以史為鑒：降息預(yù)期下的資產(chǎn)配置

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、降息預(yù)期已經(jīng)形成6 HYPERLINK l _bookmark1 我國PMI數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)但有隱患 HYPERLINK l _bookmark3 各國央行紛紛降息 HYPERLINK l _bookmark6 美聯(lián)儲(chǔ)鴿派證詞引發(fā)市場降息預(yù)期 HYPERLINK l _bookmark11 美聯(lián)儲(chǔ)降息周期和我國降息周期的相關(guān)性探究 HYPERLINK l _bookmark13 二、我國降息周期回顧10 HYPERLINK l

2、_bookmark15 三個(gè)降息周期的劃分 HYPERLINK l _bookmark16 1.1 階段1：2007至2008年 HYPERLINK l _bookmark17 1.2階段至2012年12 HYPERLINK l _bookmark18 1.3階段3：2014至2015年12 HYPERLINK l _bookmark20 三個(gè)降息周期下指數(shù)的表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark24 三個(gè)降息周期下大小盤股票特性及估值特征15 HYPERLINK l _bookmark30 三、股票的配置：基于行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)18 HYPERLINK l _bookmark37

3、 四、債券配置22 HYPERLINK l _bookmark43 五、大類資產(chǎn)配置策略建議24 HYPERLINK l _bookmark49 六、風(fēng)險(xiǎn)提示27 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和圖表目錄 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：PMI平穩(wěn)有患6 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：上幾國的準(zhǔn)利走勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：澳兩目利相關(guān)較高7 HYPERLINK l _bookmark7 圖4：市在2月開下注聯(lián)降，前期過50bps8 HYP

4、ERLINK l _bookmark8 圖5：美儲(chǔ)低率情況依需降真利率8 HYPERLINK l _bookmark9 圖6：美儲(chǔ)息隨來的衰退8 HYPERLINK l _bookmark10 圖7：美儲(chǔ)息期陣圖9 HYPERLINK l _bookmark12 圖8：美儲(chǔ)息期我國息期相性好9 HYPERLINK l _bookmark19 圖9：三降周下基準(zhǔn)率勢(shì)圖13 HYPERLINK l _bookmark21 圖10：2007-2008 息期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖13 HYPERLINK l _bookmark22 圖降期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖14 HYPERLINK l _bookmark23 圖12：

5、2014-2015 息期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖14 HYPERLINK l _bookmark25 圖13：個(gè)息期數(shù)的值況15 HYPERLINK l _bookmark26 圖14：近個(gè)息下指的值況16 HYPERLINK l _bookmark27 圖15：深300IAPE17 HYPERLINK l _bookmark28 圖16：小指IAPE17 HYPERLINK l _bookmark29 圖17：據(jù)們的PMI預(yù)測值擬場估值17 HYPERLINK l _bookmark34 圖18：2007-2008 息期下強(qiáng)板走圖20 HYPERLINK l _bookmark35 圖19：2011-2

6、012 息期下強(qiáng)板走圖21 HYPERLINK l _bookmark36 圖20：2014-2015 息期下強(qiáng)板走圖21 HYPERLINK l _bookmark38 圖21：證債數(shù)證公債數(shù)表現(xiàn)22 HYPERLINK l _bookmark39 圖22：證期券和中中期券數(shù)表現(xiàn)22 HYPERLINK l _bookmark40 圖23：2007-2008 息期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖23 HYPERLINK l _bookmark41 圖24：2011-2012 息期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖23 HYPERLINK l _bookmark42 圖25：2014-2015 息期下個(gè)券數(shù)勢(shì)圖24 HYPERLINK

7、 l _bookmark44 圖26：于值差的配權(quán)和效界24 HYPERLINK l _bookmark46 圖27：息周下權(quán)重26 HYPERLINK l _bookmark47 圖28：息期配重26 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK l _bookmark48 圖29：息周下權(quán)重27 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK l _bookmark14 表1：2000年以來人民銀行宣布降息具體時(shí)間 HYPERLINK l _bookmark31 表2：按收益率的變化大小對(duì)申萬28 行業(yè)指數(shù)排序18 HYPERL

