從北大方正案例看違約的后續(xù)處置

1、目錄一、違約后續(xù)處置的關(guān)鍵方式匯總 4（一）違約求償訴訟：債券到期前的財產(chǎn)保全 5（二）協(xié)商及債務(wù)/資產(chǎn)重組：違約初期及中期的主要過程 5（三）破產(chǎn)相關(guān)程序：違約后期的主要法律程序 6（四）擔(dān)保及第三方代償：擔(dān)保債券的特殊處理情形 8二、北大方正違約案例復(fù)盤 9（一）發(fā)行人背景及歷史沿革 9（二）違約原因與事件進程 11（三）思考與啟示 12三、風(fēng)險提示 13圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 1北大方正違約后相關(guān)事件進展 4 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 2違約后續(xù)處置的關(guān)鍵方式匯總 4圖表 32018 年以來違約主體中資產(chǎn)債務(wù)重組統(tǒng)計 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 42018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)重整統(tǒng)計 6 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 52018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)和解統(tǒng)計 8 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 62018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)清算統(tǒng)計 8 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 7常見的被執(zhí)行人及其追加主體 9 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 82018 年以來違約主體中第三方代償統(tǒng)計 9 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 9北大方正債券發(fā)行及違約情況 10 HYP

3、ERLINK l _TOC_250002 圖表 10北大方正主體評級變動情況 10 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 11北大方正信用風(fēng)險大事節(jié)點回顧 11 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 12北大方正主要財務(wù)指標 132019 年 12 月 2 日，北大方正集團有限公司（簡稱“北大方正”或“公司”）發(fā)行的債券“19 方正SCP002”到期后未能按時兌付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約，這一首例 AAA 級校企違約引發(fā)了市場高度關(guān)注。12 月 23 日，北大方正與投資者協(xié)商并達成一致，將債券兌付日展期至 2020 年 2 月 21 日，該債券違約如何處置將影響到其

4、發(fā)行多只債券的回售行權(quán)情況及交叉違約條款等。2020 年 2 月 18 日，北大方正發(fā)布公告稱債權(quán)人北京銀行股份有限公司已向法院提交北大方正破產(chǎn)重整申請，2 月 19 日，北京一中院裁定受理北京銀行對公司的破產(chǎn)重整申請。在北大方正所發(fā)行的“19 方正 SCP002”違約之后，先后經(jīng)歷了債券持有人協(xié)商展期、債權(quán)人提出破產(chǎn)重整申請、法院裁定受理破產(chǎn)重整申請等階段。本文中，我們將一主體違約后將經(jīng)歷的典型階段進行了梳理匯總，并將各種類型所涉及的主體進行了對應(yīng)分析。圖表 1北大方正違約后相關(guān)事件進展時間事件2019.12.02公司發(fā)布公告稱未能按照約定籌措足額償付資金，“19 方正 SCP002”不能按

5、期足額償付本息。2019.12.06公司所持方正證券、中國高科部分股份被司法凍結(jié).2019.12.23公司發(fā)布公告稱根據(jù)第二次持有人會議決議，“19 方正 SCP002”的兌付日由 12 月 1 日調(diào)整為 2020 年 2 月 21 日。2020.02.18公司發(fā)布公告稱 2 月 14 日公司收到法院通知，債權(quán)人北京銀行股份有限公司對北大方正提出破產(chǎn)重整申請。2020.02.19北京一中院裁定受理北京銀行對公司的破產(chǎn)重整申請。2020.02.21由于公司依法裁定進入重整程序，北大方正不得個別清償，“19 方正 SCP002”不能按期兌付本息。資料來源：華創(chuàng)證券整理一、違約后續(xù)處置的關(guān)鍵方式匯總

6、通過分析和統(tǒng)計國內(nèi)市場上已經(jīng)發(fā)生違約的主體違約債券的后續(xù)進展，目前債券違約主體的后續(xù)解決類型主要分為協(xié)商及債務(wù)/資產(chǎn)重組、違約求償訴訟、破產(chǎn)程序、擔(dān)保及第三方代償。圖表 2違約后續(xù)處置的關(guān)鍵方式匯總類型方式簡述性質(zhì)違約求償訴訟債券到期前提起訴訟進行資產(chǎn)保全等措施，可以防止發(fā)行人惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，能夠通過凍結(jié)債務(wù)人資產(chǎn)等方式促使違約主體盡快償付債務(wù)前期，較激進協(xié)商通過債券持有人會議等形式與發(fā)行人協(xié)商是否展期、是否贖回、是否追加擔(dān)保等初期，較溫和債務(wù)/資產(chǎn)重組進行以物抵債、債轉(zhuǎn)股、債權(quán)延期、降低企業(yè)財務(wù)成本等方式中期，較溫和破產(chǎn)申請債券違約后發(fā)起，債權(quán)人向法院提出的宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)以清償債務(wù)的訴訟請求中

7、期，較常見破產(chǎn)和解債權(quán)人讓步，屬于上述方式中“協(xié)商”和“債務(wù)/資產(chǎn)重組情況”中方式的綜合后期，較溫和破產(chǎn)重整介于破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算之間，既給予企業(yè)經(jīng)營權(quán)，又實現(xiàn)部分債權(quán)人權(quán)利后期，較常見破產(chǎn)清算對企業(yè)財產(chǎn)進行清查、估價和變現(xiàn)，清理債權(quán)債務(wù)，并分配剩余財產(chǎn)后期，較嚴重擔(dān)保及第三方代償拍賣擔(dān)保物、第三方代償?shù)刃问?，僅限于有抵押物或有擔(dān)保的債券擔(dān)保券或股東等第三方支持資料來源：華創(chuàng)證券整理目前，2018 年以來首次違約的主體中進行債務(wù)和資產(chǎn)重組的主體有 6 家，占比 7.23%，進入破產(chǎn)相關(guān)流程的主體有 25 家，占比 30.12%，第三方代代償?shù)闹黧w有一家，占比 1.20%，另外還有 44 家主體

