不能指望永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝指數(shù)

1、不能指望永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝指數(shù)比爾米勒2006年第4季度的評述毛主席說：一個人做好事并不難，難的是一輩子做好事。在投資領(lǐng)域，也可以這樣說：一個人戰(zhàn)勝大盤并不難，難的是一輩子戰(zhàn)勝大盤。2006年的美國股市也見證了這一點，萊格曼森的傳奇基金管理人比爾米勒創(chuàng)紀(jì)錄地連續(xù)15年戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的歷史2006年終于告一段落。在這一年里，他所管理的萊格曼森價值基金的收益率15年來第一次落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。 當(dāng)然，這一紀(jì)錄本身并沒有多少實際意義，正如米勒早就指出的那樣，如果一年的開始是在1月以外的任何一個月的話，他的這一紀(jì)錄早就終止了。然而，無論是有紀(jì)錄還是沒有紀(jì)錄，誰都不能否認(rèn)，比爾米勒是當(dāng)今世界上最出色的價值投資者

2、之一，他的每篇文章、每句話，都是值得每一名投資者仔細(xì)研讀的。 在這樣一個特殊的時刻，米勒在2006年第4季度的評述中，對他這些年來為什么能取得連續(xù)戰(zhàn)勝大盤的紀(jì)錄以及這一紀(jì)錄為什么會終止作了一些總結(jié)，這是每一名投資者所不容錯過的。 就我而言，米勒在這篇評述中所提到的關(guān)于構(gòu)建投資組合的兩個問題：從市盈率、市凈率等倍數(shù)上進(jìn)行分散投資，在什么時候應(yīng)該及不應(yīng)該進(jìn)行集中投資，是特別有啟發(fā)的。希望讀者也能像我一樣從中受益匪淺。下面就是這篇評述的原文翻譯。 2006年會計年度，是我至1990年秋獨自管理萊格曼森價值基金以來第一次收益落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這15年連續(xù)的超越表現(xiàn)引來了很多的報道、評論和關(guān)于“

3、連續(xù)紀(jì)錄”的問題，包括將其與卡爾瑞貝肯(Cal Ripken)的連續(xù)出場紀(jì)錄、喬依蒂馬奇奧(Joe DiMaggio)的連續(xù)擊球紀(jì)錄或是格來格曼得斯（Greg Maddux）的連續(xù)17年每年贏15場以上的紀(jì)錄（以上都是美國著名的棒球運動員譯者注）以及其他的一些連續(xù)紀(jì)錄相比較。現(xiàn)在，這一連續(xù)紀(jì)錄已經(jīng)結(jié)束，我想對于自己就這一紀(jì)錄所進(jìn)行的一些觀察以及這一紀(jì)錄的結(jié)束意味著什么如果它確實意味著什么的話，基金持有人也許會有興趣了解。我經(jīng)常被問到的一個問題是，紀(jì)錄終于結(jié)束了，我是否從某種角度上感到一種解脫。我的回答是，不。支付酬勞給主動管理的經(jīng)理人，就是讓他們在被動投資所能取得的收益基礎(chǔ)上增值。沒能做到就是

4、沒能做到，就算大多數(shù)基金管理人沒能在2006年戰(zhàn)勝指數(shù)，就算大多數(shù)美國大盤股基金管理人在大多數(shù)年份里都沒能取得超額收益，就算其中少于25%的人能在10年這樣的長時期里取得超額收益，就算到2006年為止主動管理的經(jīng)理人中第二長的連續(xù)紀(jì)錄（8年）也在這一年結(jié)束，就算沒有其他人曾連續(xù)15個會計年度取得超額收益，這些對我都沒有起到什么安慰作用。我們得到報酬是為了讓我們做好自己的工作，而我們在這一年里沒做好，這就是連續(xù)紀(jì)錄結(jié)束的意味所在。對此我一點都不高興，也不認(rèn)為是一種解脫。當(dāng)然，這一連續(xù)紀(jì)錄中有很多運氣成分，正如斯迪夫古德（Stephen Jay Gould）在他對喬依蒂馬奇奧連續(xù)56場的擊球表現(xiàn)所

