消費(fèi)新趨勢(shì)主題投資策略報(bào)告系列（一）：正本清源電子煙靜待政策規(guī)范

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 一、電子煙興起4 HYPERLINK l _TOC_250021 1、電子煙背景簡(jiǎn)介 HYPERLINK l _TOC_250020 2、電子煙歷史 HYPERLINK l _TOC_250019 二、電子煙技術(shù)對(duì)比7 HYPERLINK l _TOC_250018 1、霧化型電子煙技術(shù) HYPERLINK l _TOC_250017 2、加熱不燃燒型電子煙技術(shù)3、草根調(diào)研電子煙口感4、電子煙到底危害小還是大 HYPERLINK l _TOC_250016 5、電子煙技術(shù)對(duì)比總結(jié)13 HYPERLINK l _TOC_250015 三、電子

2、煙行業(yè)發(fā)展及預(yù)期14 HYPERLINK l _TOC_250014 1、中國煙草行業(yè)現(xiàn)狀14 HYPERLINK l _TOC_250013 2、電子煙發(fā)展現(xiàn)狀18 HYPERLINK l _TOC_250012 四、電子煙政策困局19 HYPERLINK l _TOC_250011 五、電子煙產(chǎn)業(yè)品牌及產(chǎn)業(yè)鏈24 HYPERLINK l _TOC_250010 六、國際煙草巨頭與我國煙草公司對(duì)電子煙的布局30 HYPERLINK l _TOC_250009 1、奧馳亞集團(tuán)：30 HYPERLINK l _TOC_250008 2、英美煙草：31 HYPERLINK l _TOC_25000

3、7 3、日本煙草：32 HYPERLINK l _TOC_250006 4、帝國煙草：32 HYPERLINK l _TOC_250005 5、中煙：32 HYPERLINK l _TOC_250004 6、JUUL34 HYPERLINK l _TOC_250003 七、A股相關(guān)標(biāo)的梳理及投資策略34 HYPERLINK l _TOC_250002 1、A股相關(guān)標(biāo)的梳理34 HYPERLINK l _TOC_250001 2、電子煙行業(yè)A股投資策略35 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示35一、電子煙興起1、電子煙背景簡(jiǎn)介電子煙是一種模仿卷煙的電子產(chǎn)品，有著與卷煙一

4、樣的外觀、煙霧、味道和感覺。它是通過霧化等手+2、電子煙歷史1963 1967 圖 1：電子煙發(fā)展歷史資料來源：公開資料整理， 30 2002 電子煙商業(yè)化第一代產(chǎn)品源于中國，2003 年，韓力發(fā)明了第一個(gè)基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品。2004 年， 韓力在國際上首次將這種設(shè)備量化生產(chǎn)和銷售，將金龍控股公司更名為如煙科技。2005 年，如煙科技的電2007 1.2.2資料來源：公開資料整理， 一代電子煙作為小巧方便的卷煙替代品原型在當(dāng)時(shí)可謂是想法獨(dú)特，后來的廠商也基本將這個(gè)產(chǎn)品作3.7v 4.2v3.3v 圖 3：第七代霧化型電子煙圖示資料來源：公開資料整理， -+2017-2018 圖 4：小煙與

5、 JUUL 圖示資料來源：公開資料整理，JUUL 官網(wǎng)， 2014 5：IQOS 資料來源：菲莫國際 2019Q3 報(bào)告， 目前菲莫國際主流加熱不燃燒產(chǎn)品有三個(gè)，分別是 IQOS 33DUO3MULTI，從目前的試用反饋來看， IQOS3 改正了 2 系列時(shí)電池蓋易斷、加熱針易斷等一系列問題，并大幅縮減了單只充電時(shí)間。圖 6：IQOS 當(dāng)前主打產(chǎn)品資料來源：菲莫國際 2019Q3 報(bào)告， 二、電子煙技術(shù)對(duì)比1、霧化型電子煙技術(shù)圖 7：霧化型電子煙結(jié)構(gòu)資料來源：公開資料整理， （4 2、加熱不燃燒型電子煙技術(shù)圖 8：加熱不燃燒電子煙結(jié)構(gòu)資料來源：菲莫國際 2019Q3 報(bào)告， （3、加熱不燃燒型