8、處于協(xié)商或違約求償訴訟過程中，未有明確解決結(jié)果，占比 61.45%。未有明確解決結(jié)果的主體仍占比偏高，我們在之前所發(fā)布的報告逆境求索：違約后的回收率與求償方式債券違約復(fù)盤系列之八中提到了導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因：1、主體違約后一般會伴隨漫長的司法程序和債務(wù)重組過程，這一進程長則可能歷時數(shù)年，因而可見 2018 年以來違約的主體由于時間尚短，部分違約債券司法程序和債務(wù)重組尚未完成，因而回收率尚處于較低水平。2、2018 年以來違約的債券涉及到較多的財務(wù)舞弊、公司治理和投資激進問題，而涉及較為嚴重的這類問題的違約主體由于資產(chǎn)質(zhì)量較差，往往違約后的訴訟進展會耗時更長。（一）違約求償訴訟：債券到期前的財

9、產(chǎn)保全違約求償訴訟一般發(fā)生在發(fā)行人不符合破產(chǎn)條件，且違約債券到期日相對于其他債務(wù)時間更早時。此時提起訴訟可以防止發(fā)行人惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，能夠通過凍結(jié)債務(wù)人資產(chǎn)等方式促使違約主體盡快償付債務(wù)，一般來說在破產(chǎn)前，所持債券先違約并提出求償訴訟的債權(quán)人違約回報率更高。根據(jù)合同法第一百零七條，“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”，發(fā)債主體如未能按期足額償還本息則債權(quán)人可以向法院申請要求債務(wù)人在限期內(nèi)償還本息，并承擔(dān)承擔(dān)違約金、損失賠償額、逾期利息等。根據(jù)民事訴訟法第九章，在訴前或訴中，如債務(wù)人的行為或其他原因，使債權(quán)人合法權(quán)益受到損害

10、的，債權(quán)人可提起訴前財產(chǎn)保全或者訴中財產(chǎn)保全，具體保全方式包括查封、扣押、凍結(jié)等。（二）協(xié)商及債務(wù)/資產(chǎn)重組：違約初期及中期的主要過程主體發(fā)生違約后往往首先與債券持有人進行協(xié)商，并在寬限期內(nèi)自籌資金或進行債務(wù)重組。自籌資金來源一般包括資產(chǎn)變現(xiàn)、通過增信方式向金融機構(gòu)借貸、尋求戰(zhàn)略投資者或?qū)で箨P(guān)聯(lián)公司的幫助等。在北大方正案例中公司就曾試圖引進戰(zhàn)略投資者來解除危機，根據(jù) 12 月 4 日北大方正旗下上市子公司方正證券公告，北大資產(chǎn)擬為方正集團引入大型央企作為戰(zhàn)略投資人，但并未最終確定戰(zhàn)略合作方及具體交易方案。債務(wù)重組是指當(dāng)債務(wù)人發(fā)生財務(wù)困難，無法按原定條件償還債務(wù)時，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達成的協(xié)議

11、或者法院的裁定做出讓步的事項。以債務(wù)重組手段處置違約債券，有利于提高債權(quán)人的實際收益。一般而言，債務(wù)重組指在債務(wù)人發(fā)生財務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照與債務(wù)人達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。其中，“債權(quán)人讓步”是指其同意債務(wù)人以低于重組債務(wù)賬面金額或價值償還債務(wù)。債務(wù)重組的主要方式包括：債務(wù)轉(zhuǎn)移、債務(wù)抵銷、債務(wù)混同（即債權(quán)人、債務(wù)人發(fā)生合并，二者間的負債自然消滅）、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)、融資減債以及修改其他債務(wù)條件（如減免本金或利息、延長支付期、追加擔(dān)保等）。從債權(quán)人的角度看，債務(wù)重組或能帶來更高的實際收益。首先，由于債務(wù)重組的方式靈活多樣，債務(wù)人更愿意積極配合，雙方達成債務(wù)解

12、決方案的效率較高，極大地提升了違約債權(quán)處置的成功率。其次，在部分情形下，債務(wù)重組中用以抵債的資產(chǎn)質(zhì)量可能較高，甚至債權(quán)人可以獲得債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，這些抵債資產(chǎn)變現(xiàn)后的收益通常會高于債權(quán)本身的賬面價值，為債權(quán)人帶來額外收益。此外，債務(wù)重組的處置費用比較低，這將有助于提升違約債權(quán)的凈回收率。債務(wù)重組可促進企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、集團內(nèi)部資源整合、提高企業(yè)質(zhì)量等，但重組過程復(fù)雜，面臨的各類風(fēng)險較多，風(fēng)險防控值得關(guān)注。首先，債權(quán)人需要具備維護和運作重組所得資產(chǎn)的能力，否則可能面臨收益被侵蝕的風(fēng)險。在此過程中，專業(yè)知識和管理能力至關(guān)重要，這可能要求債權(quán)人付出額外的人力成本和資金成本，以保證資產(chǎn)價值的完整。其次，債

13、務(wù)重組方案通常由債務(wù)人提出，債權(quán)人需對此進行評估后才能施行。評估的主要標準是資產(chǎn)組未來的收益能力，這一評價涉及到對未來現(xiàn)金流量的估計，本身具備較強的主觀性和較大的不確定性，債權(quán)人可主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注中弘控股2018-10-1816 弘債 02資產(chǎn)/債務(wù)重組2018 年 6 月 28 日，新疆佳龍擬在受讓股份后對公司予以重大資產(chǎn)重組。永泰集團2018-12-1018 永泰集團SCP001資產(chǎn)/債務(wù)重組2019 年 12 月 30 日債委會完善了債務(wù)重組方案，正在就最新方案與債權(quán)人討論天翔環(huán)境2019-03-25H6 天翔 01資產(chǎn)/債務(wù)重組2020 年 2 月公司公

14、告已簽訂債務(wù)重組協(xié)議能因此承擔(dān)損失。因此，對于債務(wù)重組可能產(chǎn)生的風(fēng)險，債權(quán)人需要特別關(guān)注，仔細衡量并加以防范。圖表 3 2018 年以來違約主體中資產(chǎn)債務(wù)重組統(tǒng)計主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注金洲慈航2019-05-1517 金洲 01資產(chǎn)/債務(wù)重組(未完成）積極推進轉(zhuǎn)讓豐匯租賃股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項大富配天2019-07-1216 配投 01資產(chǎn)/債務(wù)重組2019 年 12 月 11 日公司簽訂“配天投資債務(wù)重組”項目之合作框架協(xié)議。剛泰控股2019-11-0817 剛股 01資產(chǎn)/債務(wù)重組2019 年 8 月 8 日，股東剛泰集團與長城資管、信達資管簽訂了重整合作意向書，