8、INK l _bookmark32 表3：按收益率的穩(wěn)定情況對(duì)申萬28 行業(yè)指數(shù)排序19 HYPERLINK l _bookmark33 表4：綜合兩個(gè)條件的Z-SCORE 得分20 HYPERLINK l _bookmark45 表5：按收益率的變化大小對(duì)申萬28 行業(yè)指數(shù)排序25 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和一、降息預(yù)期已經(jīng)形成PMI 數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)但有隱患PMI 10 PMI 圖 1：PMI 平穩(wěn)但有隱患數(shù)據(jù)來源：Wind， 各國央行紛紛降息2019 7 18 (base rate)1.75%1.5%7

9、25 (key policy rate) 17%(repurchase rate)25 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和圖 2：上述幾個(gè)國家的基準(zhǔn)利率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind， 6 月 4 日至 7 月初一個(gè)月來，澳大利亞儲(chǔ)備銀行連續(xù)兩次下調(diào)隔夜借款利率 25 個(gè)基點(diǎn)，俄羅斯中央銀行于 6 月 14 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 7.5%。同時(shí)，歐洲央行在 7 月 4 日也透露了降息和重啟量化寬松的可能性，6 ADP 10.2 2.7 14 值得一提的是，澳大利亞儲(chǔ)備銀行此次的降息的目的是穩(wěn)定就業(yè)并且使通貨膨脹率與中期目

10、標(biāo)一致： 從年初至第二季度，雖然鐵礦石價(jià)格的上漲帶動(dòng)了澳大利亞的出口，并同時(shí)拉動(dòng)了相關(guān)的基礎(chǔ)建設(shè)和資源采集的投資，但是消費(fèi)增長受到限制使得澳大利亞的經(jīng)濟(jì)增速低于 1.8%，低于預(yù)期。澳大利亞央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策聯(lián)動(dòng)較好，目前兩國目標(biāo)利率已經(jīng)形成剪刀差。從歷史來看澳大利亞1999-2000 2000 54.5%圖 3：澳美兩國目標(biāo)利率相關(guān)性較高數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和美聯(lián)儲(chǔ)鴿派證詞引發(fā)市場降息預(yù)期 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和6 20 2 2019 2.25%-2.5%5 （sododea商業(yè)固定投資在趨緩（so，

11、雖然家庭支出已經(jīng)從年初增速放緩的態(tài)勢(shì)有所加快，但通脹及通脹預(yù)期持續(xù)低迷。7 2019 年P(guān)CE 3月預(yù)期為 1.8%；2020 年預(yù)期由 2.0%下調(diào)至 1.9%。美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具Fed 7 31 100%7 89.1%圖 4：市場在 2 月就開始下注美聯(lián)儲(chǔ)降息，目前預(yù)期超過 50bps數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 5圖 5：美聯(lián)儲(chǔ)在低利率的情況下依然需要降低真實(shí)利率數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所圖 6：美聯(lián)儲(chǔ)降息緊隨而來的是衰退數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和3 17 8 每次5 ， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)

12、說明和其中 7 人認(rèn)為會(huì)降息兩次；另有 8 人認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)按兵不動(dòng)，僅一人支持今年加息。而 3 月的點(diǎn)陣圖顯示，11 位美聯(lián)儲(chǔ)官員支持今年按兵不動(dòng)，另有 6 人建議今年至少加息一次，其中有 2 人認(rèn)為應(yīng)加息兩次。圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 4 美聯(lián)儲(chǔ)降息周期和我國降息周期的相關(guān)性探究要探究美國降息對(duì)我國資本市場的影響，還需要一個(gè)較為重要的假設(shè)，即我國的降息周期和美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期有較好的相關(guān)性，否則美聯(lián)儲(chǔ)即使如市場所期望的降息，對(duì)我國資本市場的影響也有限。首先我們將美聯(lián)儲(chǔ)的降息和寬松貨幣政策周期和我國的降息周期在時(shí)間相關(guān)性上進(jìn)行對(duì)比：圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期和我國降息

