外資驅(qū)動下的配置框架：巨變

1、過去兩年，外資成為A股行業(yè)配置新驅(qū)動今年全球波動加劇，為何外資還在“買買買”？臺、韓經(jīng)驗看外資的增量空間與長期影響外資流向與基本面，誰才是股價的主要驅(qū)動力？外資對板塊配置的長期影響如何？2019年，外資的入場節(jié)奏與關鍵時點從邏輯與數(shù)據(jù)辨別“真假”外資誠信|擔當|包容|共贏一、過去兩年，外資成為A股行業(yè)配置新驅(qū)動外資：過去兩年市場最重要的增量資金外資：過去兩年最重要的增量資金，對國內(nèi)市場話語權顯著提升。截至當前，境外機構及個人持股市值規(guī)模達到1.28萬億，其中通過陸港 通持有7200億，體量上已同內(nèi)資公募、保險呈“三足鼎立”。圖：外資：過去兩年最重要的增量資金圖：外資持股市值（萬億）已接近基金與

2、險資1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20004000600080001000012000140002013-122014-112015-102016-092017-082018-07外資持股市值（億元）外資持股占流通市值比例1.28誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所41.722.060.00.51.01.52.02.5外資基金險資2016-18年，A股呈現(xiàn)明顯“價值化”趨勢圖：16年底PB-ROE分布圖圖：最新PB-ROE分布圖誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所5海外資金偏好與配置風格解析1、外資對于中大市值公司偏愛度極高。其中北上資

3、金持倉多集中于 500億市值以上的公司，而QFII更青睞于100-500億區(qū)間的中盤股；圖：北上資金持股市值前一百公司總市值分布圖：QFII持股市值前一百公司總市值分布大于2000億26%1000億-2000億22%500-1000億25%100-500億26%100億以下1%大于2000億10%誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所61000億-2000億8%500-1000億15%100-500億57%100億以下10%海外資金偏好與配置風格解析2、北上資金與QFII持倉都集中在40倍估值以下的價值股，其中QFII對于10倍以下的低估值持倉占比更高。05002500小于1

4、010-2020-3030-40持 2000股 市值 1500（ 億元 1000）40-5050以上PE(TTM)區(qū)間0誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所7100500小于1010-2020-3030-40持 400股 市值 300（ 億元 200）40-5050以上PE(TTM)區(qū)間圖：北上資金持股市值前100公司估值分布圖：QFII持股市值前100公司市值分布海外資金偏好與配置風格解析3、行業(yè)方面，北上資金最偏愛大消費類行業(yè)、金融類行業(yè)；QFII則 更為偏好金融股，尤其是對于銀行股的配置權重遠超過北上資金。855.864772.58057358596602.74307

5、64481.6514703377.366859.76306384844.025259378249.9963026174.194282.174275042.18262584249614.321428290102.9240.9489680.340893152.0436373957.2185762889.56743714.6996368406.402568716.1055943268.31643276.8524143196.8563870960.3612123023.101756.507854683424177 50450400350300250200150100140012001000800600

6、400200016010451.083796飲 生 電金料 物 器融運 事 服材 設 產(chǎn) 輸 業(yè) 務料 備機 金 設 制 牧 裝 貿(mào) 屬 備 造 漁 飾 易服 軍 裝 工食 醫(yī) 家 電 非 銀 汽 交 公 休 化 建 電 房 傳 鋼 計 有 機 輕 農(nóng) 建 商 采 通 紡 國 綜 品 藥 用 子 銀 行 車 通 用 閑 工 筑 氣 地 媒 鐵 算 色 械 工 林 筑 業(yè) 掘 信 織 防 合圖：北上資金與QFII持股分布（行業(yè)角度）北上資金持倉市值（億元，左軸）QFII持倉市值（億元，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所8外資入場顯著影響了市場的審美偏好2.12.22.

