科創(chuàng)板研究系列報告之五：1+12分拆上市的緣起與突破

1、請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明引言3 1 （試行A 股未來放開分拆上市的可能性。（即科創(chuàng)板提出試點的方向AA 股怎么做？科創(chuàng)板解決了什么問題？未來哪些企業(yè)最可能享受分拆上市的紅利？企業(yè)為什么要分拆上市企業(yè)選擇分拆上市一般基于以下幾點考慮：第一、拓寬融資渠道,更好滿足子公司融資需求，改善母公司財務(wù)狀況。上市公司可以充分利用資本市場進(jìn)行融資。但未上市的子公司融資能力有限，只能選擇債務(wù)融資或者定向股權(quán)融資。1999 0.56 17.4%13.0%2000 年同仁1.68 22.6%20%以上的增長速度。圖表 1：同仁堂在拆分子公司上市后財務(wù)狀況得到改善各項指標(biāo)1997199819992

2、00020012002營業(yè)總收入6.277.118.3510.2416.1219.92凈利潤1.021.231.391.712.463.17營業(yè)活動現(xiàn)金凈流量-1.450.561.682.302.51資料來源：Wind、整理注：單位為億元1 詳見中證網(wǎng)肖亞慶：鼓勵央企子公司分拆到科創(chuàng)板上市 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html /sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html；第三、向市場傳遞子公司業(yè)務(wù)成長性的信息，提高公司的市場價值。由于信息不對稱的存在，圖表 2：部分母公司分拆后股價變化母公司分

3、拆上市子公司分拆后一年母公司股價漲幅（%）同期上證綜指漲幅（%）相對收益（%）同仁堂同仁堂科技18.98-14.7433.72杉杉股份富銀融資股份69.333.0366.30用友軟件暢捷通321.76107.00214.76資料來源：Wind、整理第四、重估成長型業(yè)務(wù)資產(chǎn)組價值。上市公司財務(wù)部門在將具有高成長性的資產(chǎn)組入賬時， 2014 2015 3 300 2018 4月的 1500 億美元，短短三年間估值翻了五倍，成長為全球估值最高的科技金融獨角獸。22 詳情參見策略報告螞蟻金服請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表 3：螞蟻金服分拆獨立后，螞蟻金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升億美元8000600

4、02 詳情參見策略報告螞蟻金服請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表 3：螞蟻金服分拆獨立后，螞蟻金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升億美元80006000400020000201520162017資料來源：胡潤獨角獸榜單、Wind、整理注：阿里云 2009 年成立；菜鳥網(wǎng)絡(luò) 2013 年 5 月合資成立；.螞蟻金服 2014 年 10 月分拆獨立：拆分業(yè)務(wù)看估值（下）商業(yè)模式觀察第六期 20180426請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明美國怎么做：逐步完善分拆上市配套制度，資本市場接受度隨之提升美國證券法對分拆上市持有鼓勵的態(tài)度，并通過不斷完善分拆上市的制度保證市場有序運行。1933 1933

5、 Sec 就對違反該Datronics Engineers 1934 1934 圖表 4：美國對分拆上市制度規(guī)則制度分拆上市相關(guān)規(guī)定效果1933 年證券法用郵遞的方式分配未經(jīng)登記的股票規(guī)定了證券登記規(guī)則，防止公司私自分配分拆上市的股份1934 年證券交易法采納 15c2-11 規(guī)則，要求公司履行信息披露義務(wù)，為股東和投資者提供足夠的信息，防止公司濫用分拆上市的手段對信息披露做出了要求，保障投資者權(quán)益美國證券交易委員會（簡稱“SEC）1997 年，SEC 發(fā)布公告，認(rèn)為分拆上市屬于（1933 年2 3 5 個條件， 則可以免除事先的申請或登記義務(wù)：1、被分拆公司股東取得分拆的子公司的股份無需支付

6、任何對價；2、分拆的子公司的股份按比例分配給被分拆公司的股東；3、被分拆公司對于其股東及證券交易市場提供關(guān)于公司分拆及分拆子公司的適當(dāng)信息；4、被分拆公司為了正當(dāng)經(jīng)營目的進(jìn)行分拆；5、如果被分拆公司分配的股份屬于受限制股票，被分拆公司至少應(yīng)該持有該股票 2 年以上。進(jìn)一步完善證券登記要求資料來源：劉風(fēng)英.淺析美國證券法關(guān)于分拆上市的規(guī)定.決策和分析.2010 年第 4 期總第 64 期、整理02 16 14 103.91 677.4，而同請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明500155%201540家，分拆指數(shù)市場收益率幾乎為標(biāo)普500 指數(shù)兩倍（分拆指數(shù)為23.2%，而標(biāo)普500 指

