石油化工行業(yè)：海外能源股復(fù)盤分析

1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 前言 HYPERLINK l _TOC_250026 美國(guó)能源板塊復(fù)盤5 HYPERLINK l _TOC_250025 美國(guó)能源發(fā)展與板塊股價(jià)影響因素分析5 HYPERLINK l _TOC_250024 美國(guó)能源板塊分階段表現(xiàn)復(fù)盤6 HYPERLINK l _TOC_250023 美國(guó)能源板塊及大盤表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250022 1.2.22003.01-2007.10：油價(jià)上漲208%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益917% HYPERLINK l _TOC_250021 1.2.32009.03-2011.04：油價(jià)上

2、漲198%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益40% HYPERLINK l _TOC_250020 1.2.42017.08-2018.05：油價(jià)上漲50%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益21% HYPERLINK l _TOC_250019 重點(diǎn)美國(guó)能源公司分析9 HYPERLINK l _TOC_250018 OG能源（O.N：業(yè)績(jī)高彈性、低成本、低杠桿、資源可持續(xù) HYPERLINK l _TOC_250017 CHENIERE 能源（N.：搶灘美國(guó)LNG出口市場(chǎng) HYPERLINK l _TOC_250016 麥哲倫油氣（M.N：持續(xù)較高ROE水平的代表 HYPERLINK l _TOC_250015 日本

3、能源板塊復(fù)盤 HYPERLINK l _TOC_250014 日本能源發(fā)展與板塊股價(jià)影響因素分析 HYPERLINK l _TOC_250013 日本能源板塊分階段表現(xiàn)復(fù)盤 HYPERLINK l _TOC_250012 日本能源板塊及大盤表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.22000.04-2005.09：油價(jià)上漲159%，能源板塊相對(duì)收益217% HYPERLINK l _TOC_250010 2.2.32017.07-2018.09：油價(jià)上漲67%，能源板塊相對(duì)收益62% HYPERLINK l _TOC_250009 日本能源企業(yè)：龍頭整合，競(jìng)爭(zhēng)力提升 HYP

4、ERLINK l _TOC_250008 韓國(guó)能源板塊復(fù)盤 HYPERLINK l _TOC_250007 韓國(guó)能源發(fā)展與板塊股價(jià)影響因素分析 HYPERLINK l _TOC_250006 韓國(guó)能源板塊分階段表現(xiàn)復(fù)盤 HYPERLINK l _TOC_250005 韓國(guó)能源板塊及大盤表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250004 3.2.22003.01-2007.07：能源板塊絕對(duì)漲幅156%，但相對(duì)收益為負(fù) HYPERLINK l _TOC_250003 3.2.32012.04-2016.05：能源板塊絕對(duì)漲幅132%，相對(duì)收益133% HYPERLINK l _TOC_2500

5、02 韓國(guó)能源企業(yè)：長(zhǎng)期相對(duì)收益不高 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示圖目錄圖11920-2018年美國(guó)原油產(chǎn)量及進(jìn)口依存度5圖21973-2018年美國(guó)天然氣產(chǎn)量及進(jìn)口依存度5圖3布倫特原油價(jià)格及美股能源指數(shù)走勢(shì)6圖42003-2018年美股能源板塊ROE中值與布倫特油價(jià)6圖52000-2008年全球原油需求及增速7圖62000-2008年亞洲GDP增速（%）7圖71976年以來(lái)美國(guó)天然氣進(jìn)口價(jià)（美元千立方英尺）7圖82000-2014年全球原油供需缺口及油價(jià)8圖92000-2018年EOG儲(chǔ)量及增速10圖10

6、2000-2018年EOG油氣產(chǎn)量及增速10圖2000-2018年EOG營(yíng)業(yè)收入及增速圖122000-2018年EOG歸母凈利潤(rùn)及增速圖132001-2018年CHENIERE營(yíng)業(yè)收入及增速圖142001-2018年CHENIERE歸母凈利潤(rùn)及增速圖15CHENIERE能源股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（美元股）12圖16麥哲倫油氣股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（美元股）12圖172001-2018年麥哲倫油氣營(yíng)業(yè)收入及增速13圖182001-2018年麥哲倫油氣歸母凈利潤(rùn)及ROE13圖192006-2018年麥哲倫油氣精煉產(chǎn)品管道長(zhǎng)度（英里）13圖202006-2018年麥哲倫油氣精煉產(chǎn)品儲(chǔ)存能力（百萬(wàn)桶）13圖212003-

7、2018年日本原油消費(fèi)量及進(jìn)口依存度13圖222003-2018年日本天然氣消費(fèi)量及進(jìn)口依存度13圖231965-2018年日本能源消費(fèi)量及GDP增速14圖241965-2018年日本煉油產(chǎn)能（千桶/天）14圖25布倫特原油價(jià)格及日本能源指數(shù)走勢(shì)14圖262018年日本能源板塊上市公司利潤(rùn)規(guī)模排序（十億日元）16圖271986-2018年韓國(guó)天然氣消費(fèi)及占比17圖28韓國(guó)能源板塊收益與韓國(guó)大盤指數(shù)18表目錄表 12000年以來(lái)美國(guó)能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益區(qū)間6表 22003.1-2007.10美國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況7表 32009.03-2011.04美國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情

