價(jià)格擴(kuò)張不是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚

1、 第 頁(yè) 報(bào)告有效期：3 個(gè)月一、國(guó)際不和延緩或者抑制跨國(guó)公司長(zhǎng)期投資根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和數(shù)據(jù)，我們復(fù)核了現(xiàn)有的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析框架，得出的結(jié)論是我們的分析框架運(yùn)行仍然穩(wěn)健，暫時(shí)不需要調(diào)整，更進(jìn)一步的說(shuō)， 我們此前維持的結(jié)論也不會(huì)有大的變化。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不論是全球角度的，還是國(guó)內(nèi)角度的，正在危險(xiǎn)的邊緣瘋狂的試探，每個(gè)國(guó)家都在個(gè)體理性選擇的路上，走向集體的不理性結(jié)果。 國(guó)家或者經(jīng)濟(jì)組織之間充滿(mǎn)了：分裂，爭(zhēng)吵，不合作，互相使絆。近些年很少再有跨國(guó)層面上的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)合作，除了中國(guó)的一帶一路計(jì)劃（受到亞洲和歐洲以及非洲國(guó)家的廣泛歡迎，但開(kāi)拓前景可能又會(huì)受抑于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的大環(huán)境）。大部分討論的問(wèn)題，都是

2、更為短期的對(duì)策和安排，似乎也沒(méi)環(huán)境去讓一個(gè)國(guó)家或者幾個(gè)國(guó)家去做一個(gè)更為龐大長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃。這些一方面會(huì)大大約束貿(mào)易的總體規(guī)模，另一方面也將大大減少跨國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期投資計(jì)劃，降低全球的投資水平，減少整體性的就業(yè)機(jī)會(huì)，而這些影響在當(dāng)前大部分的國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作組織還未被足夠重視。這是來(lái)自國(guó)外的經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊，而當(dāng)前還沒(méi)有被商業(yè)運(yùn)行周期放大傳導(dǎo)進(jìn)來(lái)。 二、提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極準(zhǔn)備處置方案根據(jù)我們過(guò)去 2 年間持續(xù)的宏觀(guān)推演和數(shù)據(jù)分析確認(rèn)， PMI 大型企業(yè)是經(jīng)濟(jì)宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的核心數(shù)據(jù)， 6 月數(shù)據(jù)業(yè)已走入臨界點(diǎn)下方，而 7 月突然再次上升到擴(kuò)張區(qū)間，與此同時(shí)中小企業(yè) PMI 持續(xù)下滑。這是一個(gè)糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)狀態(tài)大型

3、企業(yè)擴(kuò)張，中小企業(yè)收縮，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性鏈條進(jìn)一步脆弱化（比大中小企業(yè)同時(shí)收縮要更為危險(xiǎn)，違背了生態(tài)食物鏈的隱喻規(guī)則，以前詳細(xì)解釋過(guò)）。為了保持報(bào)告的連貫性和可追溯性，我們對(duì)報(bào)告中基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)和邏輯信息維持不變，針對(duì)推演部分持續(xù)維持更新，并提出應(yīng)對(duì)策略。穩(wěn)定的宏觀(guān)框架，不僅有利于投資者對(duì)我們研究分析過(guò)程的優(yōu)缺點(diǎn)有清晰的認(rèn)識(shí)，也有利于我們審視經(jīng)濟(jì)研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行之間的分歧和吻合。近 3 年我們根據(jù)客觀(guān)數(shù)據(jù)得到的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的結(jié)論都不太樂(lè)觀(guān)，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了我們分析和預(yù)判。 “我們?cè)诮⒑暧^(guān)分析框架的同時(shí)也認(rèn)識(shí)到一個(gè)基本型問(wèn)題，一旦分析師的觀(guān)點(diǎn)表達(dá)欲望超過(guò)尊重?cái)?shù)據(jù)，很快就會(huì)得到“經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底”，甚至“經(jīng)濟(jì)復(fù)

