風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)分析論文(全文)

1、風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)分析論文一、投資人風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)談判選定一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，除了要向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和精力供治理支持。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持以實(shí)現(xiàn)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模來(lái)增加能夠投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險(xiǎn)資本家的精力和時(shí)間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進(jìn)行平衡以實(shí)現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)資本家在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持時(shí)，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險(xiǎn)資本家給單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持的

2、時(shí)間間隔為c；第二，兩次治理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的單期最大價(jià)值增值為g0；第三，兩次治理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b0；第四，兩次治理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的單期利潤(rùn)以的速度遞減。這樣，如果用ri=怕-b表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤(rùn)，。那么，就可以表示提供治理支持時(shí)間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤(rùn)。我們將風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力分解為兩個(gè)部分：一部分可以用來(lái)給現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠以p0o(001)新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?，F(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每隔時(shí)間c被風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估一次并受到t輪治理支持，從而在tc時(shí)間內(nèi)通過(guò)上市產(chǎn)生了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值（B代表每期貼現(xiàn)率，0B1）,那么風(fēng)險(xiǎn)資

3、本家能夠通過(guò)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的市場(chǎng)價(jià)值就為（a代表風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占的股份比例）。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力是有限度的，所以在一定時(shí)間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持和評(píng)估新型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兩者之間進(jìn)行分配。這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家做其中任何一件事都會(huì)存在機(jī)會(huì)成本，即風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持的機(jī)會(huì)成本，就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所帶來(lái)的收益。反之，風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的機(jī)會(huì)成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因缺乏治理支持而減少的市場(chǎng)價(jià)值，即現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市后的市場(chǎng)價(jià)值部分。假設(shè)新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)資本注資到順利上市增值共要接受風(fēng)險(xiǎn)資本家s次治理支持，用ps-1表示經(jīng)過(guò)s-1次治

4、理支持后的存活概率、表示風(fēng)險(xiǎn)資本家新接受一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)治理支持后的市場(chǎng)價(jià)值貼現(xiàn)增加值（a”代表風(fēng)險(xiǎn)資本家占有的新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份比例），即風(fēng)險(xiǎn)資本家給現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持的機(jī)會(huì)成本的凈值。如果在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持時(shí)考慮機(jī)會(huì)成本，那么，風(fēng)險(xiǎn)資本家在一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資并提供治理支持所能得到的凈值aWC（t）就是：假設(shè)為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家必定會(huì)對(duì)投資收益與潛在的代理成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以決定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持的力度和提供資本的頻率。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家認(rèn)為與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益可能發(fā)生沖突時(shí)，投資的存續(xù)期就會(huì)下降，提供治理支持的力度就會(huì)加大；再者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)也對(duì)預(yù)期的代

5、理成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，一般來(lái)說(shuō)，有形資產(chǎn)越多，風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠通過(guò)清算形式獲得的投資補(bǔ)償也越多，這將降低進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控的必要性，增加投資的存續(xù)期限。現(xiàn)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠提供的最優(yōu)治理支持次數(shù)為tv由于風(fēng)險(xiǎn)資本家提供治理支持的機(jī)會(huì)成本不能得到有效補(bǔ)償，如果考慮這種機(jī)會(huì)成本的話，那么風(fēng)險(xiǎn)資本家的實(shí)際酬勞就會(huì)小于名義酬勞。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的治理支持?jǐn)?shù)量總是少于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所要求的數(shù)量，所以，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所需要的風(fēng)險(xiǎn)資本家提供治理支持的最優(yōu)時(shí)間周期ce總是短于風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)際提供治理支持的時(shí)間周期cvo除此而外，風(fēng)險(xiǎn)資本家提供治理支持的次數(shù)還可能隨著獲得新的投資機(jī)會(huì)能力的增

6、加，及其風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占股份份額的減少而減少、隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利下降速度的加快而增加、隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)單期利潤(rùn)的增加而下降。但不管出現(xiàn)何種情況，風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的治理支持次數(shù)都是不足的，并且總是少于最優(yōu)次數(shù)。這里我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所要求的治理支持次數(shù)進(jìn)行比較分析。風(fēng)險(xiǎn)資本家所需要提供的治理支持最優(yōu)次數(shù)tv就是能夠滿足在時(shí)間周期cv既定的情況下實(shí)現(xiàn)aWcv(t)值最大化；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所需要治理支持次數(shù)就是能夠滿足在ce既定的情況下實(shí)現(xiàn)值最大化。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家在提供治理支持時(shí)存在著機(jī)會(huì)成本，并且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在計(jì)算利潤(rùn)并沒(méi)有考慮機(jī)會(huì)成本，所以，風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家存在著因利益沖突而產(chǎn)生的治