6、電子煙替代性良好圖 9：霧化型電子煙血液尼古丁釋放時(shí)間關(guān)系資料來源：PAX LABS， 上圖是霧化型電子煙添加不同煙葉與傳統(tǒng)香煙吸食后學(xué)業(yè)尼古丁含量對(duì)比，橙色為傳統(tǒng)卷煙，藍(lán)色為傳統(tǒng)電子煙液，紫色與綠色為不同含量電子煙煙葉。從下圖我們也可以看到不同尼古丁產(chǎn)品的替代效果： 戒煙貼、口香糖、噴霧與香煙中尼古丁吸收曲線相差較大而 IQOS 的吸收基本與普通香煙一致。圖 10：其他煙草替代物、IQOS 電子煙血液尼古丁釋放時(shí)間關(guān)系資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 根據(jù)以上結(jié)果我們可以得出結(jié)論，加熱不燃燒型電子煙對(duì)傳統(tǒng)香煙代替程度要明顯好于霧化型電子煙。4、電子煙決非無害，但部分產(chǎn)品相比傳統(tǒng)

7、香煙有明顯減害作用2019 10 霧化型：英國伯明翰大學(xué)、法國國家實(shí)驗(yàn)室等組織對(duì)電子煙與普通卷煙進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，香煙的危害更大一些。因?yàn)楹推胀ㄏ銦熛啾?，電子煙是沒有氫氰酸、一氧化碳、焦油、鉛、二氧化碳、砷、丙烯醛、汞等有害物質(zhì)。此外，它的煙堿溶液經(jīng)霧化后形成氣溶膠，氣溶膠會(huì)在空氣中迅速被稀釋，而低密度氣溶膠很難再被吸收，所以也不會(huì)形成二手煙。所以，電子煙不會(huì)危及吸煙者和周圍人的健康。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，電子煙散9-450 2015 19 款電子煙的成分進(jìn)行測(cè)試，部分電子卷煙中檢測(cè)出致癌物亞硝胺。 煙油電子煙加熱不燃燒型：目前從實(shí)證案例來看沒有特殊因加熱不燃燒型電子煙患病的案例PS 的HS22 技90%

8、-95%圖 11：煙草燃燒機(jī)理資料來源：菲莫國際 2018 年報(bào)， 在燃燒反應(yīng)都是劇烈的氧化還原反應(yīng)，且過程無法控制會(huì)產(chǎn)生煙霧與煙灰。而產(chǎn)生的灰燼以及煙霧會(huì)結(jié)合水蒸氣產(chǎn)生還有有害物質(zhì)（HPHCs）的氣溶膠。抽煙對(duì)于身體的傷害就來自于這部分氣溶膠進(jìn)入呼吸道、肺部、血管中并附著在內(nèi)壁或者參與人體循環(huán)。圖 12：有毒物質(zhì)釋放與溫度關(guān)系圖資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 0-400 這個(gè)階段中，產(chǎn)生的有害物質(zhì)極少，這個(gè)溫度下香煙不會(huì)燃燒，溫度可控。燃燒的過程無法控制會(huì)導(dǎo)致溫圖 13：普通卷煙與加熱不燃燒電子煙釋放物質(zhì)對(duì)比資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 300-400 2.

9、2 IQOS0.6mg23 5.25 圖 14：加熱不燃燒型電子煙氣溶膠釋放實(shí)驗(yàn)資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 上圖為氣溶膠對(duì)比，左為空白組，中為 IQOS，右為香煙，可以看到 IQOS 基本與空白組一樣。圖 15：加熱不燃燒型電子煙有害物質(zhì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 圖 16：加熱不燃燒型電子煙釋放物質(zhì)拆解資料來源：菲莫國際 2018 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 90%。圖 17：各國官方機(jī)構(gòu)對(duì)加熱不燃燒型電子煙降低有害物質(zhì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果資料來源：世界衛(wèi)生組織， 從投資的角度上來講，加熱不燃燒型電子煙相較霧化型電子煙安全性具備更強(qiáng)的確定性，且背后具備菲莫公司以及各

