這次盈利回升與13年有何不同

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 當前本表為濟盈利上5 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)績升動一長周期底部8 HYPERLINK l _TOC_250000 業(yè)績升動二新濟逐長大9圖目錄圖1今年以來社融增速逐漸企穩(wěn)6圖2基建投資早在18年下半年開始企穩(wěn)6圖3PMI指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升6圖4歷史上我國庫存周期持續(xù)3年左右6圖5中國GDP和企業(yè)盈利走勢對比6圖6美國實際GDP增速與美股業(yè)績回報對比6圖7A股多數(shù)龍頭企業(yè)的ROE超越行業(yè)整體水平7圖8A股海外收入占比變化7圖9當前與12-13年所處產(chǎn)能周期不一樣9圖101980年代美國計

2、算機和電子占GDP比重逐步提高9圖自2000年以來我國已經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期9圖12全部A股歸母凈利潤累計同比9圖13從收入法角度看，我國GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比較高10圖14從支出法角度看，我國GDP中消費占比較高10圖15我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重遠低于國際水平圖16我國消費占GDP比重遠低于國際水平圖17我國部分科技和消費行業(yè)增加值增速更高圖18我國科技和消費營收占中資股比重中樞正緩慢提高表目錄表 1歷史上，各類周期平均持續(xù)時間和高低點位臵7表 2領先指標率先企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底4-10個月7表 3分板塊測算2019年和2020年A股盈利情況819 年三季報點評中，我們提出業(yè)績圓弧

3、底逐步A 股凈利潤同比在三季度見底、ROE 在四季度見底。然而，部分投資者擔2013 年。我們預計2019 A 8%ROE 9%，2020 15%慮，本文將對此進行詳細分析。當前基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟平盈利上時間上，企業(yè)盈利 19Q3見底后將回升。3牛市主升浪需要靠基本面推動，盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑。我們預計全A19Q3了市場需求預期和企業(yè)生產(chǎn)狀況5392016619 9 10-15%0%9 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比繼續(xù)回落至 1%，已經(jīng)處于歷史低點區(qū)間。第二，從政策效果的時4-10 05 A 股市場經(jīng)歷的四次盈利見底回升周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，都存在三個或三

4、個以上的領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，代表政策已全面發(fā)力，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類：社融存量同比/貸款余額同比，基建投資累計同比，PMI/PMI 新訂單，商品房銷售面積累計同比，汽車銷量累計同比，詳見如何預測跟蹤盈利趨勢？-2019091919 1 月社融、基建投資、PMI 新訂單等基本面領先指標已經(jīng)企3 2PPI 周期，當前工業(yè)企業(yè)利潤周期（工業(yè)企業(yè)利潤累計同比）PPI 周期（PPI 累計同比）?？臻g上，經(jīng)濟平盈利上。企業(yè)盈利和 GDP 最終分化借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819中我們提出新時代經(jīng)濟將從大走向強，核心是質(zhì)的提升，在新經(jīng)濟增長模1980-2000 GDP 2.5%。但是，美

5、國企業(yè)盈利卻保持高增長，1960s 6.1%， 1970-90 8.5%，1990 8.1%。在盈利底已現(xiàn)19 年三季報點評-201911012019A1.5-2GDP穩(wěn)定增長，2020A15%，ROE10%以上。微觀優(yōu)于宏觀源于：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。我國經(jīng)濟發(fā)展重在優(yōu)化結(jié)構(gòu)，2010-18年期間我國第三GDP44.2%48.5%股消費+科技12.7%16.0%A股消費凈利潤占比更大、凈利潤率較高， 未來隨著科技業(yè)績進入回升期，科技凈利潤占比和凈利潤率也將提高，兩者共同助推業(yè)2010-18股多數(shù)行業(yè)市值最大的前19Q3ROE2018371714883474.2萬戶， 第三，企業(yè)國際化。在全球化

6、經(jīng)濟時代，我國企業(yè)國際化進程加快，典型代表是消費電子中的小米、Vivo、OppoA股上市 公司看，2010-18A6.5%9.8%18.2%。隨著未來我國自主品牌崛起和海外業(yè)務快速增長，我國企業(yè)利潤增長將不再受限于國內(nèi) GDP 增長，微觀企業(yè)盈利有望更優(yōu)。圖1 今年以來社融增速逐漸企穩(wěn)金融機構(gòu)：各項貸款余額同比（%）社會融資規(guī)模存量同比（%）圖2 基建投資早在 18 年下半年開始企穩(wěn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比%356030504025302020151002/0102/1103/0904/0702/0102/110

