量化資產(chǎn)配置研究之十五：大類資產(chǎn)配置中的均值回復(fù)應(yīng)用

1、 第 頁 目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、資產(chǎn)配置中的值復(fù)思想4 HYPERLINK l _TOC_250014 二、大類資產(chǎn)的估指標(biāo)4 HYPERLINK l _TOC_250013 （一股資估指標(biāo)4 HYPERLINK l _TOC_250012 （二債資估指標(biāo)6 HYPERLINK l _TOC_250011 （三商資估指標(biāo)8 HYPERLINK l _TOC_250010 （四有估指的認(rèn)10 HYPERLINK l _TOC_250009 三、從估值的均值復(fù)征對(duì)資產(chǎn)擇時(shí)12 HYPERLINK l _TOC_250008 （一

2、估擇方法12 HYPERLINK l _TOC_250007 （二統(tǒng)優(yōu)參的略表現(xiàn)13 HYPERLINK l _TOC_250006 （三單優(yōu)參的略表現(xiàn)15 HYPERLINK l _TOC_250005 四、運(yùn)用于資產(chǎn)配置17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一資配的程17 HYPERLINK l _TOC_250003 （二統(tǒng)優(yōu)參下產(chǎn)配模的現(xiàn)18 HYPERLINK l _TOC_250002 （三單優(yōu)參下產(chǎn)配模的現(xiàn)20 HYPERLINK l _TOC_250001 五、應(yīng)用于FOF產(chǎn)品22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、總結(jié)25圖表索引 HYPE

3、RLINK l _bookmark1 圖1：股各值標(biāo)上證指對(duì)圖5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：上綜與權(quán)險(xiǎn)溢（于GDP）比圖6 HYPERLINK l _bookmark3 圖3：上綜與權(quán)險(xiǎn)溢（于利增率）對(duì)圖6 HYPERLINK l _bookmark4 圖4：中全與債債到收率對(duì)圖7 HYPERLINK l _bookmark5 圖5：中全與平子的比圖8 HYPERLINK l _bookmark6 圖6：原指與油需平差的比圖9 HYPERLINK l _bookmark7 圖7：原指與國(guó)際利的比圖9 HYPERLINK l _bookmark8 圖8：原指與元數(shù)的比圖

4、10 HYPERLINK l _bookmark12 圖9：于ERP（GDP）在上綜擇的益13 HYPERLINK l _bookmark13 圖10：于平子證全指擇的益14 HYPERLINK l _bookmark14 圖基美實(shí)利在EUCRBRDTINDEX時(shí)的益14 HYPERLINK l _bookmark17 圖12：優(yōu)數(shù)基于ERP（GDP）上綜時(shí)的益16 HYPERLINK l _bookmark18 圖13：優(yōu)數(shù)基國(guó)實(shí)利在EUCRBRDTINDEX擇的益17 HYPERLINK l _bookmark19 圖14：類產(chǎn)置圖18 HYPERLINK l _bookmark20 圖1

5、5：風(fēng)偏配略收表（一化數(shù)）19 HYPERLINK l _bookmark21 圖16：風(fēng)偏配略收表（一化數(shù)）19 HYPERLINK l _bookmark23 圖17：風(fēng)偏配略收表（獨(dú)化數(shù)）21 HYPERLINK l _bookmark24 圖18：風(fēng)偏配略收表（獨(dú)化數(shù)）21 HYPERLINK l _bookmark27 圖19：風(fēng)偏好FOF收益現(xiàn)23 HYPERLINK l _bookmark28 圖20：風(fēng)偏好FOF資產(chǎn)重23 HYPERLINK l _bookmark29 圖21：風(fēng)偏好FOF收益現(xiàn)24 HYPERLINK l _bookmark30 圖22：風(fēng)偏好FOF資產(chǎn)重布

6、24 HYPERLINK l _bookmark0 表1：大資標(biāo)指介紹4 HYPERLINK l _bookmark9 表2：大資備估指標(biāo)10 HYPERLINK l _bookmark10 表3：大資及估指標(biāo)相性 HYPERLINK l _bookmark11 表4：各類產(chǎn)值標(biāo)的穩(wěn)性12 HYPERLINK l _bookmark15 表5：基估指的類資指擇收益15 HYPERLINK l _bookmark16 表6：不分?jǐn)?shù)合各指在應(yīng)類產(chǎn)數(shù)擇的益現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark22 表7：兩風(fēng)偏下略表（一化數(shù)）20 HYPERLINK l _bookmark25 表8：兩

