從成分股增減和權(quán)重調(diào)整中尋找戰(zhàn)勝指數(shù)之路

1、摘要指數(shù)的權(quán)重：為何常用市值作為權(quán)重參考因素？我們常用的指數(shù)，多數(shù)以市值作為參考因素分配權(quán)重。首先，市值的大小體現(xiàn)了個(gè)股對(duì)市 場(chǎng)的影響力，也是投資者市場(chǎng)整體持有結(jié)構(gòu)的分布結(jié)果，以市值為參考因素分配權(quán)重，可以更好地代表市場(chǎng)整體的動(dòng)向，或者某一板塊的 走勢(shì)。其次，長(zhǎng)期來(lái)看，市值越大，成交額也越大（雖然成交額與市值會(huì)階段性不一致），以市值作為權(quán)重因子，或再配合成交額，可以 更好地作為產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的，個(gè)股權(quán)重與成交額更匹配。還有重很要的一點(diǎn)，以市值為權(quán)重，其個(gè)股權(quán)重會(huì)跟隨市場(chǎng)的變化自動(dòng)調(diào)整權(quán)重因子。例如，在等權(quán)重配置中，每日股價(jià)波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致權(quán)重的不相等，需要重新再分配權(quán)重。在投資組合中，權(quán)重大小可以體

2、現(xiàn)出對(duì)不同個(gè)股價(jià)值的認(rèn)可程度。我們認(rèn)為“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”中的股票價(jià)值并不能被有效區(qū)分，從而給予相同的價(jià)值認(rèn)可度，因此采用等權(quán)重配置。喬爾格林布拉特在價(jià)值投資的秘密中提出，市值加權(quán)指數(shù)會(huì)系統(tǒng)性地買(mǎi)入太多溢價(jià)股和太少折價(jià)股，但等權(quán)重指數(shù)不會(huì)存在這個(gè)問(wèn)題。基本面加權(quán)指數(shù)（以企業(yè)的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、分紅等為指標(biāo)構(gòu)建權(quán)重因子）也不會(huì)，而且后者在實(shí)踐上有更多優(yōu)勢(shì)。以?xún)r(jià)值投資的理念來(lái)進(jìn)行權(quán)重分配，對(duì)于基本面良好且估值便宜的個(gè)股給予更高的權(quán)重，對(duì)估值溢價(jià)的個(gè)股、基本面較差的個(gè)股降低權(quán)重。以?xún)r(jià)值投資的角度來(lái)看，長(zhǎng)期表現(xiàn)好于原來(lái)指數(shù)的概率較高。然而，我們從滬深300指數(shù)相關(guān)的系列指數(shù)中也看到，等權(quán)重指數(shù)并

3、非總是好于市值權(quán)重，尤其是在2017年前后，市場(chǎng)風(fēng)格更加偏向藍(lán)籌價(jià)值股，等權(quán)重指數(shù)的超額收益逐漸減少。被調(diào)整成分股在原指數(shù)中的權(quán)重占比較小，但絕對(duì)市值和成交金額并不低。從2018年12月的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，每次調(diào)整個(gè)股在原指數(shù)中的權(quán) 重占比均較低，但個(gè)股絕對(duì)市值和日成交金額并不低。由此可見(jiàn)，策略的市場(chǎng)容量仍然比較大。此外，我們將“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)” 組合成新的產(chǎn)品，與原來(lái)指數(shù)進(jìn)行比較。例如，我們可以根據(jù)策略構(gòu)建市值十億的“剔除指數(shù)”產(chǎn)品，同時(shí)融券賣(mài)出原指數(shù)的ETF， 或做空相應(yīng)市值的股指期貨，即可獲得“剔除指數(shù)”相對(duì)于原指數(shù)的超額收益部分，而非僅用滬深300指數(shù)中不足3%的權(quán)重對(duì)比其余權(quán)重

