我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好實(shí)證分析

1、我國(guó)上市公司融融資行為實(shí)際際問(wèn)題研究Empiriccal Annalysiis on the SStock Finanncing Prefeerencee of Chiinas Listeed Commpaniees王小哈 周永永強(qiáng) （廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)院 福建 廈門(mén) 33610055）摘 要：根據(jù)據(jù)現(xiàn)代企業(yè)融融資理論和成成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)國(guó)家的實(shí)踐踐經(jīng)驗(yàn)，上市市公司在有融融資需求時(shí)，融融資順序依次次為內(nèi)部留存存、債務(wù)融資資、股票融資資。本文通過(guò)過(guò)某些事實(shí)分分析，認(rèn)為我我國(guó)上市公司司在再融資方方式的選擇上上呈現(xiàn)出強(qiáng)烈烈的股權(quán)融資資偏好。并結(jié)結(jié)合實(shí)際情況況分析了上市市公司偏愛(ài)股股權(quán)融資的弊弊端及其原因

2、因，在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上給出了一一些政策性建建議。Abstracct:Accordiing too modeern ennterprrise ffinanccing ttheoryy and experriencee of ddevelooped mmarkett econnomic counttries,when listeed commpaniees neeed monney ,tthey wwill sselectt retaained earniings ffirstlly,debbt finnancinng seecondlly,stoock fiinanciing fiinallyy.Ba

3、seed on empirrical analyysis ,this paperr thinnks thhat liisted compaanies of ouur couuntry have stronng stoock fiinanciing prrefereence oon thee chooosing of reefinanncing methoods,annd anaalysiss the reasoons annd draawbackks of the pphenommenon ,andd givees outt somee poliiticall adviices.關(guān)鍵詞：上市公

4、公司、股權(quán)融融資、偏好Key worrds: llistedd comppany; stockk finaancingg; preeferennce我國(guó)上市公司再再融資方式的的選擇 上市公公司的再融資資方式主要包包括留存收益益、配股、增增發(fā)新股、發(fā)發(fā)行公司債券券和向金融機(jī)機(jī)構(gòu)借款等。根根據(jù)融資方式式的“優(yōu)序”理論，股票票融資由于其其融資成本較較高，排在內(nèi)內(nèi)部融資和債債務(wù)融資之后后而成為企業(yè)業(yè)融資方式的的最后選擇。事事實(shí)表明，幾幾乎所有發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家的上市市公司都不會(huì)會(huì)大幅地提高高從股票市場(chǎng)場(chǎng)中的融資數(shù)數(shù)額（Mayyers,11988）。然然而，縱觀近近幾年我國(guó)證證券市場(chǎng)和資資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)務(wù)，我國(guó)上市

5、市公司在再融融資方式的選選擇上呈現(xiàn)出出以下與此不不相適應(yīng)的特特點(diǎn)：1、上市公司融融資構(gòu)成以直直接融資為主主（如表1）。直接融資資包括留存收收益、股票籌籌資和發(fā)行公公司債券籌資資。間接融資資則主要指銀銀行貸款，由由于我國(guó)公司司債券的發(fā)行行規(guī)模較小，且且是面向所有有具有公司債債券發(fā)行資格格的上市公司司和非上市公公司的，其在在上市公司直直接融資中所所占比例很小小，所以直接接融資與間接接融資的對(duì)比比基本上反映映了上市公司司股權(quán)融資與與債務(wù)融資的的對(duì)比。而企企業(yè)財(cái)務(wù)理論論和成熟市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中中股份制企業(yè)業(yè)的融資實(shí)踐踐都表明，企企業(yè) 表1 1999319994年我國(guó)上上市公司融資資結(jié)構(gòu)對(duì)比表表19931

6、99419951996199719981999直接融資050050045050052052055間接融資050050055050048046045 （資資料來(lái)源：劉劉明、袁國(guó)良良，19999）在有資金需求時(shí)時(shí)，較多考慮慮的是間接融融資（如表22）。從表1和表2的對(duì)比中我我們可以看到到，我國(guó)上市市公司的債務(wù)務(wù)融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)數(shù)字。 表2 1988019884年西方四四國(guó)上市公司司直接融資和和間接融資的的比例（%）日本美國(guó)英國(guó)法國(guó)直接融資150346117283間接融資858654883714 （資料料來(lái)源：劉明明、袁國(guó)良，11999）2、上市公司對(duì)對(duì)配股籌資表表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏偏好