7、風(fēng)偏下略表（獨(dú)化數(shù)）22 HYPERLINK l _bookmark26 表9：FOF略選產(chǎn)品紹22 HYPERLINK l _bookmark31 表10：種險(xiǎn)好的FOF表現(xiàn)24一、資產(chǎn)配置中的均值回復(fù)思想市場(chǎng)回歸均衡是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的主要利潤(rùn)來源，通俗地講就是“低買高賣”。因此對(duì)于資產(chǎn)的估值衡量非常重要，什么價(jià)格算低，什么價(jià)格算高，要有定量的標(biāo)準(zhǔn)。例如我們通常用市盈率或者市凈率對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行估值。從微觀層面看，這兩個(gè)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性很高，但同時(shí)它們的波動(dòng)又比股票價(jià)格本身平穩(wěn)的多。因此，當(dāng)估值指標(biāo)到達(dá)歷史低位時(shí)，投資者可以買入股票；當(dāng)估值指標(biāo)到達(dá)歷史高位時(shí)，投資者可以賣出股票。這比直接通

8、過價(jià)格高低判斷頂?shù)赘鼮橛行?。所以一個(gè)好的估值指標(biāo)，首先要與資產(chǎn)的相關(guān)性足夠高，其次波動(dòng)要比資產(chǎn)價(jià)格本身更為平穩(wěn)。本篇報(bào)告希望能夠在各種大類資產(chǎn)中找到相對(duì)最為有效的估值指標(biāo)，然后通過估值指標(biāo)的均值回復(fù)特征進(jìn)行組合配置。二、大類資產(chǎn)的估值指標(biāo)（A 股。（H11001.CSI） EUCRBRDT INDEX 表 1：大類資產(chǎn)標(biāo)的指數(shù)介紹大類資產(chǎn)指數(shù)代碼說明股票上證綜指000001.SH綜合反映上海證券市場(chǎng)上市股票的價(jià)格表現(xiàn)。由上海證券交易所上市的全部股票組成，包含 A 股和B 股。債券中證全債指數(shù)H11001.CSI綜合反映銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所債券市場(chǎng)的跨市場(chǎng)債券指數(shù)，指數(shù)樣本由上述兩個(gè)市場(chǎng)的

9、國(guó)債、金融債券及企業(yè)債券組成。原油EUCRBRDTINDEXEUCRBRDT指數(shù)計(jì)算方法為布倫特原油期貨價(jià)格（CO1INDEX）加上升貼水因子。數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg（一）股票資產(chǎn)估值指標(biāo)對(duì)于股票，常見的估值指標(biāo)主要有市盈率（PE-TTM），市凈率（LF），市銷率（PS-TTM），市現(xiàn)率（PCF-TTM）以及股息率。上述各估值指標(biāo)與上證綜指的對(duì)比圖如下。圖1：股票各估值指標(biāo)與上證綜指的對(duì)比圖60005000400030002000100000310000600076000750001000060007600075000650006400054000530004300041031

10、0000200021000010上證綜（左）市盈率(PE-TTM，)上證綜（左）市凈率(LF，右)上證綜（左）市銷率(PS-TTM，)60006060004%50005050003%40004040003000303000020100上證綜（左）市現(xiàn)率(PCF-TTM，右)020100數(shù)據(jù)來源：Wind， 03%2%2%1%1%0%03%2%2%1%1%0%Eqiy Rik Pim）Gordon 和Shapiro PDr gD r g r rf ERP因此股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以表示為：ERP D r gPf如果使用企業(yè)盈利 E 代替 D ，則股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以表示為：ERP E r gPfE r g

