中國(guó)國(guó)際資本流入的回顧與展望：外資流入一本通

1、一、 問(wèn)題的提出3 1 MSCI A MSCI 3 A 5%20%2018 ） 2014 圖 1：我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷程2006年4月QDII啟動(dòng)2013年3月擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)機(jī)構(gòu)類型年4年6月QDII2在6市試點(diǎn)實(shí)施月認(rèn)政策落地2016年9月允許保險(xiǎn)公司投資滬港通年6月納入A通暫行辦法2018年4月對(duì)外開(kāi)爭(zhēng)取年內(nèi)開(kāi)通滬倫2018年8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確境外機(jī)構(gòu)利息收2002年2011年11月RQII推出，初始2014年7月月2016年2月發(fā)布2016年11月通、QDII制度重啟入免稅3年11月QFII出臺(tái)額度200億人民幣2012年4月額度增加2013年3月放寬銀行間債券市場(chǎng)境外投資者范

2、圍RQFII擴(kuò)展至韓國(guó)和德國(guó)， 分別提供800 億元人民幣投資額度行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)流程， 取消額度限制放寬QFII深港通啟動(dòng)： 第一批投資管理機(jī)構(gòu)獲批管理養(yǎng)老2017年11月境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市2018年6月外匯資20%年1月QFII總額2010年8月準(zhǔn)許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)2012年11月RQFII額度增加2000億元人民幣2014年11月港股通正式實(shí)施場(chǎng)，同樣不設(shè)額度限制場(chǎng)業(yè)務(wù)流程求，允許開(kāi)展外匯套保度擴(kuò)大至3000億美元2002 2006 2010 201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：整理2016 10

3、 5 2016 5 2018,2002,000債券市場(chǎng)資本流入（除中國(guó)，億美元）,000債券市場(chǎng)資本流入（億美元）,2002,000債券市場(chǎng)資本流入（除中國(guó)，億美元）,000債券市場(chǎng)資本流入（億美元）1,5008006001,00040050020000200-5004001119801981198219801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

4、017資料來(lái)源：Wind，CEIC，而為何此前無(wú)論是研究還是投資人士，均并未充分重視我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放這一制度性或稱結(jié)構(gòu)性因素的影響？如果從宏觀角度來(lái)看，這與我國(guó)此前的資本流動(dòng)形勢(shì)不無(wú)關(guān)系。常年來(lái)以經(jīng)常項(xiàng)目與海外直接投資占比更大的國(guó)際資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，使得此前證券組合投資項(xiàng)下的國(guó)際資本流動(dòng)并不突出。具體而言，在 2006-2016 年的十年間，直接投資項(xiàng)累計(jì)貢獻(xiàn)超過(guò) 1.40.12 萬(wàn)億美元）直接投資證券投資金融衍生工具其他投資圖 直接投資證券投資金融衍生工具其他投資2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5001998-031998-121998-031998-121999

5、-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06資料來(lái)源：Wind，而另一方面，此前無(wú)論在股票市場(chǎng)還是在債券市場(chǎng)，外資與國(guó)內(nèi)增量資金存在著規(guī)模上的明顯差異，這在近年來(lái)也開(kāi)始出現(xiàn)明顯變化。根據(jù)我們策略團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2017、2018 7193、3278 35（42A表 1：股票市場(chǎng)增量資金來(lái)源對(duì)

6、比投資者類型2017 年增量資金2018 年增量資金公私募基金968 億元-340 億元社會(huì)保障類資金443 億元257 億元保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-670 億元1123 億元）2400 億元1300 億元融資凈買入860 億元-2417 億元境外機(jī)構(gòu)3192 億元3355 億元合計(jì)7193 億元3278 億元資料來(lái)源：估算2018 2018 32.7%表 2：國(guó)債市場(chǎng)分機(jī)構(gòu)增持規(guī)模對(duì)比投資者類型2017 年增持規(guī)模2018 年增持規(guī)模商業(yè)銀行9211 億元7060 億元保險(xiǎn)-950 億元735 億元證券公司141 億元886 億元廣義基金3513 億元1416 億元境外機(jī)構(gòu)1828 億元4908 億元合計(jì)

7、13743 億元15005 億元資料來(lái)源：估算二、外資流入的歷史回顧2018 4.85 1.15 1.71 萬(wàn)億元。2002 QFII 制度推圖 4：我國(guó)資本市場(chǎng)外資流入的歷史回顧600-（）-（）第三階段第一階段第二階段第四階段4003002001000-100-2001998-031998-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-03200