5、作的分析中指出的那樣，幾乎不可能沒有運氣的成分存在。我的同事麥克莫伯辛（Michael Mauboussin）在他的比你知道得多（More Than You Know）一書的第六章中將古德的一些分析方法運用到投資中，如果100%靠運氣的話，取得這一連續(xù)紀(jì)錄的概率是多少？大致有兩種方法來分析，一種是先驗的(a priore，在事件發(fā)生前進(jìn)行分析譯者注)，另一種是后驗的(a posteriori，在事件發(fā)生后進(jìn)行分析譯者注）。如果戰(zhàn)勝市場就像投硬幣一樣純粹是隨機(jī)的話，那么，連續(xù)15年戰(zhàn)勝市場的概率就像連續(xù)15次投到“頭”一樣2的15次方分之一，或者說是32,768分之一（這樣分析的話，是假設(shè)我們不

6、知道實際戰(zhàn)勝市場的概率是多少，所以是先驗的譯者注）。使用從1991-2005年中每年戰(zhàn)勝市場的實際概率數(shù)字進(jìn)行計算，其可能性是230萬分之一（由于采用事件發(fā)生后的實際概率數(shù)據(jù)，所以這一分析是后驗的譯者注）。因此，能取得這一連續(xù)紀(jì)錄應(yīng)該也是有能力成分在內(nèi)的。但另一方面，230萬分之一的事件每天都在全美國130個人身上發(fā)生，所以你永遠(yuǎn)不知道到底是怎樣。研究在那15年中我們能取得超額收益的源泉所在，發(fā)現(xiàn)了一些我認(rèn)為普遍適用于投資的東西，這些東西可分為兩大類證券分析和組合構(gòu)建。從分析上講，我們是價值投資者，我們是根據(jù)自己對內(nèi)在商業(yè)價值的估值來選擇證券的，內(nèi)在商業(yè)價值是商業(yè)機(jī)構(gòu)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。我想強(qiáng)調(diào)

7、，這就是價值的定義，而不是我對價值的定義。當(dāng)一些人看到我們的投資組合中有谷歌這樣高市盈率的公司和花旗集團(tuán)這樣低市盈率的公司在一起的時候，他們會問我對價值的定義是什么就好像價值涉及市盈率或市凈率一樣，估值從內(nèi)在來講是不確定的，因為它涉及到未來，就像我經(jīng)常提醒我的分析師那樣，你對于一家公司所掌握的信息100%都是代表了過去，而價值卻100%取決于未來。在你說關(guān)于未來的事情時，有些事可以有接近肯定的可能性比如花旗將會支付下一次紅利，有些事則要模糊得多比如谷歌未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值超過其1,500億美元的當(dāng)前市值。有的價值投資者，像Ruane Cunniff那里的人，對認(rèn)識程度有一個很高的門檻，他們要進(jìn)行徹

8、底的分析以達(dá)到接近“肯定”，或至少對于他們的投資對象有很高的信心。另一些人像Marty Whiman則采取注重支付能力的方法，堅持要有良好的資產(chǎn)平衡表或者良好的資產(chǎn)保證，以保證安全邊際。將所有價值投資者聯(lián)系在一起的就是他們在分析中都是從價值出發(fā)。試圖發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，涉及到很高程度的“估計偏差”，而且非常容易受到輸入信息的影響。所以，我們采用所有已知的方法來評估其商業(yè)價值，而不僅僅是進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)分析。我們高度重視歷史上與股票的超額表現(xiàn)具有相關(guān)性的因素，比如現(xiàn)金流收益率和大額的股票回購，所有這些都是對未來的預(yù)期。不管一家公司的估值看上去是高還是低，如果它要想有超額的表現(xiàn)，市場必須向

9、上調(diào)整其預(yù)期。從價值出發(fā)，意味著我們將自己的投資僅限于那些表現(xiàn)出被金融行為學(xué)研究人員所發(fā)現(xiàn)、出現(xiàn)心理認(rèn)知錯誤的地方，我認(rèn)為，這是在一個非常有效的市場中唯一的持續(xù)偏差的來源，因為你無法通過交易來消除它們。我們所試圖做的是從別人所犯的錯誤中獲利，而這些錯誤通常是因為他們太過短視，因為他們對戲劇性事件的反應(yīng)過度，或是因為他們對某一事件所產(chǎn)生的影響估計過度等等。這通常導(dǎo)致我們買入一些別人討厭的股票如柯達(dá)，或別人認(rèn)為將永遠(yuǎn)無法克服其問題的公司如斯普林特（Sprint）。有的時候，它要求我們擁有一些別人沒有正確理解的公司如亞馬遜，投資者錯誤地認(rèn)為它今天較低的經(jīng)營利潤率將是未來許多年的常態(tài)。這種投資方法就是

