養(yǎng)老金體系不斷完善入市或長期利好資本市場

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、海養(yǎng)老險體發(fā)展3 HYPERLINK l _bookmark1 美國：“三支柱養(yǎng)老保障體系概況4 HYPERLINK l _bookmark2 日本：近年來第三支柱快速發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark3 二、我養(yǎng)老體系完善，老金力完控8 HYPERLINK l _bookmark4 我國養(yǎng)老體系發(fā)展歷程8 HYPERLINK l _bookmark5 我國養(yǎng)老體系當前概況和收支情況簡述9 HYPERLINK l _bookmark6 測算來看，我國養(yǎng)老金壓力完全可控16

2、HYPERLINK l _bookmark7 海外如何應對老齡化下的養(yǎng)老金缺口問題？21 HYPERLINK l _bookmark8 三、養(yǎng)金入，預對資本場起重要響25 HYPERLINK l _bookmark9 養(yǎng)老金入市，長期或利好股市債市25 HYPERLINK l _bookmark10 養(yǎng)老金入市將推動指數(shù)化投資，大類資產(chǎn)配置將更加重要29 HYPERLINK / HYPERLINK / 一、海外養(yǎng)老保險體系的發(fā)展2015 186 給付模式主要包括給付確定模式（DB，definedbenefit）和繳費確定模式（DC， DB （DC） 圖 1：養(yǎng)老保險運行模式和繳費/給付模式運行

3、模式定義優(yōu)點缺點繳費/ 給付模式定義現(xiàn)收現(xiàn)付制以在職工人繳費支付當前退休工人養(yǎng)老金，純粹的轉(zhuǎn)移支付，不進行儲蓄，是養(yǎng)老保險負擔的代際轉(zhuǎn)移1、操作簡單，僅追求當期收支平衡；2、資金結余規(guī)模有增值壓力；3、可以避免通脹的影響1、不能抵御人口老齡化風險；2、費率波動較大，給企業(yè)造成負擔；3、一代人的付出和收獲可能不成比例，可能激化代際矛盾給付確定模式（DB, defined benefit）通常以“個人賬戶1、能夠預防人口老1、通脹壓力；2、時繳費確定模式（DC, defined contribution）在一起。完全”方式儲存，并對齡化沖擊；2、一代間跨度長，資金管理積累其進行有效運營與人的付出和

4、收獲成正和保值增值壓力；3制管理，為“同代自比；3、費率較為穩(wěn)、從現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向完養(yǎng)”定全積累存在資金缺口部分積累制上述兩種模式的混合取長補短數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所1994 C 2005 OECD pensionglance：2017OECD （DC 計劃）和收益確定型（DB 計劃）兩大類；第三支柱是由個人負責、自愿參加的個人儲蓄養(yǎng)老保險制度，即個人退休金計劃。美國養(yǎng)老體系最大的特點在于，主要由第二支柱和第三支柱構成，其中，以401(K)為代表的 DC 計劃和 IRA 賬戶構成了美國養(yǎng)老體系的兩大中流砥柱。圖 2：美國養(yǎng)老三支柱體系第一大支柱： 社會保障第三大支柱：第一大支柱： 社會

5、保障第三大支柱：私人儲蓄養(yǎng)老計劃繳費固定型計劃（DC計劃）收益確定型計劃（DB計劃）個人退休賬戶（IRA）聯(lián)邦公共養(yǎng)老金繳費固定型計劃（DC計劃）收益確定型計劃（DB計劃）個人退休賬戶（IRA）聯(lián)邦公共養(yǎng)老金（OASDI計劃）繳費金額不確定，企業(yè)保證在雇員退休后按照事先確定的金額支付養(yǎng)老金。企業(yè)有補償投資損失的風險。繳費比例或金額確定， 雇員退休后的養(yǎng)老金總額是繳費與投資收益綜合，投資風險由雇員自己承擔。含401(k)計劃、403(b)計劃、457計劃等。聯(lián)邦政府通過稅收優(yōu)惠而發(fā)起，個人自愿參與的補充養(yǎng)老金計劃。含商業(yè)養(yǎng)老保險等。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：ICI，東方證券研究所 HY