7、3/0904/0705/0506/0307/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0704/0204/1005/0606/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/0212/1013/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/06資料源：Wind，通券究所資料源：Wind，通券究所圖3 PMI 指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升圖4 歷史上我國庫存周期持續(xù) 3 年左右工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比（%，左軸

8、）PMIPMI:新訂單PMIPMI:新訂單636125592057155553105154947005/0105/0706/0105/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07A股歸母凈利累計同比（%，右軸）9070503010-1005/0305/1205/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311

9、/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/06資料源：Wind，通券究所資料源：Wind，通券究所圖5 中國 GDP和企業(yè)盈利走勢對比圖6 美國實際 GDP增速與美股業(yè)績回報對比中國實際GDP累計同比（中國實際GDP累計同比（%，左軸）A股凈利累計同比（%，右軸）138060114092070美國實際增速%美股業(yè)績回報（股利+盈利增長）%1383-21930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s資料源W，通券究所資料源Wn長投，證券究所圖7 A 股多數(shù)龍頭企業(yè)的 ROE 超越行業(yè)整體水平

10、行業(yè)整體2019Q3ROE（TTM，%）行業(yè)市值最大的前三家公司2019Q3ROE行業(yè)市值最大的前三家公司2019Q3ROE（TTM，%）2520151050圖8 A 股海外收入占比變化A股海外收入占比（%）109876543材電房工公料信地業(yè)用服產(chǎn)事務業(yè)可能日信醫(yī)消消技保費費術健資料源：Wind，通券究所資料來源：Wind，通券究所各項周期/指標歷史平均普遍歷史歷史低點位臵本輪周期當前最新值表 各項周期/指標歷史平均普遍歷史歷史低點位臵本輪周期當前最新值庫存周期（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比）持續(xù)時間39個月高點位臵10-15%0%持續(xù)時間40個月（截至 19/11/10）1.0%工業(yè)企業(yè)利潤

11、周期（工業(yè)企業(yè)利潤累計同比）38 個月20-40%0%45 個月-2.1%PPI 周期（PPI 累計同比）36 個月8-10%-4- -8%47 個月-0.2%資料來源：Wind，海通證券研究所表 2 領先指標率先企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底 4-10 個月各項指標/見底時期2005-20062008-20092012-20132014-20162019-盈利見底2006Q12009Q12012Q32016Q219Q3（E）領先指標企穩(wěn)（三個領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)）05/0508/1112/0116/0219/01盈利見底滯后領先指標企穩(wěn)10 個月4 個月8 個月4 個月8 個月（E）貸款余額同比0

12、5/0508/0612/0114/10社融規(guī)模存量同比/15/0618/12PMI 指數(shù)05/0708/1111/11、12/0816/0219/02基建投資累計同比05/0508/0212/0216/0218/09商品房銷售面積累計同比05/0508/1212/0215/1219/02 ?汽車銷量累計同比05/0209/0112/0116/0219/05資料來源：Wind，海通證券研究所表 3 分板塊測算 2019 年和 2020 年 A 股盈利情況ROE（TTM，整體法，%）201720182019Q32019E2020E全部 A 股10.39.39.291020172018歸母凈利潤累計

13、同比（%）2019Q32019E2020E全部 A 股18.4-1.96.9815金融7.21.716.51511A 股剔除金融31.8-5.4-1.9118周期78.19.6-10.0-1012地產(chǎn)24.79.811.81015消費15.4-7.33.1321科技5.4-62.0-14.57325其他（交運、公用事業(yè)等）7.9-12.911.61117主板19.83.07.4815中小板20.7-23.92.41011創(chuàng)業(yè)板-16.4-69.3-5.91219資料來源：Wind，海通證券研究所業(yè)績回升驅(qū)動力一：長短周期處底部與 2013 年類似：當前庫存周期見底回升，進入補庫存階段。我們用工

14、業(yè)企業(yè)產(chǎn)成5輪完整的庫存周期， 具 體 包 括 2000/05-2002/09 2002/10-2006/04 2006/05-2009/07 、2009/08-2013/08、2013/09-2016/0539 個月。其中，上升和下降21個月、182.2%、24.2%。2013 年頗為類似，均是處于較長的庫存下行周期尾聲階段，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成2013 年， 24.2%13/096.0%。從時間上看， 這次庫存下行周期耗時 23 個月， 下行時間超歷史平均水平，同時2009/08-2013/0849工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比從 13/09 的低點 6.0%升至此后回升至 14/08 的高點15.6

