銀行行業(yè)中期策略：《重回基本面驅(qū)動(dòng)》

1、 第 頁(yè) 摘要監(jiān)管環(huán)境仍然偏寬。摘要同業(yè)市場(chǎng)：同業(yè)剛兌打破后，流動(dòng)性將持續(xù)受到呵護(hù)，難言對(duì)信用擴(kuò)張行相對(duì)受益。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：首次違約主體逐季減少，信用風(fēng)險(xiǎn)邊際緩釋。資產(chǎn)端投放繼續(xù)分化、負(fù)債成本持平，息差或小幅波動(dòng)。行業(yè)盈利增速有望向上。信用擴(kuò)張，估值提升空間取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)力。維持“優(yōu)于大市” 風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管與貨幣政策出現(xiàn)重大變化。概要經(jīng)營(yíng)環(huán)境：寬信用、寬貨幣、寬監(jiān)管概要同業(yè)市場(chǎng)：剛兌打破，頭部銀行受益業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：風(fēng)險(xiǎn)下降，利潤(rùn)增速向好投資要點(diǎn)：基本面驅(qū)動(dòng)，高質(zhì)量發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)提示1. 經(jīng)濟(jì)環(huán)境：寬信用、寬貨幣、寬監(jiān)管第一節(jié)要點(diǎn)：1. 經(jīng)濟(jì)環(huán)境：寬信用、寬貨幣、

2、寬監(jiān)管社融增速提升，銀行板塊受益宏觀環(huán)境向好信貸數(shù)據(jù)解讀的誤區(qū)經(jīng)濟(jì)、貨幣、監(jiān)管的周期律寬信用、寬貨幣、寬監(jiān)管下的銀行板塊0圖：銀行板塊走勢(shì)與社融增速有較強(qiáng)相關(guān)性40.035.030.025.020.015.010.05.00.0 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.1 社融增速提升，銀行板塊受益銀行的凈利潤(rùn)增速與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)：銀行是經(jīng)濟(jì)體最大的債權(quán)人。在以間接融資為主的中國(guó)，商業(yè)銀行的盈利情況是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。申萬(wàn)行業(yè)數(shù):銀行左軸)社融存量:同(%,右軸)1.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好減稅政策逐步起效。社融信

3、貸月有修復(fù)跡象。貿(mào)易問(wèn)題有所緩和。6000圖：19年51.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好減稅政策逐步起效。社融信貸月有修復(fù)跡象。貿(mào)易問(wèn)題有所緩和。40002000090-0591-0592-0593-0594-0595-0590-0591-0592-0593-0594-0595-0596-0597-0598-0599-0500-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-05 HYPERLINK / 18-05 HYPERLINK / 19-056050403020101995-

4、011996-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01-10-20-30 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所出口金額 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所國(guó)內(nèi)增值稅+營(yíng)業(yè)稅(億元)資料來(lái)源：Wind， 圖：5月社融信貸增速回升（%）15.0013.0011.009.002015-122016-122017-122018-12社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 月

5、資料來(lái)源：Wind， 5.40普惠金融政策起效。5普惠金融政策起效。5月國(guó)內(nèi)大宗價(jià)格走勢(shì)較強(qiáng)。就業(yè)數(shù)據(jù)改善、溫和通脹。110000900007000050000圖：普惠金融貸款加速增長(zhǎng)（億元）2018-032018-062018-092018-122019-03主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè)(普惠)1.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好5.201.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好5.004.804.602018-012018-022018-032018-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11

6、2018-122019-012019-022019-032019-042019-05 HYPERLINK / 31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè) HYPERLINK / 31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè) HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind， 圖：大宗商品價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于海外5.0%0.0%2019-04-012019-05-012019-06-01-5.0%-10.0%標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)南華商品指資料來(lái)源：Wind， 1.3 信貸數(shù)據(jù)解讀的誤區(qū)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這個(gè)指標(biāo)可能不再適用。1.3 信貸數(shù)據(jù)解讀的誤區(qū)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這個(gè)指標(biāo)可能不再適用。基建和地產(chǎn)需要中長(zhǎng)期貸款，而實(shí)體企業(yè)更