7、。這種偏偏好在實(shí)際中中表現(xiàn)為，上上市公司中具具備了配股條條件的公司一一般都不會(huì)放放棄配股機(jī)會(huì)會(huì)，力爭(zhēng)進(jìn)行行配股。如，1997年有313家上市公司在年報(bào)中表示要申請(qǐng)配股，占上市公司總數(shù)的42.15%。1998年計(jì)劃配股的上市公司有328家，占上市公司總數(shù)的38.52%。1999年滬深兩市共有117家上市公司實(shí)施了配股方案，其中滬市有62家，占滬市有資格進(jìn)行配股的公司總數(shù)的47.3%。2000年，滬市有143家公司具備配股資格，有99家公司在年報(bào)中公布了配股方案（比例為69.24%）,實(shí)施配股的有77家(53.85%)。且配股籌資總額及配股家數(shù)呈逐年上漲的趨勢(shì)（見(jiàn)圖1、表3）。圖1.我國(guó)上市市公司

8、歷年配配股籌資額（資資料來(lái)源：22000年來(lái)來(lái)自證劵市市場(chǎng)周刊，其其它來(lái)自中中國(guó)證劵期貨貨年鑒20000）。表3 1999720000年實(shí)施了了配股方案的的上市公司數(shù)數(shù)年份 199771998 19999 20000家數(shù)比例家數(shù)比例家數(shù)比例家數(shù)比例家數(shù)；占總數(shù)比比例10313.83%15518.2%11712.33%15714.52% (資料來(lái)源源：19999年來(lái)自中中國(guó)證劵期貨貨年鑒20000，其它它來(lái)自證劵劵市場(chǎng)周刊各各期)3、增發(fā)新股樂(lè)樂(lè)此不疲。近近期增發(fā)新股股又成為上市市公司進(jìn)行再再融資的首選選方式。19999，深滬滬兩市共有66家公司實(shí)施施了增發(fā)新股股方案。20000年，兩兩市共有2

9、33家實(shí)施了增增發(fā)新股方案案。20011年上半年（截截止20011年6月31日）兩市市已有29家公司實(shí)實(shí)施了增發(fā)新新股方案，另另有113家擬增增發(fā)新股，增增發(fā)新股的隊(duì)隊(duì)伍日見(jiàn)擴(kuò)大大（見(jiàn)表4）。表4 1999920001年增發(fā)新新股或擬增發(fā)發(fā)新股的公司司數(shù)年份199920002001（截止止6月31日日）家數(shù)623已發(fā)擬發(fā)29113 （資料來(lái)來(lái)源：證劵劵市場(chǎng)周刊各各期）上述事實(shí)表明：我國(guó)上市公公司在再融資資方式的選擇擇上呈現(xiàn)出強(qiáng)強(qiáng)烈的股權(quán)融融資偏好。而而在成熟的資資本市場(chǎng)上，發(fā)發(fā)行股票融資資通常被認(rèn)為為是向市場(chǎng)傳傳遞公司前景景不佳的信息息，因而上市市公司對(duì)股票票融資的運(yùn)用用是十分謹(jǐn)慎慎。如在美國(guó)

10、國(guó)，上市公司司平均18.5年才配股股一次。這是是我國(guó)上市公公司與國(guó)外成成熟市場(chǎng)的上上市公司在再再融資方式選選擇上的巨大大差別。 二、股權(quán)融資偏偏好所帶來(lái)的的弊端國(guó)外成熟資本市市場(chǎng)在再融資資方式選擇上上股權(quán)融資被被擺在最后，除除了自身所固固有的某些缺缺陷之外主要要還居于“股權(quán)稀釋”問(wèn)題。而在在我國(guó)資本市市場(chǎng)上，由于于國(guó)有股一股股獨(dú)大，股權(quán)權(quán)融資事實(shí)上上并沒(méi)有“股權(quán)稀釋”之憂。但股股權(quán)融資的其其他弊端卻在在我國(guó)上市公公司中表現(xiàn)得得淋漓盡致。首先，上市公司司過(guò)于偏愛(ài)股股權(quán)融資的行行為不利于上上市公司資本本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化化，不利于充充分發(fā)揮公司司自有資本的的使用效率，也也不能享受債債務(wù)融資帶來(lái)來(lái)的諸如激勵(lì)