4、產(chǎn)品。指數(shù)的互動(dòng)：滬深300納入組合包含了中證500指數(shù)剔除個(gè)股。從指數(shù)的編制規(guī)則看，滬深300指數(shù)的優(yōu)先級(jí)高于中證500指數(shù)，即在樣本空間按照市值和成交額確定排序后，滬深300指數(shù)優(yōu)選選取符合條件的個(gè)股，然后再按照中證500指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)挑選股票。因此，新納入滬 深300指數(shù)的個(gè)股或需要從中證500中剔除，而滬深300剔除的股票，也有可能被納入中證500指數(shù)。一般而言，滬深300指數(shù)僅調(diào)整尾部的 個(gè)股，而中證500則既可能調(diào)整頭部個(gè)股，又可能調(diào)整尾部個(gè)股。按照均值回歸的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，被滬深300納入的個(gè)股，有可能是因?yàn)殡A段性 的高估導(dǎo)致的；被剔除的個(gè)股則有可能是階段性的低估造成的。但中證500的納

5、入個(gè)股，可能會(huì)階段性接納被滬深300指數(shù)剔除且階段性被 低估的個(gè)股。然而，隨著市場(chǎng)價(jià)值的回歸，這部分個(gè)股再次回到滬深300指數(shù)中，將帶來(lái)部分超額收益。尋找戰(zhàn)勝指數(shù)之道。從指數(shù)權(quán)重的角度出發(fā)，我們認(rèn)為投資組合長(zhǎng)期超越指數(shù)，配置過(guò)程中應(yīng)該給予低估值的好企業(yè)更多的權(quán)重。其次， 從指數(shù)的剔除和納入個(gè)股看，我們也是試圖尋找被市場(chǎng)和指數(shù)低估的個(gè)股，通過(guò)價(jià)值回歸來(lái)賺取超額收益。實(shí)證的角度也可以看到，穩(wěn)定性較高的滬深300指數(shù)相應(yīng)的剔除指數(shù)，長(zhǎng)期回報(bào)率更高。最后，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，可以構(gòu)建絕對(duì)Alpha策略。例如買(mǎi)入等權(quán)重的滬深300指數(shù)剔除成分股，賣(mài)出等市值的滬深300股指期貨。我們認(rèn)為基于指數(shù)的編制規(guī)則

6、，這種現(xiàn)象長(zhǎng)期仍將存在。 風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)的參考意義因市場(chǎng)變化而減弱；股市擴(kuò)容導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)律改變；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化致使股指成分股大規(guī)模變動(dòng)等。指數(shù)的權(quán)重：為何常用市值作為權(quán)重參考因素？我們?cè)趫?bào)告20190214策略專(zhuān)題：贏家的敗局：指數(shù)新納入成分股長(zhǎng)期表現(xiàn)不及被剔除成分股中，對(duì)上證50、滬深300以及滬深300指數(shù)、全收益指數(shù)、等權(quán)重指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)（2006.4.3=1000）中證500指數(shù)的更替進(jìn)行了研究。如果將上述指數(shù)定期納入和剔除的成分股做成“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”，會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期表現(xiàn)“剔除指數(shù)”優(yōu)于相應(yīng)指數(shù)的“新納入指數(shù)”。而且，對(duì)于滬8,000滬深300指數(shù)滬深300全收益滬深300等權(quán)重

7、深300和中證500指數(shù)而言，剔除指數(shù)也好于對(duì)應(yīng)原指數(shù)。投資者較為關(guān)的問(wèn)題集中在指數(shù)的權(quán)重上，一則是構(gòu)建指數(shù)的權(quán)重是等權(quán)重分布，而非保持原來(lái)權(quán)重結(jié)構(gòu)，二則剔除和納入個(gè)股在原指數(shù)中的權(quán)重占比不高。在回答這個(gè)問(wèn)題前，我們先回顧一下指數(shù)的權(quán)重是如何確定的。我們常用的指數(shù)，多數(shù)以市值作為參考因素分配權(quán)重。無(wú)論是直接以市值計(jì)算，還是像滬深300指數(shù)以自由流通市值再加分級(jí)靠檔計(jì)算，市值都是重要的參考因子。為何常用市值作為參考因素呢？我們認(rèn)為主要原因如下：首先，市值的大小體現(xiàn)了個(gè)股對(duì)市場(chǎng)的影響力。即投資者市場(chǎng)整 體持有結(jié)構(gòu)的分布結(jié)果，以市值為參考因素分配權(quán)重，可以更好地代表市場(chǎng)整體的動(dòng)向，或者某一板塊的走勢(shì)