8、8-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09資料來(lái)源：Wind，QFII QFII （。圖 5：QFII 中證券資產(chǎn)占比100證券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（%證券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（%）807060504030201002007200820092010201120122013資料來(lái)源：Wind，2010 8 2013 QFII RQFII 圖 6：QFII/RQF

9、II 額度變化情況1,2001,0008006004002007,000 QFII投資額度（億美元） RQFII投資額度（）5,0004,0003,0002,0001,00000資料來(lái)源：Wind，第三階段（2014/04-2016/03）2014 A 2015-2016 A 2015 1893 353 1540 4 1600 。債券市場(chǎng)的外資實(shí)際流入（億元）股票市場(chǎng)的外資實(shí)際流入（億元） 股票+債券的外資實(shí)際流入（億元）圖 債券市場(chǎng)的外資實(shí)際流入（億元）股票市場(chǎng)的外資實(shí)際流入（億元） 股票+債券的外資實(shí)際流入（億元）25002000150010005000-500-1000-15002014

10、-012014-032014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11資料來(lái)源：Wind，第四階段（2016/04-2018/09）以 2016 年 3 號(hào)文加速開(kāi)放我國(guó)債券市場(chǎng)為開(kāi)端，我國(guó)2015 2016 2 （3 4 3 年

11、的資金凈流入。2016 4 月-2018 9 3 17285 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上一階段的流入水平，其中債券市場(chǎng)外資累計(jì)流入規(guī)模達(dá)到 10130 7155 外資占A股自由流通市值（%） 外資占A股流通市值（%）10.08.06.04.02.02014-072014-092014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-

12、052018-072018-092018-112019-01資料來(lái)源：Wind，A 2.96%5.12 8.08%， A 3.17%3.56 6.73%三、外資流入的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)知多少？資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（占比628、35%A 1.15 1.71萬(wàn)億元，22%。圖 9：外資的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013-122014-022013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016

13、-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08境外持債境外持股境外持貸款境外持存款資料來(lái)源：Wind，外資進(jìn)入的渠道先看股票市場(chǎng)的情況。目前外資進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)的途徑主要有陸股通（滬/深股通A 2018 。10持有A持有A股總市值（億元）陸股通持股占比（右軸）13,00012,00011,00060%55%50%10,00045%9,0008,0007,00040%35%2017-032017-042017-052017-032017-042017-052017-06

14、2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來(lái)源：Wind，而從外資在陸股通中的交易情況來(lái)看，目前陸股通日均成交規(guī)模已超過(guò) 300 億元（20192 。陸股通日均成交金額（億元）圖 11：交易情況日趨活躍陸股通日均成交金額（億元）350300250200150100502014-112015-012014-112015-012015-032015-052015-072015-09201

15、5-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來(lái)源：Wind，CIBMQFII/RQFII從存量持有情況來(lái)（M/FI/RQF）仍占最大比重，外資通過(guò)債券通0（8 M 3，QFII/RQFII 。圖 12：債券通在存量中占比有限（單元：億元）1800017000160001500014000130001200011000其它渠道（CIBM其它渠道（CIBM、QFII/

16、RQFII）債券通1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月資料來(lái)源：估算40%。債券通渠道增持非債券通渠道增持圖 13：債券通已成外資增持的重要渠道（單位：億元）債券通渠道增持非債券通渠道增持120010008006004002000-200-400-600資料來(lái)源：債券通公司，A5 5 A A圖 14：陸股通行業(yè)分布2000持有市值（億元，2019/02/22持有市值（億元，2019/02/22）1600140012001000800600400200制藥、生物科技與生命科學(xué)保險(xiǎn)材料 運(yùn)輸公用事業(yè)房地產(chǎn)消費(fèi)者服務(wù)能源軟件與服務(wù)媒體商業(yè)和專業(yè)服務(wù)食品與主要用品零售電信服

17、務(wù)家庭與個(gè)人用品資料來(lái)源：Wind，2018 （152018年外資增持金額（億元）2018年外資增持金額（億元）500400300200100食品、飲料與煙草銀行食品、飲料與煙草銀行材料保險(xiǎn) 制藥、生物科技與生命科學(xué)房地產(chǎn)能源媒體醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)軟件與服務(wù)電信服務(wù)食品與主要用品零售家庭與個(gè)人用品資料來(lái)源：Wind，2019 白酒、家電、銀行等板塊。5 （A 股（.6、。今年至今陸股通增持情況（億元，截至2019/02/22）圖 16今年至今陸股通增持情況（億元，截至2019/02/22）250200150100500技術(shù)硬件與設(shè)備房地產(chǎn)保險(xiǎn)制藥、生物科技與生命科學(xué)多元金融材