11、勵(lì)機(jī)制、信息息傳遞功能等等好處資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；降低股權(quán)的代理成本；信號(hào)傳遞功能；內(nèi)部人權(quán)利稀釋問(wèn)題；稅負(fù)節(jié)約；。因?yàn)檫m度負(fù)負(fù)債具有如下下幾大特點(diǎn)：首先，負(fù)債債可以獲得節(jié)節(jié)稅利益和財(cái)財(cái)務(wù)杠桿的作作用。其次，負(fù)負(fù)債可以達(dá)到到資本結(jié)構(gòu)最最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)公公司市場(chǎng)價(jià)值值最大化。羅羅斯（Rosss,19777）認(rèn)為上上市公司發(fā)行行股票融資是是向投資者傳傳遞了企業(yè)資資產(chǎn)質(zhì)量惡化化的信號(hào)，而而債務(wù)融資則則是資產(chǎn)質(zhì)量量良好的信號(hào)號(hào)。第三，負(fù)負(fù)債可以降低低股權(quán)的代理理成本。詹森森和麥克林（M.Jensen and W.Meckling,1976）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)股權(quán)為100%也即負(fù)債為零時(shí)，企業(yè)經(jīng)理對(duì)資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小

12、，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本的代理費(fèi)用最高；而當(dāng)引入負(fù)債時(shí)，會(huì)降低權(quán)益資本代理費(fèi)用，當(dāng)然，債務(wù)資本的代理費(fèi)用也會(huì)隨之上升，所以適度負(fù)債可以使總代理費(fèi)用最低。第四，負(fù)債有利于緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題。哈特（O.Hart,1998）認(rèn)為，在股權(quán)分散的現(xiàn)代公司尤其是上市公司中，由于小股東在對(duì)企業(yè)的監(jiān)督中搭便車(chē)，從而會(huì)引起股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制問(wèn)題，但適度負(fù)債就可以緩解這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樨?fù)債的破產(chǎn)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理帶來(lái)了新的約束。法馬（E.Fama,1985）認(rèn)為，債務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的約束作用也來(lái)自銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款，債權(quán)人專(zhuān)家式的監(jiān)督可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更為有效。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；降低股權(quán)的

13、代理成本；信號(hào)傳遞功能；內(nèi)部人權(quán)利稀釋問(wèn)題；稅負(fù)節(jié)約；從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理理論講，適度度負(fù)債是維持持企業(yè)持續(xù)發(fā)發(fā)展的重要條條件，過(guò)高和和過(guò)低的負(fù)債債都不利于企企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)發(fā)展。整體而而言，我國(guó)上上市公司的資資產(chǎn)負(fù)債率本本身就不高，再再加上上市公公司強(qiáng)烈偏好好股權(quán)融資，勢(shì)勢(shì)必導(dǎo)致上市市公司資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率的進(jìn)一一步降低，從從而必將對(duì)上上市公司的業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定定的影響。 根據(jù)劉劉明、袁國(guó)良良（19999）對(duì)我國(guó)上上市公司19998年年報(bào)報(bào)的實(shí)證分析析，認(rèn)為上市市公司資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率的高低低與經(jīng)營(yíng)效率率之間存在一一定的相關(guān)性性，資產(chǎn)負(fù)債債率在0.440.5之之間可能是上上市公司最好好的資產(chǎn)負(fù)債債結(jié)構(gòu)，過(guò)高高過(guò)低都

14、不利利于企業(yè)效率率的發(fā)揮。筆筆者也對(duì)滬市市1999年實(shí)實(shí)施了配股或或增發(fā)新股的的66家上市公公司20000年的經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)性做了分析析，結(jié)論與前前述學(xué)者的相相似，并能發(fā)發(fā)現(xiàn)66家公司中中有相當(dāng)一部部分公司的資資產(chǎn)負(fù)債率偏偏低（如表77）。表7 66家家樣本公司資資產(chǎn)負(fù)債率與與主要經(jīng)營(yíng)效效率指標(biāo)對(duì)照照表資產(chǎn)負(fù)債率平均凈資產(chǎn)收益益率平均每股收益（元元）家數(shù)所占比率（%）0.20.05280.202710.610.20.330.07880.318812.120.30.440.10240.3301624.240.40.550.13010.4011116.670.50.660.066