10、類三方組織以及政府機(jī)構(gòu)背書，加熱不燃燒型電子煙投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)霧化型更小。5、電子煙技術(shù)對(duì)比總結(jié)圖 18：兩種技術(shù)電子煙對(duì)比傳統(tǒng)卷煙加熱不燃燒型電子煙煙油霧化煙草成分煙草、煙紙、助燃劑煙草、煙紙、甘油、丙二醇、香精甘油、丙二醇、香精、其他未知成分技術(shù)燃燒加熱不燃燒煙草煙油霧化二手煙問題有無未知?dú)馕稘庵責(zé)熚遁^淡，但是對(duì)不吸煙人偏臭一般無味，可能有水果等口味煙霧毒物HPHCS無未知釋放物1005-1010焦油含量高低無尼古丁含量高中（煙彈類型決定）高低不等，根據(jù)煙油煙彈決定致癌物高無未知（根據(jù)近期報(bào)道致癌現(xiàn)象可能性在中高水平）使用次數(shù)1 次多次重復(fù)（需額外購買煙彈）多次重復(fù)（需額外購買煙油或煙彈）價(jià)格

11、不等較高（機(jī)器價(jià)格 1000 元左右，煙彈價(jià)格在每包 25-35 元左右）價(jià)格較低資料來源：公開資料整理， 三、電子煙行業(yè)發(fā)展及預(yù)期1、中國煙草行業(yè)現(xiàn)狀我國目前煙草行業(yè)控制比較嚴(yán)格，實(shí)行的是煙草專賣制度，生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口收到嚴(yán)格管制。國務(wù)1983 1991 圖 19：國家煙草專賣局、中國煙草總公司組織架構(gòu)資料來源：國家煙草專賣局， 我國煙草行業(yè)規(guī)模巨大，經(jīng)常會(huì)聽到網(wǎng)友戲稱中國煙民交的稅養(yǎng)活了中國軍隊(duì)，雖然二者無直接關(guān)系但可以看出我國煙草行業(yè)的重要地位。煙草工業(yè)利稅收入占我國財(cái)政收入約為 6%，對(duì)國家財(cái)政有明顯貢獻(xiàn)。圖 20：煙草工業(yè)利稅收入財(cái)政占比資料來源：國家煙草專賣局， 2018 年全球

12、煙草銷售額為 5300 億美元，我國銷售額約 1.45 萬億人民幣，占比 44%，全球所有國家中排名第一。2122資料來源：Bloomberg， 從產(chǎn)量來看，我國也居于世界第一，2018 年生產(chǎn)近 2.35 萬億只香煙，占全球 42%。23Bloomberg24資料來源：Bloomberg， 從以上數(shù)據(jù)我們可以看出隨著健康生活理念、控?zé)煹纫幌盗行袆?dòng)下，包括中國，全世界香煙行業(yè)都遭遇瓶頸，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)都大幅下滑。圖 25：全球、中、美吸煙率資料來源：Bloomberg， 我國吸煙率與全球產(chǎn)生了一定的背離，在全球吸煙率普遍下行的情況下我國吸煙率依然居高不下我們認(rèn)為原因主要來自于三個(gè)方面。1. 香煙價(jià)格

13、，2.對(duì)香煙的管制，3.電子煙的普及情況。圖 26：美國香煙價(jià)格與銷量資料來源：Bloomberg， 首先我們對(duì)各國吸煙率與香煙價(jià)格曲線進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)二者有較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)香煙管制較嚴(yán)的國家吸煙率下行幅度比管制松的國家明顯偏高。圖 27：香煙管制對(duì)吸煙率的影響資料來源：Bloomberg， 另外，我們發(fā)現(xiàn)電子煙發(fā)展較好的國家比電子煙發(fā)展較弱的國家吸煙率在 2014 年 IQOS 問世后出現(xiàn)較大幅度下行。圖 28：電子煙對(duì)吸煙率的沖擊資料來源：Bloomberg， 2、電子煙發(fā)展現(xiàn)狀2018 250 2011 700 2018 4000 2017 圖 29：美國電子煙對(duì)傳統(tǒng)香

14、煙有較大沖擊資料來源：Bloomberg， 全球電子煙發(fā)展如火如荼，我國雖然是最早的電子煙商業(yè)化所在國家但整體行業(yè)因未跟上產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展以及壟斷等因素發(fā)展速度較慢。作為煙草第一大國，我國電子煙消費(fèi)是顯著低于全球平均水平的。圖 30：我國電子煙消費(fèi)占比與全球電子煙滲透率對(duì)比資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 我們預(yù)計(jì)在法律明確、電子煙減害得到廣泛認(rèn)可后，我國電子煙產(chǎn)業(yè)有望形成 3000 億市場(chǎng)規(guī)模，當(dāng)前我國電子煙市場(chǎng)僅 90 億左右，增長(zhǎng)空間巨大。四、電子煙政策困局2019 主要反電子煙的聲音有兩大因素：2019 10 1 1080 18 CDC FDA C （8 6 用過含尼古丁煙油1 從結(jié)論來看，美國