18、料能源汽車與汽車零部件公用事業(yè)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備電信服務(wù)媒體食品與主要用品零售家庭與個(gè)人用品消費(fèi)者服務(wù)資料來(lái)源：Wind，外資持有人民幣債券同樣呈現(xiàn)出非常明顯的“集中化”特征。以最新公布的境外機(jī)構(gòu)其持有存量中有 為政策性金融債883%12%5%。170%5%2019年1月末持有結(jié)構(gòu)12%國(guó)債政金債20%63%同業(yè)存單地 方 債 其它資料來(lái)源：Wind，3 國(guó)債以上2017 2018 年則主要增持了國(guó)債。9%0%7%12%5%9%0%7%12%5%11%38%21%28%53%53%63%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016年2017年2018年國(guó)債政金

19、債同業(yè)存單其它資料來(lái)源：Wind，2018 5825 2018 為國(guó)債圖 19：2018 年外資增持的券種結(jié)構(gòu)2%7%7%84%國(guó) 債 政金債7%7%84%同業(yè)存單其它資料來(lái)源：Wind，四、外資流入的影響幾何？20持有股票（持有股票（）持有債券（）（%） （%）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-0

20、52017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11160140120100806040200-20-40-60資料來(lái)源：Wind，A 2017 偏好50 25%6.56%。圖100806040200-20上證50上證50（%） 2012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，相應(yīng)的，外資所青睞的食品飲料、銀行、家電等板塊的表現(xiàn)也明顯好于大盤(pán)。圖 22：外資青睞的行業(yè)指數(shù)月度累計(jì)漲幅（單位：%）25食品飲料銀行食品飲料銀行家電醫(yī)藥上證綜指151050-5-10-15-202017-01201

21、7-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02資料來(lái)源：Wind，2019 A 2 2019 A 股1 （。圖 23：近兩個(gè)月來(lái)外資流入進(jìn)一步加速400陸股通每周流入規(guī)模8,000300 2001000-100-200-300-4002014-11-222015-01-21

22、2014-11-222015-01-212015-03-222015-05-212015-07-202015-09-182015-11-172016-01-162016-03-162016-05-152016-07-142016-09-122016-11-112017-01-102017-03-112017-05-102017-07-092017-09-072017-11-062018-01-052018-03-062018-05-052018-07-042018-09-022018-11-012018-12-317,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源

23、：Wind，A A 股與美股之間的聯(lián)動(dòng)性得到明顯增強(qiáng)，甚至從圖上來(lái)看，A 股相對(duì)于美股具有“跟跌不跟漲” 的特征。圖 24：A 股與美股走勢(shì)同步性有所提高28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,0003,800美國(guó):美國(guó):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上證綜合指數(shù)3,4003,2003,0002,8002,6002017-01-032017-01-232017-01-032017-01-232017-02-122017-03-042017-03-242017-04-132017-05-032017-05-232017-06-1220

24、17-07-022017-07-222017-08-112017-08-312017-09-202017-10-102017-10-302017-11-192017-12-092017-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-082018-04-282018-05-182018-06-072018-06-272018-07-172018-08-062018-08-262018-09-152018-10-052018-10-252018-11-142018-12-042018-12-242019-01-132019-02-0220

25、19-02-22資料來(lái)源：Wind，更加直接的，參照日本股市的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)開(kāi)放后期（目前日本股市外資占04 0圖 25：日本股市受到外資流動(dòng)的顯著影響24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000110000日經(jīng)225日經(jīng)225指數(shù)日本股市累計(jì)外資凈流入（百萬(wàn)美元，右軸）700005000030000100002002/12002/112002/12002/112003/92004/72005/52006/32007/12007/112008/92009/72010/52011/32012/120