4、蘇”這樣符合所有人期待，但違背經(jīng)濟(jì)事實(shí)的結(jié)論。我們始終保持克制作為分析師的表達(dá)欲，在數(shù)據(jù)事實(shí)第一，觀(guān)點(diǎn)第二守住本分。沒(méi)有合適的理由，我們不應(yīng)當(dāng)去修改數(shù)據(jù)來(lái)擬合短期的市場(chǎng)行為，更不能打扮宏觀(guān)數(shù)據(jù)去配合股票指數(shù)的短期表現(xiàn)”。 我們?cè)?2013 年以來(lái)的宏觀(guān)報(bào)告中，都是在不斷推演經(jīng)濟(jì)的可能運(yùn)行路徑。不去試圖打扮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)解釋或者證明自己的聰慧，尊重了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的本來(lái)面貌，將共線(xiàn)性的數(shù)據(jù)剔除，減少信息冗余，增強(qiáng)了報(bào)告的清晰度和簡(jiǎn)明性，而這些習(xí)慣也讓我們認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和邏輯穿越周期的力量，并讓它指引我們投資的方向，簡(jiǎn)明的框架得到了堅(jiān)定而穩(wěn)定的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望結(jié)論。 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)代過(guò)去了，在尋找自然增長(zhǎng)率

5、水平的過(guò)程中，充滿(mǎn)了不確定性。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)代表性的特征是，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再持續(xù)下行， 開(kāi)始橫向震蕩，找到一個(gè)新的臺(tái)階，而非很多人所期待的那樣，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始回暖，甚至翻轉(zhuǎn)上升。這一點(diǎn)認(rèn)識(shí)對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)分析也尤為重要，我們不會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)的，或者一小部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞得出“繁榮或者危機(jī)”的結(jié)論。我們需要關(guān)注整個(gè)經(jīng)濟(jì)演變的過(guò)程，而非想象的結(jié)果。 2018 年我們提出的去杠桿的超預(yù)期負(fù)面作用。2019 年我們提出維穩(wěn)善意的低效用和衍生風(fēng)險(xiǎn)，分析了以往“耐用品（汽車(chē)，家電，農(nóng)用機(jī)械）下鄉(xiāng)政策在當(dāng)前不再有效的原因。我們提出避險(xiǎn)資產(chǎn)配置的必須要性，推薦國(guó)債、黃金和日元的配置選項(xiàng);在于 A 股，只有估值

6、友好，而流動(dòng)性并不友好這個(gè)基本論斷仍然有效。下面，我們繼續(xù)來(lái)掃描 PMI 數(shù)據(jù)所能揭示的更多信息。從廣義的角度來(lái)講， 持續(xù)累積的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（制造業(yè)收縮）將改變企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)企業(yè)調(diào)節(jié)流量表（招聘/裁員/減產(chǎn)）來(lái)對(duì)上下游企業(yè)或者家庭部門(mén)現(xiàn)金流量表產(chǎn)生沖擊， 進(jìn)而徹底改變他們的資產(chǎn)負(fù)債表，增加風(fēng)險(xiǎn)水平。就目前的數(shù)據(jù)來(lái)講，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到。 三、PMI 雷達(dá)圖收縮價(jià)格擴(kuò)張2019 年 7 月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為 49.7%，比上月提高0.3 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平有所回升，但仍然處于收縮區(qū)間。我們?cè)谠鲁鯃?bào)告關(guān)注大型企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的觀(guān)點(diǎn)仍將維持。PMI 維持臨界

