農(nóng)林牧漁行業(yè)：四大糧商之ADM農(nóng)產(chǎn)品加工為核心實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)協(xié)同

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、ADM 由點及面，打農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈帝國4 HYPERLINK l _bookmark4 二、國際貿(mào)易形勢蕩，ADM 業(yè)績承壓上升6 HYPERLINK l _bookmark12 三、農(nóng)產(chǎn)品加工為心實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)9 HYPERLINK l _bookmark13 （一）農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)：購處理、運輸、轉(zhuǎn)售環(huán)扣有效支撐加工業(yè)務(wù)9 HYPERLINK l _bookmark17 （二）油籽加工：物值鏈后向延伸，業(yè)自擴張，實現(xiàn)價值最化 HYPERLINK l _bookmark22 （三）玉米加工：品陣豐富，用途廣泛生加工能力有待進一提高 H

2、YPERLINK l _bookmark27 （四）營養(yǎng)品：精深工，客戶需求為導(dǎo)向 HYPERLINK l _bookmark30 四、國際油籽壓榨場中有升，貿(mào)易運輸場大 HYPERLINK l _bookmark31 （一）全球食用植油需平衡、穩(wěn)定增長 HYPERLINK l _bookmark36 （二）全球食用植油銷分布不均，國際易場巨大 HYPERLINK l _bookmark42 （三）中國為全球一食用植物油消費國且口依賴度高 HYPERLINK l _bookmark47 五、國際玉米加工速波動下降趨勢 HYPERLINK l _bookmark51 六、ABCD 四大糧商，際糧

3、油市場巨頭 HYPERLINK l _bookmark54 七、他山之石：貫全業(yè)鏈，延長下游產(chǎn)品圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：公司發(fā)展歷程4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：ADM四大業(yè)務(wù)5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：2014-2018ADM營業(yè)收入及增速6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：2014-2018ADM凈利潤及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：ADM主要財務(wù)據(jù)7 HYP

4、ERLINK l _bookmark8 圖表 7：2018年ADM營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（%）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8：2018年ADM毛利收入結(jié)構(gòu)（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9：ADM分產(chǎn)品收拆分表8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10：ADM 分地區(qū)入拆分表9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 農(nóng)業(yè)服營業(yè)利潤10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12：ADM 農(nóng)產(chǎn)品務(wù)每日儲存能力10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13：ADM 全球運設(shè)備一覽

5、10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14：ADM 油籽加營業(yè)利潤11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15：ADM 油籽加業(yè)務(wù)價值鏈后向延伸12 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 16：2014-2018年ADM 油籽加工總量（）12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 17：2018 年ADM 油籽加工業(yè)務(wù)每日產(chǎn)（噸）12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18：ADM 玉米加營業(yè)利潤13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19：ADM玉米加業(yè)務(wù)產(chǎn)品一覽13 HYPER

6、LINK l _bookmark25 圖表 20：2014-2018年ADM玉米加工總量（）14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21：2014-2018ADM玉米加工業(yè)務(wù)每日量萬噸）14 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 22：ADM營養(yǎng)品業(yè)利潤14 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 23：營養(yǎng)品產(chǎn)品矩陣14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 24：全球食用植物產(chǎn)量趨勢變化（萬）16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 25：2018年全球用植物油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)16 HYPERLINK l _boo

7、kmark34 圖表 26：主要國家食用物油產(chǎn)量情況（萬）16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27：2017、2018年全球食用植物油消情（萬噸）17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28：主要國家食用物油消費缺口（生量費量，萬噸）17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29：全球主要食用物油出口情況（萬）18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 30：全球棕櫚油進量（萬噸）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 31：全球豆油進口（萬噸）19 HYPERLINK l _bookmark41

8、 圖表 32：全球菜籽油進量（萬噸）19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 33：中國食用植物消費趨勢變化（萬）20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 34：2018年中國用植物油消費結(jié)構(gòu)20 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 35：中國大豆與豆平衡表（萬噸）20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 36：中國油菜籽與籽油平衡表（萬噸）21 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37：全球玉米消費況（億噸）21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 38：全球玉米出口況（億噸）21 H

