年策略報(bào)告：重振旗鼓革故鼎新

1、投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）0120202020負(fù)債端有望迎來(lái)階段性拐點(diǎn)，開門紅的超預(yù)期數(shù)據(jù)也將帶來(lái)2020年NBV增速的超預(yù)期。資產(chǎn)端悲觀預(yù)期預(yù)計(jì)將修復(fù)：受益資本市場(chǎng)制度紅利及公司配置效率的提升，保險(xiǎn)行業(yè)投資端壓力顯著減緩，預(yù)計(jì)將修復(fù)此前市場(chǎng)基于利率曲線下行對(duì)保險(xiǎn)公司中長(zhǎng)期資產(chǎn)端的過度悲觀預(yù)期。/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平。資本市場(chǎng)制度紅利有望超預(yù)期：當(dāng)前資本市場(chǎng)制度改革進(jìn)入由點(diǎn)及面的紅利落地期，后續(xù)相關(guān)政策紅利有望不斷落地。預(yù)計(jì)在財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)等方面，券商行業(yè)將迎來(lái)超預(yù)期的政策紅利。預(yù)計(jì)行業(yè)基本面增速有望超預(yù)期：基于資本市場(chǎng)改革帶來(lái)的既有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及行業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的潛在新增業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面將進(jìn)

2、入到持續(xù)改善周期中，業(yè)績(jī)將超預(yù)期。尤其是行業(yè)龍頭券商，預(yù)計(jì)將更為受益資本市場(chǎng)及行業(yè)政策紅利。投資建議：基于政策紅利及業(yè)績(jī)改善的超預(yù)期，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。建議增持更為受益相關(guān)改革紅利的行業(yè)龍頭。建議增持中金公司/中信證券/海通證券/華泰證券。2 /01國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)01保險(xiǎn)：資負(fù)兩端均將超預(yù)期、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)提升估值3 /國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)01保險(xiǎn)行業(yè)2020年投資策略：資負(fù)兩端將超預(yù)期、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)提升估值負(fù)債端：預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期基于低基數(shù)和相對(duì)其他理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的原因，預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期，進(jìn)而帶來(lái)2020 年全年NBV增速的邊際改善。資產(chǎn)端：受益改革

3、，效率提升利率階段性企穩(wěn)、資本市場(chǎng)改革紅利是投資端改善的外部條件。同時(shí)，行業(yè)投資端效率持續(xù)提升，資產(chǎn)端有望超預(yù)期。基于渠道的良性發(fā)展，NBV有望進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，EV仍有望維持在高位。當(dāng)前股價(jià)并未充分反映過往保險(xiǎn)公司EV的高增長(zhǎng)，按照營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分紅有望提升估值。投資建議：維持“增持” 評(píng)級(jí)基于資負(fù)兩端的改善預(yù)期，及當(dāng)前較低的估值水平，維持行業(yè)“增持” 評(píng)級(jí)。建議增持中國(guó)平安/中國(guó)太保/中國(guó)人壽/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平。4 /011.1CRIA模型，投融資兩端看商業(yè)模式國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)CRIA 壽險(xiǎn)公司盈利CRIA模型數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免

4、責(zé)聲明5011.1.國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)從歸因分析角度來(lái)看，人力的高增長(zhǎng)帶來(lái)了新單和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng) 新業(yè)務(wù)價(jià)值新單保費(fèi)價(jià)值率費(fèi) 代理人數(shù)量人均產(chǎn)能表1：壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)主要是人力規(guī)模驅(qū)動(dòng)公司費(fèi) 代理人數(shù)量人均產(chǎn)能表1：壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)主要是人力規(guī)模驅(qū)動(dòng)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018變動(dòng)中國(guó)人壽23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中國(guó)平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中國(guó)太保8727132

5、.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新華保險(xiǎn)4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中國(guó)人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人壽（億港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%公司個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新單（億元）新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018變動(dòng)中國(guó)人壽21742818.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中國(guó)平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中國(guó)太保

6、8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新華保險(xiǎn)4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中國(guó)人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人壽（億港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%公司個(gè)險(xiǎn)新單（億元）代理人數(shù)量（萬(wàn)人）月人均產(chǎn)能（元）20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速中國(guó)人壽40391322.7%74.3143.918.0%4,5205,2874.0%中國(guó)平安467133430.0%63.6141.722.2%