15、10.2491522.730.60.770.10620.37869.090.70.209770.38134.55 （資料來(lái)來(lái)源：根據(jù)上上市公司年報(bào)報(bào)計(jì)算）其次，股權(quán)籌資資的軟約束與與股本過(guò)度擴(kuò)擴(kuò)張將可能拖拖累公司的業(yè)業(yè)績(jī)。在我國(guó)國(guó)證劵市場(chǎng)低低效率的情況況下，股權(quán)籌籌資的低顯性性成本和非償償還特性將弱弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)管管理者的監(jiān)督督和約束。經(jīng)經(jīng)理人員可以以在獲得股權(quán)權(quán)資金后隨意意地改變資金金使用方向，從從而可能造成成投資的低效效。而且快速速的股本擴(kuò)張張也可能給公公司造成一定定的經(jīng)營(yíng)壓力力并拖累公司司的業(yè)績(jī)。據(jù)據(jù)對(duì)20000年上市公司司的統(tǒng)計(jì)調(diào)查查，從占總資資產(chǎn)的比重?cái)?shù)數(shù)據(jù)來(lái)看，有有107家上市市公司的

16、閑置置資金比重在在40%以上，滬滬深兩市平均均閑置資產(chǎn)占占總資產(chǎn)的比比重則為244.18%，比比去年同期上上升了5個(gè)百分點(diǎn)，同同時(shí)又有1000家左右的的上市公司公公告曾有委托托理財(cái)行為（中中國(guó)證劵報(bào)2001年5月）。不難想象隨著公司上市的時(shí)間越長(zhǎng)，其可能通過(guò)股市籌集資金的機(jī)會(huì)和金額就越大，股權(quán)融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響就越深越顯著，林義相（1999）對(duì)我國(guó)不同年度上市的上市公司在1998年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究證實(shí)了這一點(diǎn)，即隨著上市的時(shí)間越長(zhǎng)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲睿ㄈ绫?）。本來(lái)融資方式的多樣化是上市公司相對(duì)于非上市公司所具有的優(yōu)勢(shì)之一，但這種融資優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有直接轉(zhuǎn)化為上市公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展上的優(yōu)勢(shì)。

17、表8 不同年年度上市的公公司19988年度經(jīng)營(yíng)指指標(biāo)對(duì)比年 份1992199319941995199619971998每股收益（元）0.030.130.170.040.210.270.32凈資產(chǎn)收益率（%）1.615.486.921.538.3210.3211.78凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）139.327.9218.8954.6812.324.0614.33(資料來(lái)源：林林義相，19999)再次，股權(quán)融資資偏好造成二二級(jí)市場(chǎng)的激激烈動(dòng)蕩，股股東財(cái)富大幅幅縮水。筆者者選取20000年度發(fā)布布了配股信息息的36家上上市公司為樣樣本，試圖研研究配股公告告信息對(duì)公司司股票價(jià)格波波動(dòng)的影響。樣樣本選取的主主要原

18、則有：（1）選取取無(wú)國(guó)家重大大法規(guī)、政策策出臺(tái)或變更更的時(shí)期為研研究時(shí)期；（22）選擇研究究期內(nèi) 除公公布配股信息息外無(wú)其他重重大信息公告告的上市公司司；（3）僅僅選擇公布配配股信息與公公布年報(bào)（或或中報(bào)）時(shí)間間差在20個(gè)個(gè)交易日以上上的公司；（44）剔除除權(quán)權(quán)除息日與配配股信息公布布日的時(shí)間差差在20個(gè)交交易日內(nèi)的公公司。筆者采采用了布爾和和布朗（19968）提出出的“累計(jì)超額收收益分析法”來(lái)研究配股股信息公告日日前后20個(gè)個(gè)交易日內(nèi)上上市公司股票票價(jià)格的波動(dòng)動(dòng)，分析結(jié)果果如表7。從從分析的結(jié)果果看，在研究究期內(nèi)，樣本本公司股票價(jià)價(jià)格的波動(dòng)十十分劇烈，盡盡管超額收益益率有正有負(fù)負(fù)，但超額收收

19、益率為負(fù)的的天數(shù)明顯多多于超額收益益率為正的天天數(shù)，而累計(jì)計(jì)超額收益率率則持續(xù)為負(fù)負(fù)值，也就是是說(shuō)研究期內(nèi)內(nèi)相對(duì)于整個(gè)個(gè)市場(chǎng)而言，發(fā)發(fā)布了配股信信息的公司其其股價(jià)跌幅超超過(guò)了整個(gè)大大盤(pán)的平均跌跌幅，股東財(cái)財(cái)富大幅縮水水。表7 配股信信息公告期間間的超額收益益率和累計(jì)超超額收益率相對(duì)日期超額收益率累計(jì)超額收益率率相對(duì)日期超額收益率累計(jì)超額收益率率-200.0012000.0012000-0.006224-0.030222-19-0.005776-0.0045561-0.005115-0.035337-18-0.005332-0.0098882-0.004886-0.040223-17-0.003