7、需要短貸和票據(jù)。100%80%60%40%20%房地產(chǎn)房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)輕通信 HYPERLINK / 長(zhǎng) HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所期借款/(短期借款 HYPERLINK / 長(zhǎng) HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所8資本性開(kāi)支成本性開(kāi)支票據(jù)為主的貿(mào)易融資產(chǎn)品：用于制造業(yè)向上游采購(gòu)原料、零部件、半成品，批零業(yè)向上游批發(fā)產(chǎn)成品。除票據(jù)外，還有信用證、保函等融資方式。 HYPERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理1.3 信貸數(shù)據(jù)解讀的誤區(qū)地產(chǎn)、基建資本性開(kāi)支需求旺盛，中長(zhǎng)期貸款占比高。制造業(yè)成本性開(kāi)支、費(fèi)用化開(kāi)支占比高，“票據(jù)+短貸”是主要

8、融資方式。部分服務(wù)業(yè)、生物醫(yī)藥、食品飲料等原材料成本占比低，以短貸為主。費(fèi)用化開(kāi)支中長(zhǎng)期貸款：用于固定資產(chǎn)投資、設(shè)備投資、企業(yè)并 購(gòu)等。主要產(chǎn)品類型為中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款、并購(gòu)貸款等。資本性開(kāi)支成本性開(kāi)支票據(jù)為主的貿(mào)易融資產(chǎn)品：用于制造業(yè)向上游采購(gòu)原料、零部件、半成品，批零業(yè)向上游批發(fā)產(chǎn)成品。除票據(jù)外，還有信用證、保函等融資方式。 HYPERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理1.3 信貸數(shù)據(jù)解讀的誤區(qū)地產(chǎn)、基建資本性開(kāi)支需求旺盛，中長(zhǎng)期貸款占比高。制造業(yè)成本性開(kāi)支、費(fèi)用化開(kāi)支占比高，“票據(jù)+短貸”是主要融資方式。部分服務(wù)業(yè)、生物醫(yī)藥、食品飲料等原材料成本占比低，以短貸為主。費(fèi)用化開(kāi)支中長(zhǎng)期貸

9、款：用于固定資產(chǎn)投資、設(shè)備投資、企業(yè)并 購(gòu)等。主要產(chǎn)品類型為中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款、并購(gòu)貸款等。短期貸款：用于支付人員工資、水電費(fèi)用、場(chǎng)地租金、差旅等費(fèi)用化開(kāi)支。主要產(chǎn)品類型是短期流動(dòng)資金貸 款。短期貸款：用于支付人員工資、水電費(fèi)用、場(chǎng)地租金、差旅等費(fèi)用化開(kāi)支。主要產(chǎn)品類型是短期流動(dòng)資金貸 款。1.4.1 經(jīng)濟(jì)、貨幣、監(jiān)管的周期律的經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，因而也跟經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)；通常反應(yīng)速度慢于貨幣政策。1.4.1 經(jīng)濟(jì)、貨幣、監(jiān)管的周期律的經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，因而也跟經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)；通常反應(yīng)速度慢于貨幣政策。經(jīng)濟(jì)貨 幣監(jiān)管周期周期 周期時(shí)間 HYPERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理 HYPERLINK / 資料

10、來(lái)源：海通證券研究所整理10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.4.2 歷史復(fù)盤:2009-20191.4.2 歷史復(fù)盤:2009-2019年25.0020.0015.0010.00收緊：09年底銀信合作監(jiān)管放松：12年Q2券商創(chuàng)新大會(huì)收緊：13年Q1 銀監(jiān)8號(hào)文收緊：17年Q2 “三三四十” 系列檢查放松：18年Q3 資管新規(guī)補(bǔ)充通知有所放松59.0057.0055.0053.0051.0049.002009-012009-052009-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-01201

11、2-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比(%,左軸)PMI(右軸) HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.5 寬信用、寬貨幣、寬監(jiān)管下的銀行板塊貨幣、監(jiān)管環(huán)境仍然偏寬。1.5 寬信用、寬貨幣、寬監(jiān)管下的銀行板塊貨幣、監(jiān)管環(huán)境仍然偏寬。貨幣寬/

12、監(jiān)管松2006-2007年，2012全面利好銀行。同業(yè)錯(cuò)配、所投領(lǐng)域周期性強(qiáng)的銀行更受益例如：12年底的興業(yè)銀行，16年的南京銀行貸款利率下降，同業(yè)利率劇烈下降，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩解類似環(huán)境：2015-2016年同業(yè)錯(cuò)配的銀行相對(duì)受益例如：2014H2-2015的南京銀行經(jīng)濟(jì)好貸款利率緩慢上行，同業(yè)利率劇烈上揚(yáng)類似環(huán)境：2017年同業(yè)錯(cuò)配的銀行受損，其他銀行受益例如：17年大行、招商銀行走強(qiáng)，其他股份行走弱長(zhǎng)端利率滯漲轉(zhuǎn)跌，短端利率仍在高位，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂凸顯類似環(huán)境：2018年上半年全面利空銀行。低估值大行也不抗跌貨幣緊/ 監(jiān)管嚴(yán) HYPERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理經(jīng)濟(jì)差 HYP

