戰(zhàn)略配置期的投資方向三：汽車(chē)分歧中孕育機(jī)會(huì)

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 策略角當(dāng)汽的心掣在里？3 HYPERLINK l _TOC_250004 銷(xiāo)量盈：19Q2 底升3 HYPERLINK l _TOC_250003 政策面還怎放？7 HYPERLINK l _TOC_250002 整+部：找車(chē)優(yōu)質(zhì)的9 HYPERLINK l _TOC_250001 整車(chē)銷(xiāo)+政超期的直受品種9 HYPERLINK l _TOC_250000 零部：業(yè)+爭(zhēng)局變化9 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分策略視角：當(dāng)前汽車(chē)的核心掣

2、肘在哪里？ HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從策略視角上看，汽車(chē)行業(yè)存在上漲的基礎(chǔ)，一方面是逐步觸底的基本面數(shù)據(jù)，另一方面是相對(duì)較低的估值水平。但是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)的分歧仍然較大，核心的掣肘在哪里？我們認(rèn)為核心是兩點(diǎn)：修復(fù)的斜率有多大？ 本文基于汽車(chē)銷(xiāo)量測(cè)算，從盈利和估值（政策）維度審視當(dāng)前的汽車(chē)投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為當(dāng)前適合戰(zhàn)略布局汽車(chē)行業(yè)。銷(xiāo)量與盈利：19Q2見(jiàn)底回升GDP 1.5 GDP 4.4 （:GDP 達(dá)0.1%?；鶞?zhǔn)/2019 車(chē)廣義銷(xiāo)量增速分別將達(dá)到-7.3%/-3%/-1.2%，分別拉動(dòng)下半年社零0.15/0.58/0.75 GDP 0.04/0.15/

3、0.20 個(gè)點(diǎn)。圖 1：汽車(chē)消費(fèi)年內(nèi)展望中性看修復(fù)是大趨勢(shì)Case_中性情況Case_樂(lè)觀情況Case_悲觀情況-7.3%-3.0%-6.0%-1.2%1.3%8.5%2019預(yù)測(cè)值20%-7.3%-3.0%-6.0%-1.2%1.3%8.5%2019預(yù)測(cè)值15%10%5%0%-5%-10%20152016201720182019E資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究那么，乘用車(chē)對(duì)應(yīng)汽車(chē)盈利情況如何呢？汽車(chē)盈利2:1（圖 2）。83%112%下12.4%14.3%；3） 2019Q2 的-33.7%2:1。圖 2：汽車(chē)歸母同比與乘用車(chē)銷(xiāo)量高度相關(guān)汽車(chē)歸母凈利潤(rùn)同比增速乘用車(chē)銷(xiāo)量同比（右）9-0

4、62012012012012012012012012012012012012012012012012012012012012012012012012013020100-10-20-30-40151050-5-10-15-20 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：汽車(chē) 2013Q4 業(yè)績(jī)過(guò)好，歸母凈利潤(rùn)同比增速 112.3%，圖中以極端值情況展現(xiàn)。表 1：盈利與汽車(chē)銷(xiāo)量彈性測(cè)算表 1：盈利與汽車(chē)銷(xiāo)量彈性測(cè)算階段13Q4-15Q315Q3-16Q416Q4-19Q1整體特點(diǎn)幅大度，時(shí)間短較溫和，幅度小幅度較大，時(shí)間

5、較長(zhǎng) 下滑/恢復(fù)原因國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行購(gòu)置稅優(yōu)惠政策出臺(tái)剔除極端值影響后，整體政策刺激透支，逐步去產(chǎn)能 來(lái)看，汽車(chē)板塊盈利與銷(xiāo)歸母凈利潤(rùn)-110.0%14.3%-43.3%銷(xiāo)量同比-11.4%12.4%-31.6%盈利:銷(xiāo)量10:11:13:22:1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究利/（2019 2018 （893 841 （汽808 下（-7.3%）-17.47%737 圖 3：19Q2 的汽車(chē)盈利底部基本得到確認(rèn)Case_中性情況Case_樂(lè)觀情況Case_悲觀情況-9.47-17.47-5.8740-9.47-17.47-5.873020100-10-20-302013-062013-

6、092013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：汽車(chē) 2013Q4 業(yè)績(jī)過(guò)好，歸母凈利潤(rùn)同比增速 112.3%，圖中以極端值情況展現(xiàn)。圖4，EPS （5）PE 17.70（28.84）（25.84）圖 4：從估值分位數(shù)上橫向比

