造紙輕工行業(yè)中報(bào)總結(jié)：上半年業(yè)績(jī)承壓靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明得資訊1、 輕工行業(yè)遭遇過(guò)去幾年的低潮期3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 家居板塊：收入端壓力仍存，盈利能力韌性相對(duì)較好5 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 造紙板塊：紙價(jià)低迷致業(yè)績(jī)下滑，生活用紙表現(xiàn)穩(wěn)定9 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 包裝板塊：二季度逐步體現(xiàn)成本下跌彈性 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析141、輕工行業(yè)遭遇過(guò)去幾年以來(lái)的低潮期截至 8 A 19 據(jù)Wind 2276.05 129

2、.36 25%， 3%22%18 19 0.72pct，環(huán)比 Q12.96pct5.80%1.89pct1.60pct，環(huán)比 Q11.77pct2019 比提升 0.8pct28%19%29%23%18%18%14%7%9%11%8%10%1%-2%28%19%29%23%18%18%14%7%9%11%8%10%1%-2%圖 2：輕工板塊 2019 年上半年歸母利潤(rùn)增速也是過(guò)去五年低位（累計(jì)）5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0037% 37%40%35%30%25%

3、20%15%10%5%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2350.00300.00250.00200.00150.00100.000.00100%75%80%90%76%39%15%19%36%31%75%80%90%76%39%15%19%36%31%45%14%10%9%-25%-26%-39%60%40%20%0%-20%-40%2015Q12015Q22015Q12015Q2201

4、5Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2營(yíng)業(yè)收入（累計(jì)，億元）YOY歸母凈利潤(rùn)（累計(jì)，億元）YOY資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所圖 19Q2 18 圖 4：輕工板塊 19Q2 單季度歸母凈利潤(rùn)增速-22%，過(guò)去 18 個(gè)季度只出現(xiàn)三次1400120010008006004002000營(yíng)業(yè)收入（單季度，億元）YOY50%47%40%34%28%15%25%23%18%12%7% 8%11%9%12%47%40%34%2

5、8%15%25%23%18%12%7% 8%11%9%12%9%0% 1%-3%30%20%10%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2120.00100.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00歸母凈利潤(rùn)（單季度，億元）YOY300%231%-22%-26%65%15%19%64%36%231%-22%-26%65%15%19%64%36%30% 38%8% -4%-1

6、83%200%150%100%50%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-100%-150%-200%-250% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 5：毛利穩(wěn)，凈潤(rùn)明降低累）圖 6：三費(fèi)中售費(fèi)率上明顯累）3020 20 20 21 22232223 24 24 2

7、2 20 20 20 21 22232223 24 24 22 23 23 23222317 18 18 18 18 196 7 7 8 8 8 7 8 84 5 4 4 4 5 5 6 5 64 5 625205.015101.02014Q12014Q22014Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014

8、Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2整體毛利率（累計(jì)，%）整體凈利率（累計(jì)，%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（財(cái)務(wù)費(fèi)用率（管理費(fèi)用率（累計(jì)，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源光大證券究（研發(fā)費(fèi)用 18年 Q3起列圖 7：毛利率穩(wěn)中有升，凈利潤(rùn)在經(jīng)歷 18Q4 的大幅下跌后也逐步回升（單季度）2424 24 2424 24 23252122 2222221719 18 19 18 20 2424 24 2424 24 23

9、252122 2222221719 18 19 18 20 2020228454 34 6 55 77 8 7 9 9 7 7 8 775-62520151052014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2圖 8：三費(fèi)率中銷(xiāo)售費(fèi)用率上升明顯（單季度）9.008.007.006.005.004.003.002.001.002014Q12014Q22014Q1

10、2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-5-10整體毛利率（單季度，%）整體凈利率（單季度，%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（單季度，%）管理費(fèi)用率（單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率（單季度，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源光大證券究（研發(fā)費(fèi)用 18年 Q3起列收入增速分布結(jié)構(gòu)：2019 年上半年輕工制造板塊（申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)）127 151.99%（）-95.99%（ST ）100%3 50%-100%的公

11、7 20%-50%15 0-20%51 -20%-0 39 -20%12 家。絕大部分的收入增速集中在-20%-20%這一檔。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明19 921.75%（浙江永強(qiáng)），增速最低的是-1744%（金100%12 50%-100%7 20%-50%26 0-20%30 -20%-0 13 39 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 9：輕工板塊公司收入增速分布結(jié)構(gòu)圖 10：輕工板塊公司凈利潤(rùn)增速分布結(jié)構(gòu)小于-20%12-20%039020%5120%50%1550%100%7大于100%30102030405060輕工制造收入?yún)^(qū)間分布小于-2