13、ERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2. 同業(yè)市場(chǎng)：剛兌打破，頭部銀行受益第二節(jié)要點(diǎn)：2. 同業(yè)市場(chǎng)：剛兌打破，頭部銀行受益“小銀行-非銀”的貨幣創(chuàng)造循環(huán)機(jī)制同業(yè)剛兌打破后，修復(fù)非銀貸款的三個(gè)條件影響：同業(yè)利差擴(kuò)大，頭部銀行受益2.1 “小銀行-非銀”的貨幣創(chuàng)造循環(huán)機(jī)制由于同業(yè)存單、同業(yè)存款不繳納準(zhǔn)備金，再加上如果有利率債質(zhì)押也無(wú)資2.1 “小銀行-非銀”的貨幣創(chuàng)造循環(huán)機(jī)制由于同業(yè)存單、同業(yè)存款不繳納準(zhǔn)備金，再加上如果有利率債質(zhì)押也無(wú)資本占用，在不考慮流動(dòng)性指標(biāo)的約束下可以不斷循環(huán)。準(zhǔn)備金減少準(zhǔn)備金減少準(zhǔn)備金增加準(zhǔn)備金增加 央行央行準(zhǔn)備金減少準(zhǔn)備

14、金減少準(zhǔn)備金增加準(zhǔn)備金增加 小銀行大銀行 小銀行大銀行出借非銀存增加 非銀金融投資同業(yè)存單同業(yè)存款非銀存款減少 非銀金融 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所2.2 修復(fù)非銀貸款的三個(gè)條件包商銀行被接管之后，投資人不愿購(gòu)買小行同業(yè)存單，循環(huán)被打破，導(dǎo)致非銀借不到錢，解決要點(diǎn)有三：投資人建立同業(yè)授信管理體系，基于信評(píng)給出額度、價(jià)格策略，而不是只是簡(jiǎn)單的只買最高評(píng)級(jí)。發(fā)行人需要逐步接受信用利差。市場(chǎng)情緒平復(fù)，信心就是黃金。2.3對(duì)信用擴(kuò)張影響有限，大中型銀行受益可以樂(lè)觀一些：央行、銀監(jiān)已經(jīng)三次公開(kāi)回應(yīng)，金穩(wěn)委也已開(kāi)會(huì)

15、討論。央行超量續(xù)作2.3對(duì)信用擴(kuò)張影響有限，大中型銀行受益可以樂(lè)觀一些：央行、銀監(jiān)已經(jīng)三次公開(kāi)回應(yīng)，金穩(wěn)委也已開(kāi)會(huì)討論。央行超量續(xù)作MLF支持中小銀行，市場(chǎng)主要利率下行。會(huì)導(dǎo)致其他資質(zhì)較差的中小銀行負(fù)債成本上升。大行、股份行反而會(huì)獲得更低成本的資金。我們預(yù)計(jì)銀行間流動(dòng)性將保持充裕。對(duì)信用擴(kuò)張的影響目前還看不到。3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：風(fēng)險(xiǎn)下降，利潤(rùn)增速向好第三節(jié)要點(diǎn)：3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：風(fēng)險(xiǎn)下降，利潤(rùn)增速向好信用風(fēng)險(xiǎn):撥備緩沖夯實(shí)，新增違約好轉(zhuǎn)息差：資產(chǎn)投放分化，負(fù)債端壓力持平2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)3.1 信用風(fēng)險(xiǎn):撥備緩沖夯實(shí)，新增違約好轉(zhuǎn)19年上半年以來(lái)首次違約主體個(gè)數(shù)持續(xù)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)略有緩釋。2018

