股權(quán)結(jié)構(gòu)投資和公司績效動態(tài)調(diào)整培訓(xùn)資料

1、中國上市公司目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整整 不可引用 不可引用 齊魯工業(yè)大學(xué) 邵林本書第五章至第第七章已經(jīng)從靜態(tài)視視角和動態(tài)視視角兩個角度度探討了公司財財務(wù)領(lǐng)域里的的重要問題：內(nèi)內(nèi)生性問題， 并從股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、投資和和公司績效三三者相關(guān)關(guān)系系入手處理可可能存在的內(nèi)內(nèi)生性問題。然而我們在探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和公司績效三者的相關(guān)關(guān)系的過程中，可能忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義。我們把實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義和理論上的股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義混為一談了。張和韋（Cheung & Wei, 2006）在其研究中指出，以前文獻把最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和實際的股權(quán)結(jié)構(gòu)混為一談，前者是理論模型所解釋的，而后者是實際生活中所觀察到的，傳統(tǒng)的代理理論

2、假定公司可以不斷的和不同的利益相關(guān)者重訂契約，因為它不需要考慮調(diào)整成本（Adjustment cost），因此公司可以不斷的調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的水平直至保持一個最優(yōu)（或平衡，目標(biāo)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)水平。但是這種情況與實際情況是不相符的，在實際的經(jīng)濟世界里，因為代理成本的存在，實際的股權(quán)結(jié)構(gòu)定義是完全不同于最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義。在實際的研究中如果忽視了代理成本的存在，那么實證結(jié)果就有可能導(dǎo)致偏誤。既然如此，本部分研究著重關(guān)注目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題。既然實證研究已經(jīng)證明了代理成本的存在，那么實際股權(quán)結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)就是不一致的，在實際的經(jīng)濟環(huán)境下，為了減少代理成本對公司股東利益帶來的損失，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)是

3、處在一個不斷調(diào)整的過程中，而最終調(diào)整的結(jié)果就是趨近與目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)。本部分研究內(nèi)容的主要結(jié)構(gòu)如下：第一部分主要介紹了目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論和調(diào)整成本的概念。第二部分是相關(guān)理論介紹和提出研究假設(shè)；第三部分的內(nèi)容是本部分研究的模型介紹；第四部分呈現(xiàn)的是實證研究中需要的變量和數(shù)據(jù)，包括獨立變量、解釋變量和影響調(diào)整成本的變量。第五部分提供的是實證研究結(jié)果；第六部分是穩(wěn)定性檢驗；第七部分是歸納研究結(jié)論；最后一部分是研究的貢獻和未來需要做的工作。8.1 問題的的提出傳統(tǒng)的代理理論論假定公司可可以不斷的和和不同的利益相關(guān)者重重訂契約，因因為它不需要要考慮調(diào)整成成本（Adjjustmeent coost），因因此公司

4、可以以不斷的調(diào)整整股權(quán)結(jié)構(gòu)的的水平直至保保持一個最優(yōu)（或平衡，目標(biāo)標(biāo)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平（Demmsetz & Lehhn, 19985）。但是這種情況況與實際情況況是不相符的的，在實際的的經(jīng)濟世界里里，因為代理理成本的存在在，實際的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)定義是完全不不同于最優(yōu)的的股權(quán)結(jié)構(gòu)的的定義。在實際的研究究中如果忽視視了代理成本本的存在，那那么實證結(jié)果果就有可能導(dǎo)導(dǎo)致偏誤。之之前的實證研研究中把目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)混為一談?wù)?，在實證估計的的時候忽略了了代理問題造造成的影響，對對實證估計的的結(jié)果可能產(chǎn)產(chǎn)生偏誤。因因此，我們要要對影響目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)的因因素進行分析析。在實際經(jīng)濟運運行環(huán)境下，實

5、實際股權(quán)結(jié)構(gòu)往往往會偏離目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且調(diào)整過程往往比較緩慢，調(diào)整成本的存在是導(dǎo)致實際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個主要因素，這使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化存在一個部分調(diào)整的過程。從長期看，公司會持續(xù)的向最優(yōu)股權(quán)水平調(diào)整其股權(quán)結(jié)構(gòu)，以獲得最大的公司價值。既然公司的目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)會會隨著各種因因素的變化而而變化，而調(diào)調(diào)整成本的存存在又導(dǎo)致公公司實際股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)向目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整的過程中中存在滯后，那那么對處于資資本市場發(fā)展展現(xiàn)階段，公公司治理水平平還不夠高的的中國上市公公司而言，是是否存在目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)？股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整是否也會會呈現(xiàn)一個部部分調(diào)整的過過程呢？本部分研究的主主要目的是通通過采用中

6、國上市公司司的19999年至2012年年的上市公司為樣樣本，在考慮慮調(diào)整成本的的基礎(chǔ)上，調(diào)調(diào)查上市公司司股權(quán)結(jié)構(gòu)的的動態(tài)調(diào)整過過程，對上市公司的目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)問題進行初步探討討，以希望得出出有意義的結(jié)結(jié)論。自上個世紀(jì)700年代以來的的公司經(jīng)濟改改革至今已經(jīng)經(jīng)快有半個世世紀(jì)的時間了了，公司治理理改革是經(jīng)濟改革的的一個重要組組成部分。公公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整又是公司治理改革的重重中之重。22005年開開始的股權(quán)分分置改革不但但改變了上市市公司股權(quán)的的分布，形成成股權(quán)多樣化化，而且徹底底改變了股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)中所存存在的同股不不同價、同股股不同權(quán)的深深層次問題，實實現(xiàn)同股同權(quán)權(quán)。經(jīng)過股權(quán)權(quán)分置改革后，上上

7、市公司的流流通股比例提提高，有效解解決了上市公公司股權(quán)過度度集中及國有有股“一股獨大”的問題，從從而提高了公公司治理績效效?；诖?，本書從目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)的視視角分析經(jīng)濟濟體制改革尤尤其是股權(quán)分分置改革前后后我國上市公公司的公司治理現(xiàn)狀的影影響，股權(quán)分置改革革是否提高了上上市公司的公公司治理效率率。因此我們提出以下幾個個問題：1、在在日常的經(jīng)濟濟運行環(huán)境下下，如果公司代理理成本消失，上上市公司是否否存在目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)？2、如果目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)存在，那么實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)是如如果向目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)進行行調(diào)整的？調(diào)整整速度是多少？3、影響目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的因素素是什么？為了對上述問題題進行解答，本本書將