6、PERLINK / 20 世80 DC 401(K)1978 401 k 401(K)401(k)401(K)401(K)3 1974 即 IRA 1974 年至 2017 0%33%圖3：截至2017年，中美養(yǎng)老體系規(guī)模對比圖4：1980年后，美國第三養(yǎng)老支柱的比重大幅提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國（萬億美元）中國（萬億元）無約5萬億約17萬億美元約9無約5萬億約17萬億美元約9美元約2美元約1.3萬億100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19741974第一支柱占比第二支柱占比第三支柱占比 HYPERLINK / 19771980

7、198319861989199219951998200120042007201020132016數(shù)據(jù)來源：wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所 HYPERLINK / 197719801983198619891992199519982001200420072010201320162001 年 10 （NationalPensionInsuranceNPI）， 日本政府規(guī)定凡處于規(guī)定年齡段的國民均需加入并享受國民年金；第二層是與收入（EmploymentPensionInsurance，簡稱 EPI）日本國2019） HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 5：

8、日本三支柱構成數(shù)據(jù)來源：日本國立社會保障人口問題研究所，東方證券研究所從 1961 “國2018 20166731 40107 二支柱厚生年金和共濟年金均成立于二戰(zhàn)結束前。截至 16 年 3 月，厚生年金被保險人總計 3686 萬人，共濟年金被保險人 443 萬人。但隨著日本老齡化程度的快速提升、泡沫經(jīng)濟破裂影響下養(yǎng)老金收益大幅縮水， 養(yǎng)老金的財政狀況不容樂觀。日本在 1985 年首次開始降低養(yǎng)老金福利水平，90 年代早期上調(diào)退休年齡。近年來，2004 年和 2012 年日本養(yǎng)老金進行了較大幅度的改革，例如 2004 年的改革就致力于降低養(yǎng)老金水平，提高繳費費率。圖 6：日本 2004 年和

9、2012 年養(yǎng)老金改革主要內(nèi)容 HYPERLINK / HYPERLINK / 改革目標2004年改革前2004年改革后2012年改革后( 以下條款陸續(xù)在2014-2016年生效)明確100年內(nèi)養(yǎng)老金待遇與繳費的狀況為保持將來待遇與負擔之間的平衡，每5 年修訂一次待遇與負擔水平?；颈３?00年間的待遇與負擔的平衡。將來的保險費率固定不變，在這之前，保險費率的增長幅度在法律中作出明文規(guī)定。法律上明確規(guī)定出待遇水平的下限（確保高于就業(yè)人員平均收入的50%以上）。保費支付的最低要求期限從25年減至10年。將厚生養(yǎng)老保險擴大至臨時工。產(chǎn)假期間免繳養(yǎng)老保險。合并厚生年金和共濟年金。改善喪偶女性和貧困老

10、人的福利。極力控制保險費率的上升，將來固定不變厚生年金保險費率為13.58%,國民年金為13300日元2017年以后保險費率固定不變。厚生年金18.3%(每年提高0.345%)國民年金16900日元（每年提高280日元）（兩者均為2004年價格）改變養(yǎng)老金的調(diào)整機制開始領取養(yǎng)老金時按工資增長率，以后按物價增長率調(diào)整養(yǎng)老金領取額。根據(jù)宏觀經(jīng)濟指數(shù)調(diào)整養(yǎng)老金。即根據(jù)社會整體的工資總額增長率（就業(yè)人員人均工資*勞動人口）調(diào)整。用這種指數(shù)調(diào)整，即使平均工資增長，但如果在職職工減少，養(yǎng)老金就將下調(diào)。提高國民年金中的國庫負擔比例基礎年金的國庫負擔比例為1/3。從2004年度開始到2009年度逐步提高到1/