9、YPERLINK l _bookmark50 圖表 39：玉米主要進出國家貿(mào)易量（萬噸）22 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40：ABCD營收（美元）23 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 41：ABCD凈利潤億美元）23一、ADM 由點及面，打造農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈帝國農(nóng)業(yè)加工領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。ADM（Archer Daniels Midland）是世界上最大的農(nóng)業(yè)加工商和食品配料供應(yīng)1902 Daniels Linseed 公司；1923 年，Daniels Linseed Midland Linseed Products Company， ADM。目前

10、，ADM 4 200 450 個作物采購地ADM 四大糧商”。2018 財年，ADM 643.4 18.1 億美元。ADM 1953 年，已經(jīng)基本形成以油籽、大豆、面粉和飼料加工業(yè)務(wù)為主的多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，成為當(dāng)時美國主要的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)；1954 ADM 進入化工領(lǐng)域，但化工業(yè)務(wù)連年1967 70 ADM ADM 正式切入生物能源領(lǐng)域， 1980 ADM 1986 2018 個國家。圖表 1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng) 中信建投研究發(fā)展部ADM 2018 對其業(yè)務(wù)分類進行了小調(diào)費產(chǎn)生收入；油籽加工主要包括與油籽的收儲、壓榨和進一步深加工有關(guān)的所有活動；玉米加工主要分為玉米的濕磨和干磨加工，

11、以及進一步加工而成的生物制品；營養(yǎng)品業(yè)務(wù)主要銷售特殊產(chǎn)品，包括香精、色素、動物營養(yǎng)品以及其他特色產(chǎn)品和飼料原料。圖表 2：ADM 四大業(yè)務(wù)農(nóng)業(yè)服務(wù)主要主要包括銷售、加工和運輸，通過服務(wù)費產(chǎn)生收入，如對油籽、玉米、小麥、燕麥、大米和大麥等進行收購、存儲、清理和運輸，并將其銷售給菜籽等轉(zhuǎn)變成植物油和蛋白粉。農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)。ADM依靠其全球運輸網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的全球采購和銷2018年，ADM共加工油籽3631萬噸。售。截止2018年底，其擁有遠(yuǎn)洋船舶22搜，駁船2410搜，火車皮28400節(jié)。農(nóng)業(yè)服務(wù)油籽加玉米加工營養(yǎng)品玉米加工主要分為玉米的濕磨和干磨加工，以及進一營養(yǎng)品業(yè)務(wù)主要銷售特殊產(chǎn)品，包括香精

12、、色素、動步加工而成的生物制品。色產(chǎn)品和飼料原料。2018年，ADM共加工玉米2234萬噸。資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部（State Farm tal toobile InraceM 公司 13.33%ADM （Vanguard rop8.13%（Blacrock持有ADM 公司 7.56%ADM 29.02%股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，符合美國早期上市公司的特征，證券化明顯。ADM 在全球 80 個國家或地區(qū)直接控股或參股公司約 150 家。ADM 每年都會在全球并購或者收購公司， 2019 3 150 80 ADM 擁有新加坡上市公司豐益國際（Wilmar International

13、）24.9的股權(quán)，豐益國際是一家領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)集團，在亞洲從事油棕種歐麗薇蘭”、胡姬花”、香滿園”等品牌。ADM 近幾年快速布局營養(yǎng)健康領(lǐng)域，從2016 年起，在全球收購了數(shù)家從事相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，逐步進入膳食營養(yǎng)補充劑和寵物食品行業(yè)。2019 3 ADM 與另一家“四大糧商”GrainBridge LLC，開始研發(fā)農(nóng)業(yè)信息一體化平臺，未來或?qū)⑥r(nóng)業(yè)生產(chǎn)和營銷信息統(tǒng)一整合至單一的數(shù)字平臺。圖表 3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)State Farm MutualVanguad團貝萊德有限公司道富集團其他股東Auto Insurance13.33%8.13%7.56%6.54%64.44%ADM（Archr Da

14、niels Midland）24.9%50%50%豐益國際Stratas Foods LLCGrainBidge LLC資料來源：彭博 公司公告 中信建投研究發(fā)展部二、國際貿(mào)易形勢動蕩，ADM 業(yè)績承壓上升營收、業(yè)績持續(xù)下降，近年有所回升。2014-2018 年，公司營業(yè)收入由 812.01 億美元下降至 643.41 億美元；22.48 18.10 2017 年，2018 5.78%，歸母凈16.10%。2019Q1 153.04 1.43%2.33 億美元，同比下降40.71%。2014-2017 滑坡主要原因包括美糧（2）美元兌全球貨幣持續(xù)走軟導(dǎo)致利潤壓力和北美出口量下降等不利因素。20