11、Pf當(dāng)期的一年期存款基準(zhǔn)利率作替代，股息增長(zhǎng)率我們使用兩種近似方式，一是 GDPg g （T圖2：上證綜指與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（基于GDP）的對(duì)比圖018%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 上證綜指（左）ERP（GDP，右）數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：上證綜指與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（基于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）的對(duì)比圖600040%500020%40000%3000-20%2000-40%1000-60%數(shù)據(jù)來源：Wind， （二）債券資產(chǎn)估值指標(biāo)債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。從貼現(xiàn)率的角度來看，用以預(yù)判債券市場(chǎng)走向的指標(biāo)主要是不同期限的國(guó)債到期收益率。到期收益率是使投資者購買國(guó)債獲得的未來現(xiàn)金流量的

12、現(xiàn)值等于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。一般而言，到期收益率上升，債券價(jià)格下降。1 5 10 （PCA）水平子計(jì)如設(shè)y2,yn 表示n種同限息券的期率，線組可構(gòu)成n個(gè)相正的量： p1 pn pcn,1pcn,n yn 其中1,n 表示利期結(jié)的n個(gè)成，pi,j是因子矩表示到收率主分子的感。債利期限構(gòu)以要前個(gè)主成分因解水因?yàn)榈谥鞣至死兦閭冇?年期到 10 年期共 10 個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，得到水平因子。圖4：中證全債與中債國(guó)債到期收益率的對(duì)比圖2506%2005%4%1503%1002%501%數(shù)據(jù)來源：Wind圖5：中證全債與水平因子的對(duì)比圖25016%14%圖5：中證全債與水平因子的對(duì)比圖2501

13、6%14%20012%15010%8%1006%4%502%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）商品資產(chǎn)估值指標(biāo)大宗商品作為一類不產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，難以獲得公允估值。我們這里希望找到相對(duì)有效的單一指標(biāo)對(duì)商品進(jìn)行估值。以原油為例，作為一類大宗商品，原油同時(shí)具有商品屬性與金融屬性。商品屬性方面，考慮供需平衡差異作為估值指標(biāo)；金融屬性方面，考慮投資成本（美國(guó)實(shí)際利率）或貨幣屬性（美元指數(shù)）作為估值指標(biāo)。取自PC圖6：原油指數(shù)與原油供需平衡差異的對(duì)比圖1604140312010028016004020-1 數(shù)據(jù)來源：OPEC，Bloomberg美國(guó)實(shí)際利率：美國(guó)聯(lián)邦基金利率與美國(guó)CPI

14、當(dāng)月同比的差額，用以衡量持有美元計(jì)價(jià)商品的機(jī)會(huì)成本。若美國(guó)實(shí)際利率處于高位，持有原油的成本偏高，原油拋出將促使價(jià)格下跌；反而反之。圖7：原油指數(shù)與美國(guó)實(shí)際利率的對(duì)比圖1606%1404%1201002%800%60-2%4020-4% 數(shù)據(jù)來源：OPEC，Bloomberg美元指數(shù)：綜合反映美元在國(guó)際的購買力，指數(shù)計(jì)算方式為美元對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合變化率。原油通常使用美元計(jì)價(jià)，美元走弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格抬升；反之，美元相對(duì)其他貨幣走強(qiáng)，油價(jià)下跌。圖8：原油指數(shù)與美元指數(shù)的對(duì)比圖1601401401201201001008080606040402020數(shù)據(jù)來源：OPEC，

15、Bloomberg表 2：大類資產(chǎn)備選估值指標(biāo)大類資產(chǎn)估值指標(biāo)上證綜指市盈率（PE-TTM）市凈率（LF）市銷率（PS-TTM）市現(xiàn)率（PCF-TTM）股息率ERP（GDP）ERP（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）中證全債指數(shù)1 年期中債國(guó)債到期收益率5 年期中債國(guó)債到期收益率10 年期中債國(guó)債到期收益率水平因子EUCRBRDT INDEX原油供需平衡差異美國(guó)實(shí)際利率美元指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg（四）有效估值指標(biāo)的確認(rèn) 這里我們使用PearsonPearson下：X ,Y cov( X ,Y ) X Y其中， cov( X ,Y ) 表示兩個(gè)變量之間的協(xié)方差， X 和Y 分別表示變量 X 和Y