13、周期的相關(guān)性較好數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和在綜合考慮了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的時(shí)間點(diǎn)和降息的時(shí)間點(diǎn)之后，我們可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息或者是類2008 2007 2009 2008 9 16 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和2010 6 2010 8 16000 2000 年2012 6 儲(chǔ)降息政策不同，量化寬松政策提出相較于我國的降息政策的公布有較大的提前，時(shí)間間隔大約在 1年左右。2012 9 400 之后推出的QE3+2014 10 QE 25 根據(jù)上面的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分析，可以發(fā)現(xiàn)我國的降息政策一般發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策之后，雖然兩

14、個(gè)事件之間的時(shí)間間隔不存在一個(gè)穩(wěn)定的關(guān)系，但是考慮到美國的經(jīng)濟(jì)影響力和中美兩國在貿(mào)易等多個(gè)領(lǐng)域的合作關(guān)系，不能排除我國降息政策的提出受到了美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的影響。二、我國降息周期回顧2000 3 預(yù)期的形成期，降息事件的發(fā)生期。對(duì)降息預(yù)期的形成期開始時(shí)間點(diǎn)2000 降息的結(jié)束時(shí)間點(diǎn) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和表 1：2000 年以來人民銀行宣布降息具體時(shí)間 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和序號(hào) 調(diào)整時(shí)間 存款 貸款 12008 年 9 月 16 日- 0.27%22008 年 10 月 9 日0.27%0.27%32008 年 10 月 30

15、 日0.27%0.27%42008 年 11 月 27 日1.08%1.08%52008 年 12 月 23 日0.27%0.27%62012 年 6 月 8 日0.25%0.25%72012 年 7 月 6 日0.25%0.25%82014 年 11 月 22 日0.25%0.4%92015 年 2 月 28 日0.25%0.25%102015 年 5 月 10 日0.25%0.25%112015 年 6 月 27 日0.25%0.25%122015 年 8 月 25 日0.25%0.25%132015 年 10 月 23 日0.25%0.25%三個(gè)降息周期的劃分2.1 階段 1：2007

16、至 2008 年階段 1.1 為 2007 年 9 月至 2008 年 9 月（12 個(gè)月周期） 是第一次降息的預(yù)期階段2007 9 2008 9 2007 8 2007 9 19 50 1.2 2008 9 2008 12 （3 ）2008 9 16 0.27 10 9 10 月 30 17 日、12 23 1.62%1.89%。2008 9 2008 年 12 月 23 日，因此將 2008 年 12 月視作 2007 至 2008 年央行一系列降息舉措的結(jié)束。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和1.2 階段 2：2011 至 2012 年 HYPERLINK / 請(qǐng)

17、務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和階段 2.1 為 2011 年 1 月至 2012 年 6 月（18 個(gè)月周期） 是第二次降息的預(yù)期階段2011 1 BBB-BB+年 10 月 25 ”12 2.2 2012 6 2012 7 （2 ）2012 5 2012 6 18 0.25 1 2012 6 2012 7 月6 2012 7 1.3 階段 3：2014 至 2015 年階段 3.1 為 2014 年 2 月至 2014 年 11 月（10 個(gè)月周期） 是第三次降息的預(yù)期階段2014 2 PMI 2013 2014 4 22 2014 7 1 PSL 7 14 9 18 10 15 3 3.2

18、 2014 2015 10 （12 ）2014 21 25 40 2 28 15 10 9 5 14 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和到總量型政策。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和圖 9：三個(gè)降息周期下的基準(zhǔn)利率走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind， 三個(gè)降息周期下指數(shù)的表現(xiàn)2008 年和 2011 年兩個(gè)降息周期中，股票指數(shù)的走勢(shì)呈現(xiàn)了明顯的單邊下行。這反映了當(dāng)時(shí)投資者對(duì)外部極端事件的悲觀情緒，作為高波動(dòng)的投資品種，股票不如債券受歡迎。而 14-15 年的行情只是對(duì)之前的利好的延續(xù)圖 10：2007-2008 降息周期下幾個(gè)證券指數(shù)走勢(shì)圖 HYPERLI

19、NK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 11：2011-2012 降息周期下幾個(gè)證券指數(shù)走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 12：2014-2015 降息周期下幾個(gè)證券指數(shù)走勢(shì)圖 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind， 三個(gè)降息周期下大小盤股票特性及估值特征對(duì)歷史大小盤估值特征的回顧14 300 綜合EPS變動(dòng)快于PE 300 圖 13：三個(gè)降息周期下指數(shù)的估值情況 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明

