion LX 榮威 Marvel X售價（萬元）48.80-53.5038.98-47.9839.28-58.7838.78-49.8035.80-54.8025.99-35.9924.96-34.9626.88-30.88長寬高(mm)na4717*1891*1689

44、4764*1898*1642 4765/4753*1893*16594850*1965*1731/1758 4870*1950*1725 4786*1935*1685 4678*1919*1618軸距(mm)na286429732908290028202920 2800NEDC 續(xù)航里程(km)552-581-420-510500/520503/520/600/650370/403 0-100km/h 加速(s)3.7-5.17.6/8.9/6.86.9/8.48.6/6/74.7/5.64.4/4.6/8.5na4.8/7.9電池類型三元鋰-三元鋰三元鋰三元鋰三元鋰最高車速(km/h)217

45、-241210/225/235213/235210/231200nana 170機機單電機前驅(qū)雙電機四驅(qū)/ 單電機/雙電 雙電機/三電雙電機四驅(qū)-雙電機電機類型電池容量(kWh)na-70/8482.8 52.5電機/發(fā)動機總功率(kW)電機/發(fā)動機總扭矩(Nm)na135/165/185145/190140/185320/400180/360135/150/300137/222 na290/310/350320/370320/370610/725330/660350/700410/665快充時間(h)na-0.80.5na 0.67慢充時間(h)na-10-na 8.5全自動泊車、APA 自

46、動泊自動輔助駕 車道保持、自全速自適應巡自適應巡航、NioPilot 自動輔ACC 自適應巡車、ACC、AEB、駛、召喚功能、適應定速巡航、主動車道主動車道保助駕駛系統(tǒng)， 航，車道輔助LKA、LDW 等、APA 全自動泊自動駕駛配置自動泊車、自航、主動碰撞保持、主動盲持、側(cè)向輔助AEB/FCW/LDW 系統(tǒng)，自動剎高速公路駕駛車、ACC、AEB、動輔助變道等躲避系統(tǒng)、預區(qū)輔助、主動等等車輔助系統(tǒng) 輔助 HF、高速LDW 等碰撞輔助制動制動輔助公路變道輔助HWA資料來源：汽車之家， 。注：1）目前 Model Y 售價為進口版，配置包括基礎版輔助駕駛功能，但不含完全自動駕駛能力，國產(chǎn)后預計大幅下

47、降；2）Model Y 續(xù)航里程以 WLTP*1.15 近似計算。除了上述性能參數(shù)外，特斯拉掌握了智能駕駛、新能源等核心技術，在自動駕駛功能、算法及芯片、電子電氣架構、軟件在線升級、電池 BMS、電控逆變器、充電功率及充電網(wǎng)絡等領域做到了全球領先，都為其產(chǎn)品提供了強大的競爭力。Autopilot 功能不斷升級，自研 FSD 芯片性能遙遙領先在自動駕駛方面，特斯拉起步較早，Autopilot 1.0 系統(tǒng)于 2014 年問世，搭載的是量產(chǎn)的第一代特斯拉Model S 車型。隨著研發(fā)進步和車型更新，目前硬件版本已升級至 HW3.0，軟件版本已升級至 V10.0。在最新的版本中，啟用 Autopil

48、ot 自動輔助駕駛功能后，車輛能夠根據(jù)其他車輛與行人在行駛車道內(nèi)自動輔助實施轉(zhuǎn)向、加速和制動。其它功能包括：1）自動輔助導航駕駛，自動駛?cè)牒婉偝龈咚俟吩交蛄⒔粯虿砺房凇?）召喚功能，自動駛?cè)腭偝鲕囄?，聽候“召喚”?）自動泊車，一鍵式自動平行泊車或垂直泊車。4）自動輔助變道，在高速公路上自動輔助變換車道。從用戶反饋看，盡管目前特斯拉輔助駕駛系統(tǒng)的系統(tǒng)等級約等于 L2 級別，但用戶體驗遠優(yōu)于一般車企的 L2 輔助駕駛系統(tǒng)。此外 Model 3 等車型標配先進的完全自動駕駛硬件，未來通過 OTA 軟件更新，車輛還可以不斷升級完善，并將在未來實現(xiàn)完全自動駕駛。圖表 29.特斯拉 Autopilo

49、t 系統(tǒng)版本比較內(nèi)部代號AP1AP2AP3AP4硬件版本HW1HW2HW2.5HW3軟件版本V7.0-9.0V8.0-9.0V9.0V9.0-10.0處理平臺Mobileye EyeQ3Nvidia drive PX2Nvidia drive PX2+Tesla FSD雷達160 米160 米170 米170 米攝像頭 COMS黑白RCCCRCCBRCCB米，廣角 60 米廣角 60 米廣角 60 米側(cè)前無80 米80 米80 米側(cè)后無100 米100 米100 米后倒車用50 米50 米50 米超神波5 米8 米8 米8 米控制冗余無部分完整完整前置攝像頭1長焦 250 米，中焦 150 長