20、331-0.0131193-0.007883-0.048006-16-0.000221-0.0134404-0.003112-0.051118-150.004800-0.0086605-0.007888-0.059006-14-0.003443-0.01200360.001044-0.058002-13-0.001336-0.01333970.003211-0.054881-12-0.003559-0.01699880.004000-0.050881-11-0.001225-0.0182239-0.000111-0.050992-10-0.004444-0.02266710-0.001883-

21、0.052775-90.004800-0.01788711-0.004666-0.057441-8-0.007447-0.02533412-0.003110-0.060551-7-0.001221-0.02655513-0.005662-0.066113-60.003499-0.023006140.004500-0.061663-50.005422-0.01766415-0.003668-0.065331-4-0.004558-0.02222216-0.003111-0.068442-3-0.005338-0.02766017-0.004332-0.072774-20.000266-0.027

22、33418-0.000112-0.072886-10.003366-0.023998190.005677-0.0671190-0.006224-0.03022220-0.000778-0.067997（資料來(lái)源：根根據(jù)證券市市場(chǎng)周刊22000年各各期的相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到到）最后、過(guò)度股權(quán)權(quán)融資可能引引發(fā)一場(chǎng)巨大大的信任危機(jī)機(jī)，從而波及及整個(gè)證券市市場(chǎng)健康有序序發(fā)展。此點(diǎn)點(diǎn)并非聳人聽(tīng)聽(tīng)聞，從20001年下半半年公告增發(fā)發(fā)、配股上市市公司的市場(chǎng)場(chǎng)表現(xiàn)就可以以略見(jiàn)一斑。證證券市場(chǎng)上幾幾乎每公告增增發(fā)一支就跌跌停一支。引引發(fā)了投資者者爭(zhēng)先恐后地地拋售股票行行為。長(zhǎng)此以以往，就有可可能影響整個(gè)個(gè)證券市場(chǎng)

23、的的健康有序發(fā)發(fā)展。由此可見(jiàn)，過(guò)度度股權(quán)融資的的缺陷已經(jīng)在在我國(guó)上市公公司中充分地地顯現(xiàn)出來(lái)！ 三、上市公司偏偏好股權(quán)融資資的原因探討討截止目前，已有有許多學(xué)者和和專(zhuān)家對(duì)我國(guó)國(guó)上市公司的的再融資方式式進(jìn)行了理論論和實(shí)證的研研究（劉明、袁袁國(guó)良，19999；高曉曉紅；20000；施東暉暉，20000；張世榮，22000;陳陳曉，20001）。針對(duì)對(duì)上市公司對(duì)對(duì)股權(quán)融資的的強(qiáng)烈偏好，大大多數(shù)學(xué)者持持否定態(tài)度，且且過(guò)度股權(quán)融融資的種種弊弊端也已經(jīng)充充分地顯現(xiàn)出出來(lái)。但是我我們的上市公公司為什么對(duì)對(duì)此視而不見(jiàn)見(jiàn)、樂(lè)此不疲疲呢？筆者認(rèn)認(rèn)為導(dǎo)致上市市公司偏愛(ài)股股權(quán)融資的原原因主要有如如下幾點(diǎn)：1、股權(quán)融資

24、顯顯性成本遠(yuǎn)低低于債務(wù)融資資成本。傳統(tǒng)統(tǒng)的企業(yè)融資資理論中的股股權(quán)成本主要要指的是機(jī)會(huì)會(huì)成本，這種種成本不具有有強(qiáng)迫性，因因此股權(quán)成本本表現(xiàn)出的約約束是軟約束束。股權(quán)融資資的顯性成本本則主要包括括股息、發(fā)行行股票的費(fèi)用用及納稅等，由由于目前我國(guó)國(guó)上市公司極極少發(fā)放甚至至不發(fā)放股息息，因此顯性性成本非常低低。以19999年上市公公司的平均市市盈率（400倍），假定定平均股息支支付率（1000%）和平平均籌資費(fèi)用用率計(jì)算出的的1999年股股權(quán)融資顯性性成本為1.18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于同同期融資成本本約為6.005%6.17%的債債務(wù)融資(高曉紅，20000)。相比較而言，負(fù)負(fù)債的成本則則是剛性的。負(fù)