15、電子煙相關(guān)疾病主要是來自于霧化型（加煙油）電子煙，而其中直接因素大概率是包含 THC 成分的非法煙油，主要是從非正規(guī)渠道購買的。81 JUUL 已經(jīng)宣彈圖 31：各國監(jiān)管一覽國家具體事項(xiàng)禁止銷售地區(qū)文萊、奧地利、阿根廷、墨西哥、埃塞俄比亞、香港、希臘、巴西、巴拿馬、岡比亞、約旦、哥倫比亞、安提瓜和巴布達(dá)、毛里求斯、阿曼、烏拉圭、尼加拉瓜、烏干達(dá)、卡塔爾、委內(nèi)瑞拉、新加坡、烏拉圭、臺(tái)灣、泰國、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國、巴林、不丹、柬埔寨、印度、埃及、約旦、黎巴嫩、尼泊爾、卡塔爾、沙特阿拉伯允許銷售地區(qū)中國受區(qū)域差異的影響哥斯達(dá)黎加18告。在公共場(chǎng)所使用是受限制的捷克電子煙的進(jìn)口、銷售、使用和銷售都是不受

16、限制的。愛沙尼亞歐盟允許進(jìn)口、銷售、使用和廣告德國裝煙油不是根據(jù)“藥品法”或“醫(yī)療器械法”規(guī)定的藥品。德國是收，沒有跨境銷售的規(guī)定，只對(duì)廣告等有輕微的限制。印度尼西亞尼政府表示，從 2018 年夏季開始，將對(duì)非煙草替代品征收高達(dá) 57的稅收，包括電子煙。以色列允許進(jìn)口和銷售。意大利進(jìn)口、銷售和使用都是不受限制的。18 歲以下的人禁止銷售電子煙（僅適用于含尼古丁的煙液）。愛爾蘭允許進(jìn)口、銷售和使用。韓國在這里電子煙被認(rèn)為是煙草產(chǎn)品，并受煙草管制立法的約束。HNB 產(chǎn)品廣受歡迎。拉脫維亞電子煙可以賣給 18 歲以上的人。馬耳他被認(rèn)為是煙草產(chǎn)品，銷售和使用是允許的，但電子煙屬于“煙也只能供 18 歲

17、以上的成年人使用。荷蘭翻：荷蘭的 Gravenhage和含尼古丁的電子液體的進(jìn)口和銷售合法化。波蘭允許進(jìn)口、銷售和使用。俄羅斯允許進(jìn)口、銷售和使用。塔吉克斯坦電子香煙的銷售和使用目前是不受限制的。烏克蘭允許但有限制。英國20/10兒童和防篡改。銷售的霧化器的容量不能超過 2 毫升。美國FDA煙制造商在實(shí)體商店下架調(diào)味電子煙。亞美尼亞允許銷售含有和不含尼古丁的電子煙和煙油不受管制。2018 年菲利普莫里斯國際公司（PMI），在亞美尼亞開始其無煙產(chǎn)品 iQOS 的銷售。波黑保加利亞允許。電子煙及含有尼古丁的煙彈的銷售和使用是合法的。羅馬尼亞允許。電子煙的銷售和使用是合法的。瑞典允許。出售電子煙對(duì)于

18、任何人來說都是合法的，但銷售向 18歲以下未成年人銷售尼古丁液態(tài)是非法的。瑞士允許。2018體，以及遵循相同法律的鄰國列支敦士登 。新西蘭允許。電子煙已經(jīng)合法化。允許。電子煙和尼古丁液體被認(rèn)為是受一般產(chǎn)品安全條例管制法國的消費(fèi)品，除非它們符合醫(yī)療許可證的標(biāo)準(zhǔn)。禁止向 18 歲以下的人銷售電子煙，以及銷售含有或不含尼古丁的煙彈。部分許可，禁止含尼古丁電子煙。但遵守以下規(guī)則獲得含尼古丁的電子煙是合法的：從醫(yī)生或企業(yè)醫(yī)療服務(wù)處獲取尼古丁處澳大利亞方；從值得信賴的國際網(wǎng)站或經(jīng)批準(zhǔn)的澳大利亞復(fù)合藥房訂購含尼古丁的煙油；如果進(jìn)口尼古丁煙油，確保符合 TGA（藥物管理局）個(gè)人進(jìn)口計(jì)劃的要求。比利時(shí)部分許可，

