水務(wù)行業(yè)三十年復(fù)盤：當(dāng)年明月幻化繁星崢嶸回顧與前景展望

1、 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _TOC_250020 中國務(wù)業(yè)嶸十載5 HYPERLINK l _TOC_250019 水務(wù)業(yè)產(chǎn)與務(wù)有典的共品性5 HYPERLINK l _TOC_250018 水務(wù)業(yè)入熟：水、水管與水源56供水業(yè)成期，的投機(jī)在二供水7管網(wǎng)管密低漏率高問亟解決8新水：生、水用與水化8 HYPERLINK l _TOC_250017 1992年前：“計(jì)經(jīng)濟(jì)階段9 HYPERLINK l _TOC_250016 3.1992

2、-2014：外水在的“進(jìn)與“”9 HYPERLINK l _TOC_250015 外資業(yè)入國務(wù)場，解府資力9 HYPERLINK l _TOC_250014 為吸外，務(wù)目遍采固收模式10表1：外快擴(kuò)時(shí)固定益項(xiàng)的報(bào)普在15%以上表2：財(cái)部整債款信概覽 HYPERLINK l _TOC_250013 頓固回水務(wù)目性為“相” HYPERLINK l _TOC_250012 外資業(yè)市戰(zhàn)發(fā)重大化表3：外高議收各地務(wù)產(chǎn)2014 12表4：蘭供價(jià)與水處價(jià)持上漲 HYPERLINK l _TOC_250011 4.2002-2014 ：營務(wù)量崛之年13 HYPERLINK l _TOC_250010 民營務(wù)起

3、路政、資與術(shù)三突圍13表 年都來六廠B 項(xiàng)建道與藝有內(nèi)企業(yè)參與14 HYPERLINK l _TOC_250009 遷設(shè)備售EPCBOT14 HYPERLINK l _TOC_250008 十條打中水環(huán)綜治序幕16 HYPERLINK l _TOC_250007 黑臭體因定環(huán)商業(yè)式轉(zhuǎn)變16黑臭體現(xiàn)要于網(wǎng)建欠與程施當(dāng)16水環(huán)綜治思：工程主系性決案17表6：水境合理根據(jù)理標(biāo)河規(guī)劃分四等級 HYPERLINK l _TOC_250006 PPP成行新業(yè)模式17全國的PPP目水環(huán)綜治類比18表7：PPP的保目中水境合理占比52%PPP的作式及環(huán)公的務(wù)表征18. 19表8：多個PPP環(huán)公扣非利增于201

4、8年轉(zhuǎn)負(fù)環(huán)保PPP的思20 HYPERLINK l _TOC_250005 BOT加行發(fā)展:務(wù)資的準(zhǔn)與范化21 HYPERLINK l _TOC_250004 成都自水廠B 中國個BOT 項(xiàng)的失21成都自水廠B廠BOT項(xiàng)背景22表9：成市來六廠BOT案標(biāo)報(bào)價(jià)用水求降項(xiàng)投后即成都來公虧損. 23 6.2.BOT合保采量置需慎 HYPERLINK l _TOC_250003 BOT合中置通平而的價(jià)款24 HYPERLINK l _TOC_250002 水務(wù)BOT與環(huán)治理PPP式比較25 HYPERLINK l _TOC_250001 水務(wù)業(yè)場局理及投建議26 HYPERLINK l _TOC_25

5、0000 國資務(wù)臺制綜型區(qū)公事平臺26屬地場力發(fā)分，企戰(zhàn)逐分化26 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分區(qū)域水龍業(yè)增 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全國水企的資值仍于績速27表10：A&H 股資企業(yè)理務(wù)/備售民轉(zhuǎn)型務(wù)營28 28外資務(wù)頭28水務(wù)業(yè)三投邏主線29具有場爭的息率29表12：A 國水務(wù)的靜與態(tài)紅，慶水超5%水務(wù)能模張帶收入潤長30表13：去年A 水企業(yè)產(chǎn)復(fù)增回顧水價(jià)漲升潤31風(fēng)險(xiǎn)示圖 目 錄圖1：水服產(chǎn)鏈5圖2：我過去40 年行業(yè)資模年升億元）6圖3：我污處設(shè)

6、在2001-2014 快擴(kuò)容7圖4：2002年我供產(chǎn)能在5%下(方米/日)7MBR62%8圖6：我城人規(guī)在1980 后速張人）9圖7：2002 年污處產(chǎn)能速量供產(chǎn)逐步和15圖 8：PPP 運(yùn)營周期提升，企業(yè)需要承擔(dān)的前期虧損階段延長（億元- 年 ） 20圖9：成市來六廠BOT方的政批程22圖 10：污水處理設(shè)施產(chǎn)能利用率逐步下降，產(chǎn)能超前建設(shè)趨勢明顯23圖來水理結(jié)構(gòu)折攤與工比最高24圖12：水理本：折攤占最高24圖13：水自水與CPI幅本平元/噸）25圖14：國務(wù)業(yè)前20 名萬噸/26圖15：A 主水務(wù)產(chǎn)能張性中環(huán)顯著先30圖16：大務(wù)2018 污水理目價(jià)總31表 目 錄115%以上10表2：

7、財(cái)部整債款信概覽10表3：外高議收各地務(wù)產(chǎn)12表4：蘭供價(jià)與水處價(jià)持上漲13表 年都來六廠B 項(xiàng)建道與藝有內(nèi)企業(yè)與14表 617表7：PPP的保目中水境合理占比52%18 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表8：多個PPP ?？鄯抢鲇?018 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表9：成市來六廠BOT 方投與價(jià)23表10：A&H 股資企業(yè)理27表 股營處業(yè)梳上前般程服或備售商2812：A 5%29表13：去年A 水企業(yè)產(chǎn)復(fù)增回顧30表：本報(bào)告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤

