市場營銷總的承銷率

1、PAGE PAGE 50Large Shareholders Behavior in Rights Offerings and Subsequent Firm PerformanceYuan Hongqi Address: School of Accountancy, Shanghai University of Finance and Economics,777 Guoding Road, Shanghai, PRC; Tel: 8621-6590-3683; fax: 8621-6510-6924; E-mail: School of Accountancy, Shanghai Unive

2、rsity of Finance and Economics,Shanghai, PRC December 2003Large Shareholders Behavior in Rights Offerings and Subsequent Firm PerformanceAbstractThis paper documents a series of sequential phenomena centering on large shareholders behavior in rights offerings and subsequent performance. The study in

3、dicates the subscription decision of large shareholders is based on the future development of the firm. From the large shareholders behavior in the rights offering, the investors can see through the implicit information that large shareholders are trying to transfer. As a result, the investors make

4、positive reaction when the large shareholders subscribe more new shares and vice versa. The study also shows that firms with the low subscription ratio by large shareholders subsequently underperformedthe firms with the high subscription ratio by large shareholders.Key words: Large Shareholders, Rig

5、hts Offering, Economic Consequence一、引 言公司上市后進行股權再融資（Secondary Equity offering, SEO）的方式主要有兩種：向現(xiàn)有股東配股融資和向市場增發(fā)新股，配股又可以分為非承銷配股（英文為uninsured rights issue，即企業(yè)自己發(fā)行，不通過投資銀行）和承銷配股（由投資銀行承銷）。根據(jù)Eckbo and Masulis(1992)的研究，在1933年-1955年，美國超過50%的上市公司通過配股的方式進行股權再融資；從20世紀60年代開始，向市場增發(fā)新股成為美國上市公司占據(jù)主導地位的股權再融資方式，在1963年-19

6、81年間，不到5%的公司采用了配股的方式進行融資；在1982年以后配股在美國消失了 實際上，在美國和其他發(fā)達國家， SEO同其他融資方式相比，也是微不足道的。Mikkelson and Partch (1986) 收集了360家公司從1972年至1982年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)僅有80家公司采用股權方式籌集資金，而在同期，有205家公司公開發(fā)行債券（33家可轉換債券和172家非轉換債券）和296家公司采用非公開的舉債籌資方式。從籌集資金的數(shù)量看，美國公司通過增發(fā)取得的資金每年很少超過300億美元，而最近每年的債券發(fā)行金額都超過2500億美元。而且，通過SEO發(fā)行取得的資金也遠低于通過IPO發(fā)行取得的資金

7、。 。日本的上市公司也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，根據(jù)東京證券交易所的一項統(tǒng)計，在1976年以前，超過50%的日本上市公司采用配股方式進行股權再融資，隨后該比例一直不斷下降；在1997年，只有6.3%的公司通過配股進行股權再融資。但是，目前在加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)，配股依然是最主要的股權再融 實際上，在美國和其他發(fā)達國家， SEO同其他融資方式相比，也是微不足道的。Mikkelson and Partch (1986) 收集了360家公司從1972年至1982年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)僅有80家公司采用股權方式籌集資金，而在同期，有205家公司公開發(fā)行債券（33家可轉換債券和172家非轉換債券）和296家公司采用非

8、公開的舉債籌資方式。從籌集資金的數(shù)量看，美國公司通過增發(fā)取得的資金每年很少超過300億美元，而最近每年的債券發(fā)行金額都超過2500億美元。而且，通過SEO發(fā)行取得的資金也遠低于通過IPO發(fā)行取得的資金。 在中國，配股是公司上市后進行股權再融資的主要方式。但是國外公司配股和國內公司配股大股東的決策確實迥然而異，在國外，公司可以其他方式融資，大股東的決策主要是影響股權再融資的方式；在國內，公司股權再融資的方式主要配股，公司沒有其他的選擇 盡管1998年開始一些公司通過增發(fā)新股的方式進行股權再融資，但在研究期內通過增發(fā)新股方式融資公司的數(shù)量很少。，大股東決策是否參與配股和采用何種方式 盡管1998年

9、開始一些公司通過增發(fā)新股的方式進行股權再融資，但在研究期內通過增發(fā)新股方式融資公司的數(shù)量很少。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計，從1991年至2002年6月，上市公司A股通過配股籌集的資金達到2069.69億元，為同期A股首次公開發(fā)行（IPO）籌資的48.35% 數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網站。在巨額的配股籌資中，不同股東的貢獻是不同的，持有流通股的小股東由于采用包銷的方式配股，其應當認購部分得到全額認購，而持有非流通股的大股東（包括國有股股東和法人股股東，即大股東不僅包括第一大股東，還包括其他非流通的大股東）很多放棄配股，實際認購比率要比小股東低得多。在中國，非流通的大股東持有的比例很

10、高，在2000年底為62.7% 數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網站。，非流通股東掌握著上市公司的實際控制權，擁有內部信息。Michaely and Shaw (1994) 和 Field (1996)的研究認為，機構投資者具有信息優(yōu)勢，他們能夠在IPO發(fā)行中預測IPO的發(fā)行質量，從而避免IPO后公司的業(yè)績下滑。那么中國上市公司的大股東如何利用信息優(yōu)勢做出配股決策？市場能否解讀大股東擁有的優(yōu)勢信息？大股東的信息優(yōu)勢是否確實可以預測配股公司的質量？本文將提供證據(jù)來回答這些問題，本文的證據(jù)有助于理解在現(xiàn)有股權結構下不同利益主體的不同融資行為，從而對未來市場的監(jiān)管和市場有效的投資行為提 數(shù)據(jù)來源為中