8、采用非非線性最小二二乘法對動態(tài)態(tài)調(diào)整模型進進行估計，這這種方法是首首次運用到公公司績效和公公司治理的相相關(guān)關(guān)系研究究中。非線性性最小二乘法是接近于線性模模型和對模型型參數(shù)進行迭迭代計算的一種方方法，該方法合適對具有動動態(tài)調(diào)整變化化特征的情況進行估計計。許多學(xué)者（Banerrjee eet al., 20004; Nivoorozhkkin, 20044; Haass & Peeeterss, 20044; Liann & Zhhong, 2007; Cheen & LLiu, 22011; Wang, 2011）均均使用非線性性最小二乘法法對資本結(jié)構(gòu)的動動態(tài)調(diào)整機制制進行了調(diào)查，因此借鑒前人人

9、的研究方法法和對模型的的運用，本書書將使用非線線性最小二乘乘法對中國上上市公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)的動動態(tài)調(diào)整機制制進行調(diào)查。8.2 理論背背景和研究假假設(shè)8.2.1 理理論背景傳統(tǒng)的代理理論論假設(shè)因為沒沒有調(diào)整成本本，公司可以以不斷的重新新和利益相關(guān)關(guān)者進行簽訂訂契約。德姆姆塞茨（Demsettz，19883）的研究究認(rèn)為在實際際經(jīng)濟環(huán)境下下，由于存在在較大的調(diào)整整成本，公司司不可能一直直和公司的利利益相關(guān)者重重新簽訂契約約。默克（Morck, 1988）等等也認(rèn)為如果果公司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)不是最優(yōu)優(yōu)，公司股東東們則無法在在短期內(nèi)與管管理者重新簽簽訂激勵契約約，從而也無無法調(diào)整到最最佳股本結(jié)構(gòu)構(gòu)，所以公司

10、司股權(quán)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整成本較較大。但是實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)向目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是是一個漫長的的過程，而且且有時間滯后后。只有在股股權(quán)結(jié)構(gòu)達到到最優(yōu)水平的的前提下，公公司價值才能能達到最大。當(dāng)前的研究水平平尚不足以能能夠?qū)⒆顑?yōu)股股權(quán)、實際股股權(quán)等分辨出出來。簡單來來說，理論模模型對最優(yōu)股股權(quán)解釋效果果更好，實證證研究適用于于對實際股權(quán)權(quán)的分析。而而成本變化這這個問題，始始終存在于公公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)中，需要根根據(jù)目標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)合合理的調(diào)整與與改善，將內(nèi)內(nèi)部持股水平平、公司績效效水平等實現(xiàn)現(xiàn)對接。所以以說，目標(biāo)股股權(quán)、實際股股權(quán)等結(jié)構(gòu)并并不相同，一一直以來理論論界的爭論焦焦點，就在于于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)優(yōu)序融資理

11、論論、權(quán)衡理論論兩個方面。各各方學(xué)者對公公司最佳股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)成本的的認(rèn)知，存在在著不同的假假設(shè)條件。希希梅爾伯格（HHimmellberg, 19999）等人在其其研究中指出出“Explooring thesee costts andd how they mightt havee channged oover ttime ffor diffeerent agenccy-cosst-redducingg mechhanismms is a parrticullarly interrestinng tassk forr futurre ressearchh”。對股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整整來說，其中中涉及到的成成

12、本項目有：固定成本、制制度成本、交交易成本。對對于公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來來說，一定會會涉及到會計計費、律師費費、資產(chǎn)評估估費等，而且且因為資本市市場尚不完善善，道德成本本也是必須考考慮的問題之之一，入骨公公司存在治理理效率低下、信信息不對稱等等情況，一定定會導(dǎo)致的公公司增加的融融資機會成本本；交易成本本主要指完成成一次股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整交易易所要花費的的成本，包括括談判、協(xié)商商、簽約、合合約執(zhí)行及監(jiān)監(jiān)督等活動所所需的成本，以以及各種調(diào)整整方式所面臨臨的政策制約約等制度成本本。對于不同的公司司而言，進行行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整交易的固固定成本絕對對量不會有太太大的差別，但但公司規(guī)模等等因素的不同同則會影響到到

13、固定成本的的相對大小。通通常資產(chǎn)規(guī)模模大的公司在在調(diào)整股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的時候調(diào)整比例例相對較小，股股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整變動比較較穩(wěn)健。而交交易成本則會會由于每次交交易的方式不不同而不同，這這一成本往往往會受到公司司自身經(jīng)營績績效和外部資資本市場的發(fā)發(fā)展?fàn)顩r的影影響。例如，大公司往往往比其他小公公司更加容易易獲得權(quán)益資資本，因為大大公司比較容容易有更多的信息息來源；而小公公司往往因為為信息來源渠渠道有限往往受到到不利的影響響較多。在中國資本本市場上，制制度成本或交易成本是是影響股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的主要要成本?？梢?，不同公司司由于在公司司規(guī)模、盈利利能力、經(jīng)營營績效及所面面臨的資本市市場的發(fā)展情情況等方面的的不

14、同，導(dǎo)致致其面臨的固固定成本和交交易成本的相相對大小不同同，即股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本本不同，最終終表現(xiàn)出不同同的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整速度。大量的實證研究究已經(jīng)證實了了股權(quán)結(jié)構(gòu)的的內(nèi)生性的事事實。自德姆姆塞茨（Demseetz，19983）首次次提出公司內(nèi)部部股東的持股股比例和公司司績效之間不不存在系統(tǒng)的的聯(lián)系后，德德姆塞茨和維維拉隴格（DDemsettz & VVillallonga，22001）對對這一觀點也也持贊成意見，即公司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)是來自公公司各個方面面的利益相關(guān)關(guān)者追求的利利潤最大化的的結(jié)果。他們們也指出在討論論股權(quán)結(jié)構(gòu)和和影響股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整的代代理成本的問問題的時候忽忽略了對股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)

15、生生調(diào)整，在調(diào)查股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司司績效相關(guān)性性問題的時候候往往把實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)當(dāng)做目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)進進行處理，忽忽視了代理成成本的存在。他他們指出在完完善的資本市市場中，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公公司績效之間間的系統(tǒng)關(guān)系系是不存在的的，此時目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)是是各方面利益益相關(guān)者的博博弈之后的結(jié)結(jié)果，不存在在代理成本，股權(quán)結(jié)構(gòu)是是不需要調(diào)整的。 但但是在實證研究中中往往使用實實際的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的代理變量進進行研究，這就忽略了股股權(quán)結(jié)構(gòu)需要要調(diào)整的一個事實（Cho 11998; Himmeelbergg et al.，1999; Demssetz & Villlalongga, 20001）。由于