7、理支持次數(shù)非最優(yōu)的狀態(tài)，并且這種狀態(tài)還會(huì)隨著新加入的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份份額增加和優(yōu)惠措施的提高而日益加重。二、問(wèn)題的提出風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投資與融資方式，其主要目的不是取得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和操縱權(quán)，而是期望經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的有效運(yùn)行，以實(shí)現(xiàn)增值并通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓來(lái)獵取高額的資本回報(bào)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存的投資。由于信息不對(duì)稱以及不確定因素的存在，導(dǎo)致了一系列道德問(wèn)題的出現(xiàn)，并在一定程度上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體各方利益產(chǎn)生了不良影響。為了解決這一道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，減少風(fēng)險(xiǎn)投資主體各方的利益損害，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究與探討。薩爾曼(Shlmn,1990)指出，可轉(zhuǎn)換證券可以有效地

8、解決風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的激勵(lì)問(wèn)題，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生；Bigus從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的角度出發(fā)，分析解決風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的多階段融資契約，研究結(jié)果顯示這樣可能會(huì)促使投資方產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)；Bergemnn和Hege構(gòu)造了風(fēng)險(xiǎn)投資中的動(dòng)態(tài)道德模型來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題，指出最優(yōu)的投資契約應(yīng)該是債券與股票的混合體；CornellYosh針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資階段性融資進(jìn)行研究時(shí)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為獲得下一階段的進(jìn)一步融資，有動(dòng)力操縱短期項(xiàng)目信號(hào)，這顯然對(duì)項(xiàng)目的長(zhǎng)期進(jìn)展不利，建議使用可轉(zhuǎn)換債券減少這種信號(hào)操縱現(xiàn)象；馬克斯(Mx，1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合或通過(guò)一個(gè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)行

9、有效的干預(yù)：即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)實(shí)施對(duì)操縱權(quán)（如清算權(quán)）進(jìn)行干預(yù)，而當(dāng)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí)，放棄干涉則更為有利；ghion和Bohon首先將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域，認(rèn)為存在利益沖突時(shí)（EN不僅關(guān)懷企業(yè)增值帶來(lái)的貨幣收益而且還關(guān)懷私人的非貨幣收益）可通過(guò)操縱權(quán)的有效分配來(lái)加以解決。從以上文獻(xiàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究成果都是側(cè)重于研究在信息不對(duì)稱情況下，如何操縱風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究的情況較少。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為投資人不僅為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供治理支持，并且這種治理支持在很大程度上直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生存進(jìn)展。但這種包括風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)

10、行監(jiān)控與注資的治理支持都是有成本的。這些成本包括風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家制作報(bào)告的機(jī)會(huì)成本、訂約成本、花費(fèi)的時(shí)間成本，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的資源成本以及簽訂協(xié)議時(shí)律師費(fèi)和相關(guān)成本。這些成本數(shù)額有時(shí)可能相當(dāng)大，并且在風(fēng)險(xiǎn)投資合約中是得不到補(bǔ)償?shù)?。為了?jié)約這些成本，增加收益，風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中反而會(huì)比風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，這樣就形成了風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的受資方和治理方，其投資基金的主要來(lái)源于民間資金，其與投資人之間的關(guān)系是一般合伙人（GP）與有限合伙人（LP）的關(guān)系，作為GP的風(fēng)險(xiǎn)資本家作為L(zhǎng)P的代理人，雖然其收益與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益直接相關(guān)，但

11、當(dāng)其努力程度的機(jī)會(huì)成本超過(guò)其收益時(shí)，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本家放棄努力，選擇偷懶行為，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。所以，在信息不對(duì)稱以及環(huán)境不確定和行為不可驗(yàn)證的情況下，負(fù)有雙重身份的風(fēng)險(xiǎn)資本家極有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，形成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。三、一般合伙人風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)為了風(fēng)險(xiǎn)投資能夠生存并沿續(xù)下去，各風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)必須周期性地籌集風(fēng)險(xiǎn)投資基金，這類基金存續(xù)期限一般為10年，并可以展期，通常采納有限合伙制的組織形式。在有限合伙制組織形式中，風(fēng)險(xiǎn)資本家是一般合伙人，負(fù)責(zé)治理基金的運(yùn)營(yíng)；外部出資人是有限合伙人，能夠監(jiān)控基金的運(yùn)行并參加基金的年會(huì)。但只要其承擔(dān)有限責(zé)任，就無(wú)權(quán)直接參與基金的日常治理活動(dòng)。在這種情