8、況8表 42017.08-2018.05美國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況9表 5上市（2000年）以來(lái)美國(guó)能源股漲幅情況9表 6美國(guó)油氣勘探開(kāi)采企業(yè)對(duì)比（按照2000年以來(lái)股價(jià)漲幅從高到低排序）9表 7美國(guó)油氣勘探開(kāi)采企業(yè)各指標(biāo)排名10表 82000年以來(lái)日本能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益區(qū)間15表 92000.4-2005.9日本能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況15表 102017.07-2018.09日本能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況16表 上市（2000年）以來(lái)日本能源股漲跌幅情況17表 122002年以來(lái)韓國(guó)能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益區(qū)間18表 132003.1-2007.7韓國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅

9、前五公司情況18表 142012.04-2016.05韓國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況19表 15上市（2002年）以來(lái)韓國(guó)能源股漲跌幅情況19前言為了理解能源行業(yè)相對(duì)收益的主要影響因素，本文對(duì) 2000 年以來(lái)（截至 2019 年 6月 30 日）美國(guó)、日本、韓國(guó)三個(gè)海外市場(chǎng)能源板塊相對(duì)收益區(qū)間進(jìn)行復(fù)盤，并對(duì)長(zhǎng)期具有較高相對(duì)收益的優(yōu)質(zhì)能源企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)分析。其中，美國(guó)能源板塊上市公司數(shù)量較多、細(xì)分行業(yè)齊全，包括油氣勘探開(kāi)采、油服、中游儲(chǔ)運(yùn)、煉油等企業(yè)；日本能源板塊以煉油企業(yè)為主；韓國(guó)能源板塊主要包括城市燃?xì)?、電力企業(yè)等。油價(jià)是影響能源板塊指數(shù)的核心變量。除韓國(guó)外（以城市燃?xì)鉃橹?，美?guó)、日本對(duì)收

10、益的主要因素。油價(jià)上漲推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，是能源公司產(chǎn)生相對(duì)收益的主要邏輯。長(zhǎng)期具有高收益的能源公司帶來(lái)的啟示。對(duì)于上游勘探開(kāi)采優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們認(rèn)為有四大要素：業(yè)績(jī)高彈性、低成本、 EOG（200023倍。LNGCHENIERE 能源（200092倍（2000年以來(lái)相對(duì)收益2.6 倍。（2001年以來(lái)相對(duì)收益7倍，年均ROE3%。美國(guó)能源板塊復(fù)盤美國(guó)能源發(fā)展與板塊股價(jià)影響因素分析2000 年來(lái)美國(guó)能源行業(yè)大變革：頁(yè)巖革命。1986 年后，美國(guó)原油產(chǎn)量見(jiàn)頂回落， （到 6 年最高達(dá)到 %2007 年以來(lái)，在頁(yè)巖油氣推動(dòng)下，美國(guó)國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)量快速提升，進(jìn)口依存度大幅下降。7-8年，美國(guó)原油產(chǎn)量由7萬(wàn)桶天增至

11、4萬(wàn)桶天（漲幅%，進(jìn)口依存度從%降至%0億立方米年增至1億立方米（漲幅%，7年首次成為天然氣凈出口國(guó)。圖1 1920-2018年美國(guó)原油產(chǎn)量及進(jìn)口依存度圖2 1973-2018年美國(guó)天然氣產(chǎn)量及進(jìn)口依存度0產(chǎn)量（千桶/天，左軸）進(jìn)口依存度（右軸80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%120001000080006000400020000產(chǎn)量（億立方米，左軸）進(jìn)口依存度（右軸16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010資料來(lái)源：EIA， 197319831993200

12、32013資料來(lái)源：EIA， 油價(jià)是美國(guó)能源板塊產(chǎn)生相對(duì)收益的最主要因素。美國(guó)能源公司股價(jià)走勢(shì)與油價(jià)基本一致，2000 年以來(lái)油價(jià)與美國(guó)能源指數(shù)相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.86，油價(jià)對(duì)美國(guó)能源股表現(xiàn)有直接影響。圖3 布倫特原油價(jià)格及美股能源指數(shù)走勢(shì)美股能源指數(shù)（左軸）累計(jì)相對(duì)收益（%，左軸）布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）1600160140014012001201000100800806004006020040020-2000資料來(lái)源：Wind， 我們認(rèn)為油價(jià)上漲帶來(lái)美國(guó)能源板塊相對(duì)收益的2003-2018 ROE 與布倫特油價(jià)走勢(shì)基本一致。圖4 2003-2018 年美股能源板塊 ROE 中值與布倫特油