15、對債務(wù)進行重組并處置部分資產(chǎn)。資料來源：wind，華創(chuàng)證券（三）破產(chǎn)相關(guān)程序：違約后期的主要法律程序破產(chǎn)相關(guān)程序的發(fā)起主要是由于企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力。而根據(jù)申請人和公司情況的不同，又可以具體分為破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算。1、破產(chǎn)重整：被申請破產(chǎn)重整的主體往往被認為雖然已經(jīng)缺乏清償能力或具有喪失清償能力的可能，但仍有重整價值，破產(chǎn)重整可以積極預(yù)防防止企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)通過重整后仍有可能擺脫財務(wù)困境并恢復(fù)正常經(jīng)營，并按規(guī)定期限內(nèi)按計劃償還部分或全部債務(wù)。在債務(wù)人無力清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，依法在債務(wù)人現(xiàn)有財產(chǎn)的范圍內(nèi)，實現(xiàn)多數(shù)債權(quán)人之間的公平分配和

16、債務(wù)了結(jié)。指的是對陷入經(jīng)濟困境的企業(yè)，進行從產(chǎn)權(quán)、資本結(jié)構(gòu)到內(nèi)部管理、經(jīng)營戰(zhàn)略等多方面的調(diào)整和變更，使之恢復(fù)生機。重整制度的這種雙重屬性，是它有別于破產(chǎn)清算制度和傳統(tǒng)的和解制度的一個重要特點；后者一般被認為屬于債務(wù)清償法的范疇。重整制度把清理債務(wù)與拯救企業(yè)緊密地結(jié)合在一起。根據(jù)破產(chǎn)法第七十條，債務(wù)人或者債權(quán)人均可以依照本法規(guī)定，直接向人民法院申請對債務(wù)人進行重整。債權(quán)人申請對債務(wù)人進行破產(chǎn)清算的，在人民法院受理破產(chǎn)申請后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，債務(wù)人或者出資額占債務(wù)人注冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整。一般情況下，人民法院應(yīng)當(dāng)自收到破產(chǎn)申請之日起十五日內(nèi)裁定是否受理。若法院裁定受

17、理，則主體進入重整期間，根據(jù)破產(chǎn)法第七十九條，債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)自人民法院裁定債務(wù)人重整之日起六個月內(nèi)，同時向人民法院和債權(quán)人會議提交重整計劃草案。前款規(guī)定的期限屆滿，經(jīng)債務(wù)人或者管理人請求，有正當(dāng)理由的，人民法院可以裁定延期三個月。債務(wù)人或者管理人未按期提出重整計劃草案的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止重整程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。重整計劃草案通過表決后十日內(nèi)，債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)向人民法院提出批準重整計劃的申請。人民法院經(jīng)審查認為符合本法規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)自收到申請之日起三十日以內(nèi)裁定批準，終止重整程序，并予以公告。重整計劃草案最終未獲得通過或批準的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止重整程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。自人民

18、法院裁定批準重整計劃之日起，在重整計劃規(guī)定的監(jiān)督期內(nèi)，由管理人監(jiān)督重整計劃的執(zhí)行。目前北大方正已發(fā)布了關(guān)于法院裁定受理債權(quán)人對公司提出重整申請的公告。2018 年-2020 年 2 月的 83 個違約主體中，后續(xù)處置已經(jīng)進入破產(chǎn)程序類（包含被債權(quán)人提出重整申請但法院未裁定的情況）的主體占比 30.12%，其中絕大多數(shù)處于破產(chǎn)重整，此外仍有過半數(shù)的主體仍在尋求后續(xù)處置方案。主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注凱迪生態(tài)2018-05-0711 凱迪 MTN1破產(chǎn)重整2019 年 5 月暫停上市并進入司法重整。陽光凱迪2018-06-01H6 凱迪債申請破產(chǎn)重整2019 年 7 月 8

19、日，公司向法院提出破產(chǎn)重整申請。中融雙創(chuàng)2018-06-1316 長城 01破產(chǎn)重整2018 年 11 月 9 日，法院受理裁定公司的合并破產(chǎn)重整申請。吉林利源2018-09-2514 利源債申請破產(chǎn)重整2019 年 9 月 9 日債權(quán)人提出破產(chǎn)重整申請；2019 年 11 月 14 日，全資子公司沈陽利源已被法院裁定進入重整程序。安徽盛運2018-10-0918 盛運環(huán)保申請破產(chǎn)重整2019 年 1 月 18 日被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，破產(chǎn)重整方案及重大資圖表 42018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)重整統(tǒng)計主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注SCP001產(chǎn)重組均等待審議通過，存在重大

20、不確定性。寧夏上陵2018-10-1512 寧上陵破產(chǎn)重整2018 年 10 月 24 日向?qū)幋ㄊ兄性荷暾埰飘a(chǎn)重整，12 月 20 日法院裁定受理。中科建2018-11-1916 中科建設(shè)PPN002破產(chǎn)重整2019 年 11 月 12 日，上海市第三中級人民法院受理，等待 2020 年4 月 16 日第一次召開。山東大海2018-11-2617 大海 01破產(chǎn)重整2018 年 11 月 26 日，山東省東營市中級人民法院裁定受理。山東金茂2018-11-2615 金茂債破產(chǎn)重整2018 年 11 月法院裁定受理重整申請，2019 年 12 月重整計劃草案已通過表決。洛娃科技2018-12-0

21、617 洛娃科技CP001破產(chǎn)重整2020 年 2 月人法院裁定由于疫情發(fā)行人延期提交重整計劃草案國購?fù)顿Y2019-02-0116 國購 01破產(chǎn)重整2018 年 11 月開始停牌，2019 年 11 月法院裁定受理重整申請。東方金鈺2019-03-1817 金鈺債破產(chǎn)重整2019 年 7 月法院受理破產(chǎn)重整申請，目前推進司法重整。山東勝通2019-03-1916 勝通MTN001破產(chǎn)重整2019 年 3 月法院裁定進入重整程序。龐大汽貿(mào)2019-03-2016 龐大 03破產(chǎn)重整2019 年 12 月 30 日公司重整計劃執(zhí)行完畢。精功集團2019-07-1518 精功SCP003破產(chǎn)重整2