10、要在一個短期的市場里進(jìn)行長期投資，持有與大多數(shù)人相反的觀點，并且愿意承擔(dān)爭議和錯誤它幫助我們?nèi)〉贸~表現(xiàn)?！澳銈儾豢磮蠹垎?？”當(dāng)我們買入了一只備受丑聞困擾的股票后，一名惱火的客戶質(zhì)問我們。正如我喜歡提醒我們分析師的那樣，如果它已經(jīng)出現(xiàn)在報紙上了，那么它就已經(jīng)在價格中有所體現(xiàn)了。市場確實如教授們所告訴我們的那樣，反映已知信息，但就像哈哈鏡并不總是正確地反映你的體重一樣，市場并不總是正確地反映這些信息，通常會在出現(xiàn)壞消息時過度悲觀，在出現(xiàn)好消息時過度樂觀。所以，將我們的證券分析基于價值并且努力理性地將那些影響別人的情緒化的決策因素排除在外，導(dǎo)致我們持有那些股票，而那些股票的表現(xiàn)決定了我們的表現(xiàn)。影

11、響我們結(jié)果的另一個因素是構(gòu)建投資組合。根據(jù)理論，我們應(yīng)該采取自己的方法來構(gòu)建投資組合，這種方法跟許多人構(gòu)建他們的組合的方法不同。我們根據(jù)風(fēng)險調(diào)節(jié)后的回報率來構(gòu)建組合，而不是根據(jù)板塊、行業(yè)或股票在指數(shù)中的權(quán)重來構(gòu)建組合。我們不會因為美聯(lián)儲將放松銀根而提高金融股的比例，或者因為從行業(yè)周期來講現(xiàn)在是持有科技股的好時機(jī)而提高科技股的倉位這不是我們的處事之道。也就是說，我們不是以大多數(shù)人所采用的方式來進(jìn)行我們的投資。我們的投資不會對市場中的每個板塊都有所涉及，如果那樣做的話，意味著我們將投資市場中表現(xiàn)最差的部分（總有一些板塊是最差的，而如果你的法則是要投資于每個板塊的話，你就會投資最差的板塊）。我們會讓

12、我們的客戶擁有一個根據(jù)長期價值而主動選擇的組合，而不是基于指數(shù)的構(gòu)成。我們能取得連續(xù)紀(jì)錄的一個重要原因是在估值倍數(shù)上分散投資，我的意思是，我們持有一系列估值倍數(shù)不同的公司組合，有高市盈率和低市盈率、高市凈率和低市凈率。傳統(tǒng)的價值投資者集中投資低估值倍數(shù)，而成長投資者集中于高估值倍數(shù)。在上世紀(jì)80年代的大多數(shù)時間和90年代早期，我們也是這么做的，并取得了同樣的結(jié)果當(dāng)所謂的價值股表現(xiàn)良好時這通常是在經(jīng)濟(jì)周期從衰退谷底到景氣高峰的時期，我們也表現(xiàn)良好。而當(dāng)成長股表現(xiàn)良好時通常是在經(jīng)濟(jì)正在減速、難以取得成長性時，我們和其他價值投資者一樣表現(xiàn)很糟糕。從上世紀(jì)90年代中期起，我們開始構(gòu)建具有更大倍數(shù)分散性

13、的投資組合，在90年代中期，很多周期性股票跌得很深且表現(xiàn)很糟，而這正是我喜歡看見的現(xiàn)象，我選擇了鋼鐵和水泥公司，還有造紙、制鋁等公司，那些典型的價值投資者所買的低市盈率、低市凈率的股票。但與此同時，科技股也在以很低的價格交易，戴爾電腦以大約5倍市盈率交易，甚至思科也能夠以大約15倍市盈率買到。我無法理解當(dāng)你能夠以差不多同樣的價格買到能賺取很高資本回報率的真正的成長股時，為什么要持有要想賺回資本成本都很難的周期性公司。所以，我們在90年代中期買了很多科技股。購買科技股并不是那時的價值投資者所做的事，因為科技股并不像可口可樂這樣的一些公司那樣可預(yù)測，技術(shù)變化很快。但我們從圣達(dá)菲研究所(Santa

14、Fe Institute)的布萊恩阿瑟(Brian Arthur)那里了解到“路徑依賴性(path dependence）”和“鎖定性(lock in）”，這意味著，盡管技術(shù)變化很快，但科技公司的市場份額的變化往往并不大，它們比人們所想象的要容易預(yù)測得多。我們買了這些股票，幸運的是，科技股的價值在1998年和1999年中演變成科技股的瘋狂。其結(jié)果是，當(dāng)一流的價值投資者，像曼森霍金斯（Mason Hawkins）和比爾尼格蘭（Bill Nygren）表現(xiàn)很糟時，我們的表現(xiàn)卻很好。他們的手中幾乎沒有科技股，而如果你沒有科技股的話，幾乎沒有機(jī)會取得超額的表現(xiàn)。我們認(rèn)識到，真正的價值投資意味著在現(xiàn)實中