15、18 （2）大豆產(chǎn)量減少，需求持續(xù)升高，導(dǎo)致油籽壓榨市場利潤銷量齊增；（3）玉米和豆粕的增長驅(qū)動公司總體銷售量和銷售價格的同步增長。圖表 4：2014-2018ADM 營業(yè)收入及增速圖表 5：2014-2018ADM 凈利潤及增速900812.01圖表 4：2014-2018ADM 營業(yè)收入及增速圖表 5：2014-2018ADM 凈利潤及增速900812.0110800677.025700623.46608.28643.416000500-5400300-10200-151000-20201420152016201720182522.48802018.496018.1015.59401512

16、.79201005-200-4020142015201620172018資料來源：Bloomberg 中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Bloomberg 中信建投證券研究發(fā)展部2014-2018 5.87%5.86%5.80%5.78%、6.50%2.96%2.40%2.03%2.29%3.10%2018 年毛利率在連續(xù)三年下降后重新出現(xiàn)增長，凈利率近年連續(xù)增長，盈利能力的提升主要由于農(nóng)業(yè)、油料加工和營養(yǎng)品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率明顯增長，玉米加工業(yè)務(wù)盈利水平承壓微幅下降。期間費用率連年上升。公司近年來費用率逐年增加，2014-2018 年費用率分別為 2.38%、3.01%、3.18%、3.25%3.

17、36%IT、研究開發(fā)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，從而導(dǎo)致費用率連續(xù)上升。圖表 6：ADM 主要財務(wù)數(shù)據(jù)2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019Q1總收入（億美元）812.01677.02623.46608.28643.41153.04同比（%）-9.58-16.62-7.91-2.435.78-1.43歸母凈利潤（億美元）22.4818.4912.7915.5918.102.33同比（%）67.51-17.75-30.8321.8916.10-40.71綜合毛利率（%）5.875.865.805.786.506.06凈利潤率（%）2.962.402.032.293.101.5

18、3凈資產(chǎn)收益率（%）（攤?。?1.4810.307.508.749.551.24費用率合計2.383.013.183.253.364.31資料來源：Bloomberg 中信建投研究發(fā)展部2018 年農(nóng)業(yè)服務(wù)、油籽加38.95%38.59%15.98%5.89%工業(yè)務(wù)利潤貢獻最高占 43.84%，是公司的主要利潤來源，農(nóng)業(yè)服務(wù)、玉米加工和營養(yǎng)品業(yè)務(wù)利潤貢獻分別為16.24%、28.11%10.08%。圖表 7：2018 年 ADM 營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（%）圖表 8：2018 年 ADM 毛利收入結(jié)構(gòu)（%）農(nóng)業(yè)服務(wù)油籽加工玉米加工營養(yǎng)品其他5.89% 0.59%15.98%38.95%38.59%農(nóng)業(yè)服

19、務(wù)油籽加工玉米加工營養(yǎng)品其他1.73%10.08%16.24%28.11%43.84%資料來源：Bloomberg 資料來源：Bloomberg 1、農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比最高，利潤率最低。2018 250.60 億美元，同比增3.88%38.95%，在四大業(yè)務(wù)中占比最高。2018 2.18%，較 2017 年微幅上漲 0.51pct，屬主營業(yè)務(wù)中利潤率最低的板塊。得益于飼料需求強勁和大宗商品的強勢基礎(chǔ)頭寸，2018 年農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)利潤率有所上升。2、油籽加工業(yè)務(wù)勁頭強勢，業(yè)務(wù)利潤貢獻占比最高。2018 248.31 億美元， 38.59%2018 14.74 億43.84%2018 年阿根廷氣

20、候干燥導(dǎo)致大豆產(chǎn)量下降，同時全球豆粕需求依然旺盛，并且成品油需求高、毛利高，生物柴油毛利也有所升高。32018 102.79 億美元， 15.98%20189.45 億美15.98%28.11%的營業(yè)利潤。2018 年，全球淀粉和甜味劑需求依然強勁，產(chǎn)品價格穩(wěn)定。乙醇產(chǎn)品在美國本土及出口市場仍維持較高的需求和穩(wěn)定的價格，但利潤略微下滑。4214208 年公司營養(yǎng)品業(yè)務(wù)收入由13.68 億美元增加至37.90 C29%，是近幾年四大主營業(yè)務(wù)中業(yè)績唯一保持持續(xù)上漲的板塊。2018 8.94%3.395.89%10.08%圖表 9：ADM 分產(chǎn)品收入拆分表2014 年2015 年2016 年2017