26、12/112013/92014/72015/52016/32017/12017/112018/9資料來(lái)源：Bloomberg，外資對(duì)于境內(nèi)債券市場(chǎng)的影響同樣顯著，我們團(tuán)隊(duì)對(duì)此也撰寫(xiě)過(guò)多篇報(bào)告對(duì)此進(jìn)行闡述。2018 4 8 3088 70 2018 圖 26：2018 年國(guó)債分機(jī)構(gòu)增持情況8000700060005000400030002000100001-6月累計(jì)增持（億元）1-6月累計(jì)增持（億元）1-12月累計(jì)增持（億元）境外機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行券商保險(xiǎn)廣義基金資料來(lái)源：Wind，10 63bp2018 5圖 27：中國(guó)版“利率之謎”4.13.93.73.33.12.92.79.01010（%） （

27、%7.06.05.04.03.02015-012015-032015-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來(lái)源：Wind，陸股通-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000資料來(lái)源：Wind，五、 -1,000-2,000-3,000-4,000-5,000資料

28、來(lái)源：Wind，五、 外資因何而動(dòng)？ 股與此也已進(jìn)行了大體上的歸類，我們將相應(yīng)的研究成果總結(jié)如下表：2016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09經(jīng)常項(xiàng)目資本與金融項(xiàng)目經(jīng)常項(xiàng)目資本與金融項(xiàng)目2017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018

29、-1112012018-01-0228200150100500-50-100-150資料來(lái)源：Wind，“外匯供求籃子貨幣28200150100500-50-100-150資料來(lái)源：Wind，“外匯供求籃子貨幣，近年來(lái)我國(guó)資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)的新變化便是背后的原因，資本市場(chǎng)開(kāi)放條件之下國(guó)際資本流動(dòng)的重要性必然得到提升。292,0001,00002018-01-222018-02-012018-02-112018-02-212018-03-032018-03-132018-03-232018-04-02陸股通:陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣) 即期匯率:美元兌人民幣2018-04-222018-0

30、5-022018-05-122018-05-222018-06-012018-06-112018-06-212018-07-012018-07-112018-07-212018-07-312018-08-102018-08-202018-08-302018-09-092018-09-192018-09-292018-10-092018-10-192018-10-292018-11-082018-11-182018-11-282018-12-082018-12-182018-12-282019-01-072019-01-172019-01-272019-02-06宏觀經(jīng)濟(jì)7.107.006.90

31、6.806.706.606.506.406.306.20宏觀經(jīng)濟(jì)7.107.006.906.806.706.606.506.406.306.20表 3：國(guó)際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素歸類推動(dòng)因素拉動(dòng)因素周期性因素全球避險(xiǎn)情緒發(fā)達(dá)國(guó)家利率發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出增長(zhǎng)率資產(chǎn)回報(bào)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性因素機(jī)構(gòu)投資者的增加投資多樣化信息、通信技術(shù)機(jī)構(gòu)質(zhì)量資本賬戶開(kāi)放程度 資料來(lái)源：整理A A 股的重要考慮13 倍左右2018 20 A 股相對(duì)“便宜”依舊。 上證綜指日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)指數(shù) 上證綜指日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)指數(shù)恒生指數(shù)法國(guó)CAC4030.025.020.015.010.02016-01-042016-02-13201

32、6-01-042016-02-132016-03-242016-05-032016-06-122016-07-222016-08-312016-10-102016-11-192016-12-292017-02-072017-03-192017-04-282017-06-072017-07-172017-08-262017-10-052017-11-142017-12-242018-02-022018-03-142018-04-232018-06-022018-07-122018-08-212018-09-302018-11-092018-12-192019-01-28資料來(lái)源：Wind，而相比

33、日歐等經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相關(guān)性更低乃至于呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)（相關(guān)系A(chǔ) 了。GDP增速相關(guān)性（1996-2017）GDPGDP增速相關(guān)性（1996-2017）GDP增速相關(guān)性（2008-2017）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中美美日美歐資料來(lái)源：Wind，A 影響A 圖 32：美股調(diào)整帶來(lái)外資流出壓力40028,000陸股通流入規(guī)模（億元）道瓊斯工業(yè)指數(shù)（右軸）陸股通流入規(guī)模（億元）道瓊斯工業(yè)指數(shù)（右軸）30026,00020025,00024,00010023,000022,000-10021,00020,0002017-012017-022017-0320

34、17-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02資料來(lái)源：Wind，MSCI A 年A 8.7 2017 6 A MSCI 2018 5 月、8 5%200 2017 6 月-2018 8 3300 480 。圖 33：投資 A 股是全球化配置不可或缺的一部分350,000上市公司總市值