11、國證券監(jiān)督管理委員會網站。數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網站。本文的研究包括大股東配股的一系列相關故事。（1）大股東是如何做出配股決策的？這個決策是否包含著企業(yè)未來發(fā)展的信息？（2）市場是否能從大股東配股行為中解讀出企業(yè)發(fā)展的信息，調整對企業(yè)發(fā)展的預期，從而做出不同的反應？（3）大股東這種信息優(yōu)勢確實能在未來的企業(yè)業(yè)績中反應出來嗎？大股東配股比例高的公司業(yè)績是否高于大股東配股比例低的公司，配股比例低的大股東是否確實避免了未來盈利下降的損失？（4）采用不同形式認購股份的公司未來業(yè)績是否確實有所不同？二、文獻綜述國外有關公司配股的文獻主要有兩個方向，一是有關配股融資后的長期業(yè)績 這一方面的文獻可

12、以參閱原紅旗（2003a）的研究。；另外一個是有關配股融資的方式選擇。Eckbo and Masulis(1992)發(fā)現(xiàn)，承銷配股的發(fā)行成本比非承銷配股的成本高5個百分點，而增發(fā)新股的發(fā)行成本比承銷配股的成本高2個百分點。從股東權益最大化的觀點看，企業(yè)應當采用非承銷配股的方式發(fā)行新股，但是在美國，大多數(shù)公司采用增發(fā)新股的方式進行股權再融資，企業(yè)為什么不選擇發(fā)行成本低的方式融資？為什么配股融資方式會在美國消失？而其他的資本市場上，上市公司主要采用承銷配股的方式發(fā)行新股，在SEO的各種方式之間，企業(yè)是如何做出選擇的？Eckbo and Masulis(1992)用逆向選擇的觀點來解釋企業(yè)再融資方式

13、的選擇，他們研究結論是規(guī)模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高，規(guī)模較大且持股分散的公司傾向于采用增發(fā)新股的方式融資，他們的理論在一定程度上解釋了為什么在加拿大、大部分歐洲國家和亞洲國家采用配股的方式進行股權再融資，因為這些國家的資本市場上主要是規(guī)模較小且持股比率集中的 這一方面的文獻可以參閱原紅旗（2003a）的研究。Cronqvist and Nilsson (2002) 則從控制權的角度來對融資方式選擇進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)通過對企業(yè)的控制在企業(yè)中擁有特殊的利益，他們有保護其控制權的強烈動機，這些企業(yè)在SEO的時候會拒絕那些影響家族控制權的發(fā)行方式，一般地，為了不稀釋控制權

14、，家族企業(yè)不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的分式發(fā)行新股，因為這些方式可能威脅到家族對公司的控制。國內上市公司的配股問題一直是學術界和實務界關注的焦點，目前探討的主要學術問題包括：（1）盈余管理現(xiàn)象。1996年中國證監(jiān)會推出配股前三年每年的凈資產收益率均不低于10%的配股要求后，中國上市公司的凈資產收益率出現(xiàn)在10-12%區(qū)間集中的現(xiàn)象。蔣義宏等（1998）對10%現(xiàn)象進行了討論。Haw et al. (1998)，陳小悅等（2000）發(fā)現(xiàn)凈資產收益率在10-12%之間的上市公司具有顯著高于其他公司的應計利潤。（2）盈余管理與資源配置。Chen and Yuan (2002) 探討了企業(yè)采用線下項

15、目盈余管理，以及政府對盈余管理信息的使用，進一步考察了盈余管理對資源配置的影響。原紅旗（2003a）研究了公司配股后的長期回報率業(yè)績和長期會計業(yè)績。（3）配股與股利政策。原紅旗（2003b）考察了配股指標變化對股利政策的影響；呂長江等（1999）也發(fā)現(xiàn)上市公司分紅受到配股的影響，一些上市公司為了取得配股資格，采用分紅的手法降低凈資產，從而提高凈資產收益率來達到配股條件。（4）配股的動機。周齊武等（2000）研究我國企業(yè)的惡性增資問題，認為公司管理者對項目承擔責任的特點是惡性增資的原因之一。宋衍蘅（2003）考察了中國上市公司進行配股的動機，她的研究認為，道德風險假說不能有效的解釋中國上市公司的

16、配股行為，企業(yè)配股的原因除了成長以外，還可能是圈錢，目的包括保留資金儲備的時機性圈錢和回報個別利益集團的無條件圈錢。但是，目前國內外有關大股東配股行為的研究卻很匱乏，本文希望在這一方面做一些探索。三、假設發(fā)展大股東有放棄參加配股的動機：（1）從轉讓權看，流通股股東的配股可以按照市場價格流通，自由買賣轉讓，而大股東的配股不能上市流通。在經營情況良好的條件下，大股東持有的股票增值難以體現(xiàn)；當業(yè)績惡化時，大股東又缺乏適當?shù)耐顺鰴C制。雖然目前非流通股可以通過股權協(xié)議轉讓方式轉讓，但轉讓價格通常是以凈資產為基礎，大大低于配股價格，這就影響大股東參與配股的積極性。（2）在不影響控制權的前提下，大股東放棄配

17、股可以分享因其他股東配股而導致的每股凈資產的增加，獲得很高的報酬率 假設一家公司總股本為1億元，其中國家股7千萬股，每股1元，流通股3千萬元，總資產為2.2億，每股凈資產為2.2元，如按10比3來配股，配股價格為10元，國家股完全放棄，流通股應配股9百萬股，配股后每股凈資產為2.844元，每股增值為0.644元。這樣，大股東放棄配股，立即獲得30%的收益。這些因素都促使大股東放棄其配股資格。 假設一家公司總股本為1億元，其中國家股7千萬股，每股1元，流通股3千萬元，總資產為2.2億，每股凈資產為2.2元，如按10比3來配股，配股價格為10元，國家股完全放棄，流通股應配股9百萬股，配股后每股凈資