7、32.42.52.62.72.8-50510152025302017/112018/022018/052018/082018/11陸股通凈流入（MA30）績優(yōu)股/虧損股（左軸）0.680.730.780.830.880.932.0-505101520252.9302017/112018/022018/052018/082018/11陸股通凈流入（MA30）大盤/小盤（左軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所9從過去兩年市場運行特征來看，外資對于A股投資行為與定價模式的重構 已經(jīng)在發(fā)生。尤其進入2018年后，外資對于國內(nèi)市場的驅(qū)動力加速顯化，北上資金流 入與消費板塊相對收益

8、、績優(yōu)股/虧損股等指數(shù)比都高度相關。圖：北上資金凈流入與績優(yōu)股/虧損股相對走勢圖：北上資金凈流入與大盤/小盤相對走勢外資入場顯著影響了市場的審美偏好圖：北上資金流入與食飲行業(yè)相對收益高度相關圖：北上資金流入與家電行業(yè)相對收益高度相關外資已成為A股行業(yè)輪動的新驅(qū)動，尤其表現(xiàn)在對消費股走勢的影響。大消費是北上資金最為偏愛的板塊，北上資金與消費行業(yè)漲跌相關性也 最為明顯。2.62.83.03.23.43.6-50510152025302018/012018/032018/052018/072018/092018/11陸股通凈流入（MA30）食品飲料指數(shù)/滬深3001.551.601.651.701.

9、751.801.851.901.952.00-5051015202530陸股通凈流入（MA30，左軸）家用電器指數(shù)/滬深300誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所10誠信|擔當|包容|共贏二、全球波動加劇，為何外資還在“買買買”？2018年全年外資流入超市場預期2018年全球市場波動加劇，強美元加大了新興市場本幣匯率和資產(chǎn)價 格壓力，但美元外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股。截至2018年12月，陸港通資金凈流入規(guī)模已達到2911億元，外資持股 總市值較年初增長約2000億。圖：強美元加劇新興市場本幣匯率和資產(chǎn)價格壓力圖：資金外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股0.470.490

10、.510.530.550.570.59889092949698100102104美元指數(shù)（左軸）MSCI新興市場/MSCI發(fā)達市場（右軸）051015202530889092949698100102104美元指數(shù)（左軸)陸股通凈流入（MA30，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所12原因一：水往低處流雖然A股外資持股雖不斷擴張，但絕對比例仍低；A股當前的外資占比也僅為2.4%，遠遠低于海外市場；滬、深港通開通后外資入場進程告訴我們，外資的入場與否不是態(tài)度問 題，而是能力問題（進不進得來）0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2.4%誠信|擔當|包容|

11、共贏資料來源：wind，國盛證券研究所1315.9%25.2%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%中國韓國臺灣日本圖：17年以來外資持股規(guī)模迅速攀升外資持股市值占流通A股外資持股市值占全部A股圖：不同國家的外資持股占比對比誠信|擔當|包容|共贏14原因二：對外開放進程加快對外開放提速，某種程度緩解了外圍波動沖擊資料來源：國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏15原因三：估值吸引力提升圖：當前A股整體估值已處于歷史底部區(qū)域012345678010203040506070802000/1/72002/1/72004/1/72006/1/72008/1/72010/1/72012/1

12、/72014/1/72016/1/72018/1/7wind全A市盈率PE（TTM，左軸）wind全A市凈率PB（LF，右軸）資料來源：wind，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏三、臺、韓經(jīng)驗看外資的增量空間與長期影響臺、韓股市對外開放進程的國際經(jīng)驗臺灣和韓國資本市場的對外開放，都起始于上個世紀90年代。參照韓國和臺灣對外開放進程的歷史經(jīng)驗來看，資本市場開放初期外 資流入速度最快、邊際增量最大。投資者結(jié)構與交易風格的改善確是趨勢性方向，其中最顯著的影響在 于外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001

13、20001995-01 1996-11 1998-09 2000-07 2002-05 2004-03 2006-01 2007-11 2009-09 2011-07 2013-05 2015-03圖：臺灣股市的國際化進程起始于90年代，外資持股占比基本維持在25%左右臺灣加權股價指數(shù)國內(nèi)個人投資者換手率估算首次納入：比例50納入比例擴充至80納入比例擴充至納入比例擴充至100 65誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所17臺、韓股市對外開放進程的國際經(jīng)驗韓國市場對外開放進程更為迅速，至08年金融危機前外資持股占比已經(jīng)達到20-30%0%5%10%15%20%25%30%35

14、%050010001500200025001993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01韓國綜合股價指數(shù)韓國個人投資者換手率估算納入比例擴充至50納入比例擴充至100首次納入：比例20圖：韓國市場對外開放進程更為迅速誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所18誠信|擔當|包容|共贏19外資的增量空間測算根據(jù)完全納入國際指數(shù)體系的空間測算，跟隨指數(shù)的增配資金有望達萬 億量級。隨著A股市場的規(guī)范化水平提升，未來A股納入MSCI 的進程將 不