8、。其次，長(zhǎng)期來(lái)看，市值越大，成交額也越大（雖然成交額與市值 會(huì)階段性不一致）。以市值作為權(quán)重因子，或再配合成交額，可以更好地作為產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的，個(gè)股權(quán)重與成交額更匹配。還有重很要的一點(diǎn)，以市值為權(quán)重，其個(gè)股權(quán)重會(huì)跟隨市場(chǎng)的變 化自動(dòng)調(diào)整權(quán)重因子。例如，在等權(quán)重配置中，每日股價(jià)波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致權(quán)重的不相等，需要重新再分配權(quán)重。更少的交易會(huì)降低跟蹤成本，這也是指數(shù)基金收費(fèi)更低的原因之一。即便如此，不同指數(shù)根據(jù)市值計(jì)算權(quán)重的方法也存在差異。例如滬深300和上證50指數(shù)中的民生銀行與伊利股份次序出現(xiàn)顛倒， 長(zhǎng)江電力在滬深300權(quán)重排名19，但并未在上證50指數(shù)中出現(xiàn)。7,000 6,0005,0004,0

9、003,0002,0001,0002006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心上證50及滬深300指數(shù)前三十權(quán)重個(gè)股一覽表（2019年2月18日）代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)(元)權(quán)重（%）總市值(億元)自由流通市值(億元)601318.SH中國(guó)平安65.2914.6411,935.176,

10、444.09600519.SH貴州茅臺(tái)740.007.449,295.863,327.14600036.SH招商銀行29.876.477,533.173,444.51601166.SH興業(yè)銀行16.454.393,417.352,389.47601328.SH交通銀行6.173.694,582.011,487.10600016.SH民生銀行6.043.172,644.462,141.91600887.SH伊利股份25.823.161,569.371,420.42600030.SH中信證券19.823.092,401.571,548.93601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.703.0612,949.3

11、71,311.02600276.SH恒瑞醫(yī)藥66.832.802,463.261,477.61601668.SH中國(guó)建筑6.132.762,573.691,073.39600000.SH浦發(fā)銀行10.842.703,181.771,663.37601398.SH工商銀行5.602.6219,958.751,207.58601601.SH中國(guó)太保31.732.082,875.37873.45600104.SH上汽集團(tuán)27.302.003,189.58904.17600048.SH保利地產(chǎn)12.951.971,540.41912.79601169.SH北京銀行6.031.901,274.92687

12、.83601766.SH中國(guó)中車(chē)9.051.782,597.25760.59601988.SH中國(guó)銀行3.701.6710,892.35758.28601211.SH國(guó)泰君安18.051.621,572.87780.39600028.SH中國(guó)石化5.901.537,143.20722.66601818.SH光大銀行4.021.402,110.07634.81600585.SH海螺水泥34.881.391,848.40722.31601229.SH上海銀行11.571.351,264.38588.99601688.SH華泰證券20.051.341,654.43650.62600019.SH寶鋼股

13、份7.131.341,588.29557.48601857.SH中國(guó)石油7.571.2713,854.69967.36600690.SH青島海爾16.141.261,027.86580.05600309.SH萬(wàn)華化學(xué)38.131.151,197.19542.88601888.SH中國(guó)國(guó)旅61.271.141,196.28558.68上證50指數(shù)TOP 30個(gè)股權(quán)重分布，以及總市值、自由流通市值Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心滬深300指數(shù)TOP 30個(gè)股權(quán)重分布，以及總市值、自由流通市值代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)(元)權(quán)重（%）總市值(億元)自由流通市值(億元)601318.SH中國(guó)平安65.2

14、96.7611,935.176,444.09600519.SH貴州茅臺(tái)740.003.449,295.863,327.14600036.SH招商銀行29.872.987,533.173,444.51000333.SZ美的集團(tuán)46.402.033,052.511,957.89601166.SH興業(yè)銀行16.452.023,417.352,389.47000651.SZ格力電器44.091.992,652.341,912.42601328.SH交通銀行6.171.694,582.011,487.10600887.SH伊利股份25.821.471,569.371,420.42600016.SH民生銀

15、行6.041.462,644.462,141.91600030.SH中信證券19.821.442,401.571,548.93601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.701.4112,949.371,311.02600276.SH恒瑞醫(yī)藥66.831.332,463.261,477.61000002.SZ萬(wàn)科A27.201.333,002.651,508.59601668.SH中國(guó)建筑6.131.272,573.691,073.39600000.SH浦發(fā)銀行10.841.253,181.771,663.37601398.SH工商銀行5.601.2019,958.751,207.58000858.SZ五糧

16、液69.871.172,712.081,165.01002415.SZ?？低?3.431.153,125.191,118.28600900.SH長(zhǎng)江電力16.341.073,594.801,042.13601601.SH中國(guó)太保31.730.962,875.37873.45000001.SZ平安銀行11.360.951,950.56864.53600104.SH上汽集團(tuán)27.300.923,189.58904.17600048.SH保利地產(chǎn)12.950.911,540.41912.79601169.SH北京銀行6.030.881,274.92687.83601766.SH中國(guó)中車(chē)9.050.