18、產為2.844元，每股增值為0.644元。這樣，大股東放棄配股，立即獲得30%的收益。但是，大股東也有參與配股的動機：大股東由于控制而擁有關于企業(yè)質量和發(fā)展能力的信息優(yōu)勢，比如，不同的會計方法下面可以計算出不同的會計數(shù)字，會計的利潤數(shù)字代表著怎樣的利潤質量？在我國上市公司信息披露尚不完善的情況下，大股東對公司過去盈利的質量有更好的理解。對投資項目的風險和盈利能力，大股東掌握的信息也遠比小股東充分，他們更了解這些投資項目是否能夠帶來未來業(yè)績的增長。大股東會利用這種信息優(yōu)勢做出決策。大股東在其控制權和收益權較為一致的條件下，企業(yè)尋找好的投資項目的動機強烈，有助于提高企業(yè)未來盈利能力，大股東進行配股

19、可以保持這種收益權，如果放棄配股，股權比例的下降會導致收益權受到損害。據(jù)此提出本文的假設1：假設1：大股東配股決策考慮了企業(yè)未來增長因素，未來增長能力增長越強，大股東配股比例越高。大股東是否參與配股可以不受約束，而小股東則受到硬性約束。配股發(fā)行時，小股東的配股由投資銀行包銷，即如果投資者放棄配股，投資銀行就需要認購這些股份，這保證了大股東向小股東的配股融資目標完全能夠實現(xiàn)；而大股東的配股采用代銷方式，大股東可以做出參加配股、放棄配股或者轉讓配股的決策。在披露配股說明書時，大股東會做出是否參與配股的承諾，流通股東雖然對大股東決策過程無法知曉，但可以從大股東配股比例的高低來推斷配股的價值。據(jù)此提出

20、本文的假設2：假設2：流通股股東能夠理解大股東配股行為釋放的信息，如果大股東參與配股的比例高，市場會做出積極的反應；如果大股東參與比例低，市場會做出負面的反應。如果大股東參與配股，而未來的業(yè)績不佳，其參與配股的機會成本非常高，如配股無法轉讓，喪失流通股股東配股導致的每股凈資產增加，失去其他的投資機會，因而大股東發(fā)出虛假信息的可能性很低，公司的未來業(yè)績應當能夠反映大股東的配股行為。據(jù)此提出本文的假設3：假設3：大股東配股比例高的公司未來的會計業(yè)績顯著高于大股東配股比例低的公司。大股東擁有控制權，可以采用靈活的認購方式，既可以采用現(xiàn)金認購，也可以采用實物資產認購 中國證券監(jiān)督管理委員會在2001年

21、發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法禁止大股東以實物資產認購股份，在本文的研究期內，大股東可以以實物資產認購股份。從積極的方面看，實物資產的注入可以優(yōu)化上市公司及其控股公司的資產結構，促進存量資產進入資本市場，減少重新投資的時間，部分優(yōu)質資產的注入也有利于促進上市公司業(yè)績的穩(wěn)定增長。從消極的方面看，采用實物配股存在很多不規(guī)范的行為，注入資產的價值可靠性和準確性直接影響流通股股東的利益，由于目前資產評估市場還存在很多問題，一些上市公司利用關聯(lián)交易可能將質量不高的資產注入上市公司，這就可能對公司未來的發(fā)展產生影響，甚至成為包袱。 中國證券監(jiān)督管理委員會在2001年發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法禁止大股東

22、以實物資產認購股份，在本文的研究期內，大股東可以以實物資產認購股份。假設4：如果大股東采用實物配股，公司未來的會計業(yè)績顯著低于大股東采用現(xiàn)金配股公司的業(yè)績。根據(jù)原紅旗（2003a）的研究，公司配股后，長期來看，股票價格能夠反映會計業(yè)績的基本面。據(jù)此提出本文的假設5：假設5：大股東配股比例高的公司，其股票的長期回報率業(yè)績顯著高于大股東配股比例低的公司的股票；如果大股東采用實物配股，其股票的長期回報率業(yè)績顯著低于大股東采用現(xiàn)金方式配股公司的股票。四、樣本和研究方法1、樣本本文的樣本包括1995年-2000年在上海證券交易所和深圳證券交易所所有進行配股的A股上市公司，除去無法找到配股說明書和未包含非

23、流通股的公司，共收集了603個樣本。其中股權結構變動的數(shù)據(jù)系根據(jù)公司配股完成后發(fā)布的股份變動公告逐家整理，所用的財務數(shù)據(jù)和股票價格數(shù)據(jù)、報酬率數(shù)據(jù)均來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。此處插入表1表1第一部分是樣本公司的配股總的認購率和大股東認購率的基本概況，從樣本的分布看，1995年和1996年配股的公司比較少，從1997年開始配股公司數(shù)量增長很快，1998年為153家。大股東的認購率定義為非流通股的認購率，從配股總的認購率和大股東的認購率看，每年之間的差別非常大，前3年配股總的認購率每年平均都在70%以上，大股東的認購率在1995年最低，為54.41%，在1997年達到70.04%，

24、1997年大股東認購比率高的原因可能是1997年配股折價較高導致，在1997年配股平均折價率為51.63%，為6個年度中最高。而后3年配股總的認購率和大股東認購率每年平均都比前3年有大幅度的下降， 1998年大股東的配股認購率最高，為65.9%，2000年配股平均認購率最低，僅為45.74%。大股東的認購比率也大幅度下降，2000年平均僅為14.3%。從認購率的四分位數(shù)看，每年之間的差異也非常顯著，前3年每年都有超過25%公司的大股東全額認購股票，而后3年，特別是1999和2000年下降的幅度非常大。表1第二部分是大股東配股行為極端的一些公司分布，在1998年以前，大股東參與配股比例達到99%