15、斷深化，A股納入因子有望從5%逐漸提高，且納入股票的范圍也有望 擴容。假設未來納入因子從5%提高到100%，納入標的股票范圍擴大、 調(diào)整因子提高，預計MSCI帶來的增量將高達到2.7萬億元人民幣。同時 考慮到A股也有望逐步納入富時羅素等指數(shù)，增量空間將進一步提升。根據(jù)海外市場外資占比測算，增量空間更是巨大。以日本（30%）、臺 灣（25.2%）、韓國（15.9%）等市場的外資占比為參考，以當前A股53 萬億的總市值、境外機構和個人1.27萬億的持股市值為基準，若未來外 資持股比例達到5%，則將帶來1.38萬億的增量資金；若外資持股比例達 到10%，則將帶來約4萬億的增量資金；更進一步，倘若外資

16、持股比例能 夠達到15%，則增量資金規(guī)模將達到6.68萬億元。國際資本進入階段，市場有何特征？1、外資的迅速涌入通常會推動市場持續(xù)走高，與之相伴的，是本國 股市與歐美市場的相關性的增強?？偨Y(jié)來看，在對外開放進程的中后 段，國際資本將加速入場，并推動本國股市持續(xù)上行；并且隨著外資 持股與成交占比的提升，國內(nèi)市場與歐美股市的相關性也將顯著增強。圖：韓國外資成交占比與KOSPI指數(shù)走勢圖：臺灣外資成交占比與臺灣加權指數(shù)走勢05101520253035400500100015002000250030001991-08 1995-07 1999-06 2003-05 2007-04 2011-03 20

17、15-02KOSPI指數(shù)（左軸）外資成交占比（%，右軸）05101520253035400200040006000800010000120001995-011998-062001-112005-042008-092012-022015-07臺灣市值加權股價指數(shù)（左軸）外資成交占比（%，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：CEIC，國盛證券研究所20國際資本進入階段，市場有何特征？2、外資進入新興市場后普遍呈現(xiàn)低風險偏好屬性，大多時期資金流入 規(guī)模與市場估值水平呈反向關系，這一特征同時帶來了整體估值波動 的下降。隨著外資成交占比中樞的上移，市場估值波動率趨勢下行。圖：外資成交占比與KOSPI指

18、數(shù)市盈率反相關圖：外資成交占比與臺灣加權指數(shù)市盈率反相關5045403530252015105005101520253035401998-01 2000-08 2003-03 2005-10 2008-05 2010-12 2013-07 2016-02外資成交占比（%，左軸）KOSPI指數(shù)市盈率（右軸）02040608010012014005101520253035401995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01外資成交占比（%，左軸）臺灣加權指數(shù)市盈率（右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：CEIC，國盛證券

19、研究所21國際資本進入階段，市場有何特征？3、外資迅速涌入階段，將帶來權重藍籌板塊相對估值的重估。臺、韓 外資持股提升最快的時期，代表大盤藍籌股的臺灣50指數(shù)與代表中盤 的臺灣100指數(shù)的相對溢價率出現(xiàn)明顯分化；而韓國則表現(xiàn)更為明顯， 在韓國外資持股比例不斷上升的時期，大盤藍籌指數(shù)的相對溢價從1提 高到1.2，而小盤指數(shù)的相對溢價率則從1降至0.3。圖：外資成交占比KOSPI200指數(shù)相對走勢正相關圖：外資成交占比與KOSDAQ指數(shù)相對走勢負相關0.10.1050.110.1150.120.1250.130.1350.1405101520253035401991-08 1995-01 1998

20、-06 2001-11 2005-04 2008-09 2012-02 2015-07外資成交占比（%，左軸）KOSPI 200指數(shù)/KOSPI指數(shù)（右軸）00.511.522.533.505101520253035401996-08 1999-05 2002-02 2004-11 2007-08 2010-05 2013-02 2015-11外資成交占比（%，左軸）KOSDAQ綜指/KOSPI指數(shù)（右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：CEIC，國盛證券研究所22誠信|擔當|包容|共贏四、外資與基本面，誰才是股價的主要驅(qū)動？外資流向與盈利水平，誰才是股價的主驅(qū)動？圖：外資成交占比與三星電子股

21、價走勢圖：凈利增速與三星電子股價走勢42444648505254560500000100000015000002000000250000030000002009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 2017-03三星電子股價（韓元，左軸） 外資持股比例（%，右軸）-100-500501001502000500000100000015000002000000250000030000002009-01 2010-05 2011-09 2013-01 2014-05 2015-09 2017-01三星電子股價（韓元，左軸） 凈利增速（