22、019 年 9 月 17 日法院裁定受理破產(chǎn)重整申請。沈陽機床（集團）2019-07-1715 沈機床MTN001破產(chǎn)重整2019 年 7 月 17 日、22 日法院裁定受理沈機集團等九家相關(guān)公司破產(chǎn)重整申請。沈陽機床（股份）2019-08-1615 沈機床股MTN001破產(chǎn)重整2019 年 8 月 16 日法院裁定受理對沈陽機床股份有限公司重整的申請。青海鹽湖2019-09-3015 鹽湖MTN001破產(chǎn)重整2019 年 9 月 30 日法院裁定受理破產(chǎn)重整的申請，2020 年 1 月 20日重整計劃被批準，進入執(zhí)行階段。天廣中茂2019-10-2816 天廣 01申請破產(chǎn)重整與部分債券持有

23、人達成和解，2020 年 2 月 18 日公司收到債權(quán)人鄭州蘊禮的重整申請通知書，目前法院未受理。金貴銀業(yè)2019-11-0314 金貴債申請破產(chǎn)重整2019 年 12 月 19 日，公司稱債權(quán)人湖南福騰建設(shè)有限公司向法院申請對公司進行重整。北大方正2019-12-0219 方正SCP002申請破產(chǎn)重整2020 年 2 月 14 日，債權(quán)人北京銀行股份有限公司向法院申請對公司進行重整，目前法院尚未受理。資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、破產(chǎn)和解：破產(chǎn)和解是指債務(wù)人在出現(xiàn)破產(chǎn)原因時，與債權(quán)人會議就債務(wù)清償達成協(xié)議，經(jīng)法院審查認可后中止破產(chǎn)程序，避免破產(chǎn)清算的法律制度。和解制度的目的同樣主要在于避免

24、破產(chǎn)發(fā)生，但申請只能由債務(wù)人發(fā)起，同時必須在債務(wù)人已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因是才可以實施。根據(jù)破產(chǎn)法第九十五條，債務(wù)人可以依照規(guī)定，直接向人民法院申請和解；也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，向人民法院申請和解，債務(wù)人申請和解時，應(yīng)當(dāng)提出和解協(xié)議草案。解協(xié)議草案應(yīng)經(jīng)債權(quán)人會議表決通過，并獲得人民法院認可，否則人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止和解程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。目前僅有一例提出破產(chǎn)和解的公司，為北京華業(yè)資本控股有限公司，該公司于 2018 年陷入應(yīng)收賬款被騙事件，2018 年 10 月 15 日發(fā)生違約，2019 年 9 月 5 日公司董事會通過決議向法院申請破產(chǎn)和解，根據(jù)公司 2020 年 1

25、 月 23日公告，截至公告當(dāng)日，公司通過梳理業(yè)務(wù)、加強內(nèi)控管理、維護團隊穩(wěn)定，仍積極推進公司破產(chǎn)和解的工作進程，若法院裁定受理，北京華業(yè)將成為市場首個破產(chǎn)和解案例。圖表 52018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)和解統(tǒng)計主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注華業(yè)資本2018-10-1517 華業(yè)資本 CP001申請破產(chǎn)和解2019 年 9 月 5 日，公司向法院申請破產(chǎn)和解；12 月 12 日公司進入退市整理期。資料來源：wind，華創(chuàng)證券3、破產(chǎn)清算：破產(chǎn)清算是指宣告股份有限公司破產(chǎn)以后，由清算組接管公司，對破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算、評估和處理、分配。一般來說，企業(yè)無法通過重整或和解程序繼續(xù)經(jīng)營

26、的話則會進入破產(chǎn)清算流程，如富貴鳥股份有限公司在 2018 年被裁定重整后兩次重整計劃草案均未通過債權(quán)人決議，于 2019 年 8 月 23 日宣告破產(chǎn)。但也有部分企業(yè)直接進入清算流程，如上海華信與深圳金立違約后明顯喪失清償債務(wù)能力，債權(quán)人均直接向法院提出破產(chǎn)清算申請。根據(jù)破產(chǎn)法第一百一十三條，破產(chǎn)財產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：1）破產(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補助、撫恤費用，所欠應(yīng)劃入職工個人賬戶的基本養(yǎng)老保險、基本醫(yī)療保險費用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)支付給職工的補償金；2）破產(chǎn)人欠繳的除前項規(guī)定以外的社會保險費用和破產(chǎn)人所欠稅款；3）普通破產(chǎn)債權(quán)。可以看到普通

27、債權(quán)人破產(chǎn)清償順序較為靠后，往往會受到較大損失。另外，在企業(yè)宣告破產(chǎn)時，先后到期的債券人將處于相同償還順序，這是由于未到期的債權(quán)，在破產(chǎn)申請受理時視為到期，同時債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施應(yīng)當(dāng)解除，執(zhí)行程序應(yīng)當(dāng)中止。這對于先到期債權(quán)人的違約回收率有一定不利影響。圖表 62018 年以來違約主體中進入破產(chǎn)清算統(tǒng)計主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約處置進程備注富貴鳥2018-04-2314 富貴鳥破產(chǎn)清算重整失敗，2019 年 8 月 23 日宣告破產(chǎn)清算。上海華信2018-05-2117 滬華信 SCP002破產(chǎn)清算2019 年 11 月 15 日，法院裁定受理債權(quán)人對公司的破產(chǎn)清算申請。深圳金立20

28、18-10-2916 金立債破產(chǎn)清算2018 年 12 月 10 日，法院裁定受理債權(quán)人提出的破產(chǎn)清算申請。資料來源：wind，華創(chuàng)證券（四）擔(dān)保及第三方代償：擔(dān)保債券的特殊處理情形擔(dān)保是保證債權(quán)實現(xiàn)、救濟債權(quán)損失的重要法律手段，我們著重以擔(dān)保為例介紹如何處置與求償。擔(dān)保包括物權(quán)擔(dān)保（物保）和保證（人保）。從實踐來看，在債券市場中使用的物權(quán)擔(dān)保形式主要包括抵押、質(zhì)押，使用的保證形式主要包括大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司以及個人無限連帶責(zé)任等形式。另外，債權(quán)人可采取追加被執(zhí)行人的方式，從已出現(xiàn)的債券違約案例來看，擔(dān)保物權(quán)的管理和使用亂象頻出，因考慮不周或管理不當(dāng)造成債券持有人利益損害的現(xiàn)象時有發(fā)生，而擔(dān)