25、以上的公司數(shù)量較多，1997年達到52家；在1999年和2000年，全部參與配股的公司數(shù)量大大減少，在2000年，只有2家公司的大股東全部參與配股。而與此同時，大股東配股比例小于1%的公司從1996年的4家上升到2000年的34家。 2、研究方法本文將大股東的認購率按照高低劃分為高認購組和低認購組，劃分的依據(jù)是非流通配股的實際認購數(shù)是否達到大股東應當配股比例的中位數(shù)，即應認購數(shù)的50%以上。如果大于等于50%，劃分為高認購組，低于50%劃分為低認購組。本文沒有采用實際認購率的中位數(shù)來劃分，從表1可以看出總體上大股東的認購率中位數(shù)為31.63%，相對大股東應認購率偏低。對假設1，本研究采用線形回

26、歸模型檢驗來大股東如何進行配股決策，是否擁有優(yōu)勢信息。對假設2，本研究采用事件研究法，考察配股宣告日市場的超額報酬率和宣告期間的累積超額報酬率，來分析市場如何解讀大股東的配股行為。對假設3至5，大股東的配股行為是否確實有經濟后果？大股東的優(yōu)勢信息是否確實能預測未來的不同業(yè)績？采用配股前后會計業(yè)績和市場業(yè)績的對比來研究大股東參與配股比例高的公司是否表現(xiàn)良好，同時考察大股東不同認購方式下公司未來的業(yè)績。3、大股東配股認購相關特征描述（1）大股東的認購比率（RATE）。高認購組認購率平均達到87.23%（中位數(shù)為99%），顯著高于低認購組的 12.96%（中位數(shù)僅為8.81%）。（2）配股折價（DI

27、SC）公司在配股說明書中公布配股價格，配股折價定義為配股價格和配股前一天的收盤價之差額，即配股折價率為：DISC = （Pt Ps）/ Pt （1）DISC為 配股折價率，Pt 為配股前一天的收盤價格，Ps為配股價格。DISC越大，說明企業(yè)的配股價格越低。從表2可以看出，高認購組的配股折價率平均數(shù)和中位數(shù)分別為51.87%和53.33%，T檢驗和Z 檢驗均顯著高于低認購組的34.59% 和34.48%。說明大股東參與配股比例高的公司會制定較低的配股價格。這個指標的理論意義是，如果企業(yè)圈錢動機強，就會制定較高的配股價格，大股東參與配股的動機就比較低。（3）市凈率 （MB）。該指標為股票的市場價格

28、與每股凈資產之比。根據(jù)Gaver and Gaver(1993)的研究，MB可以衡量企業(yè)未來的增長，該比率越大，表示投資者看好公司未來的成長機會，其預期報酬率將會比現(xiàn)有權益的必要報酬率高，因此會反映在較高的市價上；該比例越低，則公司未來成長越不被看好。但是在中國，股票市場和成熟國家的市場有所差異，在成熟市場上，所有的股票均為流通股份，股票價格能夠較好的反映企業(yè)的價值。而在中國，只有一部分股票是流通股，其他的均為非流通的國家股和法人股，以1993年為例，國家股和發(fā)人股的比例占到67%，到2000年這一比例仍高大61.7% 數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網站。從1997年開始，非流通的國有股和法

29、人股可通過協(xié)議轉讓或者公開拍賣轉讓，這些非流通股的流通價格以每股凈資產為基礎。因此，本研究在使用凈資產倍率的時候，考慮了流通股和非流通股的差別。采取的市價為股利分配上年11月、12月和當年1月最后一個交易日的平均價格，以年末公布的每股凈資產作為帳面凈值 1997 數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網站。 1997年報公布時，上市公司同時公布每股凈資產和調整后每股凈資產，為了前后指標計算一致，本研究采用調整前每股凈資產。市凈率 = （市場價格*可流通股份數(shù)+每股凈資產*非流通股份數(shù)）/ 股東權益合計 （2）從表2可以看出，高認購組的MB平均為5.86，高于低認購組的5.36，T檢驗和Z 檢驗均在1

30、0%水準下顯著。說明高認購組的增長率高于低認購組。（4）配股價格凈資產倍率（PB）。該指標為配股價格與每股凈資產之比。低認購組的配股價格凈資產倍率顯著高于高認購組的。（5）配股收入 （REV）。為上市公司配股后實際取得的資金，計算公式為配股后股東權益減去配股前股東權益。從表2可以看出，高認購組的配股收入顯著高于低認購組的。（6）配股前資產負債比率（LEV）。從表2看，高認購組和低認購組的資產負債比率單變量檢驗沒有顯著差異。（7）財務杠桿的調整（CLEV）企業(yè)負債率的調整指上市公司配股后，負債比例的下降。由于公司配股前后的資產負債情況沒有公開的資料，配股前的資產負債率采用離配股公告最近的過去的資

31、產負債率做為替代變量，負債率的變動可以表示為：CLEV = （D/（D+E+E）- （D/（D+E） （3）其中D 為負債，E 為股東權益，E 為配股收入。從表2 看出，企業(yè)配股后，高認購組的資產負債率平均下降了9.08%，顯著高于低認購組的6.58%。說明企業(yè)配股后，高認購組的資本結構得到了很大的改善。（8）因流通股東配股而增加的收益 （CBPS）CBPS = (BPSa BPSb)/BPSb （4）流通股配股的溢價計入資本公積金，為所有股東共享，就會增加每股凈資產。BPSa為僅包括流通股配股后每股凈資產，BPSb 為配股前每股凈資產。從表2可以看出，低認購組大股東由分享流通股股東增資帶來的

32、每股凈資產增值平均為17.88%，遠高于高認購組的6.33%。這是大股東放棄配股的利益所在，大股東認購比率越低，分享流通股東帶來的好處越大。（9）持股比率的下降 （DSHARE）。低認購組的大股東持股比率平均下降了4.77%，高于高認購組的3.91%。T檢驗和Z檢驗均顯著。此處插入表2五、實 證 結 果1、大股東的配股決策為了分析大股東的配股決策，我們對影響大股東配股的決策進行多變量分析，采用如下線形回歸模型來研究 本研究也控制了不同行業(yè)對大股東配股率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，大股東是否參與配股和企業(yè)所處的行業(yè)沒有顯著關系。 本研究也控制了不同行業(yè)對大股東配股率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，大股東是否參與配股和企