7、6,1197,8456.4%中國(guó)太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新華保險(xiǎn)9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中國(guó)人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人壽（億港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%任 親和專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究011.1. 負(fù)債端：近年來(lái)人力增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致增長(zhǎng)疲弱18年以來(lái)人力增速出現(xiàn)了顯著的疲弱，影響新單增速國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)表2：代理人增

8、速顯著下滑年份上市保險(xiǎn)公司代理人規(guī)模（萬(wàn)人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%注：統(tǒng)計(jì)范圍包括平安、新華、太保、國(guó)壽、太平、人保壽數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7011.1粗放的代理人增長(zhǎng)模式造成費(fèi)用投入的邊際效用遞減：國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 2：代理人流動(dòng)性大難以長(zhǎng)期留存 3：費(fèi)用投入的邊際效應(yīng)遞減40.9%28.6%12.0%9.6%9.0%單位：百萬(wàn)2015201620172018（某上市壽險(xiǎn)）NBV

9、12,02219,041單位：百萬(wàn)2015201620172018（某上市壽險(xiǎn)）NBV12,02219,04126,72327,120新單傭金支出11,44218,93125,60727,483NBV/傭金105.1%100.6%104.4%98.7%12.7%35.5%26.5%16.1%9.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究注：如考慮不斷增長(zhǎng)的其他渠道費(fèi)用，費(fèi)用投入的邊際效用遞減將更加明顯 誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新調(diào)研對(duì)象請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8011.1監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)于渠道的監(jiān)管措施，引導(dǎo)渠道理性增長(zhǎng)：國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 年監(jiān)管加強(qiáng)渠道監(jiān)管時(shí)間監(jiān)管規(guī)定主要監(jiān)管內(nèi)容

10、2019年2月關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司中介渠道業(yè)務(wù)管理的通知明確保險(xiǎn)公司要加強(qiáng)對(duì)渠道的管理，信息系統(tǒng)健全2019年3月四個(gè)方面自查和整頓：清虛、歸位、信息補(bǔ)全和維護(hù)2019年3月保險(xiǎn)公司銷售人員執(zhí)業(yè)登記數(shù)據(jù)清核專屬代理人的自查整改2019年4月保險(xiǎn)中介市場(chǎng)亂象整治工作方案要求合規(guī)、加強(qiáng)管控、整治互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)2019年5月的通知對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)、銷售理賠過程中的違規(guī)行為進(jìn)行整治效果“回頭看”2019年10月（江蘇銀保監(jiān)局）個(gè)險(xiǎn)渠道銷售一年期以上壽險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)需要錄音錄像數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9011.118年以來(lái)渠道發(fā)展更重產(chǎn)能提升，均重點(diǎn)

11、投入高產(chǎn)能團(tuán)隊(duì)國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 4：上市公司人均產(chǎn)能對(duì)比（百元）90.080.0 圖5：各學(xué)歷營(yíng)銷員中年實(shí)收保費(fèi)達(dá)30萬(wàn)以上占比45%39.90%40%70.060.050.040.030.020.010.00.02014201520162017201813.40%17.20%31.60%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)注：月均首年保費(fèi)/人=（個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)/期初期末個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量均值月數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究高中以下高中及中專本科及大專碩士及以上數(shù)據(jù)來(lái)源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10011.1泰

12、君安證券2020基于低基數(shù)及其他理財(cái)產(chǎn)品收益率下行，預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期19 表5：2018-2019年行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，使得2020年基數(shù)較低 新單保費(fèi)（億元）2016Q12017Q12018Q12019Q1平安未披露790.14659.36587.834yoy%-16.6%-10.8%太保166.6279.4200.7174.4yoy%-67.7%-28.2%-13.1%國(guó)壽未披露603.14612.18667.8yoy%-1.5%9.1%新華259.9465.6760.771.63yoy%-74.7%-7.6%18.0%總計(jì)173815331502yoy%-12%-2%注：平安采用“用來(lái)計(jì)算

13、NBV首年期繳保費(fèi)（未披露詳細(xì)季度新單保費(fèi)數(shù)據(jù)）、新華為“長(zhǎng)險(xiǎn)首年期繳” 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究 圖6：P2P、銀行理財(cái)收益率（%）持續(xù)下行，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品性價(jià)比提升 19.017.015.013.011.09.07.05.02014-082014-112014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市

