中資美元債專題系列二：構(gòu)架中資美元債觀察體系

1、債市研究前言：在上一篇專題中，我們主要就中資美元債市場(chǎng)的整體情況進(jìn)行了解讀，而 本篇專題，我們主要側(cè)重于指標(biāo)體系的建立，探討這一大類資產(chǎn)的一、二級(jí)市場(chǎng) 價(jià)值觀察體系，希望通過(guò)部分量化指標(biāo)來(lái)協(xié)助投資者把握中資美元債的投資脈 絡(luò)和行情趨勢(shì)。一、中資美元債市場(chǎng)觀察體系的構(gòu)建對(duì)于中資美元債，我們主要通過(guò)觀察和構(gòu)建一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)的指標(biāo)來(lái)把握 其行情趨勢(shì)以及進(jìn)行價(jià)值挖據(jù)。一級(jí)市場(chǎng)：中資美元債發(fā)行利率，反映的是當(dāng)時(shí)融資主體在境外的資金成 本。一方面有利于我們了解同一或者是業(yè)務(wù)相似的境內(nèi)企業(yè)，在境內(nèi)外發(fā)債 的融資成本差異；另一方面也能夠更好的對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變化進(jìn)行預(yù)測(cè) 和判斷，把握一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的影響。二級(jí)

2、市場(chǎng)：1）絕對(duì)價(jià)值指標(biāo)中資美元債價(jià)格指數(shù)。通過(guò)觀察中資美元 債價(jià)格指數(shù)及回報(bào)率，以及對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外其他指數(shù)的回報(bào)率表現(xiàn)來(lái)全面的把 握中資美元債行情；通過(guò)構(gòu)建自主的收益率指數(shù)，更好的了解指標(biāo)變化的波 動(dòng)來(lái)源。2）相對(duì)價(jià)值指標(biāo)中資美元債利差指數(shù)。通過(guò)插值法構(gòu)建的中 資美元債信用利差指數(shù)，能更好的觀察中資美元債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)。與此同 時(shí)，通過(guò)與美元產(chǎn)業(yè)債以及境內(nèi)信用債的利差比較分析，也有利于進(jìn)一步挖 據(jù)中資美元債的特別價(jià)值。二、 中資美元債發(fā)行定價(jià)的階段性差異與行業(yè)差異從中資美元債綜合的發(fā)行利率來(lái)看，階段性差異明顯。中資美元債在 2017 年以前的發(fā)行利率波動(dòng)與平均發(fā)行期限變化基本保持同 步，發(fā)行期限整

3、體拉長(zhǎng)則當(dāng)期的平均發(fā)行利率走高，而在 2017 年以后，發(fā) 行利率與發(fā)行期限的關(guān)聯(lián)度有所下降，發(fā)行利率走勢(shì)與基準(zhǔn)利率更為趨同。另一方面，中資美元債的發(fā)行利率與美國(guó) 10 年期國(guó)債利率走勢(shì)整體呈現(xiàn)正 相關(guān)性，兩段較長(zhǎng)的背離期分別在 2014 年 8 月-2015 年 6 月，以及 2015 年11 月-2016 年 9 月。在這兩個(gè)階段，美國(guó) 10 年期國(guó)債利率整體下行，而中資美元債發(fā)行利率則呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，這與當(dāng)期中資美元債的平均發(fā)行期限 大幅提升相關(guān)。圖表 1：中資美元債發(fā)行利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)圖表 2：中資美元債發(fā)行利率與發(fā)行期限的關(guān)系中資美元債平均發(fā)行利率（%） 3Mma10987654

4、3211112中資美元債平均發(fā)行利率（%） 中資美元債平均發(fā)行期限 3Mma131415163Mma右軸171810987654321美國(guó):國(guó)債收益率:2年，% 右軸114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 2 -債市研究1具體指標(biāo)上，主要觀察月度平均發(fā)行利率與債券平均發(fā)行期限的關(guān)系，數(shù)據(jù)采用 3 個(gè)月移動(dòng)平均的平

