外資投行投資我國企業(yè)的新證券工具

1、 SHAPE * MERGEFORMAT 對賭協(xié)議：外資資投行投資中中國企業(yè)的新新證券工具2008年111月04日116:00來源： 我有話說查看評論(1) 好文文我頂(1) 近兩兩年，外資投投行摩根士丹丹利運(yùn)用對賭賭協(xié)議投資兩兩家中國企業(yè)業(yè)蒙牛乳乳業(yè)與永樂家家電，導(dǎo)致兩兩家中國企業(yè)業(yè)兩種不同的的命運(yùn)：對蒙蒙牛乳業(yè)，對對賭協(xié)議成了了激勵企業(yè)超超常規(guī)擴(kuò)張的的催化劑；對對永樂家電，對對賭協(xié)議卻成成了管理層的的“催命符”，失失去對企業(yè)的的控制權(quán)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對賭協(xié)議是是國際投行進(jìn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資資經(jīng)常使用的的一種金融工工具。本文運(yùn)運(yùn)用不完全金金融契約理論論，分析了對對賭協(xié)議的原原理以及對創(chuàng)創(chuàng)業(yè)企

2、業(yè)控制制權(quán)的影響。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 一、對賭協(xié)協(xié)議：理論及及外資投行在在中國投資中中的運(yùn)用（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)）推薦閱讀讀鄧小平夫人卓琳琳在京逝世 享年93歲歲 與鄧小平平愛情故事 央行：不控控制信貸規(guī)模模 中建首日暴漲 董事長一晚晚上沒睡 人人民日報(bào):暴暴跌是市場的的自我調(diào)整 證監(jiān)會將打打擊開盤或尾尾盤價(jià)格操縱縱 任志強(qiáng)：中國人太有有錢房子太便便宜 股市暴暴跌 股民問問候語:你拋拋了嗎 真人人漫畫：地產(chǎn)產(chǎn)商與售樓女女那點(diǎn)事 （一）對對賭協(xié)議：概概念、形式與與內(nèi)容（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對賭協(xié)議是是投資方與融融資方在達(dá)成成協(xié)議時，雙雙方對于未來來不確定情況況的一種約定定，對賭協(xié)議議實(shí)際上是期期權(quán)的一

3、種形形式。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對賭協(xié)議的的主要形式是是風(fēng)險(xiǎn)投資合合同。風(fēng)險(xiǎn)投投資合同規(guī)定定了浮動股權(quán)權(quán)比例及股票票期權(quán)條款。根根據(jù)浮動股權(quán)權(quán)比例條款的的規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本家與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家享享有的股權(quán)比比例將視風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營營業(yè)績而相應(yīng)應(yīng)浮動。具體體而言,當(dāng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)實(shí)際業(yè)績超過過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)時,則提高高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家家的股權(quán)比例例,降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本家的股股權(quán)比例；反反之,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際際業(yè)績低于預(yù)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時,則降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)家的股股權(quán)比例,相相應(yīng)地提高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本家的的股權(quán)比例。上上述股權(quán)分配配制度對于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的的激勵效應(yīng)在在于:風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)的經(jīng)營業(yè)業(yè)績越好,風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本家對對企業(yè)的控制制權(quán)越

4、大。股股票期權(quán)賦予予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家家在未來一定定時期按某個個價(jià)格購買企企業(yè)若干數(shù)量量股票的選擇擇權(quán)。由于未未來的行權(quán)價(jià)價(jià)格是預(yù)先設(shè)設(shè)定的,當(dāng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營營業(yè)績提升,股票市價(jià)超超出行權(quán)價(jià)格格時,風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)家可獲取取股票價(jià)差收收益。這樣可可以有效地減減少和避免風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的的機(jī)會主義傾傾向和短期行行為,促進(jìn)企企業(yè)長期發(fā)展展,進(jìn)而提升升企業(yè)價(jià)值。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 國外常用對對賭協(xié)議的主主要內(nèi)容包括括：（1）財(cái)財(cái)務(wù)績效：如如企業(yè)完成凈凈收入指標(biāo)，則則投資方進(jìn)行行第二輪注資資；如企業(yè)收收入未達(dá)標(biāo)，則則管理層轉(zhuǎn)讓讓規(guī)定數(shù)額的的股權(quán)給投資資者；如企業(yè)業(yè)資產(chǎn)凈值未未達(dá)標(biāo)，則投投資方的董事事會席位增加加三個。（