16、調(diào)整成本的的存在，那么在衡量股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和公司績效的的相互關(guān)系的時候就不能忽視調(diào)調(diào)整成本。希希梅爾伯格（HHimmellberg, 19999）等在其研究中中指出調(diào)整成成本的存在無無法使公司的契約約利益在長時間達到最最優(yōu)。張和韋（Cheeung & Wei, 2006）在實證研究中指出現(xiàn)存的的文獻沒有區(qū)區(qū)分目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和實際際股權(quán)結(jié)構(gòu)的的差異，調(diào)整成本的存存在導(dǎo)致了產(chǎn)產(chǎn)生了不同類類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。他們首次在在考慮調(diào)整成本的基基礎(chǔ)上，調(diào)查查了公司內(nèi)部部人持股比例例和公司績效效之間的相互互關(guān)系。但是是在他們的研究究中，調(diào)整成成本是固定的的，不是動態(tài)態(tài)調(diào)整的。希梅爾伯格等（HHimmellberg e

17、t all., 19999）和德德姆塞茨和維維拉隴格（Demseetz & Villaalongaa, 20001）已經(jīng)證證實了在實證證研究的時候候由于調(diào)整成成本的存在，十十分有必要區(qū)分實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和最優(yōu)股權(quán)權(quán)機構(gòu)的不同同，因為實際股權(quán)結(jié)構(gòu)會偏離目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)會向目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)進進行調(diào)整，但但是調(diào)整成本本的大小會影影響到調(diào)整速速度的快慢。張和韋（Cheung & Wei, 2006）使用來自發(fā)達國家美國上市公司的面板數(shù)據(jù)調(diào)查了這一主題，本書將以發(fā)展中國家中國的上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整機制進行首次有意義的嘗試研究。8.2.2 研研究假設(shè)傳統(tǒng)的公司理論論假設(shè)公

18、司可以不斷斷的與公司的利益益相關(guān)者重新新修訂新的契契約，使得公司的的股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平總是保持持最優(yōu)水平（均均衡水平或目目標(biāo)水平）（DDemsettz & LLehn ，11985）。MMorck 等（1988）在其研究中指指出如果調(diào)整整成本比較大大，公司就無無法與其利益益相關(guān)者完成成契約的再次次修訂?？茽枲枴⒐弦梁屠瓲柨耍–orre,Guaay & LLarckeer, 20003）給出出了兩種不同同的解釋，他他們總結(jié)到目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)區(qū)別主要是取取決于關(guān)于調(diào)整成本本實質(zhì)的不同假設(shè)。但是現(xiàn)存的文文獻研究中卻卻混淆了目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的概念，并并且忽視了調(diào)調(diào)整成本的

19、存存在。因此我我們提出的假假設(shè)必須基于于在調(diào)整成本本存在的事實實上提出。和西方發(fā)達國家家（美國和英國）的上市公司的的股權(quán)集中程程度分散相比比，中國上市市公司有與之不同特特征的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。在發(fā)達達國家，股東的主要角色（小股東東或者外部股股東）就是監(jiān)督公司管理層的的經(jīng)營行為以以確保管理層層努力為公司創(chuàng)創(chuàng)造價值，使股東東財富最大化，緩和和所有者和經(jīng)經(jīng)營者之間的的代理問題（Berlee & Meeans, 1932; Jenssen & Mecklling, 1976）。在中國，作為為發(fā)展中國家家轉(zhuǎn)移經(jīng)濟的的典型代表，中中國上市公司司有非常特殊的的股權(quán)結(jié)構(gòu)。大大多數(shù)的上市公司中，國有股的的股東和非流通

20、的的股東能夠控制流流通股股東的的股份（Sunn & Toong, 22003）， 上市公司的主要股份都都集中在在少少數(shù)幾個大股股東的手里（La Poorta eet al. 19999; Claaessenns et al. 22000; Facciio & LLang, 2002; Kaotto & LLong, 2005; Liu, et aal., 22011; Yu, 22013）。尤其第一大股東對對公司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)選擇有著著重要影響，因因為第一大股股東對代理問題產(chǎn)產(chǎn)生重要的影影響作用（Boothh et aal., 22001; Nenovva, 20003; DDyck & Zin

21、ggales, 20044）。自2005年開開始，在中國上市公公司的范圍內(nèi)內(nèi)開始推行股股權(quán)分置改革革，其目的就就是要減少上上市公司非流流通的比重。在在股權(quán)分置改改革之前，國有股、法法人股和流通通股所持有的股份份比例各占三三分之一（Sun & Tongg, 20022）。平均來看，國有股持股和法人人股持股比重重各占30%， 但國有有股和法人股股之中絕大部部分的最終控控股人是國家家。 剩余30%的股份來來自于流通股股，股權(quán)主要要掌握在投資資者個人或者個人投資資機構(gòu)（A股股），他們可可以在市場上上流通。20005年4月月開始，中國證證監(jiān)會發(fā)布關(guān)關(guān)于上市公司司股權(quán)分置改改革試點有關(guān)關(guān)問題的通知知 ，啟

22、動動股權(quán)分置試試點工作，其其目的就是減少上市公司非流流通股股份的比重重，到20006年底，大部分分上市公司的的非流通股份份都已經(jīng)轉(zhuǎn)為為了流通股的的股份，這意味著國國有股股份開開始逐步減少少。自股份分置改革革以來，短期期投資者的投資信息得得到了極大鼓鼓舞，股權(quán)分分置改革是資本市場得得到了強有力力的發(fā)展，極極大的提高了了上市公司的治治理水平，也也極大的提高高了上市公司的整整體利潤水平平（Jiang et all.,20008）。股權(quán)權(quán)分置改革對對上市公司的的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)產(chǎn)生了極大的影響，也也為我們對股權(quán)分置改改革前后的上市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整提供了翔翔實的數(shù)據(jù)來源。雖然股權(quán)分置改改革降低了非非流通

23、股份的比例，但但是上市公司的股股權(quán)控制仍然然在政府部門手手里，各級政府部門對上市公公司的日常營營運和公司績績效都會產(chǎn)生生極大的影響（Liu eet al., 20111）。 上上市公司的大大股東手里仍仍然掌控著絕大大部分非流通通股股份，而而流通股股份份只掌握在個人投資者者手里或投資資公司，他們們都是中小股股東投資者。這這就是股權(quán)分分置改革之后后仍然會導(dǎo)致致在非流通股股份持有者的大股東和流通股股股份持有者的中小股東之間間產(chǎn)生嚴(yán)重的的代理問題（YYeh ett al., 20099）。上市公司司的股權(quán)分置置改革效果和和公司績效水水平提高效率率仍然被大打打折扣。 非流通股份被認(rèn)認(rèn)為是妨礙國內(nèi)資本本市