7、點(diǎn)以下，制造業(yè)景氣持續(xù)收縮，我們強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)加仍然存在原料價(jià)格依然較高， 企業(yè)成本不低，且需求端十分疲軟。目前的農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上漲增加貨幣政策選擇難度，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 數(shù)據(jù)來(lái)源：英大證券研究所整理，WIND 從分類(lèi)指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè) PMI 的 5 個(gè)分類(lèi)指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，新訂單指數(shù)、原材料庫(kù)存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)為 52.1%，比上月回升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之上，表明制造業(yè)生產(chǎn)總體擴(kuò)張加快。新訂單指數(shù)為 49.8%，比上月回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之下，表明制造業(yè)產(chǎn)品訂貨量降幅有所收窄。原材料庫(kù)存指數(shù)為 48.0%，比上月

8、下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之下，表明制造業(yè)主要原材料庫(kù)存量減少。從業(yè)人員指數(shù)為 47.1%，比上月回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之下，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度小幅回升。供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為 50.1%，比上月微落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之上，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間略有加快。 四、市場(chǎng)主體跟蹤大企業(yè)臨界掙扎，中小企業(yè)穩(wěn)縮數(shù)據(jù)來(lái)源：英大證券研究所整理，WIND “做大做強(qiáng)國(guó)企”可能是被貫徹的最為堅(jiān)定的，當(dāng)然這也可能是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)催生的必然趨勢(shì)。大家可以從圖上看出來(lái) 2012 年以來(lái)大型企業(yè)幾乎很少有連續(xù)低于榮枯線(xiàn)的月份，大部分時(shí)期保持?jǐn)U張（2012 年前 PMI 不

9、進(jìn)行企業(yè)規(guī)模分類(lèi)），整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在利潤(rùn)分配的層面上可能更有利于大型企業(yè)，也有利于大型企業(yè)的積累，而不利于中小企業(yè)的積累，從而造成大型企業(yè)存在持續(xù)擴(kuò)張的基本條件和背景（考慮到大型企業(yè)主要是國(guó)企，且具備強(qiáng)大的融資便利）。這可能也是政府在 2018 年到 2019 年開(kāi)始提出的企業(yè)主體競(jìng)爭(zhēng)中性的基本原因， 這個(gè)問(wèn)題不解決，不利于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，也不利于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性生態(tài)的穩(wěn)定和安全（這個(gè)問(wèn)題，我們前面反復(fù)討論過(guò)）。 本次公布數(shù)據(jù)，大型企業(yè) PMI 為 50.7%，高于上月 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，升至擴(kuò)張區(qū)間；中、小型企業(yè) PMI 為 48.7%和 48.2%，分別比上月回落 0.4 和 0.1 個(gè)百

10、分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)以下，保持衰退特征。 風(fēng)險(xiǎn)遞進(jìn)的邏輯是這樣的：經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因子主要集中在大型企業(yè)上，因?yàn)橹邢掠纹髽I(yè)生態(tài)的嚴(yán)重破壞，導(dǎo)致中小型企業(yè)經(jīng)濟(jì)能量大大下降，而大型企業(yè)無(wú)法從中小企業(yè)身上擠軋更多的利潤(rùn)出來(lái)，客觀(guān)的社會(huì)需求萎縮導(dǎo)致（因此前文提到大型企業(yè) PMI 開(kāi)始走向榮枯線(xiàn)下方）。而當(dāng)前，如果大型企業(yè)仍然具備逆周期提價(jià)能力，那么經(jīng)濟(jì)脆弱性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不在中小企業(yè)上，經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在大型企業(yè)上。 我們不希望用打比方的形式來(lái)說(shuō)理，但當(dāng)前的情景確實(shí)更接近于猛獸吃光了食物鏈上的小動(dòng)物，涸澤而漁，在底層食物鏈急劇減少之后，發(fā)現(xiàn)了猛獸太多，而低等級(jí)食物鏈坍塌的生態(tài)系統(tǒng)，現(xiàn)在的問(wèn)題在大企

