綜合金融行業(yè)資管新規(guī)周年回顧非標(biāo)需求仍在競(jìng)合時(shí)代分化加劇

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 資管規(guī)策顧3 HYPERLINK l _bookmark1 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 資管規(guī)策顧3 HYPERLINK l _bookmark1 監(jiān)管期果現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark2 對(duì)實(shí)經(jīng)融的響7 HYPERLINK l _bookmark3 720 政分嶺多措落社增企穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark4 展望非規(guī)平或降，債資比續(xù)升8 HY

2、PERLINK l _bookmark0 1. HYPERLINK l _bookmark1 2. HYPERLINK l _bookmark2 3. HYPERLINK l _bookmark5 4.各資細(xì)行表及照競(jìng)合9 HYPERLINK l _bookmark6 4.1. HYPERLINK l _bookmark7 4.2. HYPERLINK l _bookmark8 4.3. HYPERLINK l _bookmark9 4.4. HYPERLINK l _bookmark10 4.5. HYPERLINK l _bookmark6 銀行財(cái)規(guī)整平，凈化型極9 HYPERLINK l

3、 _bookmark7 信托主管占提，機(jī)和戰(zhàn)存 HYPERLINK l _bookmark8 公募金規(guī)持增，受于品場(chǎng)容12 HYPERLINK l _bookmark9 券商管依協(xié)優(yōu)發(fā)力動(dòng)理13 HYPERLINK l _bookmark10 競(jìng)爭(zhēng)合并，太應(yīng)加劇13 HYPERLINK l _bookmark11 5. HYPERLINK l _bookmark12 6. HYPERLINK l _bookmark11 結(jié)論投觀點(diǎn)14 HYPERLINK l _bookmark12 風(fēng)險(xiǎn)示152 of 16 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究1.資管新規(guī)政

4、策回顧近幾年資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展，已經(jīng)成為連接投資和融資的重要中介，在此背景下，18 年 4 月 27 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，資管新規(guī)” 正式稿落地。表 1、資管新規(guī)系列政策要點(diǎn)回顧3 of 16時(shí)間（2018 年）政策范疇名稱 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究1.資管新規(guī)政策回顧近幾年資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展，已經(jīng)成為連接投資和融資的重要中介，在此背景下，18 年 4 月 27 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，資管新規(guī)” 正式稿落地。表 1、資管新

5、規(guī)系列政策要點(diǎn)回顧3 of 16時(shí)間（2018 年）政策范疇名稱要點(diǎn)4 月 27 日資管新規(guī)（正式稿）關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見正式稿可用攤余成本法；規(guī)范資金池，禁止期限錯(cuò)配；2020年底，過渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品對(duì)接存量資產(chǎn)；消除多層嵌套和通道，統(tǒng)一杠桿率水平；提高合格投資者門檻。7 月 20 日資管新規(guī)過渡期指導(dǎo)意見關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知明確公募資管產(chǎn)品可投非標(biāo)資產(chǎn)；過渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)控存量和期限前提下)；過渡期內(nèi)符合條件的定開產(chǎn)品和類貨基產(chǎn)品可以使用攤余成本法估值；MPA后未到期存量資產(chǎn)適當(dāng)安排。8 月 21 日資管新規(guī)過渡期信托業(yè)務(wù)

6、指導(dǎo)意見信托部關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知公益信托、家族信托不適用于資管新規(guī)；支持符合監(jiān)管要求、投向?qū)嶓w的事務(wù)管理類信托。以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的名義開展資金信托業(yè)務(wù)，適用于資管新規(guī)；過渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品接續(xù)存量資產(chǎn)和投資新資產(chǎn)(控存量和期限前提下)；9 月 28 日銀行理財(cái)版資管新規(guī)細(xì)則商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法1萬元，允許公募理財(cái)投資股票型公募基金；用攤余成本計(jì)量；35%4%；銷售僅限銀行渠道。10 月 22 日證監(jiān)體系資管新規(guī)細(xì)則證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法壓縮多層嵌套和通道業(yè)務(wù)；規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，要求凈值化，過渡期要求和資管新規(guī)一致；業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提比例從現(xiàn)行規(guī)定未明