12、0%39-20%013020%3020%50%2650%100%7大于100%1201020304050輕工制造歸母凈利潤(rùn)區(qū)間分布資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所2、家居板塊：收入端壓力仍存，盈利能力韌性相對(duì)較好收入端壓力仍在，凈利潤(rùn)韌性較強(qiáng)。2019 年上半年家居板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 462.51 億元，同比增長(zhǎng) 11.93%，歸母凈利潤(rùn) 41.48 255.73 凈利潤(rùn) 27.4 21.64%18 勢(shì)在今年上半年依然沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)，現(xiàn)在的收入增速是過(guò)去三年以來(lái)的底部。2019 年上半年利潤(rùn)的增速則相對(duì)較高，自去年四季度單季度出現(xiàn)大幅圖 年上年居塊收同增 13%

13、圖 12：19Q2家居板入同增 10%1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00140%119%117%85%74%54%45%18%9%7% 17%6% 8%119%117%85%74%54%45%18%9%7% 17%6% 8%29%24%100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1201

14、9Q2300.00250.00200.00150.00100.000.00140%133%121%74%75%54%54%9%25%15%3%27%133%121%74%75%54%54%9%25%15%3%27%13%6%26%22%100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2家居營(yíng)業(yè)收入（累計(jì)，億元YOY家居營(yíng)業(yè)收入（單季度，億元）YOY HYPERLINK / 敬

15、請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 13：19年半年居板凈利同增 25%圖 14：19Q2家居板利潤(rùn)比增 22%90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00160%135%124%49%85%59%82%135%124%49%85%59%82%15%-3%-4%-23%120%100%80%60%40%20%0%-20%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4

16、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q230.0025.0020.0015.0010.005.000.00200%148%137%97%64%85%59%56%20%56%51%148%137%97%64%85%59%56%20%56%51%-3%-3%-105%100%50%0%-50%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

17、019Q2-5.00-150%家居歸母凈利潤(rùn)（累計(jì)，億元）YOY家居歸母凈利潤(rùn)（單季度，億元YOY資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所圖 15：家板毛利利率中有升圖 16：家板塊 水平有回升4014.003512.003010.00258.00206.0015104.0052.002014Q12014Q22014Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

18、019Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2家居整體毛利率（家居整體凈利率（累計(jì)，%）家居ROE(TTM，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所2019 60414pc9009pc， ROE 0.6pct。圖 17：家板三項(xiàng)基本持穩(wěn)定圖 受會(huì)政調(diào)整家居塊管費(fèi)率有下滑18.016.014.012.010.08.06.04.02.02014Q

19、12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q218.016.014.012.010.08.06.04.02.02014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

20、8Q42019Q1 HYPERLINK / 2019Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率（管理費(fèi)用率（累計(jì)，%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（財(cái)務(wù)費(fèi)用率（管理費(fèi)用率（單季度，%） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源光大證券究（研發(fā)費(fèi)用 18年 Q3起列）資料來(lái)源光大證券究（研發(fā)費(fèi)用 18年 Q3起列 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明9.8%6.32pct。圖 19：19年半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收入為 9.8%圖 20：19Q2家居經(jīng)現(xiàn)金流收入為 24.4%25.0020.0015.0010.005.002014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2201

21、5Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-5.00-10.00-15.00-20.002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q235.0

22、30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入（單季度，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所專(zhuān)題：定制家居八大龍頭半年報(bào)說(shuō)明了什么？1、上半年收入整體低迷，但大宗業(yè)務(wù)提供了增量從去年三季度開(kāi)始，受到地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑的影響疊加行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，家居板塊收入增速受到影響?，F(xiàn)在來(lái)看，2019 年上半年交房邏輯并沒(méi)有顯現(xiàn)得非常突出，八家龍頭的收入增速還是處在低位，但大宗業(yè)務(wù)的飛速增長(zhǎng)給龍頭公司提供了增量，大宗業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)享受了更高的收入增速。隨著工程業(yè)務(wù)占比的提升，我們也看到了應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的比例提