14、場(chǎng):1年:月P2P綜合利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11011.2.國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)表6：資本市場(chǎng)制度紅利使得保險(xiǎn)投資端受益 國(guó)債收益率（%）在2019年2季度后企穩(wěn)表6：資本市場(chǎng)制度紅利使得保險(xiǎn)投資端受益具體影響投資端改革利好日期4.50具體影響投資端改革利好日期保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（下稱中保登）具體辦理。會(huì)辦公廳關(guān)于資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān) 保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（下稱中保登）具體辦理。會(huì)辦公廳關(guān)于資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān) 之后發(fā)行的支持計(jì)劃，實(shí)行注冊(cè)制管理，交由中保2019年6月26中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)26從即日起

15、，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)首單資產(chǎn)支持計(jì)劃事項(xiàng)的通知日4.10事項(xiàng)的通知日3.902019年7月42019年7月4國(guó)新辦召開“推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性 將考慮在審慎的監(jiān)管原則下，賦予保險(xiǎn)公司更多日改革的措施成效發(fā)布會(huì)”投資自主權(quán)，進(jìn)一步提高證券投資比重。3.503.303.102019年102019年1021日基金和部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)。堅(jiān)持強(qiáng)化投研能力建設(shè)，調(diào)整優(yōu)化投研決策體系、投資制度安排2.702.502014-092015-092016-092017-092018-092019-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1

16、2011.2. 資產(chǎn)端：行業(yè)整體配置效率顯著提升保險(xiǎn)行業(yè)整體配置效率顯著提升，形成投資端強(qiáng)力支撐資產(chǎn)配置效率的提升：2014主動(dòng)投資能力的提升國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 圖8：保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置日趨多元化圖9：權(quán)益型投資從單純差價(jià)投資過渡到長(zhǎng)期持有11.0665.2723.6715.1856.1728.6513.2850.7036.0212.3047.5140.1911.7149.2139.08712.616549.61432137.77第一季第一季第四季20142015201620172018其他投資:占資金運(yùn)用余額比例銀行存款和債券:占資金運(yùn)用余額比股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例2

17、016年2017年2018年2019年保險(xiǎn)公司舉牌上市公司次數(shù)（截至2019年10月末）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13011.2. 資產(chǎn)端：上市公司配置效率提升支撐投資收益率上上市公司持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)可控的非標(biāo)配置比例，進(jìn)而對(duì)沖利率曲線下行的不利影響。國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 圖10：部分上市保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置中非標(biāo)比例逐年提升圖11：非標(biāo)比例提升推動(dòng)保險(xiǎn)公司凈投資收益率中樞上移40.0%35.0%30.0%25.0%15.0%10.0%5.0%0.0%新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽201

18、720182019H6.56.05.55.04.54.03.53.0中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14011.3.EV的高增長(zhǎng)并未充分反映在股價(jià)中PEV趨勢(shì)性下移EV國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 圖12：PEV估值趨勢(shì)性下移年來(lái)上市公司EV高增長(zhǎng)單位：百萬(wàn)2015單位：百萬(wàn)20152016201720182019H中國(guó)平安552,853637,703825,1731,002,4561,113,181Yoy20%15%29%21%11%中國(guó)太保205,62424

19、5,939286,169336,141365,116Yoy20%20%16%17%9%新華保險(xiǎn)103,280129,450153,474173,151191,403yoy21%25%19%13%11%中國(guó)人壽560,277652,057734,172795,052886,804yoy23%16%13%8%12%2.001.501.000.500.002011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

20、數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15011.3. 估值：分紅預(yù)期的不確定性是影響估值的重要因素按照利潤(rùn)為分紅基數(shù)的模式使得股東分紅具有極大的不確定性國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 表9：投資波動(dòng)容易造成按利潤(rùn)比例進(jìn)行的分紅不確定性高公司單位 億元20142015201620172018過去四年增速中國(guó)平安分紅6597137311314380%內(nèi)含價(jià)值458855296377825210025118%利潤(rùn)（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)）3935426839471126分紅率17%18%20%33%28%中國(guó)太保分紅4591637291100%內(nèi)含價(jià)值171

21、3205624592862336196%利潤(rùn)（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)）110177121147180分紅率41%51%53%49%50%分紅79151624267%新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值8531033129515351732103%利潤(rùn)（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)）6486495479分紅率10%10%30%30%30%中國(guó)人壽分紅1131196811345-60%內(nèi)含價(jià)值4549560365217342795175%利潤(rùn)（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)）322347191323114分紅率35%34%35%35%40%數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究 責(zé)任 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)011.3. 估值