7、較，汽車(chē)行業(yè)估值偏高PE(TTM)歷史平均值PE(TTM)現(xiàn)值現(xiàn)值歷史百分位（右）8070605040302010汽車(chē)傳媒非銀金融房地產(chǎn)80%70%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：歷史區(qū)間為 2000 年初至今圖 5：不考慮業(yè)績(jī)基數(shù)，從絕對(duì)的估值水平上橫向比較，汽車(chē)行業(yè)估值便宜PE(TTM)歷史平均值PE(TTM)現(xiàn)值現(xiàn)值歷史百分位（右）8070605040302010計(jì)算機(jī)農(nóng)計(jì)算機(jī)農(nóng)化工商業(yè)貿(mào)易房地產(chǎn)鋼鐵銀行80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)

8、來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：歷史區(qū)間為 2000 年初至今FWD PE 18- 22 （FWD FWD PE FWD PE 19 18- 22 和PB-ROE圖 6：三種情況下，汽車(chē)板塊 FWD PE 均穩(wěn)定在 18-22 倍區(qū)間45403530252015105033353350%PE(TTM)現(xiàn)值現(xiàn)值歷史百分位（右53%2832283218192128%1819212026%13130% 0% HYPERLINK / HYPERLINK / 2000 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物和農(nóng)林牧漁的

9、 2019 年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)同比增 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分速分別為 9.74%、18.62%、10.71%、216.83% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 7：結(jié)合 PB-ROE 框架看，汽車(chē)的估值盈利性?xún)r(jià)比較高飲料食品PB7飲料食品PB6商貿(mào)交運(yùn)紡非銀化工服公用醫(yī)藥機(jī)械服務(wù)休閑計(jì)算機(jī)商貿(mào)交運(yùn)紡非銀化工服公用醫(yī)藥機(jī)械服務(wù)休閑計(jì)算機(jī)建材家電軍工4建材家電軍工電氣通信電氣傳媒3傳媒輕工地產(chǎn)建筑鋼鐵ROE采掘銀行汽車(chē)2地產(chǎn)建筑鋼鐵ROE采掘銀行汽車(chē)10-202468101214數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：數(shù)據(jù)采取 2019 年

10、 9 月 12 日收盤(pán)數(shù)據(jù)。汽車(chē)估值不貴，盈利修復(fù)有望為估值修復(fù)提供較大空間，這為配置汽車(chē)提供強(qiáng)有力支撐。政策層面：還能怎么放開(kāi)？宏觀經(jīng)濟(jì)和政策刺激是影響乘用車(chē)銷(xiāo)量的核心因素（圖7。我們整理2005 1）金融危機(jī)前后（2052081：（208121212010 （01210192）圖 8：2005 年至今，汽車(chē)板塊所經(jīng)歷的三輪漲跌汽車(chē)收盤(pán)價(jià)24M系列消費(fèi)供給側(cè)改革、金融去杠桿下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和下行日系銷(xiāo)量恢復(fù)填補(bǔ) SUV 市場(chǎng)空缺政策透支政策刺激優(yōu)惠政策逐步退出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖消費(fèi)全球汽車(chē)收盤(pán)價(jià)24M系列消費(fèi)供給側(cè)改革、金融去杠桿下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和下行日系銷(xiāo)量恢復(fù)填補(bǔ) SUV 市場(chǎng)空缺政策透支政策刺激優(yōu)惠政策

11、逐步退出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖消費(fèi)全球50M30M24M16M31M經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換蕭條到繁榮800070006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019 2019 1 29 （2019 年18 萬(wàn)27 2019 2018 時(shí)間機(jī)構(gòu)政策文件主要內(nèi)容表 2：2019 年汽車(chē)消費(fèi)刺激政策逐漸加碼時(shí)間機(jī)構(gòu)政策文件主要內(nèi)容2019/1/8發(fā)改委國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉專(zhuān)訪在考慮制定相關(guān)政策鼓勵(lì)汽車(chē)的消費(fèi)，今年要實(shí)施包括新能源汽車(chē)、新能源電池等的第二批外商投資重大項(xiàng)目2019/2-5各車(chē)企實(shí)施汽車(chē)下鄉(xiāng)補(bǔ)貼2019/4/4商務(wù)部商務(wù)部發(fā)言人高峰推動(dòng)汽車(chē)、家電、消費(fèi)電子2.2 萬(wàn)

12、元不等的補(bǔ)貼；一汽大眾推出一成首付購(gòu)新車(chē)”和萬(wàn)元報(bào)廢補(bǔ)貼”汽車(chē)、比亞迪汽車(chē)等頒布相應(yīng)政策多措并舉促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)，更好滿(mǎn)足居民出行需要進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年）2019/1/2多措并舉促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)，更好滿(mǎn)足居民出行需要進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年）2019/1/2發(fā)改委等9十部門(mén)要推動(dòng)節(jié)能環(huán)保和新能源汽車(chē)更新消費(fèi)，破除乘用車(chē)消費(fèi)升級(jí)制2019/4/18發(fā)改委產(chǎn)品更新消費(fèi)促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案（20192020年）優(yōu)化汽車(chē)消費(fèi)環(huán)境，逐步放寬廣州、深圳市汽車(chē)搖號(hào)和競(jìng)拍指廣東省完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)標(biāo)，擴(kuò)大準(zhǔn)購(gòu)