8、價(jià)盈利預(yù)測（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評級目標(biāo)價(jià)重慶水務(wù)6011582019.09.075.730.300.370.3919.3515.3714.61增持6.66中原環(huán)保0005442019.09.076.790.430.370.4115.9718.3816.59謹(jǐn)慎增持7.40洪城水業(yè)6004612019.09.076.290.430.480.5714.7813.1011.01謹(jǐn)慎增持7.20中山公用0006852019.09.078.270.470.710.8017.7711.6610.30謹(jǐn)慎增持9.32國禎環(huán)保3003882019.09.0

9、79.650.420.490.5823.0419.7816.67中性9.80武漢控股6001682019.09.076.770.390.460.5517.1614.6912.32中性6.90江南水務(wù)6011992019.09.073.90618.7216.2114.89中性3.84興蓉環(huán)境0005982019.09.074.750.330.360.3914.3613.3312.11謹(jǐn)慎增持5.40首創(chuàng)股份6000082019.09.053.50027.8220.8717.22中性3.40創(chuàng)業(yè)環(huán)保6008742019.09.057.470.350.360.4121.7021.2818.50中性7

10、.20南方匯通0009202019.09.076.8632.8928.1126.08謹(jǐn)慎增持7.20 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國水務(wù)行業(yè)崢嶸三十載水務(wù)行業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)具有典型的公共物品屬性 圖鏈數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究供水和污水是現(xiàn)代城市管理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具備較強(qiáng)的公共物品屬性， 因此大多數(shù)國家的水務(wù)行業(yè)在起步階段都由政府統(tǒng)一投資管理：/水務(wù)行業(yè)進(jìn)入成熟期：供水、排水、管網(wǎng)與新水源90 2017 1924 580 1344 70%。 圖去 ）固定資產(chǎn)投資完成額：供水固定資產(chǎn)投資完

11、成額：排水水務(wù)投資增速2,500固定資產(chǎn)投資完成額：供水固定資產(chǎn)投資完成額：排水水務(wù)投資增速60%0% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19781980198219781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016數(shù)據(jù)來源：生態(tài)環(huán)境部，國泰君安證券研究2017 3.69 億噸/103 萬2.03 萬噸/82 194972 240 6600km70 按照污水產(chǎn)生的來源，污水處理產(chǎn)能與技術(shù)路

12、線可劃分為工業(yè)水處理與市政水處理。本文探討的污水處理設(shè)施與行業(yè)觀點(diǎn)主要針對于市政污水處理。2019 280 /（GB18918- 2002AB1 80-90 30-50 /100 萬噸目在 10-20 個之間，行業(yè)總體產(chǎn)能規(guī)模仍較小。2002 1984 /5-10 /億2010 2-3 /2015 理站應(yīng)對河道自凈能力不足或遠(yuǎn)離大型污水處理廠的污染源。例如， 2016 80 圖在 容當(dāng)年新建項(xiàng)目規(guī)模（萬噸/日）新建水廠平均規(guī)模2500當(dāng)年新建項(xiàng)目規(guī)模（萬噸/日）新建水廠平均規(guī)模20002015001510001050051961年19831961年1983年1985年1987年1989年199

13、1年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年數(shù)據(jù)來源：生態(tài)環(huán)境部，國泰君安證券研究1994 2000 5%以下。目前，供水企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展機(jī)遇主要在于二次供水的工程與服務(wù)。 隨圖 在)50000縣城城鎮(zhèn)供水產(chǎn)能增速（右軸)2002縣城城鎮(zhèn)供水產(chǎn)能增速（右軸)10%8%6%4%2%0%-2%-4% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：生態(tài)環(huán)境部，國泰君安證券研究 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK

14、 / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分管網(wǎng)投資包括供水管網(wǎng)與排水（污水）管網(wǎng)兩部分，管網(wǎng)的密度與質(zhì)量直接影響供水與排水的效率與效益。一般情況下，管網(wǎng)投資主要由地方政府完成。一方面，管網(wǎng)建設(shè)的過程涉及到征地、改道等，需要與土地管理、道路、交通等城市管理的各個行政部門進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，企業(yè)主體難以獨(dú)立完成。另一方面，將管網(wǎng)的投資管理權(quán)讓渡給企業(yè)，意味著企業(yè)擁有向居民收費(fèi)的權(quán)利，不利于政府對企業(yè)的監(jiān)管。目前，我國的管網(wǎng)建設(shè)仍有較大的提升空間，主要包括以下幾個方面。2016 為 10.61 /2004 2030公里50公里/ 15 公里/20

15、16 600 70%408 21.5%2013 年2014 12 MBR 湖北1%天津1%廣西1%北京62%福建1%河北1% 四川1%江西 黑龍江3%2%廣東湖北1%天津1%廣西1%北京62%福建1%河北1% 四川1%江西 黑龍江3%2%廣東12%安徽3%江蘇12% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分192回顧我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，大致經(jīng)歷了三個階段：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)階段、外資大舉擴(kuò)張階段和外資撤出、民營資本快速擴(kuò)張階段?；仡櫤Ｍ獍l(fā)達(dá)國家水務(wù)行業(yè)的發(fā)展歷程，也大多經(jīng)歷了由政府投