17、832,597.25760.59600837.SH海通證券11.410.821,312.34875.80601988.SH中國(guó)銀行3.700.7710,892.35758.28601211.SH國(guó)泰君安18.050.761,572.87780.39600028.SH中國(guó)石化5.900.707,143.20722.66601688.SH華泰證券20.050.641,654.43650.62Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心在投資組合中，權(quán)重大小可以體現(xiàn)出對(duì)不同個(gè)股價(jià)值的認(rèn)可度我們?cè)賮?lái)分析指數(shù)權(quán)重的意義。雖然市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)經(jīng)常用市值權(quán)重，但投資組合中權(quán)重的大小，實(shí)際反映了投資者對(duì)不同個(gè)股投

18、資價(jià)值的認(rèn)可度，權(quán)重越大，價(jià)值認(rèn)可度越高。但我們也知道， 市值越大，并不意味著投資價(jià)值越高。甚至，階段性的高市值就是高估帶來(lái)的結(jié)果，其投資價(jià)值反而因市值的增大而減弱。那么，我們?cè)凇靶录{入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”中的等權(quán)重是什么意思呢？我們認(rèn)為這些股票的價(jià)值并不能被有效區(qū)分，從而給予 相同的價(jià)值認(rèn)可度，因此采用等權(quán)重配置。當(dāng)然，我們也可以采 用市值權(quán)重，亦或是采用納入、剔除時(shí)在指數(shù)中的相對(duì)權(quán)重，但我們認(rèn)為這會(huì)使得規(guī)律更加復(fù)雜化，不利于實(shí)際應(yīng)用。在此，我們對(duì)被動(dòng)的指數(shù)投資進(jìn)行一點(diǎn)反思。喬爾格林布拉特在價(jià)值投資的秘密中，撰寫(xiě)了“比指數(shù)基金更好的選擇” 章節(jié)，其主要觀點(diǎn)是：市值加權(quán)指數(shù)會(huì)系統(tǒng)性地買(mǎi)入太多溢

19、價(jià)股和太少折價(jià)股，但等權(quán)重指數(shù)不會(huì)存在這個(gè)問(wèn)題， 基本面加權(quán)指數(shù)（以企業(yè)的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、分紅等為指標(biāo)構(gòu)建權(quán)重因子）也不會(huì)，而且后者在實(shí)踐上有更多優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是市值權(quán)重、等權(quán)重，抑或是基本面加權(quán)指數(shù)，其權(quán)重配置 均反映出我們對(duì)個(gè)股的價(jià)值認(rèn)可度，更加看好市值更大的股票， 或是更加看好某一基本面因素。喬爾格林布拉特是以?xún)r(jià)值投資的理念來(lái)進(jìn)行權(quán)重分配，對(duì)于基本面良好且估值便宜的個(gè)股給予更高的權(quán)重，對(duì)估值溢價(jià)的個(gè)股、基本面較差的個(gè)股降低權(quán)重。以?xún)r(jià)值投資的角度來(lái)看，長(zhǎng)期表現(xiàn)好于原來(lái)指數(shù)的概率較高，這或許也是相對(duì)指數(shù)更好的選擇。然而，我們從滬深300指數(shù)相關(guān)的系列指數(shù)中也看到（參見(jiàn)第2頁(yè)右側(cè)線形圖），等權(quán)重指

20、數(shù)并非總是好于市值權(quán)重，尤其是在2017年前后，市場(chǎng)風(fēng)格更加偏向藍(lán)籌價(jià)值股，等權(quán)重指數(shù)的超額收益逐漸減少。中證500指數(shù)前三十個(gè)股權(quán)重分布，以及總市值、自由流通市值代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)(元)權(quán)重（%）總市值(億元)自由流通市值(億元)600872.SH中炬高新32.590.57259.62167.09002410.SZ廣聯(lián)達(dá)26.510.55298.65171.32600201.SH生物股份17.120.55200.40170.56000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)42.640.53243.30149.75300347.SZ泰格醫(yī)藥50.700.51253.59164.44000656.SZ金科股份6.110