7、數(shù)為12。其中，杜邦公司拆分子公司科慕公司所帶來的市場收益率遙遙領(lǐng)先。圖表 5：彭博美國分拆公司指數(shù)上漲快于標(biāo)普 500 指數(shù)彭博美國分拆指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)（右軸）250060020004001500100020050000 資料來源：Bloomberg、整理1802 年，是以科研為基礎(chǔ)、提高人類生活領(lǐng)域品質(zhì)的全球性企業(yè)。公司在農(nóng)業(yè)營養(yǎng)、高性能材料、電子和通信領(lǐng)域均有涉獵。2011 475 億2014 387 億元人民幣。此外高性能化學(xué)品的研究包括鈦科技、氟制品和化學(xué)溶液，均是對環(huán)境有較大破壞力的產(chǎn)品，企業(yè)陷入環(huán)境問題的巨大包袱當(dāng)中。2015 7 1 日，杜邦公司完成了新公司科慕公司的拆分，當(dāng)

8、日科慕公司在紐交所上市。圖表 6：杜邦高性能化學(xué)品營業(yè)額在拆分前逐漸減少500 億元450400350300250200150100500200920102011201220132014數(shù)據(jù)來源：Wind、整理注：單位為億元人民幣請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明由于15720美元跌至16 1 3 美元。但由于科慕公司在分拆上市后專注于在保護(hù)環(huán)境的前提下促進(jìn)公司發(fā)展，162015年的負(fù)利潤-9000萬美金，上漲20177.46股價由最低 2.93 美元升至最高值 56.49 美元。圖表 7：科慕公司自成立以來股價變動圖表 8：科慕公司自成立以來凈利潤變動60美元56.49 美元504

9、03020100160,000 萬美元140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(20,000)資料來源：Wind、整理注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月 2 日資料來源：Wind、整理A 股怎么做：上市公司分拆子公司，以 H 股或紅籌形式赴港上市當(dāng)前 A 股分拆上市制度空缺，上市企業(yè)難以實現(xiàn)境內(nèi)分拆上市。A 股對于境內(nèi)分拆上市一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，沒有明確的文件規(guī)定分拆上市的細(xì)則。2009 年創(chuàng)業(yè)板成立后，曾經(jīng)于 2010 年和2011 年兩次出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板分拆上市的案例，

10、但無一例外都是在上市母公司讓出對發(fā)行人的控制權(quán)后，發(fā)行人再實施 IPO，不屬于本文討論的分拆上市。圖表 9：A 股上市公司境內(nèi)分拆上市案例分拆上市年份母公司子公司是否保留控制權(quán)2010中興通訊國民技術(shù)否2011康恩貝佐力藥業(yè)否資料來源：吳佳卉. 創(chuàng)業(yè)板分拆上市及其效應(yīng)D.浙江工商大學(xué),2018.、整理境內(nèi)上市公司選擇以“紅籌”或“H 股”形式赴香港上市。由于 A 股較難通過分拆上市，境內(nèi)請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明A 股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分為兩“紅籌”“H 股”圖表 10：“H 股”與“紅籌”形式上市的區(qū)別類別“H 股”形式“紅籌”形式差異設(shè)立子公司形式A 股

11、公司需先將擬分拆香港上市的業(yè)務(wù)重組整合到一家擬作為上市主體的子公司旗下， 之后將該子公司改制為股份有限公司。A 通過境外投資程序（ODI）拆上市業(yè)務(wù)整合到境外子公過“紅籌”方式在香港上市。“H 股”需將子公司改制為股份有限公司?！凹t籌”需要設(shè)立境外子公司。上市程序停牌發(fā)布董事會決議公告并復(fù)牌股東大會審議通過- 向證監(jiān)會提交申請文件取得“小路條”向聯(lián)交所提交上市申請文件 獲得“ 大路條”聯(lián)交所上市委員會聆訊進(jìn)行路演、公開招股、股票定價等程序掛牌上市證監(jiān)會審核通過兩種形式：1、 由中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。（一市公司和中資控股的上市公司以其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實際擁有不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)在境外申請發(fā)行股票

12、和上市。（二）將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市。 2、或由中國證監(jiān)會國際合作部出具無異議函。通過證監(jiān)會審核時，“H 股”形式不如“紅籌”方式繁瑣?！凹t籌”方式需要在國有股權(quán)管理、外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策等方面符合要求。監(jiān)督機(jī)構(gòu)融資等各方面需要受到中國監(jiān)會雙方的審核監(jiān)管。港證監(jiān)會審核監(jiān)管。上市之后受到的審核監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同。“H 股”需要證監(jiān)會監(jiān)管，“紅籌”形式不需要。資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、根據(jù)公開信息整理請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾

13、頁免責(zé)聲明子公司不僅需要滿足中國大陸制度規(guī)定，還需滿足香港對于分拆上市公司規(guī)定。2004 年發(fā)布的中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知規(guī)定了A 15 項應(yīng)用指引，有新公司和母公司的具體規(guī)定。被拆分子公司在香港上市需滿足在各板上市的條件。圖表 11：A 股上市企業(yè)附屬子公司申請境外上市要滿足的條件需滿足的要求相關(guān)細(xì)則財務(wù)要求最近三年連續(xù)盈利最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不超過上市公司合并報表凈利潤的 50%最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的 30獨立要求上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，

14、且資產(chǎn)、財務(wù)獨立，經(jīng)理人員不存在交叉任職關(guān)聯(lián)要求上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的 10%上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易其他要求上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、整理圖表 12：香港主板與創(chuàng)業(yè)板對于分拆上市子公司規(guī)定版塊主板創(chuàng)業(yè)板持股比例最低公眾持股一般為 25%最頂公眾持股量為 25%股東數(shù)至少 300 名股東至少 100

15、 名股東管理層最近三年不變最近兩年不變權(quán)利變動擁有權(quán)和控制權(quán)最近一年不變擁有權(quán)和控制權(quán)最近一年不變獨立董事占比成員人數(shù)至少三分之一成員人數(shù)至少三分之一財務(wù)報告每半年提交財務(wù)報告每一季度提交財務(wù)報告資料來源：香港聯(lián)交所網(wǎng)站、整理用友軟件成為首家在香港以“H 股”形式、分拆子公司上市的 A 股公司，給境內(nèi)企業(yè)起了帶頭作用2009 年開通的錢掌柜軟件對暢捷通帶來了極大的挑戰(zhàn)，用友軟件公司2014 792%請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明用友軟件資產(chǎn)。圖表 13：用友和暢捷通在業(yè)務(wù)調(diào)整前后服務(wù)范圍服務(wù)類型用友軟件暢捷通調(diào)整前業(yè)務(wù)范圍1、 高中低端業(yè)務(wù)混合，并未做出統(tǒng)籌區(qū)分，人員成本較高，業(yè)

16、務(wù)結(jié)構(gòu)還需優(yōu)化。2、 產(chǎn)品和服務(wù)未做合理區(qū)分，資源分配未做到利潤最大化調(diào)整后服務(wù)對象為大中型企業(yè)服務(wù)服務(wù)于規(guī)模相對較小、業(yè)務(wù)范圍相對較窄的中小微型企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)集中在項目和顧問方向以產(chǎn)品為主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式資料來源：Wind、整理暢捷通首發(fā)募集資金達(dá)7.71 2013 53.49%下2014 49.47%14 3.42 17 5 億元人民幣。圖表 14：用友和暢捷通資產(chǎn)負(fù)債率變化資產(chǎn)負(fù)債表2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年用友軟件44.58%50.08%53.49%49.57%44.47%47.45%暢捷通14.02%17.7316.747.4%10.3%31.

17、13%資料來源：Wind、整理圖表 15：暢捷通營業(yè)收入變化主營業(yè)務(wù)收入其他營業(yè)收入60,000 萬元50,00040,00030,00020,00010,000020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、整理請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明以“紅籌”2016 6 1 日， “紅籌”1993 年被中國銀行22 年盈利，是亞洲最大的航空租賃公司，屬于中銀旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但經(jīng)營業(yè)務(wù)與中國銀行主營業(yè)務(wù)沒有關(guān)聯(lián)。2015 10 18 日中國銀行發(fā)布公告稱董事會已經(jīng)通過分拆全資子公司中銀航空租賃并擬2016 80.44%2017 75.45%；拆分上市

18、2015 5.12% 迅速提高至2017 年的22432015 年的1.26迅速提高至2017 年的40.42%。圖表 16：中銀航空租賃拆分上市前后各項財務(wù)指標(biāo)變化各項指標(biāo)2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年資產(chǎn)負(fù)債率81.02%81.62%80.44%74.84%76.19%主營業(yè)務(wù)收入80411.2093691.6997548.50104841.30128358.70主營業(yè)務(wù)收入增長率-16.51%4.12%7.48%22.43%凈利潤27706.1030857.4034330.7041808.0058663.70凈利潤增長率-11.37%11.26%21.78%