21、 年2018 年農(nóng)業(yè)（億美元）362.88296.82278.93241.24250.60同比(%)-10.01-18.20-6.03-13.513.88占比(%)44.6943.8444.7439.6638.95營業(yè)利潤率(%)2.872.412.161.672.18其中：銷售（億美元）322.08259.57246.09239.15248.16研磨（億美元）38.1534.7930.60運輸（億美元）2.652.462.242.092.44油籽加工（億美元）304.79249.61219.54223.88248.31同比(%)-9.57-18.10-12.051.9810.91占比(%)3

22、7.5436.8735.2136.8138.59營業(yè)利潤率(%)4.726.313.973.695.94其中：研磨加工（億美元）185.42155.97140.34141.71169.43精煉、包裝、生物柴油和其他（億美元）119.3793.6479.2082.1778.88玉米加工（億美元）122.8299.95107.15104.06102.79同比(%)-11.06%-18.627.20-2.88-1.22占比(%)15.1314.7617.1917.1115.98營業(yè)利潤率(%)9.356.487.5710.369.19其中：淀粉和甜味劑（億美元）37.6737.1364.1365.6

23、566.96生物制品（億美元）85.1562.8243.0238.4135.83營養(yǎng)品業(yè)務(wù)（億美元）13.6824.0735.2335.2337.90同比(%)75.9546.360.007.58占比(%)1.683.565.655.795.89營業(yè)利潤率(%)14.9911.638.128.868.94其中：特殊食品類（億美元）13.6824.0724.6623.6725.17動物營養(yǎng)類（億美元）10.5711.5612.19其他業(yè)務(wù)（億美元）3.304.014.083.873.81同比(%)21.521.75-5.15-1.55占比(%)0.410.590.650.640.59營業(yè)利潤率(

24、%)23.9413.9732.8413.1815.22資料來源：Bloomberg 中信建投研究發(fā)展部分地區(qū)來看，美國收入占比最高。2018 年美國、瑞士、德國和其他地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入 287.26、129.11、21.79148.01 44.65%、20.07%、3.39%23%2018 年均取2018 圖表 10：ADM 分地區(qū)收入拆分表2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年美國（億美元)396.09318.28294.19278.94287.26同比(%)-4.39-19.64-7.57-5.182.98占比(%)48.7847.0147.1945.8644.65瑞士

25、（億美元)101.18116.81134.13140.95129.11同比(%)-3.3315.4514.835.08-8.40占比(%)12.4617.2521.5123.1720.07德國（億美元)71.7434.3623.4120.9021.79同比(%)-52.10-31.87-10.724.26占比(%)8.835.083.753.443.39其他地區(qū)（億美元)190.87163.01135.56125.60148.01同比(%)-31.54-14.60-16.84-7.3517.84占比(%)23.5124.0821.7420.6523.00資料來源：Bloomberg 中信建投研

26、究發(fā)展部三、農(nóng)產(chǎn)品加工為核心，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)（一）農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)：采購、處理、運輸、轉(zhuǎn)售環(huán)環(huán)相扣有效支撐加工業(yè)務(wù)35%。2018 5.46 35.15%。4.42 1.04 20.93%。銷售和運輸營業(yè)利潤較去年增長顯著是由于大豆和飼料價值鏈的產(chǎn)量增加、利潤率高、機會增加，全球貿(mào)易取得了強勁的成果。此外，運輸營業(yè)利潤上升主要是由于運費上漲。圖表 11：ADM 農(nóng)業(yè)服務(wù)營業(yè)利潤20182017同比（%）農(nóng)業(yè)服務(wù)營業(yè)利潤（億美元）其中：銷售4.423.1838.99運輸1.040.8620.93總計5.464.0435.15資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部公司收儲網(wǎng)點布局全球，對沖季節(jié)性、區(qū)域性

27、環(huán)境波動。450 個200 個倉庫中。公司采取垂直整合的業(yè)務(wù)模式，因此易受上游產(chǎn)業(yè)價格波動和原材料供應(yīng)的影響，對此公司在世界各地建立了450 （美國276 174 家271 （美國148 123 家，2018力達(dá) 1500 萬噸。圖表 12：ADM 農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)每日儲存能力2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)（萬噸）1,428.301,492.101,678.301,679.501,500.40北美洲1,319.001,366.901,473.701,473.301,280.40南美洲47.7047.7084.2089.8089.50歐洲61.6077.5012