23、升，公司的現(xiàn)金流會(huì)受到一定的影響。圖 21：八家定制龍頭 19H1 收入增速還是處在低位（%）圖 22：各家龍頭的工程渠道實(shí)現(xiàn)了收入高增長(zhǎng)120.00100.000.00-20.00歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家好萊客皮阿諾金牌櫥柜我樂(lè)家300%263%250%200%150%143%107%100%54%50%21%24%0%歐派家居索菲亞志邦家居皮阿諾金牌櫥柜 我樂(lè)家居工程渠道增速資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所2、價(jià)格戰(zhàn)不明顯，整體毛利率處于穩(wěn)定態(tài)勢(shì) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 2

24、3：八家龍頭（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）/收入情況圖 24：八家龍頭公司毛利率情況（%）16.0014.00歐派家居12.00索菲亞10.00 8.00 6.00 好萊客4.00 皮阿諾2.00金牌櫥柜0.00我樂(lè)家居50.0045.0040.00歐派家居35.00 索菲亞30.00 尚品宅配25.00 志邦家居20.00 好萊客15.0010.00皮阿諾5.00金牌櫥柜0.00我樂(lè)家居資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所3、費(fèi)用控制明顯，整體費(fèi)用率保持穩(wěn)定雖然行業(yè)面臨需求下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局，公司也在加大銷(xiāo)售費(fèi)用投入和研發(fā)投入，但整體的費(fèi)用率還是保持平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)太

25、大的期間費(fèi)用率的提升。同時(shí)龍頭公司的凈利率也保持穩(wěn)定。圖 25：八家龍頭三費(fèi)率保持相對(duì)穩(wěn)定（%）圖 26：八家龍頭公司凈利率保持相對(duì)穩(wěn)定（%）60.0050.00 歐派家居40.00索菲亞尚品宅配30.00 志邦家居20.0010.000.00我樂(lè)家居30.0025.00歐派家居20.00 索菲亞15.00志邦家居10.00好萊客5.00 皮阿諾0.00金牌櫥柜我樂(lè)家居-5.00-10.00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所4、強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)增速放緩，擴(kuò)品類(lèi)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)5、龍頭公司開(kāi)店持續(xù)，基本符合預(yù)期 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明從上半年開(kāi)店的情況

26、來(lái)講，除了索菲亞的開(kāi)店速度稍微放緩之外，其他公司依然保持了穩(wěn)健高速的門(mén)店擴(kuò)張速度。其中歐派家居依然是擴(kuò)張最快的公司，整體的門(mén)店數(shù)量已經(jīng)超過(guò) 7000 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 27：龍頭公司分品類(lèi)收入增速情況圖 28：龍頭公司新開(kāi)門(mén)店情況（家）80%74%70%60%50%42%40%34%衣柜增速30%櫥柜增速21%20%12%11%10%10%3%3%-3%-1%0%歐派家居 索菲亞 志邦家居 好萊客 皮阿諾 我樂(lè)家居-10%8000701870006000500040003629300022682572181819972000100031071168215522

27、380歐派家居索菲亞尚品宅配 志邦家居好萊客金牌櫥已有門(mén)店數(shù)19H1新開(kāi)門(mén)店數(shù)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所3、造紙板塊：紙價(jià)低迷致業(yè)績(jī)下滑，生活用紙表現(xiàn)穩(wěn)定從去年的 8 688.48 5.59%354.42 9.15%2019 年上半年，造紙板塊總利潤(rùn) 37.85 億元，同比下降 潤(rùn) 21.47 億元，同比下降 47.37%圖 29：19年半年板塊入同下降 6%圖 30：19Q2造紙板入同減少 9%1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0040%34%27%22%18%14%7

28、%10%10%19%14%34%27%22%18%14%7%10%10%19%14%2% 2% 3% 4%0%-6%30%25%20%15%10%5%0%-5%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.000.0040%34%36%24%27%21%24%18%7% 7%9%2% 2% 4%0% 0%34%3

29、6%24%27%21%24%18%7% 7%9%2% 2% 4%0% 0%-9%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2造紙營(yíng)業(yè)收入（累計(jì)，億元YOY造紙營(yíng)業(yè)收入（單季度，億元）YOY HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明

30、190%26%99%183%47%195% 168%-26%-52%圖 31：19年半年板塊母利同下降 47%圖 32：19Q2造紙板利潤(rùn)190%26%99%183%47%195% 168%-26%-52%120.00100.000.004000%2324%195%122%30%1%355% 40%-47%2324%195%122%30%1%355% 40%-47%167% 26% 18% -46%194%192%-11135%0%-2000%-4000%-6000%-8000%-10000%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2201