16、資向市場化演變。完1969 議政80 年代80 1983 1992 年17 3.1992-2014：外資水務(wù)在華的“進(jìn)”與“退”外資企業(yè)進(jìn)入中國水務(wù)市場，緩解政府投資壓力20 世紀(jì) 80 90 在中國水務(wù)行業(yè)第一波市場化破冰的進(jìn)程中，外資憑借資本優(yōu)勢高歌猛進(jìn)，打開了中國水務(wù)市場快速擴(kuò)張的局面，但也由于操作過于激進(jìn)，政府對于水務(wù)項(xiàng)目商務(wù)談判經(jīng)驗(yàn)不足，為后來的合作共贏埋下了禍根。圖 6：我國城鎮(zhèn)人口規(guī)模在 1980 年后加速擴(kuò)張（萬人）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000194919621976199020042017數(shù)據(jù)來

17、源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究為吸引外資，水務(wù)項(xiàng)目普遍采用固定收益模式站在外資角度，支持他們參與中國水務(wù)市場投資的動力來自三方面。15-21%，因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，甚至演化為暴利行業(yè)。在這一時(shí)期，法國威立雅集團(tuán)、法國蘇伊士集團(tuán)、英國泰晤士水務(wù)、英國安格立安水務(wù)、日本丸紅株式會社和德國柏林水務(wù)等 16 家外資水務(wù)公司先后進(jìn)入中國市場。投資的項(xiàng)目主要分布于沈陽、天津、上海、重慶、南昌、鄭州和成都等一二線及省會城市。表 1：外資快速擴(kuò)張時(shí)期固定收益率項(xiàng)目的回報(bào)率普遍在 15%以上項(xiàng)目名稱企業(yè)簽約時(shí)間固定收益率投資方式金額(億元）上海大場水廠英國泰晤士水務(wù)199615%BOT0.7沈陽第八水廠

18、中法水務(wù)199518.20%購買 50%股權(quán)1.25沈陽第九水廠匯津公司199624 18.50%514 年21%1520 11%BOT HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源： HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 表 2：財(cái)政部調(diào)整國債條款信息概覽品種最初票面利率調(diào)整后票面利率92 年 3 年期9.5%9.5%+保值貼補(bǔ)率92 年 5 年期10.5%10.5%+保值貼補(bǔ)率93 年 3 年期12.52%13.96%+保值貼補(bǔ)率93 年 5 年期14.06%15.86

19、%+保值貼補(bǔ)率數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，國泰君安證券研究 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國家出手整頓，固定回報(bào)水務(wù)項(xiàng)目定性為“變相舉債”針對這一情況，國家陸續(xù)發(fā)布一系列政策，處理固定收益類項(xiàng)目，規(guī)范水務(wù)行業(yè)中的外資投資行為。1998 認(rèn)為變相舉債2001 2002 外資企業(yè)的市場戰(zhàn)略發(fā)生重大分化隨著監(jiān)管政策的密集出臺，各地方政府紛紛著手解決遺留問題，普遍通過溢價(jià)回購的方式，完成當(dāng)?shù)厮畡?wù)資產(chǎn)的國有化，盡管提前終止了水務(wù)項(xiàng)目的合作，但仍保證了外資以較高的資本回報(bào)率退出。隨著固定

20、回報(bào)條款取消，中國水務(wù)項(xiàng)目的回報(bào)率回歸全球的行業(yè)平均水平，不再具有“暴利”特征。此時(shí)，外資水務(wù)集團(tuán)在華經(jīng)營策略發(fā)生顯著分化。3-5 倍PB 3項(xiàng)目 1項(xiàng)目名稱股權(quán)比例凈資產(chǎn)（億元） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理表 3項(xiàng)目 1項(xiàng)目名稱股權(quán)比例凈資產(chǎn)（億元） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理江蘇揚(yáng)州自來水公司49%1.80競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB中法水務(wù)（中標(biāo)）8.955.0競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB威立雅3.982.2亞洲環(huán)保2.51.4凈資產(chǎn)（億元）股權(quán)比例項(xiàng)目名稱項(xiàng)目 2金州控股1.921.1凈資產(chǎn)（億元）股權(quán)比例項(xiàng)目名稱項(xiàng)目 2競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB天津自來水公

21、司49%6.98競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB威立雅（中標(biāo)）21.83.1中法水務(wù)11.91.7凈資產(chǎn)（億元）股權(quán)比例項(xiàng)目名稱項(xiàng)目 3中華煤氣9.21.3凈資產(chǎn)（億元）股權(quán)比例項(xiàng)目名稱項(xiàng)目 3蘭州供水集團(tuán)45%4.27競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB威立雅（中標(biāo)）17.14.0競標(biāo)方報(bào)價(jià)（億元）估值-PB中法水務(wù)4.51.0首創(chuàng)股份2.80.7資料來源：cnki，國泰君安證券研究(40%49%之間)， 12 2007 2008 2014 浪尖4 倍 PB 高溢價(jià)震驚全行業(yè)： 2007 17.1 45%4 4.5 億元與 2.8 HYPERLINK / 并購 HYPERLINK / 并購 HYPERL

22、INK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分物價(jià)變動調(diào)整供水與污水處理價(jià)格的條款。于是并購次年即以供水成本倒掛為理由要求提高自來水價(jià)，并在隨后的 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 4：蘭州供水價(jià)格與污水處理價(jià)格持續(xù)上漲自來水價(jià)格（元/噸）污水處理價(jià)格（元/噸）第一階梯第二階梯第三階梯居民非居民20161.752.635.2520170.951.420091.7520130.81.220061.4520070.50.8資料來源：甘肅省