35、（億美元）300,000上市公司總市值（億美元）250,000200,000150,000100,00050,0000資料來(lái)源：Wind，2018 年以來(lái)扣除匯率對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的中美利差水平是趨于上行的，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本長(zhǎng)期處于負(fù)值。圖 34：利差是外資買債的重要考慮10002.0 中美長(zhǎng)端利差（%）境外機(jī)構(gòu)增持國(guó)債規(guī)模（億元）中美長(zhǎng)端利差（在岸匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，%，右軸）1.560040020001.00.50.02015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016

36、-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來(lái)源：Wind，境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券同樣也考慮匯率因素，但我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)廣義有效匯率指數(shù)相較于美元兌人民幣匯率，是一個(gè)更加可靠的先行指標(biāo)，有效匯率指數(shù)一方面反映的美國(guó)廣6 個(gè)月2018 1 （6 35 名義有效匯率:+150日外資買債規(guī)模（3個(gè)月移動(dòng)平均，億元，右軸）1,000158001060054000200-50-10-200-152014-03-312015-03-312016-03-31201

37、7-03-312018-03-31資料來(lái)源：Wind，-400除了利率債之外，同業(yè)存單在 2017 年“債券通”開(kāi)通之后也得到了外資的積極增持，32018 12 1 7外資對(duì)于同業(yè)存單的增持除了看中其收益率之外，更重要的考量似乎是美元兌人民幣的匯率波動(dòng)，人民幣走強(qiáng)則增持同業(yè)存單，走弱則減持同業(yè)存單，。圖 36：外資買同業(yè)存單具有明顯的“匯率順周期性”70060050040030020010006.2境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序） 6.46.56.66.76.86.972016-012016-022016-012016-0

38、22016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01資料來(lái)源：Wind，而與 A 股情況相類似的，人民幣納入 SDR 貨幣籃子以及人民幣債券納入 BBGA（Bl

39、oombergBarclays Global等國(guó)際主流債券。IMF 2016 12 RGA則將于今年4 。經(jīng)過(guò)最近 2 年的不斷增持，目前人民幣資產(chǎn)在全球央行外匯儲(chǔ)備中的占比也僅為 1.8%（8R 的圖 37：全球央行增持人民幣資產(chǎn)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500外儲(chǔ)中人民幣資產(chǎn)環(huán)比變動(dòng)（億元） 境外機(jī)構(gòu)增持國(guó)債規(guī)模（億元）2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3外儲(chǔ)中人民幣資產(chǎn)環(huán)比變動(dòng)（億元） 境外機(jī)構(gòu)增持國(guó)債規(guī)模（億元）資料來(lái)源：Wind，2018 670 加了0約合0億元0約合440億元 50%45%40%Jun

40、-17Jun-1850%45%40%Jun-17Jun-1835%30%25%20%15%10%5%0%美元?dú)W元人民幣黃金其它資料來(lái)源：俄羅斯央行，招商證券六、外資流入的前景展望展望未來(lái)外資流入的長(zhǎng)期趨勢(shì)，外資流入的空間無(wú)疑是巨大的，核心驅(qū)動(dòng)力仍舊來(lái)自于我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策效應(yīng)的不斷發(fā)酵。A 股， 30.3%（2018 27.3%（2017 15.9%（3 A 。39（%）35302520151050日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣資料來(lái)源：Wind，人民幣債券市場(chǎng)中外資的占比水平同樣遠(yuǎn)低于周邊經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家。以國(guó)債市場(chǎng)境外占比為例，美國(guó)接近 30%20%800 億美元。28.527.622.418.5

41、11.59.58.0圖 4028.527.622.418.511.59.58.0302520151050美國(guó)英國(guó)馬來(lái)西亞泰國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，而從今年年內(nèi)的情況來(lái)看，除了我國(guó)仍將進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的“政策紅利”之外，股票與債券市場(chǎng)逐步被國(guó)際主流指數(shù)納入，使得外資流入仍將是年內(nèi)確定性較高的增量資金來(lái)源。月份開(kāi)始富時(shí)羅素指數(shù)將正式分步納入A 3 A 5%20%A 1000 億美元的增量資金。表 4：國(guó)際主流指數(shù)納入A 股進(jìn)程時(shí)間事件影響2017 年 6月 21 日明晟公司宣布將 A 股納入 MSCI指數(shù)。我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的又一里程碑，外資流入明顯提升。2018 年 6月 1