21、.51326.26133.49300146.SZ湯臣倍健20.720.50304.34144.72600256.SH廣匯能源4.060.50275.84154.87002129.SZ中環(huán)股份10.020.47279.07162.97600426.SH華魯恒升13.490.46219.44147.55000623.SZ吉林敖東16.320.46189.77138.77600642.SH申能股份5.250.46238.98119.99000750.SZ國(guó)海證券5.190.45218.79144.39300383.SZ光環(huán)新網(wǎng)15.860.45244.19134.84601005.SH重慶鋼鐵2.0

22、70.44184.62130.07600600.SH青島啤酒39.060.44527.69113.58300450.SZ先導(dǎo)智能32.210.44283.98145.21002223.SZ魚(yú)躍醫(yī)療21.980.43220.34119.55002268.SZ衛(wèi)士通23.990.42201.12120.23002049.SZ紫光國(guó)微35.120.42213.11128.45600673.SH東陽(yáng)光科9.040.42272.46126.28000401.SZ冀東水泥13.980.41188.38118.64002465.SZ海格通信8.780.41202.55129.70600879.SH航天電子6

23、.170.41167.78119.08000830.SZ魯西化工12.180.40178.42118.36600298.SH安琪酵母26.840.40221.18120.25600820.SH隧道股份7.030.40221.03124.54600528.SH中鐵工業(yè)11.230.40249.48108.36600699.SH均勝電子23.160.40219.86138.44000778.SZ新興鑄管4.640.40185.18111.16Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心被調(diào)整成分股在原指數(shù)中的權(quán)重占比較小，但絕對(duì)市值和成交金額并不低投資者對(duì)前述報(bào)告的另一個(gè)疑問(wèn)是，調(diào)整個(gè)股在基準(zhǔn)指數(shù)

24、中的權(quán)重占比不高，由此削弱了“新納入指數(shù)”、“剔除指數(shù)”與原指數(shù)的比較意義。為此，我們統(tǒng)計(jì)了最近一期指數(shù)調(diào)整前后的市場(chǎng)情況。從2018年12月的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，上證50剔除個(gè)股在剔除前的總權(quán)重為2.24%，納入個(gè)股的總權(quán)重為3.12%。相應(yīng)的權(quán)重在滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中，分別為2.36%和2.78%、9.72%和12.68%（指數(shù)每日動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)重）。每次調(diào)整個(gè)股在原指數(shù)中的權(quán)重占比均較低。中證500權(quán)重調(diào)整 幅度稍大，這體現(xiàn)了指數(shù)的穩(wěn)定性。雖然調(diào)整個(gè)股在原來(lái)指數(shù)中的權(quán)重占比不高，但個(gè)股的絕對(duì)市值和成交金額并不低。針對(duì)最近一期成分股調(diào)整情況而言，上證50 納入和剔除個(gè)股的市值平均為436

25、3.16億元和572.83億元，被調(diào)整日平均成交金額為3.38億元和3.52億元。同樣，滬深300納入和剔除個(gè)股的平均市值為442.56億元和202.46億元，平均成交金 額為1.9億元和1.58億元。由此可見(jiàn)，雖然個(gè)股被剔除或納入指數(shù)，但在市場(chǎng)中仍然具備很 高的市值和成交額，策略的市場(chǎng)容量仍然比較大。此外，投資者還需要注意的是，雖然“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”在原指數(shù)中權(quán)重占比不高，但我們是將其組合成新的產(chǎn)品， 與原來(lái)指數(shù)進(jìn)行比較。例如，我們可以根據(jù)策略構(gòu)建市值十億的“剔除指數(shù)”產(chǎn)品，同時(shí)融券賣(mài)出原指數(shù)的ETF，或做空相應(yīng)市值的股指期貨，即可獲得“剔除指數(shù)”相對(duì)于原指數(shù)的超額收益上證50指數(shù)