5、滑處理。平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸關(guān)注不同行業(yè)的中資美元債融資成本差異。一般而言，中資美元債的融資主 體分布在六大主要領(lǐng)域：銀行、房地產(chǎn)、城投債、傳統(tǒng)行業(yè)（主要有化工產(chǎn) 品、金屬與礦業(yè)、勘探及生產(chǎn)、可再生能源、煤炭業(yè)務(wù)、綜合石油等）、大 消費(fèi)（主要有服裝和紡織產(chǎn)品、汽車零部件制造、制藥、食品與飲料、家居 裝飾、零售、百貨商店等）以及 TMT 領(lǐng)域（主要有娛樂(lè)內(nèi)容、無(wú)線、有線 電信服務(wù)、硬件、通訊設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)媒體、半導(dǎo)體等）。考慮到樣本數(shù)量的 問(wèn)題，我們?cè)诖酥饕^察銀行、房地產(chǎn)、城投、以及傳統(tǒng)行業(yè)四個(gè)板塊的一 級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)走勢(shì)1。銀行業(yè)：銀行業(yè)的中資美

6、元債發(fā)行主體整體資質(zhì)較佳，發(fā)行利率的波動(dòng)主要 來(lái)自于發(fā)行期限變化，銀行債平均發(fā)行期限拉長(zhǎng)則利率有所上升，此外中樞 的上移也受到定價(jià)基礎(chǔ)美國(guó)國(guó)債收益率不斷上行的影響。而從離散程 度來(lái)看，國(guó)有大行、股份制銀行以及城商行、農(nóng)商行等不同規(guī)模銀行發(fā)行的 中資美元債利率并沒(méi)有明顯分化，側(cè)面反映出境外市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的 信用資質(zhì)整體較為認(rèn)可。房地產(chǎn)：從歷史趨勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)中資美元債的發(fā)行利率與發(fā)行期限的關(guān)聯(lián) 度相較銀行而言偏低，更多的與房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)以及投資者的政策預(yù)期相 關(guān)，波動(dòng)更為顯著。2018 年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)性放緩以及房企 境外融資監(jiān)管的趨嚴(yán)，房地產(chǎn)美元債融資成本持續(xù)上行。此外，不同的

7、房地 產(chǎn)主體發(fā)行中資美元債的利率分化明顯，行業(yè)個(gè)體融資成本離散程度較高。城投債與傳統(tǒng)行業(yè)：趨勢(shì)上，城投平臺(tái)、傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行利率與發(fā)行期限的關(guān) 聯(lián)度偏低。此外，中美美元債的發(fā)行過(guò)程中，城投債與傳統(tǒng)行業(yè)的融資主體 資質(zhì)整體有所有所下沉，影響了發(fā)行利率中樞的抬升。圖表 3：銀行業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限圖表 4：房地產(chǎn)業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限4.5銀行業(yè)發(fā)行利率 3M ma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行利

8、率 3M ma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 3 -債市研究圖表 5：城投中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限圖表 6：傳統(tǒng)行業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三、構(gòu)架中資美元債二級(jí)市場(chǎng)觀察體系3.1 絕

9、對(duì)價(jià)值指標(biāo)：中資美元債價(jià)格指數(shù)與收益率表現(xiàn)目前，市場(chǎng)上已有部分針對(duì)中資美元債的指數(shù)來(lái)觀察這類資產(chǎn)的變化和趨 勢(shì)，包括 Bloomberg Barclays 指數(shù)產(chǎn)品以及 Markit iBoxx 指數(shù)產(chǎn)品等。Bloomberg Barclays 系列指數(shù)包括 Barclays 中資美元債指數(shù)、Barclays 中資 美元債投資級(jí)、Barclays 高收益指數(shù)等。以 Barclays 中資美元債投資級(jí)指數(shù) 編制為例，目前該指數(shù)包含 482 只中資美元債個(gè)券，我們?cè)趫D表 7 中就其 擇券和編制規(guī)則進(jìn)行了梳理，其他指數(shù)的擇券和編制規(guī)較為相似。圖表 7：Barclays 中資美元債投資級(jí)指數(shù)編制要素要