7、確”明確為60%”；集中度要求設(shè)置為20%”。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究資料來源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，央行官網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究資管新規(guī)對(duì)大資管行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)一、全面的監(jiān)管要求，其中最核心的監(jiān)管要點(diǎn)主要針對(duì)行業(yè)此前存在的兩方面風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管要點(diǎn)包括：”2018 年，“720 ”“ HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究資料來源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，央行官網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究資管新規(guī)對(duì)大資管行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)一、全面的監(jiān)管要求，其中最核心的監(jiān)管要點(diǎn)主要針對(duì)行業(yè)此前存在的兩

8、方面風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管要點(diǎn)包括：”2018 年，“720 ”“表 2、2019 年初監(jiān)管表態(tài)：核心要求不變，戰(zhàn)術(shù)上穩(wěn)妥有序“資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的路線圖根據(jù)實(shí)踐不斷優(yōu)化。實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡?！保▉碓矗褐袊?guó)財(cái)富管理 50 人論壇，搜狐財(cái)經(jīng)，2019 年 5 月 17 日）“資管新規(guī)從來沒有說不讓投資非標(biāo)，資管新規(guī)允許公募資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)， 但投資非標(biāo)應(yīng)當(dāng)期限匹配。央行會(huì)根據(jù)實(shí)際情況去解決機(jī)構(gòu)痛點(diǎn)，實(shí)事求是的做一些政策儲(chǔ)備?！保▉碓矗貉胄忻襟w見面會(huì)，第一財(cái)經(jīng)，2019 年 2 月 1 日 ）資料來源：搜狐財(cái)經(jīng)，第一財(cái)經(jīng)，國(guó)泰君安證券研究資管新規(guī)落地已經(jīng)一周年，我們從以下幾個(gè)角度分析市場(chǎng)所關(guān)注的問題，并進(jìn)行展望：監(jiān)管

9、政策效果如何？對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響情況？各資管細(xì)分領(lǐng)域的情況及未來的競(jìng)合關(guān)系？2.監(jiān)管預(yù)期效果顯現(xiàn)1 的表現(xiàn)基本符合監(jiān)管預(yù)期效果，上述趨勢(shì)將繼續(xù)延續(xù)。4 of 16央行金融穩(wěn)定局副局長(zhǎng)陶玲：央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)王景武：12 月 2 日銀行理財(cái)子公司細(xì)則商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法35%；允許理財(cái)子公司發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品；允許理財(cái)子公司自有資金投資本公司理財(cái)產(chǎn)品，但不超過自由資金20%和單只理財(cái)凈資產(chǎn) 10%。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究具體來看：2018 82.4 +29%)8 （表 3）10 圖 1、18 年資管行業(yè)總規(guī)模下降 9%（單位：萬億元）8060

10、4020-2014年2015年2016年2017年2018年銀行理財(cái)(非保本) 券商資管公募基金專戶(含基金子)信托公募基金資料來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究表 3、大資管行業(yè)總規(guī)模穩(wěn)步下降，通道壓縮明顯資料來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究(一財(cái)報(bào)道)，18 年末銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品比例達(dá)27%15 (非保本5 of 16具有通道性質(zhì)的資管細(xì)分規(guī)模（萬億元）43.633.8-23%-9.8其中：銀行理財(cái)：金融同業(yè)類3.31.2-63%-2.0信托：事務(wù)管理類15.613.2-15%-2.4券商資管：定向14.411.0-24%-3.4基金專戶( HYPERLINK /

11、 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究具體來看：2018 82.4 +29%)8 （表 3）10 圖 1、18 年資管行業(yè)總規(guī)模下降 9%（單位：萬億元）80604020-2014年2015年2016年2017年2018年銀行理財(cái)(非保本) 券商資管公募基金專戶(含基金子)信托公募基金資料來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究表 3、大資管行業(yè)總規(guī)模穩(wěn)步下降，通道壓縮明顯資料來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究(一財(cái)報(bào)道)，18 年末銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品比例達(dá)27%15 (非保本5 of 16具有通道性質(zhì)的資管細(xì)分規(guī)模（萬億元）43.633.8-23%-9.8其中：銀行理