23、政府與蘭州市物價(jià)局網(wǎng)站，國泰君安證券研究2014 2014 4 10 3 24 4 3 24 事后2014 2002-2014年：民營水務(wù)力量崛起之年2002 2002 15-20 升至 100 個以上，2010 年新增污水處理項(xiàng)目 819 個，達(dá)到最高峰。民營水務(wù)崛起之路：政策、資本與技術(shù)的三方突圍2002 年 6 月，國內(nèi)民營資本開始正式進(jìn)入水務(wù)市場，標(biāo)志性事件是上海友聯(lián)同上海水務(wù)局下屬的水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展公司簽約，獲得了上海市20 8.7 億元人2002 年新會東郊污水處理廠BOT 業(yè)競爭，或?qū)鴥?nèi)BOT 行” 開10001500 元，污水處理項(xiàng)目噸水投資一般為25003000 10 萬噸

24、/13 BOT 在上世紀(jì) 902002 表 5：1999 年成都自來水六廠 B 廠項(xiàng)目：土建、管道與工藝均有國內(nèi)企業(yè)參與土建工程水廠工藝輸水管線建設(shè)法國西寶營建公司法國歐提維公司法國薩得公司設(shè)計(jì)：西南市政設(shè)計(jì)院建設(shè)：中國水電七局設(shè)計(jì)：西南市政設(shè)計(jì)院建設(shè)：成都工業(yè)設(shè)備安裝公司/西門子中國公司設(shè)計(jì)：成都市自來水有限責(zé)任公司工程設(shè)計(jì)院生產(chǎn)：寧波三鼎鋼管廠安裝：北京金州工程公司、武漢自來水工程公司 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理2002 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：成都市自來水六廠 B 廠 BOT 融資方式的研究民營

25、水務(wù)商業(yè)模式變遷：設(shè)備銷售EPCBOT年起污水處理市場快速擴(kuò)張，2002-2010 年均產(chǎn)能增速在 923%之 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理EPC BOT HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理2017201420112008200615%10%5%0%2003-5%供水能力增速污水處理能力增速25%20% 圖 2017201420112008200615%10%5%0%2003-5%供水能力增速污水處理能力增速25%20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究國禎環(huán)保（300388.SZ）國內(nèi)水務(wù)企業(yè)的典型發(fā)展路徑：2002 2000 540 萬噸/2001 年獲（2003 200

26、5 EPC EPC （廢水2000- 3000 元/10 /2-31015%20004500 BOT 2002 新會污水處理廠 BOT 0.67 元/ HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1 元/ HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018 510 /138 /140 萬噸/網(wǎng)規(guī)模 5371 公里。2“水十條2015 同年 4 （75%黑臭水體成因決定了環(huán)保商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變/2016 10.61

27、 公里/2004 2030 公里/50 公里/ 15 /2016 10 20 45.33%19.56%建設(shè)中，出于美觀考慮，很多河道的河床與河岸都被硬化了，水體中具有凈化水質(zhì)功能的挺水植物與沉水植物無法附著，水體無法達(dá)到自凈效果。基于以上黑臭水體的形成機(jī)制，不同城市的污染來源、排放特征差異顯著。與傳統(tǒng)市政污水處理行業(yè)中，幾套成熟技術(shù)方案在類似項(xiàng)目之間無差異簡單復(fù)制的業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略不同，水環(huán)境綜合治理需要因地制宜的整體解決方案。方案中大致包括五個步驟，即“外源阻斷、內(nèi)源控制、水質(zhì)凈化、補(bǔ)水活水、生態(tài)恢復(fù)”。環(huán)保企業(yè)需要提供組合技術(shù)搭配方案。因此，不同企業(yè)之間的技術(shù)不再具有清晰的可比性，任何單元技術(shù)

28、的優(yōu)勢，都不足以證明整體技術(shù)方案的壓倒性優(yōu)勢，而必須嵌入到整體技術(shù)方案中去體現(xiàn)價(jià)值，最終以最低的成本達(dá)到招標(biāo)方指定的效果，從而在激烈的競爭中脫穎而出。表 6：水環(huán)境綜合治理可根據(jù)治理目標(biāo)與河道規(guī)模劃分為四個等級施工周期修復(fù)場景維護(hù)限大型會展/活動的周應(yīng)急水體1-2大型會展/活動的周應(yīng)急水體1-2個邊水體、市民投訴較6 個月-110-500 萬處理月多河段年溢流污水與長期黑臭黑臭水體河道、市民投訴較多1-15 年100 萬-1 億河道工程與運(yùn)營階段的投資成本構(gòu)成設(shè)備（20-50%）+藥劑施工資質(zhì)三級以上臭市政公用工程或環(huán)保城市黑臭水施工資質(zhì)三級以上臭市政公用工程或環(huán)保城市黑臭水體整治工作指藥劑植

29、物種植施工資質(zhì)一級以上南中不黑不與維護(hù)（10%）臭指標(biāo)截污納管（20-30%）+個月內(nèi)河治理1-2年河道綜合治理10-20年1-20市政公用工程或環(huán)保施工資質(zhì)一級以上地表、V 類水截污納管（15-25%）+市政公用工程、水道整治（20-30%）+ 地表III、10-30截污納管（15-25%）+市政公用工程、水道整治（20-30%）+ 地表III、10-30年10-100億利、或環(huán)保施工資質(zhì)廠建設(shè)（10-20%）+ 類水一級以上生態(tài)工程（10-15%）+景觀工程（10-15%）流域治理2-3年河道流域治理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPE

30、RLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：招投標(biāo)網(wǎng)站，國泰君安證券研究PPP模式成為行業(yè)新的商業(yè)模式 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理PPP HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理PPP 2016 PPP PPP PPP （PP 217年底財(cái)政部PPP 6954 PPP 52%表 7：PPP 申報(bào)的環(huán)保類項(xiàng)目中，水環(huán)境綜合治理類占比 52%金額（億單個項(xiàng)目平均投類型個數(shù)金額占比元）資（億元）水環(huán)境綜合治理類水環(huán)境治理583538215.2743%海綿城市10085418.677%生態(tài)修復(fù)111427.751%小計(jì)695444015.8052%供排水污水（不含管網(wǎng)）1772

31、6682.6513%污水+管網(wǎng)13774782.8810%供水（不含管網(wǎng)）4231213.503%供水+管網(wǎng)12153473.509%工業(yè)水處理1941141.701%再生水162642.531%小計(jì)514317922.8738%固廢垃圾焚燒7812603.006%垃圾填埋2021141.772%環(huán)衛(wèi)96462.091%餐廚垃圾121462.631%污泥處置34271.260%其他133363.691%小計(jì)13675292.5810%總計(jì)1346427614.88100%數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部 PPP 庫，國泰君安證券研究PPP2016 年起上市環(huán)保企業(yè)積極參與 PPP 項(xiàng)目投資，通過與地方政府或旗

32、下指定國資平臺成立合資SPV 公司，統(tǒng)籌管理PPP 項(xiàng)目的投融資。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在施工期內(nèi)：利潤貢獻(xiàn)為正，現(xiàn)金流大幅凈流出，長期負(fù)債驟增。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分府根據(jù)PPPspv（21521 號，逐年運(yùn)營補(bǔ)貼支出數(shù)額= 項(xiàng)目成本 + 利潤率。及至 2018 年，參與 PPP 項(xiàng)目規(guī)模較大的環(huán)保上市公司出現(xiàn)扣非凈利潤的顯著下

33、滑，也反向沖擊了水環(huán)境綜合治理行業(yè)的進(jìn)展。這主要由于河 道治理類項(xiàng)目以工程服務(wù)為主，一旦河道治理完成后水體自凈功能恢復(fù)， 可自行消納分解污染物，對后期外部水廠輔助凈化水質(zhì)的運(yùn)營需求較低。盡管部分項(xiàng)目中安排了水體沿岸污水處理廠的建設(shè)與運(yùn)營，但普遍規(guī)模 較小，且處理強(qiáng)度降低。表 8：多個 PPP 環(huán)保公司扣非凈利潤增速于 2018 年轉(zhuǎn)負(fù)2015201620172018碧水源46%34%25%-44%興源環(huán)境122%93%51%-578%東方園林6%109%84%-42%中金環(huán)境47%81%17%-26%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究PPP 假設(shè)：PPP1010 1525 201521 6%

34、8%。收入端：政府第 n 年回款金額 =成本端：項(xiàng)目建設(shè)成本 (1 + 利潤率) (1 + 折現(xiàn)率)n 運(yùn)營周期（年） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分財(cái)務(wù)費(fèi)用=（投資總額-累計(jì)回收投資額）貸款利率攤銷費(fèi)用=項(xiàng)目建設(shè)成本（1+利潤率） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 8：PPP 運(yùn)營周期提升，企業(yè)需要承擔(dān)的前期虧損階段延長（億元-年）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究由上圖可知，工程類PPP 10 年期PPP 4 8 年，25 15 年。PPP 2017 發(fā)

35、文重申P(guān)PP 2018 PPP 部PPP PPP PPP市場的反思2015 92%85%PPP 在 2015 年環(huán)保企業(yè)紛紛試水PPP 時(shí)，行業(yè)的戰(zhàn)略思路主要有兩條：ABS 金，將長周期PPP回顧 2015-2018 年環(huán)保PPP 風(fēng)生水起又急轉(zhuǎn)直下的 4 年。我們認(rèn)為行業(yè) HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 的PPP通：在PPP8%2017 年 6 （201755 號PPP PPP 8%PPP SPV 4 年激進(jìn)的PPP PPP 項(xiàng)其中，PPP 投資規(guī)模較小的企業(yè)

36、經(jīng)過 2-3 年的債務(wù)化解，以及其他業(yè)務(wù)板塊發(fā)展的帶動，有望完成報(bào)表修復(fù)，重新回到健康發(fā)展的軌道。而部分投資規(guī)模較大的企業(yè)，仍尚未找到風(fēng)險(xiǎn)化解的明確戰(zhàn)略思路。BOT加速行業(yè)發(fā)展水務(wù)投資的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)范化經(jīng)營BOT BBOT 項(xiàng)目的得與失 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分成都市自來水六廠B BOT 項(xiàng)目是中國第一個BOT 因，成都自來水六廠B 2017 1 BOT B項(xiàng)目背景成都市于 1993 B 105.3 萬噸/10 萬 噸/2000 年達(dá)到 146 /模為 40 萬噸的新水廠。 圖廠 程數(shù)

37、據(jù)來源：成都市自來水六廠 B 廠 BOT 融資方式的研究1.065 70%行。項(xiàng)目公司的建設(shè)職責(zé)包括：80 萬噸/日的取水工程、40 萬噸/日的凈水廠工程和 27km 供水管道。表 9：成都市自來水六廠BOT 方案投標(biāo)與報(bào)價(jià)總投資第 1-16 年水價(jià) HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分（億元人民幣） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分（億元人民幣）（元/噸）1威立雅丸紅株式會社聯(lián)合體8.370.881.512馬來西亞喬治肯特聯(lián)合體10.481.351.653法國蘇伊士里昂