11、2。國家補貼比例確定為國民年金的1/2。數(shù)據(jù)來源：日本國立社會保障人口問題研究所，東方證券研究所16 3 2109 2001 年 10 （日本版 401k 計劃），2002 年 4 DC DC 401K EET 圖日本私人養(yǎng)老金參保人/公共養(yǎng)老金參保人數(shù)單位%圖：日本第三支柱參加人數(shù)變化單位：千人私人養(yǎng)老金參加人數(shù)/公共養(yǎng)老金參加人數(shù)雇員養(yǎng)老基金計劃計劃總計0 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：日本國立社會保障人口問題研究所，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：日本國立社會保障人口問題研究所，東方證券研究所圖 9：日本第一二三支柱分布日本第三支柱資產(chǎn)總額日本第一支柱資產(chǎn)總額日本第二

12、支柱資產(chǎn)總額80%60%40%20%數(shù)據(jù)來源：日本國立社會保障人口問題研究所，Wind，東方證券研究所二、我國養(yǎng)老金體系逐步完善，養(yǎng)老金壓力完全可控（董克用我國養(yǎng)老金體系的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與改革路徑）。第一階段2008 年1997 年，我國在城鎮(zhèn)企業(yè)中正式建立起統(tǒng)一的社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結合的城鎮(zhèn)企業(yè)職 HYPERLINK / HYPERLINK / 工基本養(yǎng)老保險制度，該制度在 2005 年進一步完善。與此同時，2004 年企業(yè)年金試行辦法的頒布標志著我國企業(yè)年金制度的正式建立。（20092014 2009 （2015 年至今2017 年 11 90%3%月 10 2018 2018 9429

13、3 老保險人數(shù)為 41902 52392 2018 年10.38 90%58152 50901 7250 2018 8.742388 14770億元。2018 年投資收益為 420.46 億元，加權平均收益率為 3.01%。第三支柱發(fā)展尚處于起步階段。2018 年 4 月，財政部、稅務總局、人社部、銀保監(jiān)和證監(jiān)會發(fā)布關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知，自 2018年 5 月 1 ）25%75%按 10%繳納個2018 年 2 （Wind 數(shù)據(jù)，截至 7 月 18 57 160 億元。，01208 2353.78億元。2018 -476.85 -2.287.829,552.16 圖 1

14、0：“三支柱”養(yǎng)老金體系圖11：養(yǎng)老保險第一支柱第二支柱歷年結余我國三支柱養(yǎng)老保障體系全國社會保障基金補充基本養(yǎng)老保險企業(yè)年金商業(yè)養(yǎng)老保險城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險我國三支柱養(yǎng)老保障體系全國社會保障基金補充基本養(yǎng)老保險企業(yè)年金商業(yè)養(yǎng)老保險城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險0企業(yè)年金:基金累計結存年末滾存結余:城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金 億元年末滾存結余:城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金 億元企業(yè)年金在養(yǎng)老金結余中占比 右2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201822%20%18%16%14%12%10%數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會保障部，東方證券研究所

15、數(shù)據(jù)來源：Wind，人力資源部，東方證券研究所圖12：第一支柱覆蓋人數(shù)及覆蓋率圖13：企業(yè)年金參保人數(shù)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險:城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險:企業(yè)年金參保人數(shù) 億人10.008.006.004.002.00覆蓋率右2013201420152016201795.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所接下來我們介紹一下城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險的收支制度： HYPERLINK / HYPERLINK / 1

16、997 年 7 199726 號）2005 年 12 200538 號2005 年 1 （20152 號1、城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險收入=繳費基數(shù)繳費比例16%， 個人繳費基數(shù)：經(jīng)核定的上年度本人月平均工資，上限為所在地月平均工資的300%，下限為所在地月平均工資的 60%，繳費比例 8%，計入個人賬戶；個體工商戶和靈活就業(yè)人員可以在所在地月平均工資的 60%到 300%之間自愿選擇繳費基數(shù)，繳費比例為 20%，其中 8%記入個人賬戶。2、退休第一年月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金基礎養(yǎng)老金=（所在地上年度月平均工資+本人指數(shù)化月平均繳費工資）2 繳費年限1%個人賬戶養(yǎng)老金=個人賬戶余額/