22、：以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為分紅基數(shù)能有效提升分紅增長(zhǎng)的確定性通過營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分紅，將規(guī)避投資波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的不利影響，進(jìn)而穩(wěn)定分紅預(yù)期 圖13：營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)剔除了短期投資波動(dòng)和折現(xiàn)率變動(dòng)影響 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究 表10：分紅掛鉤營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)能有效穩(wěn)定分紅預(yù)期情景分析2020E2021E2022E2023E2024E2025E基礎(chǔ)情景NBV增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%5.0%悲觀情景一NBV增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3

23、%4.9%悲觀情景二NBV增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.6%4.1%4.7%悲觀情景三NBV增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.1%3.6%4.1%4.6%注：股息率計(jì)算以2019年10月27日收盤價(jià)88.5元每股為基準(zhǔn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17011.3.分紅預(yù)期的穩(wěn)定，有利于提升保險(xiǎn)公司估值水平國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)），DDM綜合考慮DDM估值（101.95元）（124

24、.5元）113.22元 表11：DDM模型估值下，中國(guó)平安合理估值為101.95元表12：分部估值法下，中國(guó)平安合理市值2.24萬(wàn)億中國(guó)平安分部估值（億元）(1)中國(guó)平安分部估值（億元）(1)估值方法EV 或歸母凈資產(chǎn)/市值（億元）持股比例PEV/PB合理市值（億元）壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)(2)AV20,20099.50%20,101財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)(3)PB77499.50%1.2921行(平安銀行(4)市值法2,49349.60%-1,236信托(5)PB17799.90%1.42252證券(6)PB29441.00%1.67201金融科技與醫(yī)療科技(7)調(diào)整凈資產(chǎn)法1,560-1,560部抵消)(8)PB

25、669-1669合計(jì)+(8)24,939綜合金融調(diào)整922,4452020E2.150-0.9642022E2.93416.46%0.8322023E3.4022022E2.93416.46%0.8322023E3.40215.96%0.7732024E3.92015.24%0.7182025E4.50814.99%0.6672026E5.14114.05%0.6202027E5.81613.12%0.5762028E6.52412.18%0.5352029E7.25711.24%0.4972030E8.00510.31%0.4622031E8.7559.37%0.4292032E9.4948

26、.43%0.399P2：過渡增長(zhǎng)階段2033E10.2057.50%0.37051.062034E10.8746.56%0.3442035E11.4865.62%0.3202036E12.0244.68%0.2972037E12.4743.75%0.2762038E12.8252.81%0.2562039E13.0651.87%0.2382040E13.1880.94%0.221P3：永續(xù)增長(zhǎng)階段TV185.916.39%0.20635.76P1：高速增長(zhǎng)階段15.13銀估值=P1+P2+P3數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18

27、011.3./太保/國(guó)壽/新華/國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)板塊維持增持建議，增持中國(guó)平安/中國(guó)太保/中國(guó)人壽/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平中國(guó)平安：以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為分紅基數(shù)能有效提升公司估值中國(guó)太保：預(yù)計(jì)負(fù)債端進(jìn)入改善周期，且估值較低表13：保險(xiǎn)板塊推薦公司估值表中國(guó)人壽：預(yù)計(jì)2020年開門紅仍將超預(yù)期表13：保險(xiǎn)板塊推薦公司估值表證券代碼證券簡(jiǎn)稱EVPSP/EV2018A2019E2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中國(guó)人壽28.1332.4436.7841.661.110.960.850.75增持601318.SH中國(guó)平安54.84

28、65.1776.8789.971.621.361.150.99增持601601.SH中國(guó)太保37.0942.7549.0956.210.950.830.720.63增持601336.SH新華保險(xiǎn)55.5064.4274.6784.710.900.770.670.59增持0966.HK中國(guó)太平0966.HK中國(guó)太平38.8346.3752.4059.450.460.390.340.30數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究。注：上述上市公司EVPS單位為元，貨幣為人民幣。P/EV中股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年10月28日。誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明191.4. 風(fēng)險(xiǎn)提示利率顯著下行：權(quán)益