28、0.40116.40130.50資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部2018 年公司在全球擁有2410 28400節(jié)鐵路車皮，600輛卡車，1300輛拖車，10422圖表 13：ADM 全球運輸設(shè)備一覽2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年駁船2,6002,5002,4602,3102,410公司所有21002000190018001800公司租賃500500560510610鐵路車皮28,10028,20028,60028,30028,400公司所有1350013400131001230012000公司租賃1460014800155001600016400卡車6006

29、00590560600公司所有300200250290360公司租賃300400340270240拖車1,3001,4101,3201,4301,390公司所有13001300120013001200公司租賃110120130190船只110104公司所有100100公司租賃104遠(yuǎn)洋船舶4131312522公司所有910101010公司租賃3221211512資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部（二）油籽加工：作物價值鏈后向延伸，業(yè)務(wù)自我擴張，實現(xiàn)價值最大化79%2018 14.74 78.67%7.48 215.61%3.83 億美47.88%3.43 4.26%2018 同時南美地區(qū)農(nóng)

30、民銷售表現(xiàn)良好也推動了油籽研磨加工利潤的增長。精煉、包裝、生物柴油和其他業(yè)績上漲， （12017 年生物柴油稅收抵免約1.2 2018 年第一季度獲得批準(zhǔn)和接收（2（3公司投資eex圖表 14：ADM 油籽加工營業(yè)利潤20182017同比（%）油籽加工營業(yè)利潤（億美元）其中：研磨加工7.482.37215.61精煉、包裝、生物柴油和其他3.832.5947.88亞洲3.433.294.26總計14.748.2578.67資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部油籽作物價值鏈后向延伸，不斷派生新產(chǎn)品新用途。公司油籽加工業(yè)務(wù)主要是將大豆和軟籽（棉籽、向日葵籽、菜籽、油菜籽和亞麻籽）等油籽加工成植物油

31、和蛋白質(zhì)相關(guān)產(chǎn)品。公司生產(chǎn)和銷售的油料種子產(chǎn)品包括食品、飼料、能源和工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)的原料。公司致力于改進現(xiàn)有工藝，不斷推出新產(chǎn)品新用途，從而實現(xiàn)油籽同時也向美國和出口市場提供花生、樹生堅果和花生衍生原料。在北美，棉籽粉主要生產(chǎn)和銷售給制藥工業(yè)， 而棉纖維素紙漿則生產(chǎn)并銷售給化學(xué)、造紙和其他工業(yè)市場。圖表 15：ADM 油籽加工業(yè)務(wù)價值鏈后向延伸資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，加工能力驚人。公司近年來不斷擴大油籽加工業(yè)務(wù)的生產(chǎn)規(guī)模，開發(fā)新市場，大大增17 2014 年加工 3220.80 萬噸增加到 2018 年加工 3630.80 萬噸，油籽加工總量的增加得益于豆粕和菜籽

32、油需求強勁。圖表 16：2014-2018 年 ADM 油籽加工總量（萬噸）圖表 17：2018 年 ADM 油籽加工業(yè)務(wù)每日產(chǎn)量（萬噸）油籽加工總量（萬噸）同比（%）-右軸370063,630.803600535003,473.3043,381.703,378.803400333003,220.80232001310003000-120142015201620172018油籽加工每日產(chǎn)量（萬噸）1098.608765.10542.903210.200.200北美南美歐洲亞洲非洲資料來源：公司年報 資料來源：公司年報 發(fā)力全球油籽市場，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合加速。公司近年來不斷擴大油籽加工業(yè)務(wù)版圖，持有

33、多家國際大型糧油Stratas FoodsEdible Oils Olenex Sarl2018 6 Cargill 公司為埃及客戶提供豆粕和豆油。2018 7 Inversiones Piuraas S.A. 出售其在玻利維亞的油籽業(yè)務(wù)。2018 12 Algar Agro 的部分資產(chǎn)收購。（三）玉米加工：產(chǎn)品矩陣豐富，用途廣泛，生產(chǎn)加工能力有待進一步提高玉米加工經(jīng)營利潤下滑 12.34%。2018 9.45 12.34%。8.94 0.51 億美元， 65.54%液態(tài)甜味劑的利潤和銷量有所下滑，但是淀粉和干甜味劑營業(yè)利潤的提升使得這一分部總體營業(yè)利潤下滑不明顯。生物制品的營業(yè)收入下滑較多是