15、什么是最有價值的，而不是因為一些東西看上去很貴就以為它真的很貴，也不是因為一只股票的價格下跌了、以很低的市盈率交易就以為它很便宜。聯(lián)邦法規(guī)規(guī)定了一個共同基金所能夠具有的持股集中度的上限，這些法規(guī)要求甚至是“非分散性”的基金也要有一定程度的分散性。分散投資被稱為華爾街上唯一的免費午餐，其原因在于，如果未來是不確定的，就應(yīng)分幾次下注。實際上，比爾彭斯通（Bill Poundstone）的財富的公式（Fortunes Formula）一書中所討論的凱利公式（Kelly formula）指出，如果你肯定某樣?xùn)|西能獲得超額的收益率，你應(yīng)該把錢100%地投入其中。雖然基金受到按行業(yè)或公司進(jìn)行分散投資要求的

16、制約，但它們并不一定需要按市盈率、市凈率或市現(xiàn)率進(jìn)行分散投資，大多數(shù)基金也沒有這樣做價值型基金傾向于將幾乎所有的錢投在低市盈、低市凈率或市現(xiàn)率的股票中。成長型基金則相反，有的時候，成長型基金能夠戰(zhàn)勝價值型基金和大盤就像1995年到1999年時，有的時候則是價值型基金戰(zhàn)勝成長型基金就像2000年到2006年時。有的時候，成長股便宜就像在1995年和現(xiàn)在（以我的觀點），有的時候則是所謂的價值股便宜就像在1999年。問題并不在于成長股或是價值股，而是最有價值的東西是什么？幸運的是，我們早在上世紀(jì)90年代中期就認(rèn)識到所謂的成長股是便宜的，從而避免了我們的很多價值兄弟基金在90年代后期所遭遇的持續(xù)的業(yè)績

17、落后。我們還幸運地在1999年時認(rèn)識到這些股票太貴了，并以應(yīng)該說很不錯的價格賣出了這些股票。但我們并沒聰明到認(rèn)識到應(yīng)該把它們都賣掉，所以，我們在到2003年3月結(jié)束的熊市中表現(xiàn)得沒有我們的價值兄弟基金好。我們繼續(xù)在市盈率上分散投資，我認(rèn)為這是我們的優(yōu)勢所在。我們擁有低市盈率的股票，我們擁有高市盈率的股票，我們以同樣的原因擁有它們認(rèn)為它們被錯誤地定價。我們與很多價值投資者的不同之處在于，我們愿意對看上去很貴的股票進(jìn)行分析，以看看它們是否真的很貴。事實上，有的股票真的是很貴，但有些并不是。如果我們的判斷是正確的話，我們將能夠讓我們的基金持有人和客戶受益。有這樣一種觀點錯誤地認(rèn)為集中投資不是擁有很多

18、而是較少的股票是一種能增值的投資策略。研究顯示，集中的投資組合通常能取得超過其他組合的表現(xiàn)，這是事實，但這正是麥克莫伯辛稱之為“從屬性出發(fā)的思維方式（attribute-based thinking）”的一個例子，問題在于在怎樣的情況下，集中投資能獲得高收益，而不是它以前是否獲得高收益。去年我們從過度集中投資中受損，更分散地持股將會產(chǎn)生更好的結(jié)果。不過，在我們的連續(xù)紀(jì)錄期間，我們則是從集中投資中受益。但過度集中也是我們的連續(xù)紀(jì)錄結(jié)束的原因之一。集中投資在市場具有學(xué)者們稱之為“胖尾（fat tail）”用白話來說就是大機(jī)會的時候大有益處。如果我在考慮買三只10美元的股票，其中兩只我認(rèn)為價值15美元，而第三只我認(rèn)為價值50美元，那么，我將買那只50美元的股票，因為如果我把錢分散在三只股票上的話，預(yù)期收益就會降低。但如果我認(rèn)為所有的股票都值15美元的話，我應(yīng)該買所有三只，因為那樣的話，通過分散投資，風(fēng)險將有所降低。在過去25年的大部分時間里，可以找到那些價值50美元的10美元。在過去幾年里，行業(yè)間估值的接近程度只在2%的時間里出現(xiàn)過，這樣