10、求債券余額債券余額在 350 萬(wàn)美元以上息票類型固定利率，從固定利率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)利率的債券將會(huì)在轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率的前一年退出指數(shù)信用評(píng)級(jí)限制評(píng)級(jí)在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的債券，對(duì)應(yīng)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪的債券評(píng)級(jí)，若三家都有評(píng)級(jí)則取中間評(píng)級(jí)；兩家有評(píng)級(jí)的則取較低評(píng)級(jí)的；一家有評(píng)級(jí)的取該評(píng)級(jí)樣本債券剩余期限樣本債券的剩余期限在 1 年以上樣本調(diào)整頻率樣本債券調(diào)整頻率為每月一次，在每月末調(diào)整指數(shù)價(jià)格來(lái)源所有債券都是通過(guò)彭博的定價(jià)服務(wù)進(jìn)行定價(jià)，彭博采用市場(chǎng)報(bào)價(jià)權(quán)重設(shè)置樣券權(quán)重主要采用市值加權(quán)法設(shè)置資料來(lái)源：Bloomberg，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理Markit iBoxx 系列指

11、數(shù)中，就中資美元債的整體表現(xiàn)可參考 Markit iBoxx 中 資美元債指數(shù)、Markit iBoxx 亞洲除日本公司美元債指數(shù)、Markit iBoxx 投 資級(jí)指數(shù)、Markit Iboxx 高收益指數(shù)；不同行業(yè)表現(xiàn)層面，可觀察 iBoxx 房 地產(chǎn)總指數(shù)、iBoxx 房地產(chǎn)投資級(jí)指數(shù)、iBoxx 房地產(chǎn)高收益指數(shù)、iBoxx 非 金融投資級(jí)、iBoxx 非金融高收益、iBoxx 金融總指數(shù)、iBoxx 金融投資級(jí)等 等。此外，作為其他國(guó)別的對(duì)標(biāo)標(biāo)的，可對(duì) iBoxx 韓國(guó)投資級(jí)指數(shù)、iBoxx 印尼投資級(jí)指數(shù)、iBoxx 馬來(lái)西亞投資級(jí)美元債指數(shù)等可以進(jìn)行觀察。從中長(zhǎng)期投資來(lái)看，中資美

12、元債的回報(bào)表現(xiàn)較好，是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的大 類資產(chǎn)。我們統(tǒng)計(jì)了 2015 年至 2018 以來(lái)的數(shù)據(jù)，并繪制了相應(yīng)的投資回 報(bào)率曲線。具體指數(shù)以 2015 年 1 月 2 日作為基點(diǎn)，使用此后每周五的周度237656.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/0618/10平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸 城投發(fā)行利率 3M ma（%）0246810121487.06.56.05.55.044.54.03.53.012.502.014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/031

13、7/0918/0118/0718/11平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸能源、采掘、化工等傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行利率 3M ma（%）請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 4 -債市研究數(shù)據(jù)得到未來(lái)對(duì)應(yīng)日期相較于 2015 年 1 月 2 日的回報(bào)收益率情況（=對(duì)應(yīng)日期指數(shù)/基點(diǎn)指數(shù)-1），并繪制了相應(yīng)的投資回報(bào)率曲線。就指數(shù)自 2015 年 1 月 2 日以來(lái)的中資美元債表現(xiàn)來(lái)看：總量的 Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)、Barclays 中資美元債指數(shù)、亞洲除日本 美元公司債指數(shù)的表現(xiàn)基本持平，2015 年 1 月 2 日以來(lái)分別上漲了14.57%、15.38%和 14.77%；Markit