16、年不良偏離度降至合理水平，我們預(yù)計(jì)這一因素在2019年消除；IFRS9預(yù)期損失模型將適用于全體上市銀行，關(guān)注類貸款信貸成本提高。3.1 信用風(fēng)險(xiǎn):撥備緩沖夯實(shí)，新增違約好轉(zhuǎn)19年上半年以來(lái)首次違約主體個(gè)數(shù)持續(xù)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)略有緩釋。2018年不良偏離度降至合理水平，我們預(yù)計(jì)這一因素在2019年消除；IFRS9預(yù)期損失模型將適用于全體上市銀行，關(guān)注類貸款信貸成本提高。因此我們預(yù)計(jì)銀行將保持審慎的撥備策略，信貸成本將持平。五大行股份制農(nóng)商行城商行 HYPERLINK / 資料來(lái)源： HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所0）（）1510501Q182Q183Q184Q181Q1

17、92Q19(截止6/26) 3.2 息差：資產(chǎn)投放分化，負(fù)債端壓力持平資產(chǎn)端：對(duì)公結(jié)構(gòu)下沉、投向信用卡及消費(fèi)貸的銀行資產(chǎn)利率將表現(xiàn)更好。負(fù)債端：市場(chǎng)化負(fù)債（結(jié)構(gòu)性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同業(yè)負(fù)債利率同比大幅下降。兩者對(duì)沖后預(yù)計(jì)負(fù)債端成本持平。圖：1Q19末股份制、城商行貸款占比繼續(xù)上升圖：進(jìn)入3.2 息差：資產(chǎn)投放分化，負(fù)債端壓力持平資產(chǎn)端：對(duì)公結(jié)構(gòu)下沉、投向信用卡及消費(fèi)貸的銀行資產(chǎn)利率將表現(xiàn)更好。負(fù)債端：市場(chǎng)化負(fù)債（結(jié)構(gòu)性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同業(yè)負(fù)債利率同比大幅下降。兩者對(duì)沖后預(yù)計(jì)負(fù)債端成本持平。55.0%五大行股份制農(nóng)商行城商行50.0%45.0%40.0%35

18、.0%30.0%10.0%大型銀行結(jié)構(gòu)性存款占比中小銀行結(jié)構(gòu)性存款占比結(jié)構(gòu)性存款占比8.0%大型銀行結(jié)構(gòu)性存款占比中小銀行結(jié)構(gòu)性存款占比結(jié)構(gòu)性存款占比6.0%4.0%2.0%0.0% HYPERLINK / 資料來(lái)源： HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所3.3 2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)其他因素：規(guī)模增速：存款派生改善，負(fù)債端穩(wěn)定性將有所好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性指標(biāo)壓力減小，為資產(chǎn)加速擴(kuò)張?zhí)峁┯欣A(chǔ)。非息收入：理財(cái)規(guī)模有望保持穩(wěn)定，信用卡繼續(xù)拉動(dòng)手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)。80.0%60.0%40.0%營(yíng)業(yè)收入3.3 2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)其他因素：規(guī)模增速：存款派生改善，負(fù)債端穩(wěn)定性將有所好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性指標(biāo)

19、壓力減小，為資產(chǎn)加速擴(kuò)張?zhí)峁┯欣A(chǔ)。非息收入：理財(cái)規(guī)模有望保持穩(wěn)定，信用卡繼續(xù)拉動(dòng)手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)。80.0%60.0%40.0%營(yíng)業(yè)收入非息收入傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入其他非息收入20.0%0.0%20171Q182Q183Q1820181Q19-20.0%資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖：1Q19非息收入增速加快總資產(chǎn):按境內(nèi)機(jī)構(gòu):商業(yè)銀行合計(jì):同比25總資產(chǎn):按境內(nèi)機(jī)構(gòu):商業(yè)銀行合計(jì):同比151052010-122011-072012-022010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102

20、017-052017-122018-072019-02資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所3.3 2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)3.3 2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)息差：資產(chǎn)端資源分配是息差分化的主因。息差：資產(chǎn)端資源分配是息差分化的主因。規(guī)模：資本水平是規(guī)模增長(zhǎng)分化的主因。撥備：風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)控能力是撥備分化的主因。有效稅率：我們預(yù)計(jì)銀行增加地方債配置，有效稅率有望繼續(xù)貢獻(xiàn)。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)拆分20182019E悲觀業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)拆分20182019E悲觀2019E中性2019E樂(lè)觀生息資產(chǎn)增長(zhǎng)6.81%7.28

21、%7.82%8.32%息差0.44%-0.77%-0.01%-0.31%非息收入1.05%2.62%2.64%3.16%成本1.69%1.29%1.37%1.41%撥備-6.45%-6.36%-5.56%-5.11%有效稅率及其他2.07%0.22%0.23%0.23%歸母凈利潤(rùn)增速5.61%4.29%6.48%7.69% HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4. 投資要點(diǎn)：基本面驅(qū)動(dòng)，高質(zhì)量發(fā)展第四節(jié)要點(diǎn)：4. 投資要點(diǎn)：基本面驅(qū)動(dòng)，高質(zhì)量發(fā)展從2018到2019：由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)重估空間：