26、2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的權(quán)重對(duì) 比納入剔除1.20% 0.90%0.60%0.30%部分，而非僅用滬深300中不足3%的權(quán)重對(duì)比其余權(quán)重產(chǎn)品。0.00%12345Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心滬深300指數(shù)在最近一期成分股調(diào)整中，新納入與被剔除的總權(quán)重分別為2.78%、2.36%滬深300指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的權(quán)重對(duì)比納入剔除0.30% 0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%123456789101112131415161718192021222324Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心中證5

27、00指數(shù)在最近一期成分股調(diào)整中， 新納入標(biāo)的總權(quán)重為12.68%，被剔除標(biāo)的總權(quán)重為9.72%中證500指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的權(quán)重對(duì)比納入剔除1.0% 0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%161116212631364146Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心被調(diào)整的總權(quán)重占比不高，但個(gè)股的絕對(duì)市值并不低上證50指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的總市值 對(duì)比（單位：億元）納入剔除 平均市值 - 納入 平均市值 - 剔除18,000滬深300指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的總市 值對(duì)比（單位：億元）納入剔除 平

28、均市值 - 納入 平均市值 - 剔除1,00015,00080012,0006009,0004006,0003,00020001234501471013161922Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心中證500指數(shù)在最近一次成分股調(diào)整中，新納入標(biāo)的平均市值為182.76億元，被剔除標(biāo)的平均市 值為118.36億元中證500指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的總市值對(duì)比（單位：億元）500納入剔除 平均市值 - 納入 平均市值 - 剔除4003002001000161116212631364146Source: Wind, 信

29、達(dá)證券研發(fā)中心在最近一期調(diào)整中，上證50納入和剔除個(gè)股被調(diào)整當(dāng)日平均成交金額為3.38億元和3.52 億元，滬深300納入和剔除個(gè)股被調(diào)整當(dāng)日平均成交金額為1.9億元和1.58億元上證50指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的成交額 對(duì)比（單位：億元）納入剔除滬深300指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的成交 額對(duì)比（單位：億元）納入剔除 平均市值 - 納入56平均市值 - 納入 平均市值 - 剔除 平均市值 - 剔除54433221101234501471013161922Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中

30、心在最近一期調(diào)整中，中證500納入和剔除個(gè)股被調(diào)整當(dāng)日平均成交金額為1.11億元和1.23億元中證500指數(shù)2018年12月成份股調(diào)整當(dāng)日，新納入和被剔除標(biāo)的成交額對(duì)比（單位：億元）納入剔除平均市值 - 納入平均市值 - 剔除76543210161116212631364146Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心指數(shù)的互動(dòng)：滬深300納入組合包含了中證500指數(shù)剔除個(gè)股我們?cè)诤罄m(xù)研究中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)在前期報(bào)告中被忽略的因素滬深300指數(shù)與中證500指數(shù)之間存在互動(dòng)。從指數(shù)的編制規(guī)則看，滬深300指數(shù)的優(yōu)先級(jí)高于中證500指數(shù)。 即在樣本空間按照市值和成交額確定排序后，滬深300指數(shù)優(yōu)選選取

31、符合條件的個(gè)股，然后再按照中證500指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)挑選股票。因此，新納入滬深300指數(shù)的個(gè)股或需要從中證500中剔除， 而滬深300剔除的股票，也有可能被納入中證500指數(shù)。我們也對(duì)這些情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體如下圖所示。指數(shù)制定規(guī)則導(dǎo)致的這種現(xiàn)象，使得滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的剔除、納入規(guī)律出現(xiàn)差別：一般而言，滬深300指數(shù)僅調(diào)整尾部的個(gè)股，而中證500則既可能調(diào)整頭部個(gè)股，又可能調(diào)整尾部個(gè)股。按照均值回歸的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，被滬深300納入的個(gè)股，有可能是因?yàn)殡A段性的高估導(dǎo)致的；被剔除的個(gè)股則有可能是階段性的低估造成的。但中證500的納入個(gè)股，可能會(huì)階段性接納被滬深300指數(shù)剔除且階段性被低估的個(gè)

32、股。然而，隨著市場(chǎng)價(jià)值的回歸，這部分個(gè)股再次回到滬深300指數(shù)中，將帶來(lái)部分超額收益?；蛟S正是由于這種現(xiàn)象，導(dǎo)致滬深300指數(shù)的剔除指數(shù)超額收益最為明顯，而中證500的剔除和納入指數(shù)表現(xiàn)差別相對(duì)較小。對(duì)于上證50指數(shù)，我們認(rèn)為由于指數(shù)數(shù)量太少，每次調(diào)整個(gè)股不超過(guò)5只，個(gè)股的波動(dòng)在組合中影響更大，市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律很容易失效。滬深300指數(shù)與新納入指數(shù)及剔除指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（截至19年2月18日）滬深300指數(shù)滬深300新納入指數(shù)滬深300剔除指數(shù)18,000 12,0006,0002005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-