24、場健康發(fā)發(fā)展，導(dǎo)致上上市公司績效效水平低下的的主要原因（Beltratti et al., 2012）。因為國有上市公司的實際持有人是各級政府部分，它們所追求的不單單是公司價值最大化，而且還承擔(dān)著各種社會責(zé)任（Hou et al.,2012），對國有上市公司的日常營運產(chǎn)生絕對影響的是來自企業(yè)內(nèi)部的非流通股股東，而不是企業(yè)外部的中小投資者（Jiang et al.,2008）。非流通股股東們并不關(guān)心股票價格波動對公司價值的影響，會使資本市場發(fā)展缺乏活力和動力（Beltratti et al.,2012）。通過上述分析可可以得知，中中國上市公司司的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的調(diào)整與中國資本市市場的發(fā)展是是緊密聯(lián)系

25、在在一起，上市市公司的大股股東們與其他他股東們的目目標(biāo)不一致是導(dǎo)致資資本市場發(fā)展展水平不高、公司治理效效率低下，公公司績效水平平不高的原因因之一。資本市場發(fā)發(fā)展的不完善善伴隨著資本本市場上信息發(fā)展也處于不對稱的的狀態(tài)，而這這對股權(quán)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整都會產(chǎn)生重要要影響。中國上市公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整整成本與目前前資本市場發(fā)發(fā)展的不完善善或市場上信息不對稱等等問題都有必然聯(lián)系。代代理成本中的兩個個重要現(xiàn)象，逆逆向選擇和道道德成本主要要是因為資本本市場上股東東和投資者、股東和經(jīng)經(jīng)營之間由于于信息不對稱稱導(dǎo)致的，這這些現(xiàn)象也是是目前中國資資本市場發(fā)展展不均衡、不公公平和低效率率的主要原因因（Zhanng Yi

26、nng et al.,22011）。 例如上市公公司的大股東東寧愿采取權(quán)權(quán)益融資方式式而不采取負(fù)負(fù)債融資方式式，主要是能能夠從中小股東那里獲獲得既得利益益而且不用承承擔(dān)較高的成成本?？毓晒晒蓶|掌控著公司的主要要職位，利用用職位之便為為個人消費謀取私利，這些行為都使信息息不對稱問題題愈發(fā)嚴(yán)重，信信息成本越高高越高（Baarclayy & Hooldernness, 1991; Heflln & SShaw, 2000），使得大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度愈發(fā)集中。另一方面，大公司（主要是國有上市公司相比小公司擁有更多的資產(chǎn)規(guī)模）往往比其他小公司更加容易獲得權(quán)益資本，因為大公司比較容易有更多的信息來源；而

27、小公司往往因為信息來源渠道有限往往受到不利的影響較多。因此我們假設(shè)調(diào)整成本在中國上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中是的確存在的，我們給出我們的假設(shè)如下：假設(shè)1：在上市市公司的實際公公司治理過程程中存在著目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和調(diào)整成成本。假設(shè)2：因為調(diào)調(diào)整成本是動動態(tài)變化的，實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)是不斷的向向目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整整的。8.3 股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整整模型早期的關(guān)于股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的實證證研究主要是是圍繞著調(diào)查查實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和影響股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的一系列解解釋變量（例如公司績績效）之間的相關(guān)關(guān)系去確確定影響目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的影響因素。這種實證調(diào)查方法的局限性在于在實證研究過程中通常把實際股權(quán)結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)

28、混為一談，因此無法觀測到股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制的本質(zhì)。張和韋（Chueng & Wei, 2006）通過使用廣義矩估計法（GMM），在考慮調(diào)整成本的基礎(chǔ)上，使用半動態(tài)調(diào)整模型去調(diào)查美國上市公司的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，并指出目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和實際股權(quán)結(jié)構(gòu)是不一致的，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)按照一個固定的調(diào)整速度進行調(diào)整。在他們的研究中，調(diào)整速度被假設(shè)為固定，是一個靜態(tài)調(diào)整速度，無法刻畫出股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時間進行調(diào)整的本質(zhì)。在本部分的研究中，我們將采用動態(tài)調(diào)整模型去考察目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這個模型下，調(diào)整速度是隨著時間的推移而發(fā)生變化的，是一個動態(tài)調(diào)整速度。8.3.1 基基本設(shè)定：目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和動態(tài)調(diào)整速度本書中

29、所選用的的實證模型是是借鑒與前期期文獻關(guān)于動動態(tài)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)關(guān)模型。部分分調(diào)整模型（MMarcNeerlovee,19588; Bannerjeee et aal., 22004; Nivorrozhkiin,20004）被用來來刻畫動態(tài)資資本結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整機制。 我們們借鑒這一模模型來探討股股權(quán)結(jié)構(gòu)的動動態(tài)調(diào)整機制制。這個模型假設(shè)設(shè)公司實際股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)在某一特定時期期并不等于公公司的目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)。相相反，模型假設(shè)公司是在動態(tài)態(tài)地調(diào)整它的股股權(quán)結(jié)構(gòu)并驅(qū)驅(qū)使實際股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)向目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)靠靠攏，此時調(diào)調(diào)整成本也在在做相應(yīng)的變化。雖然然目標(biāo)資本結(jié)結(jié)構(gòu)無法觀測測，但是可以以通過實證方法法進行估

30、計的的。該模型在檢驗股股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)態(tài)調(diào)整機制有有如下幾個優(yōu)優(yōu)點：首先動態(tài)調(diào)整整模型能夠通過精確確控制隨著時間推移移而改變的調(diào)調(diào)整成本來調(diào)調(diào)查影響目標(biāo)標(biāo)股權(quán)機構(gòu)的的主要決定因因素而不是實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，非線性性最小二乘法能夠調(diào)查目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和時間、行業(yè)影影響因素和公公司資產(chǎn)規(guī)模模之間的相互互關(guān)系。張和韋（Cheungg & Weei, 20006）在其其研究中假設(shè)調(diào)整成本本是固定的，不不受時間因素和和行業(yè)因素影響響；但是在我們們的研究中，調(diào)整整成本是被假設(shè)設(shè)為動態(tài)的。動動態(tài)調(diào)整模型型方法假設(shè)目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和調(diào)整整成本均假設(shè)設(shè)為內(nèi)生變量量，且調(diào)整成成本受到來自自時間因素、行行業(yè)構(gòu)成因素素和