11、業(yè)自己。這些大企業(yè)有可能是金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)重要性機(jī)構(gòu)，也可能是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要性制造業(yè)企業(yè)。 只有大型企業(yè)不再有很強(qiáng)的能力持續(xù)提價(jià)，定價(jià)能力上開(kāi)始向買(mǎi)方轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性才會(huì)逐漸積累。上游原料價(jià)格下滑，中下游企業(yè)積累利潤(rùn)，增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表彈性，出現(xiàn)中小企業(yè) PMI 修復(fù)，迎來(lái)一個(gè)互動(dòng)式經(jīng)濟(jì)平衡過(guò)程，中小企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售旺盛，再反饋力量去穩(wěn)定大型企業(yè)。目前，上游原料型商品價(jià)格堅(jiān)挺， 下游消費(fèi)不振，兩頭堵住了中小企業(yè)的生存環(huán)境。 我們不試圖夸大負(fù)面數(shù)據(jù)的影響，更不會(huì)將差的數(shù)據(jù)說(shuō)成是黎明前的黑暗， 慫恿投資者加大投資力度，這都是危險(xiǎn)和不負(fù)責(zé)任的。就目前經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)業(yè)界尚 無(wú)經(jīng)濟(jì)周期的準(zhǔn)確測(cè)算方式，大部分研報(bào)中

12、提到的周期位置測(cè)算和算命的區(qū)別并不大。對(duì)于我們的客戶(hù)來(lái)講，客觀(guān)認(rèn)識(shí)數(shù)據(jù)和承認(rèn)數(shù)據(jù)，并考慮目前的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的演化方向很重要。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)在變得更加脆弱。 五、住戶(hù)部門(mén)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款 2015 年來(lái)與就業(yè)趨勢(shì)矛盾 住戶(hù)部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款增速和PMI 從業(yè)是保持穩(wěn)定的且高度相關(guān)的趨勢(shì)運(yùn)轉(zhuǎn)的。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，住戶(hù)部門(mén)的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款增速上升，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，中長(zhǎng)期貸款增速下降。隨著 PMI 從業(yè)的會(huì)持續(xù)下行，我們會(huì)看到更為清晰的中長(zhǎng)期 經(jīng)營(yíng)性貸款下降的趨勢(shì)，二者保持相當(dāng)高的關(guān)聯(lián)度。2015 年來(lái)，住戶(hù)部門(mén)經(jīng)營(yíng)性貸款增速保持穩(wěn)定的水平，而就業(yè)是持續(xù)下滑的。此前，二者保持穩(wěn)定的高度相關(guān)性趨勢(shì)。通常住

13、戶(hù)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域集中在低門(mén)檻，低投入的行業(yè)，屬于經(jīng)濟(jì)神經(jīng)的末端，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的終端消費(fèi)需求，譬如餐飲，娛樂(lè)，食品銷(xiāo)售的需求敏感度比較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望預(yù)測(cè)能力很強(qiáng)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：英大證券研究所整理，WIND 2015 年末金融機(jī)構(gòu)新增貸款（居民）也進(jìn)入一個(gè)新的增長(zhǎng)平臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款（居民戶(hù)）中長(zhǎng)期均值在 4500 億左右，這與婚齡人口的購(gòu)房需求是有很大關(guān)系的，（20180808-房?jī)r(jià)的決定因素婚齡人口沖擊波）。 數(shù)據(jù)來(lái)源:英大證券研究所，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局我們認(rèn)為房產(chǎn)需求和婚齡人口保持正相關(guān)關(guān)系，新增婚齡人口變化就是新增房產(chǎn)剛性需求的變化?？偟膩?lái)講，25-30 歲是一個(gè)比較合適的人口婚齡考察區(qū)間。