16、 的標(biāo)準(zhǔn)差。各大類資產(chǎn)與其估值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)如下表所示。表 3：大類資產(chǎn)及其估值指標(biāo)的相關(guān)性大類資產(chǎn)估值指標(biāo)相關(guān)性數(shù)據(jù)范圍上證綜指市盈率（PE-TTM）0.532005 年至今（季頻）市凈率（LF）0.62市銷率（PS-TTM）0.72市現(xiàn)率（PCF-TTM）0.32股息率-0.63ERP（GDP）-0.51ERP（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）-0.34中證全債指數(shù)1 年期中債國(guó)債到期收益率0.262002 年末至今（季頻）5 年期中債國(guó)債到期收益率0.0410 年期中債國(guó)債到期收益率-0.29水平因子0.05EUCRBRDT INDEX原油供需平衡差異-0.272002 年至今（季頻）美國(guó)實(shí)際利率-0.7

17、01987 年至今（季頻）美元指數(shù)-0.60數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， mF Amend DikeFuler estDF F （ikeFuler estikey 和Fler 提出，但DF 檢驗(yàn)AR（1）ADF mXt Xt i Xt i tmi1mXt Xt i Xt i tmi1mXt t Xt i Xt i ti1H0: H1: 運(yùn)用ADF 檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)上述各大類資產(chǎn)估值指標(biāo)的平穩(wěn)性，顯著性水平設(shè)定為0.05，結(jié)果如表 4 所示。表 4：各大類資產(chǎn)估值指標(biāo)的平穩(wěn)性大類資產(chǎn)估值指標(biāo)是否平穩(wěn)數(shù)據(jù)范圍上證綜指市盈率（PE-TTM）否2005 年至今（季頻）市凈率（LF）否市銷率（P

18、S-TTM）否市現(xiàn)率（PCF-TTM）是股息率否ERP（GDP）是ERP（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）是中證全債1 年期中債國(guó)債到期收益率是2002 年末至今（季頻）5 年期中債國(guó)債到期收益率是10 年期中債國(guó)債到期收益率是水平因子是EUCRBRDT INDEX原油供需平衡差異是2002 年至今（季頻）美國(guó)實(shí)際利率是1987 年至今（季頻）美元指數(shù)否數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 3 4 ERP（GDP）（p 三、從估值的均值回復(fù)特征對(duì)資產(chǎn)擇時(shí)（一）估值擇時(shí)方法均值回復(fù)對(duì)于資產(chǎn)配置是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，應(yīng)用均值回復(fù)特征對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擇時(shí)， 需要考慮較長(zhǎng)的時(shí)間窗口與調(diào)倉周期，具體規(guī)則如下：估值指標(biāo)觀察窗口：

19、滾動(dòng) 10 年調(diào)倉周期：季度ERP100a指標(biāo)在 b%分位數(shù)以上，賣出該資產(chǎn)。（二）統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)的策略表現(xiàn)40%90%圖9：基于ERP（GDP圖9：基于ERP（GDP）在上證綜指擇時(shí)的收益40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心基于ERP（GDP）的擇時(shí)策略在 2010 年 3 月觸發(fā)交易信號(hào)，小幅過濾上證綜指的下跌，之后觸發(fā)買入并伴隨股市震蕩下行。在 2014 年 9 月觸底反彈，并于 2015年 3 月在相對(duì)高點(diǎn)拋出并空倉，成功躲避了之后的大幅下跌。其后一直保持空倉，直至 2018 年末風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升并觸發(fā)買入信號(hào)，捕捉到

20、2019 年上半年的股市收益。圖10：基于水平因子在中證全債指數(shù)擇時(shí)的收益40%35%30%圖10：基于水平因子在中證全債指數(shù)擇時(shí)的收益40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2012 至2016 年3 并在 2017 年 6 月重新買入持有，收益增長(zhǎng)穩(wěn)定。圖11：基于美國(guó)實(shí)際利率在EUCRBRDT INDEX擇時(shí)的收益600%500%400%300%200%100%0%-100%累積收益EUCRBRDTINDEX數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 基于美國(guó)實(shí)際利率的原油擇時(shí)策略自 1996 年末至 2001 年 3 月一直處于買入