33、業(yè)所處的行業(yè)沒有顯著關系。Y = a0 + a1CBPS + a2MB+ a3DISC + a4LARR + a5CROE +a6PAY + a7LEV+a8BIGTM1+ a9 SOS+ a10INV+ （5）Y 為因變量，采用兩種形式：第一種形式為連續(xù)型變量，即以每家公司大股東的配股率為因變量。第二種形式為離散型變量，即高認購率組的因變量為1，低認購組的因變量為0。CBPS 為因流通股東配股而增加的收益，如果大股東放棄配股從流通股東那里取得的收益越大，大股東選擇放棄配股的動機越大，因而符號預測為負。MB為市凈率，代表企業(yè)未來成長性，成長性越高，大股東配股動機越大。符號預測為正。DISC 為

34、配股折價率，配股折價率越低，企業(yè)圈錢的動機越強，大股東參與配股的動機就越弱。符號預測正。LARR 為非流通股東持股比率。比例越大，放棄配股對控制權的影響越小。符號預測為負 本研究采用持有超過5%和10%的股東合計持有比例進行測試，結果一致。 本研究采用持有超過5%和10%的股東合計持有比例進行測試，結果一致。CROE為配股前一年主營業(yè)務凈資產收益率，代表企業(yè)的利潤質量。根據(jù)Chen and Yuan (2002)的結果，公司在配股前有很強的盈余管理動機，利用非主營業(yè)務操縱利潤是企業(yè)采用的主要方式，因此這里采用主營業(yè)務利潤率代表利潤質量，質量越高，大股東投資的動機越強。符號預測為正。PAY 為大

35、股東參與配股需要投入的資金，計算公式為大股東持股比率*配股比率*配股價格。作為大股東配股能力的控制變量，大股東需要投入的資金越大，其配股的能力就越受到限制。預測符號為負。LEV 為配股前的資產負債比率，上市公司負債率如果太高， 大股東改善資產負債結構的動機越強，參與配股的動機越高，符號預測為正。BITTM1為大股東上次配股比率，如果沒有以前沒有配股，該指標定義為0。SOS 為國有股占非流通股的比率，考察不同的股東是否對配股率的高低產生影響，考慮到國有股權對控制權的強調，預期該指標符號為正。INV為大股東配股方式，采用實物配股時該指標定義為1；采用現(xiàn)金方式配股時該指標定義為0。表3是變量的相關系

36、數(shù)表?？梢钥闯鍪袃袈剩∕B）與 因流通股東配股而增加的每股凈資產（CBPS）相關系數(shù)為0.54,市凈率（MB）與配股折價率（DISC）相關系數(shù)為0.39，大股東持股比例（LARR）與大股東應配股金額（PAY）相關系數(shù)為0.38。其他各變量之間的相關系數(shù)均小于0.30。此處插入表3表4是回歸結果，從模型的擬合度看，因變量采用連續(xù)變量時，模型的擬合優(yōu)度比較高，模型1和模型2的Adj-R2分別為40.04% 和40.10%，模型3和模型4的Adj-R2分別為31.35% 和31.76%。從表4可以看出，公司的成長性（MB）確實是大股東是否參與配股的決策變量，公司的成長性越高，認購率越高。盈利質量（C

37、ROE）越高，表明公司的核心競爭能力越強，大股東的認購率越高，說明大股東在決策時考慮了利潤質量的基本因素。因流通股東配股而增加的收益（CBPS）系數(shù)的絕對值最大，表明大股東通過享有流通股配股溢價的資本公積金而增加報酬率是其配股決策的重要動機，大股東配股比率越低，其享有流通股東配股的收益越大，這種利益成為制約大股東參與配股的重要因素。其他研究變量也都符合我們的預測。配股價格的制定，反應了大股東圈錢動機，DISC指標顯著為正，說明大股東配股率低的公司圈錢的動機強，而配股率高的大股東考慮的主要是企業(yè)經營效率。股權的集中度LARR的系數(shù)顯著為負，由于股權集中度高的公司即使大股東參加配股的比率比較低，也

38、不會影響對企業(yè)的控制權，因而配股率比較低，而股權集中度低的公司，大股東為了保持控制權，配股的比率比較高。說明控制了其他因素后，股權的集中度也是大股東配股決策的重要考量因素。大股東需要配股的資金PAY的系數(shù)顯著為負，說明大股東參與配股需要的資金越大，大股東配股的資金壓力越大，參與配股的比例越小。大股東配股的方式INV也對配股比例產生顯著的影響，配股比例高的公司傾向于采用實物配股方式。其他控制變量如資產負債率LEV在所有模型中均不顯著，但與預測符號相符。大股東以前年度配股比例 BIGTM1 均在5%顯著水準下為正。國有股持股比例SOS僅在第一個模型中顯著為正，在其他模型中均不顯著。此處插入表4本文

39、又對大股東配股決策進行了敏感性測試，在模型5，將大股東配股比例大于等于99%的公司作為高配股組，將大股東配股比例小于99%作為低配股組。在模型6中，將大股東配股比例超過1%的公司作為高配股組，比例小于等于1%的公司作為低配股組。敏感性測試的結果和采用50%作為劃分標準的結果一致。大股東在配股決策的時候，考慮了企業(yè)的成長性 本文還采用實際配股的中位數(shù)進行劃分大配股配股高低的類型，發(fā)現(xiàn)了一致的結論。研究結果支持本文提出的假 本文還采用實際配股的中位數(shù)進行劃分大配股配股高低的類型，發(fā)現(xiàn)了一致的結論。2、市場對大股東配股行為的反應本文以配股說明書公布日期作為事件日研究市場對不同股東的配股行為的反應。由