31、6Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q245.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002324%2500%2000%1500%1000%500%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2造紙歸母凈利潤(rùn)（累計(jì)，億元）YOY造紙歸母凈利潤(rùn)（單季度，億元Y

32、OY資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所圖 33：造龍公司增速入低圖 34：造龍公司母凈潤(rùn)也下70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-30.00-40.00太陽(yáng)紙業(yè)晨鳴紙業(yè)山鷹紙業(yè)中順潔柔1200.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00太陽(yáng)紙業(yè)晨鳴紙業(yè)山鷹紙業(yè)中順潔柔資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所ROE 19 率 4.78pct4.48pctTTM 的ROE 為 5.7pct圖 35：19Q2造紙板利率比提升圖 36：19H1造板塊 處于低位30

33、.0025.0020.0015.0010.005.000.002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.00-2,500.002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2

34、2015Q32015Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 HYPERLINK / 2019Q2 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 37：造板整體率保穩(wěn)定累）圖 38：造板整體率保穩(wěn)定單度）7.006.005.004.003.002.001.002014

35、Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q28.007.006.005.004.003.002.001.002014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320

36、18Q42019Q12019Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率（累計(jì)，%）管理費(fèi)用率（累計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用率（累計(jì)，%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（單季度，%）管理費(fèi)用率（單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率（單季度，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（研發(fā)費(fèi)用 18 年 Q3 起單列） 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（研發(fā)費(fèi)用 18 年 Q3 起單列圖 39：造紙板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比出現(xiàn)下滑（累計(jì)） 圖 40：造紙板塊 19Q2 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化25.0020.0015.0010.005.002014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016

37、Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-5.00-10.00-15.00-20.002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q240.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0

38、0-30.00經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入（單季度，%）資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所4、包裝板塊：二季度逐步體現(xiàn)成本下跌彈性收入利潤(rùn)在 2019 18 2019 441.05 6.78% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明35.32 4.01%217.50 17.84 比下降 19Q2 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明31%31%35%300.0030%250.00圖 41：19年半年板塊入同增 7%圖 42：19Q2包裝板入同31%31%35%300.0030%250.0029%27%28%23%23%22%20%17%17%14

39、%14%11%12%7%8% 7%47%39%29%31%27%29%23%23%22%20%18%14%11%13%8%3%29%27%28%23%23%22%20%17%17%14%14%11%12%7%8% 7%47%39%29%31%27%29%23%23%22%20%18%14%11%13%8%3%3%0%900.00800.0050%40%700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0025%20%15%10%5%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4201

40、7Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2200.00150.00100.000.0030%20%10%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2包裝營(yíng)業(yè)收入（累計(jì)，億元）YOY包裝營(yíng)業(yè)收入（單季度，億元）YOY資料來(lái)源：Wind，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所圖 43：19年半年板塊利潤(rùn)比降 4%圖 44：1

41、9Q2包裝板利潤(rùn)比降 15%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060%48%41%37%33%25%23%17%10%21%22%9%8%10%1%48%41%37%33%25%23%17%10%21%22%9%8%10%1%2%-1%-6%-4%40%30%20%10%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2100%83%80%60%48%

42、34%21%10%40%30%36%17%22%16%22%5%40%20%10%0%100%83%80%60%48%34%21%10%40%30%36%17%22%16%22%5%40%20%10%0%-7%-6%0%-26%-40%20.0015.0010.005.002015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2包裝歸母凈利潤(rùn)（累計(jì)，億元）YOY包裝歸母凈利潤(rùn)（單季度，億元）YOY資料來(lái)源：Win

43、d，光大證券究所資料來(lái)源：Wind，光大證券究所圖 45：19 年上半年包裝龍頭收入出現(xiàn)下滑（單季，%）圖 46：19 年上半年包裝龍頭利潤(rùn)出現(xiàn)分化（單季，%）350.00300.00250.00200.00150.00100.000.00勁嘉股份合興包裝美盈森裕同科技140.00120.00100.000.00-20.00-40.00勁嘉股份合興包裝美盈森裕同科技資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（合興包裝、美盈森部分極端數(shù)據(jù)未顯示） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明原材料成本的下滑對(duì)于行業(yè)盈利的影響在二季度開(kāi)始體現(xiàn)出來(lái)。2019 ，凈利率

44、比下滑了 4.48pct HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 47：包板毛利利率在 2019Q2出現(xiàn)升圖 48：包板塊 略有回落30.0025.0020.0015.0010.005.002014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q210.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q