12、況下，出資數(shù)量較大的有限合伙人相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)就成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的外部人，而出資額度較小的風(fēng)險(xiǎn)資本家反而成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)部人。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得基金規(guī)模的固定費(fèi)用酬勞與基金投資利潤(rùn)，所以，風(fēng)險(xiǎn)資本家有通過(guò)發(fā)起大規(guī)模的后續(xù)基金以增大公司治理的資本額的動(dòng)機(jī)，因?yàn)檫@樣做一方面可以增加其酬勞收入；另一方面由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)使然可以大幅度降低固定治理成本，從而能夠最大限度地增加利潤(rùn)。而風(fēng)險(xiǎn)資本家受時(shí)間和精力的限制，必定帶來(lái)對(duì)所籌集的投資基金治理支持力度不足的問(wèn)題，這必將引起作為一般合伙人（GP）的風(fēng)險(xiǎn)資本家與作為有限合伙人（LP）的外部投資人的利益沖突，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)資本家作為內(nèi)部人的道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)損害有限

13、合伙人利益現(xiàn)象的發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)資本家為了增加收益并實(shí)現(xiàn)利益最大化，會(huì)先后籌集并治理多只風(fēng)險(xiǎn)投資基金，而風(fēng)險(xiǎn)資本家由于受時(shí)間和精力的限制，會(huì)分散其對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的注意力，影響到對(duì)單只風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供治理支持的力度，降低了單只風(fēng)險(xiǎn)投資基金有限合伙人的收益。用i代表風(fēng)險(xiǎn)資本家治理基金的數(shù)量、cG表示風(fēng)險(xiǎn)資本家提供治理支持的最優(yōu)頻率、CL有限合伙人要求提供治理支持的最優(yōu)頻率、tG代表風(fēng)險(xiǎn)資本家提供治理支持的最優(yōu)數(shù)量、tL代表有限合伙人要求提供治理支持的最優(yōu)數(shù)量。根據(jù)上面的模型可以得出結(jié)論：由于風(fēng)險(xiǎn)資本家在提供治理支持時(shí)，必定會(huì)考慮其機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的治理支持力度總是少于有限合伙人所要求的最

14、優(yōu)治理支持力度，并且這一個(gè)治理支持力度會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的能力的提高而減少，引起風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理和投資的潛在代理問(wèn)題隨風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模的擴(kuò)大而增加。除此之外，在既定的時(shí)間約束下，作為一般合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家，為了緩解治理支持力度與所治理的風(fēng)險(xiǎn)投資基金幅度之間的矛盾，可以通過(guò)采取投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展晚期的辦法來(lái)加以解決。這是因?yàn)椋阂皇请S著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的逐步成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就能夠提供越來(lái)越多的信息供風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行評(píng)估，這樣信息不對(duì)稱程度就會(huì)越低，風(fēng)險(xiǎn)資本家就不需要花費(fèi)大量的時(shí)間和 TOC o 1-5 h z 精力來(lái)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從而可以大幅度降低代理和監(jiān)控成本；二是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后期階段，風(fēng)

15、險(xiǎn)企業(yè)的治理及進(jìn)展已逐步走向正軌，需要風(fēng)險(xiǎn)資本家投入的治理支持力度就可以大幅度降低，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家就可以分配更多時(shí)間和精力來(lái)治理更多的基金；三是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)逐步增多，而有形資產(chǎn)不必通過(guò)正式評(píng)估就很容易監(jiān)控，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家就可以選擇較長(zhǎng)的融資輪次而減少所提供的治理支持力度，從而可以加大基金治理規(guī)模。這種事情尤其會(huì)發(fā)生在是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的機(jī)會(huì)成本非常高的情況下。我們用模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資階段偏好：用表示風(fēng)險(xiǎn)投資基金清算時(shí)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)值，那么作為有一般合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家的份額就為；作為有限合伙人的外部投資者的份額為其花費(fèi)時(shí)間的機(jī)會(huì)成本時(shí)，作為一般合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)偏好

16、于投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后期階段，并且機(jī)會(huì)成本越高，風(fēng)險(xiǎn)資本家的這種偏好就會(huì)越強(qiáng)烈。這一結(jié)論可以通過(guò)一組數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，據(jù)VentureEconomics數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)資料顯示，1985-1989年五年間美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金投資于后期階段的比例依次為：523、569、603、600、655，呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)。四、結(jié)論通過(guò)以上的分析可以看出，作為投資人和一般合伙人雙重身份的風(fēng)險(xiǎn)資本家在治理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)，由于花費(fèi)時(shí)份的風(fēng)險(xiǎn)資本家在治理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)，間和精力來(lái)提供治理支持時(shí)存在相應(yīng)的機(jī)會(huì)成本，并且由于這種機(jī)會(huì)成本不被風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和有限合伙人所承擔(dān)，得不到相應(yīng)補(bǔ)償，從而造成風(fēng)險(xiǎn)資本家的偷懶行為，引起風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，必須采取措施來(lái)防止這種道德風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)最優(yōu)的治理支持力度：對(duì)于作為投資人身份的風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，可以通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行補(bǔ)償?shù)姆椒?/p>