29、保方“擔(dān)而不?！爆F(xiàn)象更讓投資人叫苦不迭。1、實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)擔(dān)保物權(quán)的實現(xiàn)是指擔(dān)保物權(quán)人在特定條件下對擔(dān)保物權(quán)行使優(yōu)先受償權(quán)的行為。就申請主體而言，通常包括抵押權(quán)人、質(zhì)權(quán)人和留置權(quán)人。根據(jù)物權(quán)法的相關(guān)規(guī)定，以上三者均具有以財產(chǎn)折價以及拍賣、變賣財產(chǎn)所得價款的優(yōu)先受償權(quán)。此外，抵押人、出質(zhì)人、財產(chǎn)被留置的債務(wù)人或所有人均擁有“實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)”特別程序的申請權(quán)。相較于一般訴訟、強制執(zhí)行公證，實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)程序更加簡便、經(jīng)濟、高效。（1）與一般訴訟程序?qū)Ρ?，實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)程序更加便捷高效、節(jié)約訴訟成本（一審終審，審限 30 日）。從使用范圍來看，擔(dān)保物權(quán)的實施適用于：擔(dān)保物變現(xiàn)難度不大、價值可覆蓋全部債務(wù)、債

30、務(wù)不存在爭議、擔(dān)保物權(quán)設(shè)立不存在瑕疵的情形；反之，則更適用于選擇訴訟程序。從實施效果來看，擔(dān)保物權(quán)被駁回申請的幾率較高，債權(quán)實現(xiàn)的范圍也存在限制（只能在拍賣、變賣擔(dān)保財產(chǎn)所得價款范圍內(nèi)主張權(quán)利，而不能按照金錢債權(quán)的數(shù)額主張權(quán)利），此外在執(zhí)行部分案件的擔(dān)保物權(quán)時容易受到政府因素干擾，因此從最終結(jié)果來看，擔(dān)保物權(quán)的實現(xiàn)要求較為嚴苛，平均回收金額可能略低于一般訴訟。（2）與強制執(zhí)行公證對比，流程方面，擔(dān)保物權(quán)程序的實現(xiàn)只需雙方簽訂有抵押、質(zhì)押等擔(dān)保合同，之后辦理抵押、質(zhì)押登記即可。債務(wù)逾期時，擔(dān)保物權(quán)人即可直接提起程序，并申請法院強制執(zhí)行。而強制執(zhí)行公證還需辦理債權(quán)文書等強制執(zhí)行公證的程序，申請后才

31、能取得執(zhí)行證書，再向法院申請強制執(zhí)行。期限方面，實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)程序?qū)嵭幸粚徑K審，30 日內(nèi)須審結(jié)；強制執(zhí)行公證一般在 15 個工作日內(nèi)取得執(zhí)行證書，后期審理沒有期限方面的限制，不確定性高。費用方面，按規(guī)定實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)不應(yīng)收取受理費用，但各地法院做法不一；強制執(zhí)行公證的公證機關(guān)按照主合同債權(quán)標的額的 3 收取公證費?？梢姡瑢崿F(xiàn)擔(dān)保物權(quán)更加具備效率性、經(jīng)濟性和可救濟性。不過，若擔(dān)保物權(quán)受償價值不足以清償債務(wù)，那么可能仍然需要提起訴訟。相較與此，強制執(zhí)行公證可將主債權(quán)合同與抵押等從合同一并賦予強制執(zhí)行效力，申請時將債務(wù)人及保證人、抵押人、質(zhì)押人等一并列為被執(zhí)行人主張權(quán)利。從申請實現(xiàn)的角度來看，擔(dān)保物權(quán)

32、的實現(xiàn)需滿足的條件更多、適用范圍相對更窄。2、追加被執(zhí)行人第三方承債主體若能被追加為被執(zhí)行人，則可最大限度保護債權(quán)人的權(quán)益。在違約債券的追償中，經(jīng)常會遇到因原被執(zhí)行人無財產(chǎn)可供執(zhí)行而被終結(jié)執(zhí)行的情形。這時，若能找到新的承債主體，則可申請法院追加該承債主體為被執(zhí)行人，最大限度地保護債權(quán)人的權(quán)益。根據(jù)關(guān)于民事執(zhí)行中變更、追加當(dāng)事人若干問題的規(guī)定，實務(wù)中可追加被執(zhí)行人的情形主要包括：（1）被執(zhí)行人為個人獨資，追加主體為其投資人；（2）被執(zhí)行人為一人有限責(zé)任公司（指只有一個自然人股東或者一個法人股東的有限責(zé)任公司），追加主體為公司股東；（3）被執(zhí)行人為合伙企業(yè)，追加主體為普通合伙人或未按期足額繳納出資

33、的有限合伙人；（4）被執(zhí)行人為企業(yè)法人（含普通有限責(zé)任公司、股份有限責(zé)任公司），追加主體為未繳納（未足額繳納）出資股東、抽逃出資股東、出資人；若原股東未履行出資義務(wù)，后又將其所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，且新股東知道或應(yīng)當(dāng)知道這一情形的，新股東亦應(yīng)對此承擔(dān)連帶責(zé)任；（5）被執(zhí)行人為法人或其他組織（被注銷、吊銷、撤銷、責(zé)令關(guān)閉、歇業(yè)等），追加主體為其股東、出資人或主管部門。實際上，債權(quán)人作為申請執(zhí)行人，必須掌握相關(guān)證據(jù)，否則可能面臨請求被駁回的風(fēng)險。此外，就企業(yè)法人而言，若未經(jīng)清算即辦理注銷登記，導(dǎo)致公司無法進行清算，則可以申請追加清算義務(wù)人、有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司的董事和控股股東作為被執(zhí)行人