17、計發(fā)月數(shù)。退休年齡越大，計發(fā)月數(shù)越低，如60 歲退休計發(fā)月數(shù)為 139本人指數(shù)化月平均工資=（第一年個人繳費基數(shù)/第一年所在地平均工資第N /第N )N個人賬戶記賬利率：每年國家統(tǒng)一公布，通常會參考城鎮(zhèn)工資增速，2018 年個人賬戶記賬利率為 8.29%3、退休之后每年養(yǎng)老金漲幅5%。20148 ）。1、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險繳費包括個人繳費和政府補貼兩個部分。個人繳費：每年 100 元、200 元、300 元、400 元、500 元、600 元、700 元、800 元、900 元、1000 元、1500 元、2000 元 12 個檔次，各省可增設繳費檔次； HYPERLINK / HYPERL

18、INK / 政府補貼：中央財政對中西部地區(qū)按中央確定的基礎養(yǎng)老金標準給予全額補助，對東部地區(qū)給予 50%的補助。30-60 2、退休第一年月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金個人賬戶養(yǎng)老金=個人賬戶余額/計發(fā)月數(shù)。城居保統(tǒng)一 60 歲開始領取，計發(fā)月數(shù)為 139 個人賬戶記賬利率：各省每年自行確定3、退休之后每年養(yǎng)老金漲幅2018 7088元。14：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險要素對比 HYPERLINK / HYPERLINK / 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險發(fā)展歷程1951年中華人民共和國勞動保險條例建立。1991保障體

19、系。1997建立統(tǒng)一的社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結合的城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險 制度。2005年修訂，擴大覆蓋范圍，確定上繳比例和計發(fā)規(guī)則。2015單位職工基本養(yǎng)老保險被并入城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險。2019年起,社保轉(zhuǎn)由稅務局統(tǒng)一征收。2019年5月社保企業(yè)上繳費率下調(diào)至16%。2009年關于開展新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險試點的指導意見開始新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險試點，兩年多推廣至全國。2011見開始城鎮(zhèn)試點。2014老保險制度。參保人群城鎮(zhèn)各類企業(yè)職工、個體工商戶和靈活就業(yè)人員。2015年參保人員構 成為企業(yè)單位（70.1%），個體及靈活就業(yè)（23.6%），機關事業(yè)單位（6.3%）年滿16周歲（不含在校學生）

20、民繳費規(guī)則單位繳費基數(shù)：上年度單位職工個人繳費基數(shù)之和，繳費比例16%，計入統(tǒng)籌賬戶；300%，下限為所在地月平均工資的60%，繳費比例8%，計 入個人賬戶；個體工商戶和靈活就業(yè)人員可以在所在地月平均工資的60%到300% 之間自愿選擇繳費基數(shù)，繳費比例為20%，其中8%記入個人賬戶個人繳費：每年100元、200元、300元、400元、500元、600元、700元、800元、900元、1000元、1500元、2000元12個檔次，各省可增設繳費檔次；50%的補助。 30-60元的標準。對重度殘疾人等繳費困難群體，地月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金基礎養(yǎng)老金=（資）2繳費年限1%計發(fā)月數(shù)

21、。退休年齡越大，計發(fā)月 數(shù)越低，如60歲退休計發(fā)月數(shù)為139（第一年個人繳費基數(shù)第一年所在地平均 工資+第N年個人繳費基數(shù)/第N年所在地平均工資)N所在地上年度月平均工資個人賬戶記賬利率：每年國家統(tǒng)一公布，通常會參考城鎮(zhèn)工資增速，2018年個人賬戶記賬利率為8.29%月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金個人賬戶養(yǎng)老金=個人賬戶余額/計發(fā)月數(shù)。城居保統(tǒng)一60歲開始領取，計發(fā)月數(shù)為139個人賬戶記賬利率：各省每年自行確定漲？2018、2019年全國漲幅均為5%。2018年全國城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基礎養(yǎng)老金最低標準自70元提高至88元領取條件年，按月領取基本養(yǎng)老金。退休年 齡男性60周歲，女性5