5、22）非財(cái)務(wù)績績效：如企業(yè)業(yè)能夠完成超超過指定數(shù)量量的顧客購買買產(chǎn)品并得到到正面反饋，則則管理層獲期期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如企業(yè)完成成新的戰(zhàn)略合合作或取得新新專利權(quán)，則則投資方進(jìn)行行第二輪注資資。（3）贖贖回補(bǔ)償：若若企業(yè)無法回回購優(yōu)先股，則則投資方在董董事會或多數(shù)數(shù)席位或者累累積股息將被被提高；若企企業(yè)無法以現(xiàn)現(xiàn)金方式分紅紅，則必須以以股票方式分分紅。（4）股股票發(fā)行：55年內(nèi)企業(yè)未未上市，投資資方有權(quán)將企企業(yè)出售；如如企業(yè)成功獲獲得其他投資資，并且股價(jià)價(jià)達(dá)到指定水水平，則投資資方的委任狀狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 通過條款的的設(shè)計(jì)，對賭賭協(xié)議可以有有效保護(hù)投資資人利益，但但由于多方面面的原因，對對賭

6、協(xié)議在我我國資本市場場還沒有成為為一種制度設(shè)設(shè)置，也沒有有被經(jīng)常采用用。但在國際際企業(yè)對國內(nèi)內(nèi)企業(yè)的投資資中，對賭協(xié)協(xié)議已經(jīng)被廣廣泛采納。在在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)業(yè)投資、成熟熟型企業(yè)投資資中，都有對對賭協(xié)議成功功應(yīng)用的案例例，最終企業(yè)業(yè)也取得了不不錯的業(yè)績。外外資投行投資資國內(nèi)企業(yè)通通常只采用財(cái)財(cái)務(wù)績效條款款，而且一般般都以單一的的“凈利潤”為為標(biāo)尺，以“股股權(quán)”為籌碼碼。以財(cái)務(wù)績績效指標(biāo)設(shè)立立企業(yè)業(yè)績的的衡量標(biāo)準(zhǔn)時時，投資方通通常有三種選選擇。首先是是設(shè)立單一目目標(biāo)，如以一一年的總利潤潤或稅前利潤為指標(biāo)標(biāo)，一旦達(dá)到到這一指標(biāo)，則則股權(quán)發(fā)生變變化，若無法法達(dá)成，則維維持原狀。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 其次是設(shè)

7、立立一系列漸進(jìn)進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)達(dá)成一個指標(biāo)標(biāo)，股權(quán)發(fā)生生一定的相應(yīng)應(yīng)變化，循序序漸進(jìn)。第三三是設(shè)定上下下限，在此標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股股權(quán)變化即可可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （二）對賭賭協(xié)議在中國國創(chuàng)業(yè)型公司司的實(shí)踐：蒙蒙牛乳業(yè)案例例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 摩根士丹利利等機(jī)構(gòu)投資資蒙牛，是對對賭協(xié)議在創(chuàng)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中中應(yīng)用的典型型案例。19999 年11 月，牛根根生創(chuàng)立了“蒙蒙牛乳業(yè)有限限公司”，公公司注冊資本本100 萬萬元。后更名名為“內(nèi)蒙古古蒙牛乳業(yè)股股份有限公司司”（以下簡簡稱蒙牛乳業(yè)業(yè)）。20001 年底摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)與其接接觸的時候，蒙蒙牛乳業(yè)公司司成立尚不足足三年，是一一個比較典型型的創(chuàng)業(yè)

8、型企企業(yè)。 20002 年66 月，摩根根士丹利等機(jī)機(jī)構(gòu)投資者在在開曼群島注注冊了開曼公公司。20002 年9 月，蒙牛乳乳業(yè)的發(fā)起人人在英屬維爾爾京群島注冊冊成立了金牛牛公司。同日日，蒙牛乳業(yè)業(yè)的投資人、業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系人和和雇員注冊成成立了銀牛公公司。金牛和和銀牛各以11 美元的價(jià)價(jià)格收購了開開曼群島公司司50%的股股權(quán)，其后設(shè)設(shè)立了開曼公公司的全資子子公司毛毛里求斯公司司。同年100 月，摩根根士丹利等三三家國際投資資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股股方式向開曼曼公司注入約約2597 萬美元（折折合人民幣約約2.1 億億元），取得得該公司900.6%的股股權(quán)和49%的投票權(quán)，所所投資金經(jīng)毛毛里求斯最終終換取了大陸陸