20、和數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和EPS 300 P/E 300基于當(dāng)今時(shí)點(diǎn)對(duì)大小盤股票的投資建議300 500 PB 500 300 投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更高，進(jìn)而高波動(dòng)的中證 500 更加受到青睞。因此，我們可以得出的結(jié)論是在降息周期下，做多 IC 做空 IF 勝率更高。圖 14：最近兩個(gè)降息周期下指數(shù)的估值情況數(shù)據(jù)來源：Wind， IAPE 即通脹調(diào)整PE IAPE 300 IAPE 300 兩個(gè)指數(shù)的估值都會(huì)向均值方向修復(fù)的話，中小板指數(shù)的未來上漲空間相較于滬深 300 更大。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和 HY

21、PERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和圖 15：滬深 圖 15：滬深 300IAPE數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所圖 16：中小板指 IAPE數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所300 300 IAPE 50%PMI IAPE 300 IAPE 16 PMI 51.8PMI 50 已300 IAPE 16 倍PE PMI PMI 300 PE ）圖 17：根據(jù)我們的PMI 預(yù)測值模擬市場的估值數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和三、股票的配置：基于行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和接下來我們統(tǒng)計(jì)申

22、萬行業(yè)指數(shù)在相應(yīng)的階段的收益率排名情況，即針對(duì)“贏家組合”和“輸家組合” 的粗略統(tǒng)計(jì)，希望能為可能發(fā)生的降息時(shí)的行業(yè)配置找到一些線索。首先，按照預(yù)期形成期的收益率排名28 5 個(gè)行業(yè)是建筑裝飾、計(jì)算機(jī)、商業(yè)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備、電子。表 2：按收益率的變化大小對(duì)申萬 28 行業(yè)指數(shù)排序 階段 1.1階段 1.2階段 2.1階段 2.2階段 3.1階段 3.2平均排名變化 建筑裝飾11411623111.33計(jì)算機(jī)167238538.67商業(yè)貿(mào)易191019121697.67機(jī)械設(shè)備229262415126.00電子23112198175.00通信27317172153.67交通運(yùn)輸102422101

23、423.33建筑材料172242721233.33輕工制造241512191253.00醫(yī)藥生物8518111242.33紡織服裝2118451382.33房地產(chǎn)26192151962.33休閑服務(wù)2513937192.00公用事業(yè)12218218111.33傳媒186514470.00電氣設(shè)00汽車28162516125-1.00農(nóng)林牧漁5813131718-1.33有色金屬201414222628-1.33非銀金融628642510-1.67鋼鐵132220262214-2.33國防軍工212272534-3.00銀行325372716-5.00家用電器14171

24、518922-6.33化工72316202021-7.00食品飲料4201112427-9.67綜合92710231013-11.33采掘1267212826-12.33 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和（表中的階段 1.1,1.2 分別代表 2007-2008 降息周期的降息預(yù)期階段和降息階段，以此類推）按照預(yù)期形成期的收益率排名和降息發(fā)生期的排名的均值，我們?cè)俅闻判?，找出事件發(fā)生前后收益最穩(wěn)定的 5 個(gè)行業(yè)分別是傳媒、建筑裝飾、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、紡織服裝表 3：按收益率的穩(wěn)定情況對(duì)申萬 2

25、8 行業(yè)指數(shù)排序 階段 1.1階段 1.2階段 2.1階段 2.2階段 3.1階段 3.2平均排名傳媒186514479.00建筑裝飾1141162319.33計(jì)算機(jī)1672385310.33醫(yī)藥生物85181112411.17紡織服裝21184513811.50公用事業(yè)122182181112.00國防軍工21227253412.17農(nóng)林牧漁581313171812.33休閑服務(wù)25139371912.67非銀金融62864251013.17銀行32537271613.50通信273171721513.50交通運(yùn)輸1024221014213.67商業(yè)貿(mào)易1910191216914.17食品飲