34、由于工業(yè)燃料乙醇的庫存達(dá)到歷史最高點使得利潤承壓，并且伊利諾伊州迪凱特玉米綜合體的生產(chǎn)問題也使得成本增加。圖表 18：ADM 玉米加工營業(yè)利潤20182017同比（%）玉米加工營業(yè)利潤（億美元）其中：淀粉和甜味劑8.949.30-3.87生物制品0.511.48-65.54總計9.4510.78-12.34資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部玉米加工產(chǎn)品品類豐富、用途廣泛。公司的玉米加工部門主要從事玉米和小麥的干濕碾磨等活動。該部門將玉米和小麥轉(zhuǎn)化為甜味劑、玉米和小麥淀粉、小麥面粉和生物制品。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品和飲料行業(yè)的配料，包括甜味劑、淀粉、糖漿、面粉和葡萄糖。葡萄糖和淀粉被玉米加工部

35、門用作其生產(chǎn)生物產(chǎn)品的原料。通過發(fā)酵葡萄糖，可以生產(chǎn)酒精、其他食品和動物飼料成分。公司生產(chǎn)的乙醇用作工業(yè)酒精或食品級酒精。汽油中的乙醇會增加辛烷值，并用作延長劑和氧化劑。玉米麩質(zhì)飼料可用作動物飼料配料。玉米胚芽是濕磨過程的副產(chǎn)品，被進一步加工成植物油和蛋白粉。其他產(chǎn)品包括檸檬酸，用于各種食品和工業(yè)產(chǎn)品。圖表 19：ADM 玉米加工業(yè)務(wù)產(chǎn)品一覽資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部生產(chǎn)規(guī)模略有縮減，加工能力較去年同期下滑。2018 10.10 萬噸，生9.5 20142366.80 20182234.30 20182017 年第三季度重新配置位于伊利諾伊州皮奧里亞的乙醇綜合體和 2018 年伊利

36、諾伊州迪凱特玉米綜合體的生產(chǎn)問題也導(dǎo)致了玉米的減產(chǎn)。圖表 20：2014-2018 年 ADM 玉米加工總量（萬噸）圖表 21：2014-2018 ADM 圖表 20：2014-2018 年 ADM 玉米加工總量（萬噸）圖表 21：2014-2018 ADM 玉米加工業(yè)務(wù)每日產(chǎn)量（萬噸）240032,366.80223502,312.60123002,270.0002,234.302250-12,227.30-22200-32150-4201420152016201720188071.9070605040302014.8013.70107.6010.1002014201520162017201

37、8資料來源：公司年報 中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司年報 中信建投證券研究發(fā)展部（四）營養(yǎng)品：精細(xì)深加工，客戶需求為導(dǎo)向8.65%2018 3.39 8.65%3.18 13.98%0.21 億美元， 36.36%圖表 22：ADM 營養(yǎng)品營業(yè)利潤20182017同比（%）營養(yǎng)品營業(yè)利潤（億美元）其中：特殊食品類3.182.7913.98動物營養(yǎng)類0.210.33-36.36總計3.393.128.65資料來源：公司年報 中信建投研究發(fā)展部營養(yǎng)品業(yè)務(wù)具有豐富的產(chǎn)品矩陣，包含特殊食品類和動物營養(yǎng)類。營養(yǎng)品業(yè)務(wù)從事特殊產(chǎn)品的制造、銷售和分銷，包括天然香料成分、風(fēng)味系統(tǒng)、天然色素、蛋白質(zhì)、乳化

38、劑、可溶性纖維、多元醇、親水膠體、天然健康和營養(yǎng)產(chǎn)品以及其他特殊食品和飼料成分。該部門還從事食用豆類的采購、加工和分銷有關(guān)的活動。營養(yǎng)部分還包括配方飼料、動物健康和營養(yǎng)產(chǎn)品的加工和分銷以及寵物食品制造有關(guān)的活動。圖表 23：營養(yǎng)品產(chǎn)品矩陣一、動物營養(yǎng)類氨基酸：L-LYSINEL-THREONINE作為氨基酸領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，ADM 提供經(jīng)濟有效的解決方案來補充飼料中缺乏某些氨基酸。ADM 飼料級氨基酸包括賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、異亮氨酸和纈氨酸，在均衡飲食中起著重要作用。特殊成分ADM 的專業(yè)成分有助于優(yōu)化生產(chǎn)力，同時最大限度地提高盈利能力。寵物營養(yǎng)ADM 擅長于將植物性成分生產(chǎn)制造成特定功能