40、于中國上市公司的配股持續(xù)時間很長，董事會公布的預案僅公布了籌資比例和籌資價格的區(qū)間，信息含量很??；而且董事會預案需要經股東大會通過，最后需要監(jiān)管部門批準，有些不符合相關條件的公司會被否決。而配股說明書則包括了有關配股的詳細資料，比如配股價格、配股資金的用途、主要股東承諾配股的說明等等，所以我們以此為事件日來考察市場究竟對大股東的配股行為如何反應。我們以事件日為0日，前后各開10天的窗口研究在宣告期間的市場反應。此處插入圖1計算事件日股票價格的反應，計量指標采用股票超額回報率(ARi)，這里我們沒有采用CAPM 模型，而是使用Spiess and John (1995) 的方法，該指標定義為：

41、ARi = Rit Rmt （6）Rit為個股每個交易日考慮現(xiàn)金紅利的報酬率，Rmt 為每個交易日考慮現(xiàn)金紅利的市場報酬率，由于中國股票市場大部分股票不具有流通性，在計算考慮現(xiàn)金紅利的市場報酬率時就有不同的方法。CSMAR提供了3種不同的市場回報率：市場等權平均法計算的報酬率、流通股加權平均法計算的報酬率和總市值加權平均法計算的報酬率。我們分別采用這3種市場報酬率計算股票的超額報酬率。在Eckbo and Masulis(1992)和Slovin, M.B. et al. （2000）等研究中，計算了配股宣告日前1日和配股當日的累積超額報酬率（CARi）。我們也在這里計算了這個指標，作為比較。

42、CARi定義為： CARi = ARi （7）對CARi 和ARi分別計算平均數(shù)和中位數(shù)，進行顯著性檢驗。圖1是按照市場等權報酬率計算的超額報酬率圖形，采用其它2種方法得到類似的結果?？梢钥闯?，在配股宣告日前，高認購組的股票的AR全部為正，且除了配股宣告前第4 日和第10日小于低認購組外，其他均高于低認購組。在宣告日，高認購組的AR明顯升高，說明市場對大股東的高認購行為做出了正面反應。而低認購組在宣告日前的AR在10個交易日中有6日為負，且8個交易日的AR低于高認購組。在宣告日，低認購組的AR為負。說明市場對大股東的配股行為有很好的預期，能夠解讀出大股東配股的信息含量。此處插入表5表五是對兩組

43、公司配股宣告日AR和CAR 的統(tǒng)計顯著性檢驗，分別報告了在3種市場報酬率的條件下AR和CAR。當Rmt取市場等權平均法計算的報酬率時，高認購組在配股宣告日AR的平均數(shù)和中位數(shù)分別為0.57% 和 0.46% （均顯著大于0），顯著高于低認購組的-0.10%和 -0.50%（中位數(shù)顯著小于0）。高認購組的兩日超額累積報酬率平均為0.86%，中位數(shù)為0.52%，均顯著大于0，低認購組的CAR盡管為0.05%，但統(tǒng)計檢驗不顯著，且其中位數(shù)為-0.48%，平均數(shù)和中位數(shù)均顯著低于高認購組。在另外2種計算方法下，得到一致的結論，在配股宣告日，高認購組AR的平均數(shù)和中位數(shù)顯著為正，而低認購組AR的平均數(shù)和

44、中位數(shù)為負數(shù)，T檢驗和Z檢驗均顯著。這與國外的研究具有顯著差異，Eckbo and Masulis(1992)的研究發(fā)現(xiàn)，美國工業(yè)類公司在宣告配股2日累積超額報酬率為-1.03%，公用事業(yè)類為-0.53%；Slovin, M.B. et al. （2000）的研究發(fā)現(xiàn)，英國上市公司在配股宣告2日的超額報酬率為-2.9%；其它主要資本市場也大都對配股宣告做出負面反應。國外的研究對配股的負面反應做出了各種解釋，比如管理層在股票價值高估的情況下，會發(fā)行新股；也有觀點認為配股傳遞了公司投資浪費的信號等。實證結果表明，中國資本市場對大股東的高認購行為顯然做出了正面的反應，市場解讀大股東的行為代表著對公司

45、未來發(fā)展的信心；而對低認購組做出負面反應，認為大股東對未來信心不足，存在圈錢的傾向，未來資金的使用難以有高的回報 以公布日回報率為因變量，大股東配股高低作為虛擬變量，控制了市凈率、折價率、配股收入等因素后，結果依然顯著成立。研究結果支持本文提出的假設 以公布日回報率為因變量，大股東配股高低作為虛擬變量，控制了市凈率、折價率、配股收入等因素后，結果依然顯著成立。3、大股東配股行為的經濟后果本部分來檢驗大股東的配股行為是否確實有經濟后果，在會計文獻中，經濟后果的衡量可以采用會計業(yè)績和股票回報率業(yè)績的方法，兩種方法都有一些限制和弱點。從會計業(yè)績看，在以會計數(shù)據(jù)作為監(jiān)管的指標時，上市公司存在業(yè)績操縱的

46、動機；從市場業(yè)績看，在一個效率高的資本市場回報率指標才更有意義。本研究同時采用了會計業(yè)績和股票回報率業(yè)績對大股東以不同的行為配股后公司的業(yè)績進行了研究，本部分從兩個角度考察大股東的配股行為。（1）大股東不同認購率下的經濟后果本文采用的會計業(yè)績指標主要有：（1）利息和稅收前總資產收益率（ROA）。由于各個公司不同的資本結構和不同的稅收政策對利潤產生不同的影響。為了控制這些影響因素，采用息稅前ROA來考察公司的業(yè)績。（2）凈資產收益率（ROE），是證券監(jiān)管和市場投資廣為使用的指標，目前配股資格、增發(fā)新股資格等都是以其作為硬性約束指標，盡管企業(yè)為了達到資格進行利潤操縱，但是企業(yè)無法連續(xù)對該指標進行操