38、水務(wù)集團(tuán)12.621.483.1864日本三菱株式會社10.31.663.185挪威克瓦納投標(biāo)聯(lián)合體13.861.494.08數(shù)據(jù)來源：成都市自來水六廠 B 廠 BOT 融資方式的研究1998 年項(xiàng)目中標(biāo)方與政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議并與2002 年正式投入運(yùn)營，5 105 /日， 提升至 145 萬噸100110 萬噸日的40 萬噸/2/3 B 1.5 BOT 合同保底采購量的設(shè)置需謹(jǐn)慎回顧中國首個 BOT 項(xiàng)目，各個環(huán)節(jié)的規(guī)范性和謹(jǐn)慎性都做出了表率， 但最終問題出在實(shí)際需求與規(guī)劃產(chǎn)能無法匹配，這也引起了市場對于保底采購量條款如何設(shè)置的思考。一方面，公用事業(yè)類產(chǎn)能的建設(shè)具有一定的超前性：水務(wù)、電力

39、、120%110%100%90%80%70%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%198019851990199520002005201020152020 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理BOT 3-5 80%BOT 合同中設(shè)置隨通脹水平而定的調(diào)價(jià)條款26%74%63%22%27%BOT 鑒于水務(wù)資產(chǎn)具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，折舊的占比會隨著產(chǎn)能規(guī)模的增大而降低。因此，大型水務(wù)項(xiàng)目業(yè)績往往對水價(jià)的敏感度更高。 圖高 圖 高數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究引用經(jīng)典調(diào)價(jià)公式如下：第

40、 n 水費(fèi) （Pn-1 為上一次價(jià)的價(jià)，K 為價(jià)數(shù)）K=a(En/En-1)+b(Ln/Ln-1)+c(Chn/Chn-1)+d(Pn/ Pn-1)+e(CPIn/CPIn-1) a原水費(fèi)在價(jià)格中所占比例；E原水費(fèi)；b工資及福利在價(jià)格中所占比例；L統(tǒng)計(jì)部門公布的行業(yè)人工及福利費(fèi)c藥劑費(fèi)在價(jià)格中所占比例 : Ch物價(jià)部門公布的原材料、燃料價(jià)格； HYPERLINK / 權(quán)重 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分d電費(fèi)在價(jià)格中所占比例：P HYPERLINK / 權(quán)重 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分指標(biāo)abcde HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理

41、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分BOT 2-3 年調(diào)價(jià)系數(shù) K 調(diào)整絕對值超過 3%或者任一權(quán)重系數(shù)調(diào)整絕對值超過5% 污水處理費(fèi)與自來水費(fèi)復(fù)合增速與同期CPI 36 2006-2018 0.59 元/噸0.98 元/1.62 元/2.26 元/12 2.81%CPI 為 2.73% 圖與 ） 污水處理費(fèi)自來水費(fèi)4.00 污水處理費(fèi)自來水費(fèi)3.503.002.502.001.501.000.502005-012005-092005-012005-092006-052007

42、-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究BOT PPP模式的比較從商業(yè)模式定義的角度，BOT 模式算作 PPP 模式的一種，但在中國水務(wù)行業(yè)中，這兩個名詞因項(xiàng)目載體不同，語義更為豐富。BOT1997BOT PPP 2015 與 8%71%88%12%29% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告

43、網(wǎng)整理 HYPERLINK / 推進(jìn) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對于PPP 項(xiàng)目而言，以最極端的純工程PPP 為例，為政府提供融資與工程服務(wù)，成為了企業(yè)最終的盈利目的，項(xiàng)目的利潤完全來自于為政府提供的融資與工程服務(wù)。因此，企業(yè)的利潤空間被顯著壓縮，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也由此提升。水務(wù)行業(yè)市場格局梳理以及投資建議2017 36918 萬噸/20255 /日，57173 20 CR5=22%，CR20=43%（4670 /日（2900 /（2629 萬噸/日。目前我國水務(wù)市場中的企業(yè)發(fā)展路徑主要包括以下三方面，不同的成長 路徑?jīng)Q定了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式、財(cái)務(wù)特征與未來經(jīng)營戰(zhàn)略均有所

44、差異。我們以此為依據(jù)，梳理A、H 兩地上市的環(huán)保公司。 圖前 ）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、公司公告、中國水網(wǎng)、國泰君安證券研究國資水務(wù)平臺改制為綜合型區(qū)域公用事業(yè)平臺水務(wù)企業(yè)與區(qū)域型水務(wù)企業(yè)兩條路線。大部分區(qū)域型水務(wù)企業(yè)的定位仍主要為服務(wù)于屬地公用事業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)入平臺期，企業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟階段。逐年資本開支主要用于城市管網(wǎng)建設(shè)、配套設(shè)施完善與存量水廠提標(biāo)擴(kuò)建等方面。較之每年的經(jīng)營現(xiàn)金流入，資本開支顯著較低。510%100%PE=（市值）/對于發(fā)展較為超前的城市，屬地公用事業(yè)資產(chǎn)建設(shè)完成較早，進(jìn)入現(xiàn)金 回流階段后，逐步化解負(fù)債壓力。企業(yè)具有公用事業(yè)資產(chǎn)投資的資金、 經(jīng)營管理與投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢。并因此被賦予