19、禁止含尼古丁電子煙。丹麥部分許可，禁止含尼古丁電子煙。部分許可，無尼古丁煙油和電子煙設(shè)備都可以在芬蘭銷售。含有尼古丁的煙油符合“藥品法”的要求，在這個(gè)國家沒有銷售許芬蘭可證。但是，芬蘭當(dāng)局已經(jīng)決定，尼古丁含量低于 10 毫克的尼古丁煙彈和每瓶尼古丁含量低于 0.42 克的煙油可以合法地從其他國家進(jìn)口供私人使用。部分許可，出售含尼古丁的煙彈是合法的，但限制瓶裝容量最匈牙利1018歲以下的未成年人士銷售電子煙。匈牙利是 尼古丁替代品方面限制最嚴(yán)格的國家之一。銷售限制地區(qū)日本部分許可，含有尼古丁的電子煙被禁止使用，因?yàn)樗鼈儽粴w類為無證醫(yī)療產(chǎn)品。HNB 產(chǎn)品全部允許。部分許可，電子煙和無尼古丁煙彈可以

20、出售，電子煙的銷售和挪威使用是合法的， 但尼古丁煙彈只能從其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)成員國（如英國）18歲以下的人出售。部分許可，電子煙和無尼古丁煙彈可以出售，但含有尼古丁的南非煙油是被禁止的。電子煙產(chǎn)品劃歸到煙草管控范圍之內(nèi)，這意HNB瑞典部分許可，電子煙和無尼古丁煙彈可以出售。廣告受到限制， 所有公共封閉場(chǎng)所均禁止使用電子煙，電子克羅地亞煙被歸類為煙草制品。所有公共建筑都禁止使用電子煙，禁止向未成年人出售。葡萄牙限制銷售含尼古丁的煙彈。土耳其對(duì)電子煙的監(jiān)管不一致。銷售并未完全被禁止并且有很多在線商店。含有尼古丁的電子煙被認(rèn)為是非法的，檳城州、吉打州、柔佛馬來西亞準(zhǔn)已頒布，電子煙煙油的生產(chǎn)在當(dāng)?shù)睾芊睒s。

21、資料來源：ecigarette-politics，gsthr， 美國監(jiān)管動(dòng)態(tài)，一場(chǎng)資本參與的博弈：2009 年，美國國會(huì)通過了一項(xiàng)相關(guān)的控?zé)煼ò?，從立法層面賦予了美國食藥監(jiān)局對(duì)電子煙的監(jiān)管權(quán)。2015 年 10 月 1 日，美國食藥監(jiān)局召開會(huì)議討論電子煙在美國國內(nèi)的監(jiān)管和立法問題。2016 5 5 2007 9 2016 6 “低”“輕”或“輕微”這樣的用詞。在巨大的反對(duì)浪潮下，美國食藥監(jiān)局被迫妥協(xié)。2017 7 28 FDA 2022 8 8 圖 32：美國部分地區(qū)監(jiān)管情況 舊金山2019/6/25舊金山市通過全面禁售電子煙法令，豁免通過FDA- PMTA審查的電子煙。紐約州2019/9/1

22、5簽署行政命令將電子煙包括在紐約反煙行動(dòng)中，預(yù)計(jì)將推動(dòng)立法禁售調(diào)味電子煙，但不涉及薄荷味。密歇根州2019/9/18禁售調(diào)味電子煙，禁令持續(xù)6個(gè)月，6個(gè)月后將延長(zhǎng)或者廢棄。馬賽諸薩州2019/9/24馬塞諸塞州禁售電子煙有關(guān)霧化產(chǎn)品4個(gè)月，等待FDA實(shí)驗(yàn)結(jié)果。資料來源：公開資料整理， 兩部委發(fā)文禁止網(wǎng)售電子煙溯本清源，電子煙定位仍應(yīng)是為吸煙人群減害：1 8 對(duì)該類電子1 進(jìn)一步我們認(rèn)為這一則禁令或是為接下來的電子煙強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)、電子煙正式在我國市場(chǎng)發(fā)展溯本清源，讓電子煙的針對(duì)人群重回吸煙人群，堅(jiān)持減害的主思路而非誘導(dǎo)未成年青少年吸煙。我國電子煙行業(yè)監(jiān)管體系、標(biāo)準(zhǔn)正在逐步建立：2017 1 2