25、負(fù)債的還本付付息是強(qiáng)迫執(zhí)執(zhí)行的，如果果公司不能在在規(guī)定的期限限內(nèi)還本付息息，不僅信譽(yù)譽(yù)受損，還可可能有導(dǎo)致破破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因因此，公司在在進(jìn)行融資時(shí)時(shí)首先考慮顯顯性成本十分分低廉的股權(quán)權(quán)融資方式。2、市場(chǎng)低效與與內(nèi)部人控制制。公司資本本結(jié)構(gòu)是公司司各利益關(guān)系系人相互博弈弈的結(jié)果，尤尤其是公司經(jīng)經(jīng)理與股東的的博弈。股權(quán)權(quán)資本的過(guò)度度擴(kuò)張，勢(shì)必必造成股權(quán)的的“稀釋”，股票價(jià)格格的下降，有有損于股東的的利益。而過(guò)過(guò)度負(fù)債又必必然會(huì)增加公公司的破產(chǎn)概概率，直接威威脅著經(jīng)理人人員的利益，我我國(guó)上市公司司由于股權(quán)市市場(chǎng)的分割，國(guó)國(guó)有股、法人人股的壟斷性性持有及所有有權(quán)的虛置缺缺位，社會(huì)公公眾股的極端端分散，

26、中小小散戶股東強(qiáng)強(qiáng)烈的投機(jī)性性和嚴(yán)重的搭搭便車(chē)行為，從從而導(dǎo)致股東東控制權(quán)的殘殘缺，對(duì)公司司經(jīng)理人員的的約束機(jī)制極極不健全，內(nèi)內(nèi)部人控制問(wèn)問(wèn)題極為嚴(yán)重重，據(jù)社會(huì)科科學(xué)院何浚（1998）的研究表明，我國(guó)各上市公司平均內(nèi)部人控制度達(dá)67.0%，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然使公司的行為更多體現(xiàn)的是經(jīng)理人員的意志，而很難反映股東的要求。以股票方式所籌措的資金，對(duì)管理層而言無(wú)疑被視為是一筆既不需要受監(jiān)督約束又無(wú)償付股息壓力的永久性免費(fèi)資金，經(jīng)理人員支配的這種資金越多，越有利于實(shí)現(xiàn)其自身效用的最大化。因此，不管資金使用效率的高低，由經(jīng)理內(nèi)部人員控制的公司都有著利用股市“圈錢(qián)”擴(kuò)張的沖動(dòng)和激勵(lì)。3、缺乏完善發(fā)發(fā)達(dá)的

27、債券市市場(chǎng)和中長(zhǎng)期期信貸市場(chǎng)，影影響了上市公公司利用長(zhǎng)期期負(fù)債方式融融資的積極性性。完善的資資本市場(chǎng)體系系包括長(zhǎng)期借借貸市場(chǎng)、債債券市場(chǎng)和股股票市場(chǎng)。如如果資本市場(chǎng)場(chǎng)是完善的，資資本市場(chǎng)上具具有多樣化的的融資工具，那那么企業(yè)可通通過(guò)多種融資資方式來(lái)優(yōu)化化資本結(jié)構(gòu)。如如果資本市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)育不夠夠完善，融資資工具缺乏，那那么企業(yè)的融融資渠道就會(huì)會(huì)遭遇阻滯，從從而導(dǎo)致融資資行為的結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷。從從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)來(lái)看，我國(guó)資資本市場(chǎng)的發(fā)發(fā)展存在著結(jié)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)現(xiàn)象。一方面面，在股票市市場(chǎng)蓬勃發(fā)展展的同時(shí)，我我國(guó)企業(yè)債券券市場(chǎng)發(fā)展緩緩慢，發(fā)行規(guī)規(guī)模過(guò)?。ㄈ缛绫?）。發(fā)行條條件和程序繁繁瑣，導(dǎo)致企企業(yè)缺乏發(fā)行行

28、債劵的動(dòng)力力和積極性。另另一方面，由由于我國(guó)商業(yè)業(yè)銀行的功能能尚未完善，而而長(zhǎng)期貸款的的風(fēng)險(xiǎn)又較大大，使得金融融機(jī)構(gòu)并 表5 1999119999年我國(guó)國(guó)股票籌資額額與企業(yè)債券券籌資額對(duì)比比表（單位：億元）年份919293949596979899股票籌資594.09375.47326.78150.324250812938228415294456企業(yè)債券籌資249.96683.7123584161753008026892255231478920000（資料來(lái)源：22000年中中國(guó)證券期貨貨統(tǒng)計(jì)年鑒）不偏好長(zhǎng)期貸款款。這兩個(gè)因因素導(dǎo)致債權(quán)權(quán)融資的渠道道不暢，上市市公司在資本本市場(chǎng)上只有有選擇配股的