31、公司資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模因素的影響。因因此，我們的模型型在張和韋（Cheeung & Wei, 20066）的靜態(tài)模模型基礎(chǔ)之上上進一步得到到了擴展。我們用如下調(diào)整整模型來描述動態(tài)調(diào)調(diào)整過程 在一個無摩擦，完完全有效的資資本市場中，公公司（i ）某一時刻的的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)t ()應(yīng)當(dāng)?shù)扔诖藭r時的目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，即=。 在動態(tài)調(diào)調(diào)整機制下，實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)在某某一時刻的變變化（例如從上一期期(t-1)到本期(t)的變化化）應(yīng)當(dāng)?shù)扔诠灸繕?biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)在時刻刻（t）應(yīng)當(dāng)?shù)淖兓潭?。 然而，如如果調(diào)整過程程存在成本， 公司的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)就不會得到完全充分的調(diào)整，或者僅僅是得到了部分調(diào)整。那么方程（8.1）就是一

32、個部分調(diào)整的過程，方程（8.1）可以調(diào)整為 模型中， 是目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)變量， 是實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)變量，ii 和 t 分別代表不可可觀測的個體體效應(yīng)和時間效效應(yīng)。 是調(diào)整系數(shù)，理理論值應(yīng)介于于0至1之間間，用來衡量公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)在一個個調(diào)整周期內(nèi)內(nèi)調(diào)整的快慢慢，代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整速度，反映在一個個年度內(nèi)公司司的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)向目標(biāo)水平平調(diào)整的快慢慢，可以間接接反映調(diào)整成成本的大小。如果=1， 說明資本市場是在完全有效的狀態(tài)下，公司可以在一個期間內(nèi)完成全部調(diào)整，即不存在調(diào)整成本，那么公司在第t年的股權(quán)結(jié)構(gòu)恰好處于目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)水平上；如果=0， 則調(diào)整速度為零，表明調(diào)整成本大于經(jīng)由調(diào)整而獲得的收益，

33、以至于公司不做任何調(diào)整，其在第t年的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然保持在前一年的水平上，此時公司并沒有處于目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的水平上。如果，01， 這意味著出現(xiàn)了過度調(diào)整的現(xiàn)象，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然沒有達到最優(yōu)水平。估計參數(shù) 代表了公司在一個時期內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整程度，因此它也可以被視為調(diào)整速度。在完全資本市場場的環(huán)境里，公公司的實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)和其其目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)是相等的。但是在實際經(jīng)濟運運行環(huán)境里，資資本市場不是是完全有效的的，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整成本過高高或者金融系系統(tǒng)無法提供供公司所需要要的條件的時時候，公司不不可能調(diào)整其其股權(quán)結(jié)構(gòu)立立刻達到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的結(jié)果。實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)只能部分的的被調(diào)整向目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)

34、移動。每個公司的目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)無無法直接觀測測，且隨著時間的的變化而不斷斷變化，但是是我們可以將將目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)設(shè)定為一一組能夠反映映影響目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響響因素的函數(shù)數(shù)（F） 在方程（8.33）中， 是影響公司目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的一組變量，包包括公司績效效、公司成長長率、公司風(fēng)風(fēng)險等等。向向量 和 分別為公司個體效應(yīng)應(yīng)和時間效應(yīng)應(yīng)。這些個體效應(yīng)和和時間效應(yīng)能夠確保保公司的目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)在這些影響因素的影響下，因個體效應(yīng)和和時間效應(yīng)不不同而產(chǎn)生不不同的調(diào)整。調(diào)整速度也是隨隨著時間變化化和公司的不不同而有所差差異的，我們們將調(diào)整速度 系數(shù)設(shè)定為：在方程（8.33）中， 為一組影響調(diào)調(diào)整速度的變量

35、，是一組影響調(diào)整速度度的時間效應(yīng)應(yīng)和公司個體體效應(yīng)，具體體包括偏離程度變量量、公司資產(chǎn)規(guī)模模和信息不對稱稱變量。 向向量 和 是虛擬變量，分分別代表可能能的公司個體體變量和時間間變量。在目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制制下，調(diào)整速速度也是隨著著時間變化和和公司的不同同而有所差異異的。變量 是偏離程度變變量，用來衡量目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)在某一時刻的絕對對偏離程度，即即表示為。 這個變量能能夠衡量目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)之間偏離程度度的影響。8.3.2 估估計方法我們構(gòu)建目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu) 和調(diào)整速度的線線性模型。具體方程如下模型（8.5）是是目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)線性模型型，模型（88.6）

36、是調(diào)調(diào)整速度線性性模型，將模型（8.22）轉(zhuǎn)換為下列形形式：在模型（8.77）中， 是隨機干擾項項且假設(shè)其服從均均值為零、方方差有限的正正太分布。變變量 和 是不可觀測的，分別別由模型（8.55）和模型（8.66）確定，模型型（8.7）是一個非線性的模型，我們采采用非線性最最小二乘法（Nonlinear OLS）對相關(guān)參數(shù)進行估計。我們可以使用模模型（8.55）、（8.6）和（8.7）構(gòu)成的模型在在描述上市公公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整整過程。本文根據(jù)非線性性模型參數(shù)的的特征，選擇擇非線性最小小二乘法作為為基本估算方方式，通過誤誤差平方和（SSSR）最小小化處理，將將非線性模型型進行參數(shù)上上的計算

37、。這這種方法的優(yōu)優(yōu)勢在于，專專門針對非線線性模型進行行函數(shù)求值，可可以將原本復(fù)復(fù)雜的算法大大大簡化。另另外常見算法法包括：搜索索算法、迭代代算法。本書書使用的研究究方法就是后后者。迭代算法：以待待估計參數(shù)初初始值為出發(fā)發(fā)點，按照一一定方法產(chǎn)生生參數(shù)點集合合后，通過序序列收斂方式式，將目標(biāo)函函數(shù)進行確定定。這種方式式能夠得到誤誤差平方和最最小的參數(shù)點點，此時該參參數(shù)點就是參參數(shù)非線性最最小二乘法最最終估算值。迭迭代算法分類類很多：牛頓頓拉夫森法、高高斯迭代算法法、麥夸特算算法、變尺度度法等。本書書使用的修正正高斯一牛頓頓方法，能夠夠獲得殘差平平方和最小結(jié)結(jié)果。在執(zhí)行非線性最最小二乘法估估計的過程

38、中中，初始值的的選取非常關(guān)關(guān)鍵，本書采取如下下方式獲取初初始值：首先先采用最小二乘法OLSS估計靜態(tài)模模型，以獲得各個參參數(shù)的估計值值，此時實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)是相等等的；第二步，將第第一步得到的的參數(shù)估計值值作為模型（88.7）中相應(yīng)參數(shù)數(shù)的初始值，同時時我們還將得到到的線性擬合合值，記為； 第三步，再次次估計模型（8.7）并保持固定，并且從模型（8.6）中得到調(diào)整速度； 最后一步，用模型（8.5）估計目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)用模型（8.6）估計調(diào)整速度。我們將再次從第二步開始估計新的參數(shù)值直到平方和誤差最小。作為對比，本書書同時給出半半動態(tài)模型，靜靜態(tài)模型如下下： （88.8）半動態(tài)模型是一