9、蒙牛乳業(yè)666.7%的的股權(quán)，蒙牛牛乳業(yè)也變更更為合資企業(yè)業(yè)。 20003 年，摩摩根士丹利等等投資機(jī)構(gòu)與與蒙牛乳業(yè)簽簽署了類似于于國內(nèi)證券市市場可轉(zhuǎn)債的的“可換股文文據(jù)”，未來來換股價(jià)格僅僅為0.744 港元股股。通過“可可換股文據(jù)”向向蒙牛乳業(yè)注注資35233 萬美元，折折合人民幣22.9 億元元?！翱蓳Q股股文據(jù)”實(shí)際際上是股票的的看漲期權(quán)。不不過，這種期期權(quán)價(jià)值的高高低最終取決決于蒙牛乳業(yè)業(yè)未來的業(yè)績績。如果蒙牛牛乳業(yè)未來業(yè)業(yè)績好，“可可換股的高期期權(quán)價(jià)值就可可以兌現(xiàn)；反之之，則成為廢廢紙一張。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 為了使預(yù)期期增值的目標(biāo)標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩摩根士丹利等等投資者與蒙蒙牛管理層簽簽

10、署了基于業(yè)業(yè)績增長的對對賭協(xié)議。雙雙方約定，從從2003 年20006 年，蒙蒙牛乳業(yè)的復(fù)復(fù)合年增長率率不低于500%。若達(dá)不不到，公司管管理層將輸給給摩根士丹利利約60000 萬70000 萬股股的上市公司司股份；如果果業(yè)績增長達(dá)達(dá)到目標(biāo)，摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)就要拿拿出自己的相相應(yīng)股份獎勵勵給蒙牛管理理層。20004 年6 月，蒙牛業(yè)業(yè)績增長達(dá)到到預(yù)期目標(biāo)。摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)“可換換股文據(jù)”的的期權(quán)價(jià)值得得以兌現(xiàn)，換換股時蒙牛乳乳業(yè)股票價(jià)格格達(dá)到6 港港元以上；給予予蒙牛乳業(yè)管管理層的股份份獎勵也都得得以兌現(xiàn)。摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)投資者者投資于蒙牛牛乳業(yè)的業(yè)績績對賭，讓各各方都成為贏贏家。

11、（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （三）對賭賭協(xié)議在中國國成熟型公司司的實(shí)踐：永永樂家電案例例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 摩根士丹利利投資上海永永樂電器公司司，是對賭協(xié)協(xié)議在成熟型型企業(yè)中應(yīng)用用的典型案例例。 上海永永樂家用電器器有限公司（以以下簡稱永樂樂家電）成立立于19966 年。從業(yè)業(yè)績上看，永永樂家電成立立初年銷售額額只有1000 萬元，到到2004 年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)應(yīng)性上，永樂樂家電經(jīng)歷了了家電零售業(yè)業(yè)巨大變革的的洗禮，是一一家比較成熟熟的企業(yè)。 2005 年1 月，摩摩根士丹利和和鼎暉斥資55000萬美美元收購當(dāng)時時永樂家電220的股權(quán)權(quán)，收購價(jià)格格相當(dāng)于每股股約0.922 港元。根根據(jù)

12、媒體報(bào)道道，摩根士丹丹利在入股永永樂家電以后后，還與企業(yè)業(yè)形成約定：無償獲得一一個認(rèn)股權(quán)利利，在未來某某個約定的時時間，以每股股約1.388 港元的價(jià)價(jià)格行使約為為1765 萬美元的認(rèn)認(rèn)股權(quán)。這個個認(rèn)股權(quán)利實(shí)實(shí)際上也是一一個股票看漲漲期權(quán)。為了了使看漲期權(quán)權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)投資者者與企業(yè)管理理層簽署了一一份“對賭協(xié)協(xié)議”。招股股說明書顯示示，如果永樂樂2007年年（可延至22008 年年或20099 年）的凈凈利潤高于77.5 億元元人民幣，外外資股東將向向永樂管理層層轉(zhuǎn)讓46997.38 萬股永樂股股份；如果凈凈利潤相等或或低于6.775 億元，永永樂管理層將將向外資股東東轉(zhuǎn)讓