29、的方式進(jìn)行融融資活動(dòng)，從從而影響其融融資能力的發(fā)發(fā)揮和資本結(jié)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 4、公司管管理層急功近近利的短期化化經(jīng)營(yíng)思維在在作祟。如前前所述，股權(quán)權(quán)融資的顯性性成本較低，在在管理層心目目中無(wú)異于無(wú)無(wú)本籌資，其其在短期內(nèi)可可以緩解管理理層的經(jīng)營(yíng)壓壓力。殊不知知，股權(quán)融資資的隱性成本本卻是很高的的，且體現(xiàn)在在公司今后的的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)壓壓力上。由于于我國(guó)的上市市公司并非是是真正意義上上的公眾公司司，公司管理理者并非真正正由股東大會(huì)會(huì)選舉，大部部分都是由國(guó)國(guó)家任命，因因此，在其任任期內(nèi)盡力擴(kuò)擴(kuò)充企業(yè)的規(guī)規(guī)模，充分體體現(xiàn)管理層自自身的價(jià)值，并并將長(zhǎng)期的經(jīng)經(jīng)營(yíng)壓力留給給后任去解決決，是可以理理解的。為什什么許許

30、多多多的上市公司司從股市上籌籌集大量資金金后，其經(jīng)營(yíng)營(yíng)狀況卻是每每況愈下，與與公司管理層層的急功近利利的短期化思思維不無(wú)關(guān)系系。四結(jié)論與建議議通過(guò)上述分析我我們認(rèn)為，上上市公司在再再融資方式的的選擇上不應(yīng)應(yīng)拘泥于股權(quán)權(quán)融資方式，而而應(yīng)努力開(kāi)拓拓多種融資渠渠道，發(fā)揮其其擁有的多元元化融資優(yōu)勢(shì)勢(shì)，提高企業(yè)業(yè)資金的使用用效率，使企企業(yè)獲得持續(xù)續(xù)、穩(wěn)定和長(zhǎng)長(zhǎng)足的發(fā)展，這這對(duì)公司、股股東和經(jīng)營(yíng)者者都具有重要要意義。為促進(jìn)社會(huì)資源源的優(yōu)化配置置，合理引導(dǎo)導(dǎo)資金的流向向，進(jìn)一步規(guī)規(guī)范上市公司司的再融資行行為，我們至至少應(yīng)在以下下幾個(gè)方面進(jìn)進(jìn)行努力：（1）公司管理理層應(yīng)當(dāng)樹(shù)立立正確的融資資成本觀念。現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)

31、融資資理論認(rèn)為，企企業(yè)在謀求發(fā)發(fā)展的過(guò)程中中，應(yīng)根據(jù)自自身對(duì)資金的的需求按成本本最小化原則則選擇融資方方式。在我國(guó)國(guó)由于市場(chǎng)的的低效率，股股權(quán)融資顯性性成本又是十十分低廉，因因此股權(quán)融資資成為各上市市公司的首選選融資方式。然然而，股權(quán)融融資的這種過(guò)過(guò)于低廉的顯顯性成本只是是一種表面現(xiàn)現(xiàn)象，股權(quán)融融資的內(nèi)在成成本或真實(shí)成成本，即通常常意義上的投投資機(jī)會(huì)成本本則確實(shí)高于于債務(wù)融資成成本的（見(jiàn)表表6），隨著我我國(guó)的證券市市場(chǎng)、資本市市場(chǎng)逐步走向向成熟和規(guī)范范，這種狀況況終究會(huì)改變變，股權(quán)成本本最終要向其其真實(shí)成本回回歸。而短期期過(guò)快的股本本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公公司資金、資資源的使用效效率、股權(quán)代代理成本以及及