50、焦 250 米，中焦 150 米，長焦 250 米，中焦 150 米，資料來源：汽車之家， 2019 年 4 月，特斯拉推出了自研芯片 Tesla FSD，在性能、功耗等參數(shù)上遠超競爭對手。一塊典型的自動駕駛電路板會集成兩顆Tesla FSD 芯片，執(zhí)行雙神經(jīng)網(wǎng)絡處理器冗余模式，兩顆處理器相互獨立，即便一個出現(xiàn)問題另一個也能照常執(zhí)行。而每顆處理器每秒可處理 1TB 數(shù)據(jù)，標稱性能 36TOPS，合計 72TOPS。功耗方面為每英里 250W，只有原 NVIDIA 方案的七分之一，同時成本也只有七分之一。除特斯拉外，目前其他整車企業(yè)只能采購 Nvidia 或 Intel 的處理芯片，并進行重新開

51、發(fā)，在時間、成本、功耗上大幅落后。特斯拉預計 2-3 年將對芯片進行換代，預計性能將會翻倍，領先優(yōu)勢有望擴大。圖表 30.特斯拉自動駕駛功能圖示圖表 31.特斯拉 FSD 芯片主板資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：車云網(wǎng)， 特斯拉電子電氣架構領先其它車企 6 年以上電子電氣架構（Electrical/Electronic Architecture，EEA）是在功能需求 、法規(guī)和設計要求等特定約束下，通過對功能、性能、成本和裝配等各方面進行分析，所得到的最優(yōu)的電子電器系統(tǒng)模型，相當于汽車電子電器系統(tǒng)的總布置。根據(jù)博世公司提出的電子電氣架構六層理論，未來的車輛將從現(xiàn)有的基于 CAN 總線布局的分布式

52、 ECU 架構，向以太網(wǎng)和域控制器階段邁進，再從域控制器時代向整車電腦的方向進化，最終實現(xiàn)云計算控制車輛的水平。目前大部分整車企業(yè)電子電氣架構還處于分布式階段，每個功能擁有獨立 ECU，如大眾部分車型擁有 70 個 ECU。特斯拉早期 Model S 也是采用類似的方案，但在最新的 Model 3 車型上，電子電氣架構由 CCM（中央計算模塊）、BCM LH（左車身控制模塊）、BCM RH（右車身控制模塊）三部分構成，已經(jīng)是最先進的集中式電子電氣架構。據(jù)日經(jīng)估計，特斯拉電子電氣架構領先其它車企至少 6 年。EEA 集中程度越高，ECU 數(shù)量越少，不僅可以降低 ECU 成本，還可以減少 ECU

53、之間的布線，更容易輕量化和節(jié)省空間，同時集中式也有利于 OTA（空中下載）功能的實現(xiàn)。特斯拉預計 Model Y 車內(nèi)線束總長度將控制在 100 米，相比 Model 3 的 1,500 米和Model S 的 3,000 米大幅降低。線束縮短對降低能量損耗、提升續(xù)航都會起到積極作用，同時生產(chǎn)流程和裝配速度也會得到提升。圖表 32.博世電子電氣架構分級圖表 33.特斯拉 Model 3 網(wǎng)絡拓撲圖資料來源：搜狐網(wǎng)， 資料來源：搜狐網(wǎng)， 特斯拉開創(chuàng) OTA 先河，性能領先于其它車企OTA 指的是(Contents）Over The Air，也就是空中下載技術，即通過無線網(wǎng)絡下載數(shù)據(jù)包從而對系統(tǒng)進

54、行升級的方式。通過 OTA 技術，車企可以進行車輛的遠程診斷、大數(shù)據(jù)等應用，快速修復系統(tǒng)故障，并增加新的功能等。目前 OTA 主要分為 FOTA（Firmware-over-the-air，固件在線升級）和 SOTA（Software-over-the-air，軟件在線升級）兩類。FOTA 指的是給汽車下載一個完整的固件鏡像或者修補現(xiàn)有的固件。例如可以升級車輛的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，讓駕駛操作更加輕松，升級油門踏板的反應力度，讓加速更線性舒適等。SOTA 一般作為一個迭代更新的“增量”出現(xiàn)，汽車廠商僅僅需要發(fā)送需要修改的部分即可，類似于“打補丁”。例如我們升級多媒體系統(tǒng)更換操作界面、主題，甚至更換儀表盤顯