13、價(jià)ROE中值（%，左軸）布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）301202510020158010605400-520-1002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， 美國(guó)能源板塊分階段表現(xiàn)復(fù)盤2000 年以來(lái)美國(guó)能源板塊存在 3 次獲得明顯收益的區(qū)間。2000 年以來(lái)，標(biāo)普指數(shù)漲幅 103%，美國(guó)能源板塊漲幅 308%，其中取得明顯絕對(duì)收益和相對(duì)收益的區(qū)間基本一致，也與油價(jià)上漲區(qū)間一致，主要包括 2003.01-2007.10、2009.03-2011.04、201

14、7.08-2018.05 三個(gè)時(shí)期。其中，2003.01-2007.10 國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲時(shí)間最長(zhǎng)，能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益高達(dá) 900%以上。1 2000年以來(lái)美國(guó)能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益區(qū)間區(qū)間標(biāo)普漲幅能源板塊絕對(duì)漲幅能源板塊相對(duì)收益布倫特油價(jià)漲幅油價(jià)上漲原因2003.01-2007.1070%987%917%208%亞洲經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)旺盛需求，中國(guó)、印度貢獻(xiàn)原油主要需求增量。2009.03-2011.0495%134%40%198%阿拉伯之春，利比亞產(chǎn)量大幅下降。2017.08-2018.059%31%21%50%OPEC 與非 OPEC 聯(lián)合減產(chǎn)，全球原油供需改善、庫(kù)存下降；地緣

15、政治等。2000 年以來(lái)103%308%205%196%資料來(lái)源：Wind， 1.2.2 2003.01-2007.10：油價(jià)上漲 208%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益 917%500987%。2003-2007GDP5%以上，維持高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球原油需求上漲。2003-2007 37.3 40.4 8.3%2007 0.85 29 美元/桶漲至91 美元/208%。圖5 2000-2008 年全球原油需求及增速全球原消費(fèi)（百噸，軸）消費(fèi)增（右）圖6 2000-2008 年亞洲 GDP 增速（%）亞洲GDP年均增速全球GDP增速41004000390038003700360035003400330

16、02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20084.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%8765432102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資料P世能統(tǒng)年，資料源Wn，1986-20002美元千立方英尺的低位，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)天然氣開(kāi)采力度有限。隨著天然氣需求不斷增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)供給缺口擴(kuò)大。2003-2007 2007 年進(jìn)口10 美元千立方英尺。天然氣價(jià)格大幅上漲，使得美國(guó)天然氣業(yè)務(wù)公司關(guān)注提升。圖7 1976 年以來(lái)美國(guó)天然氣進(jìn)口價(jià)（美元/千立方英

17、尺）121086420Jan-1976Jan-1981Jan-1986Jan-1991Jan-1996Jan-2001Jan-2006Jan-2011資料來(lái)源：EIA， Cheniere能源、邁克德莫特YUMA（尤其是天然氣） LNGLNG出口終端。表 2 2003.1-2007.10美國(guó)能源板塊司情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅（%）相對(duì)收益（%）簡(jiǎn)介L(zhǎng)NG.ACHENIERE 能源1255612486LNG 能源公司，從事路易斯安那州 Sabine Pass 液化天然氣終端業(yè)務(wù)MDR.N邁克德莫特國(guó)際40824012油服公司，為全球油氣行業(yè)上游領(lǐng)域提供工程、采購(gòu)、施工、安裝和模塊制造服務(wù)MIN

18、D.O米奇汗姆租賃17121641油服設(shè)備出租，包括立體地震設(shè)備等SWN.N西南能源17071637油氣開(kāi)采公司，主要生產(chǎn)天然氣，業(yè)務(wù)主要位于阿肯色、俄克拉荷馬、賓州和德州YUMA.AYUMA ENERGY16711600油氣開(kāi)采公司，在美國(guó)紐約州、德州、懷俄明州等地?fù)碛杏蜌赓Y產(chǎn)資料來(lái)源：Wind， 1.2.3 2009.03-2011.04：油價(jià)上漲 198%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益 40%500 134%。9-21年，阿拉伯世界掀起一次革命浪潮（，全球原油供需收0.581.08200934由 42 美元/桶上漲至 126 美元/桶，漲幅 134%，油價(jià)上漲推動(dòng)能源板塊指數(shù)上漲。圖8 2000

19、-2014 年全球原油供需缺口及油價(jià)供需缺口供給需（百噸，軸）油價(jià)（美桶，右）601204010020080-2060-40-6040-8020-100-12002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P此輪行情下美國(guó)能源股票漲幅靠前的五家公司分別為格爾夫波特能源、離子地球物理、NORTHERN OIL & GAS、綠色平原能源、綜合能源系統(tǒng)；其中排名前三的公司均為油氣勘探生產(chǎn)以及油服類公司。表 3 2009.03-2011.04美國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅（