14、iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中資美元 債券投資級(jí)指數(shù)分別上漲了 12.32%和 12.85%；高收益級(jí)指數(shù)則分別上漲了28.85%和 26.47%；高收益級(jí)中資美元債的收益表現(xiàn)明顯優(yōu)于投資級(jí)。從不同行業(yè)的比較來(lái)看，iBoxx 房地產(chǎn)、金融、非金融投資級(jí)分別上漲了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地產(chǎn)、非金融高收益級(jí)指數(shù)分別上漲34.73%和 16.68%；比較來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)的指數(shù)回報(bào)率更優(yōu)。對(duì)比其他亞洲國(guó)家的投資級(jí)債券指數(shù)，中資美元債收益表現(xiàn)較好。韓國(guó)和印 度尼西亞投資級(jí)指數(shù)自 2015 年 1 月 2 日以來(lái)分別上漲了 7.87%、17.04

15、%， 而馬來(lái)西亞投資級(jí)反而下跌了 5.99%。圖表 8：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級(jí)、Barclays 高收益指數(shù)表現(xiàn)圖表 9：Markit iBoxx 中資美元債總指數(shù)、Markit iBoxx投資級(jí)、Markit iBoxx 高收益指數(shù)表現(xiàn)BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級(jí)Markit iBoxx中資美元債250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投資級(jí)23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/071301

16、5/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 10：Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)與亞洲除日本公司 美元債指數(shù)、Barclays 中資美元債指數(shù)的回報(bào)率相似圖表 11：Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)、Markit iBoxx 投 資級(jí)、Markit iBoxx 高收益指數(shù)的回報(bào)率對(duì)比Markit iBoxx中資美元債Markit iBoxx投資級(jí) Markit iBoxx 高收益Markit iBoxx中資美元債2

17、0%Markit iBoxx亞洲除日本公司美元債40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 5 -債市研究圖表 12：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級(jí)、圖表 13：Markit iBoxx 韓國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞投資

18、級(jí)指數(shù)Barclays 高收益中資美元債指數(shù)回報(bào)率表現(xiàn)回報(bào)率表現(xiàn)資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投資級(jí)指數(shù)回報(bào)率表圖表 15：Markit iBoxx 房地產(chǎn)總指數(shù)、高收益、投資級(jí)指 現(xiàn)數(shù)回報(bào)率表現(xiàn)資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2015 年初以來(lái)以 2015 年 1 月 2 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)構(gòu)建中資美元債收益率指數(shù)：為了更好的理解中資美元債的波動(dòng)來(lái)源以及拆分不同結(jié)構(gòu)的回報(bào)率表現(xiàn)， 我們通過(guò)將存續(xù)期個(gè)券進(jìn)行

19、匯總平均的方式構(gòu)建了新的估值曲線供投資者 參考。5%10%15%20%25%30%35%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級(jí)BARCLAYS高收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07Markit iBoxx韓國(guó)投資級(jí) Markit iBoxx印尼投資級(jí) Markit iBoxx馬來(lái)西亞投資級(jí)2%4%6%8%10%12%14%16

20、%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：2015 年以來(lái)，多種美元類債券的投資回報(bào)表現(xiàn)Markit iBoxx金融投資級(jí) Markit iBoxx非金融投資級(jí)1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%18/0118/0318/0518/0718/0918/11IBOXX房地產(chǎn)總指數(shù)IBOXX房地產(chǎn)投資級(jí)IBOXX房地產(chǎn)高收益請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 6 -債市研究2中價(jià)到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根據(jù)個(gè)券每個(gè)交易日的報(bào)價(jià)（

21、買價(jià)和賣價(jià)）平均即 1/2（BID+ASK）得出的 收益率，相較于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中價(jià)到期收益率更適用于數(shù)據(jù)分析，市場(chǎng)研究使用較多。興證中資美元債高收益級(jí)指數(shù)，選用的高收益?zhèn)鶚?biāo)準(zhǔn)是有評(píng)級(jí)的中資美元債中標(biāo)普評(píng)級(jí) BBB-以下評(píng)級(jí)的債券。興證證中資美元債投資級(jí)指數(shù)，選用的投資級(jí)債標(biāo)準(zhǔn)是有評(píng)級(jí)的中資美元債中標(biāo)普評(píng)級(jí) BBB-級(jí)及以上評(píng)級(jí)的債券。具體做法：考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們選取了存續(xù)期內(nèi)的中資美元債作為樣本庫(kù)，將樣本個(gè)券的中價(jià)到期收益率2表現(xiàn)進(jìn)行算術(shù)平均（剔除掉部分異常值） 作為中資美元債整體估值收益率。估值曲線體系：我們分別構(gòu)建了 6 條估值收益率曲線，包括興證中資美

