債市策略系列報告之五：國開與非國開的輪動

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 國開與非國開的輪動4 HYPERLINK l _TOC_250001 國開與非國開擇券問題分析4 HYPERLINK l _TOC_250000 國開與農(nóng)發(fā)債擇券實證分析7國信證券投資評級9分析師承諾9風(fēng)險提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明9圖表目錄圖1：國開與農(nóng)發(fā)債利差走勢圖（農(nóng)發(fā)債國開債，10Y）4圖2：10年期農(nóng)發(fā)債與國開債的利差歷史統(tǒng)計情況5圖3：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2015-2016）5圖4：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2016-2017）6圖5：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2017-2019）6圖6：國開債與農(nóng)發(fā)債的

2、收益邊界線（2019-07-10）8表1：農(nóng)發(fā)債與國開債利差總結(jié)7表2：農(nóng)發(fā)債與國開債的基本信息（2019-04-10）7在債市策略系列報告之四中，我們介紹了國開新老券擇券交易，這是市場最常用的一類交易思路，與之類似，另一種市場經(jīng)常關(guān)注的擇券策略就是國開與非國開的輪動。國開與非國開的輪動現(xiàn)券交易策略的基礎(chǔ)是流動性，而市場上流動性最好的債券除了國開債以外， 其次就是非國開中的農(nóng)發(fā)債了。所以，即使國開債與農(nóng)發(fā)債（10Y）利差的變動幅度并不大，但也存在足夠的策略操作空間。國開與非國開擇券問題分析考慮到流動性的問題，本文中的非國開債券主要指 10 年期農(nóng)發(fā)債，因此國開與10 10 年期農(nóng)發(fā)債中尋找性價

3、比相對較高的債券進行買入操作。而這一交易思路的主要觀察指標(biāo)則是國開債與農(nóng)發(fā)債的利差。從歷史經(jīng)驗來看，與國開新老券擇券一樣，對于農(nóng)發(fā)與國開的擇券，我們同樣可以從兩個角度入手：（1）均值回復(fù)的思路；（2）國開新券定價偏貴的角度。圖 1：國開與農(nóng)發(fā)債利差走勢圖（農(nóng)發(fā)債-國開債，10Y） 年國開利率 年農(nóng)發(fā)利率 利差（右）5.505.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.03.00數(shù)據(jù)來源：WIND、整理從均值回復(fù)看農(nóng)發(fā)與國開債的輪動2015 年以來，10 10 年國開債的平均利差水平約為 1B0 年農(nóng)發(fā)債的收益率較 0 年國開債的收益率平均高出 1BP10%3BP9

4、0%的20BP。10 3-20BP 10 20BP 10 年農(nóng)發(fā)債與國開債的利差3BP 10 20BP 以上時，投資者10 年國開債換成農(nóng)發(fā)債以博取更大的收益。圖 2：10 年期農(nóng)發(fā)債與國開債的利差歷史統(tǒng)計情況 年國開利率 年農(nóng)發(fā)利率 利差（右） 利差均值 分位點 分位點5.505.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.03.00數(shù)據(jù)來源：WIND、整理從國開換券的角度看農(nóng)發(fā)與國開債的輪動除了均值回復(fù)的思路之外，單從農(nóng)發(fā)債與國開債的利差走勢來看，我們似乎很難總結(jié)出一套行之有效的規(guī)律。不過，幸運的是，從國開換券的角度出發(fā)，再結(jié)合均值回復(fù)的思想，我們似乎能夠發(fā)現(xiàn)一

5、個較為一致的農(nóng)發(fā)債與國開債利差變動的方式。2015 年以來，歷次國開換券后，10 走勢情況，可以發(fā)現(xiàn)有一個共同點：即每次換券后（國開新券成交量大于次新券成交量當(dāng)然，如果農(nóng)發(fā)債與國開新券的利差在下行到極低水平后，也還是會反轉(zhuǎn)走高的，典型的時期有 2015 年 9 月前后和 2016 年 9 月前后。圖 3：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2015-2016） 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 年國開利率 年農(nóng)發(fā)利率40.04.6035.04.4030.04.2025.04.0020.03.8015.03.6010.03.405.03.200.03.002015-03-042015-05-0420