33、022014-022015-022016-022017-022018-022019-020Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心中證500指數(shù)與新納入指數(shù)及剔除指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（截至19年2月18日）中證500指數(shù)中證500新納入指數(shù)中證500剔除指數(shù)18,000 12,000 6,000 2007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-020Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心歷次調(diào)整統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在滬深300指數(shù)當(dāng)期新納入標(biāo)的中，平均每期有6個(gè)標(biāo)的來(lái)自

34、中證500 指數(shù)當(dāng)期剔除部分在滬深300當(dāng)期新納入標(biāo)的中，被中證500當(dāng)期剔除的標(biāo)的列表在滬深300當(dāng)期新納入標(biāo)的中，被中證500當(dāng)期剔除的個(gè)股數(shù)量2014-06愛(ài)施德 奧飛娛樂(lè) 省廣集團(tuán) 海格通信 金正大 東旭光電 君正集團(tuán) 億利潔能 博瑞傳播廣聯(lián)達(dá) 兆馳股份 吉視傳媒 大族激光 上海萊士個(gè)股數(shù)量調(diào)整時(shí)間涉及個(gè)股標(biāo)的2007-06泛?？毓商煲艨毓尚潞袑殞毿履茉粗暌奔瘓F(tuán)中船防務(wù)海通證券2007-12皖能電力華發(fā)股份海馬汽車(chē)中孚實(shí)業(yè)2008-06首開(kāi)股份鵬博士太原重工2008-12藍(lán)焰控股川投能源冠農(nóng)股份新和成2009-06思源電氣雙鷺?biāo)帢I(yè)浙江醫(yī)藥盤(pán)江股份康美藥業(yè)中山公用濱江集團(tuán)2009-12

35、云南城投平高電氣萬(wàn)通地產(chǎn)福田汽車(chē)2010-06上海醫(yī)藥中南建設(shè)2010-12中泰化學(xué)2011-06軟控股份萊寶高科恒源煤電東方園林華映科技2011-12雙鷺?biāo)帢I(yè)魯信創(chuàng)投海寧皮城棕櫚股份綜藝股份威孚高科巨化股份廣晟有色2012-06山東鋼鐵九牧王百聯(lián)股份2012-12永泰能源國(guó)海證券華夏幸福東方明珠2013-06ST康得新信立泰片仔癀2013-12興蓉環(huán)境歐菲科技華聞傳媒科大訊飛首創(chuàng)股份許繼電氣中環(huán)股份外高橋人民網(wǎng)8181499877776 6554434443322014-12 中直股份 萬(wàn)向錢(qián)潮 海瀾之家 恒生電子 石基信息2015-06 東方財(cái)富 錦龍股份 太平洋營(yíng)口港2015-12 宋城

36、演藝 中信重工 二三四五 渤海租賃 張江高科 上海電力 中天金融 際華集團(tuán)2016-06 百潤(rùn)股份 安信信托 首開(kāi)股份 *ST保千 山東鋼鐵 銀之杰 物產(chǎn)中大神州高鐵2016-12東方園林新城控股中國(guó)動(dòng)力捷成股份紫光國(guó)微陽(yáng)光城圣農(nóng)發(fā)展牧原股份1錦江股份利歐股份烽火通信勝利精密三聚環(huán)保國(guó)軒高科萬(wàn)豐奧威天齊鋰業(yè)西山煤電2017-06老板電器中南建設(shè)世紀(jì)華通南京新百中天科技片仔癀首鋼股份2017-12龍蟒佰利申通快遞華友鈷業(yè)智飛生物索菲亞隆基股份南山鋁業(yè)贛鋒鋰業(yè)信維通信-06-06-06-06-06-06-062018-06中國(guó)巨石三花智控北新建材恒力股份方大炭素通威股份00700800901001