14、婚齡人口的購(gòu)房需求是最為強(qiáng)烈的，根據(jù)人口圖推斷，婚齡人口有這樣的特殊年份：2016-2020 年間，如果婚齡人口繼續(xù)購(gòu)房（不考慮其能力），那么金融機(jī)構(gòu)新增貸款（居民）中長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)保持繼續(xù)擴(kuò)張，而 2021 年左右，婚齡人口開(kāi)始快速下滑，房屋剛性需求會(huì)持續(xù)下滑，屆時(shí)這一金融數(shù)據(jù)會(huì)快速下降。考慮到當(dāng)前的就業(yè)水平我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)可能會(huì)提前 1 年到來(lái)是正常的，也就是 2019 年下半年到 2020 年，居民的信貸增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)顯著的下降。 六、建材價(jià)格堅(jiān)挺、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格堅(jiān)挺、化工品價(jià)格熊市數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，英大證券研究所整理我們?cè)谇懊娴膱?bào)告中分析，提出供給側(cè)改革的四個(gè)價(jià)格脈沖上升的時(shí)間段。我們知道，工業(yè)原

15、料商品價(jià)格的上漲，帶動(dòng)資源型為主的大企業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，數(shù)據(jù)相對(duì)積極。工業(yè)原料供應(yīng)受到供給側(cè)改革以及環(huán)保治理的影響，生產(chǎn)受到抑制保持了在經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟的環(huán)境下價(jià)格堅(jiān)挺。從通常（通暢）的經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)來(lái)分析，會(huì)產(chǎn)生中下游企業(yè)在高成本下被動(dòng)減產(chǎn)，從而減少對(duì)上游原料的需求下降，并且體現(xiàn)為中下游企業(yè)商品漲價(jià)，上游原料品降價(jià)，然而這個(gè)現(xiàn)象并未出現(xiàn)，中下游不具備壟斷性，導(dǎo)致其提價(jià)能力十分有限,只能在短期內(nèi)持續(xù)消耗企業(yè)資本積累， 表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的萎縮與現(xiàn)金流量表的惡化。這個(gè)趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)有明顯的改善，經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候并未到來(lái)。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和工業(yè)品價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺并存，不利于 經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定和通暢傳導(dǎo)。重要原料性商品價(jià)格非順

16、周期，蘊(yùn)含了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題，而這些失衡通過(guò)數(shù)量來(lái)調(diào)整，直接影響企業(yè)的產(chǎn)能和就業(yè)水平。如果失衡是數(shù)量型的，那么價(jià)格就容易出現(xiàn)波動(dòng)。這兩種失衡是有區(qū)別的，數(shù)量型失衡通過(guò)價(jià)格表達(dá)，是容易被全市場(chǎng)了解的，而價(jià)格失衡導(dǎo)致的數(shù)量表達(dá)是無(wú)法被市場(chǎng)了解的。價(jià)格傳遍四海，而產(chǎn)能是工廠(chǎng)的機(jī)密。我們對(duì)未來(lái) 工業(yè)品價(jià)格持負(fù)面看法。盡管螺紋鋼價(jià)格因?yàn)榄h(huán)保問(wèn)題持續(xù)高價(jià)格，鐵礦石來(lái)自于國(guó)際供應(yīng)短缺一樣高價(jià)運(yùn)行。焦炭焦煤價(jià)格也十分堅(jiān)挺。 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，英大證券研究所整理我們?cè)谇懊娴膱?bào)告中分析，提出中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)波動(dòng)以及國(guó)內(nèi)非洲豬瘟的影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品肉蛋白供應(yīng)不足。形成農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，部分農(nóng)產(chǎn)品因?yàn)?/p>

17、長(zhǎng)期低回報(bào)率也累計(jì)的長(zhǎng)期的減產(chǎn)效應(yīng)，在 2018 年發(fā)酵，2019 年顯著的表現(xiàn)出來(lái)，食品是剛性需求，相比聚集了大量耐用品的化工產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)還是相對(duì)好過(guò)的。菜粕，豆粕價(jià)格的上漲一樣來(lái)自于國(guó)際供應(yīng)的缺位，隨著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策 波動(dòng)而更具波動(dòng)性，一個(gè)基本的事實(shí)是，非國(guó)際性農(nóng)產(chǎn)品和蔬菜水果均在 2019 年出現(xiàn)了大幅上漲。這反向說(shuō)明了，農(nóng)產(chǎn)品基本面的變化在主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)。我們認(rèn)為，政策改變價(jià)格節(jié)奏，但不改變基本面趨勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品未來(lái)的趨勢(shì)大概率還是上漲。 我們考察化工產(chǎn)業(yè)鏈的商品價(jià)格，他們正在經(jīng)受耐用品消費(fèi)萎靡的最大痛苦， 可以說(shuō)各行各業(yè)中，目前影響對(duì)大的就是化工行業(yè)，盡管原油價(jià)格在過(guò)去幾年都 比較堅(jiān)挺，但化工