12、財(cái)：金融同業(yè)類3.31.2-63%-2.0信托：事務(wù)管理類15.613.2-15%-2.4券商資管：定向14.411.0-24%-3.4基金專戶(含基子)：一對(duì)一10.38.3-19%-2.02017 年2018 年YOY變化金額大資管行業(yè)總規(guī)模（萬億元）90.682.4-9.1%-8.2其中：銀行理財(cái)(非保本)22.222.0-0.6%-0.1信托26.222.7-13.5%-3.5券商資管16.913.4-20.9%-3.5公募基金11.613.012.4%1.4公募基金專戶(含基金子)13.711.3-17.8%-2.4 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研

13、究+124%2.7 6.0 萬/38%。圖 2、凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模激增(單位:萬億元) 圖 3、各銀行理財(cái)中凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比快速提升凈值型占比凈值型余額/資料來源：央行官網(wǎng)，上市銀行年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究。2019 5 6 77%10 2018 2018 161 20 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究+124%2.7 6.0 萬/38%。圖 2、凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模激增(單位:萬億元) 圖 3、各銀行理財(cái)中凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比快速提升凈值型占比凈值型余額/資料來源：央行官網(wǎng)，上市銀行年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究。2019 5 6 77%10 2018 201

14、8 161 20 90 圖 4、2018 年新發(fā)行封閉式理財(cái)產(chǎn)品平均期限增加 20 天（單位:天）1801601401611411278060402001132015-122016-062017-122018-12資料來源：Wind 資訊，國(guó)泰君安證券研究1 央行：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的具體措施銀保監(jiān)會(huì)：資金信托管理辦法銀保監(jiān)會(huì)：理財(cái)子公司凈資本管理辦法6 of 1625201516凈值型銀行理財(cái)規(guī)20模10非凈值型銀行理財(cái)規(guī)模563-2017年2018年60%50% 48% 47%50%40%38%30%27%26%20%16%16% 15%10%0%2017年2018年 HYPERLI

15、NK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響720 成政策分水嶺，多舉措落地社融增速企穩(wěn)一定影響，720 成政策分水嶺，多舉措落地社融增速企穩(wěn)。18.4-18.7：表外壓降造成信用收縮。資管新規(guī)落地初期，表外資金(+（18H1 1 流動(dòng)性收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)擔(dān)憂加大，股市亦受到波及。18.820寬貨幣 7 20 18 7 19 1 10 4 圖 5、資管新規(guī)初期銀行理財(cái)規(guī)模下降明顯(萬億元)圖 6、資管新規(guī)后信用利差明顯走擴(kuò)(AA+產(chǎn)業(yè)債，BPS)23.12502001501005025.022.322.322.222.022.021.020.017.41

16、5.010.110.05.00資料來源：Wind 資訊、銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究資料來源： HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響720 成政策分水嶺，多舉措落地社融增速企穩(wěn)一定影響，720 成政策分水嶺，多舉措落地社融增速企穩(wěn)。18.4-18.7：表外壓降造成信用收縮。資管新規(guī)落地初期，表外資金(+（18H1 1 流動(dòng)性收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)擔(dān)憂加大，股市亦受到波及。18.820寬貨幣 7 20 18 7 19 1 10 4 圖 5、資管新規(guī)初期銀行理財(cái)規(guī)模下降明顯(萬億元)圖 6、資管新規(guī)后信用利差明顯走擴(kuò)(AA+產(chǎn)業(yè)債，BPS)2

17、3.12502001501005025.022.322.322.222.022.021.020.017.415.010.110.05.00資料來源：Wind 資訊、銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究資料來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究圖 7、非標(biāo)壓縮使得社融增速回落圖 8、結(jié)構(gòu)上，非標(biāo)讓位給信貸和直融資料來源：Wind資訊、國(guó)泰君安證券研究7 of 162016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042016-122017-022017