20、%）相對(duì)收益（%）簡(jiǎn)介GPOR.O格爾夫波特能源14251331美國(guó)油氣勘探生產(chǎn)企業(yè)，在 Utica、Niobrara、Bakken等頁(yè)巖地區(qū)擁有業(yè)務(wù)IO.N離子地球物理1081987油服企業(yè)，專注地震解決方案。NOG.ANORTHERN OIL & GAS INC800705油氣開(kāi)采公司，業(yè)務(wù)分布在北達(dá)科他、蒙大拿等地。GPRE.O綠色平原能源794700乙醇及蒸餾谷物生產(chǎn)及銷售SES.O綜合能源系統(tǒng)791697全球性能源及氣化技術(shù)公司資料來(lái)源：Wind， 1.2.4 2017.08-2018.05：油價(jià)上漲 50%，美國(guó)能源指數(shù)相對(duì)收益 21%2017.08-2018.0550%5009%

21、31%。6OC與非OC國(guó)家達(dá)成近0萬(wàn)桶7年以來(lái)C100%以上的減產(chǎn)執(zhí)行率，全球原油庫(kù)存回至五年均值水平。在供需改善背景下，國(guó)際原油價(jià)格震蕩向上。此外，沙特反腐風(fēng)暴、美國(guó)制裁伊朗等地緣政治2017 8 2018 5 52 美元桶上漲78 美元/50%。此輪行情下美國(guó)能源股票漲幅靠前的五家公司分別為離子地球物理、CALIFORNIA RESOURCES、LEGACY RESERVES 、ENSERVCO、W&T OFFSHORE，均為油氣勘探開(kāi)采和油服類企業(yè)，漲幅均在 200%以上。表 4 2017.08-2018.05美國(guó)能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅（%）相對(duì)收益（%）簡(jiǎn)

22、介IO.N離子地球物理590581油服企業(yè)，專注地震解決方案。CRC.NCALIFORNIA RESOURCES352343油氣勘探開(kāi)采公司，業(yè)務(wù)主要在加州地區(qū)。LGCY.OLEGACY RESERVES344335油氣勘探開(kāi)采公司，業(yè)務(wù)主要在美國(guó)二疊紀(jì)盆地、中部大陸、落基山脈等地。ENSV.AENSERVCO295285在美國(guó)向陸上石油和天然氣開(kāi)采行業(yè)提供油田服務(wù)。WTI.NW&T OFFSHORE249240油氣勘探開(kāi)采公司，業(yè)務(wù)主要在墨西哥和美國(guó)德克薩斯海灣等地。資料來(lái)源：Wind， 重點(diǎn)美國(guó)能源公司分析347 2000 年以來(lái)的股價(jià)漲跌幅情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，排名CHENIERE 能源、HO

23、LLYFRONTIER、RPC、全球燃料服務(wù)、ISRAMCO INCPACIFIC HOLDINGS INCPRIMEENERGYEOG 能源、BP PRUDHOE 。5 上市（2000年）以來(lái)美國(guó)能源股漲幅情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅（%）相對(duì)收益（%）市值（億美元）簡(jiǎn)介L(zhǎng)NG.ACHENIERE 能源92919188178LNG 能源公司，從事 Sabine Pass 液化天然氣終端業(yè)務(wù)HFC.NHOLLYFRONTIER9097899477美國(guó)石油精煉商，主要生產(chǎn)成品油、瀝青等RES.NRPC8780867715油田服務(wù)及設(shè)備INT.N全球燃料服務(wù)4075397224為商業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域的客

24、戶提供能源采購(gòu)咨詢服務(wù)ISRL.OISRAMCO INC345933563油氣勘探開(kāi)采，業(yè)務(wù)分布在以色列及美國(guó)等地PARR.NPAR PACIFIC HOLDINGS INC3150304711成品油煉制，天然氣石油業(yè)務(wù)，期貨市場(chǎng)及物流服務(wù)MMP.N麥哲倫油氣27982695148油品運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及分銷PNRG.OPRIMEENERGY278426813油氣勘探開(kāi)采，業(yè)務(wù)分布在美國(guó)德州、俄克拉荷馬等地EOG.NEOG 能源(EOG RESOURCES)24102307506油氣勘探開(kāi)采，業(yè)務(wù)分布在美國(guó)、加拿大等地BPT.NBP PRUDHOE BAY ROYALTY227121683石油和天然氣

25、信托，擁有油礦開(kāi)采權(quán)利益注：市值截至 2019 年 7 月 3 日。資料來(lái)源：Wind， 對(duì)于油氣勘探開(kāi)采這一細(xì)分領(lǐng)域而言，2000 年來(lái)美國(guó)漲幅居前的 14 家油氣生產(chǎn)企業(yè)分別為：EOG 能源、先鋒自然資源、雪佛龍、大陸能源、阿納達(dá)科、康菲、道達(dá)爾、?？松梨?、阿帕奇、殼牌、戴文能源、馬拉松石油、英國(guó) BP、切薩皮克能源。我們對(duì)這 14 家企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)對(duì)比分析。6 美國(guó)油氣勘探開(kāi)采企業(yè)對(duì)比（000年以來(lái)股排序）證券代碼公司簡(jiǎn)稱市值（億美元）2000 年來(lái)絕對(duì)漲幅（%）2000 年來(lái)相對(duì)收益（%）單位股本油氣（桶萬(wàn)股勘探+生產(chǎn)成本（美元/桶）2000 年來(lái)儲(chǔ)量增幅平均資產(chǎn)負(fù)債率（%）EOG.N