6、15-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-04數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖 4：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2016-2017） 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 年國開利率 年農(nóng)發(fā)利率30.04.804.6025.04.4020.04.2015.04.0010.03.803.605.03.400.03.20-5.03.002016-05-03 2016-07-03 2016-09-03 2016-11-03 2017-01-03 2017-03-03 2017-05-03 2017-07-03 2017-09-03數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖

7、 5：農(nóng)發(fā)與國開債利率及利差走勢圖（2017-2019） 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 與農(nóng)發(fā)利差 年國開利率 年農(nóng)發(fā)利率35.05.5030.05.0025.020.04.5015.04.0010.03.505.00.03.002017-10-10 2017-12-10 2018-02-10 2018-04-10 2018-06-10 2018-08-10 2018-10-10 2018-12-10 2019-02-10數(shù)據(jù)來源：WIND、整理9 后的利差并非存續(xù)期中的最高利差，但其初始利差距離存續(xù)期最低利差依然有14BP 的空間。綜上，投資者可能會存在這樣的疑惑，對于利差的這種變化，

8、該如何操作呢？ 我們舉例來說，假設(shè)某一投資者的持倉為國開新券（或者打算買入國開新券，那么存在以下幾種可能性：20BP10-15BP左右時，可以選擇買入農(nóng)發(fā)債，雖然利差下行的概率較高，但這時對利差收窄幅度附近時再買入農(nóng)發(fā)債，從歷史總結(jié)來看，在每一輪農(nóng)發(fā)債與國開債的利差變化20BP附近及以上是大概率事件。20BP左右及以上， 為什么不能等待利差上升至合意水平后再買入農(nóng)發(fā)債呢？其實這兩個思路并不矛盾，等待利差上升后再買入農(nóng)發(fā)債固然是好的，但利差可能是在后期才會運行到0P以上（例如29年2月前后了。20BP左右及以上時，再選擇換券至農(nóng)發(fā)債。這一操作與第種方法有部分重合。表 1：農(nóng)發(fā)債與國開債利差總結(jié)時

9、期國開券農(nóng)發(fā)券初始利差最低利差最高利差期末利差2015.3.42015.5.7150205.IB150405.IB1511.130.515.52015.5.82016.1.15150210.IB150405.IB36.8136.811.52016.1.182016.4.29150218.IB150405.IB15.87.225.512.92016.5.32017.1.10160210.IB150405.IB160418.IB21-0.524.6112017.1.112017.5.8160213.IB160418.IB170405.IB11.63.915.392017.5.92017.10.91

10、70210.IB170405.IB170415.IB17.50.520.51.52017.10.102018.4.13170215.IB170415.IB12.62.816.172018.4.162018.8.22180205.IB170415.IB180406.IB10.93.320.414.62018.8.232019.3.22180210.IB180406.IB15.35.323.822.6資料來源：WIND、整理國開與農(nóng)發(fā)債擇券實證分析經(jīng)過上述分析，我們知道利差的變化是農(nóng)發(fā)與國開擇券的重點，不過考慮到兩假設(shè)一個投資組合的本金在1 億元左右，管理人打算買入利率債并持有3 個月，2019

11、4 10 10 和農(nóng)發(fā)債，基本信息如下表：表 2：農(nóng)發(fā)債與國開債的基本信息（2019-04-10）債券到期收益率債券期限（年）票面利率久期190401.IB（農(nóng)發(fā)）3.9550103.757.98190205.IB（國開）3.7724103.488.04資料來源：WIND、整理2019410日，190401.IB與190205.IB18BP2019710日時， 國開與農(nóng)發(fā)的利率水平和利差水平分別處于什么位置時， 190401.IB 或190205.IB的相對表現(xiàn)會更好一些呢？根據(jù)上述例子，我們的模擬結(jié)果如下圖所示，圖中所示的收益邊界線為：三個190401.IB 190205.IB 的收益基本相當(dāng)時，國開與農(nóng)發(fā)債利率和利差的組合情況。在該線上方的任意收益率與利差的組合中，買入 190205.IB 190401.IB 都是更為劃算的。值得注意的是，從下圖可以發(fā)現(xiàn)，利率絕對水平的變化對國開與農(nóng)發(fā)債擇券策190401.IB 190205.IB 8 190401.IB 7.1 年圖 6：國開債與農(nóng)發(fā)債的收益邊界線（2019-07-10）21農(nóng)發(fā)與國開債的收益邊界線橫軸為