22、元 債整體的收益率曲線，興證中資美元債高收益級(jí)3收益率曲線，興證中資美 元債投資級(jí)4收益率曲線以及分行業(yè)的城投債、地產(chǎn)債、銀行債的興證中資 美元債收益率曲線。興證中資美元債曲線與現(xiàn)有指數(shù)曲線的比較： 2018 年以來(lái)，興證中資美元 債整體回報(bào)率曲線與 Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率曲線走勢(shì)基本一 致。就細(xì)分的部分，將高收益、投資級(jí)以及房地產(chǎn)行業(yè)的興證中資美元債投 資回報(bào)率曲線與 Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)對(duì)應(yīng)的回報(bào)率曲線進(jìn)行對(duì)比， 走勢(shì)也基本一致，其中興證投資級(jí)指數(shù)回報(bào)率的波動(dòng)相對(duì)較小。圖表 17：2018 年以來(lái)，興證中資美元債整體回報(bào)率與Markit iBox

23、x 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較圖表 18：2018 年以來(lái)，興證投資級(jí)中資美元債回報(bào)率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較興證中資美元債整體回報(bào)率興證投資級(jí)中資美元債回報(bào)率0.0%Markit iBoxx中資美元債指數(shù)回報(bào)率0.0%Markit iBoxx投資級(jí)指數(shù)回報(bào)率右軸1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/

24、0918/11資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)，下同資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：2018 年以來(lái)，興證高收益中資美元債回報(bào)率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較圖表 20：2018 年以來(lái)，興證中資美元房地產(chǎn)債回報(bào)率與Markit iBoxx 房地產(chǎn)指數(shù)回報(bào)率比較興證中資美元債高收益回報(bào)率興證房地產(chǎn)中資美元債回報(bào)率1% Markit iBoxx高收益指數(shù)回報(bào)率1% Markit iBoxx房地產(chǎn)總指數(shù)回報(bào)率0%0%-1%-2%

25、-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 7 -債市研究圖表 21：2018 年以來(lái)，興證中資美元銀行債的回報(bào)率圖表 22：2018 年以來(lái)，興證中資美元城投債的回報(bào)率興證銀行中資美元債回報(bào)率興證城投中資美元債回報(bào)率0.0%0.0%-0.2%-0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.

26、0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 年以來(lái)的中資美元債表現(xiàn)不及境內(nèi)債券，但考慮匯率因素后，收益尚 可。通過(guò)市場(chǎng)上已有的中資美元債指數(shù)及興證中資美元債指數(shù)，以 2018 年 1 月5 日為基點(diǎn)計(jì)算 2018 年全年的中資美元債投資回報(bào)率（數(shù)據(jù)截至截至 2018年 12 月 31 日）?？梢钥吹剑?018 年中資美元債市場(chǎng)的回報(bào)率明顯不及

27、國(guó)內(nèi)債 券市場(chǎng)的回報(bào)率，尤其是國(guó)內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁的利率債和高等級(jí)信用債。對(duì)比中資美元債的高收益級(jí)回報(bào)率和投資級(jí)回報(bào)率，在 2018 的下跌行情中，投 資級(jí)表現(xiàn)相對(duì)更好，跌幅較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。此外，就 2018 年表現(xiàn)來(lái) 看，中資美元債主要行業(yè)的整體回報(bào)率表現(xiàn)排序?yàn)殂y行債城投債房地產(chǎn) 債（參照興證中資美元債指數(shù)）；投資級(jí)中資美元債行業(yè)回報(bào)率表現(xiàn)排名為 金融投資級(jí)非金融投資級(jí)房地產(chǎn)投資級(jí)（參照 iBoxx 指數(shù)）；高收益級(jí)中 資美元債行業(yè)回報(bào)率排名，則是房地產(chǎn)高收益中資美元債整體高收益非 金融債高收益（參照 iBoxx 指數(shù)）。此外，雖然中資美元債指數(shù)在 2018 年的直接表現(xiàn)不佳，但考慮了匯率因素