39、的寵物食物和營養(yǎng)品。提供的產(chǎn)品包括谷物、定制口味、Colors from Nature、植物蛋白質(zhì)或堅果蛋白質(zhì)。蛋白質(zhì)：VERSITYVersityVersity Versity 是理想加穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)蛋白質(zhì)。二、特殊食品類NovasoyADM Novasoy0.20.4%12 種結(jié)構(gòu)不同的異黃酮， 而以金雀異黃酮（Genistein）為大豆所含的主要異黃酮。其生理機能類似女性雌激素（Estrogen）而被稱為植物性雌激素（Phytoestrogen）。CardioAidADM 自有品牌 CardioAid提供植物固醇，可添加在各類食品中，目前植物固醇通常被添加在牛奶、食用油，或是做成膠囊的保健產(chǎn)

40、品內(nèi)。提供優(yōu)質(zhì)可靠的維生素 E 來源Novatol資料來源：公司年報 四、國際油籽壓榨市場穩(wěn)中有升，貿(mào)易運輸市場巨大（一）全球食用植物油供需平衡、穩(wěn)定增長美國農(nóng)業(yè)部2.04 2.60%2017 2.86 2019 2.08 億2.06%。分種類來看，棕櫚油、大豆油和菜籽油產(chǎn)量排名前三大，2018 36%、28%和14%78%。2018 年，印度尼西亞、中國和馬來西亞位列全球食用植物油產(chǎn)量前三甲。2018 年食用植物油4725 4150 56.4%；472 55.0%2018 2686 3.3%。中國主要生產(chǎn)大豆油和菜籽油，每年20181541655 2.9%23.4%2018 2298 萬噸，

41、 2050236萬27.5%。圖表 24：全球食用植物油產(chǎn)量趨勢變化（萬噸）圖表 25：2018 年全球食用植物油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)棕櫚油大豆油菜籽油葵花籽油棕櫚仁油花生油棉籽油椰子油橄欖油 增長率250008%200006%150004%100002%50000%0-2%2010201120122013201420152016201720182019E1%3% 2% 2%4%10%36%14%28%資料來源：USDA 資料來源：USDA 圖表 26：主要國家食用植物油產(chǎn)量情況（萬噸）20172018俄羅斯烏克蘭印度巴西阿根廷976美國12111241歐盟19061885馬來西亞22102298中國27

42、772686印度尼西亞4508 47250500100015002000250030003500400045005000資料來源：USDA 2018 2.00 4.29%， USDA 2019 2.73%2.06 2018 3767 2693 2379 圖表 27：2017、2018 年全球食用植物油消費情況（萬噸）20172018俄羅斯阿根廷巴基斯坦馬來西亞535巴西880美國15541579印度尼西亞14121623印度22382379歐盟26772693中國3686376705001000150020002500300035004000資料來源：USDA （二）全球食用植物油產(chǎn)銷分布不均

43、，國際貿(mào)易市場巨大食用油主要消費國生產(chǎn)缺口巨大，推動全球進出口貿(mào)易發(fā)展。2018 1001 萬噸， 808 1645 5179 1121 502 萬噸，出口量均呈逐年上升趨勢。其中，印度尼西亞和馬來西亞為棕櫚油主要出口國，2018 4630 89.4%；阿根廷為豆油主要出口國，2018 510 45.5%；加拿大為菜籽油主要出口國，2018 330 65.7%。圖表 28：主要國家食用植物油消費缺口（生產(chǎn)量-消費量，萬噸）2017201840003096300020001718310210001763486126 69585171 0-1001-808-338-1645-343-1000-79

44、6-771-2000-1524中國歐盟印度印度尼西亞美國巴西馬來西亞阿根廷俄羅斯資料來源：USDA 圖表 29：全球主要食用植物油出口情況（萬噸）60005179 535448535000圖表 29：全球主要食用植物油出口情況（萬噸）60005179 53544853500020001051 1121 117510004605020棕櫚油大豆油菜籽油資料來源：USDA 中信建投證券研究發(fā)展部170%。體均為棕櫚油消費市場，印度、歐盟、中國、美國、埃及、俄羅斯為棕櫚油主要進口國。2018年，棕櫚油全5040 68.5%8.9%。近年來，棕櫚油全球進口量呈波動上升趨USDA預(yù)計，2019 3.42