22、5周歲。年滿60周歲、累計繳費滿15年，且未領取國家規(guī)定的基本養(yǎng)老保障待遇的，可以按月領取城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險待遇是否強制是否數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)老保險理論與政策，東方證券研究所與海外對比來看，我國養(yǎng)老保障處在較高水平。1、第一支柱養(yǎng)老金替代率處于全球較高水平。按照我國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險計發(fā)規(guī)則，退休時月基本養(yǎng)老金=基礎養(yǎng)老金+個人賬戶養(yǎng)老金；基礎養(yǎng)老金=（所在地上年度月平均工資+60 13935 24.2% 附近（35128%/139），59.2%附近。60 歲50%，繳納 35 85%3 47.5%OECD PensionsataGlance20172016 年，企業(yè)退休人員平均替代率下行。退休后每年養(yǎng)

23、老金漲幅基本由全國統(tǒng)籌決定，各地差距不大。由于 16 年以來，職工養(yǎng)老金漲幅不及城鎮(zhèn)職工人均工資增速，2016 年以來，企業(yè)退休人員平均替代率開始下行。圖 15：近年來退休職工基本養(yǎng)老金漲幅不及城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資漲幅圖 16：企業(yè)退休人員養(yǎng)老金平均替代率城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計同比城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計同比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%退休職工基本養(yǎng)老金歷年漲幅企業(yè)退休人員養(yǎng)老金平均替代率67.567.566.266.16665.567.567.566.266.16665.520112012201320142015201620062007200820092

24、010201120062007200820092010201120122013201420152016201720182019 HYPERLINK / HYPERLINK / 慮稅收因素)圖 18：各國第一支柱不同收入水平退休第一年養(yǎng)老金替代率(不考慮稅收因素)收入為平均工資的50%假設60歲退休，不同情境下退休第一年替代率收入為平均工資的50%收入為平均工資的100%25.4%42.3%59.2%67.6%收入為平均工資的150%22.9%38.1%53.3%61.0%工作15收入為平均工資的100%25.4%42.3%59.2%67.6%收入為平均工資的150%22.9%38.1%53.3

25、%61.0%1201008060收入為平均工資的50% HYPERLINK / HYPERLINK / 收入為平均工資的200%21.6%36.0%50.4%57.6%40收入為平均工資的250%20.9%34.8%48.7%55.6%20收入為平均工資的300%20.4%33.9%47.5%54.3%0收入為平均工資的350%17.5%29.1%40.7%46.5%收入為平均工資的100%150%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：OECDPensionsataGlance2017，東方證券研究所收入為平均工資的100%150%2、海外各國退休年齡普遍與老齡化程度掛鉤。我國自 195

26、1 年建立城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險起，就設定男性 60 歲退休，女性 55 歲退休。對比 OECD 國家，中國退休年齡相對較早。2017 年退休年齡最高的是意大利， 為 71 歲，最低的是巴西，為 55 歲。1991 年 65 60 性 55 2017 年的 71 10%3、第一支柱養(yǎng)老金費率不低，與我國二三支柱尚不很完善有關。年 5 60%到300%20%， 8%對比 OECD 207 （3（9523圖19：各國2017年強制養(yǎng)老保險費率圖20：各國2017年退休年齡老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）個人費率老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）3530252015105075.0302

27、52015105挪威俄退休年齡老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）5意大利英國意大利英國挪威美國阿根廷西班牙德國日本瑞典智利加拿大韓國法國中國俄羅斯南非印度巴西 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：OECD，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：OECD，東方證券研究所1、人口老齡化問題，2055 年老年撫養(yǎng)比可能升至 60%附近我們使用分組的 Leslie 1.62020年降 80 203514.92013102035 當2040 我們的預測結果與聯(lián)合國預測結果接近。根據(jù)聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部人口司2055 75%測算中的主要參數(shù)解釋及設定如下：（15-49 /35 2016