13、規(guī)模，其他地市不得再出臺(tái)汽車(chē)限購(gòu)規(guī)定；珠三角制實(shí)施方案優(yōu)化汽車(chē)消費(fèi)環(huán)境，逐步放寬廣州、深圳市汽車(chē)搖號(hào)和競(jìng)拍指廣東省完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)標(biāo)，擴(kuò)大準(zhǔn)購(gòu)規(guī)模，其他地市不得再出臺(tái)汽車(chē)限購(gòu)規(guī)定；珠三角制實(shí)施方案區(qū)域內(nèi)互遷的在用車(chē)排放限值在一定過(guò)渡期可執(zhí)行國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)等2019/5/2廣東省9度障礙；在老舊汽車(chē)更新政策、農(nóng)村車(chē)輛消費(fèi)升級(jí)、汽車(chē)租賃市場(chǎng)、汽車(chē)消費(fèi)金融等方面加大支持力度 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019/6/2廣州、深圳新增汽車(chē)牌照限額的通知2019 年 6 月到 2020 年 12 月，廣州和深圳分別新增汽車(chē)牌照 10萬(wàn)輛和 8 萬(wàn)輛推動(dòng)重點(diǎn)

14、消費(fèi)品更新升級(jí)暢加快新一代車(chē)用動(dòng)力電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，提升電池能量密度和安推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)暢加快新一代車(chē)用動(dòng)力電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，提升電池能量密度和安發(fā)改委等2019/6/6通資源循環(huán)利用實(shí)施方案全性；推廣新能源汽車(chē)電池租賃等車(chē)電分離消費(fèi)方式，降低購(gòu)三部門(mén)(2019-2020 年成本2019/6/28自 8自 2018/7/1-2021/6/30，對(duì)購(gòu)置掛車(chē)減半征收車(chē)輛購(gòu)置稅中國(guó)質(zhì)量共同推進(jìn)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)一2019/7/9認(rèn)證中心帶一路國(guó)際合作暨汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)上海自貿(mào)區(qū)推出汽車(chē)質(zhì)量認(rèn)證新機(jī)制 特斯拉在滬面市有望加速等三部門(mén)展質(zhì)量認(rèn)證服務(wù)工作備忘錄2019/8/27國(guó)務(wù)院辦公廳逐步放寬或取消限購(gòu)的

15、具體措施；有條件的地方對(duì)購(gòu)置新能源汽關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)車(chē)給予積極支持；促進(jìn)二手車(chē)流通，進(jìn)一步落實(shí)全面取消二手車(chē)消費(fèi)的意見(jiàn)限遷政策2019/8/30商務(wù)部等七部門(mén)關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)汽車(chē)平行進(jìn)推進(jìn)汽車(chē)平行進(jìn)口工作常態(tài)化制度化，全面擴(kuò)大試點(diǎn)成效口發(fā)展的意見(jiàn)自 2018/1/1-2020/12/31，對(duì)購(gòu)置新能源汽車(chē)免征車(chē)輛購(gòu)置稅，1商務(wù)部制定推動(dòng)汽車(chē)貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的專(zhuān)項(xiàng)政策；完善二手車(chē)出口相關(guān)對(duì)外貿(mào)易司副司長(zhǎng)宋先茂表態(tài)政策，持續(xù)擴(kuò)大二手車(chē)出口規(guī)模1商務(wù)部制定推動(dòng)汽車(chē)貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的專(zhuān)項(xiàng)政策；完善二手車(chē)出口相關(guān)對(duì)外貿(mào)易司副司長(zhǎng)宋先茂表態(tài)政策，持續(xù)擴(kuò)大二手車(chē)出口規(guī)模交通運(yùn)輸部運(yùn)輸服務(wù)司副司長(zhǎng)蔡團(tuán)結(jié)表態(tài)

16、要因地制宜開(kāi)展新能源汽車(chē)的推廣應(yīng)用、盡快明確氫燃料電池技術(shù)路線(xiàn)、加快完善落實(shí)動(dòng)力電池的回收體系維度維度 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究9 12 9 8 6 3 個(gè)整車(chē)+零部件：尋找汽車(chē)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的整車(chē)：銷(xiāo)量+政策超預(yù)期下的直接受益品種速預(yù)期變化。2018 7 6 的推進(jìn)，預(yù)期變化將來(lái)的更快更強(qiáng)。從這個(gè)角度，我們認(rèn)為汽車(chē)整車(chē)將會(huì)是直接受益的品種。在此方面中， 長(zhǎng)城汽車(chē)（3.6%，PE 24.7）、長(zhǎng)（歸母增速（歸母增速零部件：行業(yè)空間+競(jìng)爭(zhēng)格局變化結(jié)合國(guó)泰君安汽車(chē)團(tuán)隊(duì)的分析，我們認(rèn)為零部件的機(jī)會(huì)有兩個(gè)方面：第一，從總量和結(jié)構(gòu)上看，汽車(chē)零