26、EOG 能源50624102307452614360%47PXD.N先鋒自然資源2451717161468912067%51CVX.N雪佛龍2349124411415620125%43CLR.N大陸能源154446343289491205%61APC.N阿納達(dá)科357413310496717-29%63COP.N康菲石油6843452424114185%56TOT.N道達(dá)爾14682741713836712%57XOM.N埃克森美孚323421711433021816%48APA.N阿帕奇石油1031181545381514%51RDS_A.N殼牌石油263111310163417-24%52

27、DVN.N戴文能源11499-443391576%51MRO.N馬拉松石油11294-91872204%48BP.N英國(guó)石油139970-336691633%61CHK.N切薩皮克能源3011-92208711480%69注：市值截至 2019 年 7 月 3 日。資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 通過(guò)對(duì)歷史漲幅靠前的這 14 家油氣開(kāi)采類公司分析總結(jié)，我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)油氣勘探開(kāi)采企業(yè)主要具備四大要素：業(yè)績(jī)高彈性、低成本、低杠桿、資源可持續(xù)，我們分別用單位股本產(chǎn)量、勘探生產(chǎn)成本、2000 年以來(lái)平均資產(chǎn)負(fù)債率、2000 年以來(lái)儲(chǔ)量增幅EOG 能源、先鋒自然資（Eagle Ford Per

28、mian 頁(yè)巖盆地2410%，位居行業(yè)首位。7 氣勘探開(kāi)采企業(yè)各指標(biāo)排名證券代碼公司簡(jiǎn)稱相對(duì)收益排名勘探+生產(chǎn)成本從低到高排序儲(chǔ)量增幅從高到低排序資產(chǎn)負(fù)債率從低到高排序EOG.NEOG 能源15532PXD.N先鋒自然資源211455CVX.N雪佛龍324101CLR.N大陸能源4102111APC.N阿納達(dá)科5391413COP.N康菲石油6711119TOT.N道達(dá)爾781910XOM.N?？松梨?91273APA.N阿帕奇石油94787RDS_A.N殼牌石油101310138DVN.N戴文能源116646MRO.N馬拉松石油121213124BP.N英國(guó)石油13148612CHK.N切

29、薩皮克能源14113214資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， EG能源（EEOG EOG 1985 2018 29.28 15.32 億桶（占比2%，NGL4億桶（占比2%，天然氣2億桶油當(dāng)量（約7億立方米，占比%（主要包括aeFordPerman等地，位于特立尼達(dá)，剩余位于中國(guó)（四川盆地、加拿大等其他國(guó)家。油氣儲(chǔ)量、產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2000-2018年，EOG油氣儲(chǔ)量、產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)， 8.8%7.9%201829.28+15.9%； 71.9萬(wàn)桶天，同比+18.1%。圖9 2000-2018 年 EOG 儲(chǔ)量及增速探明儲(chǔ)量（百萬(wàn)桶油當(dāng)量，左軸）增速（右軸）圖10 2000-2018

30、年 EOG 油氣產(chǎn)量及增速油氣產(chǎn)量（千桶天，左軸）增速（右軸）3000250002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201830%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201820%15%10%5%0%-5%-10%資料源：Bloomberg，資料源：Bloomberg，2018 EOG 170.08 億美元，同比+50.8%34.19 億美元， 同比+32.4%，收入、利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。圖11 2000-2018 年 EOG

31、 營(yíng)業(yè)收入及增速營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元，左軸）增速（右軸）圖12 2000-2018 年 EOG 歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元，左軸）增速（右軸）180001600014000120001000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000100002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%資料源：Bloomberg，資料源

32、：Bloomberg，132HNE能源（N.：搶灘美國(guó)NGLNG 出口企業(yè)。Cheniere 1983 年，總（0 （）-0 年：NG 接收站。0 年代以來(lái)，美國(guó)天然氣進(jìn)口依存度20 世紀(jì)初以來(lái)， 公司開(kāi)始著重建設(shè)與運(yùn)營(yíng) NG 接收站（9 年正式投產(chǎn)（） 2010 LNG LNG 出口站。2008 年以來(lái)，頁(yè)巖革命推動(dòng)美國(guó)油氣產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，天然氣進(jìn)口快速下滑，公司持續(xù)虧損。在此背景下，公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略， 在此前ane ass 與Corps Chrsti 6 年5 aine Pass 1 LNG 出口站，目前公司已投產(chǎn)出口站總產(chǎn)能達(dá)2700 萬(wàn)噸/年。公司主要運(yùn)營(yíng)abineass和CopusCh