28、之 后的收益尚可。具體來(lái)看，2018 年 1 月 5 日的美元兌人民幣中間價(jià)為6.49，12 月底的美元兌人民幣中間價(jià)為 6.86，簡(jiǎn)單計(jì)算下美元升值帶來(lái)的全 年收益為 5.7%。綜合考慮投資美元債總收益=債券收益+匯率收益之后，中資美元債整體的回報(bào)率尚可。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 8 -債市研究圖表 23：中資美元債及多種對(duì)標(biāo)標(biāo)的于 2018 年的投資回報(bào)表現(xiàn)資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2018 年初以來(lái)以 2018 年 1 月 5 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)3.2 相對(duì)價(jià)值指標(biāo)：構(gòu)建中資美元債信用利差體系如何構(gòu)

29、建中資美元債信用利差指數(shù)為避免剩余債券期限不同帶來(lái)的差異，我們擬采用插值法計(jì)算個(gè)券利差。每 個(gè)中資美元債個(gè)券的剩余期限不同，也需要對(duì)應(yīng)不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；而一 個(gè)剩余期限為A 年（例如 3.5 年）的個(gè)券，如果市場(chǎng)上并不存在該期限的美 國(guó)國(guó)債收益率曲線，但存在 B 期限（例如 3 年）和 C 期限（例如 4 年）的 曲線，則可采用線性插值法近似測(cè)算該期限的美國(guó)國(guó)債收益率曲線。A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）然后，通過(guò)將中資美元債樣本券的收益率數(shù)據(jù)減去同時(shí)間、同期限的美國(guó)國(guó) 債收益率，可以得到每只樣本個(gè)券的信用利差情況。最后，對(duì)全樣本的個(gè)券 信用利差進(jìn)行算術(shù)

30、平均，得到樣本庫(kù)整體的信用利差指數(shù)。此外，考慮到美 國(guó)國(guó)債收益率曲線不包含 4/6/8/9 年期的曲線，我們也需要首先通過(guò)插值法 估測(cè) 4/6/8/9 年期的美國(guó)國(guó)債收益率曲線。信用利差的模型構(gòu)建需要嚴(yán)格的邏輯，為使得研究更加具有可比性，若在某時(shí)期個(gè)券的剩余期限在 1 年以下，則被移除統(tǒng)計(jì)樣本。因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊蕉?收益率受其自身信用狀況的影響就越低。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 9 -債市研究圖表24：個(gè)券信用利差的構(gòu)建圖表 25：線性插值法測(cè)算不同期限的收益率曲線YTM中資美元債個(gè)券估值 收益率數(shù)據(jù)美國(guó)國(guó)債 YTMt資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

31、整理興證中資美元債信用利差體系目前，興證中資美元債信用利差體系涵蓋了整體中資美元債信用利差指 數(shù)、高收益級(jí)中資美元債信用利差指數(shù)、投資級(jí)中資美元債信用利差指數(shù)， 以及分行業(yè)的城投、房地產(chǎn)、銀行中資美元債信用利差指數(shù)。觀察指數(shù)走 勢(shì)，可以看到 2018 年以來(lái)中資美元債整體、高收益級(jí)以及投資級(jí)的信用 利差均表現(xiàn)上行。作為同樣幣種的信用債，對(duì)比中資美元債的信用利差和美國(guó)企業(yè)債利差表 現(xiàn)，可以看到兩者的投資級(jí)利差在 2018 年走勢(shì)趨于一致。換句話說(shuō)，對(duì) 于高評(píng)級(jí)的中資美元債而言，投資者在債券信用資質(zhì)上的信心受國(guó)別影 響有限。而在高收益級(jí)信用利差上，2018 年上半年兩者出現(xiàn)了顯著的分 化，中資美元