55、示風格等。FOTA 是一個更加完整的系統(tǒng)性更新，SOTA 是一個迭代更新的升級方式。相比 SOTA 而言，F(xiàn)OTA 技術含金量更高。特斯拉在整車企業(yè)中首先使用 FOTA 技術，定期通過 Wi-Fi 網(wǎng)絡接收空中軟件更新，不斷增加新功能并完善現(xiàn)有功能。例如早期 Model 3 在上市后，其剎車邏輯就存在問題，百公里/小時的制動剎車距離為 46 米，通過后續(xù)的 OTA 升級之后，制動剎車距離縮短了 6 米，大幅提升了行車時的安全性。而一般整車企業(yè)受整車電子電氣架構、技術能力等因素制約，只能使用 SOTA 進行軟件在線升級。 因此在 OTA 性能上，特斯拉也遙遙領先于主流車企，可以提供最新的功能。圖

56、表 34.OTA 更新原理圖表 35.OTA 與 EEA 息息相關資料來源：車訊網(wǎng)， 資料來源：車訊網(wǎng)， 電池布局 BMS 核心專利，續(xù)航和衰減等性能占優(yōu)電池管理系統(tǒng)（Battery Management System, BMS）是電動汽車電池的核心控制部件，主要任務是保證電池組工作在安全區(qū)間內(nèi)，提供車輛控制所需的必需信息，在出現(xiàn)異常時及時響應處理，并根據(jù)環(huán)境溫度、電池狀態(tài)及車輛需求等決定電池的充放電功率等。特斯拉早期立足自主研發(fā)，自 2007 年起就開始在電池管理系統(tǒng)等領域進行了專利布局，實現(xiàn)了 BMS 核心技術的領先，由此帶來特斯拉在續(xù)航里程、電池性能衰減等產(chǎn)品性能上優(yōu)于行業(yè)競爭對手。特斯

57、拉 CEO 馬斯克曾經(jīng)表示，Model 3 的動力單元和車身設計壽命高達 100 萬英里，其中電池最低使用壽命為 1,500 次充電循環(huán)，可以保證行駛 4880 萬公里。據(jù)騰訊網(wǎng)報道，多項數(shù)據(jù)表明特斯拉電池行駛 8 萬公里電池容量依舊在 95%之上，16 萬公里可以保證 90%甚至更高。這些數(shù)據(jù)有效的打消了消費者對于電動汽車電池衰減的擔心，大為促進了特斯拉的消費。圖表 36.特斯拉電池管理系統(tǒng)專利布局圖表 37.特斯拉電池系統(tǒng)衰減較低資料來源：中一研究院， 資料來源：騰訊網(wǎng)， 電控逆變器全球首用 SiC，效率提高重量體積大幅降低電機控制器是控制驅(qū)動電機運行的關鍵零部件，其中逆變器是核心。逆變器

58、作為功率器件，按照材料分類，目前主要有 Si IGBT、Si MOSFET、SiC MOSFET 等形式。資料來源：CINNO、ELECFANS、 資料來源：CINNO、ELECFANS、汽車電子設計、 SiC MOSFET 與傳統(tǒng) Si IGBT 相比，具有以下優(yōu)點：1）更低的阻抗，帶來更小尺寸的產(chǎn)品設計和更高的效率；2）更高頻率的運行，能讓被動元器件做得更??；3）能在更高溫度下運行，意味著冷卻系統(tǒng)可以更簡單。以某款 5kW 的 DC/DC 轉(zhuǎn)換器為例，其電源控制板采用 SiC MOSFET 后，與原有 Si IGBT相比，重量降低 87%，體積降低 85%，損耗下降 63%。目前驅(qū)動電機控

59、制器以 IGBT 為主，SiC MOSFET 性能卓越但成本相對較高，羅姆預計 2021 年后 SiC MOSFET 將逐步走向市場。特斯拉是 全球第一家在其 Model 3 中集成全 SiC 功率模塊的車企，遙遙領先于其它車企。相比 Model S/X 使用的 IGBT，Model 3 使用 SiC Mosfet 能帶來逆變器 5-8%效率提升，對續(xù)航性能提升顯著。超充大幅縮短充電時間，充電網(wǎng)絡遍布全國對于電動汽車而言，充電時間和充電網(wǎng)絡一直是困擾消費者的主要問題。充電功率越高，則充電時間越短，但充電功率的提升受到成本、電池技術、冷卻性能等因素制約。目前國網(wǎng)最大功率的直流電樁（快充）的功率在

60、 60kW 左右（500V/120A），如果從電量少于 10%開始充電，充滿需要的時間普遍大于 1 小時。而特斯拉在 2019 年 3 月發(fā)布超級充電站 V3.0，將提供額定 200kW、峰值 250kW 的充電功率。以 Model 3 長續(xù)航版為例，在最大充電功率狀態(tài)下，5 分鐘所充電量可行駛約 120 公里，約 15 分鐘即可將電量沖到 80%，理想狀態(tài)下用戶平均充電時間約可減少 50%。充電網(wǎng)絡方面，特斯拉官方數(shù)據(jù)顯示，全球目前共有 1,636 座超級充電站，14,497 個超級充電樁。其中截止到 1 月 26 日，中國地區(qū)共有超過 2,200 個超級充電樁和 2100 個目的地充電樁，