42、 日A 股正式納入 MSCI 指數(shù)，納入因子 2.5%。預(yù)計(jì)吸引跟蹤指數(shù)的外資流入規(guī)90 （EM 74 元、ACWI 16 億美元。2018 年 8月 31 日MSCI 指數(shù)中 A 股的納入因子提升至 5%。預(yù)計(jì)吸引跟蹤指數(shù)的增量流入規(guī)87 （EM 69 元、ACWI 18 億美元。2018 年 9月 27 日A股，2019 620%，20199月與2020年3月分別再納入40%。300 億美（EM 280 20 億美元。2018 年 9明晟公司預(yù)計(jì)大盤(pán) A 股的納入預(yù)計(jì)年內(nèi)吸引跟蹤指數(shù)的增量流月 26 日因子將在 2019 年 5 月、8 月分494 （EM 400兩步提升至 20%（201

43、9 年 2 月億美元、AWI指數(shù)4億美元；底前結(jié)束問(wèn)詢并公布結(jié)果。預(yù)2020 年納入中盤(pán)股，預(yù)計(jì)額外吸2020 5 MSCI 指數(shù)引跟蹤指數(shù)的增量流入規(guī)模 126之中，中盤(pán) A 股的納入因子也提億美元（EM 指數(shù) 102 億美元、升至 20%。ACWI 24 億美元。2018 年 12標(biāo)普道瓊斯指數(shù)宣布將于 2019-月 5 日923日正式納入部分A股，納入因子為 25%，相應(yīng)的 A 股在道瓊斯標(biāo)普全球基準(zhǔn)指數(shù)的占比約為 0.57%。2019 年 3明晟公司正式宣布將分 3 步提高最新方案與去年 9 月方案差異在月中國(guó) A 股權(quán)重。于分 3 步實(shí)施而非 2 步，并于今步驟9年5月將現(xiàn)有中國(guó)年年

44、內(nèi)完成。大盤(pán) A 股納入因子由 5%增加值分 3 步實(shí)施后，MSCI 新興市場(chǎng)指10%，并以 10%納入因子納入創(chuàng)數(shù)預(yù)計(jì)包含 253 只中國(guó)大盤(pán) A 股業(yè)板大盤(pán) A 股；以及 168 只中國(guó)中盤(pán) A 股（其中步驟9年8月將所有中國(guó)包括7只創(chuàng)業(yè)板股票，以上股大盤(pán) A 股納入因子由 10%提升票在該指數(shù)中權(quán)重約為 3.3%。至 15%；預(yù)計(jì)年內(nèi)將吸引 620 億美元外步驟 3：2019 年 11 月將所有中資流入，其中預(yù)計(jì)包含被動(dòng)資金國(guó)大盤(pán) A 股納入因子有 15%增124 億美元。加值 20%，并將中盤(pán) A 股（包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票）以20%納入因子納入指數(shù)。資料來(lái)源：整理BBGA 4 20

45、 4 380 20 WGBI 9 表 5：國(guó)際主流債券指數(shù)納入人民幣債券情況指數(shù)目前進(jìn)程跟蹤資產(chǎn)規(guī)模人民幣債券占比資金流入規(guī)模估算GBI-EMGlobal Diversified未有新進(jìn)展。2500 億美元10%250 億美元2017 年3 月花旗宣布將20000 億美元940-1280億美元人 民 幣 國(guó) 債 納 入FTSE WGBIWGBI-Extended；將于4.7%-6.4%2019 年9 月宣布是否納入人民幣債券。Bloomberg Barclays Global Aggregate2018 年3 2019 4 月開(kāi)始分20個(gè)月逐步將人民幣國(guó)債與政金債納入指數(shù)。20000 億美元5

46、.9%1180 億美元資料來(lái)源：Bloomberg，而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，納入國(guó)際主流指數(shù)在短期內(nèi)對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格將具有明顯的提振效果。MSCI 23 從歷史統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，73.91%MSCI 指數(shù)30609012.38%，150天的平均累計(jì)收益率72、3.02%。表 6：納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)前后股指的短期表現(xiàn)正式納入日期國(guó)家加入時(shí)權(quán)重累計(jì)收益率比較納入前30天納入后30天納入前60天納入后60天納入前90天納入后 90 天1988/1/1巴西18.91%0.71%52.88%4.45%72.96%-15.68%217.53%1988/1/1菲律賓3.12%15.23%-1.13%8.10