18、-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0435%25%15%5%-5%-15% 社融信貸非標(biāo)直接融資100%80%15.1%14.8%12.0% 11.7%0%信貸非標(biāo)直接融資 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究注：上面兩張圖中，信貸=人民幣貸款+外幣貸款+貸款核銷；直接融資=企業(yè)發(fā)債+地方政府債+ABS；非標(biāo)=信托貸款+委貸+未貼現(xiàn)票據(jù)。1）總量：2018 18年-11%3.2.展望：非標(biāo)規(guī)模平穩(wěn)或緩降，股債融資占比持續(xù)提升

19、非標(biāo)投融資需求仍在，非標(biāo)轉(zhuǎn)規(guī)或好于預(yù)期。)；從資金端圖 9、保險(xiǎn)資金非標(biāo)配置規(guī)模和占比維持升勢(shì)圖 10、招商銀行代銷信托產(chǎn)品規(guī)模維持較快增長(zhǎng)資料來源：Wind資料來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究（8 of 162014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究注：上面兩張圖中，信貸=人民幣貸款+外幣貸款+貸款核銷；直接融資=企業(yè)發(fā)債+地方政府債+ABS；非標(biāo)=信托貸款+委貸+未貼現(xiàn)票據(jù)。1）總量：2018 18年-11%3.2.展望：非標(biāo)規(guī)模平穩(wěn)或緩降，股債融資占比持續(xù)提升

20、非標(biāo)投融資需求仍在，非標(biāo)轉(zhuǎn)規(guī)或好于預(yù)期。)；從資金端圖 9、保險(xiǎn)資金非標(biāo)配置規(guī)模和占比維持升勢(shì)圖 10、招商銀行代銷信托產(chǎn)品規(guī)模維持較快增長(zhǎng)資料來源：Wind資料來源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究（8 of 162014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0370,00060,00040%50,00040,00030%30,00020%20,00010,00010%00%保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額：其他投

21、資（億元） 保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額：其他投資占比-右軸2,000200%1,500150%1,000100%50050%-0%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2-500-50%-1,000-100%招商銀行代銷信托規(guī)模（億元）YOY-右軸 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究力股權(quán)融資）有望在一定程度上加速融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)及牌照競(jìng)合銀行理財(cái)：規(guī)模整體平穩(wěn)，凈值化轉(zhuǎn)型積極整體規(guī)模平穩(wěn)。期限匹配、去通道對(duì)銀行理財(cái)原有模式造成負(fù)面影響，而 18 年銀行理財(cái)(非保本)規(guī)模較 17 年末基本持平，全年看影響較小。

22、70 1H1 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究力股權(quán)融資）有望在一定程度上加速融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)及牌照競(jìng)合銀行理財(cái)：規(guī)模整體平穩(wěn)，凈值化轉(zhuǎn)型積極整體規(guī)模平穩(wěn)。期限匹配、去通道對(duì)銀行理財(cái)原有模式造成負(fù)面影響，而 18 年銀行理財(cái)(非保本)規(guī)模較 17 年末基本持平，全年看影響較小。70 1H1 H2 -1.2 萬億/+1.0 18 18 (表 4、銀行理財(cái)規(guī)模整體平穩(wěn)，非標(biāo)平穩(wěn)，信用債增配數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，國(guó)泰君安證券研究積極向凈值化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是現(xiàn)階段主力：15 年凈值型產(chǎn)品發(fā)行 4641 只，同比+253%。+1 符