13、46997.38 萬股；如果果凈利潤不高高于6 億元元，永樂管理理層向外資股股東轉(zhuǎn)讓的股股份最多將達(dá)達(dá)到93944.76 萬萬股，這相當(dāng)當(dāng)于永樂上市市后已發(fā)行股股本總數(shù)（不不計(jì)行使超額額配股權(quán)）的的約4.1%。凈利潤計(jì)計(jì)算不能含有有水份，不包包括上海永樂樂房地產(chǎn)投資資及非核心業(yè)業(yè)務(wù)的任何利利潤，并不計(jì)計(jì)任何額外或或非經(jīng)常收益益。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 永樂電器22005 年年10 月113 日在港港上市配售及及公開發(fā)售年年內(nèi)企業(yè)未上上市，投資方方有權(quán)將企業(yè)業(yè)出售；如企企業(yè)成功獲得得其他投資，并并且股價(jià)達(dá)到到指定水平，則則投資方的委委任狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 通過條款的的設(shè)計(jì)，對賭賭協(xié)議可以有有

14、效保護(hù)投資資人利益，但但由于多方面面的原因，對對賭協(xié)議在我我國資本市場場還沒有成為為一種制度設(shè)設(shè)置，也沒有有被經(jīng)常采用用。但在國際際企業(yè)對國內(nèi)內(nèi)企業(yè)的投資資中，對賭協(xié)協(xié)議已經(jīng)被廣廣泛采納。在在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)業(yè)投資、成熟熟型企業(yè)投資資中，都有對對賭協(xié)議成功功應(yīng)用的案例例，最終企業(yè)業(yè)也取得了不不錯的業(yè)績。外外資投行投資資國內(nèi)企業(yè)通通常只采用財(cái)財(cái)務(wù)績效條款款，而且一般般都以單一的的“凈利潤”為為標(biāo)尺，以“股股權(quán)”為籌碼碼。以財(cái)務(wù)績績效指標(biāo)設(shè)立立企業(yè)業(yè)績的衡衡量標(biāo)準(zhǔn)時，投投資方通常有有三種選擇。首首先是設(shè)立單單一目標(biāo)，如如以一年的總總利潤或稅前前利潤為指標(biāo)標(biāo)，一旦達(dá)到到這一指標(biāo)，則則股權(quán)發(fā)生變變化，若無法

15、法達(dá)成，則維維持原狀。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 其次是設(shè)立立一系列漸進(jìn)進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)達(dá)成一個指標(biāo)標(biāo)，股權(quán)發(fā)生生一定的相應(yīng)應(yīng)變化，循序序漸進(jìn)。第三三是設(shè)定上下下限，在此標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股股權(quán)變化即可可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （四）對賭賭協(xié)議在并購購中的實(shí)踐：徐工科技(0004225,股吧)案例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 并購也是一一種投資行為為。凱雷投資資控股徐工集集團(tuán)工程機(jī)械械有限公司就就是對賭協(xié)議議在并購中應(yīng)應(yīng)用的典型案例。 徐工集團(tuán)正正式成立于11989 年年，在地方政政府的牽頭之之下，徐工集集團(tuán)整合了數(shù)數(shù)家工程機(jī)械械制造公司。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 徐工集團(tuán)工工程機(jī)械有限限公司在國內(nèi)內(nèi)擁有比較強(qiáng)強(qiáng)的核心競爭爭

16、能力。從22000 年年到20044 年，隨著著機(jī)械制造市市場的再度回回暖，徐工集集團(tuán)機(jī)械公司司的核心產(chǎn)品品都處于需求求大于供給的的狀態(tài)。為了了保持企業(yè)旺旺盛的發(fā)展?jié)摑摿?，徐工集集團(tuán)在企業(yè)機(jī)機(jī)制改造上，一一直在尋找與與國際企業(yè)合合作的結(jié)合點(diǎn)點(diǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 2005 年10 月月26 日，徐徐工科技（00004255）披露，公公司接到第一一大股東徐工工集團(tuán)工程機(jī)機(jī)械有限公司司（以下簡稱稱徐工機(jī)械）通通知，徐州工工程機(jī)械集團(tuán)團(tuán)有限公司（以以下簡稱徐工工集團(tuán)）于22005 年年10 月225 日與凱凱雷徐工機(jī)械械實(shí)業(yè)有限公公司（以下簡簡稱“凱雷徐徐工”）簽署署股權(quán)買賣賣及股本認(rèn)購購協(xié)議與合合