17、部件行業(yè)仍有增長(zhǎng)潛力。第二，從中期看汽車(chē)零部件企業(yè)的增長(zhǎng)可期，增長(zhǎng)主要來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)品需 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018 3.37 萬(wàn)2001 年的不足 1.4 2017 100 4 /26/19/19 3%/德國(guó)/28%/26%/13%，頭中國(guó)汽車(chē)零部件龍頭與國(guó)際零部件龍頭估值水平已經(jīng)比較接近，估值中樞下移空間不大。板塊整體容量較大、當(dāng)前機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低，優(yōu)質(zhì)零部件品種：華域汽車(chē)、旭升股份、保隆科技。表 3：汽車(chē)投資中的兩條主線(xiàn)整車(chē)和零部件市值億)整車(chē)營(yíng)收億)歸母總額(億)歸母增速(%)PE現(xiàn)值市值億

18、)零部件營(yíng)收歸母總億)額億)歸母增速(%)PE現(xiàn)值東風(fēng)汽車(chē)95.2144.25.5176.018.7均勝電子198.2561.813.2232.919.6長(zhǎng)城汽車(chē)633.9978.052.13.624.7旭升股份99.411.02.932.240.5廣汽集團(tuán)1037.1715.1109.01.113.3星宇股份209.032.2中國(guó)重汽102.6409.7華域汽車(chē)794.21571.780.322.512.0宇通客車(chē)320.1317.523.0-26.513.5新泉股份29.434.12.812.713.2比亞迪1229.11300.527.8-31.636.1銀輪股份12.316.7一汽轎車(chē)

19、150.2262.41.6-44.9179.4富奧股份82.610.2精鍛科技46.420.5拓普集團(tuán)117.822.4華懋科技-0.618.2威孚高科163.987.224.0-6.88.2寧波華翔82.5149.37.3-8.39.7保隆科技32.623.01.5-10.925.9萬(wàn)向錢(qián)潮149.2113.67.2-18.024.9萬(wàn)里揚(yáng)88.043.73.5-45.328.9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：市值和 PE 數(shù)據(jù)截至 9 月 12 日，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為 2018 年財(cái)報(bào)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK

20、/ HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 4：相關(guān)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及評(píng)級(jí)股票代碼評(píng)級(jí)2018A2019E股票代碼評(píng)級(jí)2018A2019E2020E2018A2019E2020E東風(fēng)汽車(chē)600006.SH0.280.260.2818.1319.3117.93增持長(zhǎng)城汽車(chē)601633.SH0.570.460.4914.8618.4317.31增持廣汽集團(tuán)601238.SH1.070.860.9811.9714.9013.07增持中國(guó)重汽000951.SZ1.351.731.5911.559.019.81增持宇通客車(chē)600066.SH1.011.111.1914.8113.4

21、812.57增持比亞迪002594.SZ0.931.081.2555.0147.3740.93增持一汽轎車(chē)000800.SZ0.100.030.0593.28296.33177.80增持均勝電子600699.SH1.431.461.7411.7611.529.67增持旭升股份603305.SH0.730.921.1138.3330.4125.21增持星宇股份601799.SH2.212.693.2833.8627.8322.82增持華域汽車(chē)600741.SH2.552.382.5510.1810.8910.16增持新泉股份603179.SH1.371.281.5210.4711.209.43增

22、持銀輪股份002126.SZ0.440.480.5817.2015.7713.05增持富奧股份000030.SZ0.490.550.629.718.657.68增持精鍛科技300258.SZ0.640.720.8419.0116.8614.45增持拓普集團(tuán)601689.SH1.040.720.8111.4716.5714.73增持華懋科技603306.SH0.900.710.7415.1019.1418.36增持威孚高科000581.SZ2.372.082.27.338.357.90增持寧波華翔002048.SZ1.171.261.4512.7811.8710.31增持保隆科技603197.S

23、H0.941.381.6223.8416.2413.83增持萬(wàn)向錢(qián)潮000559.SZ0.260.260.2821.1821.3519.82增持萬(wàn)里揚(yáng)002434.SZ0.260.40.5427.6217.9513.30增持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究（注：市盈率對(duì)應(yīng)的股價(jià)為 2019-09-16 收盤(pán)價(jià))本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的客戶(hù)使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶(hù)。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。改。策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門(mén)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)