21、持2006 2006 2015 3 表 5：基于估值指標(biāo)的大類資產(chǎn)指數(shù)擇時(shí)收益大類資產(chǎn)估值指標(biāo)累積收益基準(zhǔn)累積收益數(shù)據(jù)范圍上證綜指ERP（GDP）24.27%-9.10%2000 年至今（季頻）中證全債水平因子34.69%35.41%2002 年至今（季頻）EUCRBRDTINDEX美國(guó)實(shí)際利率139.16%173.47%1987 年至今（季頻）數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 從上述結(jié)果可以看出，各類資產(chǎn)的估值指標(biāo)在統(tǒng)一優(yōu)化情況下能夠有效過濾掉指數(shù)的大幅回撤，凈值變化更為平穩(wěn)；由收益來看，股票擇時(shí)策略大幅跑贏基準(zhǔn)， 原油與債券略低于基準(zhǔn)，但風(fēng)險(xiǎn)得到較好控制。（三）單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)的策略表

22、現(xiàn)10%10%40%60%90%16 表 6：不同分位數(shù)組合下各指標(biāo)在相應(yīng)大類資產(chǎn)指數(shù)擇時(shí)的收益表現(xiàn)買入分位數(shù)賣出分位數(shù)上證綜指中證全債EUCRBRDTINDEX10%60%34.87%17.28%65.18%10%70%34.87%20.50%65.18%10%80%34.87%20.50%75.53%10%90%34.87%22.01%75.53%20%60%34.87%24.70%-10.26%20%70%34.87%30.78%5.30%20%80%34.87%30.78%32.51%20%90%34.87%32.42%32.51%30%60%28.94%23.84%95.11%30%

23、70%24.27%29.88%128.96%30%80%24.27%29.88%163.62%30%90%24.27%31.50%163.62%40%60%28.94%26.84%129.85%40%70%24.27%33.02%169.72%40%80%24.27%33.02%139.16%40%90%24.27%34.69%139.16%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 34.87%00以上。優(yōu)化參數(shù)結(jié)果如下：對(duì)于A ERP（GDP）20%80%40%90%40%70%。圖12：最優(yōu)參數(shù)下基于ERP（GDP圖12：最優(yōu)參數(shù)下基于ERP（GDP）在上證綜指擇時(shí)的收益40%30%20%

24、10%0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心最優(yōu)參數(shù)下，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擇時(shí)策略有效過濾 2009 年年末至 2010 年 10 月指數(shù)的大幅下跌，以及 15 年的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，相對(duì)于統(tǒng)一優(yōu)化的參數(shù)，整體收益提高了近 10%。圖13：最優(yōu)參數(shù)下基于美國(guó)實(shí)際利率在EUCRBRDT INDEX擇時(shí)的收益600%500%400%300%200%100%0%-100%累積收益EUCRBRDTINDEX數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 最優(yōu)參數(shù)下基于美國(guó)實(shí)際利率的擇時(shí)策略表現(xiàn)與統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)的結(jié)果相近，但局部買點(diǎn)賣點(diǎn)的判斷更優(yōu)，整體收益提高近 30%。四

25、、運(yùn)用于資產(chǎn)配置（一）資產(chǎn)配置的流程傳統(tǒng)上來說，資產(chǎn)配置大致可以分為以下五個(gè)步驟：一是設(shè)定配置目標(biāo)，例如風(fēng)險(xiǎn)偏好的確定；二是根據(jù)設(shè)定目標(biāo)選擇相應(yīng)的配置資產(chǎn)；三是針對(duì)選擇的資產(chǎn)構(gòu)建戰(zhàn)略配置模型，例如低風(fēng)險(xiǎn)偏好常以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、最大化分散度等模型作為資產(chǎn)配置基礎(chǔ)；四是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整，例如針對(duì)單個(gè)資產(chǎn)構(gòu)建趨勢(shì)擇時(shí)模型，在短周期內(nèi)小幅調(diào)倉；五是將構(gòu)建的資產(chǎn)配置模型落地，通過購買相應(yīng)資產(chǎn)或基金搭建資產(chǎn)配置組合，實(shí)現(xiàn)收益。圖14：大類資產(chǎn)配置流程圖資料來源： （二）統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)下資產(chǎn)配置模型的表現(xiàn)=10%股票+10%原油+80%債券。2002 10 以 2012 年作為回測(cè)的起始時(shí)間。首先測(cè)算統(tǒng)一優(yōu)化