22、%，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所24外資流向與盈利水平，誰才是股價的主驅(qū)動？圖：外資持股比例與富邦金股價走勢圖：外資與業(yè)績出現(xiàn)分化，外資主導富邦金股價走勢202224262830323436102030405060702007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-09富邦金股價（新臺幣，左軸） 外資持股比例（%，右軸）-400-2000200400600800102030405060702007-032008-112010-072012-032013-112015-07201

23、7-03富邦金股價（新臺幣，左軸） 凈利增速（%，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所25外資流向與盈利水平，誰才是股價的主驅(qū)動？圖：外資持股比例與鴻海精密股價走勢圖：外資與業(yè)績出現(xiàn)分化，外資主導鴻海精密股價走勢404244464850525456254565851051252008-122010-052011-102013-032014-082016-012017-06鴻海精密股價（新臺幣，左軸） 外資持股比例（%，右軸）-50050100150200250254565851051252008-12 2010-03 2011-06 2012-09 2013

24、-12 2015-03 2016-06 2017-09鴻海精密股價（新臺幣，左軸） 凈利同比（%，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所26外資流向與盈利水平，誰才是股價的主驅(qū)動？圖：外資持股比例與臺積電股價走勢圖：外資與業(yè)績出現(xiàn)分化，外資主導臺積電股價走勢7072747678808230801301802302802006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-01臺積電股價（新臺幣，左軸） 外資持股比例（%，右軸）-100-5005010015020030801301802302802006-01 2007-1

25、12009-09 2011-07 2013-052015-03 2017-01臺積電股價（新臺幣，左軸） 凈利同比（%，右軸）誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所27五、外資對板塊配置的長期影響如何？誠信|擔當|包容|共贏誠信|擔當|包容|共贏29大消費是北上資金最為偏愛的板塊圖：北上資金持倉市值與申萬一級行業(yè)漲跌幅相關性排序02004006008001000120014001600-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0飲電生服軍金產(chǎn)料器物務工融金 屬食家醫(yī)休國非銀房鋼有通電 品用藥閑防銀行地鐵色信子機裝運飾輸牧 漁設 備貿(mào)設

26、服材制 易備裝料造事 業(yè)計建交汽農(nóng)采機化商電紡建輕綜公傳 算筑通車林掘械工業(yè)氣織筑工合用媒北上資金持倉市值（億元)持倉市值與行業(yè)指數(shù)相關系數(shù)資料來源：wind，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏30臺韓來看，外資配置偏好有持續(xù)性從國際經(jīng)驗來看，外資持續(xù)偏好于本土優(yōu)勢行業(yè)（臺灣食品、半導體、 韓國電子設備）和特色產(chǎn)業(yè)（韓國化妝品），對應板塊走勢受外資影 響也更為明顯圖：外資成交占比與韓國電子行業(yè)指數(shù)相對走勢圖：外資成交占比與臺灣食品行業(yè)指數(shù)相對走勢12345678905101520253035401991-08 1995-01 1998-06 2001-11 2005-04 2008-09 2

27、012-02 2015-07外資成交占比（%）電氣和電子設備/KOSPI指數(shù)0.030.050.070.090.110.130.150.170.19005101520253035401995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01外資成交占比（%）食品/臺灣加權指數(shù)資料來源：wind，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏31大消費龍頭持續(xù)受益外資增配結(jié)論：外資對A股的增配空間巨大，當前仍處于“水往低處流” 的快速流入階段；外資的配置偏好有持續(xù)性，在A股長期仍是以大消費為代 表的白馬龍頭；即使基本面有波動，外資流向和節(jié)

28、奏仍是核心驅(qū)動力；大消費龍頭將持續(xù)受益外資增配。誠信|擔當|包容|共贏六、2019年，外資的入場節(jié)奏與關鍵時點2019年，外資入場大概率仍將提速圖：A股第一階段入富計劃與增量資金估算對于中期而言，一方面國際化進程大勢所趨，A股外資配置比例尚低， 國際資金仍在“水往低處流”，另一方面估值吸引力的提升能夠抵消 外圍波動的沖擊。33資料來源：FTSE和MSCI官網(wǎng)，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏2019年，外資入場大概率仍將提速圖：A股MSCI擴容假設與增量資金估算距我們保守估算，若MSCI擴容和富時納入如期落地，19年外資增量 約在4000億人民幣左右，規(guī)模遠超過今年。34資料來源：FTSE