47、縱，因此，本文仍然將ROE作為衡量業(yè)績的指標之一。（3）企業(yè)的核心業(yè)務形成的凈資產收益率（CROE）。Chen and Yuan (2002) 發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在通過非核心業(yè)務進行利潤操縱的行為，采用CROE指標就可以在一定程度上避免ROE 指標容易被公司通過非核心業(yè)務操縱的缺陷。在考察配股后業(yè)績的時候，我們采用采用 Healy, Palepu and Ruback (1992) 的經典研究方法考察大股東配股行為對后續(xù)業(yè)績的影響。Chen and Yuan (2002) 對盈余管理行為和經濟后果的研究也采用了這種方法。根據(jù)這種方法，我們對配股后的業(yè)績計量以配股后三年的中位數(shù)來計算。表6第一部分是配股

48、后業(yè)績比較的結果，可以看出高認購組的ROA、ROE和CROE均高于低認購組的。首先看ROA指標，在配股前1年，高認購組ROA的中位數(shù)分別比低認購組高0.64%，兩組公司配股后，ROA的差距擴大為1.01%，高配股公司的指標顯著高于低配股公司。ROE和CROE指標也是類似的結論，在配股前1年，高認購組ROE和CROE的中位數(shù)分別比低認購組高1.53% 和0.44%，顯著大于0。在配股后，高認購組公司的的ROE和 CROE指標均顯著高于低認購組的業(yè)績。配股后的業(yè)績是否因為配股前業(yè)績就有顯著差異呢？本文采用如下回歸來控制配股前業(yè)績的影響。PMpost,i = a0 + a1 PMpre,i + a2

49、BHi + ei(8)PMpost,i為配股后會計業(yè)績三年的中位數(shù)，PMpre,i為配股前的會計業(yè)績，BHi為大股東配股的虛擬變量，當大股東配股比率大于應配股的50%時，該指標取1，否則為0。該變量的系數(shù)a2是否顯著表明大股東配股行為是否有經濟后果。表6第二部分是回歸結果?？梢钥闯?，配股前的業(yè)績與配股的業(yè)績均成顯著的正相關關系，三個會計業(yè)績指標的回歸系數(shù)均在1%水準下顯著為正。但在控制了配股前業(yè)績后，BHi的系數(shù)a1均在1%顯著水準下為正，說明大股東參與配股的高低確實產生了經濟后果。研究結果支持本文提出的假設三。此處插入表6表7是采用回報率指標計算的長期業(yè)績。根據(jù)Conrad and Kaul

50、 (1993) 的研究，把CAR方法運用于計算長期回報率時，會出現(xiàn)向上或向下的偏差，因而在計算長期回報率我們采用持有回報率（HPR）方法。在第一部分，報告的是兩組公司的原始回報率，計算的方法為：HPR = (1+ Rim) 1 （9）第二部分，報告的是兩組公司市場調整后的超額回報率，計算的方法為：HPR = (1+ Rim) (1+ Rmm) （10）此處插入表7Rim為公司在m月的回報率，Rmm為市場指數(shù)在m月的回報率（考慮現(xiàn)金紅利的市場月報酬率）。對每家公司我們分別計算其6個月、12個月和24個月的 HPR。從表7可以看出，持有兩組公司的原始回報率平均數(shù)和中位數(shù)都為正數(shù)，說明持有這些公司可

51、以獲取正的報酬率。在配股后6個月內，持有高認購公司的股票回報率平均數(shù)和中位數(shù)分別為16.18%和7.30%，高于同期持有低認購組的回報率（平均數(shù)和中位數(shù)分別為14.38%和3.14%），但統(tǒng)計上沒有顯著差異。在配股后持有1年，持有低認購組的回報率卻高于持有高認購組的回報率；持有兩年期，高認購組的原始回報率略高于低認購組的回報率。從超額回報率看，在整個持有期間，高認購組的超額回報率平均數(shù)均為正，低認購組在持有24個月時為負。持有24個月時，高認購組的超額回報率平均數(shù)和中位數(shù)分別為3.70% 和 -28.78%，分別高于低認購組的-11.03% 和 38.02%，差額分別達到14.73% 和9.2

52、4%，盡管兩組的相關指標在統(tǒng)計上不顯著，但是同期24個月的銀行存款利率僅為3.96%，兩組的差別分別為同期銀行存款利率的3.72和2.33倍，在經濟上具有非常顯著的差異 為了控制連續(xù)配股公司長期業(yè)績時統(tǒng)計上可能產生的依賴性，本研究對僅僅一次配股公司的業(yè)績進行了研究，發(fā)現(xiàn)除6個月內高認購組的回報率業(yè)績顯著強于低認購組外，持有12個月和24個月均沒有顯著差異。但是從經濟意義上講結論是一致的，高認購組的回報率高于低認購組。中國證監(jiān)會在關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知（2001年第43號文）中要求“公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，原則上不超過前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30%；如公司具有實際控制權的股東

53、全額認購所配售的股份，可不受上述比例的限制”，本文的實證結果支持這個政策，大股東認購比率高的公司未來的業(yè)績強于大股東認購率低的公司未來的業(yè)績。（2）大股東不同配股方式下配股的經濟后果大股東配股的方式分為兩個類型：現(xiàn)金認購和實物資產認購。采用現(xiàn)金認購方式，配股定價對全體股東產生的影響都是平等的，但是，由于多方面的原因，大股東很難以現(xiàn)金全額認購股份，有一些采用了實物資產認購的方式認購股份。大股東實物配股對業(yè)績有什么影響？從積極的方面看，實物資產的注入可以優(yōu)化上市公司及其控股公司的資產結構，促進存量資產進入資本市場，減少重新投資的時間；從消極的方面看，一些上市公司利用關聯(lián)交易可能將質量不高的資產注入