45、更多的國有資產(chǎn)增值盈利職責(zé)， 拓展全國其他區(qū)域的水務(wù)、垃圾處置、供熱或燃?xì)獾仁袌?，發(fā)展為全國 性的水務(wù)企業(yè)。最具代表性的是北京市國資委旗下的首創(chuàng)股份與北控水務(wù)集團(tuán)。作為行業(yè)內(nèi)資深的水務(wù)運(yùn)營商，兩者在資本儲備、融資成本、人才儲備、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢。盡管部分水務(wù)類國資企業(yè)的水務(wù)資產(chǎn)局限于當(dāng)?shù)?，但可能在其他業(yè)務(wù)板塊執(zhí)行了類似的異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略，也適用于以上估值思路。表 10：A&H 股國資水務(wù)企業(yè)梳理類型公司簡稱大股東實(shí)際控制人實(shí)控人持股比例上市時(shí)間市值/ 億元綠城水務(wù)南寧建寧水務(wù)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司南寧市國資委51%201544.3重慶水務(wù)重慶德潤環(huán)境有限公司重慶市國資委66%201027

46、5.0洪城水業(yè)南昌水業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司南昌市國資委45%200449.7中山公用中山中匯投資集團(tuán)有限公司中山市國資委48%1997103.6中原環(huán)保鄭州公用事業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司鄭州市72%199335.4區(qū)域型武漢控股武漢市水務(wù)集團(tuán)有限公司武漢市國資委55%199848.0江南水務(wù)江陰市城鄉(xiāng)給排水有限公司江陰市政府59%201136.5渤海股份天津市水務(wù)局引灤入港工程管理處天津市水務(wù)局43%199620.4海峽環(huán)保福州市水務(wù)投資發(fā)展有限公司福州市國資委59%201713.2興蓉環(huán)境成都環(huán)境投資集團(tuán)有限公司成都市國資委42%1996141.8佛山南海區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)全國型瀚藍(lán)環(huán)境佛山市南海供水集

47、團(tuán)有限公司37%2000139.2督管理局 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分創(chuàng)業(yè)環(huán)保天津市政投資有限公司天津市國資委50%199582.8上海環(huán)境上海城投(集團(tuán))有限公司上海市國資委46%2017107.8首創(chuàng)股份北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司北京市國資委46%2000169.7北控水務(wù)集團(tuán)北控環(huán)境建設(shè)有限公司北京市國資委42%1993410.0數(shù)據(jù)來源：公司公

48、告、國泰君安證券研究工程服務(wù)/設(shè)備銷售類民企轉(zhuǎn)型水務(wù)運(yùn)營在我國水務(wù)產(chǎn)能快速建設(shè)階段，民營企業(yè)憑借靈活、高效的經(jīng)營風(fēng)格， 設(shè)證券簡稱上市時(shí)間上市前主營業(yè)務(wù)（億元）300070.SZ碧水源2010證券簡稱上市時(shí)間上市前主營業(yè)務(wù)（億元）300070.SZ碧水源2010MBR 污水處理工程與設(shè)備151300055.SZ萬邦達(dá)2010能源化工水處理工程56300262.SZ巴安水務(wù)2011電廠水處理26300172.SZ中電環(huán)保2011電廠水處理19300334.SZ津膜科技2012CMF 污水處理工程與設(shè)備21300388.SZ國禎環(huán)保2014污水處理工程與運(yùn)營53300422.SZ博世科2015造紙

49、水處理設(shè)備28300425.SZ環(huán)能科技2015磁分離水處理設(shè)備30目前市值數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 收盤價(jià)日期 2019-9-6/BOT 經(jīng)過 2015-2018 年，水處理工程服務(wù)企業(yè)不同程度的參與PPP 投資，盡管貢獻(xiàn)了亮麗的業(yè)績增速，但也沉淀了大量債務(wù)待消化。從而給企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來資金方面的掣肘。工程服務(wù)企業(yè)仍需尋找戰(zhàn)略性的業(yè)務(wù)突破口。外資水務(wù)龍頭2002 建 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2002 BOT 2002 東郊污水處理廠BOT 16 萬噸/4 萬噸/20 13 BOT HYPERLINK / 股

50、票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2014 9200 78%40%水務(wù)行業(yè)的三條投資邏輯主線對于業(yè)務(wù)較為純粹，經(jīng)營穩(wěn)健的區(qū)域性水務(wù)企業(yè)而言，企業(yè)發(fā)展進(jìn)入業(yè)績平臺期。具有市場競爭力的高股息率，成為此類公司的投資主線。我們采取兩種股息率計(jì)算方式：EPS(2019)/歸95%6%。表 12：A 股國資水務(wù)企業(yè)的靜態(tài)與動態(tài)分紅率，重慶水務(wù)已超 5%收盤價(jià)2018 現(xiàn)金三年 平均 靜態(tài)股息 預(yù)期股息 證券簡稱（元/股）分紅比例分紅比例率率重慶水務(wù)5.7395%91%4.97%5.88%中原環(huán)保6.7959%49%3.74%2.60%洪城水業(yè)6.2940%40%2.73

51、%3.12%長青集團(tuán)7.0489%46%2.78%3.01%首創(chuàng)股份3.5263%63%2.51%2.68%興蓉環(huán)境4.7520%22%1.39%1.71%瀚藍(lán)環(huán)境18.1718%23%1.13%1.53%上海環(huán)境12.3310%7%0.67%0.37%渤海股份7.4612%9%0.27%0.24%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 收盤價(jià)日期 2019-9-6 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理/2014 年結(jié)A 表 13：過去五年 A 股水務(wù)企業(yè)的產(chǎn)能復(fù)合增速回顧產(chǎn)能(萬噸/日）2014 年2018 年年均復(fù)合增速污水供水污水供水污水供水000598.SZ興蓉