29、市場(chǎng)大幅下跌：國(guó)泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)誠(chéng)信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)證券行業(yè)：受益于資本市場(chǎng)深改，增持龍頭券商21 /證券行業(yè)2020國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)復(fù)盤：19年市場(chǎng)是核心驅(qū)動(dòng)2019年股市波動(dòng)較大，市場(chǎng)因素是券商板塊核心驅(qū)動(dòng)，政策面錦上添花。上半場(chǎng)中小券商表現(xiàn)較好，下半場(chǎng)頭部券商領(lǐng)先?；仡櫍和顿Y驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)，ROE尋底2019年投資收益是行業(yè)業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)，手續(xù)費(fèi)收入占比持續(xù)回落，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性下降， 杠桿率提升緩慢，行業(yè)ROE尋底。政策從點(diǎn)到面，全面利好券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入； 投行、直投有望明顯增長(zhǎng)，利息凈收入

30、和資 管收入同比改善。2020年行業(yè)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)+16%，頭部券商表現(xiàn)更優(yōu)。觀點(diǎn)：增持低估龍頭券商頭部券商估值低于近3年中樞，考慮ROE上行趨勢(shì)和凈資產(chǎn)內(nèi)生增長(zhǎng)（12%），建議增持頭部券商，推薦中金公司、中信證券、海通證券和華泰證券。22 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期分析框架：市場(chǎng)周期與監(jiān)管周期二元分析架構(gòu)國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì) 券商股股價(jià)二元分析框架資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究23 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)板塊復(fù)盤：2019年股市波動(dòng)較大，市場(chǎng)因素是核心驅(qū)動(dòng)，政策面錦上添花首提科創(chuàng)板和注冊(cè)制40

31、.0%30.0%央行降準(zhǔn)條科創(chuàng)板開板預(yù)期并購(gòu)重組松綁30.0%社融超預(yù)期，信用改善帶動(dòng)流動(dòng)性改善40.0%首提科創(chuàng)板和注冊(cè)制40.0%30.0%央行降準(zhǔn)條科創(chuàng)板開板預(yù)期并購(gòu)重組松綁30.0%社融超預(yù)期，信用改善帶動(dòng)流動(dòng)性改善40.0%50.0%政治局會(huì)議重提結(jié)構(gòu)性去杠桿50.0%50.0%政治局會(huì)議重提結(jié)構(gòu)性去杠桿50.0%10.0%10.0%0.0%0.0%-10.0%-10.0%-20.0%券商板塊相對(duì)收益率-右軸證券(中信)累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅-20.0%10.0%10.0%0.0%0.0%-10.0%-10.0%-20.0%券商板塊相對(duì)收益率-右軸證券(中信)累計(jì)漲幅滬深300累

32、計(jì)漲幅-20.0%20.0%20.0%資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究20.0%20.0%24 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期個(gè)股復(fù)盤：1-4月中小券商領(lǐng)先，6-10月頭部券商崛起國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì) 表14：股市平穩(wěn)上行階段，頭部公司領(lǐng)漲序號(hào)2019年至今（截止10月25日）階段1：股市大幅上漲（2019年1月1日至4月19日）階段2：股市平穩(wěn)上行（2019年6月7日至10月26日）個(gè)股排名期間漲幅個(gè)股排名期間漲幅個(gè)股排名期間漲幅1華林證券170%中信建投177%東方財(cái)富23%2中信建投163%華林證券168%海通證券16%3華創(chuàng)陽(yáng)安90%華創(chuàng)陽(yáng)

33、安118%國(guó)泰君安12%4海通證券65%中國(guó)銀河95%招商證券12%5中國(guó)銀河57%財(cái)通證券77%中信證券12%6國(guó)信證券51%西南證券70%光大證券10%7東方財(cái)富50%東北證券69%第一創(chuàng)業(yè)10%8中信證券40%東吳證券67%廣發(fā)證券9%9財(cái)通證券40%太平洋67%國(guó)盛金控8%10東吳證券39%海通證券65%中國(guó)銀河7%行業(yè)平均證券(中信)32%證券(中信)51%證券(中信)5%資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究25 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期基本面：投資收入占比40%，是19H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)主力手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)：國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)投融資業(yè)務(wù)