47、%-6.65%8.37%-7.63%1988/1/1馬來(lái)西亞33.78%7.38%5.47%-3.44%4.03%-37.12%9.55%1988/1/1阿根廷1.81%9.71%6.10%19.83%5.32%32.46%19.30%1988/1/1泰國(guó)9.06%-1.89%11.88%-4.97%30.67%-33.45%36.48%1988/1/1墨西哥7.65%-7.01%32.13%-47.17%89.83%-69.24%65.04%1989/9/1印度尼西亞0.97%48.30%-5.63%57.50%-6.10%61.23%-15.72%1989/9/1土耳其2.11%24.88

48、%68.41%10.06%89.96%33.95%72.10%1992/1/7韓國(guó)4.58%2.35%7.07%-4.28%-3.22%-8.93%-10.26%1994/2/2印度7.82%13.50%1.13%22.03%-5.89%53.44%-8.55%1994/2/2斯里蘭卡0.19%15.14%22.00%18.33%5.60%39.67%-6.77%1994/2/2秘魯0.67%18.91%6.96%32.94%4.59%4.45%-2.41%1994/2/2委內(nèi)瑞拉0.62%1.84%30.93%2.29%23.98%-3.64%2.44%1994/2/2巴基斯坦1.23%11

49、.14%9.78%31.02%18.67%39.50%15.44%1994/2/2哥倫比亞1.20%15.34%15.60%30.97%25.01%37.00%23.21%1995/3/2南非14.81%1.84%2.62%-12.27%6.45%-10.58%6.30%1995/3/2以色列2.35%-17.23%7.48%-16.73%15.74%-13.74%21.14%1995/3/2波蘭0.29%-11.25%-3.00%-13.20%18.50%-11.80%30.44%1996/9/3匈牙利0.35%-1.86%-3.29%-2.22%-5.01%-2.30%-7.33%1996

50、/9/3中國(guó)臺(tái)灣8.46%2.94%5.65%-2.40%4.87%6.17%10.84%1997/12/1俄羅斯5.70%-23.11%22.90%-34.09%-6.91%-30.82%0.31%2001/6/1摩洛哥0.21%-1.39%-3.48%-4.75%-9.71%-7.49%-5.90%2001/6/1埃及0.28%2.72%-7.62%7.45%-15.06%-2.03%-3.37%平均-5.57%12.38%4.32%15.55%3.02%20.10%注：智利、希臘、葡萄牙、約旦和捷克缺乏數(shù)據(jù)因此未納入計(jì)算；韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣只考慮初次納入的情況。資料來(lái)源：Wind，CEIC，

51、WGBI 體國(guó)債被納入花旗WGBI 306090 3090 0.87bp、15.95bp、19.51bp即便在考慮了短期政策利率變化后，我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)納入指數(shù)對(duì)于國(guó)債收益率的影響偏WGBI 表 7：納入花旗 WGBI 指數(shù)前后國(guó)債收益率的短期表現(xiàn)正式納入日期國(guó)家國(guó)債收益率變動(dòng)比較（bp）納入后短期政策利率變動(dòng)納入前90天納入前60天納入前30天納入后30天納入后60天納入后90天1986/11/1澳大利亞-60.00-50.00-25.000.00-20.0020.00減息1986/11/2加拿大17.0037.008.00-27.00-30.00-59.00減息1986/11/3法國(guó)45.00

52、63.0051.0024.0031.0047.00加息1986/11/4德國(guó)37.0054.0032.003.00-18.00-19.00不變1986/11/5日本-10.0012.00-15.00-12.00-24.00-60.00減息1986/11/6荷蘭-6.0017.0016.004.009.00-2.00不變1986/11/7瑞士-19.00-8.00-6.00-3.00-4.00-16.00不變1986/11/8英國(guó)121.96132.02-3.7426.83-39.41-63.93加息1986/11/9美國(guó)12.3226.06-2.13-17.58-31.36-34.19不變1989/4/1丹麥58.0062.0020.004.0017.0023.00不變1992/10/1比利時(shí)-15.00-14.00-26.00-49.00-73.00-82.00減息1992/10/2意大利101.1048.3043.4030.60-64.70-45.40先加息后減息1992/10/3西班牙130.0080.0042.0036.00-10.00-11.00不變1992/10/4瑞典133.0090.0012.00-20.00-109.00-125.00先加息后減息1993/4/1奧地利-76.00-36.00-27.007.0020.0013.00減息1996/7