45、%5212 萬噸。圖表 30：全球棕櫚油進口量（萬噸）棕櫚油全球貿(mào)易量增速60005040521250004462459346298%4182418442453884400036614%30000%20001000-4%0-8%2010201120122013201420152016201720182019E資料來源：USDA 240%+20%。全球貿(mào)易中，大豆油除了以成品油的形式進出口，大多以大豆原料的形式進出口。201856511095萬噸，占比19.4%；全球大豆進口量為 1.49 億噸，按照 18.5%的出油率計算，進口大豆共計可生產(chǎn)豆油 2478 萬噸，占2018 年全球豆油產(chǎn)量的

46、43.9%。印度和中國為豆油主要進口國，2018 340 90 31.1%8.2%8500 萬噸、1550 57.2%、10.4%。圖表 31：全球豆油進口量（萬噸）450040003500圖表 31：全球豆油進口量（萬噸）450040003500300025008%2000150010004%50000%201120122013201420152016201720182019E資料來源：USDA 中信建投證券研究發(fā)展部320%。20%。2018 486 17.4%154138.5%593 21.2%。美國和中國為菜籽油主要進口國，2018 175 萬噸、135 36.0%27.8%2018

47、450 400 29.2%和26.0%。圖表 32：全球菜籽油進口量（萬噸）菜籽油油菜籽（折算成油）增長率1200100016%80012%6008%4%4000%200-4%0-8%201120122013201420152016201720182019E資料來源：USDA （三）中國為全球第一大食用植物油消費國，且進口依賴度高12018 3767 著基數(shù)不斷提高，增速放緩趨勢明顯，加之國際貿(mào)易撲朔迷離，雙重壓力下增速大幅提升的可能性較低，預(yù)計2019 1.8%3836 油和菜籽油消費為主，2018 43%22%。圖表 33：中國食用植物油消費趨勢變化（萬噸）圖表 34：2018 年中國食用

48、植物油消費結(jié)構(gòu)花生油棉籽油椰子油橄欖油增長率45006%40005%350030004%25003%20001500圖表 33：中國食用植物油消費趨勢變化（萬噸）圖表 34：2018 年中國食用植物油消費結(jié)構(gòu)花生油棉籽油椰子油橄欖油增長率45006%40005%350030004%25003%200015002%10001%50000%2010201120122013201420152016201720182019E0 . 5% 0 . 1%3 . 7%7.7%16.8%20%40%花生油22.1%43.1%資料來源：USDA 中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：USDA 中信建投證券研究發(fā)展部2

49、85%以上1.17 億2100 1350 8200 2018 2017 1200 90.3%2018 7550 1397 80 2018 1279 86.6%。圖表 35：中國大豆與豆油平衡表（萬噸）2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年大豆期初庫存10701305157219062100產(chǎn)量920900100013001350進口量78358390934994138200總供給982510526119211261811650壓榨量71007500820085507550豆油期初庫存254234263286324產(chǎn)量13141388151715821397進口量77836

50、94880總供給16441704184819161801總消費14111441156215921552期末庫存234263286324249庫存消費比16.6%18.2%18.3%20.4%16.1%出油率18.5%18.5%18.5%18.5%18.5%資料來源：布瑞克農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)庫 中信建投研究發(fā)展部3、中國菜籽油：進口依賴度達(dá) 50%以上。從消費占比來看，菜籽油為中國第二大食用植物油，2018 年占22.1%103131550450 45%970 萬噸，產(chǎn)出菜373 168 80 萬噸，2018 年中國共進口菜籽油約 248 萬噸，占當(dāng)年總供給的 54.7%。圖表 36：中國油菜籽與菜籽油平衡表（萬噸）2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年油菜籽期初庫存5955501731產(chǎn)量850680570560550進口量445437393429450總供給13531172101310061031壓榨量12501070960940970菜籽油期初庫存610637577463348產(chǎn)量456412370362373進口量6289727980總供給112811381019904801總消費491561556557557期末庫存637577463348244庫存消費比129.9%103.0%83.4%62.