34、，對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。圖表 7常見的被執(zhí)行人及其追加主體資料來源:華創(chuàng)證券整理圖表 82018 年以來違約主體中第三方代償統(tǒng)計主體簡稱首次違約時間首次違約債券違約后進程分類備注云南中小2019-04-2213 云中小債已清償2019 年 4 月昆明產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限公司代償了本金和利息資料來源：wind，華創(chuàng)證券二、北大方正違約案例復(fù)盤（一）發(fā)行人背景及歷史沿革北大方正集團有限公司（以下簡稱“北大方正”或“公司”），成立于 1992 年 12 月 12 日，注冊地位于北京市海淀區(qū)成府路 298 號。公司第一大股東為北京大學(xué)設(shè)立的國有獨資企業(yè)北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例為 70%。公司旗下上

35、市子公司共有 6 家，分別是方正科技、方正證券、方正控股、中國高科、北大醫(yī)藥和北大資源。截至 2019年 11 月，公司累計發(fā)行債券 64 支，目前存續(xù) 23 支，存續(xù)債券余額合計 345.4 億元。存續(xù)的 23 支債券中有一支發(fā)生違約，為超短期融資券“19 方正 SCP002”，該債券于 2019 年 12 月 1 日到期并構(gòu)成實質(zhì)違約，違約時當(dāng)期票面利率為 4.94%，后經(jīng)與投資者協(xié)商將債券本息展期至 2020 年 2 月 21 日。公司經(jīng)營范圍主要涵蓋信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、鋼鐵、金融證券、大宗商品交易和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)六大板塊，屬于“綜合類”行業(yè)中典型的集團公司類型。公司收入主要來源于大宗

36、商品貿(mào)易板塊、信息技術(shù)板塊和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)板塊， 2018 年公司總營業(yè)收入為 1332.74 億元，同比增長 7.38%，綜合毛利率為 12.19%，同比增長 1.36%，凈利潤為 14.94億元，同比下降 4.29%，其中大宗商品貿(mào)易收入 682.41 億元，毛利率為-0.38%，信息技術(shù)收入 247.53 億元，毛利率為 7.68%，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)收入 232.67 億元，毛利率為 32.36%。2006 年 8 月 22 日與 2017 年 7 月 5 日，聯(lián)合資信與聯(lián)合評級分別首次給予公司主體評級 AA 與AAA；2008 年 5月 6 日，由于公司證券業(yè)務(wù)收入和盈利大幅提升，PCB 業(yè)務(wù)行業(yè)地

37、位穩(wěn)定，整體盈利能力顯著增強，且經(jīng)營活動現(xiàn)金流規(guī)模大、資產(chǎn)流動性良好，聯(lián)合資信上調(diào)主體信用評級至 AA+；2014 年 11 月 3 日，由于公司多元化投資策略成效顯著，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)務(wù)綜合競爭實力強，資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)收入均穩(wěn)步增長，聯(lián)合資信上調(diào)主體信用評級至 AAA；2019 年 12 月 2 日與 3 日，由于負債水平升高、盈利能力下滑、償債壓力加大，公司未能按期足額償付 “19 方正SCP002”本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，聯(lián)合資信與聯(lián)合評級均下調(diào)主體信用評級至 A，評級展望均為負面；2020年 2 月 19 日與 20 日，由于公司被債券人申請破產(chǎn)重整且存在很大集中兌付壓力，聯(lián)合資信與聯(lián)合

38、評級均下調(diào)主體評級為 B。圖表 9 北大方正債券發(fā)行及違約情況證券名稱發(fā)行日期到期日期證券類別首次違約日當(dāng)前余額(億元)最新狀態(tài)19 方正 MTN0022019-10-102022-10-15一般中期票據(jù)2020-02-1915.5實質(zhì)違約19 方正 CP0012019-09-102020-09-12一般短期融資券2020-02-1930實質(zhì)違約19 方正 SCP0022019-03-042019-12-01超短期融資債券2019-12-0220實質(zhì)違約19 方正 MTN0012019-01-242022-01-28一般中期票據(jù)2020-02-1914實質(zhì)違約18 方正 MTN0022018-

39、10-312021-11-02一般中期票據(jù)2020-02-1914實質(zhì)違約18 方正 MTN0012018-08-202021-08-22一般中期票據(jù)2020-02-1912實質(zhì)違約16 方正 PPN0012016-04-142021-04-14定向工具2020-02-1920實質(zhì)違約資料來源：wind，華創(chuàng)證券圖表 10 北大方正主體評級變動情況發(fā)布日期評級標準信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)2006-08-22主體評級AA-首次聯(lián)合資信2008-05-06主體評級AA+穩(wěn)定調(diào)高聯(lián)合資信2014-11-03主體評級AAA穩(wěn)定調(diào)高聯(lián)合資信2017-07-05主體評級AAA穩(wěn)定首次聯(lián)合評級201

40、9-12-02主體評級A負面調(diào)低聯(lián)合資信2019-12-03主體評級A負面調(diào)低聯(lián)合評級2020-02-19主體評級B負面調(diào)低聯(lián)合資信2020-02-20主體評級B負面調(diào)低聯(lián)合評級資料來源：wind，華創(chuàng)證券（二）違約原因與事件進程業(yè)務(wù)多元化布局受宏觀經(jīng)濟形勢影響較大且協(xié)調(diào)性一般，公司經(jīng)營業(yè)績下滑。2016 年以來受經(jīng)濟運行及政府政策變動等因素影響，我國證券市場產(chǎn)生明顯的周期性波動，股市動蕩行情低迷，行業(yè)景氣度有所衰退，致使公司當(dāng)年金融證券板塊收入同比下降 33.75%，毛利率同比下降 10.42 個百分點，而 2017、2018 年收入均與 2016 年基本持平，且 2018 年毛利率同比下降

41、 8.66 個百分點。大宗商品貿(mào)易板塊，受公司業(yè)務(wù)合并及國際國內(nèi)貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜尤其是近兩年中美貿(mào)易摩擦加劇市場競爭影響，公司大宗商品貿(mào)易毛利率繼 2016 年大幅下降 4.75 個百分點后長期處于較低水平，2017 年、2018 年及 2019 年 3 月末分別為 0.51%、-0.38%、0.63%。公司盈利能力主要依賴投資收益和公允價值變動損益，歸母凈利潤虧損。2016-2018 年，公司期間費用分別為124.16 億元、154.19 億元、188.51 億元，費用收入比分別為 15.14%、14.80%、14.14%，期間費用的連年增長對營業(yè)利潤產(chǎn)生嚴重侵蝕。盈利能力偏弱的背景下，公司 2