34、：營(yíng)收結(jié)構(gòu)：19H140%24%，占比持續(xù)回落。 表15：券商三大業(yè)務(wù)線劃分方式上市券商營(yíng)收結(jié)構(gòu)凈收入手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、投行、資管手續(xù)費(fèi)及傭凈收入高低杠桿100%具體業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)科目特征80%具體業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)科目特征60%11%25%31%17%10%12%25%31%17%10%12%28%25%13%12%15%35%25%14%10%11%40%24%10%9%13%28%45%28%45%投融資業(yè)務(wù)股票質(zhì)押品、直投投資收益、利息凈收入及公允價(jià)值變動(dòng)其他業(yè)務(wù)收入、低ROA高杠桿40%20%0%其他業(yè)務(wù)如大宗商品交易資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究其他業(yè)務(wù)支出、資產(chǎn)減值等2015年2016年2017年20

35、18年19H1投資業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息凈收入其他業(yè)務(wù)凈收資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究26 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期手續(xù)費(fèi)收入：占比持續(xù)回落，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性銳減國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)經(jīng)紀(jì)：19H1投行：并購(gòu)重組（2016年）（2017年）19H1資管：2019年上半年。5%0%-5%-10%0.0302% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0.02%5%0%-5%-10%0.0302% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0

36、.02%0.00%42%50%49%58%58%上市券商手續(xù)費(fèi)類收入占比券商行業(yè)傭金率YOY-右軸券商行業(yè)傭金率YOY-右軸2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H12015年20162012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H12015年2016年2017年2018年19上半年資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究70%60%50%40%30%20%10%0%27 /022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)投融資業(yè)務(wù)：投資業(yè)務(wù)多元化下收益率波動(dòng)降低，股權(quán)質(zhì)押延續(xù)壓降趨勢(shì)投資

37、類業(yè)務(wù)：2015，201965%，12%46%融資類業(yè)務(wù)：19H118%/-3%-1319%。46%圖19：上市券商自營(yíng)投資回報(bào)率波動(dòng)率下降圖20：上市券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于多元化，固收占比持續(xù)增加40.0%100%圖19：上市券商自營(yíng)投資回報(bào)率波動(dòng)率下降圖20：上市券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于多元化，固收占比持續(xù)增加40.0%100%80%60%滬深300指數(shù)漲跌幅自營(yíng)投資回報(bào)率權(quán)益固收其他滬深300指數(shù)漲跌幅自營(yíng)投資回報(bào)率權(quán)益固收其他55%45%65%64%60%48%55%40%9.8%20.0%55%45%65%64%60%48%55%40%9.8%20.0%2012年2年2014年20

38、15年2年2017年2012年2年2014年2015年2年2017年2016013-20.0%2.63.70.0%4.9%8.5%5.15.9%018資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究4.4%10%12%14%11%12%13%15%4.4%10%12%14%11%12%13%15%17%0%27%20%37%年 19H1022.1 2019年回顧：市場(chǎng)和政策雙重順周期 ROE：手續(xù)費(fèi)增幅放緩，杠桿率抬升較慢，行業(yè)ROE預(yù)計(jì)2019ROE7%，仍在底部區(qū)域。國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)1）2）資金型業(yè)務(wù)杠桿抬升緩慢）。6.9%5.0%8.7%7.6%10.0%3.012.5%4.0

39、15.0%5.020.0% 圖21：ROE整體呈下降趨勢(shì)，杠桿率抬升緩慢表16：國(guó)內(nèi)頭部券商投融資業(yè)務(wù)處于劣勢(shì)6.9%5.0%8.7%7.6%10.0%3.012.5%4.015.0%5.020.0%ROE手續(xù)費(fèi)收入/營(yíng)業(yè)收入投融資收入/凈資產(chǎn)近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化高盛9.2%10.3%42.3%39.3%21.3%22.4%大摩10.2%11.4%55.4%52.4%20.4%21.7%美國(guó)頭部券商平均9.7%10.9%48.9%45.8%20.8%22.1%中信7.5%8.3%54.9%49.1%9.9%11.5%海通7.1%9.2%42.9%3

40、7.1%10.9%13.7%華泰7.8%7.4%45.7%42.7%10.9%10.9%中金9.2%8.7%60.9%53.5%13.6%15.2%中國(guó)頭部券商平均7.9%8.4%51.1%45.6%11.3%12.8%4.3%1.1%0.0%1.8%1.8%4.2%3.0%2.5%5.6%4.3%1.1%0.0%1.8%1.8%4.2%3.0%2.5%5.6%2.3%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H12012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1上市券商