39、一種特殊的動動態(tài)模型，該該模型假設(shè)實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)始終以一個固固定的調(diào)整速速度向目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)進行行調(diào)整。這種種假設(shè)意味著著調(diào)整系數(shù) 無法因為時間間的改變而改改變，也不能因為行業(yè)的的不同而不同同，即= =常數(shù)。張和韋（Cheungg & Weei, 20006）在其其研究中使用用的是半動態(tài)態(tài)調(diào)整模型和廣義矩（GMMM）方法，調(diào)整速度不隨時間的改改變而改變；而我們在本本書研究中使使用非線性最最小二乘法估估計動態(tài)調(diào)整整模型，調(diào)整整速度是隨著時間的改改變而改變。8.4 數(shù)據(jù)、變量和樣本8.4.1 股股權(quán)結(jié)構(gòu)變量量 在第三三章已經(jīng)談到本書使用股股權(quán)集中度衡衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的分布狀況。根據(jù)文獻顯示示，第一

40、大股東東持股比率（CR1）、前五名大股東持股比例之和（CR5），或者前十名大股東持股比例之和（CR10）都可以用來衡量股權(quán)集中度（Demsetz & Villalonga,2001; Welch, 2003; Hu & Izumida,2008；zhou,2011）。第三章已經(jīng)介紹了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點之一就是第一大股東持股比例高于其他股東持股比例之和，說明股權(quán)集中程度高，因此本書選擇第一大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的代理變量。前五名大股東持股比例之和（CR5），或者前十名大股東持股比例之和（CR10）被用來進行穩(wěn)定性檢驗。目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的決定因素Demsetzz（19833）在其研究

41、究中指出目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平有可能會會受到一些公公司特征因素素的影響而發(fā)發(fā)生變化。例例如公司績效、公司資產(chǎn)規(guī)模模，行業(yè)特征和投投資保護等等等都會對公司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重重要影響。為為了構(gòu)建目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整模型，針對其影響因因素，根據(jù)前文的的理論分析和和之前文獻的的記載，本書書選取的目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)的影影響因素具體體指標(biāo)有：1.公司績效。公司績效變量量使用之前定定義的資產(chǎn)凈凈利率作為代理變量量（ROA）。資產(chǎn)凈利率計計算公式為凈凈收益與總資資產(chǎn)均值的比比值，是一種種基于歷史成成本價值的衡衡量短期公司司績效的指標(biāo)（Demseetz & Lehn 1985; Demssetz & Villlalo

42、ngga 20001; Huu & Izzumidaa 20088）。本書采用用凈資產(chǎn)收益益率（ROAA）作為公司績效效代理變量是基基于在樣本期期間中國資本市場場發(fā)展還不是是十分完善，股股票價格無法法反映股票的的真實價格。基基于此，我們們選用凈資產(chǎn)收益率率作為影響股股權(quán)結(jié)構(gòu)的影影響因素之一一，而托賓Q值并不適合合作為公司績績效的代理變量。凈凈資產(chǎn)收益率率（ROA）預(yù)期與股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著著的積極相關(guān)關(guān)關(guān)系。2.投資支出。投資支出變量量（CAPIITAL）主主要用來衡量量公司的投資資行為對公司司股權(quán)結(jié)構(gòu)的的影響。投資資變量的分子是來自固定資產(chǎn)產(chǎn)無形資產(chǎn)和和其他資產(chǎn)的的現(xiàn)金流出減減去來自固定定資產(chǎn)

43、無形資資產(chǎn)和其他資資產(chǎn)的現(xiàn)金流流入的凈額，分母是資產(chǎn)的賬面價價值進行標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化。鑒于中國上市市公司的公司司治理類型與與英美發(fā)達國家的公公司治理類型型不同，借鑒鑒之前章節(jié)中對投資支出出與股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)變量兩者之之間的關(guān)系判判斷，我國上市公公司中的股東東們的投資意意愿并不是十十分強烈，上市公公司的大股東東們可能會以以為風(fēng)險厭惡惡因素而回避避進行投資，因此本書假假設(shè)投資支出出變量與股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)變量之之間呈現(xiàn)顯著著的負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。3. 公司負(fù)債債率。公司負(fù)債率（LEEVERAGGE）是公司負(fù)債規(guī)規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)規(guī)模之比。征征收假設(shè)指出出公司大股東們們通常會剝奪奪中小股東的的利益而增加加自身的財富富（shleiif

44、er & Vishhny 19997; LLa Porrta ett al. 1998）。在實證研究中，Deemsetzz &Villaalongaa, （20001）, Zhouyyixianng（20111）和 WWintokki et al （22012）他他們的研究中中都發(fā)現(xiàn)了公公司負(fù)債率與與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系系。在中國的的國有上市公公司的大股東東和西方發(fā)達達國家的上市市公司的股東東們相比，更更傾向于對中中小股東進行行利益剝奪而而很少對公司的管管理層進行監(jiān)監(jiān)督（Zhoou & XXiao, 2006）。因此公司大股東們更加傾向于采用權(quán)益融資方式去籌資資金而不是傾向于使用負(fù)債方

45、式去籌集資金。此外，負(fù)債融資導(dǎo)致的代理成本也可能會造成公司股東和公司債券持有者之間的利益沖突。因此我們假設(shè)公司負(fù)債率與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)水平之間預(yù)期是負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.公司資產(chǎn)規(guī)規(guī)模。公司資產(chǎn)規(guī)模模（SIZEE）使用資產(chǎn)的對對數(shù)來表示。德姆塞茨和萊萊恩（Demsettz & LLehn，11985）在在其研究中指指出公司的資資產(chǎn)規(guī)模大小小會影響到公公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的安排。德姆塞塞茨和維拉隴格（Demsettz & VVillallonga，22001）在在實證研究中中也指出公司司的資產(chǎn)規(guī)模大小與公司股東們的權(quán)益益資金大小有有直接聯(lián)系。公司股東們的權(quán)益投資越多，公司的資產(chǎn)規(guī)模就越大。由于中國的上市公司主要