23、合期限匹配要求，通過配置非標(biāo)資產(chǎn)提升產(chǎn)品收益率，如工行推368 天/1075 540 天/720 距離真正的凈值化轉(zhuǎn)型還有一定距離，但已邁出重要一步，具體來看：目前凈值型產(chǎn)品以攤余成本法估值為主，仍具有一定資金池屬性。目前凈值化的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品估值方法參考貨幣基金，以“攤余成本+9 of 16余額（萬億元）2017年2018年YOY占比2017年2018年變動(dòng)非保本銀行理財(cái)合計(jì)22.222.0-0.6%其中投向：利率債1.81.81.6%信用債7.69.931.4%現(xiàn)金及存款3.11.3-58.9%非標(biāo)債權(quán)3.63.85.6%權(quán)益類資產(chǎn)2.12.24.1%其他6.15.2-15.0%其中投向：

24、利率債8.1%8.3%0.2%信用債34.1%45.1%11.0%現(xiàn)金及存款13.9%5.8%-8.2%非標(biāo)債權(quán)16.2%17.2%1.0%權(quán)益類資產(chǎn)9.5%9.9%0.4%其他27.7%23.7%-4.0% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究1）18 20 替代“+受到主動(dòng)適應(yīng)、積極轉(zhuǎn)型，整體情況好于預(yù)期。(現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益率的下降( HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究1）18 20 替代“+受到主動(dòng)適應(yīng)、積極轉(zhuǎn)型，整體情況好于預(yù)期。(現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益率的下降(無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降)有望提升中長(zhǎng)期高(1 力。表 5、現(xiàn)金管理類產(chǎn)

25、品凈值化轉(zhuǎn)型路徑數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究表 6、建行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品說明書明確表述不承諾收益數(shù)據(jù)來源：中國(guó)建設(shè)銀行官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究展望：牌照價(jià)值全面增強(qiáng)，渠道端優(yōu)勢(shì)顯著，率先發(fā)展固收類產(chǎn)品。(VS 信托(VS )10 of 16產(chǎn)品名稱中國(guó)建設(shè)銀行“乾元建行龍寶”（按日） 開放式凈值型人民幣理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)品類型固定收益類、 非保本浮動(dòng)收益型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中國(guó)人民銀行公布的 7 天通知存款利率+2.45%；中國(guó)人民銀行公布的 7 天通知存款利率+3.40%。本產(chǎn)品為凈值型產(chǎn)品，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)將隨市場(chǎng)波動(dòng)，具有不確定性。本產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)僅作為計(jì)算產(chǎn)品管理人業(yè)績(jī)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)，不構(gòu)成對(duì)該產(chǎn)品的任何收益

26、承諾。投資范圍現(xiàn)金類資產(chǎn) 10%-100%， 貨幣市場(chǎng)工具 0%-90%，貨幣市場(chǎng)基金 0%-90%， 標(biāo)準(zhǔn)化固定收益類資產(chǎn)0%-90%。費(fèi)用固定銷售費(fèi) 0.15%/年， 固定管理費(fèi) 0.05%/年，固定托管費(fèi) 0.02%/年，超額業(yè)績(jī)報(bào)酬?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品資管新規(guī)前資管新規(guī)過渡期（新發(fā)產(chǎn)品）過渡期后產(chǎn)品報(bào)價(jià)/管理方式預(yù)期收益率凈值型凈值型盈利模式息差固定管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī)報(bào)酬固定管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī)報(bào)酬估值方法攤余成本法攤余成本+影子定價(jià)（與貨幣基金相同）公允價(jià)值（市值法）配置情況現(xiàn)金+債券+非標(biāo)現(xiàn)金+債券現(xiàn)金+債券(久期或縮短)產(chǎn)品特征收益率較高(加配非標(biāo)，期限錯(cuò)配)；波動(dòng)率較低收益率小幅下降增加

27、信用債，)；波動(dòng)率較低預(yù)計(jì)縮短投資債券的久期以降低波動(dòng)率，收益率或有所下降。 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，原有客戶轉(zhuǎn)移難度較小。后續(xù)逐步拓展權(quán)益類產(chǎn)品， 或借用私募、公募等資管方的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。4.2.信托：主動(dòng)管理占比提升，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存“55號(hào)文13.5%3.5 3.2 17.4%68 (+)圖 11、信托行業(yè)規(guī)模逐步壓降圖 12、主動(dòng)規(guī)模降幅好于通道，主動(dòng)業(yè)務(wù)占比提升數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，原有客戶轉(zhuǎn)移難度較小。后續(xù)逐步拓展權(quán)