19、40.32%資料來源：Wind、整理注：單位為萬美元科創(chuàng)板解決了什么問題？雖然 A 股上市公司可以分拆子公司赴港上市，但是市場仍然期待境內(nèi)分拆上市政策能夠破冰。究其原因，分拆子公司境內(nèi)上市相比境外上市在估值和流程上更具優(yōu)勢：A 企業(yè)分拆上市的目標(biāo)之一是重估成長性業(yè)務(wù)資產(chǎn)組價值， A 股分拆上市的子公司一般來說能獲得更高的估值溢價，更有利于上市公司集團(tuán)整體的估值抬升。這對子公司的股權(quán)融資也更有價值。圖表 17：A 股在過去十年間市盈率整體高過港股A股港股18016014012010080604020009-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-

20、0419-04數(shù)據(jù)來源：Wind、整理注：此處統(tǒng)計市盈率為剔除負(fù)值或數(shù)值大于 1000 的股票后算術(shù)平均所得；時間區(qū)間為 2009 年 4月 8 日至 2019 年 4 月 7 日第二、科創(chuàng)板分拆上市相比分拆赴港上市程序更為簡便。從分拆赴港上市的程序來看，無論是以“H 股”形式還是以“紅籌”形式分拆上市，都需要經(jīng)過證監(jiān)會和香港聯(lián)交所雙重審核。“紅籌” 方式還需要在國有股權(quán)管理、外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策等方面符合要求。如果以“H”股形科創(chuàng)板允許符合條件的上市公司分拆上市，填補(bǔ)了境內(nèi)關(guān)于分拆上市的空白。在 3 月 1 日證（試行“達(dá)到一定規(guī)模的上市公科創(chuàng)板在分拆上市制度方面做了改革，允許分拆子

21、公司上市。另外，中證網(wǎng)報道， 3 27 2019 年年會期間，國務(wù)院國資委主任肖亞慶回應(yīng)“如何看待央企子公司分拆到科創(chuàng)板上市問題時表示3從制度改革和報道來看，科創(chuàng)板對分拆上市持鼓勵態(tài)度。IPO 申報到上市要經(jīng)歷一年多的時間，導(dǎo)致企業(yè)上市困3 中證網(wǎng)肖亞慶：鼓勵央企子公司分拆到科創(chuàng)板上市 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t2019 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t2019 請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表18：A股IPO 時長圖表18：科創(chuàng)板IPO時長市場板塊IPO 上會時版塊科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板460上交所出具審核意見小于等于 3 個月中小板434上交所回復(fù)

22、問詢時間小于等于 3 個月主板466證監(jiān)會做出決定小于等于 20 個工作日請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明資料來源：大象IPO、整理資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，整理請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表 19：科創(chuàng)板在監(jiān)管和退市制度方面規(guī)定嚴(yán)格類別科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板對分拆上市影響監(jiān)督方面審核部門流程在交易所有獨立的審核部門，使審核部門與交易所內(nèi)部其他部門隔離運行，建立了內(nèi)部防火墻機(jī)制。證監(jiān)會發(fā)審委初審反饋復(fù)核，但并無隔離部門良好的監(jiān)督體系和退市制度共同保障投資者者對分拆上市的接受度。退市制度暫停上市環(huán)節(jié)的財務(wù)指標(biāo)無暫停上市環(huán)節(jié)最近三年連續(xù)虧損；當(dāng)年年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)為負(fù)；恢復(fù)上市環(huán)節(jié)的財務(wù)指標(biāo)無恢復(fù)暫停上市環(huán)節(jié)最近一年經(jīng)審計的凈

23、利潤及扣（被追溯重述）均為正值；最近一年經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)（含被追溯重述）為正值退市制度相關(guān)方面科創(chuàng)公司若有以下行為，終止上市：1披露違法等涉及及國家安全等領(lǐng)域的重大違法行為2、股票交易量和股價等指標(biāo)觸及上市標(biāo)準(zhǔn)3、財務(wù)指標(biāo)觸及上市標(biāo)準(zhǔn)等行為1、創(chuàng)業(yè)板股票連續(xù)三年虧損就會直接退市；2、公司解散；3、法院宣告破產(chǎn)資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、整理展望：哪類上市公司可能在科創(chuàng)板分拆上市？參考科創(chuàng)板現(xiàn)有規(guī)則和 A 股上市企業(yè)境外分拆上市的規(guī)定，借鑒香港的相關(guān)管理經(jīng)驗和既有分拆上市案例，我們認(rèn)為符合以下特征的上市公司最有可能實現(xiàn)在科創(chuàng)板分拆上市：請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明第一、上市公司子公司或部分業(yè)務(wù)處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2019 年 3 月 3 日，圖表 20：符合科創(chuàng)板定位的六大產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新方向六大產(chǎn)業(yè)具體行業(yè)新一代信息技術(shù)高端裝備智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新材料先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先進(jìn)無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新能源先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等節(jié)能環(huán)保高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進(jìn)環(huán)保技術(shù)裝備、先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)品、資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動