32、債利差走闊幅度顯著較高，體現(xiàn)其受我國(guó)境內(nèi)政策和國(guó)內(nèi)風(fēng) 險(xiǎn)事件的影響較大。圖表 26：2018 年以來(lái)的興證中資美元債整體、高收益級(jí)和投資級(jí)信用利差指 數(shù)興證中資美元債整體利差指數(shù)（BP)興證高收益利差指數(shù)（BP)興證投資級(jí)利差指數(shù)（BP) 右軸16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：利差為 2018 年 1 月 5 日以來(lái)的每周五雙周度數(shù)據(jù)（含 2018 年 12 月 31 日），下同請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明-

33、 10 -債市研究圖表 27：2018 年以來(lái)的興證中資美元債投資級(jí)利差與美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債利差對(duì)比圖表 28：2018 年以來(lái)興證中資美元債高收益利差與美國(guó)高收益企業(yè)債利差對(duì)比興證投資級(jí)利差指數(shù)（BP) 右軸美銀美國(guó)高收益B級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP600興證高收益利差指數(shù)（BP) 右軸55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)A級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP1501401301201101009080706018/0118/0318/0518/07

34、18/0918/11資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理不同行業(yè)的中資美元債利差走勢(shì)分化較大，投資者偏好具有較大差異性。就房地產(chǎn)中資美元債而言，信用利差于 2018 年持續(xù)走闊。一方面，2018 年房地產(chǎn)行業(yè)整體面臨增速放緩的格局，尤其在下半年；與此同時(shí)房企現(xiàn) 金流滾動(dòng)壓力較大，房企信用資質(zhì)層面的變化影響到了利差的走高。另一 方面，境內(nèi)融資規(guī)模的擴(kuò)張以及發(fā)改委政策明確強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)企業(yè)外債融資 將主要用于存量債券滾續(xù)，限制投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，導(dǎo)致 投資者上調(diào)了中資房地產(chǎn)境外債的信用溢價(jià)。就城投中資美元債而言，

35、信用利差在 7 月中旬出現(xiàn)了拐點(diǎn)變化。2018 年 上半年，關(guān)于地方政府隱性債務(wù)摸底與嚴(yán)格控制的政策頻頻出臺(tái)，市場(chǎng)情 緒表現(xiàn)較弱，境外城投美元債也受其影響，收益率持續(xù)走高。而 2018 年7 月后，關(guān)于地方政府債務(wù)和城投融資的政策出現(xiàn)邊際上的緩和，政策、 情緒的推動(dòng)下，境內(nèi)外城投債受到投資者的普遍青睞，收益率快速回落。就銀行中資美元債而言，由于投資級(jí)債券占比較高，利差水整體平較低。2018 年 10 月以來(lái)，伴隨著美國(guó)國(guó)債收益率的下行和銀行債估值收益率的 小幅上行，中資美元銀行債的信用利差有所走擴(kuò)。圖表 29：2018 年以來(lái)，興證房地產(chǎn)中資美元債到期收益率與利差指數(shù)曲線800興證房地產(chǎn)債利差

36、指數(shù)（BP)興證房地產(chǎn)債收益率指數(shù)（%) 右軸11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 11 -債市研究圖表 30：2018 年以來(lái)，興證城投中資美元債到期收益率與利差指數(shù)圖表 31：2018 年以來(lái)，興證銀行中資美元債到期收益率與利差指數(shù)興證城投債利差指數(shù)（BP)興證銀行債利差指數(shù)（BP)130興證銀行債收益率指數(shù)（%) 右軸120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500興證城投債收益率指數(shù)（%) 右軸8.04507.57.04006.53506.05.530