33、isti其中（ane ass -5線已投產(chǎn)，出口能力約0萬(wàn)噸年（每條線產(chǎn)能約0萬(wàn)噸年，6線萬(wàn)噸年于9年6月作出最終投資決定（FD（）CorpsChrsti項(xiàng)目三條線總產(chǎn)1350萬(wàn)噸/201933Q192021 年投產(chǎn)。2016 年LNG 2000-2018 年， 2009 （LNG 接收站投產(chǎn)2016 （LNG 出口終端投產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)2018 79.87 4.71億美元，同比+220%，自 2000 年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)盈利。圖13 2001-2018 年 CHENIERE 營(yíng)業(yè)收入及增速收入（百萬(wàn)美元，左軸）增速（右軸）圖14 2001-2018 年 CHENIERE 歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)（百

34、萬(wàn)美元，左軸）增速（右軸）900060003000200002000200320062009201220153000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%0200020032006200920122015400% 0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%-1600%資料源：Bloomberg，資料源：Bloomberg，順應(yīng)天然氣行業(yè)變化及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，2000 年以來(lái)公司股價(jià)漲幅近 93 倍。（1）2004.01-2006.04：美國(guó)國(guó)內(nèi)天然氣供需缺口擴(kuò)大，進(jìn)口依存度提升，天然氣價(jià)格大幅上漲。Chnere 公司在建 NG 接

35、收站引起市場(chǎng)關(guān)注，股價(jià)上漲 %（） 2010.01-2014.09LNG 接收站調(diào)整為 NG 出口站，股價(jià)上漲 1%（）2 至今：ane ass 出口終端120%。圖15 CHENIERE 能源股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（美元/股）90Sabine Pass出口站投產(chǎn)釋80放效益。Sabine Pass、70Corpus Christi60美國(guó)天然氣價(jià)格接 收 站 改 為上漲；公司開(kāi)始LNG出口站。50建 設(shè)Sabine40Pass接收站。30頁(yè)巖革命，美國(guó)天然氣進(jìn)口20量開(kāi)始降油氣價(jià)下跌100Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan

36、-18資料來(lái)源：Wind， 133麥哲倫油氣M：持續(xù)較高RE2001 28 倍。2000 8 月，公司主要從事2798%，2015 年前5 圖16 圖16 麥哲倫油氣股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（美元/股）80706050403020100Feb-01Feb-03Feb-05Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所-19ROE 2001 2018 28.26 +13%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 13.34 億美元，同比+53%。ROE 中樞不斷提升，2001-2018 年均ROE 約 30%，近五年（2014-2018 年）年均 ROE 提升至 45%

37、。圖172001-2018年麥哲倫油氣營(yíng)業(yè)收入及增速圖172001-2018年麥哲倫油氣營(yíng)業(yè)收入及增速圖182001-2018年麥哲倫油氣歸母凈利潤(rùn)及ROE300070%160060%2500200060%50%40%30%14001200100050%40%150020%80030%100050010%0%-10%-20%60040020020%10%0-30%00%2001 2003 2005 2007 2009 2011201320172001 2003 2005 2007 2009 201120132015 2017資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所資料來(lái)源：Bloomber

38、g，海通證券研究所圖192006-2018年麥哲倫油氣精煉產(chǎn)品管道長(zhǎng)度（英里）圖202006-2018年麥哲倫油氣精煉產(chǎn)品儲(chǔ)存能力（百萬(wàn)桶）11000801080070106006010400102005010000409800309600209400920010900002006200820102014201620182006200820102012201420162018資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元，左軸）ROE（右軸）日本能源板塊復(fù)盤日本能源發(fā)展與板塊股價(jià)影響因素分析日本國(guó)內(nèi)油氣資源貧乏，進(jìn)口依賴度高。日本國(guó)內(nèi)油

39、氣資源相對(duì)貧乏，2018 年原386 萬(wàn)桶進(jìn)口。因此，日本能源板塊上市公司以煉油企業(yè)為主，部分公司參與少量上游油氣勘探開(kāi)采。圖21 2003-2018 年日本原油消費(fèi)量及進(jìn)口依存度原油消費(fèi)量（千桶/天，左軸）進(jìn)口依賴度（右軸）圖22 2003-2018 年日本天然氣消費(fèi)量及進(jìn)口依存度天然氣消費(fèi)量（十億立方米，左軸）進(jìn)口依賴度（右軸）500040003000200002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201785%84%83%82%81%80%79%78%77%76%75%8060402002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

40、2017100%98%96%94%92%90%88%資料源：Wind，資料源：Wind，日本能源消費(fèi)整體呈下行趨勢(shì)。2000 年以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，GDP 年均增速 0.31%，能源年消費(fèi)總量從 2006 年開(kāi)始見(jiàn)頂回落，到 2018 年一次能源消費(fèi)總量4.54 億噸油當(dāng)量。圖23 1965-2018 年日本能源消費(fèi)量及 GDP 增速6002550020圖23 1965-2018 年日本能源消費(fèi)量及 GDP 增速6002550020154001030052000100-50-1019651970197519801985199019952000200520102015資料來(lái)源：BP 能源