28、益類產(chǎn)品， 或借用私募、公募等資管方的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。4.2.信托：主動(dòng)管理占比提升，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存“55號(hào)文13.5%3.5 3.2 17.4%68 (+)圖 11、信托行業(yè)規(guī)模逐步壓降圖 12、主動(dòng)規(guī)模降幅好于通道，主動(dòng)業(yè)務(wù)占比提升數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊、國(guó)泰君安證券研究資料來源：Wind 資訊，信托公司官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究注：信托行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模=68 家信托公司主動(dòng)規(guī)模平均占比*信托行業(yè)總規(guī)模18 3 8986后資管新規(guī)時(shí)代，信托行業(yè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，信托牌照優(yōu)勢(shì)仍在。挑戰(zhàn)：凈值化轉(zhuǎn)型(去剛兌)或加大產(chǎn)品銷售難度。信托產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于去剛兌，剛兌打破后，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征將

29、有一定變化，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者或有流失，全行業(yè)角度看，主動(dòng)管理規(guī)模或有所波動(dòng)。機(jī)遇：信托全能牌照優(yōu)勢(shì)突出，非標(biāo)需求韌性給予轉(zhuǎn)型期11 of 162612.0%10.0%168.0%6.0%4.0%62.0%0.0%-417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 -2.0%-14信托行業(yè)管理規(guī)模（萬億元） QOQ-右軸60%60%40%40%20%20%0%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-20% 主動(dòng)管理信托規(guī)模占比-右軸-20%行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模YOY行業(yè)被動(dòng)管理規(guī)模YOY HYPERLINK /

30、 h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究SPV 現(xiàn)有金融體系下，企業(yè)對(duì)非標(biāo)融資和高凈值客戶對(duì)高收益產(chǎn)品的需4.3.公募基金：規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，受益于標(biāo)品市場(chǎng)擴(kuò)容12%圖 13、公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖 14、債基和貨基份額提升數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究關(guān)注后續(xù)貨幣基金估值要求。資管新規(guī)鼓勵(lì)以公允價(jià)值估值，720指導(dǎo)意見允許銀行理財(cái)?shù)默F(xiàn)金管理類產(chǎn)品使用貨幣基金現(xiàn)行估值FOF 標(biāo)品市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容，蛋糕做大利于公募基金，加大權(quán)益產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。隨著金融市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，債市和股市有望不斷擴(kuò)容，公募基金受益于標(biāo)品業(yè)務(wù)蛋糕做大；公募基金依靠固有優(yōu)勢(shì)，有望在

31、權(quán)益類產(chǎn)品方面深化發(fā)展，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比有望不斷提升。12 of 162014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究SPV 現(xiàn)有金融體系下，企業(yè)對(duì)非標(biāo)融資和高凈值客戶對(duì)高收益產(chǎn)品的需4.3.公募基金：規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，受益于標(biāo)品市場(chǎng)擴(kuò)容12%圖 13、公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖 14、債基和貨基份額提升數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究關(guān)注后續(xù)貨幣基金估值要求。資管新規(guī)鼓勵(lì)以公允價(jià)值估值，720指導(dǎo)意見允許銀行理財(cái)?shù)默F(xiàn)金管理類產(chǎn)品使用貨幣

32、基金現(xiàn)行估值FOF 標(biāo)品市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容，蛋糕做大利于公募基金，加大權(quán)益產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。隨著金融市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，債市和股市有望不斷擴(kuò)容，公募基金受益于標(biāo)品業(yè)務(wù)蛋糕做大；公募基金依靠固有優(yōu)勢(shì)，有望在權(quán)益類產(chǎn)品方面深化發(fā)展，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比有望不斷提升。12 of 162014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12150,000100,00060%50,00020%00%公募基金凈值：封閉式基金規(guī)模（億元）