42、016-2018 年公允價值變動凈收益為-2.74 億元、30.77 億元和 52.60億元，投資凈收益分別為 125.75 億元、35.31 億元和 45.75 億元，公司盈利能力主要依賴上述兩項收益。2016-2018年公司凈利潤分別為 29.96 億元、1.69 億元、14.94 億元，且公司歸母凈利潤分別為 3.77 億元、-5.45 億元和-3.44 億元，歸母凈利潤虧損進一步削弱了公司集團層面的償債能力。2019 年前三季度公司凈利潤為-24.69 億元，歸母凈利潤為-31.93 億元，虧損嚴重疊加再融資困難加劇了公司的資金鏈危機。債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，短期償債壓力和集中償付壓力均較重

43、，資產(chǎn)負債率高。近年來公司為拓寬多元化業(yè)務(wù)發(fā)展方向、滿足流動資金需求，債務(wù)融資規(guī)模尤其是流動負債規(guī)模持續(xù)擴大，20162018 年公司負債合計分別為 1838.20億元、1888.12 億元、2951.35 億元，其中流動負債占比逐年增長，分別達到 46.96%、54.97%、56.51%，同時公司資產(chǎn)負債率連年處于較高水平且不斷上升，20162018 年分別為 76.82%、76.71%、81.84%，2019 年更是延續(xù)增長趨勢，截至三季度末，公司負債規(guī)模進一步擴大至 3029.51 億元，而資產(chǎn)負債率也增至 82.84%。另外公司非流動負債中以應(yīng)付債券為主，截至 2018 年底應(yīng)付債券為

44、 916.24 億元，且 1 年內(nèi)到期占比達 27.25%，2019 年公司面臨較大的債務(wù)集中償付壓力。除公司本部債務(wù)負擔(dān)沉重外，其子公司債務(wù)問題也較為突出，如北大資源資產(chǎn)負債率高達93.13%，方正科技達 74.90%，致使公司同時面臨一定的或有債務(wù)風(fēng)險和擔(dān)保風(fēng)險。公司股權(quán)質(zhì)押率較高，資產(chǎn)受限規(guī)模較大，再融資空間有限，現(xiàn)金流緊張。公司旗下的 6 家上市公司中有 4 家公司的股權(quán)均受到不同程度的限制，包括股權(quán)全部受限的方正證券和方正科技，股權(quán)受限高達 74.05%的中國高科以及受限接近 50%的北大醫(yī)藥。同時由于融資保證金、存款準備金和貸款抵質(zhì)押物較多致使公司資產(chǎn)受限程度也較高，截至 2018

45、 年底，公司貨幣資金受限比例為 25.07%，而截至 2019 年 6 月底，公司所有權(quán)或使用權(quán)受限的資產(chǎn)合計達768.82 億元，其中受限貨幣資金占比為 24.95%。此外公司其他應(yīng)收款規(guī)模也較大，對公司資金形成了較大的占用， 2016-2018 年公司其他應(yīng)收款賬面價值分別高達 726.30 億元、694.83 億元、684.46 億元。因此綜合來看，公司現(xiàn)金流緊張，流動性不足，且通過股權(quán)質(zhì)押進行融資的空間也十分受限。公司訴訟糾紛不斷，股權(quán)歸屬不清晰，股權(quán)改制不確定性較大，治理機制存在缺陷。公司今年半年報中披露牽涉公司及下屬子公司的重大涉訴案件高達 33 起，其中由于商品房買賣及金融借款與

46、民族證券原第一大股東政泉控股產(chǎn)生的糾紛就多達 8 起，且自 2014 年方正證券收購民族證券后，公司與政泉控股之間的糾紛不斷。同時去年 6 月份，北大資產(chǎn)以北大方正改制時時任高管魏新、李友和余麗依據(jù)的財務(wù)文件造假、股權(quán)受讓主體虛構(gòu)及非法獲取北大方正巨額資金支付轉(zhuǎn)讓款為由向北京市一中院提起訴訟，起訴上述三人于 2003 年簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效即北大方正的改制無效，并獲得正式立案，審判結(jié)果難以預(yù)料。公司外部糾紛頻發(fā)、股東內(nèi)部斗爭不斷且股權(quán)改制進程受限，反映出公司治理存在缺陷，影響公司正常經(jīng)營。時間事件2014.11北大醫(yī)藥涉嫌違反證券法律法規(guī)受到證監(jiān)會立案調(diào)查。2014.12北大醫(yī)藥收到深交所紀

47、律處分事先告知書；政泉控股及北大資源因信息披露違法受到深交所公開譴責(zé)。2016.08因涉嫌違反證券法律法規(guī)公司受到證監(jiān)會立案調(diào)查。圖表 11北大方正信用風(fēng)險大事節(jié)點回顧時間事件2016.11方正證券因涉嫌未按規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為受到證監(jiān)會行政處罰。2016.12因信息披露違法公司及下屬子公司方正證券、方正科技、中國高科及北大醫(yī)藥受到證監(jiān)會行政處罰。2017.05因公司及下屬子公司方正科技、中國高科、北大醫(yī)藥信息披露違規(guī)，2017 年 5 月 9 日公司及子公司受到證監(jiān)會行政處罰。2018.03因公司及下屬子公司信息披露違規(guī)，2018 年 3 月 26 日公司及子公司方正證券受到

48、上交所紀律處分。2018.06因與國測地理信息科技產(chǎn)業(yè)園集團有限公司發(fā)生合同糾紛，公司收到北京市高級人民法院起訴狀副本及開庭傳票。2018.12因存在證券虛假陳述問題方正證券與北大方正受到多名投資者多起訴訟糾紛。2019.01因損失賠償問題方正證券、民族證券與政泉控股產(chǎn)生合同糾紛。2019.01長沙中院對 249 名原告投資者訴方正證券等被告證券虛假陳述責(zé)任糾紛系列案件做出判決，方正證券 2019 年 1 月 22 日收到 249 件案件判決書。2019.06北大資產(chǎn)向北京市一中院起訴請求判定公司 2003 年改制無效。2019.082019 年 8 月 9 日，公司股東北京招潤投資管理有限公