52、環(huán)境2652353003003%6%601368.SH綠城水務(wù)8813190.21421%2%600008.SH首創(chuàng)股份6879021226140316%12%300388.SZ國禎環(huán)保2613729%601158.SH重慶水務(wù)2081932452194%3%600461.SH洪城水業(yè)141144236.416414%3%600168.SH武漢控股1561302061307%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究2015 年啟動的PPP A 15%如下表所示，其中，中原環(huán)保（14%、國禎環(huán)保（37）與創(chuàng)業(yè)環(huán)保（25%）顯著領(lǐng)先。未來可通過緊密跟蹤上市公司新增環(huán)境影響評價(jià)注冊信息與財(cái)報(bào)在建工程

53、明細(xì)，準(zhǔn)確跟蹤公司水務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。 HYPERLINK / 圖 15 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 15 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分水務(wù)產(chǎn)能總量（萬噸/日）水務(wù)產(chǎn)能彈性3000水務(wù)產(chǎn)能總量（萬噸/日）水務(wù)產(chǎn)能彈性25002000150010000數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究7.4.3.水價(jià)上漲提升利潤160%140%120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

54、文之后的免責(zé)條款部分31 of 55水價(jià)組成：在水處理費(fèi)的日常征收中，單噸水費(fèi)=水資源費(fèi)+自來水費(fèi)+ BOT 2-3 漲水價(jià)是對 ROA 60-70%年的發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新與精細(xì)化管理所能帶來的提質(zhì)增效空間顯著縮小。ROA 18 1%165% 圖務(wù)總數(shù)據(jù)來源：光大水務(wù)公告風(fēng)險(xiǎn)提示（一般為 3%）2-3 前期參與工程類 PPP 規(guī)模較大，財(cái)務(wù)費(fèi)用沖擊利潤：對于 2015-2018 期間 PPP 業(yè)務(wù)規(guī)模較大的企業(yè)而言，隨著近幾年項(xiàng)目完工后轉(zhuǎn)入回款期， 沉淀的大量長期項(xiàng)目貸款與無形資產(chǎn)，將通過財(cái)務(wù)費(fèi)用與攤銷形式侵蝕企業(yè)利潤，從而造成業(yè)績下滑。EPC EPC HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HY

55、PERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分重慶水務(wù)（重慶水務(wù)（601158） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理公重慶國資委旗下市政供排水平臺公徐強(qiáng)（分析師）韓佳蕊（分析師）邵瀟（分析師）010-59312815010-593127600755-23976520 HYPERLINK mailto:xuqiang xuqiang HYPERLINK mailto:hanjiarui hanjiarui HYPERLINK mailto:shaoxiao shaoxiao證書編號 S08805170400

56、02S0880517030004S0880517070004本報(bào)告導(dǎo)讀：業(yè)績增長，并具有領(lǐng)先全行業(yè)的股息率。投資要點(diǎn)：1.2019-2021 17.8918.83 與20.00 EPS 0.37 0.39 0.42 2019 18 倍動態(tài)PE， 6.66 54.90%的合資公司德潤環(huán)境作為上市公司大股東，持有上市公司50.04%的股權(quán)。2007 年被重慶市政府授予重慶市主城區(qū)城市范圍供水特許經(jīng)營權(quán)，期限 30 年。2019 6 30 262.3 /326 萬噸1822 噸/2018 84.5 / 16%2018 年17-18 健增長軌道：2018 年公司凈利潤同比降低 31%，主要由于2017

57、 年2015H22017 90%2.98 升幅(%)1M升幅(%)1M3M12M絕對升幅8%5%11%相對指數(shù)0%-1%0%照固定 ROE 調(diào)整水價(jià)，水價(jià)存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。評級：首次覆蓋增持評級：首次覆蓋增持目標(biāo)價(jià)格：6.66當(dāng)前價(jià)格：5.732019.09.07交易數(shù)據(jù) 52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元）5.02-6.40總市值（百萬元）27,504總股本/流通 A 股（百萬股）4,800/4,800流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）2.55日均成交值（百萬元）14.18資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（百萬元）14,111每股凈資產(chǎn)2.94市凈率1.9凈負(fù)債率-10.18%

58、元）2018A2019EQ10.070.07Q20.100.11Q30.120.09Q40.010.10全年0.300.37重慶水務(wù)上證綜指15%9%3%-3%-9%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入4,4825,1715,5675,9286,231(+/-)%1%15%8%6%5%經(jīng)營利潤（EBIT）1,1591,1961,2951,3581,439(+/-)%49%3%8%5%6%凈利潤2,0641,4221,7891,8832,000(+/-)%93%-31%26%5%6%每股凈收益（元

59、）0.430.300.370.390.42每股股利（元）0.300.28 0.360.38利潤率和估值指標(biāo)2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)25.8%23.1%23.3%22.9%23.1%凈資產(chǎn)收益率(%)14.4%10.1%11.2%10.6%10.1%投入資本回報(bào)率(%)10.1%9.5%8.9%8.7%8.6%EV/EBITDA14.9112.5711.8610.489.23市盈率13.2619.2515.2914.5313.68股息率 (%)5.3%4.9% 6.3%6.7% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告司首

60、次覆蓋股票研究 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告司首次覆蓋股票研究 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理財(cái)務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理財(cái)務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入4,4825,1715,5675,9286,231營業(yè)成本2,4203,0113,2493,4773,644稅金及附加94868996101銷售費(fèi)用157137143154161管理費(fèi)用652739788842884EBIT1,1591,1961,2951,3