18、品的價(jià)格趨勢(shì)是十分明顯，下跌，似乎沒(méi)有享受到原油價(jià)格上漲帶來(lái)的任何好處。持續(xù)的減產(chǎn)和國(guó)內(nèi)環(huán)保，美國(guó)伊朗關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，原油價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)化工品價(jià)格進(jìn)行一次重估。 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，英大證券研究所整理七、非制造業(yè) PMI 擴(kuò)張放緩 2019 年 7 月份，中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 53.7%，比上月回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，位于擴(kuò)張區(qū)間，表明非制造業(yè)總體延續(xù)平穩(wěn)較快的發(fā)展勢(shì)頭。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 52.9%，比上月回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持增長(zhǎng)， 增速有所放緩。從行業(yè)大類(lèi)看，鐵路運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、文化體育娛樂(lè)業(yè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)

19、位于 56.0%及以上的較高景氣區(qū)間，行業(yè)表現(xiàn)較為活躍；房地產(chǎn)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于臨界點(diǎn)，業(yè)務(wù)總量有所回落。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 58.2%，比上月回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)擴(kuò)張步伐有所放慢。 數(shù)據(jù)來(lái)源：英大證券研究所整理，WIND 新訂單指數(shù)為 50.4%，比上月回落 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為 49.7%，比上月回落 1.0 個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)新訂單指數(shù)為 54.7%，比上月回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。 投入品價(jià)格指數(shù)為 52.9%，比上月上升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之上， 表明非制造業(yè)企業(yè)用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入品價(jià)格總體水平漲幅擴(kuò)大。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)投入品

20、價(jià)格指數(shù)為 52.7%，比上月上升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)為 53.6%，比上月回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。 銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為 50.6%，比上月上升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)之上，表明非制造業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格總體水平由降轉(zhuǎn)升。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為50.5%，比上月上升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為 51.1%，比上月回落1.7 個(gè)百分點(diǎn)。 從業(yè)人員指數(shù)為 48.7%，比上月回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)之下， 表明非制造業(yè)企業(yè)用工景氣度上升。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.1%， 比上月回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 52.1%，比上月上

21、升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。 （）業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為 59.8%，比上月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，仍處于較高景氣區(qū)間，表明非制造業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀(guān)。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為 59.1%，比上月回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為 63.7%， 比上月上升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。 八、從業(yè)分項(xiàng)持續(xù)萎縮、消費(fèi)數(shù)量仍將下行制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 47.1%，比上月回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之下，表明，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度仍然萎縮。非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.7%， 比上月回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)之下，表明非制造業(yè)企業(yè)用工繼續(xù)萎縮，其中服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 4

22、8.1%，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 52.1%，比上月上升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。（1）就業(yè)下滑不利于消費(fèi)擴(kuò)張。很顯然圖上可以看出，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和就業(yè)的正向關(guān)系十分穩(wěn)定，2016 年 3 月份至 2017 年 3 月就業(yè)情況的下滑有所緩解，但并未正向擴(kuò)張。2018 年 5 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，對(duì)應(yīng)的就業(yè) PMI 分項(xiàng)仍然處于收縮范圍。整體購(gòu)買(mǎi)力的下滑，是經(jīng)濟(jì)前景的實(shí)際牽引者。未來(lái)這些來(lái)自于底層微觀(guān)的收入變化將反饋到中上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，驅(qū)動(dòng)原料價(jià)格下跌。（2）就業(yè)下滑施壓居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張。就業(yè)的下降可能加快個(gè)人清償債務(wù)以及家庭部門(mén)開(kāi)始市場(chǎng)化降低債務(wù)水平的時(shí)候。貨幣政策是無(wú)能為力的。當(dāng)