37、10120132018-12恒逸石化長(zhǎng)春高新白云機(jī)場(chǎng)中航沈飛安道麥A中航光電22222222014-062015-062016-062017-062018-06Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心Source: Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心在滬深300指數(shù)當(dāng)期被剔除標(biāo)的中，平均每期有13個(gè)標(biāo)的被中證500指數(shù)當(dāng)期納入在滬深300當(dāng)期被剔除標(biāo)的中，被中證500當(dāng)期納入的標(biāo)的列表在滬深300當(dāng)期剔除標(biāo)的中，被中證500當(dāng)期納入的個(gè)股數(shù)量調(diào)整時(shí)間涉及個(gè)股標(biāo)的2007-06 中信海直 長(zhǎng)航鳳凰 沈陽(yáng)化工 同洲電子 韶能股份 申通地鐵 東方明珠 云賽智聯(lián) 杉杉股份 鄭州煤電 上海梅林海正藥業(yè) 吉

38、電股份2007-12 巨化股份 大族激光 華海藥業(yè) 中工國(guó)際 孚日股份 華勝天成 烽火通信 平高電氣 新大陸 華潤(rùn)雙鶴 中油資本中國(guó)長(zhǎng)城 東方鉭業(yè) 士蘭微 上海貝嶺 海信電器 澄星股份2008-06 錦江股份 晉億實(shí)業(yè) 三鋼閩光 北新建材 中科三環(huán) 東方電子 航天晨光 中視傳媒 大冶特鋼 強(qiáng)生控股 楚天高速深深房A 江鈴汽車(chē) 錦州港 上海醫(yī)藥 2008-12 威孚高科 皖通高速 沈陽(yáng)機(jī)床 海馬汽車(chē) 佛山照明 東莞控股 中儲(chǔ)股份 新世界 浙大網(wǎng)新 海欣股份 天士力 2009-06 山河智能 國(guó)新健康 安徽合力 天音控股 通寶能源 山西路橋 榮盛發(fā)展 宜華生活 株冶集團(tuán) 2009-12 申華控股

39、皖能電力 金楓酒業(yè) 華泰股份 西寧特鋼 諾德股份 綜藝股份 *ST天化 重慶鋼鐵(退市)2010-06 中體產(chǎn)業(yè) 安信信托 電廣傳媒 浦東金橋 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 東方盛虹 外運(yùn)發(fā)展 萬(wàn)向錢(qián)潮2010-12 津?yàn)I發(fā)展 萬(wàn)通地產(chǎn) 順發(fā)恒業(yè) 上海機(jī)電 桂冠電力 隧道股份 安陽(yáng)鋼鐵 南鋼股份 冠農(nóng)股份 華魯恒升 韶鋼松山愛(ài)建集團(tuán) 晨鳴紙業(yè) 深圳機(jī)場(chǎng)2011-06 信達(dá)地產(chǎn) 長(zhǎng)油(退市) 美好置業(yè) 日照港 紫江企業(yè) 東風(fēng)汽車(chē) 方正科技 大眾交通 福建高速 新安股份 九陽(yáng)股份光明乳業(yè) 現(xiàn)代投資 華發(fā)股份 上實(shí)發(fā)展2011-12 贛粵高速 云南城投 思源電氣 中國(guó)重汽 江蘇陽(yáng)光 中糧地產(chǎn) 焦作萬(wàn)方 白云機(jī)場(chǎng) 百聯(lián)股

40、份 置信電氣 寶新能源一汽夏利 中山公用 天津港 中華企業(yè) 四川成渝 維維股份2012-06 首創(chuàng)股份 中遠(yuǎn)海特 天壇生物 健康元 漢纜股份 中糧糖業(yè) 航天電子 大智慧 雙良節(jié)能 大眾公用 航天機(jī)電 2012-12 山推股份 生益科技 中化國(guó)際 深科技 江淮汽車(chē)2013-06 歌華有線 寶鈦股份 君正集團(tuán) 軟控股份 四維圖新 綜藝股份 *ST天馬 桐昆股份 萬(wàn)向錢(qián)潮 2013-12 重慶啤酒 安泰科技 中泰化學(xué) 章源鎢業(yè) 上海能源 亞泰集團(tuán) 鐵龍物流 平莊能源 *ST宜化2014-06 開(kāi)灤股份 巨化股份 中材國(guó)際 神火股份 太平洋 中鐵工業(yè) 鄭煤機(jī) 王府井 天地科技 東方集團(tuán) 柳工恒源煤電