23、018 年 6 此前計(jì)2019 10 國家級(jí)政策圖 33：我國電子煙國家層面標(biāo)準(zhǔn)、法規(guī)國家級(jí)政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)信息2015年12月電子煙霧化液產(chǎn)品通用技術(shù)要求深圳市場(chǎng)監(jiān)督管理局2017年11月電子煙霧化類器具產(chǎn)品通用規(guī)范、電子煙霧化液規(guī)范中國電子商會(huì)電子煙行業(yè)委員會(huì)發(fā)布2017年12月電子煙通用技術(shù)要求中國電子商會(huì)電子煙行業(yè)委員會(huì)發(fā)布2018年6月國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃電子煙、國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃電子煙液煙堿、丙二醇和丙三醇的測(cè)定氣相色譜法目前仍在審查階段2018年8月關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告未成年人系式電子煙存在重大健康安全風(fēng)險(xiǎn)，要求市場(chǎng)主體不得向未成年人銷售電子煙，呼吁社會(huì)各界共同保護(hù)未成年人

24、免收電子煙侵害資料來源：公開資料整理， 我國電子煙政策出臺(tái)與美國相似，地方政策走在國家層面之前，張家口、深圳、杭州等地先后發(fā)布關(guān)于電子煙相關(guān)政策。圖 34：我國電子煙地方層面法規(guī)地方政策地區(qū)相關(guān)信息2018年10月張家口張家口市控制吸煙條例（征求意見稿），明確電子煙納入禁煙監(jiān)管范圍2019年1月杭州杭州市公共場(chǎng)所控制吸煙條例，明確將電子煙納入管控之列。2019年1月深圳深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)控制吸煙條例（意見征求稿）將電子煙納入禁煙范圍。2019年2月香港提交2019年吸煙（公共衛(wèi)生）（修訂）調(diào)理 產(chǎn)品，違反者罰款5萬港元及6個(gè)月監(jiān)禁2019年5月北京北京市軌道交通乘客守則中，補(bǔ)充了禁止吸電子煙的規(guī)定。

25、2019年5月成都成都司法局發(fā)布新禁煙令，將電子煙納入吸煙范圍，公共場(chǎng)所使用電子煙受到約束2019年6月秦皇島秦皇島市控制吸煙辦法明確電子煙納入吸煙范圍，公共場(chǎng)所使用電子煙受到約束2019年10月深圳新修訂的深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)控制吸煙條例開始實(shí)2019年10月深圳開出內(nèi)地首張電子煙罰單2019年10月香港香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官在宣讀任內(nèi)第二份“施政報(bào)告”時(shí)提到，香港將全面禁止電子煙資料來源：公開資料整理， 五、電子煙產(chǎn)業(yè)品牌及產(chǎn)業(yè)鏈電子煙因分為霧化型和加熱不燃燒型，因此需要分別討論。霧化型電子煙：JUUL 6 2 （2.（。3.但是從近期的監(jiān)管來看， JUUL JUUL10 JUUL 圖 35：JU

26、UL 電子煙結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額資料來源：JUUL 官網(wǎng)，Bloomberg， 從國內(nèi)品牌來看，我國兩部委發(fā)文禁線上銷售電子煙直接掐死了一眾霧化型電子煙的命門，我們發(fā)現(xiàn)霧化型電子煙線上渠道銷售普遍超過 8 成，部分品牌無任何線下渠道。目前，霧化型電子煙集中度仍然偏低，仍然是眾多品牌廝殺的格局，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。從資本市場(chǎng)來看20182019 50 200 家,160 家。RELX 悅刻、MOTI VVILD 小野SNOWPULS (4000 A （GOIN FLOW （、GIPRO LINX （RELXMOTIFLOW 在內(nèi)資品牌與JUUL JUUL 1.JUUL 2.JUUL JUUL 圖 36：國產(chǎn)