23、前的價(jià)格體系是扭曲的，不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。這幾年中國(guó)的“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”，大體完成杠桿轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。而杠桿和風(fēng)險(xiǎn)的受讓方主要是家庭部門(mén)。家庭部門(mén)通過(guò)加杠桿，配置了大量低流動(dòng)性，高價(jià)格，而低回報(bào)率的資產(chǎn)，而家庭部門(mén)的主要支出依賴(lài)仍然是就業(yè)。我們很難能從持續(xù)下滑的就業(yè)數(shù)據(jù)中，推導(dǎo)出擴(kuò)張的社會(huì)零售消費(fèi)品總額的同比增長(zhǎng)結(jié)論。 特別請(qǐng)投資者注意到一個(gè)問(wèn)題：社會(huì)零售消費(fèi)品總額開(kāi)始快速增長(zhǎng)，其中物價(jià)因素占比較大，尤其是中國(guó)的常規(guī)居民支出中食品類(lèi)占最大比重，且調(diào)價(jià)最為及時(shí)，其他商品諸如通訊，交通價(jià)格十分穩(wěn)定?？鄢?CPI 食品同比影響的后，社會(huì)零售消費(fèi)品數(shù)據(jù)反彈微弱。這個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的意義很簡(jiǎn)單，也許有的企業(yè)會(huì)因

24、為漲價(jià)受益，但大部分消費(fèi)品的總需求量持續(xù)下降，意味著企業(yè)的生產(chǎn)行為是收縮的。我們認(rèn)為，未來(lái)的數(shù)據(jù)跟蹤焦點(diǎn)是數(shù)量型的變化，而不是總額型的，因?yàn)閮r(jià)格增幅容易掩蓋經(jīng)濟(jì)的真相。 數(shù)據(jù)來(lái)源：英大證券研究所整理，WIND 家庭部門(mén)因就業(yè)下降，整體性減少消費(fèi)，減少耐用品購(gòu)買(mǎi)，保證流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)房貸，車(chē)貸，食品和其他基本的消費(fèi)需求，降低非剛性需求的支出。2018 年全年全國(guó)居民人均食品煙酒消費(fèi)支出 5631 元，比上年增長(zhǎng) 4.8%，占人均消費(fèi)支出的比重為 28.4%，居住支出 23.4%，最大兩項(xiàng)合計(jì) 51.8%。這兩項(xiàng)支出是最剛性的?？芍涫杖敕莿傂灾С霾糠指伲憩F(xiàn)為社會(huì)消費(fèi)品零售總額的進(jìn)一步下降，家用電器銷(xiāo)量下滑，更新頻率下降。 九、經(jīng)濟(jì)演進(jìn)變化不大我們維持此前報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)演化的路徑看法。目前在走向更加危險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)處境。我們?cè)谏弦黄趫?bào)告中得出的一個(gè)結(jié)論已經(jīng)兌現(xiàn)：認(rèn)為未來(lái) 2-3 個(gè)月內(nèi)大型 PMI 再次下滑到 50 以下的概率很大（6 月 PMI 大型企業(yè)50 榮枯線(xiàn)，7 月高于 50）。此外，我們維持以下判斷：20180902-經(jīng)濟(jì)演化下一階段的特征分析對(duì)經(jīng)濟(jì)的 演進(jìn)過(guò)程做的推演，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表推進(jìn)邏輯沒(méi)有變化。大型企業(yè) PMI在未來(lái)一個(gè)季度如果滑落 50 以下且維持 2 個(gè)月，那么經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)將急劇上