41、統(tǒng)計(jì)，Wind，海通證券研究所日本煉油產(chǎn)能逐年下滑。2000 年以來(lái)，隨著中國(guó)、東南亞等地?zé)捰托袠I(yè)快速發(fā)展， 日本煉油產(chǎn)品外銷競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本煉油行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 落后產(chǎn)能不斷淘汰，龍頭企業(yè)加強(qiáng)整合。2007-2018 年，日本煉油產(chǎn)能由 465 萬(wàn)桶/天降至 334 萬(wàn)桶/天。圖24 1965-2018 年日本煉油產(chǎn)能（千桶/天）600050004000300020001000019651970197519801985199019952000200520102015資料來(lái)源：BP 能源統(tǒng)計(jì)， 油價(jià)是日本能源板塊產(chǎn)生相對(duì)收益的最主要因素。2000 年以來(lái)日（2000.4

42、-2005.9 均處于油價(jià)上行階段，油價(jià)是推動(dòng)能源板塊股價(jià)上漲的重要因素。圖25 布倫特原油價(jià)格及日本能源指數(shù)走勢(shì)日本能源指數(shù)（左軸）累計(jì)相對(duì)收益（%，右軸）布倫特油價(jià)（美/桶，右軸）14020012015010010080506004020-500-100Dec-93Dec-96Dec-99Dec-02Dec-05Dec-08Dec-11Dec-14Dec-17資料來(lái)源：Wind， 日本能源板塊分階段表現(xiàn)復(fù)盤2000 2 2000 81%2000.04-2005.09、2017.07-2018.09。8 2000年以來(lái)日本能源板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益區(qū)間區(qū)間日經(jīng)漲幅能源板塊絕對(duì)收益能源板塊相對(duì)

43、收益布倫特油價(jià)漲幅油價(jià)上漲原因2000.04-2005.09-35%183%217%159%亞洲經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)旺盛需求，中國(guó)、印度貢獻(xiàn)原油主要需求增量。2017.07-2018.0920%83%62%67%OPEC 與非 OPEC 聯(lián)合減產(chǎn)，全球原油供需改善、庫(kù)存下降；地緣政治等。2000 年以來(lái)12%81%69%196%資料來(lái)源：Wind， 2.2.2 2000.04-2005.09：油價(jià)上漲 159%，能源板塊相對(duì)收益 217%183%。2001-2005 年，亞洲 GDP 增速由 2%增長(zhǎng)至 5%以上，全球原油需求由 36.2 億噸快速39.3 2000 4 2005 9 25 美元/

44、桶漲至 63 美元/桶，漲幅 183%。而與此同時(shí)，日本政府于 1989 年開(kāi)始的緊縮政策導(dǎo)致股市泡沫破滅，GDP 1990 2003 5 月才企穩(wěn)回升。在此背景下，油價(jià)上升推動(dòng)能源板塊上漲，帶來(lái)相對(duì)收益。此輪行情下日本能源股票漲幅靠前的五家公司分別為 YUSHIRO、昭和殼牌石油、富士石油、BP CASTROL、NICHIREKI。表 9 2000.4-2005.9日本能源板塊股價(jià)漲幅前五公司情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅相對(duì)收益簡(jiǎn)介5013.TYUSHIRO CHEMICAL481%516%生產(chǎn)銷售金屬加工液5002.T昭和殼牌石油267%302%煉油企業(yè)，同時(shí)提供太陽(yáng)能電池與電力解決方案5

45、017.T富士石油242%277%煉油企業(yè)5015.TBP CASTROL KK72%107%汽車潤(rùn)滑油銷售5011.TNICHIREKI-11%24%瀝青生產(chǎn)及道路路面施工資料來(lái)源：Wind， 2.2.3 2017.07-2018.09：油價(jià)上漲 67%，能源板塊相對(duì)收益 62%2017.07-2018.09：油價(jià)上漲 67%，日經(jīng)指數(shù)上漲 20%，日本能源指數(shù)上漲 83%。2016 年底，OPEC 與非 OPEC 國(guó)家達(dá)成 180 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)協(xié)議，2017 年以來(lái) OPEC100%以上的減產(chǎn)執(zhí)行率，全球原油庫(kù)存回至五年均值水平。在供需改善背景下，國(guó)際原油價(jià)格震蕩向上。此外，沙特反腐風(fēng)暴

46、、美國(guó)制裁伊朗等地緣政治2017 7 2018 9 50 美元桶上漲83 美元/67%。COSMO產(chǎn)、JXTG、富士石油，基本為日本煉油龍頭企業(yè)。我們認(rèn)為推動(dòng)此輪龍頭公司股價(jià)上（頭股價(jià)進(jìn)一步上漲。表102017.07-2018.09日本能源前五公司情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅相對(duì)收益2017-2018 歸母凈利潤(rùn)年均增速簡(jiǎn)介5021.TCOSMO ENERGY158%137%122%煉化為主，同時(shí)參與少部分油氣勘探開(kāi)發(fā)5002.T昭和殼牌石油129%109%80%煉油企業(yè)，同時(shí)提供太陽(yáng)能電池與電力解決方案5019.T出光興產(chǎn)84%64%275%煉油企業(yè)，同時(shí)參與少部分煤炭、油氣、鈾及地?zé)豳Y源勘