32、對(duì)經(jīng)理人員員的監(jiān)督管理理作用造成影影響，并可能能導(dǎo)致公司業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良良變動(dòng)。表6 1999519997年上市市公司百貨板板塊的權(quán)益資資本成本與銀銀行貸款利率率對(duì)比表年份權(quán)益資本成本銀行貸款利率（11年期）貸款稅后成本19979.098.647.34199617.6110.088.57199519.9612.2410.40（資料來(lái)源：沈沈藝峰、田靜靜“我國(guó)上市公公司資本成本本的定量研究究”載經(jīng)濟(jì)研研究19999年第111期）（2）加強(qiáng)對(duì)公公司股票發(fā)行行行為、利潤(rùn)潤(rùn)分配行為、資資金使用過(guò)程程的法律監(jiān)管管，強(qiáng)化約束束要求，適當(dāng)當(dāng)限制不派發(fā)發(fā)現(xiàn)金股利而而單純送配股股的行為，提提高資金使用用上的透明度

33、度和資金的使使用效率。（3）完善公司司治理結(jié)構(gòu)，加加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者者的約束和控控制。為強(qiáng)化化上市公司管管理層的股權(quán)權(quán)融資成本意意識(shí)，約束其其“過(guò)度圈錢(qián)”尋求擴(kuò)張的的傾向和沖動(dòng)動(dòng)?？梢酝ㄟ^(guò)過(guò)引入獨(dú)立董董事機(jī)制，以以改變上市公公司內(nèi)部人控控制狀況，大大力培育資本本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者以及及建立市場(chǎng)化化的、動(dòng)態(tài)的的激勵(lì)機(jī)制等等措施來(lái)完善善公司治理結(jié)結(jié)構(gòu)。（4）嚴(yán)格配股股、增發(fā)新股股的審批制度度，規(guī)范上市市公司融資行行為?？煽紤]慮將目前的單單指標(biāo)考核拓拓展為多指標(biāo)標(biāo)考核，如在在原有凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率的基基準(zhǔn)要求上，加加入適度的資資產(chǎn)負(fù)債率、主主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)潤(rùn)占總利潤(rùn)的的比重等參考考指標(biāo)，以制制止上市公司司通過(guò)關(guān)聯(lián)

34、交交易操縱利潤(rùn)潤(rùn)以滿足配股股要求的不正正之風(fēng)。其次次，可考慮將將目前配股審審批的單點(diǎn)控控制改為全過(guò)過(guò)程監(jiān)管，即即嚴(yán)格跟蹤審審查公司配股股之后的相關(guān)關(guān)行為，如配配股資金使用用是否嚴(yán)格按按照原計(jì)劃進(jìn)進(jìn)行，項(xiàng)目收收益情況是否否與預(yù)期一致致等，且將這這些情況作為為其下一次配配股審查的重重要依據(jù)。（5）促進(jìn)企業(yè)業(yè)債券市場(chǎng)的的發(fā)展，優(yōu)化化上市公司的的融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企企業(yè)債券的發(fā)發(fā)行規(guī)模、減減少對(duì)企業(yè)債債券市場(chǎng)運(yùn)行行的不必要的的行政干預(yù)以以及完善法規(guī)規(guī)體系等多方方面來(lái)促進(jìn)企企業(yè)債券市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)展和完完善，以此推推動(dòng)資本市場(chǎng)場(chǎng)的均衡發(fā)展展，優(yōu)化上市市公司融資結(jié)結(jié)構(gòu)。（6）逐步放開(kāi)開(kāi)利率管制，實(shí)實(shí)現(xiàn)利率市

35、場(chǎng)場(chǎng)化、自由化化、理順資金金價(jià)格。在目目前情況下，政政府逐步放開(kāi)開(kāi)利率管制，可可以以授權(quán)給給信貸機(jī)構(gòu)自自行確定大額額存貸款的利利率水平、計(jì)計(jì)息方式和靈靈活的本息償償還方式為起起點(diǎn)。尤其是是要引入一套套能體現(xiàn)整個(gè)個(gè)市場(chǎng)盈利能能力和資金供供求狀況的浮浮動(dòng)利率機(jī)制制，真實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)資金的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格，并促促成貸者愿貸貸、借者愿借借的良性局面面。（7）適時(shí)減持持國(guó)有股，將將上市公司真真正改造為公公眾公司，并并在機(jī)制上促促成管理層轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變急功近利利的短期化思思維方式，真真正樹(shù)立起“股東財(cái)富最最大化”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略略理念?？偠灾鲜惺泄镜墓蓹?quán)權(quán)融資偏好，表表面看來(lái)是一一個(gè)公司融資資方式的選擇擇問(wèn)題。其實(shí)實(shí)，其中隱含含了中國(guó)上市市公司體制不不到位的重大大理論和實(shí)踐踐問(wèn)題。要想想真正解決這這個(gè)問(wèn)題，唯唯有在體