46、掌握在政府部門，國有上市公司比非國有上市公司就有更多的機會得到來自政府部門的投資，可以獲得更多的資產(chǎn)。在這種情況下，本書假設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間預(yù)期呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。5.公司成長性性。公司成長性（GRROWTH）代表著中國的的成長能力大大小。公司如如果具備較高高的成長能力力，則公司在在未來就會有更多的投投資機會。周周（Zhou, 2011）使使用公司成長長性指標(biāo)調(diào)查查公司的成長長能力對公司司股權(quán)集中度的的影響。一般般而言，處于于成長中的新新興公司承擔(dān)擔(dān)著較大的的的經(jīng)營風(fēng)險和和破產(chǎn)風(fēng)險，具具有較大的不不穩(wěn)定性，公公司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)（在本書研究究是股權(quán)集中度度）在公司成長長期間變化比

47、公司在在穩(wěn)定成熟期期間變化要頻頻繁，因此，公公司成長性與與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈呈正相關(guān)關(guān)系系。公司成長長性在本書中中使用總資產(chǎn)產(chǎn)增長率來表表示。6.國有股持股股比例。國有股持股股比例（STAATE）使用國有股股數(shù)占占總股數(shù)的比比重來表示。國有股持股比例變量對第一大股東持股比例產(chǎn)生積極的影響作用，這意味著在中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股股在第一大股東持股比例中所占的比重較大，對第一大股東的決策產(chǎn)生了重大影響。7.流通股比例例。流通股比例（TSHH）是流通股股份份占總股份的的比重。公司司股權(quán)結(jié)構(gòu)中中流通股的股股份比重越大大，意味著公公司的股權(quán)集中度越越發(fā)呈現(xiàn)分散散狀態(tài)（Soong ett al., 200

48、44； Cao et all., 20007）。前前面章節(jié)的實實證研究顯示示流通股持股比比例對第一大大股東的持股股比例產(chǎn)生了了顯著的反作作用，這暗示示著流通股股份的的擴大分散了了股權(quán)集中的程程度，隨著流通股股股份的繼續(xù)增多，可可能對第一大大股東的持股股比例或國有有股比例產(chǎn)生稀釋釋的作用。因因此在本書中中，流通股持持股比例預(yù)期期與股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)變量呈現(xiàn)負(fù)負(fù)相關(guān)作用。8.公司風(fēng)險。公司風(fēng)險指標(biāo)標(biāo)（RISKK）在本書中使用用股票的回報報率的標(biāo)準(zhǔn)差差來表示。 文獻研究中中顯示，公司司股權(quán)結(jié)構(gòu)會會影響到公司的風(fēng)險險水平。德姆姆塞茨和維拉拉隴格（Demsettz & VVillallonga，22001）指指

49、出資本市場場上的綜合風(fēng)險險和公司特有有風(fēng)險比較大大的時候，會會對公司的內(nèi)內(nèi)部和外部的的投資者的投投資判斷產(chǎn)生生重要影響，因因為風(fēng)險因素素會干擾投資資者們的投資資意愿。 希希梅爾伯格（HHimmellberg et all., 19999）等在在其研究中指指出公司特有風(fēng)險險越大，公司司最優(yōu)股權(quán)水平平越低，因為為公司股東們對風(fēng)險的排斥。德姆塞塞茨和萊恩（Demsettz & LLehn，11985）在在其研究中對股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司風(fēng)險險兩者之間的的可能關(guān)系給給出了另一種種解釋。當(dāng)公公司面臨的風(fēng)風(fēng)險比較大的的時候，那么么公司的管理理層在面對風(fēng)風(fēng)險的時候的的態(tài)度就很謹(jǐn)謹(jǐn)慎，公司管理層對對自身的經(jīng)營營行為

50、就很慎慎重，這樣在在某種程度上上會提高公司司最優(yōu)股權(quán)水水平。但是我我國上市公司司的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)特點是股權(quán)權(quán)高度集中的特點，因此此我們假設(shè)公公司風(fēng)險與公公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)之間預(yù)期是是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。調(diào)整成本和調(diào)整整速度在實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)向目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)進行動動態(tài)調(diào)整的過過程中，由于于調(diào)整成本的存在且調(diào)整整成本的具體體數(shù)值大小不一，因此，調(diào)整成本大小決定著調(diào)整速度的的快慢，所以說調(diào)整整成本在整個調(diào)整過過程的有著重重要影響作用用。下列指標(biāo)假設(shè)設(shè)對調(diào)整成本會產(chǎn)產(chǎn)生重要作用用，因此我們們以這些指標(biāo)標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建建調(diào)整速度模模型方程。 公司實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)值值，這個數(shù)值值作為股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離離程度

51、指標(biāo)，這個偏離程度我們們用Disttance變變量去表示。這個個偏離程度是是在某一年度內(nèi)目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)水平平和實際股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)水平偏偏離的數(shù)值的的絕對值。 如果()， 這意味著著實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的水平超過過了目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的水平平，或者說實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)水平剛剛調(diào)調(diào)整到目標(biāo)股權(quán)結(jié)果果水平。如果果公司能夠降降低實際股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的水平平，那么實際際股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平能夠盡快快地調(diào)整到目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平。另一方方面，如果是是（）的狀態(tài)，這這意味著實際際股權(quán)結(jié)構(gòu)水平平低于目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)水平平，公司要通過過發(fā)行股票或其他方方式增加公司司的股權(quán)總量量。實際股權(quán)結(jié)構(gòu)水水平與目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)水平平相差甚遠的的公司會比實際

52、股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)水平與與目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)水平相差不大的公司司更加快速的去調(diào)調(diào)整公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們假設(shè)此此時股權(quán)結(jié)構(gòu)的偏偏離程度與調(diào)調(diào)整速度之間間是呈現(xiàn)正相相關(guān)關(guān)系；實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)水平平與目標(biāo)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)水平差差距很小的公司會比實實際股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)偏離目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)很大的公司司較快的進行調(diào)調(diào)整，我們假假設(shè)此時股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的偏離離程度與調(diào)整整速度之間是呈現(xiàn)負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是我們考慮到目前我國資本市場發(fā)展還是不太完善，調(diào)整成本中的制度成本占很大比重，制度成本會放緩股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。尤其在股權(quán)分置改革之前，由于資本市場整體發(fā)展緩慢，我國上市公司的股權(quán)結(jié)果調(diào)整速度也緩慢，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響并沒有達到理想中的效

53、果；在股權(quán)改革之后，資本市場整體發(fā)展進程加快，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響效果比股權(quán)改革之前明顯效果更優(yōu)，但是有制度成本的因素存在，我們還是假設(shè)經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，但是實際股權(quán)結(jié)構(gòu)水平與目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)水平兩者還是有一定的差距，因此兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。 德姆塞茨和萊萊恩（Demmsetz & Lehhn，19885）在其研研究中指出公公司的規(guī)模對對公司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重重要影響。因此，調(diào)整速度也可可能受到來自自公司資產(chǎn)規(guī)規(guī)模的影響。通通常股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整整的固定成本本對于資產(chǎn)規(guī)模大的公司而言都比較小，以至于資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模大的公司會更更加穩(wěn)健的進進行股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)