26、參數(shù)的結(jié)果，即當(dāng)估值觀察窗口的買入分位數(shù)為 40%，賣出分位數(shù)為 90%時(shí)，上述兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好下的策略表現(xiàn)。圖15：高風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)）70%60%50%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%高風(fēng)險(xiǎn)組合基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 2012 9 2014 5 2016 1 月， 261 2018 9 9 2019 6 圖16：低風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)）50%0%-10%低風(fēng)險(xiǎn)組合基準(zhǔn)-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 2012 9 2014 1 15 16 1 表 7：兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好下策略表現(xiàn)（統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)）高風(fēng)

27、險(xiǎn)低風(fēng)險(xiǎn)回測(cè)周期2012-9-28 至 2019-6-282012-9-28 至 2019-6-28滾動(dòng)窗口10 年10 年調(diào)倉周期季度季度累積收益49.34%38.35%基準(zhǔn)收益6.96%28.30%單季平均盈利率5.70%2.09%單季平均虧損率-4.06%-0.82%盈虧比1.402.54盈利次數(shù)1619虧損次數(shù)118盈利率59.26%70.37%單季最大盈利21.15%6.51%單季最大虧損-15.04%-2.12%最大回撤率-21.20%-4.45%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 50%； 1.44.45%。（三）單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)下資產(chǎn)配置模型的表現(xiàn)同樣，我們可以測(cè)算單獨(dú)優(yōu)化參

28、數(shù)下兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好組合的收益表現(xiàn)。圖17：高風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)）70%60%50%圖17：高風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)下高風(fēng)險(xiǎn)組合收益與統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)結(jié)果相近，但空倉判斷時(shí)點(diǎn)更優(yōu)，收益整體更加穩(wěn)健。圖18：低風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)）45%40%35%圖18：低風(fēng)險(xiǎn)偏好配置策略收益表現(xiàn)（單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

29、心同樣，單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)的低風(fēng)險(xiǎn)組合相比統(tǒng)一優(yōu)化參數(shù)的結(jié)果更加穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)上控制得更好。表 8：兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好下策略表現(xiàn)（單獨(dú)優(yōu)化參數(shù)）高風(fēng)險(xiǎn)低風(fēng)險(xiǎn)回測(cè)周期2012-9-28 至 2019-6-282012-9-28 至 2019-6-28滾動(dòng)窗口10 年10 年調(diào)倉周期季度季度累積收益45.12%37.30%基準(zhǔn)收益6.96%28.30%單季平均盈利率4.32%1.80%單季平均虧損率-3.96%-0.90%盈虧比1.091.99盈利次數(shù)1821虧損次數(shù)85盈利率69.23%80.77%單季最大盈利16.76%6.69%單季最大虧損-15.54%-2.48%最大回撤率-20.68%-3.44%數(shù)據(jù)來

30、源：Wind，Bloomberg， 五、應(yīng)用于 FOF 產(chǎn)品為考察策略的實(shí)際應(yīng)用能力，我們運(yùn)用上述配置方法對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行配置?；甬a(chǎn)品的選擇如下：表 9：FOF 策略所選基金產(chǎn)品介紹大類資產(chǎn)基金產(chǎn)品代碼說明股票嘉實(shí)滬深 300 聯(lián)接A160706.OF遵循指數(shù)化投資理念，通過投資于目標(biāo)ETF、標(biāo)的指數(shù)成份股ETF 300 債券招商安泰債券A217003.OF主要投資于國(guó)債、金融債、公司債與可轉(zhuǎn)換債等債券品種以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其它投資品種。比較基準(zhǔn)是中證國(guó)債指數(shù)收益率*95%+同業(yè)存款利率*5%。原油UNITED STATES OIL FUND LPUSO.P跟蹤美國(guó)西德州中質(zhì)原油(WTI)原油期貨合約，以及部分短期美WTI 數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 0.5%圖19：高風(fēng)險(xiǎn)偏好FOF收益表現(xiàn)1.51.41.31.21.110.90.8高風(fēng)險(xiǎn)FOF基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg， 圖20：高風(fēng)險(xiǎn)偏好FOF資產(chǎn)權(quán)重分布2012/9/12012/12/12012/9/12012/12/12