22、高質(zhì)量發(fā)展提升銀行估值中樞投資建議圖：2018年銀行板塊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是7月開(kāi)始的政策調(diào)整4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)18年銀行板塊的交易機(jī)會(huì)由政策驅(qū)動(dòng)：在2018年4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)18年銀行板塊的交易機(jī)會(huì)由政策驅(qū)動(dòng)：在2018年月理財(cái)新規(guī)發(fā)布、央行降準(zhǔn)后，市場(chǎng)的危機(jī)預(yù)期解除，銀行板塊估值有所修復(fù)。但年初以來(lái)，社融增速已企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)因素重回經(jīng)濟(jì)基本面與信用擴(kuò)張。政策轉(zhuǎn)折HYPERLINK / HYPERLINK / 申萬(wàn)行 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所當(dāng)政策漸起效，銀行板塊有望由基本面驅(qū)動(dòng)向上時(shí)，政策的變化方向往往當(dāng)政策漸

23、起效，銀行板塊有望由基本面驅(qū)動(dòng)向上時(shí)，政策的變化方向往往會(huì)跟走勢(shì)相反。此時(shí)政策的收緊表明基本面已經(jīng)改善，政策可適時(shí)退出。圖：基本面開(kāi)始企穩(wěn)后，政策收緊僅有短期沖擊，后續(xù)會(huì)恢復(fù)4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)貨幣收緊監(jiān)管收緊4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)貨幣收緊監(jiān)管收緊閘門1514131211109 HYPERLINK / HYPERLINK / 申萬(wàn)行 HYPERLINK / 資料來(lái)源Wi，海通證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：海通證券研究所整理信用擴(kuò)張好轉(zhuǎn)后的政策邊際調(diào)整，往往意味著經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)逐步臨近，政策只是經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)調(diào)節(jié)項(xiàng)。我們認(rèn)為不應(yīng)以政策相機(jī)

24、調(diào)節(jié)的方向來(lái)判斷銀行板塊的投資價(jià)值。信用擴(kuò)張好轉(zhuǎn)后的政策邊際調(diào)整，往往意味著經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)逐步臨近，政策只是經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)調(diào)節(jié)項(xiàng)。我們認(rèn)為不應(yīng)以政策相機(jī)調(diào)節(jié)的方向來(lái)判斷銀行板塊的投資價(jià)值。4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)階段政策反應(yīng)投資含義特點(diǎn)4.1 由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)階段政策反應(yīng)投資含義特點(diǎn)經(jīng)濟(jì)由好轉(zhuǎn)差政策收緊或未寬松政策未顯示出托底意愿，這是市場(chǎng)最恐慌的階段。此階段的投資中，判斷政策拐點(diǎn)最為重要。政策緊、銀行板塊跌經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落政策持續(xù)放松政策僅是對(duì)沖，基本面仍在變差，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率很小?？勺龇烙?、弱周期行業(yè)投資。政策松，銀行板塊有相對(duì)收益經(jīng)濟(jì)逐步觸底政策持續(xù)寬松， 并相機(jī)調(diào)節(jié)。此階段托底政策已有一定效果，政策開(kāi)始相機(jī)調(diào)整，往往是基本面的反向指標(biāo)。政策松緊適度，銀行板塊有絕對(duì)收益經(jīng)濟(jì)景氣向上政策大幅收緊經(jīng)濟(jì)觸底一段時(shí)間后，政策將實(shí)質(zhì)收緊。行業(yè)景氣提升。政策緊，銀行板塊有相對(duì)和絕對(duì)收益重估空間：高質(zhì)量發(fā)展提升估值中樞我們認(rèn)為本輪銀行重估空間，不是根據(jù)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)回升的彈性幅度，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)如何企穩(wěn)：中資銀行被長(zhǎng)期低估，我們認(rèn)為核心原因是過(guò)去商業(yè)銀行的高ROE累積地產(chǎn)、城投的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而賺取，背后的隱含不良與風(fēng)險(xiǎn)很高。輯，中國(guó)的銀行板塊需要系統(tǒng)性重估。圖：國(guó)有大型銀行市盈率遠(yuǎn)低于境外可比同業(yè)（倍）151050 HYPERLINK