47、探開(kāi)發(fā)5020.TJXTG73%53%115%煉油企業(yè)，同時(shí)參與少部分油氣開(kāi)采、有色金屬和電材料加工5017.T富士石油40%20%92%煉油企業(yè)資料來(lái)源：Wind， 龍頭業(yè)績(jī)改善幅度較大。2017-2018 年，油價(jià)震蕩上行，石化行業(yè)處于景氣周期， COSMOJXTG圖26 2018 年日本能源板塊上市公司利潤(rùn)規(guī)模排序（十億日元）400361.92350300250200162.3115010072.8144.04507.953.882.231.651.620 資料來(lái)源：Bloomberg， 日本煉油龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，競(jìng)爭(zhēng)力提升。2015 年前，日本國(guó)內(nèi)五大煉油龍頭分別為JX 控股、出光興產(chǎn)、東

48、燃通用、COSMO、昭和殼牌石油。由于汽油消費(fèi)低迷，煉油行業(yè)盈利下滑，20157月，出光興產(chǎn)與昭和殼牌石油宣布就經(jīng)營(yíng)整合達(dá)成共識(shí)；2015 年底，JX與東燃通用宣布雙方探討合并事宜。2017年，JX與東燃通用率先完成合并， 新公司名為“TGJTG煉油產(chǎn)能3萬(wàn)桶天，位列日本首位；加油站約2 50%，居日本首位。2019年，出光興產(chǎn)完成與昭和殼牌石油76500座加油站，煉油行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。日本能源企業(yè)：龍頭整合，競(jìng)爭(zhēng)力提升0%。個(gè)股表現(xiàn)方面，由于日本多數(shù)能源龍頭企業(yè)（如出光興產(chǎn)、JXTG、COSMO等）上市（2000年以來(lái)（業(yè)務(wù)偏向單一細(xì)分領(lǐng)域）漲幅靠前，大型龍頭企業(yè)中僅上市較早的昭和殼牌石

49、油排在前列。但我們認(rèn)為從日本能源行業(yè)（主要是煉油行業(yè)）整體發(fā)展歷程可以看到，行業(yè)集中度提升是未來(lái)趨勢(shì)，未來(lái)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步加強(qiáng)。表 11上市（2000年）以來(lái)日本能源股漲跌幅情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱絕對(duì)漲幅相對(duì)收益上市日期市值（億美元）簡(jiǎn)介5015.TBP CASTROL KK339%326%2000-03-212.97汽車潤(rùn)滑油銷售5002.T昭和殼牌石油270%258%1949-05-16-煉油企業(yè)，2019 年 4 月與出光合并，成為出光子公司5013.TYUSHIRO CHEMICAL206%194%1985-12-181.73生產(chǎn)銷售金屬加工液5018.TMORESCO124%112

50、%2008-07-291.35化工品生產(chǎn)銷售，主要包括潤(rùn)滑油、熱熔膠等5011.TNICHIREKI116%104%1970-01-193.11瀝青生產(chǎn)及道路路面施工5021.TCOSMO ENERGY35%23%2015-10-01-煉油為主，同時(shí)參與少部分油氣勘探開(kāi)發(fā)5019.T出光興產(chǎn)29%17%2006-10-2460.94鈾及地?zé)豳Y源勘探開(kāi)發(fā)5020.TJXTG10%-2%2010-04-01165.23煉油為主，同時(shí)參與少部分油氣開(kāi)采、有色金屬和電材料加工5017.T富士石油-60%-72%2003-01-301.94煉油企業(yè)2019 7 3 Wind韓國(guó)能源板塊復(fù)盤韓國(guó)能源發(fā)展與

51、板塊股價(jià)影響因素分析1986 年以來(lái)韓國(guó)天然氣消費(fèi)快速增長(zhǎng)。韓國(guó)油氣資源相對(duì)貧乏，基本依賴進(jìn)口。1973 1979 LNG 進(jìn)口。1986 年以來(lái)，韓國(guó)天然氣消費(fèi)快速增長(zhǎng)，在一次能源消費(fèi)中占比從 0 增長(zhǎng)至 2018 年近圖27 1986-2018 年韓國(guó)天然氣消費(fèi)及占比6018%16%5014%40圖27 1986-2018 年韓國(guó)天然氣消費(fèi)及占比6018%16%5014%4012%10%308%206%4%102%00%1986199119962001200620112016資料來(lái)源：BP 能源統(tǒng)計(jì)，海通證券研究所天然氣消費(fèi)（十億立方米，左軸）天然氣占比（右軸）韓國(guó)能源板塊股價(jià)整體偏防御屬性。韓國(guó)能源相關(guān)上市