17、資合同。凱凱雷徐工以相相當(dāng)于人民幣幣20.699125 億億元的等額美美元購買徐工工集團(tuán)所持有有的82.111%徐工機(jī)機(jī)械股權(quán)，同同時，徐工機(jī)機(jī)械在現(xiàn)有注注冊資本人民民幣12.553 億元的的基礎(chǔ)上，增增資人民幣22.42 億億元，全部由由凱雷徐工認(rèn)認(rèn)購，凱雷徐徐工需要在交交易完成的當(dāng)當(dāng)期支付0.6 億美元元；如果徐工工機(jī)械20006 年的經(jīng)經(jīng)常性EBIITDA（經(jīng)經(jīng)常性EBIITDA 是是指不包括非非經(jīng)常性損益益的息、稅、折折舊、攤銷前前利潤）達(dá)到到約定目標(biāo)，凱凱雷徐工還將將支付0.66 億美元。上上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓及增資完成成后，凱雷徐徐工將擁有徐徐工機(jī)械855%的股權(quán)，徐徐工集團(tuán)仍持持有徐工

18、機(jī)械械15%的股股權(quán)，徐工機(jī)機(jī)械變更為中中外合資經(jīng)營營企業(yè)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 凱雷徐工對對于徐工機(jī)械械的并購協(xié)議議包括一項(xiàng)對對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)機(jī)械20066 年的經(jīng)常常性EBITTDA 達(dá)到到約定目標(biāo)，則則凱雷徐工出出資1.2 億美元增資資2.42 億元；如果果徐工機(jī)械一一年后的經(jīng)營營業(yè)績達(dá)不到到投資方要求求，則出資66000 萬萬美元增資22.42 億億元。在外資資并購國內(nèi)上上市公司國有有股權(quán)的過程程中，以國有有資產(chǎn)定價(jià)作作為一項(xiàng)賭資資，這十分罕罕見。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 凱雷徐工并并購徐工機(jī)械械的對賭協(xié)議議結(jié)果如何，首首先要看國家家有關(guān)部門能能否審批通過過這種形式的的對賭，其次次要看2

19、0006 年的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績。但但是這種形式式對我們啟發(fā)發(fā)很大，凱雷雷是一家財(cái)務(wù)務(wù)型投資者，如如何控制并購購中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對目目標(biāo)企業(yè)的估估價(jià)，估價(jià)是是基于未來業(yè)業(yè)績的，因而而在徐工機(jī)械械的并購中有有6000 萬美元的不不確定性：達(dá)達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)標(biāo)就用1.22 億美元增增資2.422 億元，達(dá)達(dá)不到經(jīng)營目目標(biāo)就用60000 萬美美元增資2.42 億元元。在上述對對賭協(xié)議中，可可能是由于多多方面的原因因，對賭協(xié)議議與經(jīng)營者的的關(guān)系沒有披披露。如果投投資中的對賭賭協(xié)議與經(jīng)營營者無關(guān)，這這是不正常的的，但與沒有有對賭的并購購定價(jià)相比，凱凱雷徐工并購購徐工機(jī)械中中的對賭協(xié)議議已經(jīng)對凱雷雷進(jìn)行了一定定的保護(hù)

20、。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 二、對賭協(xié)協(xié)議的不完全全金融契約理理論的分析：控制權(quán)分配配不完全金融融契約理論是是有關(guān)企業(yè)理理論中的不完完全契約理論論在公司金融融理論研究領(lǐng)領(lǐng)域的應(yīng)用。不不完全金融契契約理論將融融資契約看成成一個不完全全契約，在契契約簽訂時，企企業(yè)家和投資資者均無法完完全預(yù)期事后后投資收益的的各種狀態(tài)及及企業(yè)家可能能采取的行動動。它從金融融契約的簽約約當(dāng)事人 資金供給給者和需求者者之間有關(guān)事事后的企業(yè)剩剩余索取權(quán)和和剩余控制權(quán)權(quán)有效配置的的角度，分析析了最優(yōu)激勵勵相容的不完完全契約理論論，以及相對對應(yīng)的最優(yōu)金金融契約的條條件和特征。基基于不完全契契約從公司控控制權(quán)的角度度研究證券設(shè)設(shè)計(jì)的