28、1.72 1.77(20162030年)2020-2030年期間將總和生育率提升至 1.8 附近，因此，我們將 1.8 HYPERLINK / HYPERLINK / 0 知今年N（1-）即可得到明年N+1 67.8201776.7201778.5 84.1 2010 年已經(jīng)達到 80.3 80 在 2030-2050 年期間，我國人均壽命將達到 80 歲以上。圖 21：主要國家總和生育率歷史變化中國德國法國日本美國765432119601964196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研

29、究所100 2015 (20162030年)2020112 203010721-4勞動年齡人口兒童老年8642數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 23：樂觀假設下，中國總人口和勞動年齡人口預測 單位：億人圖 24：樂觀假設下，中國撫養(yǎng)比預測總人口勞動年齡人口970030080030080130180230280330380430480530580630680總撫養(yǎng)比少年兒童撫養(yǎng)比老年撫養(yǎng)比 HYPERLINK / HYPERLINK / 200320082013201820032008201320182023202820332038204320482053205820632068圖 25：不

30、同生育率假設下的人口展望 HYPERLINK / HYPERLINK / 假設條件總人口 億人撫養(yǎng)比 %2020202520302035205020202025203020352050樂觀假設2030年之前總和生育率為1.6,2030年起上升至1.814.214.514.814.914.4總撫養(yǎng)比43.247.853.863.177.9少兒撫養(yǎng)比23.823.723.423.924.4老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.253.6中性假設總和生育率維持在1.614.214.514.714.814.1總撫養(yǎng)比43.247.853.562.076.0少兒撫養(yǎng)比23.823.723.122.92

31、1.8老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.254.2悲觀假設2030年之前總和生育率為1.6,2030年起下降至1.414.214.514.714.713.8總撫養(yǎng)比43.247.853.260.974.1少兒撫養(yǎng)比23.823.722.821.819.2老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.254.9數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所2、養(yǎng)老金壓力完全可控我們對于未來城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險結余規(guī)模進行測算，測算結果顯示養(yǎng)老金增速和投資收益是影響?zhàn)B老金結余的重要因素。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險收入=征繳收入+財政補貼。征繳收入取決于繳費人口和人均繳費。=15-5915-591 1.01 (20162

32、030 年)，2030 2030 GDP2019-2025 10%2026-2035 7%2036 4%左右。 1%GDP HYPERLINK / HYPERLINK / 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險支出，主要取決于離退休人口和人均養(yǎng)老金。=60 60 1 ，離退休參保人口占比上升 1.02 個點左右。16 60%，62.5%65%60%2050 65%圖 26：不同情形下養(yǎng)老金結余預測人均支出增速是人均收入增速的60% 人均支出增速是人均收入增速的62.5% 人均支出增速是人均收入增速的65%0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所2001-2008 年020560%左右，每年投資收益率為 5%左右的情

33、況下，養(yǎng)老金結余與不入市投資情況下結余的差距逐步擴大。272025605人均支出增速是人均收入增速的63%300000人均支出增速是人均收入增速的63%(2025年起60%養(yǎng)老金結余入市，投資收益率為5%） HYPERLINK / HYPERLINK / 500000-50000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所20 世紀 90 年代以來各國紛紛開始了社保制度的改革，主要涉及養(yǎng)老金體系的市場化轉(zhuǎn)型，以及養(yǎng)老體系參數(shù)的設計。1、養(yǎng)老金結構改革：現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向積累制，DB 轉(zhuǎn)向 DC 型20 世紀 80 平。在此背景下，各國政府紛紛開始發(fā)展第二支柱，鼓勵第三支柱發(fā)展，根據(jù) OECD2017 年全球養(yǎng)