33、公募基金凈值：開放式基金規(guī)模（億元） 公募基金凈值YOY-右軸100%0%股基混基債基貨基QDII HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究4.4.券商資管：依托協(xié)同優(yōu)勢(shì)發(fā)力主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理，通道規(guī)模壓縮，資金池整改壓力較小。券商資管自 2017 年開始去通道，并整改大集合資金池業(yè)務(wù)，201817 17 年24%9%。過渡期內(nèi)，券商大集合按照公募基金管理，過渡期后申請(qǐng)變更為公募基金產(chǎn)品，資金池整改較早，主要以標(biāo)品投資為主，整改壓力較小。圖 15、券商資管通道規(guī)模持續(xù)壓縮200,00060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 150,0

34、00 100,00050,000-50,000-100,000券商私募子公司規(guī)模（億元券商專項(xiàng)資管規(guī)模（億元） 券商定向資管規(guī)模（億元） 券商集合資管規(guī)模（億元） 券商資管規(guī)模YOY-右軸數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，國(guó)泰君安證券研究展望：預(yù)計(jì)未來以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資為主，依靠券商優(yōu)勢(shì)發(fā)展主動(dòng)資管業(yè)務(wù)。25% 銀行理財(cái)子公司在標(biāo)品投資領(lǐng)域或與券商資管形成競(jìng)爭(zhēng)，券商資管在客戶渠道、投研體系方面有一定自己的優(yōu)勢(shì)，未來如何利用好券商在資本市場(chǎng)上協(xié)同優(yōu)勢(shì)是業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。4.5.競(jìng)爭(zhēng)與合作并存，馬太效應(yīng)加?。?3 of 16 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究4.4.券商

35、資管：依托協(xié)同優(yōu)勢(shì)發(fā)力主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理，通道規(guī)模壓縮，資金池整改壓力較小。券商資管自 2017 年開始去通道，并整改大集合資金池業(yè)務(wù)，201817 17 年24%9%。過渡期內(nèi)，券商大集合按照公募基金管理，過渡期后申請(qǐng)變更為公募基金產(chǎn)品，資金池整改較早，主要以標(biāo)品投資為主，整改壓力較小。圖 15、券商資管通道規(guī)模持續(xù)壓縮200,00060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 150,000 100,00050,000-50,000-100,000券商私募子公司規(guī)模（億元券商專項(xiàng)資管規(guī)模（億元） 券商定向資管規(guī)模（億元） 券商集合資管規(guī)模（億元） 券商資管規(guī)模YOY-

36、右軸數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，國(guó)泰君安證券研究展望：預(yù)計(jì)未來以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資為主，依靠券商優(yōu)勢(shì)發(fā)展主動(dòng)資管業(yè)務(wù)。25% 銀行理財(cái)子公司在標(biāo)品投資領(lǐng)域或與券商資管形成競(jìng)爭(zhēng)，券商資管在客戶渠道、投研體系方面有一定自己的優(yōu)勢(shì)，未來如何利用好券商在資本市場(chǎng)上協(xié)同優(yōu)勢(shì)是業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。4.5.競(jìng)爭(zhēng)與合作并存，馬太效應(yīng)加?。?3 of 16 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究表 7、各資管細(xì)分牌照稟賦及主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)比較資料來源：國(guó)泰君安證券研究表 8、各資管產(chǎn)品聚焦的客戶相對(duì)分層資料來源：國(guó)泰君安證券研究?jī)糍Y管行業(yè)從牌照間競(jìng)爭(zhēng)走向公司間競(jìng)爭(zhēng)，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的兩條路徑：1）2）優(yōu)化公司激勵(lì)機(jī)制，建立良好的管理和風(fēng)控體系。5.結(jié)論及投資觀點(diǎn)監(jiān)管預(yù)期效果顯現(xiàn)。資管新規(guī)核心在于防范影子銀行、多層嵌套下宏觀調(diào)控失效這兩方面風(fēng)險(xiǎn)，過往1年資管行業(yè)通道壓降明顯，凈值型產(chǎn)品占比快速提升