21、理論已已逐漸成為金金融理論研究究中最為前沿沿的領(lǐng)域。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （一）Agghion and BBoltonn（19922）模型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） Aghioon anddBoltoon（19992）從動態(tài)態(tài)的角度考慮慮了一個二期期模型，在不不完備契約條條件下，控制制權(quán)無論事先先給予締約的的經(jīng)營者和投投資者中的哪哪一方，都有有可能導(dǎo)致非非效率行為選選擇的發(fā)生。解解決非效率行行為選擇的有有效方法是將將控制權(quán)依項(xiàng)項(xiàng)目第一期末末的收益狀態(tài)態(tài)不同而配置置給不同的主主體。在項(xiàng)目目投資收益為為好的狀態(tài)時時，將控制權(quán)權(quán)給予經(jīng)營者者，使其選擇擇維持現(xiàn)有投投資規(guī)模繼續(xù)續(xù)經(jīng)營；在項(xiàng)項(xiàng)目投資收益益為差的狀

22、態(tài)態(tài)時，將控制制權(quán)給予投資資者，讓其選選擇對項(xiàng)目進(jìn)進(jìn)行清算，這這樣就能確保保實(shí)現(xiàn)有效率率的行為選擇擇?，F(xiàn)實(shí)中與與這種最優(yōu)的的控制權(quán)配置置相對應(yīng)的金金融契約為負(fù)負(fù)債契約。在在企業(yè)進(jìn)行負(fù)負(fù)債融資的情情況下，如果果企業(yè)經(jīng)營狀狀況良好，投投資收益能夠夠確保償還債債權(quán)人的本息息，企業(yè)的控控制權(quán)由股東東所有，由股股東通過股東東大會選舉的的董事會將控控制權(quán)委托給給經(jīng)營者來行行使；在企業(yè)業(yè)經(jīng)營狀況惡惡化，陷于債債務(wù)不能履行行的狀態(tài)時，債債權(quán)人獲得控控制權(quán)，并對對企業(yè)進(jìn)行清清算、重組或或逼迫其破產(chǎn)產(chǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （ 二） Dewattriponnt andd Tiroole （ 1994 ） 模型。（和

23、訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） Dewattriponnt andd Tiroole（19994）考慮慮了債權(quán)加股股權(quán)這一機(jī)制制的運(yùn)用。由由于契約的不不完全性，僅僅僅基于企業(yè)業(yè)業(yè)績的貨幣幣激勵并不能能有效地約束束經(jīng)營者，應(yīng)應(yīng)當(dāng)讓外部人人擁有企業(yè)的的控制權(quán)，他他們可以根據(jù)據(jù)企業(yè)業(yè)績的的好壞來采取取相應(yīng)的決策策。當(dāng)企業(yè)業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，外外部人應(yīng)當(dāng)少少干預(yù)企業(yè)事事務(wù)以作為對對經(jīng)營者的獎獎勵，而業(yè)績績欠佳時，外外部人應(yīng)當(dāng)加加強(qiáng)企業(yè)的干干預(yù)以作為對對經(jīng)營者的懲懲罰。在實(shí)際際情況中，當(dāng)當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)優(yōu)良時，股東東應(yīng)當(dāng)擁有對對企業(yè)的控制制權(quán)，當(dāng)企業(yè)業(yè)處境艱難時時，債權(quán)人應(yīng)應(yīng)當(dāng)擁有對企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)。這是由于于債務(wù)收益具具有凹性