54、的調(diào)整。而而且大公司會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)比較容易達達到他們的目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，就是因為為大公司有更更多的能力獲獲得重要信息息，這些都可可以減少股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中中產(chǎn)生的制度度成本。因此，我們假假設(shè)公司資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模與公司司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整速度之間間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)關(guān)系。我們使用托賓QQ值來作為可能的信信息不對稱因因素的代理變變量。在中國資本市市場上因為信信息不對稱的的原因造成了了股票價格無無法真實的反反映股票的價價值（Liuu Yuannyuan eta aal.,20011; SShi Doongyonng, 20002；Yaang Juungai, 20055）。 德姆塞茨茨和維拉隴格格（Demssetz &

55、Villlalongga，20001）指出托托賓Q指標(biāo)很很容易受到來來自投資者和和股東們的心心理上的影響，不管是是股東們的積積極、樂觀還還是消極的心心態(tài)都會對托托賓Q值造成成影響。托賓賓Q值是公司市市價價值與公公司賬面價值值之比，如果果這個比值越越大，意味著著股票價格被高估越嚴(yán)重重，意味著股票票投資者與公公司之間的信信息不對稱問問題越嚴(yán)重。在中國資本市場上，因為市場效率處于弱勢有效狀態(tài)，因此公司與投資者之間的額信息傳遞效率低下，處于嚴(yán)重不對稱的狀態(tài)。公司的股票價格更多的容易受到公司大股東的操縱而脫離了股票的真實價值。之前的大量文獻里也經(jīng)常提到這個問題，托賓Q值不適合作為公司績效的代理變量。因此

56、我們假設(shè)托賓Q值與調(diào)整速度之間預(yù)期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，在調(diào)整速速度方程里引引入時間虛擬擬變量和行業(yè)業(yè)虛擬變量。時間虛擬變量用來衡量調(diào)整速度變量在不同時間區(qū)間里的變化程度；行業(yè)虛擬變量用來考察不同的行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整時候的調(diào)整速度快慢差異。 在我們的樣本中，我們使用來自中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）在2012年頒布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對我們所使用的樣本公司進行行業(yè)分類。8.4.4 數(shù)數(shù)據(jù)來源本書選取的樣本本是我國深圳圳證券交易所所和上海證券券交易所的3350家上市市公司，樣本本選取區(qū)間為為1999年至2012年年，樣本的數(shù)數(shù)據(jù)來源于 GTA 國國泰安研究服服務(wù)中心 CCSMAR數(shù)數(shù)據(jù)庫、CCCE

57、R經(jīng)濟研研究數(shù)據(jù)庫和和RESSEET經(jīng)濟研究究數(shù)據(jù)庫，研研究所使用的的統(tǒng)計分析軟軟件是 STTATA 111.0。樣本的篩選遵循循以下原則：（1）選擇擇1999年至2012年年期間且僅發(fā)行行 A 股的的上市公司，剔剔除發(fā)行 HH股和B 股股的上市公司司樣本；（22）考慮到金金融類公司的的資本結(jié)構(gòu)的的特殊性，有有異于一般上上市公司，因因此剔除金融融類的上市公公司；（3）為為保證數(shù)據(jù)的的有效性，避避免異常值的的影響，剔除除經(jīng)過特殊處處理（ST）的的公司和特別別轉(zhuǎn)讓（PTT）的公司；基于以上原原則，本書獲獲得的最終選選取的研究樣樣本是49000個有效觀觀測值。最后，本研究究對所有的變量在在（1%-9

58、9%）范圍上進行了了縮尾處理以以避免可能產(chǎn)產(chǎn)生的離群值值或極端值的影影響。表8-1中列出出了各個變量量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，包括變變量的平均值值、最大值、最最小值和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。由表可見，在19999年至2012年年的會計年度度內(nèi)，我國上上市公司的總總體的實際股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)均值是440%，最大值是899%,最小值值是17%，說明實際股股權(quán)結(jié)構(gòu)的分分布較為廣泛泛。大部分變量的的標(biāo)準(zhǔn)差都小小于1，說明明所選樣本分分布相對均勻勻。為了避免回歸歸模型中出現(xiàn)多重共線性的的問題，對各各變量進行相相關(guān)性分析，變變量的相關(guān)性性分析矩陣結(jié)果在前前面章節(jié)已經(jīng)經(jīng)呈現(xiàn)，這里里不再重復(fù)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示變量之間的相關(guān)系數(shù)比較

59、小，不存在多重共線性的問題。8.5 實證研研究結(jié)果本書的實證研究究采用非線性性最小二乘法法估計可能目標(biāo)標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的動態(tài)調(diào)整過過程和調(diào)整成成本大小。迭迭代方法采用用的是高斯牛頓方法。單單位根檢驗的的結(jié)果顯示所所有變量都是是穩(wěn)定的，不不存在單位根根。8.5.1 目目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的決定因素和調(diào)調(diào)整速度表8-2呈現(xiàn)的的是使用半動態(tài)調(diào)調(diào)整模型和動動態(tài)調(diào)整模型型對目標(biāo)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和調(diào)整速速度進行實證證估計之后的的結(jié)果，表中中的A部分呈現(xiàn)現(xiàn)的是目標(biāo)股股權(quán)結(jié)構(gòu)作為為被解釋變量量估計之后的結(jié)果，B部部分匯報的是是調(diào)整速度作作為被解釋變變量估計之后的結(jié)結(jié)果。表中第四列和第第五列的內(nèi)容容是使用動態(tài)態(tài)調(diào)整模型進進行估

60、計后的實證證結(jié)果，結(jié)果果顯示與我們們之前的預(yù)期期基本符合一一致。公司績效變量量（ROA）的系數(shù)為正并且統(tǒng)計學(xué)上上意義顯著，這一結(jié)構(gòu)與與張和韋（Cheeung & Wei, 2006）的的實證研究中中的結(jié)構(gòu)是一一致的。公司資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)了了顯著的積極影響，這這意味著資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模大的公公司相比小公司而而已更加容易易使股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)更加集中（DDemsettz & VVillallonga, 20011）。國有股股持股比例對股權(quán)結(jié)構(gòu)變變量產(chǎn)生了顯著的的積極影響，這這意味著第一一大股東持股股比例中的國國有股股份越越多，股權(quán)越發(fā)發(fā)顯得集中。相反，流通股股份比例變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系