29、和MSCI官網(wǎng)，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏關于外資入場，需要關注哪些關鍵時點？2019年，無論是MSCI 計劃提高納入因子，還是A 股納入富時羅素指 數(shù)，將對A股市場產(chǎn)生重要影響。需重點關注以下關鍵時點：2019年2月28日（或提前），MSCI公布市場咨詢提議結(jié)果；2019年5月中下旬，若MSCI議題通過，則執(zhí)行第一輪納入因子上調(diào)7.5%；圖：A股MSCI擴容歷程與展望誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所35關于外資入場，需要關注哪些關鍵時點？2019年6月24日，富時指數(shù)納入A股計劃實施20%；2019年8月中下旬，若MSCI議題通過，則執(zhí)行第二輪納入因子上 調(diào)

30、7.5%；2019年9月23日，富時指數(shù)納入A股計劃實施40%；圖：A股納入富時國際指數(shù)體系歷程與展望誠信|擔當|包容|共贏資料來源：wind，國盛證券研究所36外資驅(qū)動下的確定性方向：必選消費龍頭國際經(jīng)驗來看，外資持續(xù)偏好于本土優(yōu)勢行業(yè)或特色產(chǎn)業(yè)；大消費是典型的本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，亦是外資長期增持的主要方向。總結(jié)：盡管基本面承壓，但考慮到外資入場的確定性提速，我們對于消 費板塊中期走勢并不悲觀；尤其是必選消費龍頭（醫(yī)療服務、食飲休閑、 日用品等），未來有望追隨外資步伐迎來修復機會。10.64%8.58%8.51%11.34%10.85%0%5%10%15%20%25%臺灣：外資集中持股電子設備 與

31、半導體16.37%13.45%10.53%誠信|擔當|包容|共贏37韓國：外資集中持股化妝品與 電子設備A股：外資偏愛大消費20.08%臺韓市場外資集中持股電子設備、半導體與化妝品，A股市場則持續(xù)偏愛大消費七、從邏輯與數(shù)據(jù)辨別“真假”外資誠信|擔當|包容|共贏關于年初以來外資加速入場的思考39資料來源：FTSE和MSCI官網(wǎng)，國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏年初以來，外資大幅入場背后，主要的資金來源到底是海外配置資金，還是國內(nèi)資金繞道？國內(nèi)資金繞道入場從邏輯上看非常順暢，既穩(wěn)匯率、又穩(wěn)股票。但如 果政策的目標是同時維穩(wěn)匯率和股票，為何選擇當前介入，而不是去 年底（人民幣處在7邊緣），從邏輯

32、上顯然無法解釋。年初以來外資加速入場，背后的原因是什么？1、外資入場，從來跟海外表現(xiàn)正相關，海外市場上漲時，風險偏好 向全球擴散，A股乃至新興市場都會受益于發(fā)達國家市場的“溢出效 應”。2、今年外資將迎來大幅擴容，參考去年MSCI納入時外資入場經(jīng)驗， “搶跑效應”明顯（去年6月正式納入MSCI，但約95%是主動跟蹤產(chǎn) 品，這些資金多數(shù)提前入場），疊加QFII擴容，更會吸引一部分外資 提前入場。誠信|擔當|包容|共贏40從數(shù)據(jù)辨別“真假”外資北上持股比例最高的20只個股的托管機構統(tǒng)計資料來源：港交所，國盛證券研究所假設：國外配置型資金和對沖基金，大多托管于外資行或通過國外投 行的PB系統(tǒng)交易；如

33、果是繞道的國內(nèi)資金，則通常托管于內(nèi)資機構。由此，通過統(tǒng)計北上資金的托管機構，便可輔助判斷資金的性質(zhì)。北上資金前十大托管機構統(tǒng)計原始編號證券代碼證券簡稱北上持股占流通市值比例前十大托管機構-占北上持股比例前十大托管機構-內(nèi)資機構占比前十大托管機構-外資機構占比1600009.SH上海機場28.61%97.68%0.00%100.00%2603816.SH顧家家居21.81%99.50%0.92%99.08%3603515.SH歐普照明20.90%99.66%0.38%99.62%4002008.SZ大族激光17.83%97.49%1.52%98.48%5601901.SH方正證券16.22%98.46%29.85%70.15%6000710.SZ貝瑞基因15.30%98.52%0.75%99.25