24、，即即優(yōu)先獲得固固定收益和不不能獲得繼續(xù)續(xù)經(jīng)營所帶來來的收益，使使債權(quán)人在不不能償還債務(wù)務(wù)時對經(jīng)營者者較為嚴(yán)厲，債債權(quán)人嚴(yán)厲的的再談判立場場會阻止經(jīng)營營者事前的偷偷懶行為。此此外，長短期期債務(wù)對經(jīng)營營者的影響也也不同，對于于經(jīng)營者來說說，長期債務(wù)務(wù)弱化了外部部投資者的控控制而有利于于經(jīng)營者的利利益偏好，短短期債務(wù)則通通過提高債權(quán)權(quán)人控制的概概率，威脅到到經(jīng)營者的利利益。這意味味著，為了實(shí)實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)經(jīng)營者的最佳佳控制，企業(yè)業(yè)的最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是是股權(quán)與債權(quán)權(quán)、短期與長長期債權(quán)并用用。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （三）Beergloff and Thaddden（19994）模型型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)）

25、 Bergllof anndThaddden（11994）的的分析表明：有多個投資資者各自擁有有短期和長期期權(quán)益的資本本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于于只有一類權(quán)權(quán)益的資本結(jié)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@這將加劇經(jīng)營營者事后再談?wù)勁械膭訖C(jī)，企企業(yè)的資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)經(jīng)營者與投資資者未來潛在在的談判。金金融契約是這這樣一個權(quán)衡衡：希望避免免事后的再談?wù)勁屑磻?zhàn)略違違約和希望避避免當(dāng)企業(yè)面面臨流動性約約束時的非效效率清算。通通過分離不同同投資者在不不同時間或不不同狀態(tài)時的的權(quán)益有助于于避免戰(zhàn)略違違約和減少非非效率清算。一一般地，企業(yè)業(yè)會對投資者者在跨時和不不同的自然狀狀態(tài)間分配它它們的權(quán)益，即即一類投資者者擁有短期（抵抵押或優(yōu)先權(quán)權(quán)）權(quán)

26、益而另另一類投資者者擁有長期次次級優(yōu)先權(quán)益益。如果企業(yè)業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)經(jīng)營狀態(tài)良好好，短期債權(quán)權(quán)人獲得支付付，長期權(quán)益益持有者獲得得未來所有收收益。如果企企業(yè)不能支付付短期權(quán)益，短短期債權(quán)人將將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓或出售部部分資產(chǎn)。這這樣分離的主主要原因在于于如果同時擁擁有長期權(quán)益益，短期權(quán)益益投資者的事事后再談判能能力將弱化。這這樣，通過在在時間上分離離不同外部權(quán)權(quán)益者，短期期債務(wù)優(yōu)于長長期權(quán)益，短短期投資者將將強(qiáng)化它的談?wù)勁械匚唬跞趸似髽I(yè)的的戰(zhàn)略違約行行為，給予短短期投資者以以特別的激勵勵對企業(yè)施加加嚴(yán)厲的措施施。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 以Aghiion annd Bollton（11992）模模型

27、為代表的的不完全契約約理論的重要要貢獻(xiàn)在于提提出了金融契契約中的控制制權(quán)問題，即即金融契約中中，融資工具具除了現(xiàn)金收收益特征外，還還有控制權(quán)特特征。另外，他他們還提出了了“控制權(quán)相相機(jī)轉(zhuǎn)移”的的思想，受其其啟發(fā)，一大大批包含“控控制權(quán)變量和和相機(jī)轉(zhuǎn)移思思想”的金融融契約模型很很快發(fā)展起來來，這就將不不完全契約下下的融資問題題與公司治理理問題真正有有機(jī)地聯(lián)系在在一起。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 三、風(fēng)險(xiǎn)投投資的資本結(jié)結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 不完全金融融契約理論的的要點(diǎn)是分析析融資方式和和控制權(quán)分配配之間的關(guān)系系。Aghiion annd Bollton(11992)認(rèn)認(rèn)為債券融資資實(shí)際上提供供了一個依狀

28、狀態(tài)來分配控控制權(quán)的機(jī)制制，但債券融融資并不是實(shí)實(shí)現(xiàn)依狀態(tài)來來決定控制權(quán)權(quán)的唯一機(jī)制制,其他如風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資、可可轉(zhuǎn)換證券融融資也有相似似功能,只不不過對控制權(quán)權(quán)決定的方式式和過程上有有所不同。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （一）風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資中控制制權(quán)的結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 風(fēng)險(xiǎn)投資者者非常符合AAghionn-Boltton 模型型中的單一投投資者,大多多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)的發(fā)起人可可認(rèn)為是Agghion和和Boltoon 眼中的的經(jīng)理人。SSahlmaan(19990) 、GGomperrs(19998)、Kaaplan 和Stroombergg(20011)等對于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資的研研究取得了眾眾多的成果,并為不