26、料420111242714.50輕工制造2415121912514.50房地產(chǎn)261921519614.50電子231121981714.83綜合9271023101315.33家用電器1417151892215.83電氣設(shè)備151282862016.33化工7231620202117.83機(jī)械設(shè)備2292624151218.00采掘126721282618.17汽車2816251612518.50建筑材料1722427212319.00鋼鐵13222026221419.50有色金屬20141422262820.67 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和數(shù)據(jù)來源：Wind，

27、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和（表中的階段 1.1,1.2 分別代表 2007-2008 降息周期的降息預(yù)期階段和降息階段，以此類推）為了均衡等效的看待兩個(gè)條件，我們將平均排名和平均排名變化兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行 z-score 標(biāo)準(zhǔn)化后取兩個(gè)指標(biāo)的均值，可得到 28 個(gè)行業(yè)的打分，結(jié)果如下：表 4：綜合兩個(gè)條件的z-score 得分建筑裝飾 計(jì)算機(jī) 傳媒 醫(yī)藥生物 商業(yè)貿(mào)易 紡織服裝 公用事業(yè) 1.811.420.880.740.720.680.52通信 休閑服務(wù) 交通運(yùn)輸 電子 輕工制造 農(nóng)林牧漁 房地產(chǎn) 0.480.470.420.380.260.230.2國防軍工 非

28、銀金融 機(jī)械設(shè)備 銀行 電氣設(shè)備 建筑材料 汽車 0.120.07-0.04-0.27-0.29-0.44-0.73家用電器 食品飲料 鋼鐵 有色金屬 綜合 化工 采掘 -0.76-0.84-1.01-1.11-1.12-1.14-1.66數(shù)據(jù)來源： 18：2007-2008 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 19：2011-2012 降息周期下的強(qiáng)勢(shì)板塊走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 20：2014-2015 降息周期下的強(qiáng)勢(shì)板塊走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱

29、讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和在三個(gè)周期中，指數(shù)都有長時(shí)間的明顯下行的階段，選出的傳媒、建筑裝飾和醫(yī)藥這三個(gè)板塊的表現(xiàn)比較優(yōu)秀。這三個(gè)板塊相對(duì)其他板塊而言和債券收益率的相關(guān)性更大，有較高的實(shí)證久期。可以觀察到， 相對(duì)于降息消息發(fā)布后，降息的預(yù)期階段市場情緒都相對(duì)悲觀，更多資金會(huì)選擇博弈利率彈性。同時(shí)，計(jì)算機(jī)作為強(qiáng)周期行業(yè)在降息前的階段受到的影響較為有限，在降息的消息發(fā)布之后，反彈力度較其他強(qiáng)周期行業(yè)更大。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和四、債券配置顯而易見的是，降息消息發(fā)布后，由于政策利率的降低，債券的價(jià)格是會(huì)增加。相較于降息周期下債券穩(wěn)定的牛市，我們更加關(guān)心在降息的預(yù)期中

30、，債券的表現(xiàn)。下面分別用不同類型的債券（代表信用債的公司債和代表利率債的國債指數(shù)）和不同久期的債券（中債長期債券指數(shù)和中債短期債券指數(shù)）來具體分析他們?cè)诓煌氖袌銮榫跋碌谋憩F(xiàn)。圖 21：中證國債指數(shù)和中證公司債指數(shù)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind圖 21：中證國債指數(shù)和中證公司債指數(shù)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所圖 22：中證長期債券指數(shù)和中證中短期債券指數(shù)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所對(duì)于期限不同的債券，中債長期債券指數(shù)相對(duì)于短期債券指數(shù)有著更大的分歧，但是基本的走勢(shì)還是相同的，即在降息的預(yù)期階段和降息的消息公布階段都上升，則針對(duì)具體的時(shí)間周期而言，我們發(fā)現(xiàn)長期 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和債券相較于短期的債券一直都有更加好的表現(xiàn)，其次，公司債的波動(dòng)小于國債，說明在降息期間人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，對(duì)信譽(yù)較低的公司債反而預(yù)期較為一致，而國債的表現(xiàn)和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性更大，因此存在較大的分歧。在降息的預(yù)期階段，債券的收益率受市場的消息沖擊較為明顯，波動(dòng)率也大于降息的消息發(fā)布之后，這樣的特征體現(xiàn)了投資者預(yù)期的由分歧轉(zhuǎn)向了一致。