27、霧化電子煙品牌情況整體、使用體驗(yàn)牌 格 餐 格常見質(zhì)量問題與售后JUUL310元（淘寶）1煙桿+4煙彈160元/4支有漏油現(xiàn)象出現(xiàn)、充電接口易磨損（使用時(shí)間6個(gè)半月）無客服悅刻RELX299元1煙桿+2煙彈有漏油現(xiàn)象出現(xiàn)（使用時(shí)間2個(gè)月），官方承諾出現(xiàn)漏油、糊味必賠，煙桿以換代修悅刻RELX小煙（一次性）-39元/支無漏油現(xiàn)象出現(xiàn)魔笛119元(雙11到手價(jià)）1煙桿+3煙彈119/4支有漏油現(xiàn)象出現(xiàn)，客服提供退貨退款服務(wù)（使用時(shí)間1個(gè)月）魔笛小煙（一次性）-39元/支無漏油現(xiàn)象出現(xiàn)小野167元（雙11到手價(jià)）1煙桿+3煙彈99元/3只有漏油現(xiàn)象出現(xiàn)，客服提供退貨退款服務(wù)（使用時(shí)間1個(gè)月）福祿19

28、9元（雙11到手價(jià)）1煙桿+4煙彈99元/3只有漏油現(xiàn)象出現(xiàn)，客服提供退貨退款服務(wù)（使用時(shí)間1周）福祿小煙（一次性）-雙十一到手價(jià)（116元/4支）無漏油現(xiàn)象出現(xiàn)資料來源：天貓，京東（10 月 30 日），調(diào)研測(cè)試 從近期我們霧化型電子煙體驗(yàn)過程中發(fā)現(xiàn)可拆卸式霧化型電子煙的顯著問題，所有品牌煙彈均有明顯漏油現(xiàn)象出現(xiàn)，JUUL 因非官方渠道基本無售后維護(hù)，其他品牌都有退換的售后服務(wù)。但是使用過程體驗(yàn)感較差、與真煙口味差距較大兩大因素限制了目前霧化型電子煙發(fā)展。此外，煙油成分不透明、潛在客戶對(duì)健康因素的擔(dān)憂也造就了當(dāng)前霧化型電子煙發(fā)展的困局。體驗(yàn)過程中，我們發(fā)現(xiàn)小煙（一次性）在整體質(zhì)量上要明顯好于

29、可拆卸式霧化型電子煙煙彈，因此我們認(rèn)為小煙是霧化型電子煙發(fā)展趨勢(shì)。霧化型電子煙產(chǎn)業(yè)鏈可以整體分為上游（原材料、中游（設(shè)計(jì)制造，因目前我們調(diào)研了解絕大多數(shù)上游原材料來看，霧化型電子煙上游主要構(gòu)成材料包括煙油、霧化裝置、電池和芯片。目前煙油主要是含有尼古丁的煙油，其中尼古丁原料占煙油成本超過一半以上。從市場(chǎng)來看，除裝置外，煙油因其具備依賴性、重復(fù)購買性，市場(chǎng)空間要比設(shè)備要大很多。從使用頻率來說，基本上主流設(shè)備的煙彈基本可以吸食 2-3 日，一年需要吸食超過 100 個(gè)煙彈，每年花費(fèi)超過 3000 元人民幣。煙油行業(yè)可以看做是精細(xì)化工行業(yè)中的子行業(yè)，產(chǎn)品通過開發(fā)、小試、中試后才能規(guī)?；a(chǎn)，然后再根

30、據(jù)下游反饋驚醒改進(jìn)，提高質(zhì)量和品質(zhì)，過程中積累工藝改進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。煙油對(duì)各類原材料搭配是煙油行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。煙油行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游香精香料、丙二醇、等化工原料供應(yīng)商，生產(chǎn)制造企業(yè)以及下游貿(mào)易公司和經(jīng)銷商。圖 37：煙油成本結(jié)構(gòu)資料來源：電子煙論壇， 煙油行業(yè)集中度較低5000 3 8-10%的水平0 要是HALO 圖 38：煙桿產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、成本情況資料來源：電子煙論壇， 煙桿方面，主要可以分為代工廠和品牌廠，而制造中的核心技術(shù)是在霧化芯、電路、控溫三大方面， 整體來看代工廠毛利在 20%-30%的水平而具備自己制造能力的品牌廠毛利在 40%-50%的水平。加熱不燃燒型電子煙：目前市場(chǎng)上加熱不燃燒