29、完全全金融契約理理論提供了重重要的實(shí)證支支持。如Kaaplan 和Stroombergg(20011)研究了114 個風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資集團(tuán)的的119 個個投資組合公公司中的2113 個風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,取得四項(xiàng)重重要的發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資允許參參與各方分散散分配現(xiàn)金流流權(quán)、投票權(quán)權(quán)、董事會權(quán)權(quán)、清算權(quán)和和其他控制權(quán)權(quán)；(2)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)、投投票權(quán)、控制制權(quán)和未來是是否繼續(xù)給予予融資,通常常依業(yè)績表現(xiàn)現(xiàn)而定。例如如,當(dāng)企業(yè)稅稅前盈利低于于某一水平時時,風(fēng)險(xiǎn)投資資者可能會掌掌握更多的投投票權(quán)或董事事會權(quán),相反反,當(dāng)企業(yè)獲獲得專利或業(yè)業(yè)績?nèi)〉弥卮蟠笸黄茣r,經(jīng)經(jīng)理人可能會會獲得更多的的現(xiàn)金流權(quán)；(3)如果果企

30、業(yè)業(yè)績平平庸,風(fēng)險(xiǎn)投投資者會掌握握全部的控制制權(quán),相反,如果企業(yè)業(yè)業(yè)績良好,風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資者會會保留部分現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán),但但會讓渡大部部分控制權(quán)和和清算權(quán)給經(jīng)經(jīng)理人,同時時,經(jīng)理人掌掌握的現(xiàn)金流流權(quán)也會增加加；(4)當(dāng)當(dāng)項(xiàng)目將要結(jié)結(jié)束時,風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資者在最最后的融資過過程中幾乎沒沒有什么控制制權(quán)。這些發(fā)發(fā)現(xiàn)在很多地地方與AghhionBBoltonn 模型保持持了一致,主主要表現(xiàn)在:現(xiàn)金流權(quán)與與控制權(quán)可實(shí)實(shí)現(xiàn)分離,擁擁有現(xiàn)金流權(quán)權(quán)但無控制權(quán)權(quán)或相反的情情況都有可能能出現(xiàn)；現(xiàn)金金流權(quán)和控制制權(quán)會依狀態(tài)態(tài)(業(yè)績)的的變化而改變變。概括說來來,在控制權(quán)權(quán)安排上,一一開始,如果果企業(yè)經(jīng)營有有成效,最好好是經(jīng)理人

31、控控制；其次,如果經(jīng)理人人控制不能充充分保護(hù)投資資者利益,可可實(shí)行依狀態(tài)態(tài)分配控制權(quán)權(quán)；最后,如如果投資者利利益還不能得得到充分保護(hù)護(hù),控制權(quán)就就全部轉(zhuǎn)移給給投資者。這這三種控制權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上上和Myerrs(19884)的融資資優(yōu)序理論是是一致的,即即在企業(yè)融資資安排上,一一開始,可考考慮發(fā)行優(yōu)先先股(無投票票權(quán)),其次次考慮債券或或小部分有投投票權(quán)的股票票,最后才考考慮全部實(shí)行行有投票權(quán)的的股權(quán)融資。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （二）控制制權(quán)分配的最最佳證券：可可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 投資者是通通過證券工具具的選擇來實(shí)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的的分配可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股的激激勵作用體現(xiàn)現(xiàn)在,對于投投資者而言,如果項(xiàng)目失失敗,投資者者由于處于非非普通股地位位而能減少損損失；對于經(jīng)經(jīng)理人而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股,表表明經(jīng)理人對對項(xiàng)目發(fā)展前前景有良好預(yù)預(yù)期,同時又又增強(qiáng)了經(jīng)理理人的業(yè)績敏敏感程度,為為經(jīng)理人成功功運(yùn)行項(xiàng)目提提供了強(qiáng)有力力的激勵。HHellmaann(20002) 從從一個全新的的控制權(quán)角度度,即退出方方式的選擇上上展開分析,將現(xiàn)金流權(quán)權(quán)、控制權(quán)和和退出方式三三者聯(lián)系在一一起來說明證證