15、%2016 6 16/06 的低點-1.9%17/04 10.4%19/09 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累1.0%10-15%0% 9 1%，已經(jīng)處在歷史低16/06以來這次庫存4017/043019年 9 月左右?？傮w上，當前情形與 2013 年頗為類似，均處于上輪庫存下行周期尾聲階段，未來即將步入補庫存階段。與 2013 13 3-4 10 年左右的中周期。以制造業(yè)投資累計增速來刻05/02 19.8%32.4%16/08 2.8%2013 年前后庫存回補時，制造業(yè)6 32.4%2013 13/09 6.0%14/08 15.6%個月，此后開始進入庫存下降周期。目前制16/08 2.8%回升至18

16、/12 9.5%19/09 2.5%，制造業(yè)投資增速回落背景是2018 05/02-11/06 這輪產(chǎn)能上升周期中，制造業(yè)投資增速回升得益于當時-1 年期間我國房地產(chǎn)銷售額名義GDP 從%升至%，房地產(chǎn)投資完成額GDP 8.5%12.7%，當時城鎮(zhèn)化加速和適齡購房人口占1980 年代美國系列（1）-20180524中我們提出中國經(jīng)濟進入由大到強的新1980 年代的美國，GDP 1980-90 的計算機和電子產(chǎn)品行業(yè)平均增速卻達到%10%國制造業(yè)投資大概率是回升的，產(chǎn)能周期回升將助推補庫存力度更強。圖9 當前與 12-13年所處產(chǎn)能周期不一樣圖101980年代美國計算機和電子占 GDP比重逐步提

17、高 %2.5 美國計算機和電子產(chǎn)品占比重%21.513525155資料源：WIND，海證研所資料源：Wind，通券究所圖11自 2000年以來我國已經(jīng)歷了 5輪完整的庫存周期圖12全部 A股歸母凈利潤累計同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（%，左軸）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（%，左軸） 原材料庫存（%，右軸）302520481546105-5 全部(%) 全部(%)806040200資料源：Wind，通券究所資料源：Wind，通券究所業(yè)績回升驅(qū)動力二：新經(jīng)濟逐漸長大與 2013 年類似：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型中。在為何新時代經(jīng)濟平盈利上？借鑒1970-80 年代-20171027GDP 最終分化借鑒美

18、國、日本經(jīng)驗-20190819等多篇報告中，我們指出新時代我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境發(fā)生較大變化，過去是主導產(chǎn)業(yè)從工業(yè)向消費和科技轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟增長步入創(chuàng)新提效的新增長模式，企業(yè)盈利開GDP A 股盈利增速，早期兩者走勢大致趨同，但是近GDP 增速。這時結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為推1970-90 GDP 2010 年的44.2%2013 46.9%，2018 55.2%2010 年46.5%2013 44.2%，2018 2010 年9.3%2013 8.9%，2018 7.2%年美國第三GDP 77.4%69.1%61.5%70.6%，我國第三GDP 支出法角度看，我國消費占比持2010 48.5%2013 50.3%

19、，2018 2010 47.9%2013 47.3%，2018 2010 3.7%2013 2.4%，2018 0.8%。對比國際， 2018 GDP 與 2013年不同：新經(jīng)濟占比已大幅提高。2010年以來我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， 2018GDP業(yè)已開始發(fā)揮重要作用，在此我們進一步從細分行業(yè)來分析。從工業(yè)增加值看，消費和科技等細分行業(yè)增速較高，20191-10月計算機、通信和其他電子設備增加值累計同8.8%7.0%6.6%6.1%，遠超同期工業(yè)增加值增速 5.6%。從工業(yè)企業(yè)利潤總額看，消費和科技類行業(yè)占比逐步提高，從201026.3%201330.4%，191-931.1%。從上市公（A股+

20、海外上市中資股， 下同）2010-2013 28%2018 年的29.9%22%201032.7%2013201835%2010 年的 27.0%升至 2013 年的 32.8%，2018 年進一步升至38.8%2010 34.7%2013 年的41.9%，2018 49.1%2018 年我國人均GDP 9771 2010-18 14.4%O2O 2010 2.9%迅速提升至2017 19.6%，成為助推新業(yè)態(tài)孕育和誕生的第一站。當前科技股大發(fā)展動力是政策紅利、技術進步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE 5G 經(jīng)逐漸長大，目前逐漸成為拉動經(jīng)濟增長的主力。 我國GDP 我國GDP占比%第二產(chǎn)業(yè)占比605040302010圖14 從支出法角度看，我國 GDP 中消費占比較高 最終消費支出 最終消費支出