54、上市公司，這就可能對公司未來的發(fā)展產生影響，甚至成為包袱。在2001年，中國證監(jiān)會公布的第1號文上市公司發(fā)行新股管理辦法，第三條規(guī)定“上市公司發(fā)行前條所述新股 在上市公司發(fā)行新股管理辦法第二條中規(guī)定，這里的新股發(fā)行包括“ 在上市公司發(fā)行新股管理辦法第二條中規(guī)定，這里的新股發(fā)行包括“配股”和“增發(fā)”。此處插入表8表8 是大股東配股方式的描述性統(tǒng)計，由于一些公司的公告中沒有明確說明大股東采用何種方式進行配股，在統(tǒng)計上僅僅包括明確說明采用何種方式的公司。總體上看，以現(xiàn)金方式認購的公司為315家，占到樣本的66.32%，而在低認購組，現(xiàn)金方式認購的公司比率達到73.33%，高于高認購組的52.44%；

55、而實物資產配股的公司中，高認購組的比率(47.56%)高于低認購組(26.37%)。此處插入表9表9第一部分是不同配股形式會計業(yè)績比較，可以看出，在配股前后，大股東采用現(xiàn)金認購的公司所有會計指標業(yè)績指標均高于大股東采用實物資產認購的公司。但是只有ROE指標是顯著的。其他指標在統(tǒng)計上不顯著。同樣，本文采用回歸來控制配股前業(yè)績的影響。PMpost,i = a0 + a1 PMpre,i + a2BHi + a3 INV+ ei(11)PMpost,i、PMpre,i和BHi的定義與公式8相同，INV的含義為大股東配股方式的選擇，如果大股東采用實物配股，則該指標為1，否則為0，a2是否顯著表明大股東

56、配股比率高低是否有經濟后果，a3是否顯著表明大股東不同的配股方式是否有經濟后果。表9的第二部分是回歸結果?？梢钥闯?，在三個回歸中，控制了配股前業(yè)績后，大股東配股比率虛擬變量BHi的系數(shù)a2均在1%水準下顯著為正，而大股東配股方式的替代變量INV符號均為負，但是只有在第一個回歸模型中，該指標在5%水準下顯著為負，其他兩個回歸模型中，該指標系數(shù)符號均均為負，但不顯著 研究者也將BH*INV作為一個變量放入回歸模型檢驗，該指標也不顯著。這個結果非常弱的支持證監(jiān)會在配股政策上做出的禁止大股東實物認購的決策。假設四的實證證據(jù)非 研究者也將BH*INV作為一個變量放入回歸模型檢驗，該指標也不顯著。此處插入

57、表10表現(xiàn)在市場上，在持有期間，現(xiàn)金認購組股票的原始回報率和市場調整后的超額回報率，均高于實物資產認購組的回報率。從原始回報率看，持有兩種組合都有較高的長期回報率，其中現(xiàn)金認購組6個月內的回報率平均為14.59%(中位數(shù)為11.63%),高于實物認購組的11.63%（-0.12%），持有24個月后，平均數(shù)和中位數(shù)的差距分別擴大到8.99% 和7.77%。從持有期市場調整后的的超額回報率看，兩種組合的市場業(yè)績均低于市場指數(shù)業(yè)績，持有24個月，現(xiàn)金認購組回報率的平均數(shù)和中位數(shù)分別為-8.97% 和 -32.05%，高于資產認購組的-17.71%和-41.08%。從后續(xù)的會計業(yè)績和市場業(yè)績看，二者也

58、是一致的，現(xiàn)金認購組高于實物認購組，但是統(tǒng)計結果比較弱。從經濟的含義上講，結果對投資者是有意義的，持有現(xiàn)金認購組的回報率高于實物認購組。從長期回報率業(yè)績看，盡管大股東高認購組的回報率高于低認購組，現(xiàn)金認購組的回報率高于實物認購組，但是，統(tǒng)計上均不顯著。實證結果不支持假設五。六、研究結論及政策含義本文研究了大股東的配股行為及其經濟后果，研究發(fā)現(xiàn)，（1）大股東配股認購率高的公司和大股東配股認購率低的公司存在一系列顯著的差異；（2）大股東的配股決策考慮了企業(yè)未來的成長性，配股認購率高的公司成長率指標顯著高于配股認購率低的公司；（3）市場對大股東的配股行為能夠做出解讀，對于大股東配股認購率高的公司，市

59、場能做出顯著的正面反應，表達了市場對大股東參與配股公司發(fā)展的信心。（4）從經濟后果看，大股東配股認購率高的公司未來會計業(yè)績明顯好于大股東認購率低的公司的業(yè)績。從大股東認購配股的方式來看，采用現(xiàn)金方式認購未來的會計業(yè)績強于采用實物認購方式。本文的研究具有重要的政策含義。證券監(jiān)管的重要目標是保證資源配置到有效率的企業(yè)，由于大股東配股率高的公司經濟效率明顯高于大股東配股率低的公司，資源應當向大股東認購率高的公司傾斜。從配股政策的演變看，配股政策主要側重于對過去業(yè)績和未來投資的監(jiān)管，但是由于過去業(yè)績容易被操縱和未來投資項目的不確定性，對上市公司的監(jiān)管很難行之有效；而對大股東是否配股則很容易進行監(jiān)管，因

60、此，規(guī)范大股東的配股行為可以作為未來配股政策的重要指標。本文的研究對投資銀行評估配股承銷的風險也有啟示作用。由于大股東配股率高的公司有較低的配股價格和好的未來業(yè)績，投資銀行承銷的風險就比較?。欢蠊蓶|配股率低的公司有較高的配股價格和差的未來業(yè)績，投資銀行承銷的風險就比較大。大股東的配股行為可以作為投資銀行評估承銷風險，進行價格談判的重要考慮指標。參考文獻：陳小悅 等 “配股資格與盈余操縱” 載經濟研究。2000年第1期。蔣義宏等，“凈資產收益率與配股條件”，上海財經大學證券市場研究專輯呂長江 等，“上市公司股利政策的實證分析”，經濟研究，1999年第12期。宋衍蘅，2003，“中國上市公司的配