41、ROE上市券商ROA1.8%-022.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券商業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)政策面：從點(diǎn)到面，全面影響各項(xiàng)業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)從點(diǎn)到面，對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)影響加大。9月證監(jiān)會(huì)提出“全面深化改革12條”，涉及券商投行、固收、衍生品和財(cái)富管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。表17：證監(jiān)會(huì)全面深化改革12個(gè)方面涉及券商幾乎有所業(yè)務(wù)序號(hào)證監(jiān)會(huì)全面深化改革12個(gè)方面對(duì)應(yīng)具體政策猜想1充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用。保持改革定力，推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革2大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量。把好入口和出口兩道關(guān)，充分發(fā)揮并購(gòu)重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道，優(yōu)化

42、重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。并購(gòu)重組、再融資松綁，退市制度3補(bǔ)齊多層次資本市場(chǎng)體系的短板。推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革，選擇若干區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)，允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)。推進(jìn)交易所市場(chǎng)債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。新三板，交易所債市品種創(chuàng)新，期貨期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新4狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)。加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，完善差異化監(jiān)管舉措，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵(lì)中小券商特色化精品化發(fā)展。推動(dòng)公募機(jī)構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類基金。支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，公募基金業(yè)務(wù)創(chuàng)新5加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放。抓緊落實(shí)已公布的對(duì)外開放舉措，維護(hù)開放環(huán)境下的金融安全。放開外資持股比例

43、6推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市。推進(jìn)公募基金管理人分類監(jiān)管，放寬各類中長(zhǎng)期資金入市比例和范圍，推動(dòng)公募基金納入個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。公募基金分類注冊(cè)，稅收優(yōu)惠，券商財(cái)富管理7切實(shí)化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押，債券違約8進(jìn)一步加大法治供給。加快推動(dòng)證券法刑法修改，大幅提高欺詐發(fā)行、虛假信息披露等違法行為的違法成本9加強(qiáng)投資者保護(hù)。推動(dòng)建立具有中國(guó)特色的證券集體訴訟制度。10提升稽查執(zhí)法效能。集中力量查辦欺詐造假等大要案，提升案件查辦效率。11大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)。大幅精簡(jiǎn)審批備案事項(xiàng)，優(yōu)化審批備案流程，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。12加快提升科技監(jiān)管能力。提升監(jiān)管的科技化智能

44、化水平。30 30 022.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券商業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)政策面：從點(diǎn)到面，全面影響各項(xiàng)業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)頭部券商受益明顯。一方面，對(duì)外開放背景下，深改12條提出加快建設(shè)高質(zhì)量投行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，頭部券商有望持續(xù)獲得政策紅利；另一方面，頭部券商在投行、機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，改革深化中更加受益。 深改12條后，改革政策全面提速時(shí)間深改12條前：政策事件時(shí)間深改12條后：政策事件2019/6/21放開公募基金參與轉(zhuǎn)融券2019/9/17取消QFII/RQFII投資額度2019/6/24上調(diào)頭部券商短融上限、允許發(fā)行金融債2019/1

45、0/14明確取消證券公司、基金管理公司外資股比限制時(shí)點(diǎn)2019/7/8證券公司股權(quán)管理規(guī)定落地2019/10/18并購(gòu)重組新規(guī)落地2019/7/22科創(chuàng)板首批公司掛牌上市2019/10/20證監(jiān)會(huì)副主席李超：推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制2019/8/12券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)修改征求意見2019/10/22公募基金常規(guī)產(chǎn)品實(shí)施分類注冊(cè)2019/8/12修訂兩融細(xì)則，擴(kuò)大兩融標(biāo)的股范疇2019/10/25公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)2019/9/9證監(jiān)會(huì)提出“全面深改12條”2019/10/25證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)全面深化新三板改革資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究31 /022.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券商業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)經(jīng)紀(jì)：平穩(wěn)增長(zhǎng)。投行：全面發(fā)力。20192020資管：同比改善可期。19H12020年迎來(lái)改善，頭部券商有望明顯增長(zhǎng)。2019，作為頭部券商戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，2020年規(guī)模有望觸底企穩(wěn)。20192020策紅利下，頭部券商在投行、資管、直投、股衍方面優(yōu)勢(shì)更加突出。32 /022.2 展望：預(yù)計(jì)2020年上市券商合計(jì)凈利潤(rùn)同比+16%國(guó)泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)35家上市券商（單位：億元）2016年2017年35家上市券商（單位：億元）2016年2017年2018年19H12019