31、的主要參與者有 PMI(菲莫國際)、日本七星、英美煙草、四川中煙從目前政策來看，我國加熱不燃燒電子煙被歸在煙草一類，管制與煙草產(chǎn)品相同（主要是因?yàn)樗脽?019 4 FDA 50 90%2018 IQOS 在日本的滲透率34%2012 27.7%18.4%圖 39：菲莫國際在日本市場(chǎng)中IQOS 取代傳統(tǒng)香煙資料來源：菲莫國際 2018Q3 報(bào)告， 2017-2018 2017 Q1 290 萬人到2018 Q4 960 萬人，CAGR 80%70%IQOS IQOS 后沒有再圖 40：菲莫國際IQOS 銷量快速增長(zhǎng)和傳統(tǒng)香煙銷量有取代關(guān)系資料來源：菲莫國際 2018Q3 報(bào)告， 根據(jù)WHO 2

32、025 （1.45 億產(chǎn)品使用1500 4000 31%，2018 年-2025 CAGR 23%。2019Q328%圖 41：除中、美兩國外電子煙市場(chǎng)份額資料來源：菲莫國際 2018Q3 報(bào)告， 當(dāng)前除去中美兩國，電子煙份額方面加熱不燃燒電子煙占比約為 70%，達(dá)到 126 億美元左右市場(chǎng)。IQOS2.4 5 A 結(jié)合IQOS 100 IQOS 75-80%水平IQOS +40-50 45-55%圖 42：加熱不燃燒電子煙成本結(jié)構(gòu)資料來源：TECHINSIGHT， 六、國際煙草巨頭與我國煙草公司對(duì)電子煙的布局1、奧馳亞集團(tuán)：奧馳亞正是大名鼎鼎的煙草巨頭菲利浦莫里斯(Philip Morris

33、)的母公司、“萬寶路”香煙品牌的擁有者， 是目前全球除中煙外世界卷煙市場(chǎng)份額最大的公司。2003 1 月,(Philip Morris U.S.A)，及菲利浦(Philip Morris International)60%30%70%IQOS2014 IQOS 2016 Q1，PMI 2017 2017 年IQOS IQOS IQOS 2017 12 TEEPS 2018 3 2018 IQOS 5 2014 6 Limited 100%股權(quán)()1.03 億投資(2017 年，15 2018 年，17 )加7 從目前來看菲莫國際年IQOS煙彈產(chǎn)能約為1000CNBC NC S 0 （200 ，

34、而S 機(jī)100 230-280 當(dāng)前菲莫國際的目標(biāo) 2019-2021 年?duì)I收 CAGR 要超過 5%、節(jié)約成本 10 億美元、EPS CAGR 超過 8%。2、英美煙草：1902 （British American 180 64 80 24 21 50 94 10.7%15%英美煙草集團(tuán) 2018 年資本總開支約 10 億英鎊，對(duì)運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施包括 NGP(電子煙產(chǎn)品)的擴(kuò)展。自 201240 VIP 、收購RAL、收購瑞典的鼻炎制造商WINNINGTON、在羅馬尼亞和韓國建立電子煙工廠。3、日本煙草：1904 1949 2018 10%Loglc Pro 1000 PLOOM2018 PLO

35、OM40%2015 Loglc 率較高，但在與JUUL 4、帝國煙草：“”1996 400 130 21 7 （）4 14910 62.6 億英鎊。2012 2013 2015 BIU2017 Nerudia2017 2018 MYBLU 5、中煙：除以上國際煙草巨頭，我國的中煙公司也積極轉(zhuǎn)型以應(yīng)對(duì)未來可能來到的電子煙時(shí)代。2013 年，中煙就已經(jīng)開始了新型煙草制品的研究工作，2017 年四川中煙推出了寬窄功夫產(chǎn)品系列，目前已經(jīng)有第三代產(chǎn)品。中煙公司在推進(jìn)電子煙的過程中更加側(cè)重加熱不燃燒方式型電子煙。圖 43：功夫電子煙參數(shù)資料來源：天貓， 2018 年，云南、湖北、廣東中煙分別推出了各自的加熱不燃燒的煙草品牌。圖 44：中煙在電子煙產(chǎn)業(yè)布局時(shí)間公司事件2013中煙總公司開啟新型煙草研制計(jì)劃2014中煙總公司新型煙草研究立項(xiàng)2015上海新型煙草制品煙研究院研究院成立2015新型煙草制品裝備工程研究中心研究中心成立2016云南中煙成立深圳新型煙草研創(chuàng)平臺(tái)2016上海中煙FI