49、司股權(quán)遭凍結(jié)，凍結(jié)期三年。2019.08部分投資者因方正科技虛假陳述導(dǎo)致其投資損失與方正科技發(fā)生訴訟糾紛。2019.112019 年 11 月 1 日，公司股東北大資產(chǎn)股權(quán)遭凍結(jié)，凍結(jié)期三年。2019.11方正證券新收到長沙中院送達的 52 件原告投資者起訴案件，原告要求方正證券、方正集團等被告承擔(dān)責(zé)任的金額合計為 964.90 萬元。2019.12公司召開 2019 年度第二期超短期融資券 2019 年第二次持有人會議，會議決定債券到期日變更為 2020 年 2 月 21 日。2020.02公司收到法院通知，債權(quán)人北京銀行股份有限公司申請法院對北大方正進行重整。資料來源：wind，華創(chuàng)證券（

50、三）思考與啟示集團公司償債能力并不是下述子公司的簡單加總，需要重視歸屬于母公司的凈利潤變動情況。對于集團公司的債務(wù)而言，其償債順序往往處于子公司債務(wù)之后，相較于子公司債務(wù)具有一定“次級”屬性。雖然部分集團公司合并范圍來看凈利潤仍表現(xiàn)尚可，但歸母凈利潤的虧損則是更直接的削弱其償債能力的因素。另外，非經(jīng)常性損益不具備可持續(xù)性，且公允價值變動損益等因素并不會為主體帶來直接的現(xiàn)金流入，在相關(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)時亦可能出現(xiàn)大幅打折，因而對于集團公司的信用分析需要著重關(guān)注扣非后的歸母凈利潤。債務(wù)負擔(dān)長期沉重的公司更易陷入流動性危機，爆發(fā)違約風(fēng)險。規(guī)模較大的公司往往會通過舉債融資的方式拓展生產(chǎn)經(jīng)營，但隨之也加重了公司

51、的債務(wù)負擔(dān)，使公司背負較高的資產(chǎn)負債比率，面臨短期償債和集中償付的雙重壓力。同時若其子公司也同樣存在較嚴重的債務(wù)問題，則會使公司進一步面臨或有債務(wù)和代償風(fēng)險，則更易陷入流動性危機。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略具有雙面性，各業(yè)務(wù)板塊間缺乏有效協(xié)調(diào)時易加深公司困境。公司規(guī)模的擴大常以多元化戰(zhàn)略布局為指導(dǎo)，總體經(jīng)濟形勢向好時，各業(yè)務(wù)板塊一齊發(fā)力，不僅能為公司加倍創(chuàng)收，而且有利于分散風(fēng)險、提高資源利用效率及擴大市場占有率等。但若各業(yè)務(wù)板塊間相關(guān)性不強且缺乏有效協(xié)調(diào)時，一旦經(jīng)濟面臨下行趨勢，公司的整體風(fēng)險就會加劇，造成管理層注意力及資金的分散，削弱主體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營實力，并有可能致使公司積重難返。內(nèi)部治理機制對實現(xiàn)公司目標

52、具有重要作用，應(yīng)加強公司治理分析，警惕治理問題存在風(fēng)險的公司。公司治理機制分內(nèi)、外部治理兩大部分，良好的治理機制對公司經(jīng)營的重要性日益顯著。因此投資時應(yīng)注重公司治理分析，即便是國有企業(yè)也可能存在外部訴訟糾紛不斷，內(nèi)部股權(quán)斗爭、違規(guī)擔(dān)保問題頻發(fā)的現(xiàn)象，而產(chǎn)權(quán)不明晰等問題帶來的“偽國企”問題也導(dǎo)致主體在出現(xiàn)信用風(fēng)險之際難以獲得有效的外部支持，容易致使投資者產(chǎn)生信用誤判。圖表 12北大方正主要財務(wù)指標人民幣2019 三季度2018 年報2017 年報2016 年報2015 年報2014 年報總資產(chǎn)(億元)3657.123606.142461.212392.731965.601520.90貨幣資產(chǎn)(億

53、元)454.59329.58220.55261.43294.55230.80凈資產(chǎn)(億元)627.60654.79573.10554.53537.05482.56總債務(wù)(億元)3029.512951.351888.121838.201428.561038.34資產(chǎn)負債率82.8481.8476.7176.8272.6868.27凈利潤(億元)-24.6914.941.6929.9643.1819.46主營業(yè)務(wù)收入(億元)917.691332.741041.82820.05805.11747.54主營業(yè)務(wù)利潤(億元)-21.8945.255.1655.6959.7524.47EBITDA(億元)

54、55.26138.4887.97128.21125.8570.66EBITDA/營業(yè)總收入6.0210.398.4415.6315.639.45主營業(yè)務(wù)利潤率(%)-2.383.390.506.797.423.27主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)7.517.3827.041.867.709.95總資產(chǎn)報酬率(%)1.634.092.955.276.715.33凈資產(chǎn)回報率(%)-25.29-1.72-2.581.826.410.79經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)75.5551.1511.3812.7911.9011.38投資活動現(xiàn)金流(億元)81.64-137.4760.53-358.74-63.21-68.

55、52籌資活動現(xiàn)金流(億元)-31.43117.77-112.14312.11113.7959.90經(jīng)營性現(xiàn)金流/EBITDA1.370.370.130.100.090.16存貨周轉(zhuǎn)率1.273.3613.4114.0913.3311.58流動比率1.301.401.601.931.801.44速動比率0.951.031.521.861.741.35帶息債務(wù)(億元)1637.191680.741192.581211.26785.97534.53凈債務(wù)(億元)1182.591351.16972.04949.83491.42303.73獲息倍數(shù)0.731.511.101.972.091.85EBITDA/帶息債務(wù)3.388.247.3810.5916.0113.22短期債務(wù)/總債務(wù)62.9656.5154.9746.9651.9360.75帶息債務(wù)/總投入資本72.2971.9667.5468.6059.4152.55貨幣資金/短期債務(wù)0.410.410.580.730.750.47貨幣資金/總債務(wù)