34、老金一覽，比利時、加拿大、德國、日本、英國和美國等國養(yǎng)老金體系中，第三支柱占比相對較高；發(fā)展中國家第三支柱普遍發(fā)展較晚。2005 99.9%88.4%88.3%和 HYPERLINK / HYPERLINK / 2、養(yǎng)老金參數(shù)調(diào)整為了改善養(yǎng)老保險計劃的財務可持續(xù)性，許多 OECD 國家都從提高退休年齡、鼓勵延遲退休方面進行調(diào)整。為了減少公共養(yǎng)老保險支出，很多國家提高了居民領取養(yǎng)老金的年齡。2000- 2017 年，幾乎全部的 OECD 20 世紀 90 法國在1985 1996 年將職業(yè)年金計劃的待遇也改為根據(jù)物價調(diào)整。英國根據(jù)價格變化對養(yǎng)老金待遇進圖 25：OECD 國家 2005 年與 2

35、017 年強制養(yǎng)老保險替代率對比 單位：% HYPERLINK / HYPERLINK / 80706050403020100西班牙 英國挪威德國日本法國瑞典美國 加拿大 韓國20052017數(shù)據(jù)來源：OECD，東方證券研究所3、養(yǎng)老金入市投資對結余有顯著影響從各國經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金投資收益對養(yǎng)老金結余有顯著影響。90 , 高1997 年加拿大國會通過法案, 正式對基本養(yǎng)老保險制度“加拿大養(yǎng)老金計劃” (1)5.856.02003 9.92)12 (CPPIB), 按規(guī)定, , 2021 , 1998 年 11 局”, 從1999 年開始對股票市場進行投資, 宣告徹底放棄了實行幾十年的購買政府債

36、券的投資政策。CPPIB 11.1%， 近五年年化收益率 10.7%。資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長至 3920 圖 25：CPPIB 歷年資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模（十億美元)200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：CPPIB，東方證券研究所圖28：CPPIB歷年資產(chǎn)配置情況圖29：CPPIB歷年資產(chǎn)國內(nèi)外配置比例公募股票私募股票固定收益房地產(chǎn)2012201320142015201620172018加拿大國內(nèi)投資占比國外投資占比2009 20102011 201220132014

37、 20152016 20172018 2019 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：CPPIB，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：CPPIB，東方證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 三、養(yǎng)老金入市，預計將對資本市場起到重要影響3.1 養(yǎng)老金入市，長期或利好股市債市90 OECD 207 D 34 OECD 所有國家GDP 49.8 GDP 2017 28.17 1 2017 圖 30：OECD 各國養(yǎng)老金資產(chǎn)近五年和近十年年化收益率近五年年化收益率近十年年化收益率8642澳大利亞澳大利亞智利荷蘭冰島挪威匈意大利數(shù)據(jù)來源：OECD，東方證券研究所2001 20

38、01 年 4 201 年 4 ”PF):2001 147 202008147201年4金福祉事業(yè)團的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)大約有 26 萬億日元。:17 156.4 萬2001-2017 3.12%2014 10 31 日，GPIF 調(diào)整12調(diào)高至 60銳減至 352017 50.75%。2001-2007 年 10 圖 31：年金資金運用基金資產(chǎn)總額和入市節(jié)奏單位：萬億日元圖 32：日本養(yǎng)老金入市對股市有顯著支撐14年10月，上調(diào)股票配置比重01-06年，資金逐步轉(zhuǎn)給GPIF進行委托投資年金資金運用基金資產(chǎn)總額 單位：萬億日元 東京日經(jīng)225指數(shù) 日日本:國債利率14年10月，上調(diào)股票配置比重01

39、-06年，資金逐步轉(zhuǎn)給GPIF進行委托投資0GPIF資產(chǎn)總額占公共養(yǎng)老金資產(chǎn)總額比重 右05432101999-082000-111999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：GPIF，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 25：日本年金資金運用基金各類資產(chǎn)投資占比日本股票外國股票日本企業(yè)債日本國債外國債券短期資產(chǎn)120.00%日本

40、國債外國債券短期資產(chǎn)100.00%數(shù)據(jù)來源：GPIF，東方證券研究所OECD 2012 2017 4.2%美國 401401(K)1994 2017 年，美國標普 500 指數(shù)與 401(K)計劃規(guī)模的相關性高達 0.92。圖33：401(K)計劃規(guī)模的擴張與資本市場密切相關圖34：美國養(yǎng)老金入市，股債雙雙走牛600005000030000100000401(k)計劃規(guī)模（億美元）標普500指300025002000150010005001994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

41、12012201320142015201620170美國:標準普爾500指數(shù) 日美國:國債收益率:10年 日第二第三支柱第二第三支柱 5 11980-081982-121980-081982-121985-041987-081989-121992-041994-081996-121999-042001-082003-122006-042008-082010-122013-042015-082017-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 15 年 8 月，國務院印

42、發(fā)基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法。根據(jù)全國社會保障基金理事會發(fā)布的基本養(yǎng)老保險基金受托運營年度報告7,032.82 資資產(chǎn) 2,456.13 億元，占基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)總額的 34.92%；委托投資資產(chǎn)4,576.69 65.08%。2018 98.64 2.56%。19年618市8630 706218 年年末基本養(yǎng)老保險結余 5.8 萬億元，投資比重仍有待提升。2020 （9 2019 2020 2017 年及之后年度新增結余的 80%18 208 年，7 60%（2025 年養(yǎng)10 6 30%1.5 A （以 44 ）的0.45 個百分點。圖35：基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法限定的投資范圍

43、圖36：養(yǎng)老金入市規(guī)模銀行活期存款，一年期以內(nèi)（含一年）的定期存款，中央銀行票據(jù)，剩余期限在一年期以內(nèi)（含 不得低于5一年）的國債，債券回購，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品，貨幣市場基金一年期以上的銀行定期存款、協(xié)議存款、同業(yè)存單，剩余期限在一年期以上的國債，政策性、開發(fā)性銀行債券，金融債，企業(yè)（公司）債，地方 不得高于政府債券，可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）， 135短期融資券，中期票據(jù)，資產(chǎn)支持證券，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品，債券基金股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 不得高于30債券正回購的資金余額不得高40銀行活期存款，一年期以內(nèi)（含一年）的定期存款，中央銀行票據(jù)，剩余期限在一

44、年期以內(nèi)（含 不得低于5一年）的國債，債券回購，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品，貨幣市場基金一年期以上的銀行定期存款、協(xié)議存款、同業(yè)存單，剩余期限在一年期以上的國債，政策性、開發(fā)性銀行債券，金融債，企業(yè)（公司）債，地方 不得高于政府債券，可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）， 135短期融資券，中期票據(jù)，資產(chǎn)支持證券，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品，債券基金股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 不得高于30債券正回購的資金余額不得高40國家重大項目和重點企業(yè)股權不得高20養(yǎng)老基金不得用于向他人貸款和提供擔保，不得直接投資于權證-其他長期股權投資交易性金融負債交易性金融資產(chǎn)持有至到期投資流動性資產(chǎn)占養(yǎng)

45、老基金資產(chǎn)凈值要求具體內(nèi)容流動性從高到低已經(jīng)到賬并開始投資金額 億元已經(jīng)到賬并開始投資金額 億元0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所3.2 養(yǎng)老金入市將推動指數(shù)化投資，大類資產(chǎn)配置將更加重要美國養(yǎng)老金主要投資于美國共同基金市場。根據(jù)美國投資公司協(xié)會 ICI 的年報， 截至 2017 年，美國退休資產(chǎn)規(guī)模合計約 28.2 萬億美元，其中 DC 計劃和 IRA 賬戶合計占比近 60%，共近 17 萬億美元。DC 計劃和 IRA 的資產(chǎn)配置中共同基金的投資比例分別為 59%和 47%，投資規(guī)模分別達到 4.5 萬億美元和 4.3 萬億美元，即約有8.8 萬億養(yǎng)老資金投向共同基金，約占美國共同基金市場份額的半壁江山。根據(jù) ICI 2017